Marknadsrapport. Den som följer John

Marknadsrapport November 2005 6 Innehåll Klicka på sidnummer eller rubrik för att komma till vald sida i publikationen. 2 VDs kommentar 2 Uppstickarna tar sig ton 3 Den som följer John kommer ofta på efterkälken 3 SKAGEN Fonder fortsätter öka i PPM 4 Sponsring av ny Kon-Tikiexpedition 5 Avkastnings- och riskredovisning 6 Portföljförvaltarnas redogörelse 8 SKAGEN Vekst 10 SKAGEN Global 11 SKAGEN Kon-Tiki 12 SKAGEN Avkastning 14 Portföljen SKAGEN Vekst 16 Portföljen SKAGEN Global 18 Portföljen SKAGEN Kon-Tiki 20 Portföljen SKAGEN Avkastning 22 Ny mer användarvänlig webbplats 23 Fondrankning 23 SKAGEN Fonder insättningsblankett 24 Svag börsutveckling i USA men det finns guldkorn Redaktör: Jonas A Eriksson Ökade svängningar efter ett fantastiskt tredje kvartal Det tredje kvartalet blev enastående för SKAGEN Fonders kunder, med en avkastning för våra aktiefonder på mellan 13 och 24 procent. Höga energipriser och en ökande osäkerhet kring utvecklingen för den globala ekonomin har tillsammans med stigande räntor emellertid lett till ökad risk, både på ränte- och aktiemarknaden. Vi kan förvänta oss en mycket mer selektiv marknad framöver. Sidan 6 Klicka här! Den som följer John kommer ofta på efterkälken SKAGEN Fonder tillämpar en aktiv, värdebaserad förvaltningsfilosofi, med målsättningen att ge högsta möjliga avkastning till lägsta möjliga risk. Vi tror på en bred placeringsinriktning både gällande bransch och marknad. Motsatsen till aktiv förvaltning är passiv förvaltning, det vill säga man placerar kapitalet helt enligt ett marknadsindex. Sidan 3 Klicka här! Svag börsutveckling i USA men det finns guldkorn De sista fyra åren har SKAGEN Fonder ansett att den amerikanska aktiemarknaden varit dyr. Vi har därför haft en lägre andel amerikanska aktier än vad som motsvaras av deras vikt i världsindex. Läs mer i Filip Weintraubs krönika. Sidan 24 Klicka här! Vill Du spara i SKAGEN Fonder? Mer information finner Du på sidan 23. Klicka här! SKAGEN Fonder Kungsgatan 72A, 111 22 Stockholm Tel: 0200-11 22 60, Fax: 08-555 979 48 kundservice@skagenfonder.se www.skagenfonder.se I rapporten redovisas avkastningstal i norska kronor om inte annat anges.

Månadssparande på väg, håll utkik på vår webbplats! 2 Per Wennberg, VD SKAGEN Fonder Sverige Bäste fondandelsägare Efter ett lysande tredje kvartal med en avkastning i våra aktiefonder på mellan 13 och 24 procent har vi nu gått in i en period med något stigande räntor och mer osäkerhet på världens aktiemarknader. Vi ser nu lite större kurssvängningar än vad vi hade börjat vänja oss vid. Delvis beror detta på att världens börser fått sig en släng av inflationsrädsla. Höga oljeprisuppgångar har gjort att inflationen nu stigit till nivåer som inte upplevts på många år i länder som USA och Storbritannien. Vi ser dock ingen dramatik i den utveckling som varit. Den kan till och med ha varit en sund avkylning av världens aktiemarknader efter en period då det kanske gått lite väl snabbt uppåt. Det verkar dock som om världens börser nu har börjar återhämta sig efter den nedgång som inleddes i oktober. Kundtillströmningen till våra fonder i Sverige fortsätter. Det förvaltade kapitalet i Sverige uppgår nu till cirka 2,6 miljarder kronor, vilket kan jämföras med de dryga 400 miljoner vi hade när vi öppnade vår filial i Sverige för drygt ett år sedan. Det är glädjande att det är så många typer av kunder som vill investera i våra fonder alltifrån privatpersoner och företag till stora professionella institutioner. Bara i september har vi fått 3 000 nya kundförhållanden genom PPM-systemet. Vi har nu över 63 000 kunder bara inom PPM. Ett problem för oss, och andra fondbolag, är att vi inte når våra PPM-kunder med information som exempelvis denna upplaga av Marknadsrapporten. Orsaken till detta är att PPM företräder samtliga sparare under eget namn. Detta innebär att PPMspararna själva aktivt måste söka information om hur fonderna de valt utvecklar sig. Vi hoppas att man kan få en lösning på detta problem. En fråga vi ofta får från våra svenska kunder är hur man månadssparar i våra fonder. Min förhoppning är att vi snart kan sjösätta ett system för månadssparande. Håll utkik på vår webbplats, skagenfonder.se, för information om detta. Vi kommer där att hålla dig uppdaterad om när månadssparande/autogiro sätter igång. Som du kanske noterat har vi lanserat en ny webbplats på www.skagenfonder.se. I en artikel i detta nummer av marknadsrapporten ger vi en orientering om hur den fungerar. Vi har försökt att göra den så användarvänlig och lättnavigerad som möjligt. Vi hoppas att du har möjlighet att bekanta dig lite närmare med den. Det finns säkert också utrymme för förbättringar. Om du har synpunkter på vår nya webbplats sätter vi stort värde på om du kan maila dessa till oss på kundservice@skagenfonder.se. Per Wennberg Uppstickarna tar sig ton Jonas A Eriksson, redaktör marknadsrapporten Endast 2 av storbankernas 40 största fonder har slagit sina jämförelseindex de senaste åren. Det visar en undersökning som investeringskonsulten Wassum Investments nyligen gjort. En klar majoritet av svenskarna har sina sparpengar i storbankernas fonder. Innebär detta att de svenska fondspararna struntar i hur deras fondinvesteringar går? Varför söker de inte nya fonder som kan leverera högre avkastning? Eller är det kanske just det som håller på att hända? Vid halvårsskiftet 2005 uppgick det totala kapitalet i fonder i Sverige till omkring 1 160 miljarder kronor. Utslaget på varje svensk var fondförmögenheten knappt 128 000 kronor. 