Aktiellt. Öresund. Systemair växer även i motvind Djup finanskris men ingen depression. söker möjligheter

Aktiellt en tidning om placeringar från swedbank markets nummer 7 november 2008 Systemair växer även i motvind Djup finanskris men ingen depression SPAX Råvarustrategi Låt trenderna vara din vän Öresund söker möjligheter analys av: electrolux ericsson husqvarna mtg nordea q-med systemair tele2 öresund

Marknaden styrs av osäkerhet och konsolidering Med världens börser fallande i snabb takt, en dåligt fungerande kreditmarknad och en lågkonjunktur som marknaden har svårt att bedöma djupet på, så är det svårt att se ljuset i tunneln. Finns det någonting som talar för att marknaderna kommer att lugna ned sig inom en något sånär snar framtid? Det vi har fått bevittna under de senaste veckorna är historiskt, och tyvärr inte positivt utan negativt. I princip samtliga marknader och tillgångslag, undantaget värdepapper med statliga garantier i botten, har pressats mycket hårt och det finns fler säljare än köpare. Förklaringarna är givetvis flera men vad man bör ha med sig i detta läge är en förståelse för efterfrågan och likviditeten i olika tillgångsslag. Aktiemarknaden är en likvid marknad där man oftast kan sälja sina tillgångar om än till ett rabatterat pris och detta faktum spelar i rådande klimat inte aktiemarknaden i händerna. Anledningen är att i dagsläget så finns det flera olika typer av tillgångar som inte går att sälja eftersom det inte finns någon köpare. Så i ett läge när man behöver omvandla sina tillgångar till pengar får man helt enkelt sälja det som går att sälja, det vill säga aktier, även om priset riskerar att bli lågt. Men varför väljer då vissa fonder som till exempel hedgefonder att sälja i ett läge när man får dåligt betalt? Ett vanligt sätt för hedgefonder att öka avkastningen är att arbeta med en hög belåning. Dessa lån tas många gånger upp i länder med låg ränta, som till exempel Japan och USA. Pengarna växlas sedan till den valuta som används i det land som fonden vill investera i, till exempel ett tillväxtland. Det som nu sker är att pengar förväntas att tas ut ur många hedgefonder. Det får bara göras en gång i kvartalet, och för att vara beredda på dessa utflöden måste fonderna se till att ha kontanter att betala ut. Kontentan blir att hedgefonderna måste sälja av tillgångar som går att sälja för att sedan betala tillbaka lånen till bankerna i de länder där lånen tagits upp. För att göra detta måste fonderna växla tillbaka till den valuta som lånet är taget i. Denna penningström förklarar till viss del den senaste tidens snabba förstärkning av den amerikanska dollarn och japanska yenen. Hur stora försäljningar som hedgefonderna behöver göra är svårt att överblicka, men att det inte är över ännu får ses som troligt. Med andra ord så finns det risk för att detta kommer att fortsätta att tynga börserna. Som om inte det vore nog så har lågkonjunkturen kommit in i bolagens rapporter. Och osäkerheten över hur djup lågkonjunkturen kommer att bli är mycket stor, vilket även det återspeglar sig i bolagens värderingar. Den fortsatta finansiella krisen med stora svårigheter för många bolag att få tillgång till krediter bidrar även den till den höga osäkerhet som råder just nu på marknaderna. Så är allt bara mörker, eller kan vi se någon form av ljusning framöver? Sannolikt kommer den här osäkerheten att bestå ännu en tid tills att man börjar kunna se några positiva signaler. Det kommer att ske tidigast inne i 2009. Men man ska vara medveten om att för den långsiktiga placeraren så erbjuds i denna miljö möjligheter som är mycket sällsynta. Däremot tar man mycket stora risker om man räknar med stigande kurser under den närmaste tiden. anders bruzelius, analyschef breda sektortrender* 115 Räntekänsligt Cykliskt Tillväxt stockholmsbörsen 500 SAX- 400 utveckling p/e-tal* 50 P/E-tal Stockholmsbörsen 40 100 *Relativt börsen 85 24 juli 2008 24 oktober 2008 Den ökade oron för konjunkturen gör att cykliskt tappar mark. 300 200 100 1 januari 1997 24 oktober 2008 Utförsbacken på börsen fortsätter... 30 20 10 *12 månaders rullande 0 1 januari 1997 24 oktober2008 och värderingen följer med. 2 Aktiellt November 2008

husqvarna 60 45 30 husqvarna MTG undervärderad underhållning Slutkurs 24 oktober 40,2 kronor 5,5 3,8 4,7 5,4 Husqvarna fortfarande inget klipp Husqvarnas rapport Minska för tredje kvartalet var hyfsad. Försäljningen och kassaflödet var starka och rörelseresultatet blev ungefär som förväntat i ett säsongsmässigt svagt kvartal. Vi höjer våra resultatprognoser för Husqvarna kraftigt, främst beroende på den svenska kronans försvagning mot andra valutor. Men även en lägre skattesats 2009 och lägre räntekostnader ligger bakom uppgraderingen. Samtidigt vidhåller vi att det blir svårt för Husqvarna att nå upp till marknadens högt ställda förväntningar för fjärde kvartalet. Under 2009 väntar vi oss fortsatt svag USA-marknad och att försäljningen i Europa viker ytterligare. Den press som Husqvarna upplevt i år på grund av kraftigt stigande råvarupriser bör dock minska under 2009 och prishöjningar kan säkert mer än väl kompensera för ökade råvarukostnader. Aktien är fortfarande dyr jämfört med konkurrenternas värdering. Vi höjer rekommendationen från Sälj till Minska och behåller riktkursen 40 kronor. Hur man än vänder Starkt och vrider på det så ser MTG-aktien riktigt billig ut. Resultatet för tredje kvartalet var överlag betydligt bättre än väntat. För mediakoncernen som helhet steg vinsten före skatt med 45 procent till 595 miljoner kronor, mot förväntade 544 miljoner kronor. MTG handlas till P/E 7 räknat på 2009 års förväntade vinst. Jämfört med andra TV-bolag