Invisio Communications (IVSO.ST) Svagare Q3 än väntat

BOLAGSANALYS 11 november 2010 Sammanfattning Invisio Communications (IVSO.ST) Svagare Q3 än väntat Invisios Q3 rapport var svagare än väntat där försäljningen inte nådde upp till våra prognoser. Kostnaderna var visserligen fortsatt låga men förlusten blev ändå större än förväntat. Lista: Börsvärde*: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 277 MSEK IT Lars Højgård Hansen Heléne Bergquist Försäljningen uppgick till 5,1 miljoner kronor mot vår prognos på 11,2 miljoner kronor. Framförallt var det en svag försäljning inom professionella produkter som överraskade negativt. I samband med rapporten meddelades också att balansräkningen stärks genom en nyemission på 23 miljoner kronor. Med ett positivt utfall bland utestående offerter kan detta täcka bolagets kapitalbehov till dess att positivt kassaflöde nås. Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 5,0 poäng 8,0 poäng 2,0 poäng 4,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning, MSEK 41 29* 35 92 121 Tillväxt 79% -30% 22% 164% 31% EBITDA -40-4 -25 23 34 EBITDA-marginal -98% -14% -70% 25% 28% EBIT -44-13 -35 13 23 EBIT-marginal -107% -47% -99% 14% 19% Resultat före skatt -46-17 -37 13 23 Nettoresultat -46-17 -37 13 23 Nettomarginal -112% -60% -104% 14% 19% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -1,76-0,67-1,41 0,51 0,90 VPA just -1,76-0,67-1,41 0,56 0,90 P/E just -6,1-16,0-7,6 19,2 11,9 P/S 6,8 9,7 7,9 3,0 2,3 EV/S 7,2 10,1 8,1 3,1 2,4 EV/EBITDA just -7,3-72,9-11,5 11,8 8,3 *Exklusive avyttring av VoIP-patent Fakta Aktiekurs (SEK) 10,7 Antal aktier (milj)* 25,9 Börsvärde (MSEK) 277 Nettoskuld (MSEK) 8 Free float (%) 8,0 Dagl oms. ( 000) 2 Analytiker: Hjamar Ahlberg hjalmar.ahlberg@redeye.se * Antal aktier efter pågående nyemission Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definitytion Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Svag Q3 rapport Invisios försäljning för tredje kvartalet uppgick till 5,1 miljoner kronor mot vår prognos på 11,2 miljoner kronor Invisios försäljning för tredje kvartalet uppgick till 5,1 miljoner kronor. Av detta stod det professionella affärsområdet för 3,2 miljoner kronor och royalty från Motorola för 1,9 miljoner kronor. Detta var under vår prognos för framförallt det professionella affärsområdet där vi räknade med intäkter på 8,0 miljoner kronor. Den svaga försäljningen innebar även att rörelseresultatet blev sämre än vår prognos, även om lägre kostnader begränsade förlusten något. EBIT uppgick till -7,8 miljoner kronor mot prognosen på -4,5 miljoner kronor. Tabellen nedan sammanfattar vår prognos jämfört med faktiskt utfall. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q2'10 Q310E Utfall Diff Försäljning 8,8 11,2 5,1-54% EBITDA -5,5-2,0-5,2-160% EBIT -8,0-4,5-7,8-73% PTP -8,5-5,0-8,3-66% VPA, SEK -0,40-0,20-0,30-50% Försäljningstillväxt 61% 41% -36,0% -188% Bruttomarginal 52% 61% 56% -8% EBIT marginal -91% -40% -153% -281% Källa: Redeye Research Liksom tidigare kan försäljningen variera kraftigt över kvartalen pga långa ledtider Invisio uppger i rapporten att försäljningen under kvartalet understeg deras egen prognos. Liksom tidigare förklaras den svaga försäljningen främst pga de långa ledtider som gäller i branschen. Nytt är att bolaget även uppger att budgetrestriktioner påverkar negativt och med fortsatta planerade nedskärningar i statsbudgetar bland många europeiska länder. Det kan därmed finnas risk för ytterligare press, även om bolaget inte ser det som något större