Marknadssyn januari 2013 Söderberg & Partners Wealth Management Var god läs informationen på sista sidan.
Innehållsförteckning Sid 2 Strategi & Marknadssyn 3 Global översikt 4 Makroekonomi 4 Räntor och valutor 6 Aktiemarknad 7 Råvaror 8 Regioner USA 9 Makro 9 Aktiemarknad 11 Europa 12 Makro 12 Aktiemarknad 14 Sverige 15 Makro 15 Aktiemarknad 16 Japan 17 Makroekonomi och aktiemarknad 17 Kina 18 Makro 18 Aktiemarknad 19 Övriga Asien 20 Makroekonomi och aktiemarknad 20 Latinamerika 21 Makroekonomi och aktiemarknad 21 Östeuropa 22 Makroekonomi och aktiemarknad 22 Tema: Sverige - Indikatorer och trender 23 Appendix 28
Strategi & Marknadssyn De flesta faktorer talar för ett bra börsår Trots många orosmoln lyckades närmast samtliga större aktiemarknader visa en positiv avkastning under föregående år. Stöd gavs främst från både penning- och finanspolitiska stimulanser och aktiemarknaden började mot slutet av året även att räkna med en konjunkturvändning drivet av signaler om en vändning i Kina. Eurokrisen stabiliserades något och budgetstupet nådde en tillfällig kompromisslösning. Under 2013 bedömer vi att den globala BNP-tillväxten förbättras något och uppgår till 3,5 procent men framförallt väntas en stärkt trend under det andra halvåret. Fokus kommer initialt att ligga på den stundande rapportsäsongen och därefter nya budgetförhandlingar i USA. Vi bedömer att förutsättningarna för aktiemarknaden är gynnsamma, aktier erbjuder i dagsläget en god direktavkastning till en rimlig värdering. Tillgångsslaget ser även attraktivt ut i jämförelse med övriga investeringsalternativ. Flertalet marknader värderas idag till vinstmultiplar nära historiskt genomsnitt, intressant är dock att index för tillväxtmarknaderna handlas till en rabatt på omkring 15 procent mot världsindex vilket innebär den största avvikelsen på sex år. Detta är tillsammans med återhämtningen i Kina, högre tillväxt och ökad riskvillighet faktorer som ger stöd åt vår fortsatta övervikt mot aktier på tillväxtmarknaderna. Bortsett från fundamentala faktorer ser även ett trendskifte kring flöden till aktiemarknaderna och allt större direktavkastningsnivåer ut att kunna ge stöd under kommande år. Baserat på 2014 års prognostiserade vinster finner vi en uppsida på omkring 20 procent. Traditionella företagsobligationer förefaller fortfarande vara ett intressant alternativ för den som fortsatt vill vara exponerad mot räntemarknaden, medan vi rekommenderar en försiktigare inställning till high yield-marknaden. För en investerare som i utgångsläget har en allokering med 50 procent aktier och 50 procent räntebärande placeringar rekommenderar vi en allokering på 65 procent aktier och 35 procent räntebärande. Söderberg & Partners investeringsindikator rangordnar olika marknader ur ett placeringsperspektiv. Högst upp placerar vi fortsatt Asien exkl. Japan som har visat en god utveckling sedan vår senaste strategirapport. Förutsättningarna är fortsatt goda med en hög tillväxt till en attraktiv värdering. Vi rankar även Sverige högt i indikatorn, eftersom vi finner att värderingen är rimlig och de svenska bolagen i allt större utsträckning gynnas av utvecklingen på tillväxtmarknaderna. Latinamerika flyttas ned något främst på grund av en ansträngd värdering trots att förutsättningarna för en stärkt ekonomi detta år är på plats. På samma nivå återfinns även Europa och Östeuropa, vilket återspeglar vår syn om att regionen håller på att stabiliseras samtidigt som det finns värderingsstöd. Vi har länge föredragit USA framför Europa, men ser nu att riskerna har ökat i takt med att budgetsamtalen fortsätter samtidigt som aktiemarknaden har prisat in en stor del av den ekonomiska vändningen. Japan ligger återigen längst ned i investeringsindikatorn, vilket trots stärkta ekonomiska förutsättningar speglar vår syn att en svensk placerare på grund av Sid 3 valutaförsvagningen med stor sannolikhet inte kommer att kunna ta del av eventuell kursuppgång. Söderberg & Partners Investeringsindikator Asien exkl. Japan Sverige Östeuropa Latinamerika Europa Nordamerika Japan Källa: Söderberg & Partners 9 8 7 6 5 4 3 2 1
Global översikt - Makroekonomi En botten i konjunkturen vid årsskiftet Jordens undergång skedde varken ekonomiskt eller bildligt under 2012 trots att det tidvis stormade kraftigt och alltfler tvivlade på eurons framtid. I föregående strategirapport konstaterades att avslutningen på 2012 förväntades bli svag och vi gör nu bedömningen att botten nåddes under det fjärde kvartalet eller möjligen inträffar under de inledande månaderna på 2013. Inte minst har detta märkts i exporttunga nationer som Tyskland och Sverige där avmattningen var kraftig under slutet av fjolåret med en negativ tillväxt i tysk ekonomi på 0,5 procent under det fjärde kvartalet. Under kommande år bedöms den globala BNP-tillväxten förbättras något och uppgå till 3,5 procent men framförallt väntas en stärkt trend under det andra halvåret och för 2014 då vi åter bedöms nå en tillväxttakt överstigande 4 procent. Den amerikanska hanteringen av budgetstupet innebar egentligen enbart att problemet flyttades framåt i tiden och mycket återstår därmed att göra. Än så länge bedöms emellertid effekterna på BNP-tillväxten vara begränsade och landet förväntas uppvisa en stabil tillväxt på drygt 2 procent under 2013 för att därefter stiga till 2,7 procent under efterföljande år. I euroländerna är den ekonomiska aktiviteten fortsatt mycket svag och prognosen för 2013 visar ytterligare ett år med negativ tillväxt. Därefter väntas en långsam förbättring och en ökningstakt på omkring 1 procent. Tyskland ser fortsatt ut att utvecklas starkare än övriga regionen medan länderna i södra Europa bedöms visa en tydligt negativ tillväxt även under 2013. Även om det akuta hotet för en kollaps inom EMU avstyrts så kvarstår risker och vi förväntar oss att oron kan komma tillbaka, men att situationen blir hanterbar även denna gång. Samtidigt väntas en starkare global konjunktur att ge välbehövlig draghjälp till regionen. Vi anser även att ECB:s tydliga budskap att man avser göra vad som krävs för att försvara valutan har skapat ett visst lugn bland marknadens aktörer. Prognoser för global BNP 2012 2013 2014 Global tillväxt 3,1 3,5 4,1 Mogna ekonomier 1,2 1,3 2,2 USA 2,2 2,2 2,7 Euro -0,4-0,1 1,2 Tyskland 0,9 0,6 1,7 Frankrike 0,2 0,3 0,9 Italien -2,1-0,9 0,5 Spanien -1,3-1,4 0,5 Storbritannien -0,1 1,2 1,6 Sverige 1,2 1,2 2,6 Japan 1,7 0,8 1,2 Tillväxtmarknader 5,7 6,4 6,6 Brasilien 1,5 3,9 4,3 Ryssland 3,7 3,6 4,3 Indien 5,4 6,4 7,2 Kina 7,7 8,1 8,1 Källa: Söderberg & Partners, OECD, Goldman Sachs, Consensus Economics Sverige bedöms uppvisa en låg tillväxt under det kommande året, men därefter väntas en förbättrad global aktivitet ge positiva effekter även på Sverige med en tillväxt på 2,6 procent under valåret 2014. Storbritannien har redan visat signaler om en vändning och landet väntas gå från negativ tillväxt under förra året till drygt 1 procents ökningstakt under 2013. För Japan väntas en relativt stabil tillväxtnivå om cirka 1 procent under prognosperioden med viss potential till upprevidering efter presenterade stimulanspaket. De åtta stora tillväxtmarknadernas (Brasilien, Ryssland, Indien, Kina, Indonesien, Sydkorea, Mexiko och Turkiet) ökning av BNP bedöms uppgå till 6,4 respektive 6,6 procent under de kommande två åren. De stimulanser som tillförts ger därmed önskad effekt. Efter en viss inbromsning under 2012 förväntas således en ökad tillväxttakt, inte minst i Brasilien bedöms ökningen bli substantiell från fjolårets 1,5 procent till omkring 4 procent för såväl 2013 som 2014. Kina återgår till en tillväxttakt på drygt 8 procent, men vi väntar oss inte att tidigare nivåer runt 10 Sid 4 procent återkommer.