är mtg 400 275 150 mtg Slutkurs 24 oktober 162 kronor 20,5 27,6 29,8 34,6 det en rekordhög rabatt på 45 procent. Vi räknar med att annonsmarknaden i Norden viker med 5 procent under 2009 men att MTG kommer att fortsätta ta marknadsandelar. Under tredje kvartalet i år var försäljningstillväxten för Fri-TV Skandinavien 17 procent, vilket är betydligt högre än marknadstillväxten. Rörelseresultatet steg med 67 procent till 176 miljoner kronor. Försäljningstillväxten inom Betal-TV var 11 procent och rörelseresultatet steg med 10 procent till 170 miljoner kronor. Fri-TV Tillväxtmarknader var det enda område som inte riktigt nådde upp till förväntningarna. Bra drag i Systemair Även om vi är på väg in i en period av lägre tillväxt inom byggindustrin, så bör ventilationsföretaget Systemair kunna fortsätta att växa. Omkring halva försäljningen går till renoveringar och företaget gynnas av höga energipriser eftersom moderna värmeoch ventilationsanläggningar sparar mycket energi jämfört med gamla. Enligt Systemair kan återbetalningstiden för en ny anläggning vara så kort som 3 4 år med dagens energipriser. Ryssland är Systemairs enskilt största marknad, vilket långsiktigt innebär stora tillväxtmöjligheter. Avregleringen av den ryska energimarknaden, med Tillväxten för hela området var 20 procent, men Tjeckien växte bara med 4 procent och Baltikum 3 procent i lokala valutor. En avmattning i Östeuropa borde dock redan vara diskonterad i aktiekursen och förvärvet av snabbväxande bulgariska Nova kommer ge ett kraftigt resultatbidrag under 2009. Vi upprepar vår rekommendation Starkt med riktkursen 300 kronor. systemair 65 50 35 Systemair Slutkurs 24 oktober 38 kronor 4,7 5,6 6,0 6,6 högre inhemska energipriser som följd, borde leda till ökade investeringar i moderna ventilationssystem och då ligger Systemair bra till. På kort sikt innebär exponeringen mot Ryssland en viss press nedåt på aktiekursen på grund av den uppfattade geopolitiska risken. Systemair uppvisar en imponerande tillväxthistorik och sannolikt kommer bolaget att göra ytterligare tillväxtskapande förvärv. En möjlighet är att Systemair utnyttjar den svaga USA-marknaden för att stärka sin position där och på så sätt skapa en plattform för tillväxt när marknaden vänder upp. Vi har en rekommendation i Systemairaktien med en riktkurs på 65 kronor. Aktiellt November 2008 3

Ryssland möjlighet för Tele2 Tele2 bjöd inte på några överraskningar i tredje kvartalet. Högre vinster från fast telefoni, fast bredband och verksamheten i Holland bidrog till att rörelseresultatet blev bättre än väntat, medan kärnverksamheterna i Ryssland, Baltikum och Comviq levererade i linje med våra förväntningar. Tele2 har stora tillväxtmöjligheter på den ryska marknaden, men samtidigt är det också där tele2 115 85 55 tele2 Slutkurs 24 oktober 60 kronor 1,6 4,2 7,8 9,2 De svarar för Attraktiv rabatt i Öresund Vi upprepar rekommendationen i investmentbolaget Öresund med riktkursen 90 kronor. Substansvärdet redovisades till 87 kronor i rapporten för tredje kvartalet. Vi bedömer att substansvärdet nu är 72 kronor per aktie. Det ger en substansrabatt på 10 procent, vilket är betydligt högre än genomsnittet för de senaste 12 månaderna, som var 2 procent. I samband med senaste kvartalsrapporten föreslogs att var tionde Öresunds aktie ska återköpas för 100 kronor. Beslut om detta fattas vid en extra bolagsstämma den 5 november. Den ordinarie utdelningen väntas bli 8 kronor som utmaningarna är störst. Trots omfattande investeringar är kassaflödet från den ryska verksamheten neutralt och en lägre riskpremie på ryska tillgångar skulle innebära ett lyft för aktien. Enligt vår mening har marknadens sura reaktioner på rapporten väldigt lite med fundamentala faktorer att göra. En delförklaring kan vara att Tele2 har en högre riskprofil än traditionella europeiska teleoperatörer. En annan möjlig förklaring är exponeringen mot de baltiska länderna. ungefär 18 procent av Tele2:s per aktie om samtliga aktieägare väljer att acceptera erbjudandet om återköp. Sammantaget ger utdelningen och återköpet 17,20 kronor per aktie till aktieägarna, vilket motsvarar 26 procent av börskursen. Vår bedömning är att denna aktieägarvänliga åtgärd kommer att minska substansrabatten i aktien. Öresund har omkring 15 större innehav i sin portfölj. Trots att bolaget haft en hög andel kontanter under den senaste tidens turbulens har portföljen utvecklats svagt. Efter försäljningar av aktier i främst Industrivärden och Investor är portföljen mer koncentrerad, vilket ökar risken. rörelse resultatet och det finns en oro på marknaden för konjunkturutvecklingen i dessa länder. Men aktien är attraktivt värderad och vi upprepar rekommendationen med riktkursen 90 kronor. öresund 108 82 56 öresund Slutkurs 24 oktober 65 kronor Substansrabatt: 10 procent Substansvärde per aktie: 72,2 kronor Men framför allt substansrabatten gör att vi trots det anser att aktien är köpvärd. electrolux 90 70 50 Electrolux Slutkurs 24 oktober 53,5 kronor 10,3 8,0 10,3 11,3 Electrolux starkt på svag marknad Vi upprepar vår rekommen dation i Electrolux efter den oväntat starka rapporten för tredje kvartalet. Särskilt försäljningen på den nordamerikanska marknaden imponerade. Volymerna minskade endast med 3 procent på en marknad som gick ned med 10 procent. Att Electrolux tar marknadsandelar på en så svag marknad bådar gott när det väl vänder. Den försämrade konjunkturbilden börjar märkas inom stora delar av Electrolux verksamheter. I Asien och inom golvvårdssegmentet minskade volymerna, men det kompenserades av förbättrade marginaler. Även i Europa förbättrades marginalerna något, men volymerna var svaga och koncernen förlorade sannolikt ytterligare marknadsandelar. Electrolux anser att högre priser är nödvändiga i Europa, men vi tror att ytterligare besparingar snarare än högre priser kommer att förbättra marginalerna framöver. De fallande råvarupriserna gynnar Electrolux och kan påverka aktien positivt. Vi sätter riktkursen 65 kronor. 4 Aktiellt November 2008

