Månadsbrev från Swedbanks Ekonomiska sekretariat författat av Cecilia Hermansson 2008 10 27 Loklös världsekonomi tappar fart BRIC-länderna i fokus Finansoron sprider sig från kreditmarknader till aktiemarknader samt från väst till öst, när oron för en djupare och mer långvarig recession tilltar. Världsekonomin saknar kraftfullt draglok i detta läge. Vi förutser att tredje kvartalets tillväxt blir svag eller negativ i USA, Japan och stora delar av Västeuropa. Tillväxtländerna svarar för en allt större del av den globala tillväxten, men drabbas nu i ökande omfattning av finanskrisen. Tillväxten skiljer sig åt beroende på ländernas storlek och utgångslägen. Även om pessimismen just nu står i centrum för analys av finanskris och konjunktur, finns tre områden som kan underlätta utvecklingen i vårt närområde i Europa: Ekonomisk stimulans och räddningspaket, förbättrade bytesförhållanden när råvarupriser faller och även dollarns förstärkning. Globala trender: försvagning men faktorer som håller emot saknas inte Pessimismen står just nu i centrum för analys av finansmarknader och konjunkturutveckling. Finansoron har förvärrats och många länder har fått lågkonjunktur snabbare än väntat. Studier av hur bankkriser i kombination med kraftiga nedgångar på tillgångsmarknader påverkat den reala ekonomin visar att det ofta tar flera år innan återhämtningen kommer. Kan det bli annorlunda denna gång och i så fall varför? Finns det alls något utrymme för försiktig optimism? Finanskrisen är inte över och effekterna på världskonjunkturen har precis börjat bli kännbara. Detta tar världens börser intryck av. Ingen prognosmakare kan idag förutse djupet och längden i den nedgång vi upplever. Komplexiteten är för stor. Ett lägre förtroende medför ökad osäkerhet om tidpunkten i investeringar och konsumtion många aktörer tenderar att skjuta fram det som inte är akut tills situationen lugnat sig. Den långa period av skulduppbyggnad (leveraging) som omfattat både finansiella företag och hushåll kommer att följas av en period av skuldsanering (deleveraging). Vi har sett att fastighetsmarknader kyls av och att hushållen börjar korrigera sina balansräkningar, vilket medför ett ökat sparande och en svagare konsumtionsutveckling. En skillnad gentemot tidigare större globala kriser är att centralbanker och regeringar mycket kraftfullt agerat för att stimulera finansmarknader och även den reala ekonomin. Räddningspaketen avlöser varandra, räntor sänks och finanspolitiken blir mer stimulerande. Stimulanserna behövs i detta läge. För det första finns idag en insikt om att skuldsanering vanligen följs av en deflatorisk utveckling. Det gäller att hejda att deflation får fotfäste eftersom det brukar vara svårt att eliminera den när den väl uppstått. Kraftig stimulans för att undvika deflation måste sättas in snabbt. För det andra finns lärdomar från depressionen på 1930-talet när den ekonomiska politiken snarare stramades åt, vilket bidrog till att förvärra nedgången i ekonomin. För det tredje ger de kraftiga insatserna en möjlighet att återställa förtroendet, och det är bristen på förtroende både på finansmarknaden och i den reala ekonomin som kan fortplanta sig och skapa en svagare utveckling. En viss förbättring av förtroendet syns nu vilket underlättar situationen på penning- och obligations- Ekonomiska sekretariatet, Swedbank AB (publ), 105 34 Stockholm, tfn 08-5859 1000 E-mail: ek.sekr@swedbank.se www.swedbank.se Ansvarig utgivare: Cecilia Hermansson, 08-5859 1588.Jörgen Kennemar, 08-5859 1478
marknaderna (se diagrammet nedan). Samtidigt har situationen på aktiemarknaden förvärrats när oron för recession ökat. 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 jan Skillnaden mellan interbankräntor och statsskuldsväxlar (3 månader) Procentenheter USA UK Sverige EMU Japan mar maj jul sep nov jan 07 mar maj jul sep 08 Det finns även flera risker med dessa stimulanser på lite längre sikt. Innebär rädslan återigen för deflation att vi nu lägger grunden för nästa bubbla, precis som hände efter IT-boomen i början av 2000- talet? Innebär den kraftiga stimulansen att likviditeten i världsekonomin blir väl stor, och att det inte finns tillräckliga verktyg för att absorbera den när det väl vänder? Tål de offentliga finanserna de stora stimulanspaketen, eller