Institutionella investerares beslut till att köpa och sälja fastigheter

Institution för Infrastruktur Bygg- och fastighetsekonomi Kungliga tekniska Högskolan Examensarbete nr: 296 Institutionella investerares beslut till att köpa och sälja fastigheter en undersökning av transaktionspåverkande faktorer Författare: Anna Tuvéne Handledare: Hans Lind Stockholm 2005 1

Master of Science thesis Title: Authors Department Master Thesis number 296 Supervisor Hans Lind Keywords The decisions by institution of investing to acquire and dispose of real estate - a survey of underlying transaction factors Anna Tuvéne Department of Infrastructure Building and Real Estate Economics Real Estate, institutions, transactions, property valuations Abstract The Swedish institutional investors are a significant group of real estate owners on the Swedish property-market. It is interesting to examine the underlying factors for the transaction decisions. The study is based on 9 interviews with people who are well informed on the institutions transaction decisions. The objective of this survey is to examine and explore a number of factors that are of importance when making transaction decisions. Prior to the interview, one acquisition and one sale were selected and more detailed questions were asked. A majority of the institutions hold a mixed real estate portfolio, regarding property category and geographic area. It is most common to own residential and commercial properties in Stockholm and Gothenburg. Depending on the structure of the institutions real estate organization, the views of risks are different. Institutions with an in-house organization tend to have a more positive view of properties with a high vacancy-rate and a need for their role as a capital asset manager. Others important factors are that they do not use mortgages to finance the acquisitions and furthermore, that they are long-term investors. This long-term view helps the institutions to outbid their competitors, if they think the property has good long term prospect. The strategy is the factor that the institution s transaction decisions are mostly influenced by. There are two types of strategies, long-term and tactical. The result of this study shows that the long-term strategies are most important for acquisitions, whereas the tactical strategies are crucial when selling decisions are made. An interesting conclusion is that institutions tend to make opportunistic sales, but no opportunistic acquisitions. Evaluation is another key factor in the process by which properties are selected for sale and purchased. Before any transaction, an internal appraisal of the property is done. The appraisal is based on the latest external evaluation of that property. The result of this study indicates that institutions tend to show resentment towards selling properties below its book value. Due to the fact that the book value is the same as the market value, the study indicates that it is more likely that a property will be selected for disposal if its estimated value is lower than its market value. If the property has a higher estimated value than its market value it is likely not to be sold. 2

Examensarbete Titel: Författare Institution Examensarbete nummer 296 Handledare Hans Lind Nyckelord Sammanfattning Institutionella investerares beslut att köpa och sälja fastigheter en undersökning av transaktionspåverkande faktorer Anna Tuvéne Institutionen för Infrastruktur Bygg- och Fastighetsekonomi Fastigheter, institutioner, transaktion, värdering Sveriges institutionella placerare utgör en stor grupp fastighetsägare på den svenska fastighetsmarknaden. Därför är det intressant att ta reda på vilka faktorer som ligger bakom deras beslut till köp och försäljningar. Syftet med examensarbetet är att kartlägga och undersöka ett antal faktorer som är av betydelse när institutioner tar beslut till transaktion. Examensarbetet är baserat på 9 djupintervjuer av personer, väl insatta i institutionernas transaktionsbeslut. Inför varje intervju har ett förvärv, respektive en försäljning valts ut för vilka mer ingående frågor ställts. Majoriteten av institutionerna äger ett blandat bestånd, både avseende fastighetskategori och geografiskt läge. Vanligast är det att äga kontor och bostäder i Stockholm och Göteborg. Beroende av hur institutionens fastighetsorganisation ser ut, skiljer sig deras syn på fastigheter åt. Institutioner med intern fastighetsorganisation tenderar att ha en positivare syn på fastigheter med vakanser och renoveringsbehov, än institutioner med extern organisation för fastighetsförvaltning. Andra faktorer som påverkar institutionernas riskbedömning är att de inte lånefinansierar sina fastigheter, och att de är mer långsiktiga i sina fastighetsförvärv. Långsiktigheten gör att de kan sträcka sig längre än sina konkurrenter i en budgivning, om de har en stark framtidstro till fastigheten. Den faktor som mest påverkar institutionernas beslut till att köpa och sälja fastigheter är deras strategi. Strategierna är av två slag, långsiktiga och taktiska. Resultaten visar att de långsiktiga strategierna har störst betydelse när beslut till förvärv tas. Däremot är både långsiktiga och taktiska strategier avgörande vid beslut till försäljning. En intressant slutsats som här kan dras är att institutioner tenderar att göra opportunistiska försäljningar, men inte opportunistiska förvärv. En ytterligare faktor som påverkade institutionernas beslut till transaktion är värderingen av fastigheterna. Inför en transaktion görs alltid en intern värdering som baserar sig på tidigare externa värderingar. Resultatet av undersökningen pekar på att institutioner verkar visa ovilja att sälja fastigheter under bokfört värde. Då det bokförda värdet är detsamma som marknadsvärdet visar undersökningen att en fastighet som har ett lågt värderat marknadsvärde tenderar att ha större chans att väljas ut till försäljning, än en fastighet med ett högt värderat marknadsvärde. 3

Förord Det här examensarbetet har utförts under våren 2005 och är det avslutande momentet på min civilingenjörsexamen inom Lantmäteri med inriktningen mot Bygg- och Fastighetsekonomi. Arbetet har utförts vid Institutionen för Infrastruktur i samarbete med Värdia Jaeger och J: son i Stockholm. Jag vill rikta ett stort tack till personerna som ställt upp på intervju och som gjort denna undersökning möjligt. Dessutom vill jag tacka Marie Törnqvist, Christer Mebius och Jan Persson på Värdia Jæger och J: son som bistått med värdefulla synpunkter. Sist men inte minst vill jag tacka min handledare Hans Lind professor vid Institutionen för Infrastruktur, enhet Bygg- och Fastighetsekonomi vid KTH i Stockholm. Hans goda råd och vägledning har hjälpt mig mycket. Stockholm, Maj 2005 Anna Tuvéne 4