q-med 38 28 18 q-med Slutkurs 24 oktober 27 kronor 2,0 1,1 2,2 3,0 Dags för ett lyft i Q-Med Q-Med överraskade Starkt med ett väsentligt bättre rörelseresultat än både vi och marknaden väntat. 61 mil joner kronor var 51 procent högre än vår prognos och hela 130 procent högre än konsensus. Avmattningen i USA kompenseras av starka försäljningssiffror för Macrolane i Europa. Efter fyra svaga kvartal i USA bör försäljningen där successivt återhämta sig och dessutom gynnas av den högre dollarkursen. För första gången hamnade också produktområdet Specialistsjukvård på plus. Vår bedömning är att ett samarbete med extern part inom detta område ligger i korten. Förväntningarna på Q-Med är lågt ställda. Men vi tror att försäljningen kommer att återhämta sig något under 2009 och framför allt 2010. Med tanke på de långsiktiga utsikterna för företaget skulle ett utköp från börsen kunna ske. Vi upprepar rekommendationen Starkt med riktkursen 55 kronor. Nordea starkare än väntat Efter den starka rapporten för tredje kvartalet upprepar vi rekommendationen och riktkursen 90 kronor i Nordea. Kvartalsresultatet var 5 procent bättre än väntat, men Nordea sänkte utsikterna för den riskjusterade vinsttillväxten för helåret från cirka 5 procent till 0 procent. Vår bedömning är att den riskjusterade vinsttillväxten till slut landar på 1 procent i år. Räntenettot var starkare än väntat och vi höjer prognosen för i år till 18 procents tillväxt, drivet av bättre marginaler på företagssidan och fortsatt volymtillväxt. Kreditförlusterna var nästan 50 procent högre än vi väntat oss, 89 miljoner euro, vilket motsvarar 0,13 procent av utlåningen. Vi höjer vår uppskattning av kreditförlusterna för 2009 och 2010 till 0,27 respektive 0,31 procent av utlåningen. Tillsammans med Handelsbanken har Nordea den lägsta upplåningskostnaden bland de Nordiska bankerna. Denna fördel bör kunna ge stöd för en Styrkebesked från Ericsson Ericssons försäljning och rörelsemarginal under tredje kvartalet slog både våra och marknadens förväntningar. Den försämrade ekonomin har uppenbarligen åtminstone ännu så länge haft liten effekt på efterfrågan på telekomutrustning. Räknat i fast valuta ökade Ericsson försäljningen med 17 procent. Det innebär att koncernen har slutat tappa marknadsandelar och åter växer snabbare än marknaden. Tillväxten var stark i framför allt Nord- och Sydamerika, men försäljningen ökade på samtliga marknader utom i Västeuropa där den sjönk med drygt 5 procent. Det är intressant att notera att Ericssons ledning hävdar att prispressen på mobilsystem inte längre är riktigt lika hård som den varit de senaste åren. Vi ser två skäl till detta. De strategiskt viktiga fotfästena på tillväxtmarknaderna är i huvudsak etablerade och det gör det mindre intressant att använda prisvapnet. Flera av Ericssons konkurrenter är också pressade av den nuvarande svåra kreditsituationen. För närvarande är bara ZTE och Huawei kapabla att fortsätta priskriget, men de har vuxit exempellöst de senaste åren och det är sannolikt läge för dem att konsolidera sina ställningar och leverera sina utfästelser. För nästa år väntar vi oss att marknaden för telekomutrustning kommer att försvagas något och att Ericssons försäljningstillväxt landar på 6 procent för helåret. Tillsammans med lägre prispress på mobilsystem nordea 100 80 60 nordea Slutkurs 24 oktober 65,3 kronor justerad vinst per aktie (eur) 1,2 1,0 0,9 0,9 positiv marginalutveckling framöver. Nordeaaktien handlas med 15 procents premie jämfört med genomsnittet för de svenska bankerna. Det är motiverat med tanke på den låga riskprofilen. Vi rekommenderar. ericsson 80 60 40 ericsson Slutkurs 24 oktober 50,7 kronor 6,9 5,0 6,3 7,1 och högre dollarkurs innebär det rejält högre vinster för Ericsson under nästa år. Vi upprepar vår rekommendation och höjer riktkursen till 70 kronor. Avstämningsdag för analysmaterialet: 24 oktober. Det är Swedbank Markets policy att bankens analytiker inte får äga aktier i de bolag som analytikern själv har under bevakning. I detta nummer har följande analytiker medverkat: Anders Bruzelius, Johan Dahl, Henrik Fröjd, Christian Hall, Mikael Holm, Niclas Höglund, Jan Ihrfelt, Sven Sköld, Johan Unnerus och Håkan Wranne. Aktiellt November 2008 5

Vi har haft hyggligt med likviditet genom krisen, men sett så här i efterhand skulle vi förstås gärna haft ännu mer, säger Stefan Dahlbo, vd Öresund. Öresund Det är bara pengarna som räknas Öresunds vd, Stefan Dahlbo, ser helst till möjligheterna. Han är inte nöjd med substansrabatten i bolaget. Men det positiva är att den kan ge aktieägarna högre avkastning på sitt kapital. Och det är bara aktieägarnas pengar som räknas. Öresundsaktien har gått från att under flera år har handlats med en premie till en ganska ordentlig substansrabatt. I september steg rabatten från 5 till 19 procent. Och som för så många andra har värdet på Öresunds aktieinnehav fått rejäla törnar. Under årets tre första kvartal sjönk substansvärdet med 32 procent, från 138 till 87 kronor per aktie. Vi har haft sju bra år sedan millennieskiftet. Men i år har vi utvecklats ungefär som marknaden. Det är vi inte alls nöjda med, säger Öresunds vd Stefan Dahlbo. Utan omsvep beskriver han substansrabatten som ett misslyckande. Orsakerna är att Öresund gjort ett sämre jobb och att börsturbulensen lett till att många valt att ställa sig utanför marknaden. Men rabatten innebär också en möjlighet att ge aktieä garna högre avkastning på sitt kapital, vilket är bolagets enda mål. Det kan till exempel ske genom att, som Öresund nu är på väg att göra, lösa in var tionde aktie till rejäl överkurs om 100 kronor. Tillsammans med en utdelning på omkring åtta kronor blir direktavkastningen hög. Det är just koncentrationen på uppgiften som Stefan Dahlbo menar gör Öresund unikt. Det är bara aktieägarnas pengar som räknas. Att Stefan 6 Aktiellt November 2008

