Arise Windpower (AWP.ST)

BOLAGSANALYS 18 februari 2013 Sammanfattning Arise Windpower (AWP.ST) Byggstartar nya parker till våren Elproduktionen var redan känd men intäkter och resultat inom vindkraftdrift blev klart bättre än vi räknat med tack vare höga snittpriser. Nedskrivningar i projektportföljen tyngde med 24 MSEK vilket innebar ett negativt nettoresultat. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 969 MSEK Kraftförsörjning Peter Nygren Pehr G Gyllenhammar Under våren byggstartas nya projekt motsvarande 25 MW och bolagets ambition är att ytterligare öka takten till hösten. Det förutsätter dock något högre el- och/eller certifikatpriser än idag. Vi gör denna gång relativt små justeringar i våra prognoser och antaganden. Värderingen ger ett motiverat värde omkring 40 kronor per aktie vilket innebär en fortsatt god potential. Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng 6,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning, MSEK 107 286 248 434 630 Tillväxt 147% 166% -13% 75% 45% EBITDA 35 177 177 304 491 EBITDA-marginal 33% 62% 71% 70% 78% EBIT -2 104 55 124 250 EBIT-marginal -1% 36% 22% 29% 40% Resultat före skatt -24 65-22 -40 35 Nettoresultat -18 47-16 -40 35 Nettomarginal -17% 16% -6% -9% 6% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,3 VPA -0,60 1,41-0,48-1,18 1,05 VPA just -0,60 1,41-0,48-1,18 1,05 P/E just n.m. 20,6 n.m. n.m. 27,5 P/S 9,0 3,4 3,9 2,2 1,5 EV/S 14,2 7,6 9,3 5,2 3,5 EV/EBITDA just 43,5 12,3 13,1 7,3 4,6 Fakta Aktiekurs (SEK) 29,0 Antal aktier (milj) 33,4 Börsvärde (MSEK) 969 Nettoskuld (MSEK) 1 265 Free float (%) 48,0 Dagl oms. ( 000) 25 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Högre priser lyfte driftresultatet Rapporten bjöd siffermässigt på ett par överraskningar, en positiv och en negativ. Båda är dock att betrakta som tillfälliga. De genomsnittliga intäkterna för elproduktion, inklusive andelen i Jädraåsen, lyfte till 698 SEK/MWh medan vi hade räknat med 620 SEK/MWh. Förvisso har spotpriserna återhämtat sig rejält sedan svackan i Q3, men uppenbarligen hade Arise mer terminssäkringar på höga nivåer kvar än vi räknat med. Den andra överraskningen var reserveringar om 24 MSEK avseende delar av utvecklingsportföljen. Denna görs då Arise främst kommer fokusera på stora parker och dessa mindre projekt eventuellt inte kommer slutföras. Borträknat denna nedskrivning skulle redovisat resultat kommit in strax över vår prognos. Förväntat vs. utfall (MSEK) Q4'11 Q4'12E Utfall Diff Klart högre intäkter tack vare bättre snittpriser Men stora nedskrivningar sänkte nettoresultatet Vindkraftdrift, inkl. 50% av Jädraåsen Nettoomsättning 59 68 76 12% EBITDA 48 53 61 15% Produktion, GWh 87 109 109 0% Snittintäkt, SEK/MWh 680 620 698 13% Koncernen totalt EBITDA 75 55 56 2% EBIT 53 28 8-71% PTP 40 5-11 n.m. VPA, SEK 0,9 0,2-0,2 n.m. Omsättningstillväxt (drift) 178% 15% 29% Bruttomarginal (drift) 81% 78% 80% VPA tillväxt (YoY) n.m. n.m n.m. Källa: Arise Windpower, Redeye Research Adderar 25 MW som väntas ge 87 GWh Nya parker på gång Arise har fattat investeringsbeslut avseende tre mindre vindkraftparker i södra Sverige med byggstart under våren. Det är 15 stycken vindkraftverk med en sammanlagd effekt på 25,4 MW och beräknad årsproduktion 87 GWh. Total investeringskostnad omkring 400 MSEK. Förhoppningsvis kan även Solbergprojektet inledas under 