INNEHÅLLSFÖRTECKNING 1. INTRODUKTION... 7 1.1 BAKGRUND...7 1.2 SYFTE... 7 1.3 AVGRÄNSNINGAR... 8 1.4 METOD... 8 1.5 METODPROBLEM OCH ANTAGANDEN... 9 2 INSTITUTIONELLA PLACERARE... 10 2.1 ALLMÄNT OM INSTITUTIONER... 10 2.1.1 Definitioner... 10 2.1.2 Svenska aktörer... 10 2.1.3 Institutionernas mål och syfte... 11 2.1.4 Historia... 11 2.2 LAGAR OCH REGLER... 11 2.2.1 Placeringsregler... 11 2.2.2 Matchningsprincipen... 12 2.2.3 Diversifieringsprincipen... 12 2.2.4 Skuldtäckningstillgångar... 12 3 INSTITUTIONELLA PLACERARES STRATEGIER... 13 3.1 TEORI... 13 3.1.1 Portföljteori... 13 3.1.2 Fastigheter som riskspridningstillgång... 13 3.1.3 Fastigheters specifika risk... 14 3.2 OLIKA TILLGÅNGSSLAG... 16 3.2.1 Ägardirektiv... 16 3.2.2 Strategier... 16 3.3 RISK... 18 3.3.1 Institutionernas syn på risk... 18 3.3.2 Långsiktighet... 18 3.3.3 Fastighetsspecifika risken... 18 4 ORGANISATIONSFRÅGOR... 19 4.1 TEORI... 19 4.1.1 Begreppsdefinitioner... 19 4.1.2 Intern eller extern förvaltning... 19 4.2 INTERN FASTIGHETSFÖRVALTNING... 20 4.3 EXTERN FASTIGHETSFÖRVALTNING... 21 5 VÄRDERING... 22 5.1 VÄRDERINGSMETODER... 22 5.1.1 Värdebegreppen... 22 5.1.2 Ortsprismetoden... 22 5.1.3 Direktavkastningsmetoden... 23 5.1.4 Kassaflödesmetoden... 23 5.1.5 Vanliga problem vid värdering... 24 5.2 FASTIGHETSINDEX... 24 5.2.1 Allmänt... 24 5

5.2.2 Svenskt Fastighetsindex... 25 5.3 EN JÄMFÖRANDE STUDIE... 25 5.3.1 Portföljvärdering... 26 5.3.2 Inflytande från beställaren... 26 5.3.3 Metodval... 26 5.3.4 Värderingens roll i köp och säljprocessen... 27 5.4 EXTERN VÄRDERING... 27 5.4.1 Fördelar med att använda externa värderare... 27 5.4.2 Problem med att använda externa värderare... 28 5.4.3 Upphandling... 28 5.5 INTERN VÄRDERING... 29 5.6 INSTITUTIONERNAS ANVÄNDNING AV FASTIGHETSINDEX... 29 6. TRANSAKTIONER... 31 7 ANALYS AV FÖRSÄLJNINGAR... 32 7.1 STRATEGIER VID FÖRSÄLJNING... 33 7.2 ANALYS AV FASTIGHETSBESTÅNDET... 33 7.3 INTERN VÄRDERING... 34 7.4 HITTA KÖPARE... 34 7.4.1 Rådgivarens roll... 34 7.5 BUDGIVNING... 35 7.6 SKÄL TILL FÖRSÄLJNING... 35 8 ANALYS AV FÖRVÄRV... 37 8.1 STRATEGIER VID FÖRVÄRV... 38 8.2 HITTA FASTIGHETER... 38 8.3 FRÅN PROSPEKT TILL BUDGIVNING... 38 8.4 SKÄL TILL FÖRVÄRV... 38 8.5 INSTITUTIONERNAS SYN PÅ FRAMTIDEN... 39 9 SAMMANFATTANDE ANALYS OCH KOMENTARER... 40 9.1 ÄGARDIREKTIV OCH STRATEGIER... 40 9.2 RISK... 40 9.3 ORGANISATION... 40 9.4 VÄRDERING... 41 9.5 ANALYS AV FÖRSÄLJNINGAR OCH FÖRVÄRV... 41 9.6 FRAMTIDSUTSIKTER... 42 KÄLLFÖRTECKNING... 43 BILAGOR... 45 6

1. INTRODUKTION 1.1 BAKGRUND De senaste åren har en rad studier gjorts på liv- och pensionsbolagens sätt att se på fastigheter. Majoriteten av studierna har berört deras portföljtänkande, där fastigheter är en av flera tillgångsslag. Frågorna varför de äger fastigheter och hur stor andelen fastigheter ska vara finns därför väl dokumenterat i flera olika studier. Däremot finns det mindre information om vad som ligger bakom förändringar i deras fastighetsinnehav. Institutionernas huvudsyfte med sitt fastighetsinnehav är att placera pensions- och livförsäkringspengar på ett långsiktigt och avkastningsmässigt bra sätt. Genom att kartlägga institutionernas fastighetsorganisation och hur deras strategier för fastighetsinnehaven ser ut, vill jag få en klarhet i hur huvudsyftet med fastighetsplaceringarna påverkar deras transaktionsbeteenden. Värdet på en fastighet kan ses som ett mått på dess framtida nyttor. Beroende av hur man bedömer värdet på fastigheten bedömer man dess framtidsnyttor. En transaktion kommer till stånd när två parter har olika bedömningar om en fastighets framtid. Det är därför intressant att titta på hur institutionerna värderar sina fastigheter som ett led i deras syn på framtiden och beslut till att köpa eller sälja en fastighet. Tillsammans äger Sveriges största institutionella placerare ca 115 miljarder kronor 1 i direkta fastighetsplaceringar. Det gör dem till en av de största grupperna fastighetsägare. Genom att undersöka deras beteende vid köp och försäljning av fastigheter vill jag öka förståelsen i hur ägarförändringar går till på den svenska fastighetsmarknaden. 1.2 SYFTE Syftet med examensarbetet är att genom intervjuer och närmare kartläggning av transaktioner undersöka hur transaktionsbesluten för svenska institutionella placerare tas. För att få en klarhet i detta försöker följande frågeställningar besvaras: - Hur ser deras strategier ut? - Vilka ramar begränsar dem? - Hur ser de på risk? - Hur värderas deras fastigheter? - Vem tar initiativ till transaktion? Genom undersökningen vill jag ge en klarare bild i vad som ligger bakom ägarförändringar på den Svenska fastighetsmarknaden. 1 Intervjuer 7