94 procent av svenskarna i åldern 18 74 år sparar idag på något sätt i fonder, vilket gör Sverige till världsledare när det gäller spridning av fondsparande bland befolkningen. Lite mer än hälften av fondsparandet ligger i aktiefonder. Resten finns placerat i räntefonder, blandfonder och hedgefonder. Svenskarna har efter de tuffa börsåren 2000 2002 blivit allt försiktigare. I början på 2000-talet, när den nya ekonomins företag var populära, utgjorde aktiefondernas andel 69 procent av fondförmögenheten. Idag har den fallit till 53 procent enligt Fondbolagens förenings statistik. Många menar därför, däribland vi på SKAGEN Fonder, att fondspararna blivit för försiktiga och att aktieandelen nog blivit lite för låg. Detta för att låg risk också innebär lägre förväntad avkastning. Trots den svaga utvecklingen för de fyra storbankernas fonder hade deras fondbolag vid halvårsskiftet en sammanlagd marknadsandel på omkring 70 procent av fondförmögenheten, det vill säga av redan placerade pengar. Ser man till nysparandet, tonar emellertid en helt annan bild fram. Om man exempelvis analyserar september månad, den senaste statistiken som finns tillgänglig, hade andra fondbolag än de traditionellt stora fondaktörerna över 50 procent av nettoinsättningarna i aktiefonder. Det är nischaktörer som vi och stora utländska fondbolag som växer och tar marknadsandelar. Gemensamt för oss är att vi historiskt har levererat mycket högre avkastning till våra fondandelsägare än vad storbankerna lyckats med. I SKAGEN Fonders fall har vi sett hur vi gått från ingenting, när vi öppnade vår filial i Sverige för drygt ett år sedan, till att bli en aktör att räkna med. Under det senaste kvartalet hade vi en marknadsandel för nyteckning i aktiefonder på nästan 10 procent, vilket gör oss till en av de större aktörerna för nyteckning av aktiefond på den svenska marknaden. Vi ser alltså hur fondbeteendet ändras även om det tar tid. Fondspararna verkar ha fått upp ögonen för alternativ till de fonder som under en längre period presterat mycket sämre än sina jämförelseindex. Jonas A Eriksson

Den som följer John kommer ofta på efterkälken Michael Gobitschek, institutionell försäljning SKAGEN Fonder tillämpar sedan starten 1993 en aktiv*, värdebaserad förvaltningsfilosofi, med målsättningen att ge kunderna högsta möjliga avkastning till lägsta möjliga risk. Vi tror på en bred placeringsinriktning både gällande bransch och marknad. Våra förvaltare kan fritt välja aktier i bolag på börser runt om i världen, oberoende av om de ingår i ett index eller ej. Motsatsen till aktiv förvaltning är passiv förvaltning, det vill säga man placerar kapitalet helt enligt ett marknadsindex. Målsättningen är att inte avvika från valda index och syftet är att minimera risken. Den senaste tiden har media uppmärksammat brister med indexförvaltning, inte bara sett till avkastning utan även ur ett riskperspektiv. Majoriteten av aktörerna som förvaltar indexfonder presterar årligen sämre än de index de mäter sig mot. Många menar att förklaringen till den dåliga utvecklingen är att aktörerna inte kan vara bättre än marknaden (index) eftersom de själva utgör en stor del marknaden och därmed styr utvecklingen -logiken känns självklar. Från denna genomsnittsprestation dras förvaltningsavgifter, vilket bidrar till att man inte fullt ut klarar att prestera ens i nivå med index. Historien har visat att även breda aktieindex kan vara mycket riskfyllda för den som investerat vid fel tidpunkt. Ett flertal exempel är värda att lägga fram, t ex att den som investerade i världsmarknadsindex under 70-talets energikris investerade i en majoritet energibolag som senare ramlade ner i källaren. Den förvaltare som under sent 80-tal investerade i ett japanskt index eller för den delen ett världsmarknadsindex fick en portfölj som dominerades av finansaktier, företrädesvis japanska banker (som ännu ej återhämtat sig efter den kraftiga nedgången). Det bästa exemplet är nog ändå IT- och telekombubblan som kulminerade år 2000. När värderingarna var som högst innehöll världsmarknadsindex till stor del IT-och telekomaktier. Slutsatsen är att följer man John tar man risker och kommer på efterkälken när man i efterskott anpassar sina placeringar till viktförskjutningarna. Är man John är det svårt att nå uppsatta mål (läs index) för att man själv är en stor påverkansfaktor. För en aktiv förvaltare som SKAGEN Fonder kan värdeavvikelser som uppstår på grund av indexförvaltning vara något positivt. Bolag som inte är högt viktade i index har oftast en lägre värdering eftersom efterfrågan är mindre. Grundligt analyserade och populära företag tenderar att bli övervärderade, vilket ger en motsvarande större risk för kursfall när aktien inte längre är på modet. För SKAGEN Fonder är det viktigt att det lönar sig för andelsägarna att ta risker, det vill säga att vi kan leverera en hög riskjusterad avkastning. Vårt mål är att leverera positiv avkastning i absoluta tal. SKAGEN Fonder använder index som en måttstock på hur väl vi lyckas gentemot marknaden, däremot är index inte vår ledstjärna. Michael Gobitschek * Aktiv förvaltning En placeringsideologi som är inriktad på bolag och som grundas på tron att analys lönar sig: hårt arbete, kunskaper och talang är lönsamt, eftersom det finns bra och dåliga bolag. Det går att förändra sin relation mellan risk och avkastning genom att bygga upp portföljen nerifrån och upp av bra bolag att kopiera sammansättningen för ett visst index ger inte nödvändigt vis den bästa portföljen. Med en aktiv placeringsideologi är det möjligt att välja en viss eller en kombination av flera placeringsstilar. Marknadsvärde för SKAGEN Fonder i PPM, 30 september 2005 Antal SKAGEN-sparkonton i PPM 600 588 70000 60000 50000 SKAGEN Avkastning SKAGEN Vekst SKAGEN Kon-Tiki SKAGEN Global 45 066 54 924 62 894 300 40000 30000 30 018 106 54 24 20000 10000 8 041 13 954 0 SKAGEN Global SKAGEN Kon-Tiki SKAGEN Vekst SKAGEN Avkastning 0 2002-12-31 2003-12-31 2004-12-31 2005-03-31 2005-06-30 2005-09-30 SKAGEN Fonder fortsätter öka i PPM Antalet PPM-sparare nådde i september 63 000. Totalt sett har dessa sparare 776 miljoner investerade i SKAGEN Fonder via PPM. Utvecklingen för utländska aktiefonder i PPM under det tredje kvartalet var positivt. Total sett var värdetillväxten för dessa 7 procent. SKAGEN Fonders alla tre aktiefonder lyckades med bred marginal slå detta. SKAGEN Vekst ökade under kvartalet med 18 procent, SKAGEN Global med 13 procent och SKAGEN Kon-Tiki med 24 procent. Snabb tillströmning till SKAGEN Global Antalet SKAGEN-sparkonton i PPM har mer än fördubblats sedan årsskiftet. Det är den globala aktiefonden SKAGEN Global som upplevt den snabbaste tillströmningen. Fonden befäster därmed sin position som den mest valda utlandsbaserade fonden i PPM i år. 47 565 personer har nu valt SKAGEN Global i PPM.

