Investeringsresearch allmänna marknadsförhållanden 8 juli

Investeringsresearch allmänna marknadsförhållanden 8 juli 1

Danske Bank Nordic Outlook 8 juli 1 Sverige Höjningsfasen har inletts Efter den förväntade höjningen i Juli förväntar oss att Riksbanken ska fortsätta driva upp räntorna i relativt raskt tempo de närmaste månaderna. Detta beror inte bara eller ens huvudsakligen på de generella ekonomiska utsikterna; det förefaller istället som att Riksbanken oroar sig mer över den stora ökningen i hushållens lån och den fortsatt starka utvecklingen på bostadsmarknaden. Vi delar deras oro, men är inte lika övertygade om att räntan är det bästa sättet att nå bostadsmarknaden. I synnerhet som både svenska finansinspektionen och de kommande europeiska lagändringarna har skyndat till Riksbankens hjälp. Icke desto mindre kommer vår mer pessimistiska syn på tillväxtprognoserna, som materialiseras kommande vinter, säkerligen att utöva ett visst dämpande tryck på Riksbankens höjningscykel vilket kan leda till en mer dämpad höjningscykel från 11 och framåt. I vårt huvudscenario når Riksbanken 3 %, vilket också är toppnivån, i slutet av 1. Finanspolitiken kan expanderas med ytterligare miljarder SEK, men detta förväntas endast ge en mindre effekt på tillväxtutsikterna. För den svenska exportindustrin är den globala investeringscykeln avgörande. Den fortfarande ganska svaga återhämtningen vad gäller investeringar på Sveriges viktigaste exportmarknader är den huvudsakliga orsaken till att den svenska BNP-tillväxten inte håller jämna steg med utvecklingen i andra avancerade ekonomier. BNP förväntas växa med, % jämfört med föregående år, och ytterligare 1, % nästa år. 1 når BNP-tillväxten, % jämfört med föregående år. Samtidigt fortsätter arbetsmarknaderna att utvecklas starkt i förhållande till BNP, främst på grund av en fortsatt svag produktivitetsutveckling. Arbetslöshetssiffrorna kommer att kulminera på 1,3 % nästa sommar och därefter långsamt minska. Inflationen är dock låg och ett av Riksbankens vanliga inflationsmått, KPIF (KPI med antagande om konstant ränta), ger ett snitt på, % 1, 1,1 % 11 och 1,6 % 1. Global efterfrågan återhämtas 1 1 - -1-1 - - -3 World GDP (PPP-weighted) >> << World Investments (PPP-weighted) 98 6 8 1 Källa: National Institute for Economic and Social Reearch (NIESR) Den svenska exportindustrin tappar marknadsandelar Källa: NIESR, Statistiska centralbyrån (SCB) och Konjunkturinstitutet (KI). Danskes beräkningar Ekonomin blir mindre expansiv 1. Swedish exports, vol. 1. 7.... -. -. -7. -1. Swedish World markets, vol. -1. 98 6 8 1 7 6 3 1-1 - -3 1. 1. 7.... -. -. -7. -1. -1. Global efterfrågan koncentreras till fel produkter Danske Banks prognoser för världsekonomin förblir på den optimistiska sidan av allas förväntningar globalt sett. Den svenska världsmarknadstillväxten prognostiseras därför att ligga på den starka sidan av förväntningarna. Detta innebär dock inte att vi får en stark svensk exporttillväxt eftersom den globala importefterfrågan huvudsakligen är inriktad på konsumentvaror och inte insatsvaror och investeringsvaror, som utgör ryggraden i svensk exportindustri. Totalt sett kommer den globala importefterfrågan på svenska exportvaror (svensk världsmarknad) att växa med 7, % 1,,6 % 11 och, % 1. 1. 13. 1. 11. 1. 99. 98. Index (1997=1) [> 1] Expansionary MCI FCI I [< 1] Contractionary FCI II 98 6 8 1 1. 13. 1. 11. 1. 99. 98. Anm: MCI avser FX och räntor. FCI I avser MCI plus aktiemarknaden. FCI II avser FCI I plus huspriser. ECI avser MCI plus den periodiskt justerade balansräkningen för staten. Ett värde över 1 innebär att de ekonomiska förhållandena och/eller den ekonomiska politiken stöder tillväxten, medan ett värde under 1 indikerar att de ekonomiska förhållandena och/eller den ekonomiska politiken motverkar en tillväxt. Alla åtgärder är inflationsjusterade och anges i volym. ECI Källa: NIESR, SCB och KI. Danskes beräkningar 8 juli 1