1.3 AVGRÄNSNINGAR Examensarbetet är avgränsat till att omfatta en närmre studie av 9 svenska institutioner. Urvalet har gjorts efter institutionens storlek, de 9 institutioner som undersökningen omfattar räknas till Sveriges största. Arbetet är en undersökning av deras direkt ägda fastigheter. Vad som är direkt och indirekt ägda fastigheter kan det råda delade meningar om. I undersökningen definieras direkt ägda fastigheter som fastigheter där institutionen står som ägare, eller fastigheter som ägs via ett till mer än 50 % ägt fastighetsbolag och som har till uppgift att förvalta institutionens fastighetsportfölj. 1.4 METOD För att kunna kartlägga och undersöka institutionernas transaktionsförfaranden har intervjuer gjorts. Eftersom fastighetstransaktioner har en mycket komplex natur, har jag valt basera examensarbetet på 9 djupintervjuer. Anledningen var att få en mer nyanserad bild av institutionerna och deras transaktioner, något som jag tror skulle vara svårare att få med exempelvis en enkätstudie. Inför varje intervju har frågorna på förhand skickats till respondenten. Majoriteten av frågorna är exakt de samma för alla. En del frågor har jag dock formulerat om efter hand, då det under intervjuernas gång visat sig vara för komplexa att svara på. Karaktären på frågorna är av två slag, generella frågor och specifika frågor. De generella frågorna berör institutionernas sätt att se på fastigheter som en tillgång. Vilka fastighetsstrategier de har, hur deras organisation ser ut, vilka direktiv som styr dem, är exempel på generella frågor. De generella frågorna är ställda som öppna frågor. Eftersom studien berör komplexa processer, ansåg jag öppna frågor med ett beskrivande svar vara lämpligare för få med så många aspekter som möjligt. De specifika frågorna å andra sidan behandlar direkta fastighetstransaktioner. Inför varje intervju har två transaktioner valts ut, ett förvärv och en försäljning. För tre institutioner har det varit svårt att hitta gjorda förvärv varför två försäljningar istället valts. Totalt omfattas studien av 12 försäljningar och 6 förvärv. Genom att ställa frågor om specifika transaktioner vill jag belysa speciella beteenden kopplade till försäljningar och förvärv. Dessutom har det varit lättare att få med aspekter som man normalt inte tänker på när förvärv och försäljningar diskuteras. Frågorna rörande de specifika transaktionerna är framförallt slutna frågor där respondenten har blivit ombedd att betygsätta olika faktorers påverkan på transaktionen. Detta upplevde de flesta respondenter som svårt, varför många valde att inte svara på frågan genom en siffra utan utifrån ett resonemang. Alla intervjuer har gjorts med hjälp av bandspelare, dock har bandspelaren när respondenten bett om det stängts av, då har anteckningar istället gjorts. Personerna som intervjuerna har gjorts med är alla delaktiga i besluten till att förändra institutionens fastighetsportfölj och har därför god inblick i hur och varför beslut till transaktion tas. 8

1.5 METODPROBLEM OCH ANTAGANDEN Problem uppkom i samband med att välja ut förvärv. Inför intervjuer med 3 av institutionerna hittades inga förvärv, varför två försäljningar istället valdes ut att närmre granskas. Som följd omfattar studien 12 försäljningar och 6 förvärv. Tre institutioner är därför överviktade i undersökningen av försäljningar och underviktade i undersökningen av förvärven. Eftersom varje fastighet är unik och bör beaktas utifrån dess speciella förutsättningar har jag bortsett från de ev. problem som över resp. undervikten kan ha medfört. Varje institutions transaktioner som undersökts närmare, har antagits vara oberoende av varandra. 9

2 INSTITUTIONELLA PLACERARE I det här kapitlet kommer en allmän presentation av vad det innebär att vara en institutionell placerare, och vilka lagar och regler som begränsar dem. Dessutom kommer en kortare historisk överblick över fastigheters inträde som en placeringstillgång att göras. 2.1 ALLMÄNT OM INSTITUTIONER 2.1.1 Definitioner Institutionella investerare utgörs av försäkringsbolag, pensionsfonder och andra typer av kapitalförvaltning. De fungerar som en mellanhand genom vilket majoriteten av alla människor investerar. Hur investeringarna ska gå till och i vilka placeringstillgångar är upp till institutionen att bestämma. De utan tvekan största institutionerna är pensionsfonderna och försäkringsbolagen. En pensionsfond är sparat kapital som regelbundet betalas ut eller ska betalas ut till personer efter att de slutat förvärvslivet. Man brukar skilja på pensionsfonder där arbetsgivaren betalar in en viss procentsatts av lönen, och privata pensionsfonder där individen sätter av en viss summa pengar varje månad. Åtagandena att betala ut pensioner är långsiktiga varför fastigheter används som ett av flera tillgångsslag. Ett försäkringsbolag säljer framförallt två typer av försäkringar, sakförsäkringar och livförsäkringar. Sakförsäkringar är kortsiktiga åtaganden varför fastigheter inte används som placeringstillgång. Sakförsäkringar kommer inte att behandlas närmare i den här undersökningen. Den andra typen, livförsäkringar, garanterar anhöriga en viss summa pengar vid en persons död. Tillskillnad från sakförsäkringarna är livförsäkringarna mycket långsiktiga, varför fastigheter är en bra placeringstillgång för den här typen av kapitalsparande. 2.1.2 Svenska aktörer I Sverige utgör pensionssparandet den största delen av institutionernas tillgångar. De svenska pensionerna består av tre delar, den största delen kallas allmänna pension. Den finansieras av skattepengar och sköts av staten 2. Den andra delen kallas tjänstepension där avtal mellan arbetsgivare och fackförbund berättigar de anställda ytterligare pension utöver den allmänna. Nästan alla som förvärvsarbetar omfattas av avtalen och får därför ut tjänstepension. Den tredje och sista delen är det privata pensionssparandet, där individen själv avsätter pengar för att senare ta ut dem som pension. Detta görs normalt genom att teckna pensionsförsäkringar. Eftersom demografin i Sverige hela tiden förändras finns det så kallade buffertfonder som säkerställer folkets allmänna pension då skatten inte räcker till. Dessa buffertfonder förvaltas av 1-4 AP-fonderna där staten står som ägare. Majoriteten av pensions och livförsäkringsfonderna förvaltas dock av privata bolag som framförallt förvaltar tjänstepensioner och privata pensionsförsäkringar. Deras styrelse består ofta av personer från fackförbund och arbetsgivarorganisationer. 2 Premiepensionen består av 2.5 % av pensionsunderlaget. Den får individen själv bestämma över och kan placera dem i privata fonder. 10