Sponsring av ny Kon-Tikiexpedition Ägare och anställda i SKAGEN Fonders förvaltningsbolag sponsrar en ny Kon-Tikiexpedition. Expeditionen har fått namnet Tangaroa efter havsguden i en gammal polynesisk skapelseberättelse. I april nästa år sjösätts en förbättrad kopia av Thor Heyerdahls balsaflotte från 1947. Flotten ska enligt planen korsa Stilla Havet från Peru till Polynesien. Avståndet är 800 mil och resan beräknas ta omkring hundra dagar. Tänker annorlunda För oss är Kon-Tiki mer än ett namn. Det är ett begrepp och en uppsättning värderingar som vi identifierar oss med. Ska vi skapa något nytt och flytta mentala gränser måste vi ha vår uppmärksamhet mot den stora världen och tänka annorlunda, Thor Heyerdahls livsverk understryker detta, säger SKAGEN Fonders investeringsdirektör Kristoffer Stensrud. Samarbete med FN och Miljöskyddsdepartmentet Tangaroa-expeditionen samarbetar med FNs miljöprogram (UNEP) och det norska miljöskyddsdepartmentet. Fynd och resultat ska levereras till UNEP. Syftet med expeditionen är bland annat att kartlägga utvecklingen av klimatförhållanden och miljön i havet sedan den första Kon-Tiki expeditionen för snart 60 år sedan. Tangaroa samarbetar även med det norska Naturfagsenteret som har som ambition att öka barns intresse för naturvetenskap och matematik. Tangaroa blir större än Kon-Tiki flotten och segelytan blir tre gånger så stor. Tangaroa ska, i motsats till Kon-Tiki, styras med hjälp av segel och styrkölar för att vara så lik de ursprungliga flottarna som möjligt. Flyttar mentala gränser SKAGEN Fonder har sedan tillväxtmarknadsfonden SKAGEN Kon- Tiki startade i april 2002 haft ett sponsoravtal med Kon-Tiki Museet i Oslo. Samarbetet bygger på gemensamma idéer och värderingar, där en global orientering och viljan att pröva nya vägar är centrala. Sponsringen av Tangaroa-expeditionen är en naturlig utveckling av detta samarbete. Det vi har gemensamt med Kon-Tikiexpeditionen är att vi utforskar nya marknader och världsdelar. I god Kon-Tikianda prövar vi nya hypoteser. Vår värdebaserade investeringsfilosofi stod i strid med det rådande tänkandet när den etablerades men vi kan konstatera att den fungerat, säger Kristoffer Stensrud. Thor Heyerdahl har sammanfattat detta om att hitta nya vägar och nya lösningar på problem: Borders? I have never seen one. But I have heard they exist in the minds of some people. Tangaroa-teamet, från vänster: Dag Oppen Berntsen (forskare), Torgeir Saeverud Higraff (expeditionsledare), Olav Heyerdahl (dykare), Bjarne Krekvik (kapten) och Anders Berg (fotograf). Pionjärer inom tillväxtmarknader SKAGEN Fonders två övriga aktiefonder SKAGEN Vekst och SKAGEN Global, innehåller också en relativt stor andel företag från tillväxtmarknader över hela världen. SKAGEN Fonder har varit en av pionjärerna bland de globala aktörerna inom fondförvaltningsbranschen. Viljan till nytänkande har givit god utdelning och fondandelsägarna har strömmat till därför att de fått en mycket hög avkastning på sitt satsade kapital. Att köpa företag som är impopulära, underanalyserade och undervärderade har sedan starten 1993 varit centralt för vår förvaltning. Under de senaste åren har det speciellt i tillväxtmarknader funnits företag som uppfyller de investeringskriterier vi har. Tangaroas besättning Sammanlagt sex personer är med på expeditionen. Av dessa är fyra norrmän, en svensk och en peruan. Expeditionen leds av Torgeir Sæverud Higraff. Olav Heyerdahl, Thor Heydahls barnbarn deltar också. Eventuellt kommer även en papegoja att vara med. SKAGEN Fonder kommer följa Tangaroa-expeditionen noga och också rapportera löpande på SKAGEN Fonders webbplats.

5 Avkastnings- och riskredovisning Alla avkastningssiffror utöver 12 månader är på årbasis (geometrisk avkastning). Avkastning per 30.09.2005 Hittills i år 12 månader 24 månader 36 månader 48 månader 60 månader Sedan start SKAGEN Vekst 39,55 % 52,97 % 47,17 % 47,59 % 30,20 % 15,38 % 21,30 % Oslo Børs hovedindeks 38,64 % 49,63 % 51,67 % 43,69 % 22,22 % 7,55 % 11,82 % SKAGEN Global 27,98 % 37,20 % 35,52 % 39,55 % 26,21 % 10,69 % 23,34 % Morgan Stanley verdensindeks (NOK) 14,29 % 15,35 % 13,45 % 15,48 % 0,98 % -6,24 % 1,69 % SKAGEN Kon-Tiki 44,51 % 62,18 % 60,24 % 63,15 % 33,25 % Morgan Stanley nymarkedsindeks (NOK) 34,55 % 42,22 % 30,75 % 33,40 % 13,09 % SKAGEN Avkastning 4,64 % 6,55 % 5,70 % 6,32 % 6,30 % 6,41 % 7,11 % ST4X obligasjonsindeks 2,49 % 4,02 % 5,20 % 7,47 % 7,29 % 7,44 % 7,00 % SKAGEN Høyrente 1,45 % 1,96 % 2,18 % 3,42 % 4,27 % 4,90 % 5,34 % Statssertifikatindeks 0,5 1,49 % 1,98 % 2,32 % 3,77 % 4,46 % 5,05 % 5,37 % SKAGEN Høyrente Institusjon 1,49 % 2,04 % 2,27 % 2,82 % Statssertifikatindeks 0,25 1,44 % 1,90 % 2,09 % 2,72 % Differensavkastning per 30.09.2005 SKAGEN Vekst 3,34 % -4,50 % 3,90 % 7,98 % 7,83 % SKAGEN Global 21,85 % 22,07 % 24,07 % 25,22 % 16,93 % SKAGEN Kon-Tiki 19,96 % 29,50 % 29,74 % SKAGEN Avkastning 2,53 % 0,50 % -1,15 % -0,98 % -1,03 % SKAGEN Høyrente -0,02 % -0,14 % -0,36 % -0,19 % -0,15 % SKAGEN Høyrente Institusjon 0,14 % 0,18 % Standardavvikelse per 30.09.2005 SKAGEN Vekst 14,88 14,43 16,09 19,08 21,36 Oslo Børs hovedindeks 13,78 15,42 17,86 20,78 22,50 SKAGEN Global 15,10 16,08 17,46 20,44 23,25 Morgan Stanley verdensindeks (NOK) 9,80 11,35 13,42 15,91 16,30 SKAGEN Kon-Tiki 22,58 23,96 23,38 Morgan Stanley nymarkedsindeks (NOK) 15,30 18,34 19,23 SKAGEN Avkastning 1,39 1,43 1,32 1,80 1,96 ST4X obligasjonsindeks 1,76 2,49 2,80 2,76 2,67 SKAGEN Høyrente 0,05 0,15 0,56 0,65 0,69 Statssertifikatindeks 0,5 0,13 0,28 0,72 0,74 0,75 SKAGEN Høyrente Institusjon 0,07 0,15 Statssertifikatindeks 0,25 0,06 0,15 Relativ volatilitet per 30.09.2005 SKAGEN Vekst 6,35 6,61 7,32 7,21 6,99 SKAGEN Global 8,83 7,58 8,43 9,37 11,12 SKAGEN Kon-Tiki 10,54 9,72 9,86 SKAGEN Avkastning 2,11 2,18 SKAGEN Høyrente 0,11 0,18 0,27 0,27 0,26 SKAGEN Høyrente Institusjon 0,07 0,06 Sharpe-index per 30.09.2005 SKAGEN Vekst 3,34 2,99 2,69 1,40 0,48 Oslo Børs hovedindeks 3,33 3,08 2,21 0,91 0,17 SKAGEN Global 2,25 1,95 2,08 1,12 0,25 Morgan Stanley verdensindeks 1,02 0,66 0,73-0,32-0,77 SKAGEN Kon-Tiki 2,58 2,26 2,51 Morgan Stanley nymarkedsindeks (NOK) 2,13 1,21 1,32 SKAGEN Avkastning 3,35 2,52 2,26 1,11 0,81 ST4X obligasjonsindeks 1,13 1,29 1,47 1,07 0,97 SKAGEN Høyrente 1,42 0,62 0,08 0,11 0,12 Statssertifikatindeks 0,5 0,62 0,83 0,56 0,35 0,32 SKAGEN Høyrente Institusjon 2,09 1,27 Statssertifikatindeks 0,25 0,00 0,00 Information Ratio per 30.09.2005 SKAGEN Vekst 0,53-0,68 0,53 1,11 1,12 SKAGEN Global 2,47 2,91 2,86 2,69 1,52 SKAGEN Kon-Tiki 1,89 3,03 3,02 SKAGEN Avkastning 1,20 0,23 SKAGEN Høyrente -0,19-0,79-1,32-0,72-0,58 SKAGEN Høyrente Institusjon 2,01 3,04 Standardavvikelsen ger oss ett mått på svängningarna i fondens/indexets avkastning under en given period. Varje månads avkastningstal jämförs med genomsnittlig avkastning under perioden (de senaste 12, 24, 36, 48 och 60 månaderna). Ju högre standardavvikelse, desto högre genomsnittlig svängning har fonden/ indexet, något som indikerar högre risk. För dig som fondsparare innebär en låg standardavvikelse att sannolikheten för att förlora pengar på investeringen är mindre. Sharpe-indexet jämför fondens/indexets avkastning och standardavvikelse med riskfri avkastning och ger en bild av fondens/indexets riskjusterade avkastning. Eftersom både historisk avkastning och risk är viktiga faktorer som man bör ta hänsyn till innan man investerar i fonden, är Sharpe-indexet ett viktigt nyckeltal när olika fonder ska jämföras. Ju högre Sharpe-index, desto högre riskjusterad avkastning har fonden/indexet. Information ratio (IR) är ett alternativt mått på riskjusterad avkastning. Till skillnad från Sharpe-indexet justeras fondens avkastning utifrån avkastningen på ett referensindex (så kallad differensavkastning) med ett mått på hur mycket fonden svänger i förhållande till referensindexet (så kallad relativ volatilitet). Det är alltså inte enbart fondens utveckling som påverkar IR, utan även referensindexets utveckling. Ju högre IR, desto högre relativ riskjusterad avkastning har fonden. IR som mått på riskjusterad avkastning passar bäst om man är engagerad i relativ risk (dvs faran för att uppnå lägre avkastning än referensindex). Vi i SKAGEN Fonder är mer engagerade i absolut risk (dvs. faran att förlora pengar) och menar därför att Sharpe ger ett bättre uttryck för riskjusterad avkastning. IR beräknas per definition inte för index. * Referensindexet för SKAGEN Kon-Tiki var världsindex fram till 31.12.2003 och tillväxtmarknadsindexet efter detta datum. Avkastningstalen för referensindexet är därför en kombination av dessa index.