Dahlbo själv äger över 200 000 aktier i Öresund ger onekligen extra trovärdighet i sammanhanget. Det är inte viktigt för oss att ha en viss storlek. Vi har ett enda uppdrag, att förvalta aktieägarnas kapital så bra som vi kan med Sverige som bas. Öresund är aktiv ägare i några bolag och inaktiva i några. Även om företaget inte använder termen kärninnehav så har HQ och Avanza, som står för en knapp femtedel av portföljvärdet, en särställning. Den senaste tiden har Öresund gjort större förvärv i H&M och sålt i Industri värden, Investor Holmen, SAAB och SCA. Informationstörstiga Jämfört med flera andra investmentbolag är Öresund inte lika vältaligt om hur själva urvalsprocessen går till. I årsredovisningen står ingenting om processen bakom varför en viss aktie förvärvas eller säljs och Stefan Dahlbo visar inte heller upp något strukturerat schema för hur arbetet går till. Det rör sig snarare om ett intensivt nätverkande. Vi träffar väldigt många människor och är extremt informationstörstiga. Vi läser rapporter och tidningar, gör företagsbesök och går på presentationer och analytikerträffar. Det ger oss en informationsplattform och sedan testar vi olika hypoteser. I analysen ingår förstås också alla klassiska parametrar som vinstutvecklig, balansräkningens utseende och konkurrenssituationen. Förutsatt att det tillfälle när Aktiellt är på besök är representativt så talar syn för sägen. Av företagets nio anställda är bara ett par på plats i det knallgula huvudkontoret i Stockholm. Vad är det då för bolag som Öresund letar efter? En attraktiv värdering är självklart viktig. Vi vill också förstå verksamheten, produkterna och marknaden som bolagen verkar på. Dessutom får bolagen vi placerar i gärna vara välskötta. En bra ledning är väldigt viktig för oss, betonar Stefan Dahlbo. Alternativt kan ett bolag förstås vara intressant om vi anser att det har potential att förbättras till exempel för att det har dålig ledning. Öresund placerar bara i svenska företag Det är inte viktigt för oss att ha en viss storlek. Vi har ett enda uppdrag, att förvalta aktieägarnas kapital så bra som vi kan. Stefan Dahlbo, vd Öresund och nästan hela innehavet består av börsnoterade bolag. Att hålla sig i Sverige, menar Stefan Dahlbo är väsentligt för att lyckas. Jag arbetade med utländska investeringar på 1980-talet och har en väldig respekt för det informationsövertag som det innebär att verka på sin hemmamarknad. Man känner fler människor där och får mycket lättare en bra bild av vad som händer. Bara så enkla saker som att kolla antalet lastbilar på gatan ger en indikation på hur det står till i ekonomin. Någon begränsning vad gäller bransch, eller på annat sätt finns egentligen inte. Men eftersom ett kriterium är att förstå företagens produkter så blir det lite bioteknik och högteknologi och mer inriktning mot konsumentnära produkter. Vi försöker hitta bolag som vi tror att vi begriper och ha en vettig mix för att minska riskerna i portföljen. Och så ska det finnas tillräckligt med aktier att köpa. Annars är det ju inte värt besväret. Viktigt är också att vi väldigt gärna vill jobba tillsammans med andra aktieägare. Att göra väsen är inte det första valet, men i vissa fall så måste vi göra det. Hög soliditet En del i Öresunds riskstrategi är även att hålla en hög soliditet och att ha en flexibel likviditetspolitik. För närvarande ligger det cirka en miljard i kassan. Om alla aktieägare nappar på erbjudandet om aktieinlösen går 648 miljoner kronor till detta. Vi har haft hyggligt med likviditet genom krisen, men sett så här i efterhand skulle vi förstås gärna haft ännu mer. Så sent som i årsredovisningen för 2007, som publicerades i mars i år, gjorde Öresund en träffande beskrivning av utvecklingen i omvärlden. Men konklusionen att det värsta var över vad gäller börsens svaghet, visade sig vara förhastad. Bolagen i vår portfölj är välskötta, men vi missbedömde till viss del hur marknaden skulle utvecklas. I stort sett ingen har förstått hur omfattande de avarter som måste rättas till varit. Det har varit ett extremt turbulent börsår och få har klarat sig helskinnade. Till och med hedgefonderna har ju haft det svårt den senaste tiden. Fortsatt turbulent Aktiellt träffar Stefan Dahlbo i mitten av oktober och ett givet samtalsämne är förstås hur han och Öresund ser på den nuvarande marknadsturbulensen och vad kan vi vänta oss framöver. Det blir ett vägande för och emot och han konstaterar att Öresund söker information som alla andra. Vi har antagligen inte sett slutet på turbulensen och kommer troligen att få uppleva en värre och längre lågkonjunktur. Men börsvärdet har gått ned med 45 procent sedan toppen och det innebär att marknaden diskonterat rätt stora vinstfall även om jag tror att analytikernas vinstförväntningar fortfarande ligger alldeles för högt. Samtidigt är det intressant att notera att i utgången av andra kvartalet så var varaktigheten i företagens orderböcker den längsta sedan 1996. Om det var riktigt illa, så borde orderingången se sämre ut. De största riskerna är enligt Stefan Dahlbo att räddningspaketen inte räcker och att vi får en allvarlig recession. En viktig fråga är också hur lång tid det kommer att ta att rätta till sparkvoten i USA och de delar av Europa som haft en kraftig kreditexpansion. En ökad sparkvot påverkar ju konsumtionen negativt. Där har USA fördelen av att ha en mycket mer flexibel ekonomi och större mobilitet jämfört med Europa. En relativt stor andel av Öresunds portfölj s Aktiellt November 2008 7