Global översikt - Makroekonomi Tre indikatorer som tyder på en stabilisering i konjunkturen Vi har på denna sida samlat tre indikatorer för den globala ekonomiska utvecklingen: OECD:s ledande indikator, J.P. Morgans globala inköpschefsindex samt Citigroups Economic Surprise Index. Samtliga dessa indikatorer tyder på att den ekonomiska aktiviteten successivt bör kunna förbättras under det första halvåret. Men återhämtningen väntas inte bli kraftfull och i flera länder lär konjunkturutvecklingen fortsatt vara svag och tillväxten ligga under den långsiktiga trenden. OECD:s ledande indikator har varit på, i princip, oförändrad nivå under en längre tidsperiod. Men samtidigt som mätningen på övergripande nivå inte ger några tydliga signaler om konjunkturutvecklingen finns positiva signaler på landsnivå. Som tidigare ser vi att trenden fortsätter att stärkas i USA vilket lyfter det sammanvägda indexet för hela OECD. Euroländerna ligger emellertid kvar på låga nivåer, men fallet har avstannat. Storbritannien har tydligt vänt uppåt och indikerar en ökad ekonomisk aktivitet. I Kina och Indien finns tecken på att en vändning skett och en förbättrad situation ligger i korten under de kommande månaderna. Läget i Ryssland ser dock svagare ut med en fallande trend i indikatorn. J.P. Morgans sammanvägda globala inköpschefsindex för tillverkningsindustrin och tjänstesektorn steg i december till 53,7 med en högre nivå för såväl komponenten för nya order som sysselsättning. Indexet har varit stigande under hösten och har nu varit över expansionsnivån under 41 månader i rad. Styrka noterades framförallt inom tjänstesektorn men även för tillverkningsindustrin är nu indexet över 50-nivån, vilket är första gången sedan i maj 2012. Nya exportorder visade emellertid ytterligare en svag månad, vilket kan tas som bevis för att den globala konjunkturen fortfarande haltar. Uppgången i industriindexet var tydligast i USA, Kina och Storbritannien, men även andra viktiga tillväxtmarknader som Brasilien, Mexiko, Indien, Indonesien och Turkiet visade en positiv trend. Utvecklingen i Europa och Japan är dock fortsatt svag med en indexnivå som indikerar en avmattning för elfte månaden i rad för euroländerna, och en allt dystrare bild av situationen i Japan där bland annat komponenten för sysselsättning försämrades för elfte månaden i rad. Citigroups Economic Surprise Index, som avser fånga relationen mellan utfall och förväntningar i makrostatistiken, steg tydligt från bottennivåerna under sommaren. Indexet indikerade därmed ett bättre makrosentiment under hösten, vilket även följdes av en positiv utveckling på aktiemarknaden. Anledningen till uppgången i mätningen är sannolikt tudelad, där den ena förklaringen är att förväntningarna var lågt ställda med osäkerhet kring situationen i såväl Europa som USA, medan den andra förklaringen helt enkelt är att vi i makrostatistiken fått tydligare indikationer på att en konjunkturförbättring kan stå för dörren. För USA låg indexet kvar på en hög nivå fram till årsskiftet men har sedan fallit något till en mer neutral nivå. Även för Europa och tillväxtmarknaderna ligger vi nu nära en neutral nivå, vilket innebär att utfallet i makrostatistiken i dagsläget inte avviker från Sid 5 förväntansbilden i någon avgörande omfattning. OECD:s ledande indikator på oförändrade nivåer OECDs ledande indikator 103 102 101 100 99 98 97 96 95 94 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Källa: OECD, Söderberg & Partners Economic Surprise Index nära en neutral nivå Källa: Bloomberg, Söderberg & Partners
Global översikt - Räntor och valutor En försiktigare syn på high yield I vår senaste strategirapport väntade vi oss att euron kortsiktigt skulle stärkas till följd av en minskad oro för större störningar i regionen. Under hösten har vi också sett en stärkt valuta som handlas till 8,67 mot kronan och 1,33 relativt dollarn. Dollarn bedöms fortsatt vara i en form av ingenmansland tills dess att bilden klarnat kring skuldtaket och budgetdiskussionerna kommit i mål, därefter ser vi en stärkt dollar till nivåer närmare 7,50 kronor som rimlig. I övrigt kan konstateras att saneringen av amerikansk ekonomi har gått relativt snabbt och att skuldsättningen fallit till långsiktigt mer acceptabla nivåer. Den svenska styrräntan väntas sänkas ytterligare en gång under inledningen av 2013 till 0,75 procent. Detta tillsammans med osäkra utsikter för svensk export och en snabb inbromsning av konjunkturen talar inte för en kortsiktig kronförstärkning. Dock bedömer vi att det är troligt att kronan åter kan uppleva en stärkt position relativt framförallt euron under året som en effekt av att den svenska ekonomin bedöms vända snabbare än i euroländerna. På senare tid har vi noterat uppgångar i de långa räntorna, i såväl Sverige som USA är ökningen 0,3-0,4 procentenheter på kort tid. Om trenden fortgår riskerar det att urholka värdet i obligationsplaceringar. Vi anser därmed att det kan finnas anledning att vara mer restriktiv inom vissa segment, inte minst high yield-området. Marknaden för high yield-obligationer slog nya rekord under 2012, bland annat ökade emissionerna i Europa med omkring 50 procent till över 60 Mdr euro. Förklaringarna är naturligtvis flera, men en jakt på avkastning i kombination med en mer restriktiv bankutlåning har öppnat upp marknaden. Konkursrisken är också långt under historiska nivåer vilket har bidragit till en minskad riskmedvetenhet kring detta segment, under tredje kvartalet var exempelvis nivån i Europa 1,2 procent jämfört med snittnivån på 4,7 procent. Den absoluta räntenivån är på en historisk lägstanivå och för första gången noterades high yield-index i USA nyligen under 6 procent. Den amerikanska kreditspreaden ligger för närvarande runt 5 procent, vilket är över nivåerna från 2006-2007 men samtidigt under det historiska snittet. Fallande räntor och en lägre riskpremie på denna typ av tillgångar har medfört att utvecklingen på värdestegringen varit stark. Bland europeiska high yield-fonder är en avkastning på 20-30 procent det senaste året inte ovanlig. Vi anser att det finns en risk att marknaden underskattar riskerna i den globala ekonomin, samt befarar att intresset för high yield medfört att bolag med svag finansiell ställning lyckats emittera obligationer på orimligt låga räntenivåer och att förvaltare på den något begränsade nordiska marknaden placerat i dessa i brist på alternativ. Man får inte glömma att riskerna i high yield är relativt stora, sedan 1989 har marknaden i USA fallit mer än 5 procent vid 12 tillfällen, det vill säga i genomsnitt minst en gång vartannat år. Största fallet var 2008 med en nedgång på drygt 30 procent. Kronans rörelse relativ EUR och USD Källa: Infront, Söderberg & Partners Spreaden på amerikansk high yield har fallit kraftigt Källa: Federal reserve bank of St. Louis, Söderberg & Partners Sid 6
Global översikt - Aktiemarknad Inflöden till aktiemarknaderna globalt Ett globalt aktieindex (MSCI All Country World Index) handlas idag till ett framåtblickande P/E-tal på 12,6 vilket ur ett historiskt perspektiv är relativt lågt även om en viss uppvärdering har skett under det senaste året. Flertalet marknader värderas idag till vinstmultiplar nära historiskt genomsnitt, intressant är dock att index för tillväxtmarknaderna handlas till en rabatt på omkring 15 procent mot världsindex vilket innebär den största avvikelsen på sex år. Detta är tillsammans med återhämtningen i Kina, högre tillväxt och ökad riskvillighet faktorer som ger stöd åt vår fortsatta övervikt mot aktier på tillväxtmarknaderna. Den globala BNP-tillväxten väntas ligga under den långsiktiga trenden även kommande år varför vi bedömer att värdering, riskpremier, marginaler och utdelningar kommer vara centrala faktorer för aktiemarknadernas avkastning även 2013. Vi menar att riskpremien kommer att fortsätta falla under kommande år, i enlighet med en förbättrad ekonomisk omgivning och ökad riskvilja. Detta är något som kan ge stöd åt en uppvärdering av aktier åtminstone till det historiska genomsnittet. Vinsttillväxten globalt väntas landa på 3,5 procent för 2012 med endast små revideringar i förväntansbilden inför stundande rapportsäsong. Detta innebär ytterligare ett år av svag vinsttillväxttrend för de globala börsbolagen. Under 2013 väntas vinsterna för världens börsbolag i genomsnitt växa med 11 procent, en siffra som dock sannolikt kommer att justeras ned under främst det första halvåret. Vi bedömer att den svaga vinsttillväxttrenden nu kommer att brytas med bättre vinsttillväxt sekventiellt under såväl 2013 som 2014. Bortsett från fundamentala faktorer ser även ett trendskifte kring flöden till aktiemarknaderna ut att kunna ge stöd under kommande år. De globala aktiemarknaderna har sedan slutet av förra året för första gången på mycket länge sett betydande inflöden från både aktie- och hedgefonder. Sedan inledningen av december har globala aktiefonder konsekvent sett positiva nettoinflöden samtidigt som inflöden till aktiefonder överstigit nivåerna till räntefonder. Under den första veckan på det nya året nyinvesterades 18 Mdr dollar i amerikanska aktiefonder, vilket är den högsta noteringen sedan 2008 och den fjärde högsta veckonoteringen sedan år 2000. Dessutom visar färska siffror från Morgan Stanley att amerikanska hedgefonder har den högsta aktiemarknadsexponeringen på fyra år. Vi bedömer att förutsättningarna för aktiemarknaden är gynnsamma, aktier erbjuder i dagsläget en god direktavkastning till en rimlig värdering. Tillgångsslaget ser även attraktivt ut i jämförelse med övriga investeringsalternativ. Traditionella företagsobligationer förefaller fortfarande vara ett intressant alternativ för den som fortsatt vill vara exponerad mot räntemarknaden, medan vi rekommenderar en försiktigare inställning till high yield-marknaden. Inflöden till aktiefonder har varit större än till räntefonder sedan mitten av december Källa: EPFR Global Världsindex (MSCI ACWI) handlas till P/E 13 på prognoserna för 2013 Källa: UBS Sid 7