6 Ökad risk efter ett fantastiskt tredje kvartal Portföljförvaltarnas berättelse Det tredje kvartalet blev enastående för SKAGEN Fonders kunder, med en avkastning för våra aktiefonder på mellan 13 och 24 procent. Höga energipriser och en ökande osäkerhet kring utvecklingen för den globala ekonomin har tillsammans med stigande räntor emellertid lett till ökad risk, både på ränte- och aktiemarknaden. Vi kan förvänta oss en mycket mer selektiv marknad framöver. Aktiefonden SKAGEN Vekst steg under det tredje kvartalet med 18,2 procent mot Oslobörsens huvudindex 15,8 procent. SKAGEN Global steg med 12,9 procent. Detta var nästan det dubbla mot Morgan Stanleys utdelningsjusterade världsindex, mätt i norska kronor, som hamnade på 6,8 procent. SKAGEN Kon-Tiki blev den största vinnaren under kvartalet med en uppång på 24,0 procent jämfört med Morgan Stanleys tillväxtmarknadsindex som steg med 17,8 procent. I ett lågränteklimat gav våra räntefonder en god riskjusterad avkastning. Inte minst var energipriserna mycket höga. Kvartalet präglades av osäkerheten kring den ekonomiska utvecklingen, med blandade signaler och stigande räntor i USA. Mot bakgrund av den mycket starka aktiemarknaden på senare tid, som nådde toppen under det tredje kvartalet, framstod reaktionerna nedåt under det fjärde kvartalet inte som någon större bomb. Kraftigast blev rekylen på de marknader som stigit mest stimulerade av höga oljepriser och andra råvaror som i Norge och Ryssland. Utmaningarna för portföljförvaltarna blir därför att se om detta skapar nya möjligheter, eller om vi står inför en förändring i investeringsklimatet. Internationell ekonomi Osäkerhet kring inflationen globalt Under det tredje kvartalet kom det flera signaler om att den globala ekonomin höll på att ta ny fart. En ökad kinesisk import, högre tillväxt än väntat i Japan och stigande förväntningar i den Tioåriga statsobligationsräntor Marknadsräntorna ser ut att ha nått sin botten på historiskt låga nivåer. Här är utvecklingen för tioåriga statsobligationsräntor i USA och euroländerna. europeiska ekonomin bekräftades av fortsatt höga och stigande sjötransportavgifter samt stabila råvarupriser. En tilltagande boom inom oljeservice och andra energirelaterade branscher lade ytterligare ett kol på världsekonomin. Problemet under de senaste månaderna har först och främst varit i vilken grad de höga energipriserna kommer att smitta av sig på andra varu- och tjänstepriser. Hittills har vi inte sett mycket till smittoeffekt. Inflationen är i de flesta länder kraftigt stigande. Kärninflationen, utan energi- och matpriser, är emellertid fortsatt måttfull och rent av i linje med de officiella (inofficiella) inflationsmålen i viktiga länder och regioner. En viktig inflationsdämpande global faktor har under lång tid varit den kinesiska exporten. Den lilla revalveringen av den kinesiska valutan under sommaren (2,1 procent) och signaler om fortsatt gradvis befrielse från bindningen till den amerikanska dollarn, har emellertid ökat osäkerheten även på detta område. Den globala finanspolitiken verkar stimulera den globala ekonomin mer än vad som var väntat tidigare i år, mycket på grund av omfattande stormskador i USA och den delvis oklara politiska situationen i Tyskland. STGLOBS NO 117.80 STKONTI NO 125.60 STVEKST NO 130.12 MSCI DTR NET $ World Ind 108.93 SKAGEN Kon-Tiki SKAGEN Global SKAGEN Vekst 130 125 120 115 110 Osäkerheten kring inflationsutvecklingen har skapat en viss turbulens på de globala räntemarknaderna och för hur konjunkturerna kommer att utveckla sig framöver. Det största spöket är fortsatt (rekord)höga oljepriser. Å andra sidan ger ökade investeringar i den globala energiförsörjningen också tillväxtimpulser för den övriga ekonomin. Råvarupriser 03 10 17 24 2005 jan 01 08 15 22 2005 feb 01 08 15 22 2005 mar 01 08 15 22 2005 apr 02 09 16 23 2005 maj 01 08 15 22 2005 jun Världsindex NOK 01 08 15 22 2005 jul 01 08 15 22 2005 aug Grafen visar kursutvecklingen för SKAGEN Kon-Tiki, SKAGEN Global, SKAGEN Vekst och Morgan Stanleys utdelningsjusterade världsindex. 01 105 100 Väl upprätthållna priser Metallpriserna har ökat sedan i somras. Detta tyder på en god underliggande efterfrågan och en normalisering av lagerhållningen. Den globala konjunkturen har vänt mot ökade investeringar och ökad efterfrågan på metaller. Sjötransportraterna har stigit under hösten, men ännu ser det inte

7 Stabil inflation: Inflationen ligger fortsatt på en stabil nivå. Nedan visas utvecklingen för kärninflationen i USA, Europa, Japan och Kina. ut som om vi ska få uppleva de extrema rater som vi hade förra hösten. Detta beror i första hand på en mindre anhopning av fartyg i lasthamnarna samt ökad leverans av nytt tonnage. Underhåll av fartyg ligger på en onaturligt låg nivå. Med en fortsatt bra tillväxt i världshandeln bör ratenivån för de flesta typer av fartyg ligga kvar på relativt höga nivåer. Ökande utsikter för inflation har också bidragit till ett väl upprätthållet guldpris. Oljeprisets utveckling är mer mystisk. Efter att ha nått en topp i månadsskiftet augusti september har prisutvecklingen varit förhållandevis stabil. Detta trots ökad tillgång och stora spekulativa försäljningar av oljekontrakt. Det kan vara en signal om att efterfrågan fortfarande är underskattad, men vi tolkar det likväl som en större fallhöjd för oljepriset än tidigare. Internationell ränteutveckling Mer upp än ned Den amerikanska centralbanken har fortsatt att höja räntan under det tredje kvartalet. Det har skapat osäkerhet om huruvida den starka amerikanska bostadsmarknaden kan fortsätta upp och vilken effekt en eventuell nedgång får på den amerikanska konsumtionen och därmed också på den globala efterfrågan. Högre inflation och större sannolikhet för bättre tillväxt i Europa och Japan gör det betydligt mer troligt med räntehöjningar också utanför USA. På flera viktiga globala tillväxtmarknader, som Brasilien, Kina, Indien och Ryssland, ser vi stabila eller sjunkande räntor. I Storbritannien, där man redan har höjt sin räntenivå till en normalnivå, är det nu mest troligt med svagt sjunkande räntor. Anpassningen till en högre räntenivå bör emellertid gå bra. Inflationsmålen i de flesta större ekonomierna är välkommunicerade och reducerar risken för oväntade ränteförändringar. De globala obligationsmarknaderna har nu emellertid i allt högre grad börjat diskontera en högre inflation. Detta kommer sannolikt att leda till större svängningar och