ANALYSGARANTI* 9:e feb 2007 Doro (DORO.ST) 2007 kan bli fortsatt utmanande Doros bokslut i förra veckan innehöll inte många överraskningar jämfört med den vägledning som lämnades av bolaget i december. De indikationer som gavs för innevarande år tyder på fortsatta krafttag för att nå lönsamhet. Vi räknar därmed med att 2007 blir ett fortsatt tufft år för Doro med fortsatt vikande intäkter men med ett förbättrat resultat tack vare nedläggningen av olönsamma enheter. Osäkerhetsmomenten är dock många. Vi har reviderat ned våra prognoser för 2007 ytterligare liksom vårt motiverade värde för aktien som vi nu bedömer som 5,6-5,8 per aktie. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Aktiekurs, SEK 10 9 8 7 6 5 4 aug Small Cap 102 MSEK Telekom Rune Torbjörnsen Anders Berg Kursutveckling Doro sep okt Doro nov dec jan OMX 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 feb Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Nyckeltal Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Fakta 2005 2006 2007p 2006p 2007p Omsättning, MSEK 621,0 433,5 333,8 347,1 361,0 Tillväxt 0% -30% -23% 4% 4% Ebit -71,0-76,7 0,5 10,7 14,7 Res. F. Skatt -75,0-81,6 1,8 11,5 16,2 Nettoresultat -67,0-94,6 1,7 10,3 12,1 Nettomarginal -10,8% -21,8% 0,5% 3,0% 3,4% EPS -3,91-5,52 0,10 0,60 0,71 P/E -1,5-1,1 62,1 9,9 8,5 EV/EBITDA -1,3-1,3 11,5 em 4,2 P/S 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 EV/S 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 Aktiekurs, SEK 6 Antal aktier m 17,4 Börsvärde, MSEK 103 Nettoskuld -26,3 Free float % 55% Oms/dag/1000 8 Analytiker: Urban Ekelund urban.ekelund@redeye.se * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: Info@redeye.se
Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personliga användning. 2
Uppdatering efter Q4-rapport Doros bokslut för 2006 innehöll egentligen inte speciellt mycket nytt jämfört med den vinstvarning som bolaget gick ut med i december. Resultatet för det fjärde kvartalet blev kraftigt negativt med ett resultat efter skatt på 62 miljoner kronor. I förlusten ingår dock stora poster av engångskaraktär på totalt 49 miljoner kronor. Det betyder att rörelsen förlorade 13 miljoner kronor under kvartalet. Det var visserligen var i linje med bolagets nedjusterade vägledning, men ändå ett historiskt svagt fjärde kvartal. Det fjärde kvartalet är normalt det kvartal som ska vara starkast både omsättnings- och resultatmässigt. Att prispressen på Dect-telefoner är fortsatt mycket påtaglig återspeglas i bolagets intäkter. Omsättningen i Q4 uppgick till 121 miljoner kronor, vilket kan jämföras med 189 miljoner i fjol. Rensar man dock för sommarens försäljning av dotterbolaget Upgrade så föll intäkterna med 25 procent jämfört med samma period i fjol. Under hela 2006 har marknaden för fasta telefoner i volym räknat varit i paritet med år 2005, men den mycket hårda prispressen har gjort att marknaden räknat i värde vikit med drygt 20 procent. 2006 ett år av storstädning Att 2006 var ett år av storstädning för Doro är ingen överdrift. Under året har följande åtgärder genomförts eller påbörjats: Dotterbolaget Upgrade såldes i augusti (Upgrade stor för cirka 10 procent av bolagets omsättning) Avveckling av dotterbolaget i Austrialien Avveckling av dotterbolag i Finland Central distributörsbearbetning från Lund och Paris Av bolagets minusresultat på 95 miljoner kronor för helåret är hela 62 miljoner att betrakta som extraordinära poster: Avveckling av olönsamma enheter (ink goodwillnedskrivning): 32 mkr Konsult/utredningskostnader: 10 mkr Ändrad princip aktivering av utvkost: 7 mkr Omvärdering av skattefodringar: 13 mkr En hel del av dessa kostnader är dock inte kassaflödespåverkande men urholkar ändå givetvis bolagets egna kapital och solideten är nu åter nere på ganska låga nivåer (17 procent). Likviditetsmässigt ser det dock läget fortfarande stabilt ut då bolaget har en kassa på 31 miljoner och outnyttjade krediter på 65 miljoner kronor. 3