Global översikt - Råvaror Råvaruindex på samma nivåer som för ett år sedan Råvarorna har generellt visat relativt små prisrörelser sedan vi presenterade vår föregående marknadssyn i september trots de positiva signaler som kommit kring den kinesiska konjunkturutvecklingen och ytterligare stimulanser från centralbankerna. Fokus ligger fortsatt på den globala konjunkturen där vi bedömer att basmetallspriserna fortsatt kommer att vara beroende av utvecklingen i Kina, oljepriset påverkas av återhämtning i USA och guldet styrs främst av centralbankernas agerande samt investerares allmänna riskvilja. Mot bakgrund av den osäkra globala konjunkturutvecklingen ser vi mest positivt på de råvaror som kännetecknas av utbudsunderskott samt har exponering mot utvecklingen i tillväxtländerna, på övergripande nivå har vi en neutral syn på tillgångsslaget inför året. Inom basmetaller är koppar fortsatt vårt förstaval där vi uppskattar metallens exponering mot vändningen i Kina samt det utbudsunderskott som varit tydligt de senaste åren och ser ut att bestå även 2013. Kopparpriset har fått stöd av ökad byggaktivitet i Kina, en trend vi bedömer kommer att fortgå även kommande år. Under året väntas även global efterfrågan av koppar stiga mer än den nya kapacitet som tillkommer marknaden. Breda globala råvaruindex på oförändrade nivåer jämfört med för ett år sedan 900 800 700 600 500 400 300 100 dec-06 dec-07 dec-08 dec-09 dec-10 dec-11 dec-12 SPGSCI Index (vänster) Källa: Söderberg & Partners, Bloomberg DJUBS Index (höger) 250 225 200 175 150 125 Kring oljepriset är vår bedömning att rådande höga prisnivåer med nordsjöoljan (Brent) kring 110 USD/fat och WTI omkring 100 USD/fat kommer att bestå under inledningen på 2012 och ser endast relativt små prisrörelser som vårt huvudscenario. De senaste tre åren har dock alla bjudit på höga oljepriser under februari-mars som till största delen kan förklaras av politiska spänningar i oljeproducerande regioner. Inför 2013 talar dock ett flertal faktorer för mer positiva prisrörelser under andra halvåret, då den globala BNP-tillväxten väntas vända upp och utbudsökningarna minska. Under de senaste veckorna har den, ur ett historiskt perspektiv, stora prisskillnaden mellan Brent och WTI minskat efter att ökad kapacitet inom pipelines givit stöd åt WTI, detta är en trend vi tror kommer att fortgå. Guldpriset föll tillbaka relativt kraftigt under hösten och har sedan den senaste toppen i början av oktober fallit med 6 procent trots fortsatta kvantitativa lättnader från Fed, något som tidigare har givit stöd åt prisutvecklingen. På kortare sikt finns positiva faktorer för guldpriset främst i ökad volatilitet när det amerikanska skuldtaket åter kommer i fokus, vilket kan medföra att investerare åter söker säkra hamnar. På länge sikt bedömer vi dock att förbättrad ekonomisk tillväxt både globalt och i USA kommer minska investerarintresset för guld och därmed tynga prisutvecklingen. De många stimulanspaket som världens centralbanker har presenterat under senare år medför dock att inflationsutvecklingen över en längre tidsperiod framöver är mycket osäker, något vi menar ändock Sid 8 minskar nedsidesrisken för metallen trots rådande höga prisnivåer. Ytterligare ett år av utbudsunderskott väntas för koppar Källa: Morgan Stanley
USA - Makroekonomi USA Nya utmaningar inför skuldtakshöjningen För den amerikanska ekonomin var 2012 ett år med många osäkerhetsmoment, men där både finans- och penningpolitiska stimulanser fick konjunkturen att ta fart under andra halvan av året. Stort fokus har legat på de budgetsamtal som i början på 2013 fick en temporär lösning. De omdebatterade skattehöjningarna för den största delen av den amerikanska befolkningen uteblev, då skatterna endast höjdes för personer med en årsinkomst över 400 000 dollar. Detta ledde till mindre prognosjusteringar av den amerikanska tillväxten. I kommande förhandlingar mellan partierna, som väntas accelerera under de närmaste månaderna när skuldtaket återigen nås, blir det större fokus på nedskärningar av de offentliga utgifterna. Vi räknar med en ny kompromisslösning där inga särskilt dramatiska förändringar sker på kort sikt, men där ändå vissa beslut tas kring hur det stora budgetunderskottet ska hanteras längre fram. Skuldtaket kommer därmed återigen att höjas och det finns en relativt stor risk att åtminstone de tidigare bestämda automatiska nedskärningarna träder i kraft. Återhämtningen av den amerikanska ekonomin fortsätter med förbättrad om än volatil konjunkturstatistik. Samtidigt noterar vi att trenden med makrostatistikens utfall som är bättre än marknadens förväntningar nu börjar avta. Till viss del har statistiken under senare delen av 2012 varit slagig till följd av stormen Sandy och osäkerheten inför budgetstupet. Det gör att ovissheten är relativt stor men vi räknar med att de underliggande förutsättningarna fortsätter att förbättras och ser en god potential till att USA även detta år kommer att växa mer än andra utvecklade nationer, om än med lägre takt än amerikanskt historiskt snitt. Den senaste mätningen för det nationella inköpschefsindexet ISM visade en förbättring till expansionsnivån 50,7 med bland annat positivt bidrag från sysselsättningskomponenten och en orderkomponent som indikerar en tillväxt i bolagens orderingång. Inför nästa mätning är emellertid osäkerheten stor, då båda de regionala inköpschefsindexen Philly Fed och Empire Manufacturing Index visade vikande nivåer i den senaste mätningen. Utfallet för industriproduktionen den närmaste framtiden är därmed oviss och under hela 2012 visade statistiken en skiftande utveckling. Under de senaste två månaderna har en uppgång noterats, främst driven av en ökad fordonsproduktion. Bilförsäljningen har även lyft detaljhandeln, som har stigit två månader i rad. Det gör att konsumtionen väntas ge ett positivt bidrag även i fjärde kvartalet, efter att ha ökat med 1,6 procent på årsbasis under det tredje kvartalet. Även inför 2013 ser förutsättningarna goda ut för en ökad konsumtion, då hushållen andas ny optimism. Konsumentförtroendet har förvisso fallit tillbaka något efter oron i samband med budgetstupet, men förbättringen på arbets- och bostadsmarknaden bedöms leda till en större optimism och en fortsatt fallande sparkvot. Samtidigt väntas stort fokus fortsatt ligga på Sid 9 skuldavveckling hos hushållen. Den amerikanska återhämtningen fortsätter Källa: Calculated RIsk Detaljhandeln har stärkts under de senaste månaderna Källa: Bloomberg, Söderberg & Partners
USA - Makroekonomi USA Bättre konjunkturella förutsättningar Antalet sysselsatta i USA ökade med 155 000 personer i december och det gör att den starka trenden fortsätter. Arbetslösheten var oförändrad på 7,8 procent, efter att novembersiffran reviderades upp från 7,7 procent. Arbetslösheten förblir därmed den lägsta på fyra år, men antalet arbetstillfällen måste öka ytterligare för att hålla jämna steg med den ökning som sker i arbetskraften. Vi har svårt att se att arbetslösheten återgår till historiskt snitt kring 5,6 procent men i och med politikers och centralbankens allt tydligare fokus på arbetsmarknaden finns möjlighet till ytterligare nedgång. Sannolikheten att Fed avbryter sina stödköp inom det kommande året, som det senaste mötesprotokollet antyder, förblir relativt liten så länge ingen klar återhämtning ses under de kommande månaderna. Vi ser en potential i att sysselsättningen inom byggsektorn kan öka i takt med att bostadsmarknaden återhämtar sig. Samtidigt föll sysselsättningen inom detaljhandeln efter att ha stigit de två senaste månaderna och antyder även att julhandeln kan ha varit sämre än väntat. Bostadsmarknaden fortsätter att visa tydliga vändningstendenser. Huspriserna stiger nu med 4,3 procent på årsbasis och försäljningen har stigit med cirka 40 procent sedan bottennivåerna. Vi räknar med att trenden fortsätter de närmaste åren i och med att överutbudet har minskat, vilket väntas ge ett lyft både för byggsektorn och inte minst hushållen som kan refinansiera sina bostadslån till lägre räntor och därmed öka konsumtionen. Sysselsättningen fortsätter att förbättras Källa: Söderberg & Partners, Bloomberg Kapitalinvesteringar stiger när vinstmarginaler är höga Det finns dock som tidigare nämnts många osäkerheter kvar, inte minst skuldtakshöjningen. Vissa skattehöjningar kommer även att slå på konsumtionen, dessa kommer dock inte att vara tillräckligt stora för att ekonomin åter ska vända in i en recession. Aggregerat finner vi därför goda förutsättningar för en fortsatt återhämtning. Den amerikanska centralbanken kommer att stimulera massivt genom obligationsköp och låga räntor och därmed göra investeringar mer attraktiva. Detta är möjligt så länge inflationsförväntningarna är låga och ännu finns inga signaler om att inflationen tar fart, även om långa obligationsräntor på senare tid har börjat prisa in en högre nivå. Kapacitetsutnyttjandet i industrin är dock fortsatt på nivåer som historiskt sett inte har lett till inflation. Bolagen har starka balansräkningar och bör därmed våga investera i takt med att konjunkturen tar fart. Normalt har historiskt höga vinstmarginaler som de vi finner idag lett till ökade kapitalinvesteringar. På grund av osäkerheten i samband med budgetstupet tror vi att dessa endast har förskjutits i tid och bör kunna gynna tillväxten senast under andra halvåret. Källa: Department of Commerce, Goldman Sachs Sid 10