hot i dagsläget. Det är också fortfarande en bra bit kvar innan försäljningsnivåer som kan ge break even nås. Positivt är att bolaget ingått i ännu en upphandling om ett stort militärprogram där utfall väntas under första kvartalet 2011. Närmast till hands ligger emellertid den upphandling som bolaget ingick under andra kvartalet i år där utfall väntas i slutet av 2010 eller i början av nästa år. Royaltyintäkterna ligger fortsatt på en miniminivå på ca 2 miljoner kronor Inom konsumentprodukter var royaltyn från Motorola fortsatt svag under kvartalet. Totalt erhöll Invisio 1,9 miljoner kronor vilket liksom under två föregående kvartal är minimiersättning från Motorola. Detta visar på en fortsatt låg försäljning av produkten Motorola Endeavor HX1, trots ökade marknadsföringsinsatser. Under innevarande kvartal har dock ytterligare en produkt lanserats, Motorola Finiti, som förhoppningsvis kan bidra med ökade intäkter. Under det fjärde kvartalet infaller också julhandeln vilket bör betyda ett starkt kvartal för konsumentprodukter. 3

Det tredje kvartalet var svagt men under Q4 10 ser försäljningen ut att ta fart igen Prognosförändringar Inom det professionella affärsområdet var det tredje kvartalet var markant svagare än de tre föregående kvartalen och vår tidigare bedömning om att bolaget nått en högre lägsta nivå har därmed kommit på fall. Ett antal större order har emellertid erhållits under fjärde kvartalet där försäljningen ser ut att bli bättre under årets sista kvartal. Sett på rullande tolvmånaders basis ser trenden bättre ut men det är viktigt att försäljningen stärks under de närmaste kvartalen. Försäljning och bruttomarginal professionella produkter 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 65,0% 60,0% 55,0% 50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% Försäljning, 12m rullande Bruttomarginal Källa: Redeye Research Under Q4 10 har order på ca 4,8 miljoner kronor erhållits. Vi har utifrån orderbokens storlek vid utgången av det tredje kvartalet samt de order som därefter presenterats sänkt prognosen för professionella produkter för det fjärde kvartalet. Vi hade tidigare räknat med att den ketchupeffekt som bolaget talat om i de senaste rapporterna skulle börja visa sig under det tredje och fjärde kvartalet. Utifrån den senaste rapporten ser dock detta ut att dröja ytterligare även om den senaste tidens orderflöde varit bra. I början av oktober erhöll Invisio en order på 2 miljoner kronor avseende X5 headsets tillsammans med kontrollboxen X50 från amerikanska armén. I slutet av samma månad erhölls ytterligare en order på 1,4 miljoner kronor på samma produkter från en europeisk militärenhet. Nyligen meddelade också bolaget om en order på 1,4 miljoner kronor till ett militärförband från Asien och Stillahavsområdet. Orderboken vid utgången av det tredje kvartalet uppgick till 3,1 miljoner kronor vilket tillsammans med ovanstående order och många sales leads ligger till grund för vår omsättningsprognos på 8,0 miljoner kronor för det fjärde kvartalet. Tidigare räknade vid med intäkter på 12,0 miljoner kronor för det fjärde kvartalet. För år 2011 har vi också justerat ned prognoserna något. Bakgrunden är att den förväntat kraftiga försäljningsökningen ser ut att bli skjuten framåt i tiden. Något som kan förändra bilden är om bolaget vinner någon av 4