2013 Därefter siktar bolaget på att dra igång det större projektet Solberg som planeras till 75-85 MW. Två faktorer återstår dock innan beslutet är taget. Dels skall Arise hitta en finansiell partner som tar en andel av projektet. Dessutom behöver prisnivån på el- och eller certifikatmarknaden stiga ytterligare något. Elpriserna i södra Sverige är tillräckligt höga men i resten av landet räcker det inte riktigt för att ge avkastningen på 10%, som är Arise eget grundkrav för att börja bygga. Idealt för innevarande år vore om byggverksamheten kan flytta från Jädraåsen till södra Sverige under våren och därefter framåt hösten vidare till Solberg utanför Örnsköldsvik. 3

Segment Vindkraftdrift i Höga priser återställde EBITDA-marginalen till 80% 120 100 80 60 40 20 90% 85% 80% 75% 70% 65% 0 Q1-10 Q3 Q1-11 Q3 Q1-12 Q3 Q1-13P 60% Nettoomsättning, MSEK EBITDA-marginal, höger skala Källa: Arise Windpower, Redeye Research Sämre vindar i Sydsverige Och högre OPEX på grund av intrimning Höga snittpriser gav ett rejält lönsamhetslyft inom Vindkraftdriften där EBITDA-marginalen återigen nådde 80%. Produktionen i Jädraåsen blev under Q4 väsentligt högre än vi hade räknat med. Enligt bolaget har Jädraåsen och parkerna längs östkusten i södra Sverige producerat över plan i Q4. Arise parker i sydvästra Sverige hade däremot lägre produktion än normalt. Enligt danskt vindindex var vindarna cirka 15% lägre än det 30- åriga genomsnittet i Danmark under Q4. Helåret 2012 var enligt samma index 5% lägre än normalåret. Därutöver var tillgängligheten tillfälligt lägre i vissa parker där bolaget tagit nya tag för att trimma in verken och höja prestanda. Detta medförde också att OPEX steg till 156 SEK/MWh i Q4, mot en tidigare nivå omkring 130-140 SEK/MWh. Givet normala vindar under Q1 borde produktion, intäkter och resultat stiga markant. Dock är vi osäkra på vilken takt återstående del av Jädraåsen kommer sättas i produktion. Prognoserna som anges i grafen ovan samt tabellen nedan kommer vi säkert korrigera utifrån de produktionsrapporter som Arise släpper månadsvis. Kvartalsvis utveckling samt prognos 2011 2012 2013 MSEK Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1P Vindkraftdrift, inkl. 50% av Jädraåsen Nettoomsättning 41 40 41 59 61 46 41 76 100 EBITDA 36 32 33 48 49 35 30 61 78 Koncernen totalt EBITDA 37 25 40 75 56 36 28 56 88 EBIT 24 9 18 53 29 13 5 8 64 Resultat före skatt 18 2 5 40 13-8 -16-11 44 Produktion, GWh 52 48 59 87 99 71 73 109 152 Snittintäkt, SEK/MWh 789 823 682 680 619 648 557 698 660 Spotpriser, SEK/MWh 796 651 524 561 501 401 351 523 600 Källa: Arise Windpower, Redeye Research 4

Certen stiger men elpriserna är osäkra Arise Windpower Elpriserna under vintern var relativt låga för säsongen. God tillgång på vatten- och kärnkraft samt lägre efterfrågan från industrin dämpade prisutvecklingen. Jämfört med svackan i somras är spotpriserna väsentligt högre men terminspriserna för de närmaste åren har inte rört sig mer än marginellt och ligger runt 350 SEK/MWh. Något positivt är dock att vattenmagasinen i Sverige och Norge har minskat rejält under vintern. Certifikaten har gått stadigt uppåt, men sammanlagt är intäkterna något för låga Certifikatmarknaden har däremot kommit i bättre balans. Utbudet av certifikat minskar rejält 2013 då de anläggningar som togs i drift innan certifikatsystemet infördes