finns risker för inflation och högre räntor? Finns det till och med ett intresse för högre inflation på lite sikt, i syfte att få draghjälp att få ned skuldbördan som är oroande hög på sina håll? Kommer stimulanser som hjälper finansiella företag och kanske även icke-finansiella företag (nu närmast inom fordonsindustrin) snedvrida konkurrensen och även förändra marknaders funktionssätt? En annan gynnsam faktor förutom stimulanser är att när väl utvecklingen i världskonjunkturen är på väg att försämras alltmer, vänder råvaruprisutvecklingen. I alla fall är det gynnsamt för länder som importerar råvaror i stor omfattning. Härmed förbättras kostnadsläget i många företag, eftersom det spiller över i lägre insats- och råvarupriser. Då minskar också den målkonflikt som många centralbanker haft i avvägningen mellan inflation och efterfrågan. Märk väl: Många tillväxtekonomier är beroende av höga råvarupriser och får i sin tur sämre bytesförhållanden som dämpar deras tillväxtutsikter. En tredje gynnsam faktor i alla fall för Europa som länge haft en konkurrensnackdel av starkare valutautveckling, är att dollarn (så länge det håller i sig) stärks vilket ger europeiska exportföretag vissa lättnader. Å andra sidan är denna draghjälp endast marginell när efterfrågetrycket som helhet i världsekonomin avtar. Slutsats: Finanskrisen och lågkonjunkturen oroar. Det är svårt att avgöra längden och djupet i nedgången. Samtidigt finns några förmildrande faktorer som i detta läge hjälper inte minst delar av Europa, såsom ekonomiskpolitisk stimulans, bättre bytesförhållanden med lägre råvarupriser och dollarförstärkning. Att göra revideringar av vår globala prognos känns inte meningsfullt. Fortfarande kan en BNP-tillväxt på 3 % nästa år vara möjlig att åstadkomma, men riskerna tynger klart på nedåtsidan. För det första sprider sig finanskrisen alltmer till tillväxtländerna. Dessa svarar för mer än 75 % av global tillväxt, vilket innebär att en lägre tillväxt i dessa länder skulle få den globala prognosen att vika markant. För det andra finns fortfarande risken för fler negativa överraskningar vad gäller själva finanskrisen, liksom dess påverkan på den reala ekonomin. Inte minst utvecklingen i ett antal hedgefonder, försäkrings- och riskkapitalbolag kan komma att skapa oro. För det tredje har bankkrisen följts av en börskris, och valutakriser i spåren av dessa andra typer av finanskriser är inte ovanliga. Detta är redan synligt i ett antal mindre länder. Ett okontrollerat dollarfall kan verka avlägset i dessa tider när dollarn stärks, men kan inte uteslutas. En sådan utveckling skulle förvärra både finansmarknaderna och konjunkturläget väsentligt. Slutligen, räntesänkningar välkomnas i detta läge, inte minst i Europa. De borde underlätta för alla skuldsatta aktörer, men i ett läge där efterfrågan och utbud på krediter avtar markant minskar effekten. Vi är inte där än, men något att tänka på när vi haft lågkonjunkturen en tid. Lärdomar ingen mening att vänta Även om det kan vara klokt att avvakta med att förändra regelverk tills finanskrisen avtagit, är det likväl önskvärt att redan nu reflektera över vilka lärdomar som kan dras efter det som hänt. Här följer några frågeställningar: 2 (6)
1) Subprimekrisen kan relateras till både mikroekonomiska och makroekonomiska sprickor. Mikro representeras av regelförändringar drivna av politiker och incitmentssystem uppbyggda av marknadsaktörer. Makro representeras av centralbankers penningpolitik, valutaregimer och uppkomsten av några få stora länders sparandeobalanser. Att förstå krisens uppkomst kräver en bättre koppling mellan mikro och makro hur ska detta hanteras inom utbildning & forskning, politiken, centralbanker, o s v? 2) Penningpolitiken har inte tagit hänsyn till finansiell stabilitet när tillgångspriserna steg, men däremot när de fallit. Finns risk för att penningpolitiken även i fortsättningen blir asymmetrisk? Många av dem som idag förordar större inslag av hänsyn tagen till finansiell stabilitet i räntepolitiken, var tidigare nöjda med att enbart fokusera på konsumentpriser. Det gäller således att inte glömma bort betydelsen av tillgångspriser och kreditexpansion och andra liknande faktorer även när utvecklingen blir mer gynnsam. 