Vår syn på 2007 Frågan är hur 2007 kommer att utvecklas, med tanke på förra årets utveckling. Enligt vår mening finns det både positiva och negativa aspekter att överväga. Positivt är att bolaget nu stängt ned eller sålt förlustdrivande verksamheter såsom Upgrade, Australien och Finland. Det bör per automatik innebära förbättrad lönsamhet. Den nya organisationsstruktur som bolaget nu sjösätter som går ut på att skapa en europeisk plattform där återförsäljarna bearbetas mer centralt är sannolikt en nödvändighet och ger bättre förutsättningar för en mer kostnadseffektiv organisation. En annan positiv aspekt är att det mycket tuffa 2006 innebär att många aktörer på markanden för fasta telefoner (leverantörer och återförsäljare) nu sannolikt ligger med ganska låga lagernivåer historiskt sett. En lägre lagernivå hos Doro minskar risken för kommande lagernedskrivningar och låga lagernivåer generellt minskar risken för ytterligare utökad prispress. Men det finns också negativa aspekter. Sannolikt finns det fortsatt besparingsbehov hos Doro och nya strukturkostnader under 2007 är därmed troligt. Tydligt är att Doro nu kommer att vända på varande sten för att få bolaget lönsamt även om det sannolikt kommer att kosta i form av att bolaget kommer att omsätta mindre. Ett tänkbart grepp är att bolaget endast behåller dotterbolag i Sverige, Norge och Frankrike. Dotterbolagen i Storbritannien och Polen hänger sannolikt på gärsgårn. Så till marknadsläget. Det har inte förbättrats märkbart. I bokslutet skriver VD Rune Torbjörnsen att det råder en fortsatt tuff marknadssituation. Vi räknar med att prispressen fortsätter att ligga kring 20 procent och att volymerna består på ungefär samma nivå som under 2006. Det återstår att se om de miljökrav som EU införde under sommaren 2006 innebar en onormalt hög prispress på telefonmarknaden, på grund av ett överutbud. Trots det räknar vi med att Doros intäkter viker något mer än prispressen, främst på grund av att bolaget överger vissa marknader. 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2004 2005 2006 2007p Volym Prispress Intäkter 4
Australien ett frågetecken Förrutom det relativt osäkra marknadsläget blir 2007 svårprognosticerat av en annan anledning. Planen för Australien är att dotterbolaget ska ersättas en agentur eller samarbetspartner. Här jobbar Doro fortfarande med en lösning och det kan ta tid. Rimligt är att räkna med den intäkterna från Australien kommer minska märkbart. Australien har tidigare stått för 15 procent av Doros totala omsättning med en omsättning på cirka 60 miljoner. Det viktiga här är dock att Doro hittar en lösning som blir vinstgivande. Australien har på senare år varit en klart förlustbringande marknad för bolaget. Nya prognoser Med tanke på att Doro efter genomförda åtgärder tydligt blir ett mindre bolag räknar vi med att intäkterna viker med 23 procent under 2007. Både som en konsekvens av ett tufft marknadsläge och de nedläggningar som nu sker och försäljningar som skett (Upgrade). Samtidigt har bolagets kostnadsnivå sänkts ytterligare och rensar man bort fjolårets kostnader av engångskaraktär och beaktar bolagets nya kostnadsnivå är svarta siffror inom räckhåll. Men osäkerheten är stor. Vi räknar trots allt med ett nollresultat för Doro under 2007 men då har vi inte räknat med tänkbara och ganska troliga nya strukturkostnader. Sänkt motiverat värde Från och med 2008 och framåt räknar vi dock att bolaget kan växa ungefär i takt med BNP (4-5%) med en rörelsemarginal före avskrivningar på 4-5 procent. Med dessa antaganden blir vårt motiverade värde på aktien 5,6-5,8 kronor, vilket i dagsläget motsvarar att aktien handlas med en premie på närmare 5 procent. På våra prognoser för nästa år handlas aktien till p/e 10. Det kan tyckas ganska lågt men samtidigt bedömer vi som osäkerheten fortfarande är mycket stor. Kanske har vi ett alltför defensivt scenario för Doro inför 2007 men bolagets utveckling har hittills varit sämre än vad vi kunnat förutse. Återigen tror vi att Doro måste börja visa positiva resultat för att en uppvärdering ska komma att ske. Ratingförändringar: Vi väljer att inte göra några förändringar i vår rating för Doro (se sid 1) i dagsläget. 5