2.1.3 Institutionernas mål och syfte Kärnan i pensions och livförsäkringsbolag är att de förvaltar andra människor kapital som med tiden ska betalas tillbaka. Institutioner bör ses som en samling av åtaganden istället för en samling av tillgångar. Deras sätt att investera speglas av deras förmåga att matcha sina åtaganden gentemot sina tillgångar. Pensions och livbolag placerar normalt sina tillgångar i olika tillgångsslag, eftersom de vill sprida risken kopplad till dem (se avsnitt 3.1). De vanligaste tillgångsslagen är aktier, räntepapper (exempelvis obligationer) och fastigheter, där aktier och räntepapper utgör den största delen av den totala tillgångsportföljen. Syftet med att låta olika pensions och livförsäkringsbolag förvalta kapitalet är att en bättre avkastning till en mindre risk erhålls. Dessutom är det ett sätt att skjuta upp skatt, då pensions och livkapitalet inte är skattepliktigt kapital fram till den dag de tas ut. Eftersom institutionerna är bundna till att uppfylla åtaganden gentemot personerna som kapitalet tillhör är pension och livbolagen först och främst riskminimerare och därefter avkastningsoptimerare 3. De vill ha så hög avkastning på placeringarna som möjligt givet en så låg risk som möjligt. Dessutom är deras åtagande långsiktiga och de har därför möjlighet att binda kapitalet i illikvida tillgångar. Fastigheter är ett sådant illikvidt tillgångsslag. Deras kapitalförvaltande roll gör dem strategiska i sina beslut, där en positiv långsiktig avkastning är det viktigaste. 2.1.4 Historia Pensions och livförsäkringsbolag blev först intresserade av att investera i fastigheter i början på 70-talet. Man ansåg då att fastigheter var mindre volatila än aktier och obligationer och trodde därför att fastigheter kunde gardera dem bättre mot inflation än aktier och obligationer. Först var det privata fonder som började investera i fastigheter. Det stora uppsvinget för fastighetsinvesteringar kom dock i mitten av 80-talet när de allmänna pensionsfonderna framförallt i USA fick upp ögonen för fastigheter som tillgångsslag. 2.2 LAGAR OCH REGLER 2.2.1 Placeringsregler Eftersom institutioner har till uppgift att förvalta andras pengar på ett så effektivt sätt som möjligt givet en viss risk, finns det både lagar och regler som styr hur placeringarna får göras. Det är framförallt risken och skulden till sina kunder som lagarna och reglerna behandlar. I kapitel 7 i försäkrings- och rörelselagen (1982:713), FRL, återfinns huvuddelen av de placeringsregler som livförsäkringsbolagen omfattas av. Utöver detta finns även Finansinspektionens praxis som måste följas för att inte licensen att sälja livförsäkringar ska dras in. Alla försäkringsbolag, även de som förvaltar liv- och pensionsförsäkringar måste göra försäkringsteknisk avsättning (FTA) i sin ekonomiska redovisning. Med det menas att försäkringsbolaget måste vid varje tidpunkt kunna uppfylla sina åtaganden gentemot kunderna. För att kunna göra det måste de ha tillgångar som motsvarar FTA. Detta kallas att de har skuldtäckning och tillgångarna motsvarande FTA kallas skuldtäckningstillgångar. Det finns två principer för att placera tillgångarna som behövs för att klara skuldtäckningen; matchningsprincipen och diversifieringprincipen. 3 Institutional Real Estate, Inc. (2000) 11

2.2.2 Matchningsprincipen Matchningsprincipen innebär att avkastningen från tillgångarna ska vara anpassad till det utbetalningar som försäkringsåtagandena kan tänkas generera. Åtagandena för livförsäkringsbolag är på väldigt lång tid och detta innebär att de kan placera en stor del av sina skuldtäckningstillgångar i exempelvis aktier och fastigheter, eftersom de ger en hög avkastning på lång sikt även om värdet kan variera kraftigt på kort sikt. Matchningsprincipen innebär att skuldtäckningstillgångarna har tillräcklig likviditet. 2.2.3 Diversifieringsprincipen Huvudsyftet för diversifieringprincipen är att reducera risken hos tillgångsportföljen så att en tillgång inte får en avgörande påverkan på totalportföljens avkastning. 2.2.4 Skuldtäckningstillgångar Det finns en mängd olika tillgångsslag som får användas som skuldtäckning. För att säkerställa skuldtäckning finns emellertid begränsningsregler för hur stor del av skuldtäckningen som får utgöras av ett enskilt tillgångsslag. Nedan följer en översiktlig lista över de största tillgångsslagen och deras begränsningsregler: Tabell 2.1 Skuldtäckningstillgångar Högsta %-andel av totala Tillgång skuldtäckningstillgångar Obligationer 75 % Aktier 25 % Fastigheter 25 % Utlåning med panträtt som säkerhet 10 % Kassa 3 % Ytterligare regler för fastigheter föreskriver att maximalt 70 % av fastighetens värde får räknas in i de ovan 25 %. 12