3) Kommer Basel 2 klara utmaningarna för hur den finansiella sektorn ska regleras eller måste ett modifierat regelverk utformas? Finanssektorns procyklikalitet kanske inte tillräckligt tas hänsyn till? Finns det spärrar mot att systemrisker uppkommer? Basel 1 gav upphov till innovativa lösningar för att undkomma regelverket; vilka sådana drivkrafter finns i Basel 2? 4) Finanskriser kommer alltid att uppstå, men 112 bankkriser i 93 länder under de senaste 30 åren reser ändå frågor om grunderna för hela det globala finansiella systemet. Kreditavregleringar ger stimulans som ofta inte motverkas av en tillräckligt stram ekonomisk politik. Vilken roll bör överstatliga organ som IMF, Världsbanken, BIS ha? På vilket sätt kan tillväxtekonomierna utforma en politik som stärker den inhemska efterfrågan och attraherar kapital snarare än tvärtom? Hur bör sparandet uppmuntras i de rikare länderna, eller kommer det som en naturlig följd av den period av skuldsanering vi nu ser början av? Hur kan protektionism undvikas när nationer värnar om de egna aktörerna, och kan globaliseringen få fortsätta trots marknaders och det finansiella systemets inneboende instabilitet? Kriser ger nästan alltid upphov till nytänkande. Det är det positiva med de prövningar vi just nu går igenom. Förhoppningsvis skapas också bättre insikt om hur finanskriser ska kunna begränsas, utan att det behöver innebära alltför strama regleringar, kapitalkontroller, ökade handelshinder och en alltför stor riskaversion. Förhoppningsvis ges också möjlighet (en möjlighet som också behöver tas) att koppla samman det finansiella systemet och handeln med uthållig tillväxt i både ett socio-politiskt och ett klimat- och miljöperspektiv. Klimatfrågorna bör inte skjutas upp, utan snarare integreras med den ekonomiska politiken i sin helhet. USA offentliga finanser försämras Den 30 oktober får vi ett förhandsbesked om hur den amerikanska ekonomin har utvecklats under det tredje kvartalet i år. Redan denna vecka kan Federal Reserve ha sänkt sin styrränta ytterligare en gång från nuvarande 1 ½ %. Efter en uppgång med 0,9 % första kvartalet och hela 2,8 % andra kvartalet, är en rimlig prognos för BNP en tillbakagång. Även om USA inte strikt tekniskt befinner sig i en recession (med två kvartal i rad med negativ tillväxt) är den allmänna uppfattningen att känslan av recession redan infunnit sig. Det visar sig bland annat på arbetsmarknaden. Hittills i år har den amerikanska arbetsmarknaden förlorat 760 000 jobb. Fortfarande är fallet i antalet sysselsatta inte fullt lika stort som vid tidigare lågkonjunkturer. Det är rimligt att förvänta sig att sysselsättningen minskar med 1 ½ % eller mer, d v s en bit utöver de 0,7 % vi sett t o m september. USD (billions) 300 200 100 0-100 -200-300 -400 Budgetbalans, miljarder USD 1980-2008 -500 80 85 90 95 00 05 Source: Reuters EcoW in Även offentliga finanser får nu känna av finanssektorns procyklikalitet. När budgetunderskottet minskade (enligt diagrammet ovan för budgetåren 2005-2007 1 ) var drivkrafterna goda vinster i finanssektorn och en omfördelning till de rikaste (som också betalar mer i skatt). När budgetunderskottet för 2008 nu beräknats till 455 miljarder USD har drivkrafterna börjat gå åt det 1 Budgetåret sträcker sig från oktober till september. 3 (6)
omvända hållet. Hittills motsvarar underskottet ca 3,2 % av BNP. Mer är att vänta. Lågkonjunktur och de finansiella räddningspaketen väntas driva upp andelen till 5 % av BNP för 2009. Detta är den mer optimistiska bedömningen. Ytterligare stimulanspaket liknande det som Centralbankschefen Ben Bernanke förordade den 20 oktober och som kostar 150 miljarder USD skulle förstora budgetunderskottet. Irakkriget är ett annat osäkerhetsmoment. Den nya presidentens vallöften innebär ytterligare frågetecken. Även om dessa inte kommer att kunna infrias fullt ut finns anledning att förvänta sig att finanspolitiken blir mer expansiv de kommande åren, inte minst om Barack Obama vinner valet. En del bedömare förutser ett underskott på 1000 miljarder USD, vilket skulle motsvara ungefär 7 % av BNP. Det skulle vara det största underskottet i modern tid, både i absoluta tal och som andel av BNP. Andelen 5 % av BNP skulle vara det största underskottet sedan 1986. Den amerikanska statsskulden understiger fortfarande 40 % av BNP. Det låga ränteläget skapar