Finansiella förhållanden understödjer tillväxten Utöver en relativt stark världsmarknadstillväxt förväntas den svenska ekonomin att vara gynnsam under resten av prognosperioden. De ekonomiska aktörernas balansräkningar är i relativt gott skick, varför marknadsräntorna bör förbli låga, den svenska kronan bör endast gradvis appreciera, och aktieoch bostadsmarknaderna förväntas inte utvecklas tydligt negativt på kort sikt. Sammantaget innebär detta att de ekonomiska förhållandena är expansiva och stöttar tillväxten. Riksbanken kommer emellertid att fortsätta höja räntorna under åtminstone resterande del av 11. Dessutom är det närmast omöjligt med ytterligare finanspolitisk expansion utan att skapa strukturella underskott, vilket inget av de politiska alternativen har på agendan tvärtom. Prissättningen Sammanfattningsvis ser de ekonomiska förhållandena gynnsamma ut, även om de anta bli allt mindre expansiva under prognoshorisonten. Investeringar på bättringsvägen 1 1 Productivity gap >> % of pot. - -1-1 << Gross fixed capital formation - - 98 6 8 1 3 1-1 - -3 - - Lagercykeln har vänt uppåt Enligt Statistiska centralbyråns tidigare BNP-siffror har lagren inte gett det förväntade positiva bidraget till svensk tillväxt i samband med att efterfrågan stabiliserades. Reviderade data visar dock att detta bara var en illusion. Lagren förefaller nu ha bidragit med närmare, procentenheter till BNPtillväxten sedan vintern 9/1. Vi menar att lagren kommer att fortsätta att fyllas på även under andra halvåret och bli den främsta tillväxtfaktorn 1 med 1, procentenheter. På lite längre sikt är emellertid inte lager en drivande kraft för tillväxten, utan vi räknar med ett bidrag på, procentenheter 11 och ett litet positivt tillväxtbidrag om, procentenheter 1. Sparandet visar ingen svaghet 7 6 Disposable income, vol. 3 1 Consumption, vol. -1 98 6 8 1 7 6 3 1-1 Investeringarna planar ut Den återuppbyggnad av lagren som äger rum i och med en uppgång i internationell efterfrågan för svenska exportvaror skjuter kapacitetsutnyttjandet ordentligt i höjden, i synnerhet som företagen i nuläget inte ens ersätter föråldrad eller utsliten utrustning. Vid någon tidpunkt måste dock denna situation förändras och SCB:s senaste investeringsundersökning visar följaktligen på en ökad investeringsnivå de närmaste 6 1 månaderna. Dessutom har investeringarna i den offentliga sektorn ökat snabbt, vilket stärker vår syn om förbättrade investeringsutsikter, åtminstone på kort sikt. Totalt sett förväntas investeringarna att stiga med nästan % per år 1 och 11. 1, när de offentliga investeringarna sjunker igen, förväntar vi oss en investeringstillväxt på blott och bart,8 %. Det gåtfulla beteendet på den svenska arbetsmarknaden Under hela denna kris, som vi anser att vi har fångat upp väl vad gäller BNP och inflationsutveckling, har vi misslyckats kapitalt vad gäller utvecklingen på arbetsmarknaden. Vi har fortlöpande tvingats revidera den totala arbetsmarknaden i starkare riktning. Relativt starka arbetsmarknader 1's % 3 3 << Employment 1 1 Unemployment rate (ILO 16-6) >> 98 6 8 1 1. 1. 9. 9. 8. 8. 7. 7. 6. 6.. 3 8 juli 1

Danske Bank Nordic Outlook 8 juli 1 En dramatisk ökning i arbetslöshetssiffror ägde icke desto mindre rum förra året. Och detta förväntas fortsätta ett gott stycke in på 11. Arbetslöshetssiffrorna, särskilt med beaktande av det historiskt stora produktionsbortfallet, har inte desto mindre varit relativt gynnsamma. Vi kan, av naturliga skäl, se att inhemska sektorer har klarat sig bra, mycket tack vare tidvågen av likviditet och andra kraftfulla ekonomisk-politiska åtgärder som införts det senaste året. Men även de branscher som drabbats hårdast av krisen, bygg- och tillverkningssektorn, har inte friställt tillnärmelsevis så många människor som vi och andra förväntade oss. Sammantaget tror vi att arbetslöshetssiffrorna kommer att hamna runt 9,3 % 1, och runt 1 % 11 och 1. Dessa till synes stabila siffror döljer dock både en ökad svaghet framåt vintern liksom en långsiktig förbättring framåt slutet av 11 och under 1. De visserligen starkare resultaten på arbetsmarknaden är dock behäftade med ett högt pris låg produktivitet. 