upphandlingarna av militärprogram som bolaget deltar i. Prognoser om intäkter på 66 miljoner kronor för nästa år omfattar att en sådan stororder erhålls. Lyckas bolaget med detta redan under första eller andra kvartalet under nästa år kan det sannolikt betyda att vi kommer behöva justera upp prognoserna. En ny produktlansering kan ge skjuts för royaltyintäkter under Q4 10. Avseende konsumentprodukter har vi justerat ned prognosen för det fjärde kvartalet till 3,5 miljoner kronor jämfört med tidigare 5,2 miljoner kronor. De ökade marknadsföringsinsatser som Motorola har genomfört har helt enkelt inte lett till någon ökad försäljning. Den nya produktlanseringen av Motorola Finiti tillsammans med ett säsongsmässigt starkt fjärde kvartal gör dock att vi tror att försäljningen åtminstone kommer bli högre än miniminivån för innevarande kvartal. Finiti kommer också finnas tillgängligt via fler antal återförsäljare än Endeavor vilket ökar potentialen. Vad gäller 2011 har vi ändå sänkt våra prognoser men räknar fortfarande med en rejäl ökning mot år 2010. Här är osäkerheten högre än tidigare men då Motorola valt att lansera ytterligare en produkt med Invisios teknologi räknar vi med att de tror på konceptet och har all anledning att jobba för en bättre försäljning framöver. Totalt sett räknar vi med intäkter på 35 miljoner kronor för år 2010 jämfört med tidigare 47 miljoner kronor. Tabellen nedan visar våra försäljningsprognoser för respektive affärsområde mellan år 2010 till 2012. Försäljning och resultat 2009-2012 (SEKm) 2009 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10E 2010E 2011E 2012E Professionella prod. 21,3 7,7 6,8 3,2 8,0 25,7 66,0 92,4 Konsument prod. 7,3 1,9 2,0 1,9 3,5 9,3 26,5 28,4 TOTALT 28,6 9,7 8,8 5,1 11,5 35,0 92,5 120,8 EBITDA -4,0-12,6-5,5-5,2-1,4-24,6 22,8 34,2 EBIT -13,4-15,1-8,0-7,8-3,9-34,8 13,2 23,2 PTP -17,3-15,3-8,5-8,3-4,4-36,6 13,2 23,2 VPA, SEK -0,7-0,6-0,3-0,3-0,2-1,4 0,5 0,9 Försäljningstillväxt 70% 224% 61% -36% -5% 22% 164% 31% Bruttomarginal 36% 49% 52% 56% 58% 54% 68% 66% EBIT marginal -47% -156% -91% -153% -34% -99% 14% 19% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a 176% Källa: Redeye Research Pågående nyemission på 25 miljoner kronor stärker balansräkningen Den förstärkning av balansräkningen som också meddelats i samband med rapporten ger också ett viktigt kassatillskott som ser ut att betyda att bolaget har tillräckligt med kapital för att finansiera bolaget tills dessa att positivt kassaflöde nås. Med förväntat starkt fjärde kvartal kommer förlusten att minskas från och med fjärde kvartalet och håller sig försäljningen därefter stabil räcker kassan troligen under hela år 2011. Vi räknar med ökad omsättning varför vi också bedömer att ytterligare kapitaltillskott inte behövs efter att nyemissionen är slutförd. 5

Värdering Vårt DCF-värde uppgår till 12,5 kronor per aktie vilket är en sänkning från tidigare ca 15 kronor. Sänkningen beror dels på sänkta prognoser men också på ökat antal aktier då vi räknar med totalt antal aktier efter pågående nyemission (25,9 miljoner). Vårt DCF-värde uppgår till 12,5 kronor men är osäkert pga svårighet att bedöma intäktspotential Liksom tidigare är dock värdet osäkert då även framtida intäktspotential är svår att förutspå. Vårt huvudscenario baseras på att bolaget når en kraftig tillväxt inom bägge sina affärsområden. Hittills har försäljningsökningen jämfört med 2009, men prognosen för 2011 betyder att försäljningen successivt måste mer än fördubblas jämfört med vad som setts under de senaste kvartalen. Detta betyder givetvis att prognosen är osäker och än så länge kan man främst basera estimaten på den optimism som bolaget yttrar gällande ökad offerstock och order med markant större