stämningsförändringar än vad vi hittills har sett fram till slutet av det tredje kvartalet. Investeringsstrategi Ökad osäkerhet minskar aptiten för risk Ett investeringsklimat med stigande styrräntor, som nu verkar vara tongivande globalt, medför ökad risk på både obligations- och aktiemarknaderna. Stigande räntor och diskontering av lägre global tillväxt kommer att sätta press på företagens vinster och ge större riskpremier. Större osäkerhet kring konjunkturutvecklingen kommer att öka instabiliteten på både ränte- och aktiemarknaderna. Den här risken ökar ju mer synkroniserad den globala utvecklingen blir. Det pekar mot att det kan vara dags att minska risken något i portföljerna framöver. Som vi ser det, är denna utveckling bara i sin inledningsfas. Osäkerheten är störst i USA, eftersom det är där som konjunkturen Några marknader hittills under 2005 Mätt i norska kronor Toppen Botten Ryssland + 77 % Nederländerna +11 % Brasilien + 55 % Thailand + 11 % Ungern + 47 % USA (SP500) + 9 % Estland + 47 % Belgien + 9 % Sydkorea + 46 % Italien + 8 % Turkiet + 44 % USA (Nasdaq) + 7 % Norge (OSEBX) + 39 % Indonesien + 5 % Mexiko + 39 % Taiwan + 3 % Indien + 39 % Kina (lokal) +1/-2 % Tillväxtmarknadsindex + 35 % Världsindex +15 %

Nya stimulanser från Kina: Kinas starka och balanserade ekonomiska tillväxt har under det tredje kvartalet gett ny importtillväxt och ny stimulans till världsekonomin. Årets relativt svaga utveckling för den amerikanska aktiemarknaden har gjort företagen där mer attraktiva, baserat på förhållandet avkastning/risk, i förhållande till hur det var i början av året. Vi har därför ökat vår andel i USA något i portföljerna, från en nivå som under flera år har varit mycket låg, både absolut och relativt jämfört med den andel USA representerar i världsindexen (över 50 procent). När det gäller våra europeiska och asiatiska företag, har de i stigande grad överraskat positivt, resultatmässigt sett. Med allmänt låga värderingar och mindre makrorisk ser det ut som om de överviktade investeringarna inom dessa områden är berättigade. har kommit längst. Både Europa och större delarna av Asien är emellertid i en annan konjunkturfas, vilket bör innebära mindre fundamentala risker i dessa områden. Mer självdriven tillväxt i Asien Den starka tillväxten i Asien, särskilt i Kina och Indien, ser i allt högre grad ut att vara självgående. Beroendet av utvecklingen för den amerikanska ekonomin blir med andra ord allt mindre, liksom konjunktursvängningarna. Ökad selektivitet vid val av företag Det tredje kvartalet var särskilt bra för energisektorn och råvarudominerade företag. Reaktionen nedåt har också varit som starkast för dessa företag så här långt i oktober. Detta beror i första hand på en stor emissionsvolym med inte alltid lika genomtänkta affärsmodeller. Som vanligt när entusiasmen är som starkast, bör försiktigheten vara som störst. Globalt sett har vi ett förmånligt investeringsklimat. Vi är emellertid inne i en fas där tecken som instabilitet och ökade riskpremier för svagare låntagare bör bevakas noga. Företagsurvalet blir viktigare än på länge. Hittills har ingen liten fågel kvittrat om att aktieandelen globalt bör minskas väsentligt. SKAGEN Vekst Bästa kvartalet på nästan fyra år Aktiefonden SKAGEN Vekst ska ha minst 50 procent av aktierna investerade i norska företag, resten i globala företag. Under det tredje kvartalet uppnådde fonden en värdeökning på 18,2 procent, jämfört med 15,8 procent för Oslobörsens huvudindex. Morgan Stanleys världsindex, mätt i norska kronor, steg under samma period med 6,7 procent. Kvartalsresultatet för fonden är det bästa som har uppnåtts sedan det fjärde kvartalet 2001. I slutet av september var värdeökningen för SKAGEN Vekst så här långt i år 39,6 procent. Under samma niomånadersperiod steg Oslobörsens huvudindex med 38,6 procent, medan världsindex lade sig på måttliga 14,6 procent. De norska företagen i SKAGEN Vekst (53,3 procent av fonden vid slutet av det tredje kvartalet) har stigit med 50,2 procent hittills i år. Det är 11,6 procentenheter bättre än Oslobörsens huvudindex. De utländska företagen i fonden har stigit med 40,5 procent under samma tid, vilket motsvarar en 25,9 procentenheters bättre utveckling än för Morgan Stanleys världsindex, mätt i norska kronor. Avkastningssiffrorna för delportföljerna är brutto, vilket betyder att förvaltningsavgifter, agi/disagio på banktillgodohavanden och nettoräntan inte är inkluderade. Fondens kontantandel var vid slutet av det tredje kvartalet två procent. Runt fyra procent av fondens utländska investeringar är valutasäkrade genom täckning i fondens bankkonto i amerikanska dollar. Hög avkastning och små kurssvängningar Årets tredje kvartal blev det tionde i rad med positiv avkastning för SKAGEN Vekst. Både Oslobörsen och SKAGEN Vekst har upplevt en dramatisk värdeökning under de senaste två och ett halvt åren. Värt att notera under den här perioden är dessutom att kurssvängningarna har varit väldigt små. De senaste månaderna har standardavvikelsen på Oslobörsen varit låga 13,8 procent. Det är hela tio procentenheter under det som varit normalt historiskt sett. Risken undervärderad? De små kurssvängningarna som vi har sett under de senaste åren kan bero på att aktiemarknaden har undervärderat risken. I så fall är de kurssvängningar vi har sett under inledningen av oktober av det sunda slaget. Vi har nu alla (återigen) blivit påminda om att aktiekurserna inte alltid går upp (eller ned). Ska man som investerare uppnå en god långsiktig avkastning, måste man tåla perioder med kursnedgångar. Flera undersökningar visar att de som har ambitionen att tajma marknaden genom att köpa när kurserna stiger för att sedan sälja när de faller, ofta klarar sig sämre än de långsiktiga aktiespararna som tål kurssvängningar. Lågt prissatt i Europa Förhållande till räntenivån är värderingarna av de europeiska aktierna på en låg nivå. Inte bara olja De största vinstbringarna under det tredje kvartalet var Norsk Hydro, Wilh. Wilhelmsen, Bonheur och Samsung Electronics. De som bidrog sämst till fondens utveckling var Hannover Re, Kyocera, Hanjin Shipping och det amerikanska läkemedelsföretaget Pfizer. Hittills i år är det Norsk Hydro, Bonheur, Stolt-Nielsen och Samsung Electronics som bidragit bäst till fondens utveckling. Norske Skog, Sun Microsystems, Kinnevik och Alcan lägger beslag på de översta platserna på listan över de företag som har bidragit sämst till fondens resultat.