USA - Aktiemarknad Den amerikanska aktiemarknaden har hämtat tillbaka fallet från finanskrisen Den amerikanska aktiemarknaden handlas för närvarande till ett framåtblickande P/E-tal på omkring 13, nära genomsnittet för den senaste femårsperioden men lägre än det långsiktiga snittet sedan 1976 på P/E 14. Sett till konjunkturjusterat P/E-tal noteras den amerikanska aktiemarknaden i dagsläget strax över det historiska genomsnittet sedan 1950-talet och indikerar således ingen värderingsrabatt. Sedan den föregående rapportsäsongen har analytikernas prognossänkningar fortgått och vinstestimaten har dragits ned med i genomsnitt omkring 5 procent för de amerikanska börsbolagens helårsvinster 2012. Enligt analytikernas prognoser ligger en vinsttillväxt på närmare 14 procent under 2013 i förväntansbilden, en siffra vi bedömer kommer att justeras ned. Vår bedömning är att vinsterna kommer att förbättras under året men vi ser snarare att stigande vinster kommer bli tydliga under andra halvåret än under rapportsäsongen som stundar eller i siffrorna för årets första kvartal. Volatilitetsindex för den amerikanska aktiemarknaden VIX föll tillbaka kraftigt efter att budgetstupet undveks och noterades under mitten av januari på de lägsta nivåerna sedan före finanskrisen första halvåret 2007. Under de senaste fem åren har VIX vänt uppåt vid dessa nivåer kring 13-14 vid ett flertal tillfällen. Över en längre tidshorisont finns emellertid utdragna perioder med låg volatilitet. Exempelvis noterades VIX under 1992-1995 samt under den starka börsperioden i mitten på 2000- talet kring nuvarande nivåer utan rekyl uppåt. Botten för VIX historiskt ser ut att ligga kring nivån 10. Samtidigt som volatiliteten nådde femårslägsta noterades S&P 500 på femårshögsta under mitten av januari, något som är än mer imponerande mot bakgrund av att tungviktaren Apple har tappat närmare 30 procent sedan toppen i september. Det illustrerar på ett bra sätt det omvända sambandet mellan aktieindex och volatilitet. En trend som var relativt tydlig under 2012 var att amerikanska aktier med hög inhemsk exponering utvecklades starkare än aktier för mer exportberoende bolag. Tydligt var även att hög kinaexponering inte premierades under året då dessa aktier utvecklades tydligt sämre än inhemsk exponering. Vår tro är att detta är en trend som kommer att reverseras under året och vi förordar därmed amerikanska aktier med högre exponering mot tillväxtmarknaderna, främst Kina. S&P 500 på femårshögsta och volatiliteten på femårslägsta 1800 90 1600 80 1400 70 1200 60 1000 50 800 40 600 30 400 20 200 10 0 0 dec-05 dec-06 dec-07 dec-08 dec-09 dec-10 dec-11 dec-12 S&P 500 (Vänster) VIX (Höger) Källa: Söderberg & Partners, Infront Konjunkturjusterat P/E-tal strax över historiskt snitt Mot bakgrund av amerikanskt konsumentförtroende på relativt höga nivåer, stigande huspriser, ökad utlåning från bankerna och lönetillväxt på senare tid ser vi att den konsumtionsberoende amerikanska ekonomin är på rätt väg, detta återspeglas dock till stor del i rådande värdering. På kort sikt menar vi att diskussionerna kring skuldtaket och budgetstupet åter sannolikt kommer att hamna i blickfånget, vilket kan komma att tynga amerikanska aktier under vintern. Källa: J.P. Morgan Asset Management Sid 11
Europa - Makroekonomi Vissa ljuspunkter i Europa, men många risker kvarstår Eurokrisen har visat tecken på stabilisering under den senare delen av 2012 efter sommarens turbulens. ECB:s kraftfulla agerande under sensommaren har haft långtgående positiva effekter på främst de finansiella marknaderna. Införandet av obligationsköpsprogrammet OMT har minskat risken för ett eurosammanbrott och pressat ned de spanska och italienska långräntorna som i somras var på rekordhöga nivåer. Trots det senaste kvartalets klara förbättringar kvarstår dock många tuffa utmaningar för euroområdet och nu skiftas återigen fokus till politikerna. De tuffa åtstramningspaketen som har röstats igenom i flertalet krisdrabbade länder behöver nu genomföras och många länder är i behov av strukturella reformer. Den politiska osäkerheten förväntas samtidigt tillta i bland annat Italien och Tyskland där regeringsval väntar under året. Flertalet ledande indikatorer har de senaste månaderna bottnat och antyder en viss förbättring i sentimentet. Euroområdets inköpschefsindex förbättrades i december för andra månaden i rad och steg till 47,3 samtidigt som Europakommissionens konjunkturbarometer visat en liknande positiv trend. Indexnivåerna förblir emellertid låga och fortsätter att peka mot en försvagad tillväxt. Samtidigt har industriproduktionen och detaljhandeln varit svag under de senaste månaderna och överraskat på nedsidan. Sammantaget pekar makrostatistiken därmed mot en fortsatt försvagad tillväxt under fjärde kvartalet och en svag inledning av 2013 är att vänta. Arbetslösheten steg till 11,8 procent i december och fortsätter noteras på nya rekordnivåer. Mest oroväckande är situationen i Spanien och Grekland där arbetslösheten överstiger 26 procent och ungdomsarbetslösheten är mer än det dubbla. Vändningen i de ledande indikatorerna har därmed ännu inte spillt över på den reala ekonomin och troligen kommer det dröja ytterligare några månader innan det mer positiva sentiment börjar synas. Samtidigt är det viktigt att poängtera att det fortfarande är väldigt tidigt att dra några större slutsatser eftersom sentimentet snabbt kan skifta om spelplanen förändras. ECB lämnade styrräntan oförändrad på 0,75 procent vid mötet i januari. Efter sänkta BNP-prognoser och diskussion kring en sänkning vid mötet i december var det en mer hökaktig centralbanksdirektion som enhälligt beslutade om att lämna räntan oförändrad i januari. Vid presskonferensen efter mötet var det samtidigt en något mer optimistisk centralbankschef som återigen belyste de framsteg som gjorts på de finansiella marknaderna sedan i somras. Sannolikheten för ytterligare en sänkning har därmed minskat samtidigt som ECB:s motvillighet att experimentera med en negativ inlåningsränta talar för en oförändrad ränta. Centralbankens ordförande Mario Draghi noterade emellertid att de stimulanser som har presenterats hittills inte har givit någon märkbar effekt på den reala ekonomin. Till skillnad från den amerikanska centralbanken ser ECB därför ingen anledning att i nuläget tänka på en exit-strategi utan antyder Sid 12 snarare att dörrarna står öppna för ytterligare stimulanser om situationen skulle förvärras. Ledande indikatorer har vänt uppåt de senaste månaderna Källa: Bloomberg, Söderberg & Partners Stora skillnader i arbetslösheten Källa: Bloomberg, Söderberg & Partners
Europa - Makroekonomi Tillväxttrenden i Tyskland väntas vända upp redan under inledningen av 2013 Tyskland genomgick en kraftig avmattning under hösten och statistik visar att BNP-tillväxten föll med 0,5 procent under det fjärde kvartalet. Främst är det företagens vilja att investera som sett en tydlig inbromsning sedan sommaren och vägt tungt på tillväxten. De senaste månaderna har dock trenden vänt i flertalet ledande indikatorer och bland annat har IFO-index och inköpschefsindex stigit två månader i rad. Detaljer kring tillväxten visar samtidigt att exporten bidrog positivt under det fjärde kvartalet och att hushållens konsumtion har förblivit relativt stark. Förhoppningarna är att den globala efterfrågan, driven av återhämtningen i USA och Kina, ska ge stöd åt den exportberoende tyska ekonomin de kommande månaderna. Tillsammans med en mycket expansiv penningpolitik, begränsad budgetkonsolidering och rekordlåg arbetslöshet talar därmed mycket för att avmattningen i Tyskland blir kortvarig och att den negativa tillväxttrenden bryts redan under det första kvartalet. I mitten av december meddelade Italiens premiärminister Mario Monti att han avser avsäga sig sitt mandat i förtid. Beskedet var en konsekvens av en förtroendeomröstning där Monti visserligen vann omröstningen, men där det största partiet (Berlusconis PdL) lade ned sina röster. Teknokraten Mario Monti tillträdde i samband med den regeringskris landet hade för drygt ett år sedan och har lyckats skapa ett lugn på de finansiella marknaderna samt fått ned de tidvis mycket höga räntenivåerna. Ett nyval väntar nu den 24-25 februari där utgången är mycket oviss. Osäkerheten har ökat sedan Berlusconi annonserat att han är beredd att återinträda i politiken samtidigt som hans parti format en högercentral koalition med Lega Nord, vilket ökar sannolikheten för en splittrad regering. Italien är i stort behov av en kraftfull regering som är villig att genomföra de strukturella reformer som behövs för att öka landets konkurrenskraft och tillväxt. Mario Monti har under sin period som premiärminister presenterat en rad åtstramningar som välkomnats på de finansiella marknaderna, men beroende på valutgången kan dessa komma att ifrågasättas. För tillfället leder den vänstercentrala koalitionen ledd av Bersani relativt klart i underhuset, men sedan högerkoalitionen bildats har det blivit betydligt jämnare i senaten. Det mest troliga är att Bersanis sida får majoritet i underhuset men behöver hjälp av Montis mittenparti för att kontrollera senaten. Initialt kommer ett resultat som inkluderar Monti troligen tas emot positivt på de finansiella marknaderna men i praktiken innebär det en hel del svårigheter. Vänsterparten i koalitionen, SEL, är obevekligen emot Montis åtstramningspolitik och handlingskraften i en sådan koalition kommer att ifrågasättas. Osäkerheten kring valutgången kommer sannolikt få större påverkan på de finansiella marknaderna ju närmar valet vi kommer och ett valresultat som innebär ny politisk instabilitet kan sannolikt resultera i en ny period av turbulens i Europas fjärde största ekonomi. IFO-index har vänt uppåt de två senaste månaderna Källa: Bloomberg, Söderberg & Partners Italienska räntan på betydligt lägre nivåer jämfört med rekordnoteringarna för drygt ett år sedan Källa: Bloomberg, Söderberg & Partners Sid 13
Europa - Aktiemarknad Minskad riskpremie har drivit upp aktiekurserna, men även värderingen Värderingen av europeiska aktier har under det senaste halvåret stigit kraftigt efter kursuppgångar till följd av ökad riskaptit och minskad riskpremie genom de policyåtgärder som presenterats från bland annat ECB sedan sommaren. Samtidigt har vinstprognoserna reviderats ned löpande. Det genomsnittliga P/E-talet för ett brett europeiskt aktieindex har stigit från strax under 10 i inledningen på sommaren till drygt 12 idag sett till vinstestimaten tolv månader framåt i tiden. Detta innebär att den värderingsrabatt mot det globala snittet som europeiska aktier har haft sedan skuldkrisen blossade upp snabbt har minskat och idag endast ligger på omkring 5 procent. Under 2013 väntas enligt analytikernas genomsnittsprognoser på bolagsnivå en vinsttillväxt på 10 procent i regionen, en siffra som enligt vår bedömning är utmanande och sannolikt kommer att justeras ned under det första halvåret. Sett till de prognoser som kommit från investmentbankernas strateger istället för bolagsanalytiker ligger förväntansbilden i medeltal snarare kring en 5-procentig vinsttillväxt, en siffra som även enligt vår mening är mer rimlig. Cykeljusterat P/E-tal fortsatt tydligt under historiskt snitt Sett till cykeljusterade P/E-tal där vinsterna utgörs av genomsnittet av de senaste tio årens vinster handlas europeiska aktier emellertid fortsatt till en klar rabatt mot de historiska nivåerna. En delförklaring till de lägre nivåerna finns i den mycket svaga ekonomiska utvecklingen i de krisande perifera euroländerna, där vinsterna sannolikt kommer ligga på lägre nivåer än den historiska trenden en längre tid framöver. Intressant är dock att även exempelvis tyska och franska bolag i genomsnitt handlas till rabatt, trots vinstnivåer som inte ligger långt från trend. Historiskt har cykeljusterade P/E-tal varit en god indikator för när och om en aktiemarknad är köpvärd, något som fortsatt talar för europeiska aktier. Sedan 2011 har rörelsemarginalen för de europeiska börsbolagen visat en vikande trend. Positivt är emellertid att denna negativa trend verkar plana ut under 2013 och att vinsterna ser ut att vända uppåt under andra halvåret. Vi bedömer att dessa två faktorer i kombination med en fortsatt minskande riskpremie utgör nyckelfaktorerna för god kursutveckling även under 2013. I Europa har cykliska aktier generellt presterat klart sämre än defensiva aktier de senaste åren, en naturlig utveckling givet den osäkra makroekonomiska utvecklingen. På senare tid har dock ledande indikatorer visat förbättringstendenser vilket talar för större exponering mot cykliska europeiska aktier. Historiskt har det varit lönsamt att äga cykliska aktier då förväntanskomponenten för tyska IFO-index stiger, något som skett under de senaste månaderna. Källa: Goldman Sachs Källa: Morgan Stanley Marginalerna pressas Sid 14