volym. En potential till än kraftigare försäljningsökning kan också nås om bolaget vinner någon av de två upphandlingar gällande Future Solider Programs som bolaget deltar i. Utfallet väntas dock först i slutet av år 2010 för det ena programmet och kommer således att ses i resultaträkningen tidigast under år 2011. Även gällande Konsumentprodukter är det svårt att veta vilka volymer som faktiskt kommer att uppnås. Våra prognoser bygger på att produkten blir en av Motorolas bättre säljande headsets. Att döma av den kritik som produkten erhållit stärker det ett positivt scenario. Hittills har emellertid försäljningen ännu inte nått upp till bolagets interna mål. Då försäljningen inte tagit fart trots ökade marknadsföringsinsatser från Motorola har osäkerheten för intäkter från konsumentprodukter ökat ytterligare på sistone. Ett nytt headset har emellertid lanserats vilket bör betyda ökande intäkter under Q4 10 och framöver. De närmaste kvartalen är således kritiska för bolaget gällande bägge affärsområdena. För att illustrera hur DCF-värdet varierar beroende på hur pass väl bolaget lyckas har vi framställt två matriser nedan. Dessa visar hur DCF-värdet per aktie varierar beroende på vilken volym som uppnås inom de två affärsområdena år 2011. Känslighetsanalys DCF värdering Antal sålda enheter 2011 15 000 25 000 35 000 50,0% 8,7 13,8 18,9 Bruttomarginal 55,0% 8,9 14,1 19,3 60,0% 9,0 14,4 19,7 Källa: Redeye Research Känslighetsanalysen för professionella produkter visar en stor bredd på DCF-värdet Tabellen ovan visar hur värdet per aktie varierar beroende på utveckling för det professionella affärsområdet. Bolaget redovisar inte antalet sålda enheter men uppskattningsvis sålde bolaget omkring 8000 10 000 enheter år 2009. Vi räknar i vårt huvudscenario med att bolaget når upp till 6

ca 10 300 enheter år 2010 och 22 000 enheter 2011. Vi bedömer även att bolagets erhållna snittpris kommer att öka då den nya produktgenerationen är dyrare än tidigare produkter. Variationen på DCF-värdet är mycket stor och visar på att en investering i Invisio är förknippad med hög risk. Nästa tabell visar hur värdet varierar beroende på utfallet för Motorolasamarbetet. Känslighetsanalys DCF värdering Andel av Motorolas försäljning 2011 1,0% 2,0% 3,0% 4,0 9,8 11,6 13,4 Royalty per enhet 5,0 10,3 12,5 14,8 6,0 10,7 13,4 16,1 Källa: Redeye Research Även utvecklingen hos Konsumentprodukter ger en stor variation av DCFvärdet I vårt huvudscenario räknar vi med att bolaget år 2011 får en intäkt på 5 dollar per enhet och att Invisios utvecklade produkter utgör 2,0 procent av Motorolas headsetförsäljning (tidigare 2,5 procent). Liksom för det professionella affärsområdet är värderingsspannet stort och visar på både nedsida och uppsida. Exklusive Motorolasamarbetet värderar vi Invisio till 8 kronor per aktie Intressant kan också vara att värdera bolaget utan Motorolasamarbetet. Om vi utgår från att Motorola samarbetet inte lyckas och därför avslutas efter år 2011 kan det professionella affärsområdet enskilt värderas till 9 kronor per aktie. Värdet baseras på explicita prognoser för år 2010 2012 och därefter en försäljningstillväxt på 10 procent i snitt mellan år 2013 2023. Rörelsemarginalen under samma period uppgår till i snitt 20 procent och en WACC på 11,0 procent används. Med ett värde på 9 kronor per aktie betyder det att ca 60 procent av bolagsvärdet bärs upp av det professionella affärsområdet. Skulle en försäljning på 45 000 enheter nås år 2011 uppgår värdet på det professionella affärsområdet till 13,5 kronor per aktie. Skulle Motorolasamarbetet avbrytas är kapitalbehovet större än vad vi nu räknar med. 7