nu har fasats ut. Norges anslutning har också varit positiv. De är nettoköpare och förväntas vara så i flera år då utbyggnaden av certifikatberättigad produktion ser ut att gå långsamt. Priserna har fortsatt uppåt sedan i somras och ligger nu mellan 240 och 260 SEK/MWh beroende på löptid. Sammanlagt ger det en intäkt omkring 600 SEK/MWh vilket är strax under smärtgränsen för att kunna ge 10% avkastning på totalt kapital före skatt. I södra Sverige bidrar dock inmatningsavgifter (CfD) med omkring 40 SEK/MWh vilket ger de extra intäkter som kan göra investeringar lönsamma. På väg mot Norge, sedan Skottland Planerna att etablera sig utanför Sverige har nu konkretiserats något. Än så länge är inget beslut fattat men Norge kan bli aktuellt redan om ett år. Andra tänkbara länder är Skottland och Polen. Förutom alla självklara kriterier för att investeringen skall stå sig på egna meriter så strävar bolaget långsiktigt efter att öka sin geografiska spridning för att därigenom även öka riskspridningen. Närvaro i flera länder gör att sårbarheten mot varierande vindar och elpriser i Sverige minskar. Norge kan bli aktuellt inom ett år Nyligen meddelade Arise att de tittar närmare på utvecklingen av ett stort projekt i Norge och ett projekt i tid fas i Skottland. Skottland ligger fortfarande flera år framåt i tiden. Byggstarten sker enligt bolaget tidigast år 2016 och innan dess kan mycket hända. Inte minst vad gäller elpriser och subventionssystem. Den aktuella affären i Norge kan däremot avgöras inom något år. Projektet är under tillståndsgivning och kan bli så stort som 45 vindkraftverk om sammanlagt 130 MW. I så fall är det en investering i storleksordningen 2 miljarder kronor där Arise med all sannolikhet kommer ta in externa delägare. Norge är dyrare än Sverige avseende byggoch driftskostnader vilket gör att det krävs bättre vindlägen. Innan investeringsbeslutet fattas kommer Arise göra vindmätningar under en 12- månadersperiod. För närvarande har de inga andra projekt i Norge där sannolikheten är stor att de kommer gå vidare. Höga byggkostnader och dåliga elnätsanslutningar är de största problemen. 5

Prognos & Värdering Vi räknar med nya investeringar på 130 MW och 370 MW installerat till år 2015 Arise har en balansräkning som medger nya investeringar motsvarande omkring 80 MW, vid sidan av färdigställandet av Jädraåsen. I takt med att kassaflödet i rörelsen stärks räknar vi med att ytterligare 50 MW kan adderas under den närmaste 2-årsperioden. 2015 blir då ett normalår för deras sammanlagda kapacitet på 370 MW. Våra prognoser inkluderar andelen i Jädraåsen, eftersom resultatandelar blir svårare att fånga upp värderingsmässigt. Bolagets ambition på sikt är att nå betydligt högre än vad vi utgår ifrån i våra prognoser och värdering. Den långsiktiga planen är att fram till år 2017 uppföra och förvalta 1000 MW varav 500 MW i egen ägo. I takt med att de kan säkra finansiering och nya projekt konkretiseras kommer vi också justera våra antaganden, men än så länge finns ett flertal osäkra faktorer. Med den nya affärsmodellen kommer Arise även få nya intäktsströmmar vid sidan av sin elproduktion. Projektutveckling kan säkert ge betydande ersättningar som även bokförs som vinster i rörelsen. Vi gör inga prognoser på dessa utan baserar värderingen på kassaflödena från elproduktion (egen och delägd). Samarbetena