3 INSTITUTIONELLA PLACERARES STRATEGIER Kapitlet är uppdelat i tre delar. I den första delen kommer riskteori att behandlas. Därefter kommer en närmare presentation och analys av institutionernas organisation och syn på risk. 3.1 TEORI 3.1.1 Portföljteori Det var Markowitz som förs började tala om tillgångsportföljer och portföljteori. I korta drag går teorin ut på att den totala risken ho sen tillgångsportfölj kan minskas om man sprider placeringarna. Uttrycket att inte lägga alla ägg i samma korg vittnar om att konceptet länge varit känt. Dock var det Markowitz som förts visade fenomenet med matematiska samband och formler. Markowitz diversifieringsteorier fick namnet Modern Portfölj Teori (MPT). Efter hand utvecklades teorin för att det skulle bli lättar att beräkna risken kopplad till ett tillgångsslag. Den nya modellen fick namnet Capital Asset Pricing Model (CAPM). I den delade man in den totala risken i två slag, systematisk och osystematisk risk. Eftersom varje tillgångsslag har olika egenskaper och följer helt eller delvis olika konjunkturcykler kan korrelationstal mellan dem räknas ut. Korrelationstalen befinner sig inom intervallet 1 och 1, där korrelationstalet 1 betyder perfekt positiv korrelation mellan två tillgångsslag. Genom att kombinera tillgångar som är negativt korrelerade med varandra kan den osystematiska risken elimineras. Den systematiska risken, eller marknadsrisken som den också kallas kan inte elimineras genom riskspridning, utan är ett mått på risken relativt marknaden. Beroende av individens preferens kan olika kombinationer av tillgångsslag ge olika nivåer av risk. Avkastningen på fastigheter är negativt korrelerade med avkastningen på aktier varför fastigheter enligt CAPM är bra i riskspridningssynpunkt. Som tidigare nämnts var det på 70- talet som institutionerna, framförallt i USA på allvar började investera i fastigheter. Då investerades i fastigheter som ett sätt att skydda sig mot inflation, men med tiden fick fondförvaltarna upp ögonen för dess riskspridande effekter och idag är riskspridning den starkaste orsaken till att innefatta fastigheter i den totala tillgångsportföljen. Allt eftersom fastigheter blivit en integrerad del i en blandad tillgångsportfölj, har fler och fler studier gjorts om hur risken inom en och samma fastighetsportfölj kan minskas. Majoriteten av studierna visar att riskspridning genom att investera i olika fastighetstyper är mer effektivt än riskspridning genom att investera i olika geografiska lägen. Det finns dock studier som visar på motsatsen. Mest effektiv diversifieringseffekt fås genom att sprida beståndet både genom geografiskt läge och fastighetstyp 4. 3.1.2 Fastigheter som riskspridningstillgång Kopplat till fastigheter som en riskspridningstillgång har även många studier gjorts för att ta reda på hur stor fastighetsandel bör vara för att avkastningen ska bli som högst. I en svensk studie av Osei Nkansah, och Kifleyesus, (2003) visar författarna att en optimal andel fastigheter under åren 1975-1999, var mellan 16-36%, givet att avkastningen skulle ge mellan 12-15%. Detta resultat är något högre än tidigare studier. En generell uppfattning är att en optimal andel fastigheter i en blandad tillgångsportfölj är mellan 15-20%. Vid jämförelse 4 Nyström och Östberg (2003), s 14 13

av detta resultat med institutionernas blandade tillgångsportfölj befinner sig andelen fastigheter i nästan alla länder under det rekommenderade intervallet. Det finns flera orsaker till detta, där några är de följande 5 - Begränsningar av tillgång till data och smoothing: i jämförelse med andra tillgångsslag sker väldigt få transaktioner av fastigheter. Detta medför begränsad markandsinformation när värdet på fastigheter ska bedömas. Som en konsekvens blir en värdering en bedömning som utgår från ett jämförelse material av fastigheters med historiska värden, inte fastigheters spot-pris. - Illikviditet: fastigheter är en illikvid tillgång, dvs. de är relativt svårt att konvertera fastigheter till pengar. - Transaktionskostnader: Dessa medför att ju mer aktiv en kapitalförvaltare är i sin fastighetsförvaltning ju högre blir transaktionskostnaderna och därmed minskar avkastningen. - Fastighetsportföljens storlek: Den systematiska risken för fastighetsportföljer kan enbart diversifieras om portföljen är tillräckligt stor. Risken kopplad till fastigheter blir därför högre för små investerare än för stora. - Konkurrensrisk: Vanligtvis används någon typ av prestationsrelaterade benchmark för att mäta sitt resultat gentemot konkurrenterna. För att minska skillnaden till konkurrenterna liknar ofta portföljerna varandra. Benchmark jämför både stora och små fonder med varandra. Små fonder har emellertid en mindre andel eller ingen andel fastigheter (se ovan). Som följd får benchmark en underviktad andel fastigheter. - Ej omnämnda tillgångsslag: I studierna som gjorts angående fastighetsandelens optimala storlek i en blandad tillgångsportfölj har enbart aktier, obligationer och kassa tagits med. I verkligheten innehåller totalportföljen fler tillgångsslag, som kan påverka dess fastighetsandel. 3.1.3 Fastigheters specifika risk Enligt MPT och CAPM är varje tillgångsslag kopplad till en risk som är unikt för tillgångsslaget, så även fastigheter. Eftersom varje fastighet i en fastighetsportfölj är unik har den enskilda fastigheten en specifik risk kopplad till sig. Normalt behandlas den som en ett tillägg på fastighetens avkastningskrav. Ju större risk en fastighet har desto högre risktillägg krävs och fastighetens värde minskar. Detta samband mellan risk och fastigheters värde kan lätt åskådliggöras med hjälp av direktavkastningsmetoden 6. V = DN/da da = r+i+r- V = värde DN = Driftnetto da = direktavkastningskrav r = realränta i = inflation R = risktillägg = värdeförändring 5 Hoesli och MacGregor (2000), s. 222-226 6 Persson, 2003 14