Bolagsbeskrivning Doro designar, utvecklar och säljer produkter för kommunikation i hemmet och på arbetsplatsen. Utöver telefoner till privata användare och företag samt walkie-talkies, erbjuder även Doro tillbehör såsom headsets, telefonsvarare och nummerpresentatörer. Erfarenhet och kvalitetstänkande, med fokus på användarvänlighet och design, har bidragit till Doros framgångar på den Europeiska fast telefoni marknaden. Under 2006 sålde bolagets sitt nätverksbolag Upgrade och lade bland annat ned sitt helägda bolag i Australien. Aktiekursens utveckling Förändring, % 1 månad 6 3 måndader 17 12 månder -51 2007 20 Resultaträkning, MSEK 2005 2006 2007p 2008p 2009p Tillväxt & lönsamhet 2005 2006 2007p 2008P 2009P Intäkter 621,0 433,5 333,8 347,1 361,0 Försäljningstillväxt -30% -23% 4% 4% Summa rörelsekostnader -682,0-490,7-327,1-333,2-342,9 V/A-tillväxt 41% -102% 525% 17% EBITDA -61,0-57,2 6,7 13,9 18,0 Tillväxt eget kapital -2% 5% 24% 22% Avkastning på eget kapital (ROE) -158% -298% 5% 27% 24% Avskrivningar -10,0-11,5-6,1-3,2-3,3 Rörelsemarginal, (EBITDA) -9,8% -13,2% 2,0% 4,0% 5,0% Amorteringar 0,0-8,0 0,0 0,0 0,0 Nettomarginal -10,8% -21,8% 0,5% 3,0% 3,4% EBIT -71,0-76,7 0,5 10,7 14,7 Kapitalstruktur 2005 2006 2007p 2008P 2009P Ränteintäkter 0,0 0,0 1,6 1,0 1,7 Soliditet 12% 17% 24% 28% 28% Räntekostnader -4,0-4,9-0,3-0,2-0,3 Skuldsättningsgrad 253% 17% 12% 16% 65% Resultat före skatt -75,0-81,6 1,8 11,5 16,2 Nettoskuld, MSEK 73,0-26,3-17,4-31,0-42,9 Sysselsatt kapital, MSEK 113,0 36,6 37,1 50,4 91,7 Skatt 8,0-13,0-0,1-1,1-4,0 Kapitalets omsättningshastighet 5,5 11,8 9,0 6,9 3,9 Nettoresultat -67,0-94,6 1,7 10,3 12,1 Värdering 2005 2006 2007p 2008P 2009P P/E -1,5-1,1 62 10 8 Balansräkning, MSEK 2005 2006 2007p 2008p 2009P P/S 0,2 0,2 0,3 0,3 0,3 Tillgångar EV/EBITDA -1-1 11 em 4 Omsättningstillgångar EV/S 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2 Kassa och bank 8,0 31,5 21,4 37,9 79,0 EPS -3,91-5,52 0,10 0,60 0,71 Kundfodringar 162,0 88,9 56,7 52,1 54,1 Andra fordringar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Aktiestruktur Kapital,% Förutbetalda kostnader 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Alted AB 28,9 Lager 72,0 51,1 43,4 52,1 54,1 Dirbal AB 4,8 Summa omsättningstillgångar 242,0 171,5 121,6 142,0 187,3 Handels & Investments AB 4,8 Anläggningstillgångar Rune Andersson 10 Inventarier 11,0 2,2 6,7 3,5 3,6 Nordea 10 Finansiella anläggningstillgångar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Godwill 17,0 9,0 9,0 9,0 9,0 aktiverat arbete 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Summa anläggningstillgångar 28,0 11,2 15,7 12,5 12,6 Aktien Summa tillgångar 270,0 182,7 137,2 154,5 200,0 Reuterskod DOROa.ST Lista O-listan Skulder Kurs,SEK 6 Kortfristiga skulder Antal aktier, milj 17,134 Leverantörsskulder 157,0 146,1 100,1 104,1 108,3 Börsvärde, MSEK 102,8 Upplupna kostn&förutbet int 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Övriga icke ränteb skulder 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Bolagsledning Kortfristiga räntebärande skulder 81,0 5,2 4,0 6,9 36,1 Rune Torbjörnsen VD Summa kortfristiga skulder 238,0 151,3 104,1 111,1 144,4 Stefan Sjölin, vice Vd ochcfo Långfristiga skulder 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Thomas Bergdahl, vvd och chef Supply Summa skulder 238,0 151,3 104,1 111,1 144,4 Kjell Reidar Mydske chef Global Sales Jerome Arnaud, chef BU Prosound & Care Eget kapital Fredrik Forsell, marknadschef Bundet eget kapital 0,0 94,0 94,0 94,0 94,0 Fritt eget kapital 32,0-62,6-60,9-50,6-38,4 Summa eget kapital 32,0 31,4 33,1 43,4 55,6 Styrelse Summa skulder och eget kapital 270,0 182,7 137,2 154,5 200,0 Anders Berg, ordförande Anders Bülow, ledamot Kassaflöde, MSEK 2006 2007 2008P 2009P Bo Kastensson, ledamot Intäkter 433,5 333,8 347,1 361,0 Tomas Persson, ledamot Rörelsekostnader -490,7-327,1-333,2-342,9 Rune Torbjörnsen, ledamot Avskrivningar -11,5-6,1-3,2-3,3 Amorteringar -8,0 0,0 0,0 0,0 EBIT -76,7 0,5 10,7 14,7 skatt på EBIT -13,5 0,0-1,1-3,7 Nästkommande rapportdatum NOPLAT -90,2 0,5 9,6 11,0 Q1 2007-25 april Avskrivningar 11,5 6,1 3,2 3,3 Amortering 8,0 0,0 0,0 0,0 Bruttokassaflöde -70,7 6,6 12,8 14,4 Analytiker Redeye Förändring i rörelsekapital -83,1 6,1 0,0 0,0 Urban Ekelund urban.ekelund@redeye.se Investeringar 2,7 10,6 0,0 3,5 Redeye AB Styckjunkarg 1 Bruttoinvestering -80,4 16,7 0,0 3,5 114 35 Stockholm Fritt kassaflöde 9,7-10,1 12,8 10,9 08-545 013 30 6