Ett ökat fokus på professionella produkter innebar ett strategiskifte hos bolaget Investeringssammanfattning Invisio har tidigare haft större fokus på konsumentmarknaden men då marknaden varit tuffare än väntat för ett litet bolag har fokus sedan år 2008 flyttats mot professionella produkter. Genom samarbetet med Motorola behålls en viss exponering mot konsumentmarknaden som är kraftigt växande och blir därmed en intressant option. Samarbetet minskade samtidigt kostnader och har frigjort resurser till det professionella segmentet. Detta har lett till utvecklingen av en ny produktgeneration och en ökad försäljning inom det professionella affärsområdet. Marknaden för professionella produkter har bearbetas under flera år vilket nu börjar synas hos bolagets intäkter Invisio har bearbetat den professionella marknaden under många år och har nu fått en stark position med ett flertal viktiga referenskunder inom framförallt försvar och specialstyrkor inom polisen. Volymerna når dock ej upp till de nivåer som krävs för att generera lönsamhet, men vi räknar med att affärsområdet blir lönsamt mot slutet av året. Grunden till en ökad försäljning är lagd genom ett allt större globalt distributionsnätverk och starka referenskunder som dessutom är återkommande köpare. Tillväxten inom segmentet drivs främst av övergången från analog till digital teknik samt modernisering av utrustning hos militären. Antalet offerter och storleken på dessa har ökat på sistone vilket talar för en ökad försäljning framöver Under fjärde kvartalet 2009 syntes en markant ökning av intäkterna inom det professionella affärsområdet. Denna utveckling har fortsatt under Q1 10 och Q2 10 på årsbasis men minskade igen under tredje kvartalet. En potentiell stororder kan erhållas under slutet av året och därutöver uppger bolaget att antalet offerter och storleken på dessa har ökat på sistone. En investering i Invisio är fortsatt kombinerad med hög risk. Dels är kassan och det egna kapitalet svagt, dels är osäkerheten hög gällande framtida intäktspotential. Dock har affärsmodellen förtydligats i och med fokus på professionella affärsområdet och starka långsiktiga huvudägare minskar den finansiella risken. Faller ett positivt scenario ut i bägge affärsområden finns uppsida i aktien. Invisio-aktien har haft en svag utveckling och kan reagera kraftigt på positiva nyheter Aktiens utveckling Invisio-aktien rörde sig i början av år 2010 mellan ca 17 18 kronor. I maj månad föll dock aktien kraftigt och handlades därefter kring nivåer mellan 14 16 kronor. I september och oktober föll aktien ytterligare och handlas nu kring 11 kronor. Den pressade aktiekursen visar på låga förväntningar på därmed ger en bra avkastningspotential vid ett positivt scenario samt begränsar nedsidan. 8

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har justerat upp rating för Trygg Placering efter annonsering av nyemission på 23 miljoner kronor. Ledning 5,0p Kommentar: Invisio har historiskt sett haft svårt att nå uppsatta prognoser. VD är aktieägare. Lång erfarenhet hos övrig ledning och förstärkt styrelse vald under 2008 och 2009. Starka huvudägare som bidrar med finansiell stabilitet. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Teknikskifte från analogt till digitalt gynnar det professionella affärsområdet. Marknaden för bluetooth är stor och genom det strategiska samarbetet med Motorola finns chans att öka försäljningen markant. Bolagets teknologi är unik och marknadsledande. Lönsamhet 2,0p Kommentar: Med en hög bruttomarginal finns potential för Invisio att bli mycket lönsamt. Historiskt har bolaget dock ännu ej visat vinst. Trygg placering 4,0p Kommentar: Kassa nyligen stärkt med emission på 25 miljoner kronor, kan finnas behov för ytterligare kapital innan lönsamhet nås. Käkbensmikrofonen är unik. Stor del av försäljning mot försvar = mindre känsligt för konjunktursvängningar. Starka huvudägare. Avkastningspotential 5,0p Kommentar: Aktiekursen är pressad vilket visar på låga förväntningar. Dock krävs att bolaget lyckas väl inom båda sina segment för att ett fundamentalt värde över dagens skall kunna motiveras. Bortglömd aktie och vid lyckat utfall kan aktien reagera kraftigt. 9

Resultaträkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 41 29 35 92 121 Summa rörelsekostnader -81-33 -60-70 -87 EBITDA -40-4 -25 23 34 Avskrivningar -4-9 -10-10 -11 EBIT -44-13 -35 13 23 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader -2-4 -2 0 0 Resultat före skatt -46-17 -37 13 23 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -46-17 -37 13 23 Resultaträkning just, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Jämförelsestörande poster 0 0 0-1 0 EBITDA just -40-4 -25 24 34 EBIT just -44-13 -35 14 23 PTP just -46-17 -37 14 23 Nettoresultat just -46-17 -37 14 23 Balansräkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 1 5 16 44 79 Kundfordringar 6 13 16 43 57 Lager 6 3 3 9 11 Andra fordringar 5 2 3 7 9 Summa omsättningstillg. 18 23 39 103 156 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 3 5 7 9 10 Finansiella anl.tillg. 1 1 1 1 1 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. utv. kostn. 25 21 16 17 11 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 29 27 24 26 22 Summa tillgångar 47 50 63 129 178 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 14 12 14 38 50 Övriga icke ränteb skulder 11 15 18 47 62 Summa kortfristiga skulder 26 26 32 85 111 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 18 17 23 23 23 Summa skulder 43 43 55 108 134 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 4 7 7 21 44 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 4 7 7 21 44 Summa skulder och eget kapital 47 50 63 129 178 Fritt kassaflöde, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 41 29 35 92 121 Summa rörelsekostnader -81-33 -60-70 -87 Avskrivningar -4-9 -10-10 -11 EBIT -44-13 -35 13 23 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT -44-13 -35 13 23 Avskrivningar 4 9 10 10 11 Bruttokassaflöde -40-4 -25 23 34 Förändring i rörelsekapital 1 0 2 16 8 Investeringar -6-7 -7-12 -7 Fritt kassaflöde -45-11 -30 27 35 Kapitalstruktur 2008 2009 2010e 2011e 2012e Soliditet 9% 14% 12% 16% 25% Skuldsättningsgrad 439% 239% 306% 110% 52% Nettoskuld 17 12 6-21 -56 Sysselsatt kapital 22 24 30 43 67 Kapitalets oms. hastighet 1,5 1,3 1,3 2,5 2,2 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 6,8 NV FCF (2010-12) 22,8 Betavärde 1,2 NV FCF (2013-23) 158,1 Riskfri ränta (%) 3,5 NV FCF (2024-) 117,2 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 43,8 WACC (%) 11,0 Räntebärande skulder 16,8 Motiverat värde 325,1 Antaganden 2013-23 (%) Genomsn. förs. tillv. 