Exempel på specifika risker och sätt att minska den ges nedan 7 : 3.1.3.1 Teknisk risk Med teknisk risk menas funktioner som en fastighet måste ha för att kunna användas. Den viktigaste funktionen som en fastighet måste kunna uppfylla är att ge skydd mot väder och vind. Förutom detta krävs att fastigheten har avlopp, värme, kyla, ventilation etc. för att en hyresgäst ska vilja befinna sig i utrymmet. I och med att tekniken utvecklas blir fastigheterna mer och mer avancerade. Det medför både fördelar och nackdelar. Fördelarna är att med bättre teknik blir fastigheten dels mer komfortabel och ofta minskas även driftkostnaderna, exempelvis genom att värme i returluft kan återanvändas. Nackdelarna med ökad och bättre teknik i fastigheterna är att teknikens livslängd ofta är betydligt kortare än fastighetens livslängd. Det medför att underhållskostnaderna för att både åtgärda och uppdatera tekniken ökar. Dessutom behövs ökad kompetens för hanteringen av mer avancerad teknik. Den tekniska risken minimeras genom att köpa fastigheter som är nybyggda eller nyligen ombyggda. 3.1.3.2 Hyreskontraktsstrukturen Alla hyresgäster i en fastighet har ett kontrakt som binder dem att betala en viss hyra varje månad (eller kvartal) för att få besittning av en viss mängd yta. Ett kontrakt i Sverige löper normalt under 3 år för att sedan omförhandlas eller sägas upp. Hyreskontraktsstrukturens risk ligger i deras löptider och tidpunkter för uppsägning/omförhandling. Om alla hyreskontrakt tar slut samtidigt finns en risk att alla hyresgäster även flyttar samtidigt med stora vakanser som följd. Genom att få en spridning i tidpunkter när olika kontrakt löper ut minskas risken för att fastigheten får stora vakanser. Det är samma grundläggande tanke som MPT grundar sig på. Ett hyreskontrakt kan även sträcka sig längre än 3 år. Att binda upp en hyresgäst för en längre tid är ett effektivt sätt att jämna ut fastighetsmarkandens konjunktursvängningar och på så sätt få ett jämnare kassaflöde. Det medför dock risker åt andra hållet. Om en hyresgästs kontrakt har lång löptid och konjunkturen svänger, kan inte hyran höjas. Därför är det vanligt att hyreskontrakten innehåller indexering, dvs. att hyran successivt räknas upp med inflationen eller dylikt. 3.1.3.3 Hyresgästprofil Det finns i princip två sätt att bli av med ett kontrakt. Det första är att säga upp det och det andra är att inte betala hyran. Det första alternativet är att föredra eftersom det inte innebär några rättsliga följder. Det är dock inte helt ovanligt att ett företag går i konkurs med oförmåga att betala hyra som följd. Genom att analysera hyresgästerna och få en spridning av hyresgäster från olika branscher minskas risken till hyresbortfall genom att en stor eller flera små hyresgäster går i konkurs. 3.1.3.4 En fastighet med en stor hyresgäst Att äga en fastighet där en enda hyresgäst står för majoriteten av intäkterna är en risk man ska se upp med. I ett sådant scenario kombineras risker kopplade både till hyresgästprofilen och 7 Lundström, 1997, s. 91-95 15

kontraktstrukturen. Det finns med andra ord risk för att när kontraktet löper ut flyttar hyresgästen med ett stort inkomstbortfall som följd. Dessutom finns risken att hyresgästen går i konkurs, även det medför stora inkomstbortfall. 3.1.3.5 Miljö Miljötänkande och medvetenhet om risker kopplade till miljön har ökat de senaste åren. Att t.ex. asbestsanera en fastighet innan renovering är en tilläggskostand både i tid och pengar. Lägg till ytterligare material som är farliga för hälsan och kostnaderna kan öka betydligt. Därför är det viktig att göra en ordentlig miljöanalys av fastigheten innan ett förvärv för att minska risken att fastigheten innehåller miljöfarliga material med stora saneringskostnader som följd. 3.2 OLIKA TILLGÅNGSSLAG 3.2.1 Ägardirektiv Förutom de lagar och regler som styr institutionernas fastighetsplaceringar finns även direktiv från ägare och styrelse som måste följas åt. Hur direktiven ser ut skiljer sig åt mellan institutionerna. Vanligast är att ha ett intervall inom vilket volymen fastigheter kan variera. Detta intervall är mellan 0-19%, majoriteten befinner sig inom intervallet 5-15%. Som direktiv förekommer i en del fall även avkastningsdirektiv. Vanligast var att uttrycka det som statsobligationsräntan + inflation + riskintervall 8. Generellt är direktiven inte hårt bindande (bara en av respondenterna svarar att de är det). Däremot krävs ett godkännande från styrelsen om de ska gå utanför direktivens ramar. Det är också vanligt att ett styrelsegodkännande krävs för transaktioner över ett visst belopp. 3.2.2 Strategier Tabell 3.1 nedan är en presentation av institutionernas långsiktiga strategier idag. Ur den går att utläsa inom vilka geografiska områden och fastighetstyper som institutionernas bestånd består av. Alla institutionerna har strategin att äga olika typer av fastigheter i flera geografiska områden, tex. kontor och bostäder i Stockholm och Göteborg. Tabell 3.1 Institutionernas strategier avseende region och fastighetskategori Stockholm Göteborg Öresund* Utlandet Annat 8 (1) 6 (1) 3 (1) 2 2 Kontor Bostäder Butiker Hotell/köpcentrum Annat 9 6 3 2 1 (1) en institution har ett mycket blandat bestånd i hela Sverige * inkluderar Malmö och Köpenhamn 3.2.2.1 Geografi 8 3/9 institutioner svarade att de hade avkastningsdirektiv 16