s består av aktier i konsumentrelaterade bolag, vilket har ifrågasatts från flera håll. Men på senare tid har aktier i bolag som tillverkar investeringsprodukter fått mer stryk än konsumtionsvaruföretag. Utan att verka vilja sticka ut hakan helt och hållet påpekar Stefan Dahlbo att en stor del av efterfrågan i konsumentrelaterade bolag är utbytesefterfrågan. Baksidan av framtiden Han adderar ytterligare ett par faktorer som ökar svårigheten att ställa rätt prognos: Vi sitter på baksidan av framtiden. Tillväxten i Europa kommer att vara begränsad samtidigt som Kina betyder mycket för hur konjunkturen kommer att utvecklas. Vi har inte testat hur de nya sambanden hänger ihop i en riktig lågkonjuktur. Detsamma menar han gäller digitaliseringen som gjort att informationsflödet är oerhört mycket snabbare och ekonomin därför känsligare. Men också att många företag, inte minst verkstadsbolagen är mycket mer flexibla med en betydligt högre andel av produktionen hos underleverantörer än tidigare. Stefan Dahlbo summerar genom att lakoniskt konstatera att det finns plus och minus. För honom verkar dock det positiva överväga: Just nu är det affärstorka. Men det finns möjligheter också. När det lugnat ner sig blir det säkert väldigt mycket affärer. carl johan liljegren Börsnoterades 1962 Bildades 1961 och börsnoterades året därpå. Enda målet är att ge bolagets aktieägare en god långsiktig avkastning. Största innehav: kontanter, 21 procent, HQ Bank och Avanza svarar tillsammans för cirka 18 procent av portföljvärdet. Andra större innehav under tredje kvartalet var Nobia, Fabege, Volvo, SkiStar, Electrolux B, Industrivärden C, Klövern och Husqvarna. Januari September 2008 (20071231) Substansvärde, miljoner kronor 5 658 (8 944) Substansvärde per aktie, kronor 87 (138) Soliditet, procent 96 (93) Redovisat resultat per aktie, kronor 44 6,20 Antal anställda 9 9 SPAX Råvarustrategi Fånga råvarutrenderna Efter en ovanligt lång uppgångsfas har råvarupriserna sjunkit de senaste månaderna. Kortsiktigt talar flera faktorer för att prisnedgången kommer att fortsätta. Men på längre sikt bör stigande efterfrågan göra att råvarupriserna åter går upp. I båda riktningarna går det att få avkastning genom att placera i SPAX Råvarustrategi. SPAX Råvarustrategi är kopplad till kursutvecklingen för ett råvaru som är uppdelat i fem olika sektorer energi, spannmål, basmetaller, ädelmetaller och kreatur, för närvarande med störst vikt inom energi. Råvaror utvecklas olika över en konjunkturcykel. Olika råvaruslag har också skiftande priscykler. SPAX Råvarustrategi baseras på ett råvaru med strategier som fångar sådana cykliska trender. Strategierna ger signaler om de olika råvarorna ska vara köpta eller sålda för att vara rätt positionerad vid uppgångar och nedgångar. Historiskt har strategin varit mycket framgångsrik. SPAX Råvarustrategi ger möjlighet till god avkastning samtidigt som kopplingen till aktie- och räntemarknadernas utveckling är låg. SPAX Råvarustrategi ger därför god riskspridning i portföljen, säger Patrik Zedendahl som är ansvarig för strukturerade produkter på Swedbank. Dämpad global tillväxt talar för en svagare efterfrågan på råvaror under den närmaste tiden. Tillsammans med ökad produktionskapacitet, en stigande amerikansk dollar och ett minskat intresse för Fem sektorer Avkastningen är kopplad till utvecklingen för ett som täcker 19 råvaror inom sektorerna energi, spannmål, bas- och ädelmetaller samt kreatur. Är konstruerat så att det kan ge avkastning i både upp- och nedgång. Löptid cirka fem år. Teckningsperiod 3 till 28 november. Lägsta teckningsbelopp 5 000 kronor. Finns även som MAX med lägsta teckningsbelopp 5 500 kronor. Godkänd placering i individuellt pensionsspar samt Kapitalförsäkring Depå. Mer information finns på swedbank.se/spax finansiella råvaruinvesteringar kan det resultera i fallande råvarupriser på kort sikt. På längre sikt väntas efterfrågan på de flesta råvaror dock stiga. Inte minst den starka tillväxten och den stigande levnadsstandarden i de stora tillväxtländerna talar för det. Det nuvarande marknadsläget på råvarumarknaden gynnar därför investeringar som ger avkastning vid både stigande och fallande priser samtidigt som hänsyn tas till den cykliska utveckling som normalt präglar råvarumarknaderna. 8 Aktiellt November 2008

Det gäller att återskapa förtroendet i ekonomin Finanskrisen är den värsta sedan depressionen. Men den reala ekonomin kommer inte att påverkas alls lika mycket som på 1930-talet. Sedan dess har vi lärt oss att inte slå på en liggande ekonomi. Idag, fredagen den 31 oktober, är det exakt ett år sedan de allra flesta aktie i världen toppade. Sedan dess vet vi alla hur det gått. Men vad händer i den reala ekonomin. Swedbanks chefsekonom Cecilia Hermansson, är nyss hemkommen från ett besök i USA, där hon träffade centralbankschefen Ben Bernanke och andra tongivande ekonomer. Aktiellt frågar hur hon ser på nuläget och framtiden. Det som började som en kreditkris muterade till en total finanskris och nu finns oron att vi får en djupare recession. Tillsammans har det drivit ned aktievärderingarna till 1998 års nivå, säger Cecilia Hermansson. Men om det innebär att börserna bottnat eller ej går inte riktigt att svara på, menar hon. Just nu är det väldigt oroligt