Goda resultatutsikter Bakgrunden till den specifikt goda norska börsutvecklingen som vi har sett under året är en kraftig förbättring av företagens grundläggande förutsättningar, och därmed också av företagens vinstprognoser. Vi har bevittnat en kraftig ökning av oljepriset, riggavgifterna, leverantörsavgifterna och laxpriset som alla har varit viktiga faktorer för värdeökningen på Oslobörsen. Baserat på förväntad vinst är aktierna på Oslobörsen generellt sett inte mycket dyrare än vad de var vid årsskiftet. Ute ur Rieber & Søn minskning i Norske Skog Sedan den senaste marknadsrapporten (31 augusti) har vi sålt hela fondens innehav i Exmar, Bjørgegruppen och Rieber & Søn. Försäljningen genomfördes sedan kurserna hade stigit till nivåer vid vilka företagen inte längre framstod som undervärderade. Aktierna i Catch Communications såldes sedan Ventelo lagt ett bud på företaget. När Norske Skog offentliggjort köpet av 50 procent av PanAsia, med tillhörande teckningsrättsemission på fyra miljarder kronor, minskade vi innehavet i företaget något. På köpsidan har aktiviteten varit låg under den senaste månaden. Inga nya större investeringar har gjorts. Vi har ökat posterna något i de redan existerande portföljbolagen BP, Pride International, Pfizer och Korea Line. SKAGEN Global Stora bidrag från Brasilien Det tredje kvartalet var en mycket fördelaktig period för fondens kunder. En paus på de globala aktiemarknaderna under augusti, följdes av en kraftig uppgång under september. Fonden upplevde en betydligt bättre utveckling än marknaden. Samtliga branscher bidrog positivt till portföljen. Avkastningen för SKAGEN Global blev under det tredje kvartalet 12,9 procent. Morgan Stanleys utdelningsjusterade världsindex, mätt i norska kronor, steg under samma period med 7,1 procent. Vid kvartalsskiftet var avkastningen för fonden hittills i år 28 procent, medan världsindex hade stigit med 14,6 procent. De största vinnarna under det tredje kvartalet, mätt som högsta värdeökning i norska kronor, var våra två stora i Brasilien, Petrobras och Eletrobras, samt Samsung Electronics, Komatsu och Eisai. De största negativa innehaven var Bunge, TUI, Hannover Re, Kyocera och Indosat. Fortsatt försäljning av Petrobras Under perioden sedan den senaste marknadsrapporten (31 augusti) har följande hänt i portföljen: Inom energi har vi fortsatt minskningen i Petrobras, och använt medlen till att öka investeringarna i det amerikanska oljeföretaget Emissionsboom kan bromsa börsen Som vi skrev i den förra marknadsrapporten, är vi inne i en period med ett betydande antal emissioner och börsintroduktioner på Oslobörsen. Det är tydlig fara för att den stora tillgången på aktier kan verka kursdämpande under en tid framöver. Ser vi till företagens värderingar i förhållande till vinsten och sätter denna avkastning i relation till dagens låga räntenivå, finns det fortsatt ingen anledning till någon större oro. Förväntade ökade svängningar köp vid kursfall Samtidigt är det viktigt att beakta budskapet från den förra marknadsrapporten om sannolikheten för större kurssvängningar framöver än de vi varit vana vid de senaste åren. De extremt små kurssvängningarna som vi har sett nu bör ses som ett undantag snarare än en regel. Större kurssvängningar behöver emellertid inte betyda en ny nedgångsperiod. Företagens balanser är allmänt mycket solida, kapitalavkastningen är god, räntorna låga och det finns stora pengapåsar i investeringsfonder (private equity), redo för köp av undervärderade företag. Alla faktorer som talar för perioder med kursfall framöver, blir en god anledning för att öka aktieandelen för dem som fortsatt har en för liten andel av förmögenheten i aktier. Pride samt i British Petroleum. För övrigt fick de här tre företagen minimala skador till följd av de två stormarna i den Mexikanska golfen. Betydande ökning i Boliden Vi har ökat innehavet rejält i råvarubolaget Boliden. Efter en paus under sommaren fortsatte metallpriserna uppåt igen med Asien som den stora drivkraften. Huvudägaren i Boliden, Outokumpu, sålde hela innehavet. Nu står företaget med en helt öppen aktieägarstruktur. Amerikanska Louisiana-Pacific hade en fin utveckling under perioden. I samband med återuppbyggnadsarbetet efter orkanerna som härjat i södra USA, förväntas en stor efterfrågan på företagets huvudprodukt, OSB ( oriented stranded boards ). Inom kapitalvaror köpte vi en betydande post i Bunge på attraktiva nivåer. Trots att företaget har haft motvind under de senaste åren från en stadigt starkare brasiliansk valuta, har Bunge bevisat att deras affärsmodell fungerar väl. Innehavet i den nyligen avknoppade Kone-divisionen, Cargotec, minskades efter en stark uppgång till nivåer där i vart fall våra beräkningar visar att företaget inte har mycket mer att ge. Skeptiska till TUI:s containersatsning I samband med reseföretaget TUI:s uppköp av containerföretaget CP Ships, gjordes en emission i företaget. Vi använde runt hälften 9 Tillväxten går upp: Efter pausen kan den ekonomiska tillväxten globalt fortsätta uppåt igen. Här är utvecklingen för viktiga ekonomiska indikatorer i USA, Europa, Japan och Asien

10 Minst attraktivt i USA Priserna på aktier är fortfarande mer attraktiva i resten av världen än i USA, vilket illustreras här av utvecklingen i förhållandet mellan pris och vinst (P/E) och direktavkastningen på företagens utdelningar i USA, Storbritannien och euroländerna. av våra teckningsrätter till att teckna nya aktier, resten såldes. Vi är emellertid ytterst skeptiska till detta uppköp och priset som betalades för CP Ships. Det ligger enligt vår mening fortsatt stora mervärden i TUI. Företaget Hapaq-Lloyd, som ingår i koncernen, är en av de absolut bästa operatörerna i Europa inom logistik. Investeringen i TUI är i nuläget under utvärdering. Äntligen kom Volkswagen Efter ett par års frustrerande väntan fick vi till slut en bra uppgång på vår investering i Volkswagen. I början av det fjärde kvartalet hade aktien stigit med 50 procent hittills i år. Orsaken till uppgången är en kombination av följande: En rejäl ökning av bilförsäljningen, kostnadsminskningar som varit större än väntat samt ökad fokusering och ambitionsnivå i organisationen. Och sist men inte minst, Porsche AG:s aktieköp som gjorde dem till storägare med 20 procent av Volkswagen. VW-aktien har, baserat på ovannämnda, således en fin potential framöver. Vi kände emellertid att det nu var inräknat stora förväntningar för framtiden i aktien och minskade vår post betydligt. Även om investeringen i VW har gett en avkastning en bra bit över bankräntan under de två år vi haft innehavet, är vi de första att erkänna att denna inte har varit bland fondens bättre investeringar. Ännu mer i Sainsbury minskning i Eisai Vi har fortsatt att köpa mer aktier i brittiska Sainsbury. Företaget är på god väg med sin omställningsprocess. Försäljningen visar god tillväxt i ett tufft marknadsklimat. Budet på Aarhus United blev accepterat. Pengarna från försäljningen investerade vi i Aarhus Karlshamn. Efter en god utveckling under året har vi valt att sälja något av innehavet i japanska Eisai, vår huvudinvestering