Som tabellen visar är det vanligast att äga fastigheter i Stockholm och Göteborg. Även Malmö/Öresundsområdet är relativt vanligt område, även om detta område är på nedgång. Två av respondenterna svarade att de tidigare varit aktiva inom Öresundsområdet, men valt att gå ur marknaden på senare år. Bara två av institutionerna äger fastigheter utomlands. 3.2.2.2 Fastighetskategori Det är framförallt kontor som institutionerna valt att äga, följt av bostäder. De respondenter som svarade att de har som strategi att äga butiker, vill äga dem i blandfastigheter, där exempelvis bottenvåningen består av butiker och resten är kontor. Ovan resultat stämmer bra överens med en tidigare studie från 2002 9. Det verkar med andra ord som att institutionernas långsiktiga strategier inte förändrats nämnvärt under de 3 år som gått sedan den tidigare studien. 3.2.2.3 Anledningar till val av strategi Den främsta anledningen till att institutionerna valt att agera på dessa marknader är att tillväxten är som störst på dem. Samtidigt är kompetens och förvaltning nyckelord. Ett samlat bestånd ger bättre förvaltning eftersom det ger stordriftsfördelar. Dessutom är kunskapen om den lokala fastighetsmarknaden mycket viktigt för att nå ett bra resultat. Det är därför mycket lättare att expandera på en ort som man redan befinner sig på än att slå sig in på en ny marknad. Kompetens har dessutom varit huvudorsaken till att så få valt att investera i utlandet 10. Att alla institutioner som studien omfattar befinner sig på minst två orter och äger bestånd i minst två olika fastighetskategorier tyder på att kunskap om att diversifieringsfördelar kan uppnås genom att sprida sitt innehav mellan olika geografiska områden och fastighetskategorier. Resultatet stämmer väl överens med tidigare studier 11. Ett ytterligare intressant påpekande som en av respondenterna gjorde var att det inte är så lätt att agera helt självständigt. Påpekandet stämmer överens med förekomsten av flockbeteende, ett irrationellt beteende på fastighetsmarknaden som innebär att det är lättare att göra som alla andra än att stå ensam utanför. Flockbeteendet är en delförklaring till fastighetskrisen i början på 90-talet 12 och kan det vara en förklaring till institutionernas förhållandevis lika långsiktiga strategier. 3.2.2.4 Framtagande av strategier Framtagande av strategier är en viktig del i hur beslut till transaktioner tas. Man kan dela in strategierna i två kategorier, långsiktiga och kortsiktiga. En mer ingående beskrivning hur de olika strategierna påverkar transaktioner kommer i avsnitt 7 och 8. Strategierna bygger på två faktorer: 1. fastighetsorganisationens analys av framtidens fastighetsmarknad. 2. ägarnas/styrelsens vilja och inställning till fastigheter. Utifrån dessa två parametrar arbetas både kortsiktiga och långsiktiga strategier fram. Förändring av de långsiktiga strategierna görs relativt sällan, ett vanligt intervall är vart 5: e år. De kortsiktiga strategierna verkar däremot förändras kontinuerligt. En av respondenterna 9 Berg och Wagner, 2002 10 Osei Nkansah och Kifleyesus, 2003 11 Nyström och Östberg, 2003 12 Kursmaterial Business cycles in Construction and Real Estate Markets, 2002 17

uttryckte framtagande av strategier som ett spel, där det gäller att göra som styrelsen vill helst innan de vet om det själva. 3.3 RISK 3.3.1 Institutionernas syn på risk En generell uppfattning bland respondenterna var att det finns framförallt två faktorer som gör deras riskbedömning av fastigheter speciell. - de använder inte lån eller tar mycket små lån på sina fastigheter - de har ett långsiktigt investeringsperspektiv Huvudsyftet med pensions- och livförsäkringsbolagen är att förvalta andra människors kapital under lång tid och få tillväxt på kapitalet. Detta medför att de vill hitta förmånliga placeringar som ger en så hög avkastning som möjligt givet att risken understiger en viss nivå. Genom att använda fastigheter som ett av flera tillgångsslag (se avsnitt 3.1) uppfylls institutionernas huvudsyfte, dvs. att långsiktigt placera kapital. Att låna kapital till att köpa fastigheter uppfyller därmed inte institutionernas syfte med fastighetsförvärvet, varför eget kapital till 100 % används. Den senaste tidens låga ränta har gjort att det blivit billigt att låna. Det har med andra ord blivit billigare att köpa fastigheter för fastighetsaktörer som lånefinansierar sina fastighetsköp. Detta kan vara en av anledningarna till att institutionerna inte köpt fastigheter i samma utsträckning som andra fastighetsbolag. 3.3.2 Långsiktighet En institution är beredd att gå längre än sina konkurrenter i en budgivning om de har en stark framtidstro till fastigheten. De har lättare att ta en förlust år ett om de tror att affären år två kommer att bli mycket lönsam. En av respondenterna gjorde en jämförelse med börsbolagen: Ett fastighetsbörsbolag måste hela tiden prestera bra siffror annars finns risken att de blir uppköpta. Risken att bli uppköpt hindrar dem också från att ha ett långsiktigt investeringsperspektiv och de kan därför inte sträcka sig lika långt som institutioner vid en budgivning. Det är med andra ord en kombination av institutionernas långsiktiga investeringsperspektiv tillsammans med deras framtidstro till fastigheten som gör att de kan betala mer än sina konkurrenter och inte att de har billiga pengar som en av respondenterna uttryckte det. 3.3.3 Fastighetsspecifika risken För att hantera den specifika fastighetsrisken och minimera den har ca hälften av de berörda institutionerna en långsiktig förvaltningsstrategi som innebär att fastighetsportföljen ska innehålla nya eller nyligen ombyggda fastigheter, med blandade hyresgäster. På det här sättet kan den tekniska risken bortses från och risken att hyresgäster inte kan betala sin hyra minskas. Risk är emellertid inte enbart en nackdel, det är även en möjlighet. Den andra hälften av institutionerna 13 försöker ta tillvara på denna möjlighet genom att internt ha kunskap om ombyggnad och renovering av fastigheter, s.k. förädling eller projekt. Genom att ha gedigen kunskap inom området kan den tekniska risken minskas jämfört om de inte haft kunskapen. 13 4 institutioner har förvaltningsstrategin att äga nya fastigheter med blandade hyresgäster 5 institutioner har intern kunskap om fastighetsförädling och projekt. 18