men i ett långsiktigt perspektiv är aktier en bra sparform. Många sparformer har blivit ifrågasatta förr. Men tillgångsslagen kommer alltid tillbaka. Rapportsäsongen viktig Vi är nu mitt i rapportsäsongen och Cecilia Hermansson anser att det denna gång är extra viktigt att studera rapporterna också eftersom de kan ge en indikation på hur den reala ekonomin i stort kommer att utvecklas. Det står klart att den reala ekonomin påverkas av finanskrisen. Det märktes till Just nu är det väldigt oroligt men i ett långsiktigt perspektiv är aktier en bra sparform, säger Cecilia Hermansson, Swedbanks chefsekonom. exempel i senaste inköpschefs, som var det lägsta sedan vi började mäta 1994 och varslen är de högsta sedan 1993. Vi kommer alltså att få låg tillväxt framöver, men jag är inte beredd att teckna något depressionsscenario, säger Cecilia Hermansson. Hon fortsätter: Det vi nu upplever är det värsta som har hänt sedan 1930-talet på finanssidan. Men sedan 1930-talet har vi lärt oss att inte slå på en liggande ekonomi. Det gör att den reala ekonomin inte kommer att påverkas lika mycket. Sverige är också bättre rustat än många andra länder. Vi har förhållandevis starka statsfinanser, överskott i bytesbalansen och en stabil finanssektor. Vi lärde oss en hel del av den inhemska bankkrisen i början av 90-talet. Inflationen på väg ned Ett annat positivt inslag är att inflationen är på väg ned. Det gör att Riksbanken, och andra centralbanker med inflationsmål, nu inte längre behöver brottas med målkonflikter. Det finns med andra ord förutsättningar för lägre räntor. Det alla vill ha svar på är förstås hur lång tid det tar att rida ut stormen. Tidigare har jag och många andra gjort bedömningen att det vänder upp under 2009. Men nu tror jag att det tar längre tid. Kanske får vi en lång U-formad tillväxtkurva. Det blir inte ett L, men inte heller ett V. Finanskrisen har skapat lägre förtroende. Det finns en väldig oro och psykologi är en viktig del i ekonomin. Oron gör att investeringar och konsumtion skjuts upp. Det är just därför som räddningspaketen och de samlade signalerna om att ingen systemviktig bank får gå omkull är så viktiga, säger Cecilia Hermansson. Det gäller att återskapa förtroendet i ekonomin så att tillväxten kommer igen. carl johan liljegren SPAX Sverige Tryggt bottenfiske för den långsiktige Den kraftiga nedgången på världens börser har slagit extra hårt mot Stockholmsbörsen, som nu är attraktivt värderad. Starka bolag i kombination med den svaga kronan talar för att när väl vändningen kommer, så gör den det med besked. Stockholmsbörsen har fallit mer än jämförbara aktiemarknader vilket gör att dagens värdering ser attraktiv ut både i ett internationellt och historiskt perspektiv. Samtidigt börjar den finansiella oron övergå i en tydlig konjunkturavmattning med en inbromsning även i Sverige. Det gör att tillväxten den närmaste tiden förväntas bli svag och en fortsatt osäkerhet kring den globala ekonomin kan förskjuta återhämtningen på börserna framåt i tiden. Men på längre sikt ger räntesänkningar från flertalet centralbanker och gemensamma politiska stödinsatser en återhämtning av såväl den internationella som svenska tillväxten. Brett Bygger på utvecklingen för ett brett svenskt aktie. Löptid cirka fem år. Teckningsperiod 3 till 28 november. Lägsta teckningsbelopp 5 000 kronor. Finns även som MAX med lägsta teckningsbelopp 5 500 kronor. Godkänd placering i individuellt pensionsspar samt Kapitalförsäkring Depå. Mer information finns på swedbank.se/spax Svenska företag är mycket konkurrenskraftiga och en börsåterhämtning ligger tidigt i konjunkturuppgångsfasen. Aktiellt November 2008 9

Systemair fullt blås i 34 år Ventilationsföretaget Systemair har lyckats öka omsättningen 34 år i rad och har alltid gått med vinst. De senaste tio åren har tillväxten i genomsnitt varit 16 procent. Förra räkenskapsåret var omsättningen uppe i drygt 3,1 miljarder kronor med en rörelsemarginal på 13 procent. Målet är att vara dubbelt så stort inom några år. I samband med börsintroduktionen i oktober 2007 lovade bolagets vd och grundare Gerald Engström att Systemair skulle växa sig dubbelt så stort på de 4 5 år han hade kvar till pensionen. Jag får väl sticka ut hakan lite och upprepa det, säger han och tillägger att han inte tänker skjuta på pensioneringen. Jag vet lika lite vad som händer med ekonomin i stort om ett halvår, eller ett år, som de som skriver i de rosa tidningarna. Jag befarar dock att vi får se färre nystartade byggprojekt och det påverkar vår försäljning negativt. Men jag tror att vi kan kompensera det genom produktutveckling och försäljning på fler geografiska marknader. Vi har vuxit varje år hittills och med organisk tillväxt och lite förvärv klarar vi det framöver också. Det hela började i liten skala 1974 med att Gerald Engström och en kollega inte hittade någon som nappade på att köpa hans produktidé, en rund kanalfläkt som var enklare att montera än de fläktar som då fanns på marknaden. Tillsammans med ett par kompanjoner startade han i stället själv tillverkning i Skinnskatteberg, där huvudkontoret, den största produktionsanläggningen och ett av två centrallager fortfarande är belägna. Redan från början gick halva produktionen på export och Systemair har sedan dess vuxit organiskt och genom ett stort antal förvärv i Sverige och utomlands. Idag består koncernen av ett femtiotal bolag och har verksamhet i 38 länder i Europa, Nordamerika, Asien, Mellanöstern, Sydafrika och Australien. Företaget var tidigt på plats i många tillväxtländer. I till exempel Ryssland, som är Systemairs enskilt största marknad med 15 procent av försäljningen, etablerade sig Systemair