11,3 Motiverat värde per aktie, SEK 12,6 EBIT-marginal 20,4 Börskurs, SEK 10,7 Lönsamhet 2008 2009 2010e 2011e 2012e Avk. på eget kapital (ROE) -379% -312% -505% 103% 72% ROCE -158% -59% -129% 39% 42% ROIC -158% -59% -129% 36% 42% EBITDA just-marginal -98% -14% -70% 26% 28% EBIT just-marginal -107% -47% -99% 16% 19% Netto just-marginal -112% -60% -104% 16% 19% Data per aktie, SEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e VPA -1,76-0,67-1,41 0,51 0,90 VPA just -1,76-0,67-1,41 0,56 0,90 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 0,7 0,5 0,2-0,8-2,2 Antal aktier 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 Värdering 2008 2009 2010e 2011e 2012e Enterprise value 294 288 284 284 284 P/E -6,1-16,0-7,6 21,0 11,9 P/E just -6,1-16,0-7,6 19,2 11,9 P/S 6,8 9,7 7,9 3,0 2,3 EV/S 7,2 10,1 8,1 3,1 2,4 EV/EBITDA just -7,3-72,9-11,5 11,8 8,3 EV/EBIT just -6,7-21,5-8,2 19,7 12,3 P/BV 68,0 39,3 37,1 13,4 6,3 Aktiens utveckling Tillväxt/år 08/10P 1 mån -20,7% Omsättning -7,2% 3 mån -28,8% Rörelseresultat, just -10,5% 12 mån -42,2% V/A, just -10,4% Årets Början -40,6% EK 35,3% Aktiestruktur % Röster Kapital BZ Bank AG 32,2 32,2 Lage Jonason m familj och bolag 18,7 18,7 Alecta Pensionsförsäkringar 18,5 18,5 Swedbank Robur Exportfond 5,4 5,4 Karin Jonason 4,6 4,6 Terra Gold KB 1,9 1,9 JP Morgan Bank 1,7 1,7 Folksam Framtidsfond 1,7 1,7 BNY Mellon SA/NV 1,3 1,3 Handelsbanken Life och Pension 1,3 1,3 Aktien Reuterskod IVSO.ST Lista First North Kurs, SEK 10,7 Antal aktier, milj 25,9 Börsvärde, MSEK 277 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Lars Højgård Hansen Bengt Nilsson Heléne Bergquist Nästkommande rapportdatum Q4 2010 2011-02-18 Tillväxt 2008 2009 2010e 2011e 2012e Försäljningstillväxt 79% -30% 22% 164% 31% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % 60% Tillväxt eget kapital -80% 73% 6% 177% 112% Analytiker Hjamar Ahlberg hjalmar.ahlberg@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 140 120 100 80 60 40 20 0 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 30 20 10 0-10 -20-30 -40-50 -60-70 -80 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% -350% Oms ättning Försäljningstillväxt EBIT just EB IT j us t- margi nal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1,5 1 0,5 0-0,5-1 -1,5-2 -2,5-3 -3,5-4 2006 2007 2008 2 009 2010e 2011e 20 12e 500 % 450 % 400 % 350 % 300 % 250 % 200 % 150 % 100 % 50 % 0% 2006 2007 2008 20 09 2 010e 201 1e 2012e 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% VPA VPA just Skuldsättnin gsg rad So liditet Produktområden Geografiska områden 38% 25% 28% 62% 47% Konsumentprodukter Professionella produkter Europa Nordamerika Övriga världen Intressekonflikter Hjamar Ahlberg äger aktier i bolaget Invisio Communications: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning INVISIO Communications AB är ett publikt företag som är noterat på First North Premier Segment (IVSO), en alternativ aktiemarknad på Nasdaq OMX Stockholm. INVISIO har patent på Bone Conduction -tekniken, som stödjer bästa möjliga ljudkvalité i extrema ljudmiljöer, samt Soft Spring för optimal komfort i örat. Båda patenten finns i företagets INVISIOheadsets för konsument och professionella användare. Produkterna används av militär, specialstyrkor, polis, brandmän och säkerhetsföretag runtom i världen och de produkter som tillverkas av Motorola till följd av licensavtal. Mer information finns på företagets hemsida www.invisioheadsets.com. Mangold Fondkommission AB är certifierad rådgivare för INVISIO Headsets AB på First North Premier Segment. 11

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2010-11-09) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 31 20 18 31 22 3,5p - 7,0p 55 68 44 50 62 0,0p - 3,0p 4 2 28 9 6 Antal bolag 90 90 90 90 90 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12