Sverige - Makroekonomi Sverige Kraftig konjunkturinbromsning Den motståndskraft Sverige visade under inledningen av 2012 gav vika under hösten och i likhet med Tyskland har Sverige upplevt en påtaglig ekonomisk inbromsning. Under tredje kvartalet växte ekonomin med 0,5 procent och förväntningarna är att BNP-tillväxten faller under 2012 års avslutande kvartal. Avmattningen har varit tydligast inom industrin och svagt sentiment, stark krona och vikande global efterfrågan har vägt tungt på företagen. I november föll industriproduktionen med 4,3 procent jämfört med samma månad i fjol och mest oroväckande var ett kraftigt fall i orderingången både på den inhemska och utländska marknaden. Inköpschefsindex för industrin steg visserligen i december för andra månaden i rad till 44,6 vilket antyder att inbromsningen avtar, men nivån är klart under 50-strecket och indikerar därmed fortfarande en avmattning i industriaktiviteten. Orderingången som anses vara den mest framåtblickande delkomponenten har varit svag sedan i juli och uppvisade endast en knapp förbättring i december från 40,3 till 41,3. Konjunkturbarometern har visat en liknande trend som inköpschefsindex och fallit kraftigt under hösten men upplevde en liten förbättring i december. Även här är emellertid nivån under det historiska genomsnittet och indikerar en betydligt lägre tillväxt än normalt. De försämrade utsikterna inom industrin har resulterat i att antalet varsel har ökat markant under hösten. Hotet om nedskärningar har ännu inte fått någon tydlig negativ effekt på arbetslösheten men förtroendet bland hushållen har sjunkit under hösten. I november steg dock arbetslösheten till 8,1 procent från 7,7 procent månaden innan och förväntningarna är att den kommer stiga ytterligare under 2013. Osäkerheten på arbetsmarknaden har resulterat i mer avvaktande hushåll som har valt att spara istället för att konsumera trots relativt goda förutsättningar med reallöneökningar och låga boendekostnader. Detaljhandeln har visat stora svängningar under hösten och i november steg försäljningen med 0,3 procent efter att ha fallit med 1,7 procent i oktober. I december sänkte Riksbanken räntan med 0,25 procentenheter till 1,0 procent och motiverade beslutet med en svag utveckling i hushållens konsumtion, stigande arbetslöshet och mycket lågt inflationstryck. I december föll inflationstakten till -0,1 procent och den svaga prisutvecklingen skapar möjligheter för ytterligare räntesänkningar. Protokollet som publicerades efter räntemötet i december visade en något mer duvaktig direktion än tidigare och redogjorde att flera medlemmar diskuterat att sänka räntan med 0,5 procentenheter på en gång. Vi förväntar oss därmed att Riksbanken sänker räntan till 0,75 procent redan vid nästa möte i februari för att få fart på den avstannande ekonomin. Utvecklingen i Sverige förväntas dock bli svag de kommande månaderna och en klar återhämtning väntas först under andra delen av året när den globala tillväxten börjar ta fart. Barometerindikatorn vände uppåt i december men är fortfarande klart under det historiska genomsnittet Källa: Konjunkturinstitutet, Söderberg & Partners Arbetslösheten väntas stiga under 2013 Källa: Bloomberg, Söderberg & Partners Sid 15
Sverige - Aktiemarknad Stigande vinster och hög direktavkastning Efter en stark avslutning på 2012 har börsåret inletts något mer avvaktande i Sverige där rapportsäsongen i skrivandets stund står för dörren. Under förra året justerades börsbolagens vinstprognoser successivt ned och enligt våra modeller ligger prognoserna inför publicerandet av det fjärde kvartalets siffror på noll procent i vinsttillväxt under 2012. Detta efter att ett flertalet bolag på Stockholmsbörsen var försiktiga i sina framåtblickande uttalanden i samband med rapporterna för det tredje kvartalet. Vi bedömer att marknadens förväntansbild kommit ned till mer rimliga nivåer gällande vinster under hösten och vintern vilket medför att en relativt dämpad rapportsäsong med svag vinstutveckling och försiktiga utsikter för inledningen av 2013 nu prisas in i aktiekurserna. Ett tecken på detta ser vi i det sansade mottagandet av SKF:s besparingsprogram som presenterades i inledningen av januari och initierades mot bakgrund av vikande efterfrågan och mer dystra utsikter än vid föregående rapport. Börsbolagen visade emellertid under andra halvåret på en mycket god förmåga att bibehålla och i vissa fall förbättra de redan rekordstarka marginalerna genom att snabbt agera med besparingsåtgärder och omstruktureringar, varför vi bedömer att marginalerna kommer att fortsätta ge stöd under 2013. Vinstprognoserna för 2014 indikerar värderingsrabatt 40,0 P/5års medel EPS Medel hela perioden Medel rullande 5 år 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 Källa: Söderberg & Partners, Infront 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 Stockholmsbörsen handlas för närvarande till ett P/E-tal på omkring 13 sett till vinstprognoserna ett år framåt i tiden, vilket i stort är i linje med det historiska genomsnittet. Under 2013 väntas vinsterna stiga med omkring 11 procent, för att sedan accelerera ytterligare 2014 med en förväntad vinsttillväxt på 14 procent. Vi finner att värderingen idag befinner sig på rimliga nivåer men ser att större delen av vinsttillväxten under 2013 kommer att vara relaterad till andra halvåret och att vinsterna för såväl fjärde kvartalet 2012 som det inledande kvartalet 2013 kan komma att pressas ytterligare. Vår modell som bygger på genomsnittliga vinster under den senaste femårsperioden indikerar att börsen är rimligt värderad på vinstprognoserna för 2013 men visar uppsida på omkring 20 procent baserat på prognostiserade vinster för 2014. Därtill finner vi direktavkastningen på drygt 4 procent som klart attraktiv. Stockholmsbörsen kan tilldra sig ökat internationellt intresse från investerare som söker högutdelande aktier då direktavkastningen klart överstiger det globala snittet på 2,5 procent. Vinstprognoserna för de nordiska börsbolagen har justerats ned löpande sedan våren 2011 Mot bakgrund av vår syn att aktier i dagsläget är att föredra framför övriga tillgångsslag och att tillväxtmarknaderna kommer att vara dragloket för den globala tillväxten har vi en positiv syn på den svenska aktiemarknaden vilken innefattar flertalet bolag med hög och ökande exponering mot exempelvis Kina. Källa: SEB Enskilda Sid 16
Japan - Makroekonomi och aktiemarknad Aggressiv finans- och penningpolitik sänker yenen och lyfter årets tillväxt Japan har flertalet långsiktiga strukturella hot, vilket har föranlett vår försiktiga syn på japanska placeringar. Även på kort sikt har en ekonomisk återhämtning snabbt följts av nya bakslag, Japan är idag mitt uppe i den tredje recessionen på fyra år. Den nya premiärministern har dock lovat stora stimulanser, initialt har detta lett till att yenen försvagats vilket ökar de japanska bolagens konkurrenskraft. Hittills visar dock den viktiga exporten en negativ tillväxt under det senaste året. Det första nya stimulanspaket uppgår till 10 000 Mdr yen och omfattar i huvudsak offentliga investeringar, men även skattelättnader för att stimulera nyanställningar, löneökningar och privata investeringar hos företagen. Redan innan valet hade premiärministern signalerat att stimulanser skulle komma, vilket fått yenen att falla och den trenden har fortsatt. Nu väntas ytterligare åtgärder, bland annat från Bank of Japan, vilket skapar goda förutsättningar för riskfyllda tillgångar och årets tillväxt, men det kommer också att leda till en fortsatt försvagning för yenen, som tidigare bedömdes vara kraftigt övervärderad. Den nya premiärministern ville se ett inflationsmål på två procent, något som blev verklighet redan innan den nuvarande centralbankschefen ersättes i april. Den makrostatistik som har presenterats från Japan är svag och i den senaste Tankan-rapporten från Bank of Japan noteras ett mycket svagt sentiment där pessimisterna har överhand för femte månaden i rad. Positivt är dock de färska maskinordersiffrorna för november som presenterades under mitten av januari och som visar en uppgång på 3,9 procent under månaden, vilket var långt bättre än marknadens förväntningar. De visar att det finns en ökad vilja för kapitalinvesteringarna vilket normalt är en bra signal för ökad tillväxt. Japansk BNP-tillväxt föll med 3,9 procent i årstakt under det tredje kvartalet och väntas även visa en liten nedgång under det fjärde kvartalet. Det återstår också att se om Japan lyckas ta sig ur den deflation som har bitit sig fast i landet i mer än ett årtionde. Det finns också andra utmaningar, på kort sikt inte minst krisen kring de öar som landet har kontroll över men som Kina gör anspråk på vilket riskerar exporten till Kina samtidigt som den globala efterfrågan är svag. Även den politiska situationen är ännu långt ifrån stabil efter sju ledare på sex år och på lång sikt finns flertalet osäkerhetsmoment i form av en svag konsumtion, en statsskuld som relativt BNP är den högsta i världen och stora demografiska utmaningar. Den japanska aktiemarknaden har på senare tid utvecklats starkt efter att yenens depreciering drivit upp vinstförväntningarna för de exportberoende japanska börsbolagen. Dessutom har inflöden från internationella investerare, som sedan en längre tid varit underviktade mot landet, givit stöd. Värderingsmässigt handlas Tokyobörsen till historiskt låga nivåer sett till P/BV på 0,9 vilket är i linje med bottennivåerna från finanskrisens mest intensiva period. P/E-talet på vinstprognoserna för innevarande år ligger omkring 13, nära det globala snittet. Positivt för Japan är att vinsttillväxtprognoserna på omkring 25 procent under 2013 ligger klart högre än genomsnittet globalt. För svenska investerare ser vi emellertid att nettoavkastningen från den japanska börsen blir Sid 17 relativt svag även kommande år då potentiellt stigande aktiekurser absorberas av fallande valuta. Källa: Danske Bank Inflationsmålet höjs till två procent Den japanska aktiemarknaden har stigit i samband med att yenen försvagats Källa: UBS