7 vände den en gång så starka produktivitetstillväxten nedåt. Och produktivitetstillväxten har, nästan utan undantag, uppvisat negativa siffror sedan dess. En låg produktivitet är oroande eftersom den kan hänföras till tillväxten av förädlingsvärdet. Förädlingsvärdet är i grund och botten det som delas mellan produktionsfaktorerna arbete och kapital (dvs. löner och intäkter) när övriga insatskostnader har betalats. Eftersom lönetillväxten i synnerhet på den reglerade svenska arbetsmarknaden sällan uppvisar negativa siffror, blir det kapitalägarna som får bära merparten av produktivitetsminskningen. När man justerat produktiviteten för arbetskostnader ser man också att utvecklingen för den så kallade enhetsarbetskostnaden har stigit tydligt. Vi har fortlöpande ifrågasatt denna utveckling och menar att detta förr eller senare kommer att omvandlas till ett ökat kostnadsfokus från företagens sida, vilket i sin tur kommer att leda till ytterligare nedskärningar. Vi får medge att detta hittills inte har inträffat. Istället verkar det som om aktieägarna hittills har varit beredda att behålla den höga kostnadsbasen, troligen för att snabbt kunna dra nytta av den uppgång i efterfrågan man förutser. Icke desto mindre är en arbetslöshet på över 1 % under alla förhållanden en osedvanligt hög siffra och det finns en risk att företagen åter kommer att börja fokusera på kostnadssidan om den förväntade uppgången i efterfrågan blir en besvikelse. Trots en avsevärt mindre pessimistisk syn på utsikterna för arbetsmarknaden finns det inga bevis för att arbetsmarknaden kommer att förbättras snart. Faktum är att om ovanstående argument för att hamstra arbetskraft är välgrundade bör vi också kunna förvänta oss en motsatt utveckling, dvs. en långsammare förbättringsfas, när efterfrågan väl börjar ta fart igen. Detta framgår också av vår prognos, där förbättringen av arbetslösheten är relativt svag trots den ganska optimistiska tillväxtprognosen. Konsumtionen håller en stadig kurs Våra prognoser baseras på de låga löneavtal som redan avtalats, tillsammans med ett brett välfärdssystem med mycket starka automatiska stabilisatorer. Allt detta gör att de disponibla inkomstnivåerna bibehålls och att vi faktiskt kan förvänta oss att de disponibla reallönerna kommer att öka med närmare 8 juli 1

% både 1 och 11. 1 kommer tillväxten att minska med 1,3 % jämfört med föregående år. Den gynnsamma utvecklingen vad gäller disponibel inkomst, i synnerhet jämfört med den generellt svaga BNP-utvecklingen, är mått på hur lyckosam stabiliseringspolitiken har varit. Det är dock också viktigt att att ta den ökade känsligheten för räntor i de svenska hushållen med i beräkningen på grund av ökad skuldsättning och kortare löptider på lånen så snart Riksbanken börjar höja räntorna kommer en allt större del av den disponibla inkomsten att gå åt till lånen. Därför tror vi att hushållskonsumtionen mycket väl kan hålla i sig under prognosperioden, men den kommer troligen inte att visa samma livskraftiga respons på den förbättrade arbetsmarknaden som vid tidigare uppgångar. Totalt sett förväntar Danske Bank att konsumtionstillväxten stiger med,1 % 1. 11 kommer konsumtionen att halka ner till 1, % på grund av Riksbankens stigande räntor, medan konsumtionstillväxten, när den förbättrade arbetsmarknaden gjort sitt, kommer att ligga i linje med det långsiktiga genomsnittet på, % 1. Nettoexporten är varken vad den brukade vara eller vad den borde vara Importen har utvecklats i linje med lagerstabiliseringen och en hygglig konsumtion. Detta har medfört att nettoexporten har legat kvar på låga nivåer under en utdragen tidsperiod. En liten uppgång i extern efterfrågan och en mindre livskraftig utveckling av den inhemska efterfrågan borde dock höja nettoexportbidraget till BNP-tillväxten något. Vi uppskattar att nettoexporten efter ett negativt bidrag på cirka,3 procentenheter i år kommer att bidra positivt i motsvarande storleksordning både 11 och 1. Ur ett historiskt perspektiv är detta emellertid klart otillräckligt för att denna återhämtning ska kunna likställas med tidigare återhämtningar. Ännu ingen nettoexport. p.p.. 1. Imports (vol) >> 1... -. << Net exports (vol.) -1. 