4 ORGANISATIONSFRÅGOR Grovt kan institutionerna delas in i två grupper beroende på hur deras förvaltningsorganisation ser ut, de med intern fastighetsförvaltning och de med extern. I undersökningen har 5 institutioner intern förvaltning och 4 extern. Eftersom gränsen för vad som är extern och intern förvaltning stundtals är otydlig, kommer begreppen först redas ut innan resultaten redovisas. 4.1 TEORI 4.1.1 Begreppsdefinitioner Begreppet fastighetsförvaltning kan ses som ett samlingsnamn för alla de tekniska och ekonomiska åtgärder som utförs under en byggnads livstid. Normalt brukar följande arbetsuppgifter förknippas med fastighetsförvaltning - Drift och underhåll av byggnadens tekniska system - Drift och underhåll av byggnadens skal - Administrativ förvaltning och ansvar för ett eventuellt hyresförhållande - Skötsel och tillsyn - Ansvar för att upprätta förvaltningsplaner Listan kan göras längre, men ovan arbetsuppgifter är de som vanligtvis förknippas med fastighetsförvaltning. Valet mellan att ha intern eller extern fastighetsförvaltning beror på vilka positiva synergieffekter som kärnverksamheten kan uppnå genom att ovan nämnda arbetsuppgifter görs i egen regi eller av en entreprenör 14. I den här undersökningen kommer begreppet intern fastighetsförvaltning innebära att alla arbetsuppgifter som finns listade ovan sköts i egen regi. Extern fastighetsförvaltning är när arbetsuppgifterna ovan är utlagd på entreprenad. 4.1.2 Intern eller extern förvaltning De senaste åren har trenden varit att allt fler fastighetsägare gått från intern fastighetsförvaltning till extern. Det främsta skälet till det brukar vara att man vill fokusera på kärnverksamheten. Det finns både för och nackdelar med extern förvaltning. Nedan följer en lista med argumenten som talar för resp. emot extern förvaltning 15 : Fördelar med extern fastighetsförvaltning o Fokusering på kärnverksamheten: Genom att lägga ut fastighetsförvaltning på entreprenad kan mer resurser läggas på kärnverksamheten. o Flexibilitet: exempel på flexibilitet är att inte ha personalansvar. o Fastighetsentreprenören har förvaltning som kärnverksamhet: att ha fokus på sin kärnverksamhet leder till ökad kunskap inom området för kärnverksamheten och därmed ett bättre resultat. o Stordriftsfördelar: en fastighetsentreprenör förvaltar bestånd från flera olika fastighetsägare. Marginalkostanden att förvalta fastigheterna minskar därmed och stordriftsfördelar uppnås. 14 Facility Managemnet, 2002, s. 64 15 Kursmaterial Fastighetsförvaltning, 2004 19

o Snabbare tillgång till branschutveckling: eftersom fastighetsentreprenören har förvaltning som kärnverksamhet tar de i större utsträckning till sig ny teknik, metoder etc. rörande fastighetsförvaltning. o Det ingår inte i ägarrollen att möta hyresgästen: Detta råder det delade meningar om. Bäst avkastning fås om hyresgästerna är nöjda. Vissa menar att hyresgästerna är kunder och att egen kundkontakt är mycket viktigt för att veta om de är nöjda. Andra menar att hyresgästerna inte är kunder för dem utan för förvaltningsentreprenören, och att det ligger i hans intresse att få nöjda hyresgäster. o Förvaltaren bär ett eget varumärke som borgar för kvaliteten: denna punkt hör ihop med ovanstående. Eftersom fastighetsentreprenören har ett eget varumärke borgar det för att hyresgästerna är nöjda och en hög avkastning kan uppnås. Nackdelar med extern fastighetsförvaltning Förlorad kunskap: när all förvaltning sker i extern regi går kunskap förlorad. Kunskap som kan vara mycket viktig att ha när ny upphandling av förvaltningsentreprenad ska ske. För institutionernas del finns även risk att kunskap om transaktionsfastigheter går förlorad med oförmånliga köp och försäljningar som följd. Kundkontakt- egen förvaltningsprofil: samma problematik som för punkten det ingår inte i ägarrollen att möta hyresgästen. Fastighetsföretag (och institutioner) med förvaltning i egen regi ser fastighetsförvaltning som en del i deras kärnverksamhet, varför även hyresgästerna blir deras kunder. Tillgång till information: Det är mycket viktigt att bra rutiner för rapportering upprättas mellan ägaren och fastighetsentreprenören, annars finns risk för att kunskap går förlorad (se ovan). Återgångströghet: att byta fastighetsentreprenör är en kostsam process eftersom man har att göra med upphandling av tjänster. Därför är det få som väljer att byta entreprenör när en annan redan finns etablerad. Samordning med annan verksamhet: en fastighetsentreprenör har ofta åtaganden gentemot fler fastighetsägare. Detta kan medföra prioriteringsproblem gentemot fastighetsägaren. Kontroll: fastighetsentreprenören får all kontroll vad beträffas den dagliga förvaltningen av fastigheterna. Moms: momssatsen blir högre när förvaltningstjänster köps in av en fastighetsentreprenör än om förvaltningen sker internt. 4.2 INTERN FASTIGHETSFÖRVALTNING Vanligt för den här typen av förvaltningsorganisation är att de har en egen projektgrupp, dvs. de har en intern organisation för ombyggnad och förädling av fastigheter. Genom att ha en intern fastighetsförvaltningsorganisation uppnår de positiva synergieffekter i och med att förvaltningsorganisationen också kan ägna sig åt renovering och förädling av fastigheter. Detta medför att de har en positivare inställning till både förvaltningsintensiva fastigheter (fastigheter som kräver mycket förvaltning pga. ålder och skick) och fastigheter med vakanser. Av de intervjuade institutionerna med intern fastighetsförvaltning svarade alla utom en att förvaltningsintensiva fastigheter och fastigheter med vakanser inte var ett problem vid 20