Kina - Makroekonomi Kina Vändningen i ekonomin än mer tydlig Redan i samband med föregående strategirapport noterade vi tidiga vändningssignaler i den kinesiska ekonomin. Vi har länge trott att den tidigare starka tillväxten kommer att landa på höga ensiffriga tal och därmed gjort bedömningen att en hårdlandning kan undvikas. Indikationer under hösten och vintern ger stöd för vår syn och vi har sett hur bland annat ledande indikatorer som inköpschefsindex har vänt uppåt till nivåer som pekar på en expansion i ekonomin. Delkomponenten exportorder visade den högsta nivån på två år och även en faktor som elförbrukningen stiger nu snabbt, vilket historiskt har varit en god indikator för industriproduktionen. Tillväxten bottnade under det tredje kvartalet och visade för det fjärde kvartalet en uppgång på 7,9 procent, vilket var något högre än marknadens förväntningar. I år ligger prognosen kring liknande siffror. Stöd har bland annat funnits i en relativt stark export som i decembermätningen visade en ökningstakt på 14,1 procent på årsbasis samtidigt som importen visar en ökad inhemsk efterfrågan. Även utvecklingen för industriproduktionen och detaljhandeln visar goda tillväxttal och bekräftar signalen om en vändning, samtidigt som statistik för kredittillväxten visar något lägre nivåer. Positivt är också den fortsatta återhämtningen för den kinesiska bostadsmarknaden med stigande priser och en ökande försäljning. Efter förra årets ledarskapsskifte finns de närmaste åren goda förutsättningar för strukturella reformer, även om få detaljer hittills har presenterats. Den exakta uppbyggnaden av regeringen presenteras i mars, säkert är dock att den tidigare investerings- och exportinriktade tillväxten kommer att styras om till att bli mer konsumtionsdriven även om framförallt infrastruktursatsningar även framöver kommer att vara ett stort inslag. Vi ser stora möjligheter inom urbaniseringen och arbetskraftsförflyttningar samt finanspolitiska reformer som kan öka hushållens köpkraft. Stöd från stimulanser finns fortsatt, men under året väntas inga nya större stimulanspaket presenteras trots att detta är möjligt givet den låga inflationen. Inflationstakten ökade i december till 2,5 procent på årsbasis, vilket dock till stor del var en effekt från de volatila matpriserna som ingår som en relativt stor del i konsumentprisindex. Inflationstakten har föranlett den kinesiska centralbanken att ligga kvar med styrräntan på 6,0 procent sedan juli föregående år. Renminbin har fortsatt att stärkas i önskvärd takt mot dollarn och vi väntar oss att trenden fortsätter under året. Det går därmed inte längre att säga att valutan är kraftigt undervärderad. På längre sikt leder den starkare renminbin och de fortsatt kraftigt stigande lönenivåerna till att konkurrenskraften för de kinesiska bolagen urholkas samtidigt som hushållens köpkraft stärks. Både industriproduktion och detaljhandeln verkar ha bottnat Källa: National Bureau of Statistics of China, SEB Kinesisk inflation stiger något Källa: CEIC Sid 18
Kina - Aktiemarknad Från export och cykliska sektorer till inhemsk efterfrågan och konsumtion Då vi gör bedömningen att de finansiella marknaderna i större utsträckning på nytt kommer att karaktäriseras och drivas av fundamentala faktorer snarare än av makroekonomisk utveckling blir tillväxtmarknader såsom Kina särskilt intressanta eftersom värderingen är mycket låg. Hongkongbörsen (Hang Seng) handlas i dagsläget till ett framåtblickande P/E-tal på 10 vilket motsvarar närmare 20 procents rabatt i relation till den genomsnittliga värderingen de senaste tio åren. Tar vi istället fasta på priset en investerare betalar för bokfört värde på eget kapital blir potentialen än större då den kinesiska marknaden idag värderas till ett P/BV på 1,7 och således till närmare 30 procents rabatt mot tioårssnittet. Vi bedömer att den ökade riskviljan på de finansiella marknaderna i högre grad kommer tillta och att intresset för tillväxtmarknader därmed kommer att vara högre än under föregående år. Ett tilltagande nettoinflöde av kapital är att vänta och vi ser god uppsida från dagens nivåer på den kinesiska aktiemarknaden. I landet står trendskiftet från export till inhemsk efterfrågan och konsumtion i centrum och investerare bör med fördel vara exponerade mot sektorer som gynnas av ett sådant fokus. Högbetasektorer har på senare tid hamnat i nytt ljus, men samtidigt har överavkastningen i cykliska aktier jämfört med konsumtionsaktier uppvisat en avtagande trend sedan 2008. Den trenden kommer sannolikt att fortsätta även framgent och värderingsmässigt befinner vi oss dessutom i ett läge där premien för konsumentaktier över cykliska sektorer är en bra bit under snittet de senaste tio åren. Bolag som gynnas av högre privatkonsumtion och tjänar på ökad internetanvändning, till exempel spelbolag och sociala medier, är därför intressanta. Ett annat större index utöver Hongkongbörsens Hang Seng är CSI 300 i Shenzen. Utvecklingen för dessa två index rörde sig under hösten i olika riktning där Hongkongbörsen (H-aktier) steg med över 15 procent samtidigt som den lokala Shenzenbörsen (A-aktier) länge handlades i linje med sensommarens nivåer. Förklaringen står sannolikt främst att finna i den riskaversion som rådde på de finansiella marknaderna mot bakgrund av konjunkturell inbromsning och eventuella maktskiften. I mitten på december tog Shenzenbörsen dock ny fart och vid årsskiftet hade indexet slutligen stigit närmare 15 procent. Lokala kinesiska aktier har sedan 2005 i snitt värderats till en premie på 30 procent relativt bolag noterade på Hongkongbörsen baserat på framåtblickande P/E-tal, men under hösten handlades dessa bolag istället till en rabatt. Under det decemberrally som sedermera ägde rum i kölvattnet av en tilltagande riskaptit påbörjades en viss omvärdering och A-aktierna handlas i dagsläget till ett framåtblickande P/E-tal på 10. Det är i linje med vad en investerare betalar för framåtblickande vinster i H-aktierna vilket således implicerar en fortsatt attraktiv värdering. Vi menar att fokus på kinesiska A-aktier kommer att fortsatta stiga under 2013 i takt med att tillväxtsignalerna förbättras och regeringsskiftet slutförs i mars och vi ser det som sannolikt att värderingsrelationen Sid 19 mellan de två börserna kommer att normaliseras. Värderingspremien för konsumtionssektorerna i relation till cykliska aktier är på historiskt låga nivåer Källa: UBS Kinesiska A-aktier handlades under hösten till rabatt mot H- aktier. Trots viss uppvärdering finns fortsatt god potential Källa: Goldman Sachs
Övriga Asien - Makroekonomi och aktiemarknad Asiens övriga tillväxtländer Svag tillväxt och strukturella problem i Indien I flera av de andra asiatiska ekonomierna är utvecklingen stark och riskerna finns främst i en överhettning, inte minst i Indonesien och Malaysia. Kraftiga infrastruktursatsningar, stora kapitalinflöden och en god utveckling för regionen har lett till optimism trots att många av ekonomierna har ett relativt stort exportberoende. Myndigheterna har börjat införa begränsningar på bostads- och konsumtionslån och i flertalet länder väntas ränteökningar innevarande år. Förutsättningarna är dock fortsatt gynnsamma och det finns inga tecken på avmattning. I Indien har regeringen under hösten presenterat flera reformer, vilket har vänt det negativa sentimentet hos investerare efter en längre period av i, relativa mått mätt, låg tillväxt till följd av efterdyningarna från finanskrisen. Inflationen har vänt ned till 7,2 procent, men är fortsatt för hög för att centralbanken ska kunna stimulera. Oron för det höga budgetunderskottet kvarstår och Indien har ännu en alltför hög skuldsättning, vilket också har fått den indiska rupien att falla kraftigt. På längre sikt ser vi dock stora möjligheter för att den stora indiska ekonomin ska kunna bli en drivkraft i den globala tillväxten och bedömer att man kan komma tillrätta med de strukturella obalanser som ännu finns idag. Den asiatiska aktiemarknaden som utöver Kina till stor del utgörs av den indiska, den sydkoreanska och den taiwanesiska står för en ansenlig del av vikten i ett globalt tillväxtmarknadsindex. Dessa marknader har, i likhet med den kinesiska, visat förnyad styrka efter regeringsskiftet i Kina i takt med att riskviljan börjat återvända och jakten på högre avkastning accentuerats. Det till trots är värderingen på dessa marknader överlag fortsatt attraktiv där en övervikt av potentialen återfinns i Sydkorea och Indien samt till viss del i Taiwan och Malaysia. Baserat på framåtblickande P/E-tal står den sydkoreanska marknaden ut som billigast då den handlas till ett P/E-tal på 9 vilket motsvarar närmare 10 procents rabatt i relation till historiskt snitt. I andra änden återfinns Filippinerna som handlas till ett P/E-tal på 17 (motsvarande en premium på 26 procent) följt av Indonesien och Thailand. Sett till P/BV är den relativa värderingen i stort sett densamma där Indien och Sydkorea värderas lågt jämfört med sin historik medan Filippinerna framstår som dyrast. Vi ser att den hittills modesta cykliska återhämtningen i regionen i kombination med generös penningpolitik talar för en fortsatt god uppsida i asiatiska aktier. Nettoinflödet av kapital till regionen har tilltagit och vi bedömer att den trenden kommer att fortsätta. Året kommer sannolikt innebära en vändpunkt för många av ekonomierna och börserna tenderar att ligga i framkant av ett sådant skifte. Eftersatt infrastruktur och ökad inhemsk konsumtion är i likhet med i Kina två intressanta teman. Medelklassen växer och på reformagendan står bland annat investeringar för att möjliggöra ökad konsumtion och högre levnadsstandard. Indiskt budgetunderskott väntas endast minskas marginellt Källa: Goldman Sachs, CEIC Indien och Taiwan utgör efter Kina och Sydkorea de största marknaderna i Asien baserat på börsvärde Källa: J.P. Morgan Asset Management Sid 20