ser vi som ett sätt för Arise att hålla sina egna investeringskostnader nere samt att skapa finansieringsmöjligheter. Vi beaktar detta genom att anta något lägre investeringskostnader än vad som annars varit fallet. Prognoser MSEK 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E Intäkter 107 286 248 434 630 764 varav elförsäljning 67 180 210 414 610 744 EBITDA 35 177 177 316 491 613 EBITDA-marginal 33% 62% 71% 73% 78% 80% EBIT -2 104 54 67 287 349 Finansnetto -23-39 -76-164 -215-175 PTP -24 65-22 -97 72 174 VPA, SEK -0,7 1,5-0,5-2,9 2,1 5,2 Installerad kapacitet (MW) 47 136 195 265 370 370 D.o. snitt under perioden (MW) u.s. u.s. u.s. 230 318 370 Produktion/MW (årsgenomsnitt) u.s. u.s. u.s. 2 620 2 680 2 730 Producerad el (GWh) 89 247 351 603 851 1 011 Snittintäkt (SEK/MWh) 754 732 636 686 716 736 Investeringar i vindkraftparker 855 522 865 965 1 523 0 Acc. Investeringar i d.o. 1 423 1 945 2 810 3 775 5 298 5 298 Nettoskuld 556 1 202 1 349 2 360 3 637 3 208 Källa: Arise Windpower, Redeye Research 6

Prognosförändringar jämfört med vår senaste analysuppdatering, per 9 november 2012, omfattar främst: Förskjutningar mellan åren gör att elproduktion åren 2013-14 väntas bli lägre än tidigare. År 2015 är däremot oförändrad. Vi har även finjusterat Produktion/MW för att reflektera den högre utnyttjandegraden som Arise nya anläggningar väntas få. De nya parkerna som byggs i södra Sverige i år har enligt bolaget 3 400 så kallade fullasttimmar. Vi höjer nu antagandet om driftkostnader, OPEX, från tidigare 120 till 140 SEK/MWh. OPEX har stigit under senare tid och möjligen sjunker denna kostnad när parkerna har trimmats in. I Norrland är kostnaderna dock högre vilket kommer dra upp snittet under den närmaste tiden. Arise kommer att gynnas av den lägre bolagsskatten i Sverige som sänks från 26% till 22%. Tack vare höga skattemässiga avskrivningar kommer bolaget inte betala skatt de närmaste åren. Denna justering gjorde vi dock redan i höstas. Då drog vi även ned våra antaganden kring genomsnittsintäkter från 750 till 700 SEK/MWh. Värdering - schablonmodell På samma sätt som tidigare översätter vi även våra prognoser och antaganden till en schablonmodell. Diskonteringsräntan avser i detta fall det avkastningskrav som aktieägarna har eftersom kassaflödena som diskonteras redan har belastats med räntor och amorteringar. Ett avkastningskrav på 11-12% i denna modell motsvaras ungefär av en WACC (Weighted Average Cost of Capital) på 8,5% och ger ett motiverat värde omkring 41 kronor per aktie, se tabell nedan till höger. Antaganden, genomsnittsvärden Källa: Redeye Research Avkastning och värdering CAPEX, MSEK 5 298 IRR för investeringen Installerad effekt, MW 370 Eget kap före skatt 12,1% Produktion, MWh/MW 2 730 Eget kap efter skatt 10,5% Elproduktion, GWh 1 011 Totalt före skatt 9,7% Elpris (inkl CfD, GoO) 420 Totalt efter skatt 8,1% Elcertifikat (år 1-15) 280 Totalpris: (SEK/MWh) 700 Prisindex 2% Nuvärde Nuvärde Diskonterings Kalkylperiod, år 20 SEKm per aktie ränta Opex, SEK/MWh 140 1 825 54,6 8% Over-head, MSEK/år 40 1 677 50,2 9% CAPEX, MSEK/MW 14,3 1 547 46,3 10% CAPEX, SEK/kWh 5,2 1 431 42,8 11% Belåningsgrad 70% 1 327 39,7 12% Ränta 6% 1 235 37,0 13% Amortering 15 år annuitet 1 079 32,3 15% 7

