Aerocrine (AEROb.ST) Bra inledning på året

BOLAGSANALYS 9 maj 2011 Sammanfattning Aerocrine (AEROb.ST) Bra inledning på året Försäljningen för det första kvartalet steg med 25 procent och var i nivå med våra prognoser. Resultatet var dock svagare än väntat då bolaget fortsätter satsa offensivt på tillväxt. Efter en lång tid av svag kursutveckling har aktien vaknat till liv senaste månaderna och är en vinnare på Stockholmsbörsen. Kursen drivs av spekulationer kring förändring i nationella kliniska riktlinjer i USA och även till viss del av ett minskat överhäng i aktien. Vi har sänkt betyget för Avkastningspotential efter den starka kursutvecklingen, då aktien handlas till premie mot vårt fundamentala värde. Vi anser att dagens nivåer redan tar höjd för nya riktlinjer i USA. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 1 156 MSEK Medicinteknik Paul de Potocki Anders Williamsson Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 8,0 poäng 2,0 poäng 5,5 poäng 2,5 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning, MSEK 99 85 104 140 201 Tillväxt 20% -14% 23% 34% 43% EBITDA -64-73 -69-45 -13 EBITDA-marginal -64% -86% -66% -32% -6% EBIT -84-85 -78-60 -27 EBIT-marginal -85% -100% -75% -43% -13% Resultat före skatt -85-86 -85-67 -27 Nettoresultat -85-86 -85-67 -27 Nettomarginal -86% -101% -82% -48% -13% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -1,28-0,84-0,81-0,64-0,23 VPA just -1,27-0,89-0,81-0,64-0,23 P/E just -8,6-12,3-13,6-17,2-48,0 P/S 11,7 13,6 11,1 8,3 5,8 EV/S 11,5 12,0 10,1 7,5 5,2 EV/EBITDA just -18,1-12,9-15,3-23,3-80,9 Fakta Aktiekurs (SEK) 11,0 Antal aktier (milj) 102,2 Börsvärde (MSEK) 1 156 Nettoskuld (MSEK) -105 Free float (%) 16,0 Dagl oms. ( 000) 300 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Något svagare än väntat Försäljningen steg till 22,2 miljoner kronor Försäljningen har utvecklats starkt under det första kvartalet och steg med 24 procent till 22,2 miljoner kronor trots en negativ valutaeffekt på omkring 10 procent. Värt att poängtera är att första kvartalet i fjol var extra svagt för bolaget till följd av lageruppbyggnad hos vissa europeiska distributörer kvartalet dessförinnan. Jämfört med det första kvartalet för 2009 uppgick försäljningen till 26,9 miljoner kronor. Tabell 1. Förväntat mot utfall (SEKm) Q1'10 Q1'11P Utfall Diff Försäljning 17,8 23,0 22,2-3% EBIT -28,7-17,9-26,0-45% Nettoresultat -28,7-19,9-26,9-35% VPA, SEK -0,4-0,2-0,3 Försäljningstillväxt (y/y) -34% 29% 25% Källa: Redeye Research Resultatet tyngdes bland annat av rekryteringskostnader Försäljningen nådde i princip upp till vår prognos, men resultatet var betydligt svagare än vi räknat med. Det är främst högre administrativa kostnader som sticker ut, vilka var omkring 4 miljoner kronor högre än vi räknat med. Dessa har huvudsakligen påverkats av kostnader kopplat till personalrekrytering, vilket sannolikt är förknippade till rekrytering av Dr. Kathleen Rickard som Chief Medical Officer. Negativ valutamix gav lägre bruttomarginal Bruttomarginalen sjönk något under kvartalet till 68 procent, ned från 69 procent för samma kvartal i fjol. Marginalförsämringen är en effekt av den stärkta svenska kronan mot euron och dollarn. Trots en viss försämring mot förra året är det en återgång mot mer normala nivåer jämfört med det fjärde kvartalet i fjol som tyngdes av att demonstrationsexemplar delades ut i marknadsföringssyfte. Personalstyrkan har förstärkts ytterligare Samtliga kostnader ökade något mer än vi räknat med och kan huvudsakligen förklaras av att Aerocrine är inne i en expansionsfas efter att fjolårets nyemissioner på sammanlagt 360 miljoner kronor. Bara under det första kvartalet har exempelvis personalstyrkan utökats med 10 procent till 65 personer. Vi räknar med att bolaget kommer fortsätta anställa folk, främst med säljinriktning, men att det kommer ske först efter förändring i nationella kliniska riktlinjer för den amerikanska marknaden. Stabilt finansiellt läge Kassaflödet för den löpande verksamheten uppgick till -29,3 miljoner kronor under kvartalet och Aerocrines likvida medel uppgick per den sista mars till 218,2 miljoner kronor. 3