Latinamerika - Makroekonomi och aktiemarknad Tydlig vändning för den brasilianska ekonomin I föregående strategirapport noterade vi att OECD:s ledande indikator för Brasilien var en av få som visade en tydligt förväntad expansion efter ett år av måttlig tillväxt. Förutom den globala konjunkturnedgången har exponeringen mot Argentina varit en stor bidragande orsak till avmattning under förra året. Detta till följd av landets bristande tillgång till dollar och importrestriktioner. Importen från Brasilien minskade därmed kraftigt under 2012 och förklarar också en stor del i fallet för den brasilianska industriproduktionen. Under året ser vi relativt goda förutsättningar för en vändning, då landets viktigaste handelspartners USA och Kina har noterat en stärkt ekonomi. Dessutom fortsätter den inhemska konsumtionen att vara god, inte minst genom löneökningar som också har hållit upp inflationsnivån. Den brasilianska centralbanken har legat kvar med styrräntan på en låg nivå efter en rad sänkningar under år 2012 och det gynnar både hushåll och bolag som får mer attraktiva lånevillkor. Samtidigt har också den brasilianska valutan fallit kraftigt, vilket gynnar exportbolagen. Vi finner att förutsättningarna detta år är relativt goda för en hög tillväxt, men också för en stigande inflation vilket lär få centralbanken att höja räntan igen. För regionen Latinamerika som helhet är trenden i inköpschefsindex under de senaste månaderna relativt stabil, Brasilien minskar något men befinner sig på expansionsnivå samtidigt som Mexiko och inte minst Peru framstår som de ekonomier med störst tillväxtpotential på kort sikt. Aggregerat väntas en tillväxt kring 3,8 procent detta år från Latinamerika, upp från 2,8 procent år 2012. Den latinamerikanska marknaden som ur ett börsvärdesperspektiv till övervägande del representeras av Brasilien, Mexiko, Chile, Colombia och Peru såg en heterogen utveckling under 2012. Colombia och Mexiko gick relativt starkt medan Brasilien och Chile var desto svagare. Brasilien, som är den mest tillväxtkänsliga marknaden i Latinamerika och i störst grad påverkas av utvecklingen i Kina, hade ett tufft 2012 men har återhämtat sig de senaste två månaderna. Kapitalinflödet har tilltagit och förhoppningar finns att effekterna av de stimulanser som genomfördes under 2012 kommer att synliggöras innevarande år. Även om vinstprognoserna successivt har justerats ner under året väntas en fortsatt stark vinsttillväxt för 2013, främst inom konsumentvaror, industri, energi och hälsovård. Försäljningen väntas dock på aggregerad nivå falla vilket medför att merparten av vinsttillväxten bedöms komma från marginalexpansion. Sett till framåtblickande P/E-tal handlas regionen över historiskt snitt, där i synnerhet Brasilien och Mexiko sticker ut som dyra. Latinamerikanska aktier handlas däremot till en rabatt på närmare 20 procent sett till P/BV baserat på genomsnittlig värdering de senaste tio åren. Förklaringen till diskrepansen i värderingsutfallet mellan de två multiplarna återfinns främst i avkastningsutvecklingen på eget kapital i Brasilien. Vår bedömning är att den globala och inhemska tillväxten kommer att ge fortsatt stöd åt latinamerikanska aktier även om risken mot bakgrund av den senaste tidens styrka har tilltagit något Sid 21 och den latinamerikanska regionen är den dyraste tillväxtmarknaden relativt sin historik. Källa: UBS, Haver Svag tillväxt i Brasilien och Argentina under 2012 Baserat på P/E-tal är den latinamerikanska regionen den dyraste tillväxtmarknaden relativt sin historik P/E* snitt -10 år P/BV snitt -10 år P/E* idag P/BV idag Brasilien 8,6 2,0 10,8 1,5 Mexiko 13,1 2,8 15,7 3,2 Chile 16,0 2,1 16,0 2,3 Colombia 16,6 1,9 16,3 2,2 Peru 13,1 3,6 12,3 3,6 Latinamerika 10,3 2,2 12,2 1,8 * 12 månaders framåtblickande Rabatt mot historiskt snitt > 10% 5-10% > -5% - < 5% -5% - -10% < -10% Källa: Söderberg & Partners, UBS
Östeuropa - Makroekonomi och aktiemarknad Östeuropa Ryssland och Polen visar en god utveckling Trenden i Östeuropa fortsätter, där de stora ekonomierna Ryssland och Polen klarar sig bättre framförallt tack vare ett något lägre exportberoende än de mindre ekonomierna. Generellt är regionen till stor del påverkad av utvecklingen i Västeuropa. Ryssland och Polen har emellertid inte lika stor finansiering via västeuropeiska banker och dessutom en låg andel dåliga lån. Rysslands förutsättningar är bäst inte minst genom ett relativt högt oljepris, infrastruktursatsningar inför OS 2014 och fotbolls-vm 2018 samt medlemskap i handelsorganisationen WTO. Dessutom har landet goda förutsättningar för en stark konsumtionstillväxt, vilket också gäller Polen där stöd nu finns från lägre räntor och en sjunkande inflation. På kort sikt har dock Polen rekylerat tillbaka något till följd av en naturlig avmattning efter fotbolls-em. I Ryssland är inflationen relativt hög, dels genom att matpriser stiger men också av en stark arbetsmarknad. Arbetslösheten ligger på 5,4 procent och lönerna stiger med 7,3 procent på årsbasis. Företag och hushåll är relativt optimistiska och bland annat inköpschefsindex visar på expansionsnivåer. Polen har dock dämpade lönenivåer och har dessutom lyckats sanera statsfinanserna kraftigt under senare år, vilket gör att förutsättningarna framöver ser goda ut. De exportberoende nationerna, där bland annat Tjeckien och Ungern ingår, kommer från ett år med recession och väntas växa med mindre än 2,0 procent detta år att jämföra med Östeuropa som helhet där en tillväxt kring 3,1 procent väntas. I likhet med utvecklingen på många andra tillväxtmarknader avslutades året på flertalet av de östeuropeiska börserna starkt. Den generella utvecklingen i Östeuropa är nära sammanlänkad med utvecklingen i övriga världen, ändå är skillnaderna ur en värderingssynpunkt inom regionen relativt stora. Potentialen i Turkiet har minskat avsevärt efter föregående års starka utveckling medan den ryska marknaden ännu erbjuder en betydligt mer attraktiv värdering. Med ett tolv månaders framåtblickande P/E-tal på 5 handlas den ryska börsen till en rabatt på 35 procent mot ett tioårigt historiskt snitt och även värderingen sett som relationen mellan pris och bokfört värde indikerar stor potential i form av ett P/BV på 0,8 jämfört med det historiska snittet på 1,5. Den ryska marknaden är mycket råvarutung och korrelerar därför i relativt hög utsträckning med oljepriset som befinner sig på historiskt höga nivåer. Vår bedömning är att den kommer att få fortsatt stöd av ett högt oljepris och även gynnas av den generellt tilltagande riskaptiten på de finansiella marknaderna. Vi ser att sektorer som premieras av ökad konsumtion och infrastrukturinvesteringar bör kunna få draghjälp av förberedelserna inför OS och fotbolls-vm. Därtill bör även sektorer beroende av importerade varor och/eller exportmöjligheter få en skjuts i och med medlemskapet i WTO då det bland annat tack vare sänkta tullar och tariffer innebär en ökad handel med landet. Polska ordrar i förhållande till lager pekar på en vändning Källa: Danske Bank En stor del av det ryska börsvärdet är relaterad till råvaruindustrin Källa: J.P. Morgan Asset Management Sid 22
Tema: Sverige - Indikatorer och trender Ledande indikatorer talar för bra börsår, men inledningen kan bjuda på en viss rekyl Det saknas inte övergripande hot i den globala ekonomin, med fortsatt problematik kring den europeiska skuldkrisen och den amerikanska budgeten som huvudnummer. Vi ser däremot också ett antal ljuspunkter där det finns tecken på att en vändning kan vara förestående och botten i flera fall redan kan ha passerats. Den svenska ekonomin är öppen och påverkan från vår omvärld mycket tydlig. Det belyser vi under avsnittet om Sverige (se sidan 15-16) i denna rapport, där vi även konstaterar att värderingen av Stockholmsbörsen och företagens vinstutsikter ger stöd för en positiv börssyn. Vår bedömning är dock att utvecklingen i makromiljön i högre utsträckning än tidigare påverkar humöret på aktiemarknaden. I denna temadel har vi därför valt att analysera ett antal indikatorer och deras korrelation med den svenska aktiemarknaden för att skapa en känsla för om nuvarande trender kan bestå eller om ett skifte är att vänta under det kommande året. I studien har vi justerat ingående data för att fokusera på de medellånga trenderna, med samma metodik som bland annat OECD gör i sin ledande indikator. Enligt historiska samband befinner vi oss idag i en period av uppåtgående aktiemarknad där vi samtidigt bör se stigande långräntor, vilket vi redan sett tecken på då den svenska tioårsräntan stigit med omkring 0,40 procentenheter sedan i december. Efter en tydlig inbromsning i BNP-utvecklingen under slutet av 2012 har vi förväntningar om att konjunkturen i Sverige kommer att stärkas under framförallt andra halvåret 2013. Historiskt har sambandet mellan börsen och BNP-utvecklingen varit tydlig, men där aktiemarknaden ligger steget före den verkliga konjunkturen vid såväl uppgång som fall. Den positiva rörelse vi hittills fått på aktiemarknaden stämmer därmed väl överens med våra förväntningar om att vi idag är nära bottennivåer vad gäller BNP-tillväxten och de historiska sambanden borde även kunna tolkas som att bättre konjunkturutsikter innebär att vi kan stå inför ytterligare en bra börsperiod. Vi har i tidigare strategirapporter visat studier som visar att aktiemarknaden utvecklas bäst under perioder då inflationen internationellt befinner sig runt 2 procent, och tydligt sämre vid tillfällen med antingen negativ eller betydligt högre inflationsnivå. En förklaring är naturligtvis att inflationen är en temperaturmätare av den ekonomiska aktiviteten och en kontrollerad inflationsnivå vittnar om en stabil omvärld, en viktig faktor för aktiemarknaden. Låga räntor och försvagad ekonomisk aktivitet har bidragit till att den svenska inflationen idag ligger nära nollnivån. Dagens prognoser tyder dock på att inflationen kommer att stiga något under 2013 för att efterföljande år närma sig 1,8 procent. I vår studie visas att vi idag står i ett läge som historiskt varit förknippat med en stark aktiemarknad och med rådande prognoser skulle en fortsatt uppgångsfas på Stockholmsbörsen därmed ligga i korten. Sid 23 Svensk BNP-utveckling Källa: SCB, Söderberg & Partners Inflationen nära en bottennivåer Källa: SCB, Söderberg & Partners