en bild av ett hanterbart läge. Å andra sidan kan skulden behöva korrigeras med hänsyn till nationaliseringen av bolånejättarna Fannie Mae och Freddie Mac. En skuldkvot kring 60-70 % är kanske mer realistisk redan idag. Dessutom kommer flera år av stora budgetunderskott snart göra sig gällande. Frågan är dock om inte ränteläget kommer att behöva anpassas uppåt för att ta hänsyn till en större skuldbörda. Sparande i procent av disponibelinkomst Amerikanska hushålls sparkvot och skuldkvot 1960-2007 17.5 15.0 12.5 10.0 7.5 5.0 2.5 0.0-2.5 <---- Sparkvot Skuldkvot ---> Historiska genomsnitt -5.0 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 Skuld som andel av disponibel inkomst Tillgångsprisernas utveckling har också varit gynnsam under långa perioder, vilket minskat behovet av sparande när förmögenheterna stiger i alla fall. Främst de rikare grupperna har konsumerat mer och sparat mindre än tidigare, enligt San Fransisco Federal Reserve Board. Slutsatserna för framtiden är att hushållen kommer att vilja återställa sina förmögenhetspositioner, inte minst när det gäller pensionerna. Dessutom bidrar en vikande arbetsmarknad till att försiktighetssparandet (eller buffertsparandet) ökar. Därmed inverkar ett högre sparande också på konsumtionsutvecklingen och dämpar den trendmässiga BNPutvecklingen de närmaste åren. Det är detta som är perioden av deleleveraging. Det finns också anledning att förvänta sig att amerikanska hushållssparande blir något mer likt det som andra industriländer uppvisar (inte minst om lärdomarna ovan innebär att den ekonomiska politiken också uppmuntrar till det). Japan satsar också på stimulanser Efter sex år av tillväxt i den japanska ekonomin har finanskrisen och den globala lågkonjunkturen dämpat Japans tillväxtutsikter. Procent Japans utveckling av BNP och konsumentpriser i årstakt 1990-2008 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 KPI---, BNP--- Exporten är en viktig komponent som nu hamnat i motvind: Dels har de amerikanska och europeiska marknaderna vikit, dels har yenen påverkats av flykt till säkerhet i relativa termer. Japanerna tar hem tillgångar. Carry-trade (där yenen användes för att finansiera investeringar med högre avkastning) nystas upp och går i motsatt riktning. Därmed har yenen stärkts från 110 till 94 yen per dollar de senaste två månaderna. Japanska företag påverkas av sämre marknadstillväxt, och ett högt kostnadstryck som givit utslag på inflationen. Främst småföretag påverkas negativt. Bytesförhållandena borde förbättras nu när råvarupriserna faller tillbaka. Detta mildrar utvecklingen av de försämrade vinstutsikterna i japanska 4 (6)
företag. Framtidstron är låg i både företag och bland hushåll. Arbetslösheten har stigit med knappt 1 procentenhet det senaste året och uppgår nu till 4,2 %. Taro Aso, Japans premiärminister sedan slutet av september i år (när Yasudo Fukoda avgick) synes inte förorda nyval, trots spekulationer om ett sådant i november. Istället ligger fokus på ett redan beslutat stimulanspaket värt 18 miljarder USD, och förväntningar på ett betydligt större paket (upp emot 115 miljarder USD). Vissa bedömare är oroliga för Japans redan svaga statsfinanser. Även om tillväxtutsikterna nu försämras, och utvecklingen i övriga Asien får en ökande betydelse, har japanska banker/företag ett försteg och kan vara med i strukturaffärer världen över (likt Mitsubishi som blir delägare i Morgan Stanley). Västeuropa finanskrisens effekter på realekonomin bara i sin början Storbritanniens BNP krympte med 0,5 % tredje kvartalet jämfört med kvartalet innan. Det är den största nedgången sedan 1990. Även andra kvartalet uteblev tillväxten. Pundet har nu nått den lägsta nivån mot dollarn sedan 2003. Indikatorer för Eurozonen tyder också på en negativ tillväxt för tredje kvartalet, såsom inköpschefsindex, exportorderingång och detaljhandel. BNP-tillväxten mätt i årstakt faller brant, men är fortfarande positiv, förutom i Italien. Percent 6 5 4 3 2 1 0-1 BNP-tillväxt i årstakt i ett antal euroländer samt Storbritannien 2000-2008 Storbritannien Spanien Frankrike Euroområdet Tyskland Italien 00 01 02 03 04 05 06 07 08 Till skillnad från USA är kreditåtstramningen ännu inte lika utbredd, och därmed finns risk att effekterna på den reala ekonomin kommer att tillta