98 6 8 1 1 1 - -1-1 Blek BNP-tillväxt ur ett historiskt perspektiv Ovan har vi gått igenom huvudelementen i den svenska konjunkturcykeln. Och intrycket av en allvarlig men gradvis mindre akut recession dröjer kvar. När vi lägger samman BNP-komponenterna bekräftas detta intryck. 9 föll BNP med hela,1 %. Med tanke på hastigheten och storleken på minskningen 9 är vi mycket nöjda att se att tillväxten återhämtar sig med uppemot, % 1, 1, % 11 och, % 1. För en liten och mycket öppen ekonomi utsatt från kraftigt åtstramande krafter från omvärlden anser vi kort sagt att dessa siffror inte är något annat än smått fantastiska. Krisen har samtidigt medfört att vi har gjort ett relativt godtyckligt antagande om att Sveriges potentiella BNP har fått sig en rejäl törn både vad gäller nivå och lutning. Detta förändring innebär att även den relativt magra BNPtillväxt som diskuteras ovan räcker för att öka trycket på befintliga resurser dvs. resursutnyttjandet förväntas stiga under prognosperioden. I kvantitativa termer är dock produktionsgapet enormt och kommer troligen inte att balanseras förrän tidigast 1. Produktiviteten drar in på positiva territorier - GDP, vol. Productivity - Hours worked -6 98 6 8 1 - - -6 8 juli 1

Danske Bank Nordic Outlook 8 juli 1 Ur ett politiskt perspektiv ger ett produktionsgap i den här storleken anledning till oro eftersom det riskerar att sänka löne- och inflationsförväntningarna för lågt, kanske till och med ned på deflationsnivå. Produktiviteten (produktion per arbetad timme) har varit förvånansvärt låg under en mycket lång period, och vi har länge varit alltför optimistiska angående detta mått. Det har också varit huvudorsaken till att vi på samma gång har överestimerat arbetslöshetssiffrorna. Under kvartal 1 1 såg vi dock äntligen de första tecknen på förbättring, och vi tror att detta har fortsatt under kvartal. Därefter är vi mindre övertygade att produktiviteten kommer att fortsätta sin uppgång, eftersom efterfrågetillväxten förväntas avta igen. Detta lämnar den svenska produktivitetstillväxten på,9 % 1 och cirka % både 11 och 1, vilket är långt under det normala för en återhämtningsfas. En produktivitetsökning skulle utan tvivel vara välkommet hos de företag som såg sina kostnader dramatiskt skjuta i höjden 8 och 9. Styckkostnaden för arbete (ULC), som justerar för löntagarnas del av produktivitetsförbättringarna, steg med cirka 6 % både 8 och 9. Vinstandelen hos icke-finansiella företag har minskat ännu mer sedan finansbolagen (kreditorerna) kräver en märkbart högre andel av företagens kassaflöden. Oförändrade, eller till och med stigande, kostnader kommer, tillsammans med en svag utveckling av försäljningen, att öka trycket på företagen, och vi misstänker att omfattande program för kostnadskontroll kommer att fortsätta gälla. Mot den bakgrunden med låg efterfrågan, fortsatt hög kostnadspress, minskande vinstandelar, och en prognostiserad hög arbetslöshet är det inte konstigt att representanter för både arbetsgivare och fackföreningar har enats om historiskt låga löneökningar för 1/11. Den korta avtalstiden är troligen priset arbetsgivarna fick betala för att nå detta låga avtal. Dessutom kommer den fortsatt svaga utveckling som förutspås att innebära att nästa års centraliserade löneförhandlingar med stor sannolikhet att ge minst lika svaga resultat som årets. Totalt sett förväntar vi oss att lönerna stiger med endast 1,8 % i snitt under prognosperioden. Den ekonomiska motsvarigheten till Challengerdjupet - - -6 % of potential Inflation (CPIF) >> << Output gap -8 98 6 8 1. 3.. 1.. -1. -. Riksbanken riskerar att begå ett stabiliseringspolitiskt misstag för att värna den ekonomiska stabiliteten Vi har aldrig stått inför så mångfasetterade inflationsutsikter som nu. För att kort peka på några uppåtrisker: vårt globala huvudscenario, där finansmarknaderna återfår sin vitalitet kan ganska snabbt vändas till en extrem situation där både tillväxt och inflation drar iväg, på grund av bland annat den enorma ekonomisk-politiska stimulans som har iscensatts. I den andra ytterligheten finns det självklart en risk åt andra hållet som enklast kan beskrivas som depression: en deflationsspiral kombinerat med en dysfunktionell finanssektor oförmögen att överföra någon som helst ekonomisk-politisk stimulans. 6 8 juli 1