Tema: Sverige - Indikatorer och trender Fortsatt uppgång att vänta, men risk för kortsiktig rekyl Två ledande indikatorer vi följer noggrant i vår analys är Citigroups Economic Surprise Index och inköpschefsindex för olika länder. Vi redovisar den generella trenden i dessa indikatorer under avsnittet Global makro på sidan 5. Citigroups Economic Suprise Index mäter hur väl utfallen i makrostatistiken överensstämmer med förväntningarna, och finns för ett antal marknader. Indexet för den globala ekonomin har visat en vändning under hösten och de historiska sambanden visar en tydlig koppling till den svenska aktiemarknadens utveckling. Vi har valt att redovisa utvecklingen för G10, det vill säga reaktionerna på makrostatistiken i tio ledande nationer. Vår slutsats är att i princip samtliga vändningspunkter det senaste decenniet har följts av motsvarande rörelser på den svenska aktiemarknaden med en eftersläpning på en eller ett par månader, dock med olika styrka i upp-/nedgången. Den stora uppgången som skedde efter IT-kraschen fångades i stort upp av indikatorn, och även fallet som startade under andra halvåret 2007 syns tydligt i utvecklingen för indikatorn. En vändningen i indikatorn skedde ett par månader innan aktiemarknaden växlade om under inledningen på 2009. Under senhösten 2010 kom signaler om att sämre tider stod för dörren, och den negativa trenden pågick ända tills slutet av augusti 2011 då indikatorn åter började att röra sig uppåt. Det senaste året kan vi konstatera att vi från sluten av februari till och med slutet av augusti hade en negativ trend i indikatorn, en period då aktiemarknaden föll med omkring 6 procent för att därefter åter stiga. I dagsläget släpar aktiemarknaden något efter indikatorn, vilket ger oss stöd för att vi kan stå inför ett bra börsår. Inköpschefsindex för tillverkningsindustrin anses allmänt vara en av de mer intressanta indikatorerna för att göra en avvägning av aktiviteten i ekonomin. Läser vi av utveckling för den svenska mätningen och ställer i relation till Stockholmsbörsens rörelser kan vi konstatera att indikatorn har ett relativt gott prediktionsvärde för trendriktningen, även om signalen inte alltid är ledande för börsens rörelser. Intressant är dock att toppnivåer i inköpschefsindex uppnåtts ett antal månader innan börsen slutligen vänt nedåt. Under hösten har inköpschefsindex fallit kraftigt, även om trenden planat ut i de senaste mätningarna, samtidigt som aktiemarknaden har fortsatt att stiga. Ska vi fortsatt tro att indexet är ledande i nedgångar kan en sättning på börsen komma inom kort. Signaler om stigande indexnivåer i sentimentsmätningar i bland annat Tyskland och Kina talar emellertid för att även motsvarande svenska mätningar kommer att stiga under våren, vilket därmed skulle kunna tala för att aktiemarknaden återfår styrkan relativt omgående. Citigroups Economic Surprise Index ledande för börsen Källa: Bloomberg, Söderberg & Partners Svenskt inköpschefsindex visar vändningspunkter Källa: Bloomberg, Söderberg & Partners Sid 24
Tema: Sverige - Indikatorer och trender Tillväxtmarknader allt viktigare av flera orsaker Under de senaste tio åren har tillväxtmarknaderna fått allt större ekonomiskt genomslag i den globala ekonomin, med en tillväxttakt som varit 3-5 procentenheter högre än hos OECD-länderna oavsett konjunkturläge. Det är en trend vi bedömer kommer att fortgå under en lång tid framöver. Den svenska aktiemarknaden har ett relativt stort beroende av industriföretagen, som svarar för över 30 procent av värdet på Stockholmsbörsen och därmed också av den globala konjunkturens utveckling. Det medför även att den svenska aktiemarknaden är utpräglat cyklisk och ofta återfinns i toppen eller botten av listorna när utvecklingen på olika börser sammanställs. Den upplevda risken från placerare är därmed till synes högre vad gäller svensk aktiemarknad relativt den amerikanska, brittiska eller tyska börsen. Både den ekonomiska kopplingen och den upplevda risken med en bred exponering mot Sverige skapar ett samband med utvecklingen på tillväxtmarknaderna. Det senaste decenniet har även följsamheten mellan den svenska börsen och MSCI:s tillväxtmarknadsindex varit tydlig. Vi kan också konstatera att rörelserna på tillväxtmarknaderna varit synkroniserade eller i vissa fall ledande för utvecklingen i Sverige och att trenden har stärkts sedan 1990-talet då sambandet inte var lika tydligt. Detta är för oss en naturlig utveckling och vi anser att det därmed är extra viktigt för investerare på den svenska aktiemarknaden att studera marknadsrörelserna på tillväxtmarknaderna. Vår bedömning är också att de övergripande makrotrenderna på dessa nya marknader över tid tillmäts en än större betydelse än i mogna ekonomier och att detta tydligt återspeglas i rörelserna på aktiemarknaderna. Det går även att hävda att trenden i tillväxtekonomierna blivit en allt bättre temperaturmätare för konjunkturtrenden i den globala ekonomin. Vi rekommenderar därmed att investerare noga följer utvecklingen i viktiga indikatorer på dessa marknader. Det kinesiska inköpschefsindexet har under de senaste månaderna åter börjat stiga, bland annat som en effekt av vidtagna stimulanser, och indikerar åter en expansion i ekonomin. I takt med att landet får ett allt större genomslag i den globala konjunkturen och därmed direkt eller indirekt påverkan på de svenska industriföretagen är utvecklingen intressant att följa. Vår studie visar att det kinesiska inköpschefsindexet kan ses som ledande för orderingången på exportmarknaderna hos de svenska industriföretagen, inte minst under senare år då Kinas betydelse för den globala ekonomin ökat dramatiskt. Tillsammans visar dessa två indikatorer också vägen för den svenska aktiemarknaden. Den senaste rörelsen i Kinas inköpschefsindex har skett i samklang med en uppgång på aktiemarknaden, men trenden är inte helt tydlig. Kvarstår uppgången är det dock troligt att en vändning för orderingången också är att vänta, vilket skulle ge ytterligare stöd för en uppgång på Sid 25 aktiemarknaden. Tillväxtmarknadsindex och Stockholmsbörsen i samklang Källa: Bloomberg, Söderberg & Partners Kinas inköpschefsindex leder orderingång i industri och börsen Källa: Bloomberg, Söderberg & Partners
Tema: Sverige - Indikatorer och trender Tillväxtmarknaderna utgör en allt större andel av den svenska exportindustrin Den svenska ekonomin kännetecknas av en utbredd handel med andra länder och exporten står för omkring hälften av BNP. Av landets export går 57 procent till EU-länder och 73 procent till länder i Europa, där Norge som är den viktigaste handelspartnern svarar för drygt 10 procent och Ryssland för 2 procent. Tyskland är Sveriges näst största motpart och utgör 10 procent av exporten, även Storbritannien står för en betydande del. Exponeringen mot PIIGS-länderna är däremot liten och i det ligger en stor del av förklaringen till varför Sveriges varuexport har utvecklats starkare än både världshandeln och andra industriländers när Europa visat svaghet. Den starka svenska kronan i kombination med en utbredd global avmattning satte dock sina spår under tredje kvartalet föregående år, men globalt sett var kvartalet det svagaste för världshandeln sedan finanskrisen. Även tillväxtmarknader tappade handelsvolym och ur dessa hänseenden får ändå den svenska exporten betraktas som stark. Utanför Europa fortsätter USA att minska i betydelse och svarar nu för mindre än 7 procent samtidigt som tillväxtmarknaderna står för en allt större andel. BRIC-länderna utgör idag drygt 7 procent av svensk export och Asien omkring 12 procent. Enligt en rapport från den svenska regeringen väntas exporten till Asien/Oceanien öka med över 30 procent under perioden 2012-2016 och även till Latinamerika bedöms ökningstakten vara nära denna nivå under perioden. Den svenska exporttillväxten prognostiseras för helåret 2012 bli nära noll, men i takt med att återhämtning tar fart gör vi bedömningen att exporten åter kommer att öka under 2013. Tillväxtmarknaderna har många gynnsamma förutsättningar som saknas på de utvecklade marknaderna. Befolkningen är ung, medelklassen växer, skuldbördan är liten och i kombination med låg inflation skapar det utrymme att dessutom stimulera till ytterligare tillväxt. För första gången någonsin står nu tillväxtländerna för en större andel av världsekonomin än utvecklade marknader och att investera i svenska bolag som kan tillgodagöra sig delar av den utvecklingen kan vara överlägset investeringar i exempelvis bolag med övervägande verksamhet inom Europa. Exempel på varor där efterfrågan väntas tillta på tillväxtmarknader under året är inom verkstadssegmentet, särskilt elektronik och motorfordon men även insatsvaror såsom metaller och kemikalier. Exempel på svenska bolag med förutsättningar att möta det, där vi också bedömer att relationen mellan ekonomiskt sentiment, värdering och aktiekurs ser attraktiv ut är verkstadsbolagen ABB, Atlas Copco, Autoliv och Volvo samt hälsovårdsbolaget Elekta. Källa: SCB Procentuell förändring av global varuexport jämfört med föregående kvartal (data t.o.m. Q3 2012) En allt större del av den svenska exporten väntas gå till tillväxtmarknader Svensk exportmarknadstillväxt* Prognos förändring % i volym 2013 Källa: Business Sweden, Söderberg & Partners Prognos förändring % i volym 2014 Norden 4,0 4,5 Övriga Västeuropa 2,0 4,0 Central- och Östeuropa 4,0 6,0 Nordamerika 4,5 6,0 Asien, Oceanien 6,0 8,0 Sydamerika 6,0 6,5 Mellanöstern 3,0 5,5 Afrika 6,5 7,0 Total marknadstillväxt 4,0 5,5 Prognos svensk export 2,0 4,0 *) import viktat med respektive lands andel i svensk export Sid 26