Motiverat värde: ~41 kronor per aktie Värderingsresonemang och känslighetsanalys Värderingen av bolaget och aktien gör vi både med den traditionella kassaflödesmodellen och den schablonmodell som beskrivits ovan. I den senare justerar vi tidsvärdet i de förväntade kassaflödena. Då alla ingångsvärden är snarlika ger båda modellerna ett motiverat värde omkring 41 kronor per aktie. I vår senaste analysuppdatering, per 9 november 2012 var motsvarande värde 43-44 kronor. Skillnaden förklaras främst av högre OPEX, som beskrevs ovan. I viss mån vägs detta upp av lite högre utnyttjandegrad (fullasttimmar) i de kommande vindkraftverken. Som vi har pekat på vid tidigare tillfällen så är värderingen extremt känslig för prisutvecklingen på el- och certifikatmarknaderna. Dagens prisnivå som ger en snittintäkt strax över 600 SEK/MWh räcker inte för att aktien skall framstå som köpvärd. En återgång till nivån 750 SEK/MWh, som var för bara ett par år sedan, och 2% årlig prisökning skulle däremot innebära en kraftig uppvärderingspotential. Tabellen nedan visar hur det diskonterade värdet, i kronor per aktie, varierar. Rutorna markerar våra antaganden för värderingen. Värde SEK per aktie, 11,5% diskonteringsränta Intäkter år 1, SEK/MWh Produktion, MWh/MW 650 700 750 2600 2730 2850 Prisindex 0% 17 26 35 21 26 30 2% 31 41 51 36 41 47 4% 49 59 70 53 59 66 Källa: Redeye Research Danska ATP har minskat Kursutveckling och ägarförändringar Aktien har återhämtat sig från bottennoteringarna förra sommaren och hösten. Uppgången sedan i november kan dock vara betingad av den allmänna börsutvecklingen, då aktien utvecklats som index sedan dess. Sett till det senaste året har aktien tappat omkring 30% mot index, vilket säkerligen mest beror på de låga elpriserna under fjolåret. På ägarsidan noterar vi en förändring som troligen skedde mot slutet av fjolåret. Danska ATP (Arbejdsmarkedets Tillaegspension), som var bolagets femte största ägare minskade sitt innehav från 5,1% till 3,3%. 8

Investment case Arise Windpower Affärsidén är enkel och renodlad: Arise är ett energibolag med el producerad av landbaserad vindkraft. Parker skall byggas och behållas, eftersom bolaget anser att det skapar bäst värde över tiden. Vinden är gratis och kan man bara bygga och driva anläggningarna tillräckligt kostnadseffektivt skapas en extremt lönsam affär. Målsättning till 2017: 1000 MW varav 500 MW eget Bolagets långsiktiga plan är att fram till år 2017 uppföra och förvalta 1000 MW varav 500 MW i egen ägo. Det skulle i så fall ge en årlig elproduktion om nära 3 TWh, och hälften därav från Arise parker. Som en del i sin nya strategi kommer delar av driftsatta parker eller byggklara projekt avyttras. Därigenom får Arise ytterligare intäkter som kan reinvesteras och bidra till att det långsiktiga målet kan nås utan behov av nya kapitaltillskott. En investering i Arise bör vara långsiktig. De ekonomiska utfallen på kvartalsbasis kommer variera med faktorer som är både tillfälliga och omöjliga för bolaget att påverka, som vindvariation och spotpriserna på elmarknaden. Även om alla investeringar skall utvärderas kontinuerligt så är det de långsiktiga förutsättningarna som är avgörande. I synnerhet för denna typ av verksamhet med stora investeringar som skall leva länge. 9