Återhämtning i Europa bakom tillväxten Aerocrine Den starka försäljningsutvecklingen under första kvartalet var i regionen Europa och övriga världen, där försäljningen steg med 28 procent till 16,7 miljoner kronor, se tabell nedan. Vi räknar med stark tillväxt i USA Tabell: Försäljningsutveckling per region SEKm Q1'10 Q1'11 2010 2011P EU/ROW 13,0 16,7 62,0 70,7 yoy (%) -41% 28% -19% 14% USA 4,8 5,5 22,7 33,5 yoy (%) 1% 14% 0% 48% Källa: Redeye Research Den amerikanska marknaden växer, men inte lika kraftigt. Siffrorna är dock inte helt rena för varje enskild region. För de europeiska siffrorna inkluderas viss försäljning till kliniska prövningar som genomförs i USA, men som tecknats med europeiska läkemedelsbolag. Försäljningen på den europeiska marknaden har varit turbulent senaste året och på vissa marknader, exempelvis Storbritannien, har bolaget drabbats av de mycket omfattande besparingsprogrammen som lanserats till följd av de stora offentliga budgetunderskotten. De starka siffrorna i det första kvartalet inger dock visst lugn på den fronten och att vi förhoppningsvis står inför en fortsatt förbättring. Vi räknar i våra prognoser med en tillväxt i Europa på 14 procent för i år. Oklart när nya riktlinjer i USA publiceras Besked i USA förväntas av marknaden Aerocrine-aktien har utvecklats mycket starkt på börsen senaste månaderna. En förklaring bakom kursuppgången är en stigande förväntan om förändrade nationella kliniska riktlinjer för mätning av utandad kvävemonoxid (NO), speciellt för den amerikanska marknaden. Det har figurerat rykten i marknaden att sådana besked ska publiceras i samband med den årliga konferensen som hålls av The American Thoracic Society, 13-18 maj. Vi räknar med att förändrade nationella riktlinjer i USA är nära förestående men att tidpunkten ännu är mycket osäker. Därtill uppfattar vi att det är mer sannolikt att nya nationella riktlinjer publiceras i någon av ATS tidsskrifter och inte vid ett specifikt möte. Nya nationella kliniska riktlinjer för den amerikanska marknaden är givetvis jätte viktigt för Aerocrine som idag mer eller mindre är ensamma om att erbjuda instrument för mätning av utandat NO. Vi bedömer dock inte att förändrade kliniska riktlinjer direkt kommer leda till en förändring i policy hos de amerikanska sjukförsäkringsbolagen i att ge ersättning vid mätning av utandat NO. Pressen ökar givetvis, men räknar med fortsatt stark motvilja till kostnadsökningar. 4