inom medicin. Det är först och främst en uppdaterad presentation av mediciner under utveckling (pipeline) som har lett till att Eisai har utvecklats till en av de absolut bästa medicinaktierna globalt under 2005. För övrigt fick vi under vårt besök hos Eisai i november i fjol goda indikationer på vad som var att vänta inom nya produkter. Utnyttjade teckningsrätterna i Aberdeen Vi har utnyttjat våra teckningsrätter till att teckna fler aktier i samband med ett kapitaltillskott i Aberdeen Asset Management. Företaget använde pengarna från emissionen till att köpa diverse verksamheter som separerats från Deutsche Bank, enligt vår mening till attraktiva priser. Under kvartalet knoppades Invik av från Kinnevik och vi ökade innehavet i företaget. Invik är ett snabbväxande, nästa generationens svenska finansbolag med fin dynamik och vinst inom samtliga verksamhetsområden. Med sitt nytänkande utmanar man de gamla etablerade inom svensk bank- och finansnäring. Posten i Banco do Brasil ökades också något. In efter miss av TAC Inom telesektorn har vi ökat innehavet i thailändska TAC. Företaget har en god underliggande tillväxt, men har utvecklats svagt under den senaste tiden till följd av en miss i samband med förvaltningen av företagets låneportfölj. Företaget band räntan på lån under en period med sjunkande räntor. Det har stått dem dyrt. Vi ser emellertid detta som ett övergående fenomen och räknar med en bättre kursutveckling för företaget framöver. Samtidigt planeras en telereform i Thailand inom loppet av ett par år, som kommer att vara mycket gynnsam för TAC. Företaget planerar att notera sig på den lokala börsen, vilket innebär en dramatisk minskning av vinstskatten för företaget under flera år framåt. Företag som noteras på börsen i Thailand får nämligen skatterabatt under fem års tid efter noteringen. Nya riskmoment nya möjligheter Efter en tid med synkroniserade rörelser uppåt på de globala aktiemarknaderna och en allmän trend med sjunkande räntor, både reala och nominella, ser det nu ut som om marknaderna börjar segla åt olika håll. Det innebär både andra och nya riskmoment, men också nya möjligheter. En sak är klar: Värden skapas i företagen och det är genom att investera i riktiga företag som vi uppnår bästa möjliga riskjusterade avkastning.

SKAGEN Kon-Tiki Nära rekordkvartal Med en avkastning på 24,1 procent under det tredje kvartalet, slutade fonden på upp 45,5 procent efter årets första nio månader. Årets tredje kvartal var det tredje bästa i fondens historia. Tillväxtmarknadsindex hade också ett lysande kvartal med en uppgång på 17,8 procent. Sedan årsskiftet har index stigit med 36 procent. Den årliga genomsnittliga avkastningen för SKAGEN Kon-Tiki sedan starten våren 2002 låg vid kvartalsskiftet på 33,3 procent, jämfört med referensindex 13,2 procent. Goda geografiska vinstbringare under kvartalet var Brasilien, Turkiet, Korea och Indien, där vi är förhållandevis tungt överviktade i jämförelse med den geografiska sammansättningen för tillväxtmarknadsindex. Den bästa marknaden var emellertid Ryssland, där vi har få investeringar. En ny tid för våra länder och företag De positiva investeringsresultaten från de tunga marknaderna i mandatområdet signalerar enligt vår mening om en ny tid. Det är värt att notera att en stor del av utvecklingen berodde på överraskande fina företagsresultat, en stark inhemsk utveckling, goda utländska och inhemska balanser och lågt värderade företag. I Brasilien och särskilt Korea är det i mindre grad globala penningströmmar som driver utvecklingen, utan i högre grad ett högt inhemskt sparande. Den indiska marknaden verkar mer styrd av stora utländska intressen. I Kina börjar vi se konturerna av en reform på kapitalmarknaderna som efter hand kommer att göra de kinesiska aktiemarknaderna mer intressanta för investerare världen över. Ökade riskpremier fortfarande undervärderat Priset på utlåningsrisken på lånemarknaden var vid kvartalsskiftet den lägsta någonsin. Med större osäkerhet har den här premien ökat något i oktober, men inte mer än vad som har varit normala svängningar de senaste åren. De globala tillväxtmarknaderna kommer under den närmaste tiden att innebära goda möjligheter och stora utmaningar för oss portföljförvaltare. Den kraftigt skeva prissättningen i inledningen av det nya millenniet har bara till viss del korrigerats. Aktiemarknaderna avspeglar fortfarande i liten grad den omvandlingsprocess som genomförts i företagen mot bättre kapitalavkastning, kontrollerade investeringar och bättre service till aktieägarna (corporate governance). Potential i Korea: Ökande ekonomisk tillväxt från både export och inhemsk konsumtion, samt stabila räntor och låga värderingar, ger potential för ytterligare uppgång för koreanska aktier. Mer att gå på i Brasilien: Från en positiv spiral till en verkligt positiv spiral. Inflationen sjunker, räntan går ned och aktierna upp. Brasiliansk kraft Kvartalets bästa vinstinbringare, mätt i kronor och öre, var det brasilianska kraftbolaget Eletrobras. Nya statliga kraftauktioner signalerar om en ökning av elpriserna framöver, även i Brasilien. Näst bäst bidrag fick vi från fondens största post, Samsung Electronics. Företaget kommer att presentera väsentligt bättre resultat framöver än vad vi har sett de senaste kvartalen. Samsung Electronics är fortfarande världens ledande lågkostnadsproducent av elektroniska komponenter. Även om aktien har stigit arton gånger om sedan vårt första köp under Asienkrisen hösten 1997, reflekterar dagens kurs alltjämt en måttfull prissättning av företaget. Turkiska Sabanci Holding och indiska Bharti Televentures fortsatte med den enastående kursmässiga utveckling som vi har sett de senaste åren. De höga energipriserna bidrog positivt till den fina kursuppgången för företag som det koreanska varvet Samsung Heavy Industries och det brasilianska oljebolaget Petrobras. Det förstnämnda har fått en stor andel av den stadigt ökande ordermängden för nya oljeriggar, medan Petrobras kunde höja sina produktpriser på hemmamarknaden (statligt styrd) på en generellt sett mycket het marknad för oljeaktier. På minussidan hittar vi Indosat och Hyundai Merchant Marine, som båda emellertid upplevde fina kursutvecklingar tidigare under året. Den totala värdeökningen under kvartalet blev hela 1 220 miljoner norska kronor. Under årets nio första månader blev fondens samlade värdeökning 1 887 miljoner norska kronor. Turkisk förbrukning och medicin Vi har under kvartalet köpt in oss i tio nya företag. Koreanska Top Engineering, japanska Toyo Kanetsu, ungerska Graphisoft och Bank of East Asia har alla nämnts i de två föregående marknadsrapporterna. Turkiska Eczabasi Yatirim och Exczabasi Ilec är två holdingbolag vi har gått in i som kontrollerar en väsentlig del av de viktigaste turkiska företagen inom medicin- och förbrukningsvaror. Företagsstrukturen är svår att överblicka, men det har nu kommit tydliga signaler till aktieägarna om en större öppenhet framöver. Strukturförändringar och en turkisk reform för refuseringar vid köp av medicin ger goda möjligheter för omvärdering då företagen är mycket lågt värderade och underanalyserade. Slovakiskt lågpris i luften I samband med börsintroduktionen av det slovakiska lågprisflygbolaget SKYEurope, köpte vi en betydande post. Företaget har en mycket fördelaktig kostnadsbas, och opererar från tre centrala flygplatser (hubs) i Warszawa, Krakow och Bratislava. 11