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Avkastningspotential minskar något, från 7,0p till 6,5p då aktien har återhämtat sig från sin bottennotering. Ledning 6,0p Kommentar: Ledningen har i stort sett levererat i linje med vad som kommunicerades vid börsintroduktionen. Historiken är dock alltför kort för att ge toppoäng. Motivationen i form av aktieägande är god. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Tillväxtmöjligheterna är mycket goda. Men den tröga tillståndsprocessen och på sikt tillgången på kapital, kan utgöra potentiella begränsningar. Lönsamhet 6,0p Kommentar: Bolaget har nu nått break-even och kommer visa förbättrad lönsamhet i takt med att de växer. Bruttomarginaler och kassaflöden kommer vara extremt starka när Arise har utnyttjat potentialen i balansräkningen. Trygg placering 6,0p Kommentar: Kapitalstarka ägare, god balansräkning och låg konjunkturkänslighet ger höga betyg. Kortsiktiga vindvariationer och framförallt känsligheten mot elpriserna skapar däremot osäkerhet. Avkastningspotential 6,5p Kommentar: Aktien har nu en klar potential upp till motiverat värde utifrån våra prognoser. Samtidigt är högre el- och certifikatpriser nödvändiga för att en omvärdering skall ske. 10

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning 107 286 248 434 630 Summa rörelsekostnader -72-109 -71-129 -139 EBITDA 35 177 177 304 491 Avskrivningar -37-73 -122-180 -241 EBIT -2 104 55 124 250 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 2 8 16 6 5 Finansiella kostnader -25-47 -93-170 -220 Resultat före skatt -24 65-22 -40 35 Skatt 6-18 6 0 0 Nettoresultat -18 47-16 -40 35 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 35 177 177 304 491 EBIT just -2 104 55 124 250 PTP just -24 65-22 -40 35 Nettoresultat just -18 47-16 -40 35 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 250 137 341 128 151 Kundfordringar 3 8 13 23 33 Lager 17 30 30 52 76 Andra fordringar 71 90 70 56 76 Summa omsättningstillg. 340 265 454 259 335 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 1 678 2 127 2 162 2 947 4 229 Finansiella anl.tillg. 57 488 591 591 591 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 1 735 2 615 2 753 3 538 4 820 Summa tillgångar 2 075 2 880 3 207 3 797 5 155 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 26 88 120 65 76 Övriga icke ränteb skulder 42 120 195 69 82 Summa kortfristiga skulder 67 208 315 134 157 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 806 1 339 1 690 2 500 3 800 Summa skulder 873 1 547 2 005 2 634 3 957 Avsättningar 7 90 50 50 50 Eget kapital 1 195 1 243 1 152 1 112 1 148 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 1 195 1 243 1 152 1 112 1 148 Summa skulder och eget kapital2 075 2 880 3 207 3 797 5 155 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning 107 286 248 434 630 Summa rörelsekostnader -72-109 -71-129 -139 Avskrivningar -37-73 -122-180 -241 EBIT -2 104 55 124 250 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 6 0 6 0 0 NOPLAT 4 104 61 124 250 Avskrivningar 37 73 122 180 241 Bruttokassaflöde 41 177 183 304 491 Förändring i rörelsekapital 1 22 122-199 -30 Investeringar -812-522 -865-965 -1 523 Fritt kassaflöde -770-323 -560-859 -1 062 Kapitalstruktur 2010 2011 2012 2013e 2014e Soliditet 58% 43% 36% 29% 22% Skuldsättningsgrad 67% 108% 147% 225% 331% Nettoskuld 556 1 202 1 349 2 372 3 649 Sysselsatt kapital 2 001 2 582 2 842 3 612 4 948 Kapitalets oms. hastighet 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 8,1 NV FCF (2013-15) -1 220,1 Betavärde 1,6 NV FCF (2016-27) 3 582,9 Riskfri ränta (%) 2,0 NV FCF (2028-) 1044,2 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 341,0 WACC (%) 8,5 Räntebärande skulder 2 390,0 Motiverat värde 1 358,0 Antaganden 2016-27 (%) Genomsn. förs. tillv. 