I vårt huvudscenario förblir dock riskerna relativt begränsade, och trovärdigheten för den ekonomiska politiken fortsätter att vara hög. Tillväxten, liksom inflationen, återvänder på mellanlång till lång sikt, men på ett mer kontrollerat sätt. Därför kommer priserna på internationell handel samt svensk import att gradvis normaliseras. Den inhemska inflationen och den så kallad kärninflationen (KPI-inflation minus livsmedel, energi, räntor) härleds båda främst ur löneutvecklingen. Och, som nämnts ovan, lönetrycket förväntas bli lågt, men positivt, under ett antal år framöver. Tyvärr, och trots en relativt gynnsam utveckling med internationell efterfrågan, kan resursutnyttjandet komma att bli alltför lågt för att ge någon löne- eller inflationspress på länge. Kärninflationsmåtten förväntas därför att följa en minskande trend under resten av prognosperioden. Förhoppningsvis är tilltron till den ekonomiska politiken tillräckligt stark för att hindra förväntningarna från att följa efter. Risker med Riksbankens prognos med nedåtgående trend... 3. 3... 1. 1... % % Repo rate 98 6 8 1 1 Källa: Riksbanken. Danskes beräkningar... 3. 3... 1. 1... Riksbanken förespråkar för närvarande att man går från krispolitik till en mer normal penningpolitik och de är därför beredda att fortsätta höja räntorna till uppåt %. Dessutom kommer de 1 repor till fast ränta för tre miljarder SEK att falla ut i juli, september och oktober, något som kan förväntas att spä på den ökande pressen på räntor och räntespridning. Ett av de tunga argumenten för höjningar är dock av en annan kaliber. Sverige är ett av mycket få länder i västvärlden som fortsatt upplever en mycket stark kredittillväxt i hushållssektorn. Detta har skett parallellt med därtill sammanhängande topprekord på den svenska bostadsmarknaden. Många av Riksbanksledamöterna har uttryckt en stor oro över denna utveckling, trots att den svenska finansinspektionen kom till Riksbankens hjälp i form av restriktioner på utlåning i förhållande till egendomens marknadsvärde. Argumenten för ekonomisk åtstramning blir dock mindre övertygande i takt med att oron ökar avseende den internationella ekonomiska utvecklingen, något som för övrigt redan noterats av två av styrelseledamöterna (Ekholm och Svensson), i samband med det senaste mötet i juni då Riksbanken beslutade att höja för första gången. Lägg därtill Riksbankens optimistiska syn på tillväxten samt mycket små effekter av ytterligare åtstramning i omvärlden så står det klart att riskerna med Riksbankens fortsatt aggressiva repo-prognos tydligt väger nedåt. Denna sista del rimmar väl med vår egen Riksbanken-prognos där vi, efter ett par höjningar till, förväntar oss att tidsspannet mellan de politiska höjningarna gradvis kommer att öka, eller att Riksbanken till och med lägger fast nivån 11. Med tanke på vår egen syn på inflationen, arbetsmarknaden, den inhemska tillväxten och hushållens ränteelasticitet menar vi att en höjning till cirka 3 % mer än väl kommer att räcka för att dämpa den enligt vår mening redan obefintliga inflationspressen. I en sådan miljö, och med ett ökat fokus på ekonomiska grundprinciper, kan den svenska kronan mycket väl fortsätta att stärkas de kommande kvartalen. Vi menar att under en 1-månadersperiod stärks förhållandet mellan EUR och SEK till cirka 9, och USD och SEK till 7,, och vi ser i nuläget ingen anledning till varför den svenska kronan skulle prestera sämre än euron ens i ett längre perspektiv. 7 8 juli 1