Förändring i nationella kliniska riktlinjer är något som Aerocrine har svårt att påverka. Ett annat sätt för bolaget att sätta press på sjukförsäkringsbolagen är att aktivt arbeta med säljare mot läkarna som möter astmapatienten så att deras kliniska användning ökar. Fler som rutinmässigt använder metoden är ett långsamt men effektivt sätt att arbeta för att förändra policyn hos sjukförsäkringsbolagen. Vi har sänkt våra prognoser något Finansiella prognoser Vi har efter rapporten justerat ned våra estimat något. Försäljningsprognosen med 2,6 procent och rörelseresultatet med 15,3 procent. Vi räknar med att omsättningen stiger i år med 23 procent och driven dels av en återhämtning i Europa och dels av tillväxt i USA. Vår prognos för den amerikanska marknaden utgår ifrån att vi får nya riktlinjer för bolagets metod under det första halvåret. Tabell: Vinstestimat för Aerocrine SEKm 2008 Q1'09 Q1'10 Q1'11 Q2'11E Q3'11E Q4'11E 2011E 2012E Försäljning 82,4 26,9 17,8 22,2 24,0 26,0 32,0 104,2 139,9 EBIT -135,6-23,1-28,7-26,0-21,4-14,8-16,0-78,2-60,1 Nettoresultat -128,8-20,9-28,7-26,9-23,4-16,8-18,0-85,1-67,1 VPA, SEK -2,8-0,3-0,4-0,3-0,2-0,2-0,2-0,8-0,7 Försäljningstillväxt 14% 29% -34% 25% -1% 24% 48% 23% 23% Källa: Redeye Research I vårt nuvarande scenario räknar vi med att Aerocrine når positiva kassaflöden från den löpande verksamheten under 2013. Nuvarande finansiella situation är tillräcklig för att ta verksamheten dit, men ger inget större utrymme för förseningar. DCF-värde 7,5 kronor Värdering och rating Vi har bara marginellt förändrat våra prognoser varför effekten i vår värderingsmodell är liten. Utifrån vår kassaflödesbaserade DCF-modell uppgår vårt fundamentalt motiverade värde för Aerocrine till 7,5 kronor per aktie eller 790 miljoner kronor när vi räknar med ett avkastningskrav på 13,0 procent, se tabell nedan. DCF-värde per aktie Per aktie Total Tillgångar 2,4 254,0 Räntebärande skulder 1,0 110,0 DCF 2011-2015 -0,8-85,0 DCF 2016-2020 2,6 279,0 DCF 2021-4,3 454,0 Total 7,5 792,0 Källa: Redeye Research 5

Vi har nyligen sänkt betyget för Avkastningspotential i vår ratingmodell med 2,5 steg till 2,5 poäng. Bakomliggande orsak till förändringen är den senaste tidens kraftiga kursuppgång för aktien som nu handlas till premie jämfört med vårt fundamentala värde. Vi har även valt att höja betyget för Ledning med 1,0 steg till 7,0 poäng. Även om ledningen inte lyckats ta verksamheten till lönsamhet och prognoser vid fler tillfällen fått revideras anser vi att de varit framgångsrika med att teckna det betydelsefulla avtalet med Panasonic. Därtill har en långsiktig finansiell lösning sytts ihop och även framgångsrikt försvarat patenten. Aktien kraftigt upp sedan årsskiftet Aktien och ägarna Aktien har sedan årsskiftet stigit med 97 procent, drivet av spekulationer om förändrade nationella kliniska riktlinjer på den amerikanska marknaden. Därtill har det överhäng av aktier som fanns efter upplösning av Swedestart Life Science (SLS) aktier som skiftats ut till dess andelsägare minskat, där vissa valde att sälja direkt över börsen. Kursuppgången har lockat in höga volymer i aktie där den genomsnittliga handelsvolymen stigit till 320.000 aktier omsatta, vilket är en markant uppgång från en genomsnittlig handelsvolym på 190.000 aktier vid förra rapporten. Den höga omsättningen är ett klart plus i kanten. Priset för detta har varit en ökande volatilitet som stigit med 30 procent. Bland de ägare som senaste månaderna ökat mest finner vi främst nätmäklarna Avanza Pension Försäkring AB och Nordnet Pensionsförsäkring. Den ägare som minskat mest utöver SLS är GustaviaDavegårdh fonder som minskat med nästa 500.000 aktier till drygt 100.000 aktier. Ensamma på den amerikanska marknaden inför nya riktlinjer Investeringsidé Aerocrine har utvecklat en ny mätmetod för diagnos och uppföljning av astma, grundat i världsledande forskning. Bolaget har kring detta ett starkt patentskydd som bekräftats av domstol vi ett flertal tillfällen. Dessa patent har även förstärkts genom förvärv av tillgångarna från den tidigare konkurrenten Apieron Inc. under förra året. Den främsta utmaningen för bolagets ligger i att nå en acceptans för dess nya metod och att få den inkluderad i nationella riktlinjer och därmed få kostnadsersättning från sjukförsäkringssystem. Lyckas Aerocrine hägrar en mycket stor marknad med stor potential att nå god lönsamhet. Bolaget är idag i princip ensamt om att erbjuda instrument för mätning av utandat kvävemonoxid. Det har tagit betydligt längre tid än förväntat att få acceptans för metoden, men vi upplever att acceptansen fortsätter att öka och att stärkta nationella riktlinjer står förr dörren för den viktiga amerikanska marknaden. Aerocrine står finansiellt på stabila grunder efter fjolårets genomförda emissioner som skapat utrymme för att tillvarata kommersiella möjligheter på de stora marknaderna i Europa, Japan och USA, vilket stärker vår uppfattning om bolagets tillväxtpotential. Aktien har haft en mycket stark start på året, driven av stigande förväntningar om förändrade kliniska riktlinjer i USA. 6