redan 1997. Antalet produkter har också ökat efter hand och idag utvecklar, tillverkar och säljer Systemair bland annat fläktar, luftdon, ventilationsaggregat, luftridåer, värmefläktar och luftavfuktare. Inomhusklimat och brandskydd 90 procent av försäljningen avser kommersiella lokaler. De snabbast växande produktområdena är inomhusklimat och brandskydd. I och med förvärvet av brittiska Mathews & Yates, 2007, utökades sortimentet även till infrastrukturventilation, stora fläktar med diametrar upp till 2,8 meter avsedda för vägtunnlar och tunnelbanor. Kunderna är huvudsakligen installatörer och distributörer för ventilations- och elprodukter samt byggkonsulter. Ganska tidigt fattade Systemair även beslut om att främst använda egna säljbolag för att nå kunderna och att producera mot lager. Man kan säga att vi är tillverkare och egen grossist. Vitsen med det är att företaget tjänar pengar två gånger på samma produkt, i tillverknings- och försäljningsledet. Att byta ut äldre ventilationssystem är alltid effektivt ur energisynpunkt och det har vi bara sett början på i Europa. Gerald Engström, vd Systemair Det binder visserligen mer kapital, men fördelarna överväger inte bara i form av större intäkter per vara utan också i ökad försäljning totalt sett och möjlighet att effektivisera produk tionen genom att producera långa serier. Snabb leverans konkurrensfördel Lagerhållningen av större delen av sortimentet är även viktigt ur kundsynpunkt. Ventilationsanläggningen tillhör de delar som kommer sist in i ett bygge och installatörerna behöver oftast produkterna snabbt. Tillgänglighet och leveranssäkerhet är viktiga försäljningsargument. Alternativet är att bygga på order och det finns det en del som gör, men de flesta köpare vill ha leverans omgående och då har vi redan hunnit leverera, säger Gerald Engström med ett stort leende. Och alternativet att använda externa grossister bygger inte varumärket på samma sätt. Egen produktion och försäljning gör också det lättare att räkna hem förvärv. er vi ett producerande bolag får det utväxling av att vi har egen försäljning i 38 länder och köper vi ett försäljningsbolag så breddas försäljningsbasen för de producerande enheterna. Det blir synergier i båda fallen. 10 Aktiellt November 2008

Bland de senaste förvärven finns ett italienskt och ett australiskt försäljningsbolag, en amerikansk fläkttillverkare och Malaysiska Megcool Industries, som tillverkar produkter för tunnel- och garageventilation. På frågan om hur Systemair hittar förvärvsobjekten svarar Gerald Engström lite skämtsamt: Vi kan branschen och vet vilka som närmar sig pensionsåldern. Men tillvägagångsättet är betydligt mer strukturerat än så och Systemair har en väl etablerad metodik för att identifiera, förvärva, integrera och få upp lönsamheten i företag. Håller rörelsemarginalen Målet är att koncernens rörelsemarginal ska ligga över 10 procent. Historiskt har den i genomsnitt legat på 7,6 procent och orsaken hittar man i förvärven. Eftersom Systemair ofta förvärvat bolag som gått dåligt, för att sedan styra upp dem, har det historiskt periodvis pressat rörelsemarginalen. Liten effekt på balansräkningen dyker upp i resultaträkningen i stället. Det där har jag fått förklara många gånger, säger han och skrattar. Nu är vi betydligt större och kan klara rörelsemarginalmålet om 10 procent i koncernen även när vi köper turnaroundkandidater. Verksamheten är sencyklisk och även om efterfrågan viker inom vissa områden så ökar den på andra både produktmässigt och geografiskt. Gerald Engström ger ett intryck av att vara full av tillförsikt inför framtiden. Ventilation är en bra bransch också på det sättet att när nybyggnationerna går ned, så tenderar renoveringarna att gå upp. I Norge fattades till exempel precis beslut om att regeringen ska ge räntefria lån för renovering av skolor. En stor andel av det kommer att gå till ventilation. 1 januari 2009 träder lagen om energideklaration av fastigheter i kraft i Europa. Det är gynnsamt för ventilationsbranschen eftersom de byggnader som har för hög energianvändning då kommer att pekas ut. Att byta ut äldre ventilationssystem är alltid effektivt ur energisynpunkt och det har vi bara sett början på i Europa. I USA är potentialen för skandinavisk teknik stor. Men det tar en stund att jobba in den. USA är väldigt konservativt. Ungefär 90 procent av Systemairkoncernens försäljning går till kommersiella lokaler, med undantag för just USA där verksamheten främst är inriktad på bostäder. Vi har sett en minskning inom bostadsektorn i USA, men tror att vi kan kompensera det genom förvärvet av turnaroundkandidaten Emersons Ventilation Products, som delvis tillverkar för kommersiella lokaler och ytterligare samordning av verksamheten i nordamerika. Jag kommer precis tillbaka från USA och det ser lovande ut. Jag tror på en klart ökad försäljning. Starka på tillväxtmarknaderna På de för företaget viktiga tillväxtmarknaderna i Central- och Östeuropa och Ryssland märks den lägre ekonomiska aktiviteten av. Efterfrågan i Östeuropa har planat ut. Det är inte riktigt samma tillväxt som tidigare och vi befarar att vi kan få en svacka Verksamhet i 38 länder Noterades på Stockholmsbörsen 12 oktober 2007. Är ett ledande ventilationsföretag med 12 tillverkningningsenheter och egen verksamhet i 38 länder. Huvudkontoret och största fabriken ligger i Skinnskatteberg. Koncernens produkter marknadsförs under varumärkena Systemair, Frico, VEAB och Fantech. 