Danske Bank Nordic Outlook 8 juli 1 8 8 9 1 11 SEK mdr Procentuell volymförändring Hushållens konsumtionsutgifter 18 -,1 -,8, 1, Offentliga konsumtionsutgifter 89 1,3 1,7 1, 1,3 Fasta bruttoinvesteringar 661 1,7-16,,3 1,8 Lagerinvesteringar* 8 -, -1, 1,1, Inhemsk efterfrågan 338,7-3,, 1, Export av varor och tjänster 171 1, -1, 9,1 3,3 Aggregerad efterfrågan 768,6-7,7,,1 Import av varor och tjänster 19,9-13, 11,3 3, Nettoexport* 18 -, -, -,3, BNP 377 -, -,1,7 1, - BNP, Kalenderjusterad -,7 -,, 1, * Bidrag till BNP-tillväxten 8 9 1 11 Handelsbalans, mdr 13 19 8 1 i % av BNP 3,8 3,,6 3, Bytesbalans, mdr 3 1 13 i % av BNP 9, 7, 6,3 6,6 Offentligt finansiellt sparande, mdr 8-66 -11-13 i % av BNP, -,1-3, -,1 Skuldkvot, i % av BNP 38, 38,9 3,6 7, Arbetslöshet, i % av arbetskraft. 6,1 8, 9,3 1,1 Timlöner enl NR, % å/å,8 3,3,7,3 Konsumentpriser, % å/å 3, -,3 1,3,1 3.6.1 + 3 mån + 6 mån + 1 mån Repo-räntan,,7 1, 1, 3-mån SSVX 1,7,,3 3, 1-år Statsobl. 3,,7,9 3, SEK/EUR 9 9 9 9 SEK/USD 777 817 78 7 8 8 juli 1

Redogörelse Denna rapport har framställts av Danske Research, en del av Danske Markets som är en division inom Danske Bank. Danske Bank står under tillsyn av danska bankinspektionen. Danske Bank har etablerade rutiner för att förebygga intressekonflikter och säkerställa högkvalitativ research som bygger på objektivitet och självständighet. Dessa rutiner dokumenteras i Danske Banks researchpolicy. Medarbetarna i Danske Banks researchavdelningar har instruerats om att alla förfrågningar som kan påverka objektivitet och självständighet gällande research ska vidarebefordras till researchledningen och till normsäkringsansvarig. Danske Banks researchavdelningar är självständigt organiserade i förhållande till andra verksamhetsområden inom Danske Bank och har ingen rapporteringsskyldighet gentemot dessa. Researchanalytikernas lön baseras delvis på Danske Banks lönsamhet som helhet, inklusive intäkter från investeringsverksamhet, men omfattar inga bonusar eller andra ersättningar som är kopplade till specifika företagsfinans- eller lånekapitaltransaktioner. Danske Banks researchrapporter framställs i enlighet med danska Finansanalytikerföreningens etiska regler och danska Börsmäklarföreningens rekommendationer. Riskvarning Större risker kopplade till rekommendationer och åsikter i denna rapport, inklusive känslighetsanalys av relevanta antaganden, påpekas i texten. Första publiceringsdatum Första publiceringsdatum framgår av rapportens framsida. Friskrivningsklausul Denna publikation har utarbetats av Danske Markets enbart i informationssyfte. Rapporten har framställts självständigt, endast utifrån allmänt tillgänglig information, och utan hänsyn till rådande åsikter inom Danske Banks interna låneavdelning. Rapporten utgör inte ett erbjudande eller en begäran om något erbjudande om att köpa eller sälja något finansinstrument. All rimlig möda har lagts ner på att se till att rapportens innehåll inte är osant eller vilseledande, men inga utfästelser görs angående textens riktighet eller fullständighet, och inget ansvar tas för någon förlust som kan uppstå på grund av texten. Danske Bank, dess dotterbolag och dess personal kan utföra tjänster åt, söka göra affärer med, inneha kortare eller längre befattningar hos eller på annat sätt ha intressen av investeringar (inklusive derivat) som tillhör de utställare som nämns i rapporten. Analytiker av aktier och företagsobligationer får dock inte investera i värdepapper via mäklare inom sin researchsektor. Denna publikation är inte avsedd för personer i USA eller för privatkunder i Storbritannien. Danske Markets är en division inom Danske Bank A/S. Danske Bank A/S är auktoriserad av danska finansinspektionen och lyder under tillämpliga reglerande myndigheter i all annan jurisdiktion där Danske Bank A/S bedriver verksamhet. Danske Bank A/S regleras dessutom i begränsad omfattning av brittiska finansinspektionen. Vid begäran tillhandahåller vi detaljuppgifter om brittiska finansinspektionens reglering. Copyright Danske Bank A/S. Med ensamrätt. Denna publikation skyddas av upphovsrätten. Det är förbjudet att mångfaldiga hela eller delar av publikationen utan tillstånd. 9 8 juli 1