2,0 Motiverat värde per aktie 40,6 EBIT-marginal 79,0 Börskurs 29,0 Lönsamhet 2010 2011 2012 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) -2% 4% -1% -3% 3% ROCE 0% 5% 2% 4% 6% ROIC 0% 5% 2% 4% 6% EBITDA-marginal (just) 33% 62% 71% 70% 78% EBIT just-marginal -1% 36% 22% 29% 40% Netto just-marginal -17% 16% -6% -9% 6% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012 2013e 2014e VPA -0,60 1,41-0,48-1,18 1,05 VPA just -0,60 1,41-0,48-1,18 1,05 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,3 Nettoskuld 18,2 36,0 40,4 71,0 109,2 Antal aktier 30,6 33,4 33,4 33,4 33,4 Värdering 2010 2011 2012 2013e 2014e Enterprise value 1 526 2 171 2 318 2 234 2 234 P/E n.m. 20,6 n.m. n.m. 27,5 P/E just n.m. 20,6 n.m. n.m. 27,5 P/S 9,0 3,4 3,9 2,2 1,5 EV/S 14,2 7,6 9,3 5,2 3,5 EV/EBITDA just 43,5 12,3 13,1 7,3 4,6 EV/EBIT just n.m. 20,9 42,2 18,0 8,9 P/BV 0,8 0,8 0,8 0,9 0,8 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 7,0% Omsättning 52,0% 3 mån 19,0% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån -24,0% V/A, just n.m.% Årets Början 9,0% EK -1,8% Aktiestruktur % Röster Kapital Nordea fonder 13,7 13,7 Länsförsäkringar fonder 10,0 10,0 Tredje AP Fonden 10,0 10,0 Statkraft AS 7,5 7,5 Alecta 4,5 4,5 Ernströmgruppen 4,5 4,5 Leif Jansson m bolag 3,9 3,9 Peter Nygren fam o bolag 3,8 3,8 ATP 3,3 3,3 Danica Pension 3,1 3,1 Aktien Reuterskod AWP.ST Lista Small cap Kurs, SEK 29,0 Antal aktier, milj 33,4 Börsvärde, MSEK 969 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Peter Nygren Thomas Johansson Leif Jansson Pehr G Gyllenhammar Nästkommande rapportdatum Q1-2013 2013-05-02 Q2-2013 2013-07-19 Tillväxt 2010 2011 2012 2013e 2014e Försäljningstillväxt 147% 166% -13% 75% 45% VPA-tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% Tillväxt eget kapital 76% 4% -7% -3% 3% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 11

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning Försäljningstillväxt 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 400 350 300 250 200 150 100 50 0-50 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e EBIT just EBIT just-marginal 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 4 350% 70% 3,5 3 2,5 2 300% 250% 200% 60% 50% 40% 1,5 1 0,5 0-0,5-1 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 150% 100% 50% 0% 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 34% 66% 100% Vindkraftdrift Vindkraftutveckling Sverige Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i bolaget Arise Windpower: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Arise Windpower är ett energibolag med el producerad av landbaserad vindkraft. Vindkraftsparker skall byggas och behållas, eftersom bolaget anser att det skapar bäst värde över tiden. Verksamheten bedrivs i Sverige och parkerna är företrädesvis helägda då det underlättar alla beslut rörande investeringar och drift. 12

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2013-02-07) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 28 17 18 17 21 3,5p - 7,0p 51 64 34 52 55 0,0p - 3,0p 2 0 29 12 5 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13