Risker Aerocrine De främsta riskerna är att Aerocrines metod för inflammationsmätning inte når ett genombrott på nyckelmarknader som exempelvis USA eller i Japan. I ett sådant scenario kommer Aerocrine att fortsätta redovisa förluster. 7

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Betyget för Avkastningspotential har nyligen sänkts med 2,5 steg, vi har även höjt betyget för Ledning med ett steg Ledning 7,0p Kommentar: Aerocrine har en ledning med lång erfarenhet från likande verksamhet inom sektorn. Största utmaningen är att få stöd för metoden på nyckelmarknader, vilket hittills visats vara svårt. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Marknaden för utandningstester som mäter inflammationen i luftvägarna är stor och outvecklad. Att metoden framgångsrikt inkluderas i fler nationella riktlinjer och ersättningssystem är nyckeln till framgång. Lönsamhet 2,0p Kommentar: Aerocrine är ännu inne i ett etableringsskede på viktiga många marknader med kostnader som överstiger intäkterna. Vi räknar med att bolaget når positivt kassaflöde under 2013. Trygg placering 5,5p Kommentar: Genomförda emissioner är tillräckligt för att ta verksamheten till positiva kassaflöden, dock finns inget större utrymme för bakslag. Likviditeten i aktien har blivit bättre senaste tiden men är det är fortsatt svårt för den som vill agera i aktien. Avkastningspotential 2,5p Kommentar: Aktien har utvecklats mycket starkt på börsen av stigande förväntningar från ett bra nyhetsflöde under de närmaste månaderna. Vi anser aktien fullvärderad i nuläget. 8

Resultaträkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 99 85 104 140 201 Summa rörelsekostnader -162-158 -173-185 -214 EBITDA -64-73 -69-45 -13 Avskrivningar -7-10 -10-15 -14 EBIT -84-85 -78-60 -27 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 0 9 2 2 0 Finansiella kostnader -1-10 -9-9 0 Resultat före skatt -85-86 -85-67 -27 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -85-86 -85-67 -27 Resultaträkning just, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Jämförelsestörande poster -1 6 0 0 0 EBITDA just -63-79 -69-45 -13 EBIT just -83-91 -78-60 -27 PTP just -84-91 -85-67 -27 Nettoresultat just -84-91 -85-67 -27 Balansräkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 24 253 170 109 76 Kundfordringar 18 21 26 31 46 Lager 13 19 19 21 30 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 56 292 215 161 152 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 10 5 3 2 2 Finansiella anl.tillg. 1 1 1 1 1 Goodwill 0 52 47 36 25 Balans. utv. kostn. 2 0 0 0 0 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 12 58 51 39 28 Summa tillgångar 68 351 266 200 180 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 29 39 32 34 40 Summa kortfristiga skulder 29 39 32 34 40 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 8 110 108 108 0 Summa skulder 36 149 140 142 40 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 32 201 126 59 140 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 32 201 126 59 140 Summa skulder och eget kapital 68 350 266 200 180 Fritt kassaflöde, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 99 85 104 140 201 Summa rörelsekostnader -162-158 -173-185 -214 Avskrivningar -7-10 -10-15 -14 EBIT -84-85 -78-60 -27 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT -70-78 -73-49 -16 Avskrivningar 7 5 5 4 3 Bruttokassaflöde -64-73 -69-45 -13 Förändring i rörelsekapital -1 2-12 -5-18 Investeringar -3-58 -2-3 -3 Fritt kassaflöde -68-129 -83-54 -34 Kapitalstruktur 2009 2010 2011e 2012e 2013e Soliditet 47% 57% 47% 29% 78% Skuldsättningsgrad 24% 55% 86% 184% 0% Nettoskuld -17-142 -62-1 -76 Sysselsatt kapital 39 311 234 167 140 Kapitalets oms. hastighet 1,3 0,5 0,4 0,7 1,3 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 6,9 NV FCF (2011-15) -84,7 Betavärde 1,6 NV FCF (2016-20) 281,2 Riskfri ränta (%) 3,4 NV FCF (2021-) 458,1 Räntepremie (%) 0,0 Rörelsefrämmade tillgångar 254,0 WACC (%) 13,0 Räntebärande skulder 110,5 Motiverat värde 798,1 Antaganden 2016-20 (%) Genomsn. förs. tillv. 15,2 Motiverat värde per aktie, SEK 7,6 EBIT-marginal 23,8 Börskurs, SEK 11,0 Lönsamhet 2009 2010 2011e 2012e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) -121% -79% -52% -73% -27% ROCE -111% -52% -29% -30% -18% ROIC -94% -44% -27% -25% -10% EBITDA just-marginal -64% -93% -66% -32% -6% EBIT just-marginal -84% -107% -75% -43% -13% Netto just-marginal -85% -108% -82% -48% -13% Data per aktie, SEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e VPA -1,28-0,84-0,81-0,64-0,23 VPA just -1,27-0,89-0,81-0,64-0,23 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -0,3-1,4-0,6 0,0-0,6 Antal aktier 66,5 102,2 105,5 105,5 118,4 Värdering 2009 2010 2011e 2012e 2013e Enterprise value 1 139 1 013 1 051 1 051 1 051 P/E -8,6-13,0-13,6-17,2-48,0 P/E just -8,6-12,3-13,6-17,2-48,0 P/S 11,7 13,6 11,1 8,3 5,8 EV/S 11,5 12,0 10,1 7,5 5,2 EV/EBITDA just -18,1-12,9-15,3-23,3-80,9 EV/EBIT just -13,7-11,2-13,5-17,5-38,9 P/BV 36,5 5,7 9,2 19,7 8,3 Aktiens utveckling Tillväxt/år 09/11P 1 mån 0,0% Omsättning 2,7% 3 mån 0,0% Rörelseresultat, just -3,2% 12 mån 0,0% V/A, just -20,3% Årets Början 0,0% EK 99,5% Aktiestruktur % Röster Kapital Investor Inv. Europé 28,0 28,0 HealthCap 20,0 20,0 Novo Nordisk Fonden 15,7 15,7 Skandia Liv 8,2 8,2 Tredje AP-Fonden 2,8 2,8 Phadia Holding AB 2,4 2,4 Sjätte AP-Fonden 1,2 1,2 Orkla ASA 1,2 1,2 Avanza Pension 1,1 1,1 Arvid Svensson AB 1,0 1,0 Aktien Reuterskod AEROb.ST Lista Small cap Kurs, SEK 11,0 Antal aktier, milj 105,5 Börsvärde, MSEK 1 156 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD Paul de Potocki CFO Michael Colérus IR 0 Ordf Anders Williamsson Nästkommande rapportdatum Delårsrapport, jan-juni 2011 2011-07-22 Delårsrapport, jan-sept 2011 2011-11-02 Tillväxt 2009 2010 2011e 2012e 2013e Försäljningstillväxt 20% -14% 23% 34% 43% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % Tillväxt eget kapital -71% 535% -37% -53% 138% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 9

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 250 200 150 100 50 0-50 Omsättning Försäljningstillväxt 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0-20 -40-60 -80-100 -120-140 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 0% -20% -40% -60% -80% -100% -120% -140% -160% 2007 2010 2011e 2012e -160-180% 2013e 2009 2008 EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0-0,5-1 -1,5-2 -2,5-3 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget Aerocrine: Nej Peter Östling äger aktier i bolaget Aerocrine: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Aerocrine utvecklar innovativa produkter för att mäta inflammation i luftvägarna, vilket främst har potential att förbättra vården av astmapatienter. Niox Mino mäter FENO (utandat kvävemonooxid) för att följa graden av inflammation i lungorna vilket ger en indikation av astmans svårhetsgrad samt på om sjukdomen kommer att svara på behandling med antiinflammatoriska läkemedel. 10

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2011-05-02) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 34 19 20 28 23 3,5p - 7,0p 52 67 44 52 59 0,0p - 3,0p 2 2 24 8 6 Antal bolag 88 88 88 88 88 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 11