1 maj 31 juli 2008 (2007) Nettoomsättning, miljoner kronor 787 694 Rörelseresultat, miljoner kronor 103 89 Soliditet, procent 39 35 Resultat per aktie, kronor 1,33 1,09 Antal anställda 1 903 1 685 även i Ryssland, som ju inte heller är opåverkat av den rådande turbulensen, även om jag uppfattar den ryska ekonomin som mycket starkare än den gängse bilden. I mellanöstern har Systemair varit i 2,5 år och Gerald Engström beskriver utvecklingen som fin. Men nästa kanske riktigt stora tillväxtområde för Systemair ligger lite längre österut. Vi är ofta i Indien. Jag vill inte nämna några siffror, men det ser lovande ut och vår försäljningsdirektör Svein Nielsen menar att Indien kan bli vårt nästa Ryssland. Jag upplever Indien som mycket lättare än Kina. Systemair har egna säljkontor i en handfull indiska städer och ambitionen är att starta egen produktion. Indien är ju en hel kontinent med 1,2 miljarder invånare och en enorm marknad, säger Gerald Engström. carl johan liljegren Ventilation är en bra bransch, säger Systemairs vd Gerald Engström. Vi gör nytta och har underliggande tillväxt med stöd i hälsa, miljö och lägre energiförbrukning. Aktiellt November 2008 11

Bankerna stabila men omvärlden styr Efter kraftiga kursfall är bankernas värdering låg. Handels banken och Nordea får rekommendationen med motiveringen att de båda är bra defensiva placeringar. Men marknadsturbulensen kan kortsiktigt väga tyngre. Få gånger har väl de svenska storbankernas rapporter varit så emotsedda som den senaste veckan. Intresset för hur bankerna hade klarat tredje kvartalet var stort inte bara bland de många aktieägare som har bankaktier i sina portföljer, utan också en bredare allmänhet ville få veta hur bankerna klarat av den finansiella turbulensen. Övergripande kan man säga att bankerna lyckats leverera stabila resultat i en väldigt skakig omvärld, säger Christian Hall bankanalytiker på Swedbank Markets. Största ljuspunken var räntenettot där marginalerna genomgående gått åt rätt håll. Provisionerna var något bättre än väntat, men de är fortfarande svaga, vilket inte är särskilt förvånande med tanke på omständigheterna. Så sent som för några veckor sedan mjukades regelverket för hur bankerna ska värdera sina tillgångar upp. Sedan några år dessförinnan var det IFRS regler om marknadsvärdering av alla tillgångar som gällde, men nu har andelen av bankernas tillgångar som måste marknadsvärderas minskat. Anledningen till förändringen är förstås att IFRS-reglerna kan förstärka svängningarna i bankernas resultat. På dagens Christian Hall, bankanalytiker på Swedbank. marknad riskerade det att skapa en negativ spiral, vilket naturligtvis inte var den ursprungliga avsikten med IFRS. Men de nya reglerna har gjort att bankerna kan värdera tillgångar med något större flexibilitet, vilket försvårar jämförelser mellan dem vad gäller till exempel nettoresultatet av finansiella transaktioner, konstaterar Christian Hall. Bankernas kostnader ökade överlag mindre än väntat medan kreditförlusterna landade ungefär som förväntat. Andelen osäkra fordringar ökar något, men från låga nivåer. Kreditförlustnivåerna är konjunkturellt betingade och hur stort genomslag det nu pågående omslaget i konjunkturen får kommer att synas först nästa år. Som väntat var osäkerheten relativt stor om utvecklingen i Baltikum under 2009. Sammantaget föranledde bankernas rapporter inga stora prognosförändringar. Och rekommendationerna ändrades inte. i Handelsbanken och Nordea. Neutral i SEB och för Swedbank lämnas som vanligt ingen rekommendation. Tittar man på värderingen av bankerna, så har samtliga aktier fallit tillbaka mer elller mindre kraftigt. Det är ingen tvekan om att värderingarna är låga. Bankerna är billiga, men inga fynd. Om man jämför med börsen i stort så är rabatten för närvarande omkring 25 procent och det är ganska normalt. 12 månaders rullande P/E ligger i genomsnitt strax under 7. Det som är ovanligt är den polarisering som skett där SEB och Swedbank värderas lägre på grund av osäkerheten kring Baltikum. Den senaste månaden har dock turbulensen på penningmarknaden och även frågan om bankernas finansiering/kapitalisering gjort att fokus delvis förflyttats från Baltikum. När den senaste turbulensen klingar av och situationen förbättras så finns det potential för kursuppgångar. Vi rekommenderar i Handelsbanken och Nordea främst för att räntenettot uppvisar styrka. Det gör dem till ganska bra defensiva placeringar och det talar för att de kan vara bra att ha i portföljen i oroliga tider. Man bör dock komma ihåg att turbulensen kring de finansiella marknaderna riskerar att fortsätta ge stora kursrörelser för bankerna, säger Christian Hall. carl johan liljegren Tidningen aktiellt utges av: Swedbank/Swedbank Markets tillsammans med Sparbankerna. För adressändringar och andra prenumerationsärenden hänvisas till bankkontoren eller telefonbanken (0771-22 11 22). Ansvarig utgivare: Ronny Jacobsson, tel: 08-585 91 800. Kontaktvägar: Swedbank (publ), Swedbank Markets, E676, 105 34 Stockholm, tel: 08-585 91 800, www.swedbank.se/swedbankmarkets. Produktion: Intellecta Publicisterna, tel: 08-506 286 00. Upplaga: 39 100. Tryck: Åtta.45. Omslagsbild: Björn Leijon. Vinjettbilder: Björn Leijon. Aktiellt har sammanställts av Swedbank Markets i syfte att vara ett av flera redskap till hjälp vid investeringsbeslut. Vi påtar oss inget ansvar för full ständighet. Mottagaren rekommenderas att komplettera sitt beslutsunderlag med det material som bedöms nödvändigt. Swedbank Markets påtar sig inte något ansvar för direkt eller indirekt förlust eller skada av vad slag det vara må, som grundar sig på användandet av detta dokument. Det kan förekomma att Swedbank Markets vid olika tillfällen har positioner i värdepapper som innefattas i dokumentet. Materialet får inte mångfaldigas utan Swedbank Markets medgivande. Swedbank/Swedbank Markets 2005.