Vi har också köpt i indonesiska Trimegah Securities, ett av landets ledande mäklarföretag. Detta skedde i samband med den lokala finanskrisen i september, som nu ser ut att gå över snabbt. En post har förvärvats i japanska Kokusai Kogyo, som levererar digitala karttjänster. In i Samsungs lillebror LG Electronics har kommit in som en betydande post i portföljen (preferensaktier). Detta är lillebror till Samsung Electronics i Korea. Vi räknar med att företaget kommer att rapportera fina resultat allt eftersom den tredje generationens mobiltelefoner (3G) får fäste på marknaden och utvecklingen för flatskärms-tv exploderar. Bland de större ökningarna i befintliga poster kan nämnas Pride International och Seadrill, som delvis finansierats genom försäljning av aktier i Petrobras. Dessutom har vi ökat innehaven i Banco do Brasil, Gedeon Richter, Pivo Lasko och Podravka. Ut ur skog och guld Vi sålde innehaven i råvarubolaget Norske Skog, efter sämre utveckling än väntat, samt i Crew Gold och Harmony Gold. Posterna i Grupo Mexico, Vale Rio Doce och Acansa Cimento har efter mycket stark kursutveckling minskats. Vi är nu också helt ute ur sjötransportbolagen Tamai Shipping och Hanjin Shipping, efter en äventyrlig kursutveckling. Posten i Korea Re minskades något. Bättre balanserad portfölj Portföljen är nu bättre balanserad. Finans och råvaror har minskats något, teknik har ökats väsentligt, medan vi inom energi har fokuserat mer på oljeservice. 69 procent av portföljen utgörs nu av poster som står för över två procent vardera av fondens värde och de måste följaktligen kategoriseras som viktiga. De tio största företagen står för cirka 48 procent av portföljen. De geografiska förändringarna är förhållandevis små. Fortsatt har vi störst övervikt, i likhet med tillväxtmarknadsindex, i Brasilien, Turkiet och Korea. Den största undervikten har vi i Taiwan, Ryssland och Mexiko. Industriländerna utgör cirka 19 procent av portföljen, medan likviditeten vid kvartalsskiftet låg på tre procent. Valutasäkringen ( kort USD) halverades till under 5 procent under perioden, med gott resultat. Uppmuntrande från företagen Den första delen av det fjärde kvartalet har inte oväntat gett en förhållandevis kraftig kursreaktion. De resultat som företagen rapporterat hittills (per den 17 oktober) är mycket uppmuntrande. Vi räknar därför med att den huvudtrend som vi har sett de senaste åren, med stadiga omvärderingar av kvalitetsföretag på de globala tillväxtmarknaderna, fortsätter. Den viktigaste orsaken är ett fortsatt räntefall och samhällsekonomiska normaliseringar i länder som Brasilien, Turkiet och Korea. Samt att företagen behandlar sina aktieägare på ett anständigt sätt. Trots en stark kursutveckling är värderingarna av företagen fortsatt låga. Vi betalar en bra bit under tio kronor för varje krona i överskott (P/E under 10), 1,4 gånger bokfört eget kapital, och vi får en direktavkastning från företagens utdelning på cirka tre procent. Orsaken till att de här nyckeltalen har varit så pass konstanta, är dels ombyte i portföljen, dels uppjusteringar av företagens resultat. 12 SKAGEN Avkastning Ökande inflation internationellt Det finns tecken på en något tilltagande inflation internationellt. Headline inflation det vill säga årstillväxten för alla de priser som ingår i hushållens konsumtion har stigit till 4,7 procent i USA och 2,6 procent i euroområdet. Den viktigaste orsaken är högre energipriser, men generellt har det under den senaste tiden också funnits en trend med lite högre priser på andra hushållsprodukter, som kläder. Kärninflationen, 3,0 som räknar bort de mest känsliga priserna, har 3,0 i Förväntat av Norges Bank den 30 juni USA 2,5 stigit till 2 procent, men ligger fortfarande på måttfulla 1,3 2,5 procent i euroområdet. Tecken på högre priser kan också avläsas i 2,0 2,0 statistiken för importpriser, producentpriser och priskomponenterna i de olika ländernas aktivitetsindikatorer. Procent årstillväxt i KPI-JAE 1,5 1,0 1,0 Orsaken som ligger bakom den högre inflationen är att de allra flesta centralbankerna 0,5 under lång tid har fört en expansiv penningpolitik, 0,5 där styrräntan har legat under den nivå som kan kallas neutral. 0,0-0,5 Kjerneinflasjonen er 1,1 prosent -og ventes av Norges Bank å stige jevnt fremover Faktisk kärninflation Norges Bank tror att inflationen gradvis ökar till 2,5 procent 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Norges Bank tror inflasjonen gradvis øker til 2,5 prosent. Målt med konsumdeflatoren har prisnivået falt så langt i 2005. Källor: EcoWin, Norges Bank och SKAGEN Fondene 1,5 0,0-0,5 Procent årstillväxt i KPI-JAE Indeks, 1994:1 = 100 130 115 110 105 Tror på högre korta räntor Ökande inflation, och rädsla för att den ska tillta ännu mer framöver, har fått centralbanker att uttala sig mer hökaktigt den senaste tiden. Det har kommit uttalanden från Alan Greenspan och andra personer inom Federal Reserve, som indikerar att den amerikanska styrräntan kommer att fortsätta uppåt under de kommande två tre mötena. Marknaden tror nu att styrräntan i USA kommer att ligga på 4,25 procent vid nyår. I euroområdet sade centralbankschefen efter det senaste räntemötet att ECB är redo att höja räntan när som helst Konsumdeflator og KPI-JAE -målt med konsumdeflatoren var det svak deflasjon i H1 om det skulle visa sig att inflationen verkligen tilltar. Medan marknaden förut inte trodde på någon räntehöjning i 125 125 euroområdet förrän Konsumdeflatoren sent under 2006, har man nu diskonterat 120 120 in i penningmarknadsräntorna att det kommer en räntehöjning på 25 baspunkter i mars. Då kommer ECB:s styrränta att 115 vara 2,25 procent. Vi blir inte förvånade om det kommer en räntehöjning redan före årsskiftet. KPI-JAE, 110 s.j. Också i våra grannländer är inflationen på väg uppåt, men de senaste 100 100 uttalandena från den avgående riksbankschefen i Sverige tyder på att 95 det kanske inte kommer någon höjning av den svenska styrräntan, 95 som 1994 ligger 1995 1996 på 1,5 1997 procent, 1998 1999 före 2000 årsskiftet. 2001 2002 Vi 2003 räknar 2004 dock 2005 inte bort att det kan komma nya signaler de närmaste veckorna. Kilder: SSB, DNB og SKAGEN Fondene I Storbritannien sade chefen för Bank of England, Marvin King, nyligen att det troligtvis inte kommer någon ny räntesänkning i första taget. Där har man under de senaste åren fört en annan räntepolitik än i euroområdet och USA, och räntan sänktes med 25 baspunkter till 4,75 procent i juli vilket King röstade emot. De långa räntorna har bara stigit svagt Samtidigt som finansmarknaderna tar sats för något högre korta räntor, har det också varit en viss uppgång i de långa räntorna. Men uppgången har varit måttfull. Tron på låg och stabil inflation i det långa loppet och en global kapitalmarknad som balanserar med 130 105 Indeks, 1994:1 = 100