under resten av året och under nästa år. Samtidigt kommer centralbankerna att ta hänsyn till de svagare tillväxtutsikterna och den lägre inflationen. Den 6 november får vi besked om hur både ECB och Bank of England agerar. För svenska företag är utvecklingen i Västeuropa i fokus. Här finns en stor del av volymerna i den svenska exporten. Den snabba nedgången i Europa har också påverkat svenska företag, arbetsmarknaden och utsikterna för BNP-utvecklingen. Samtidigt oroas våra företag alltmer också av en svagare konjunktur i tillväxtländerna, vilka hittills hållit uppe tillväxten i orderläget för en del av företagen. Tillväxtekonomierna påverkas alltmer av finansoron Av största intresse är hur väl tillväxtekonomierna kan stå emot finanskrisen. De utgör idag en avgörande del av den globala tillväxten. Bankerna i Asien, Latinamerika och Central- och Östeuropa har få subprimerelaterade tillgångar, eller andra giftiga värdepapper. Däremot har dessa regioner gynnats av tillgången till kapital och för några av dem (råvaruproducenter) har de också haft lyckan att se råvarupriserna skjuta i höjden. Nu ser vi ett antal oroande tecken: Valutaoro märks framför allt i Latinamerika och i Central- och Östeuropa. Ryssland har tillräckliga reserver för att hejda rubelns försvagning, men svårare är det för Ukraina och Ungern som approcherat IMF. Valutaoro är särskilt negativt för länder med stor upplåning/utlåning i utländsk valuta. Kapital flyr tillväxtländernas börser för att söka sig till tryggare hamnar. En del länder har tappat halva börsvärdet sedan årsskiftet, medan t ex de ryska och ukrainska börserna tappat 70-80 %. Kredittillgången har minskat kraftigt och detta får effekter på tillväxten. Inflödet av direktinvesteringar bedöms också falla tillbaka med 30 % för tillväxtländerna som helhet, jämfört med fjolåret, vilket innebär att en del mer sårbara ekonomier (med dubbla underskott i bytesbalans och budget samt med oroande hög inflation) får räkna med större tapp. De baltiska länderna har både externa och interna obalanser, och riskerar en sämre utveckling av direktinvesteringar. Däremot har de goda offentliga finanser, även om dessa gradvis kommer att försämras. Samtidigt minskar bytesbalansunderskotten och inflationen nu till följd av konjunkturutvecklingen, men det 5 (6)
gäller att de kan komma ned till uthålliga nivåer också i ett mer långsiktigt perspektiv. Stater går in med räddningspaket. Detta sker trots att bankerna i grunden är sunda, men även dessa banker påverkas av det låga förtroendet på interbankmarknaden. Det finns också exempel när banksystemet är instabilt. Ukraina är ett sådant exempel där banker nu har gått omkull. Kina och andra länder uppvisar avmattning. Alla länder kommer att känna av en nedgång, men magnituden skiljer sig mellan länder. Kina har varvat ned från tvåsiffriga tillväxttal till 9 % tredje kvartalet. Gigantiska valutareserver (drygt 1900 mrd USD) och överskott i bytesbalansen ger Kina försteg för att klara ekonomin. Detsamma gäller t ex i Ryssland där finanskrisen skakat om landet, inte minst oligarkerna som fått se sina förmögenheter krympa. Tillgångspriser faller även i tillväxtländer. I Kina faller huspriserna. Det kan få politiska och sociala effekter för människor är inte vana vid prisfall, och kräver kompensation. Om regeringen möter denna utveckling med ett ökat byggande för att stärka husköpkraften, finns oro för än mer fallande priser. Å andra sidan kan en fortsatt urbanisering vara motverkande. För Ryssland och många andra råvaruproducenter i t ex Mellanöstern och Latinamerika är det i stället de lägre råvarupriserna som är i fokus. Under de goda åren var många överens om att bytesbalansunderskotten var en fråga om benign neglect, d v s rimliga med hänsyn till att dessa länder var tillväxtländer. Nu ser de flesta på underskotten som malign neglect och allt annat än hälsosamt. I många fall har underskotten växt alltför kraftigt. Det behövs likväl en mer differentierad diskussion som inkluderar vad kapital används för. Är det konsumtion eller är det investeringar i långsiktigt ökad konkurrenskraft? I detta läge gör finansmarknader knappast skillnad, men i ett längre perspektiv borde det löna sig för tillväxtländerna att inse och framhålla skillnaden. Tillväxten kommer att skilja sig åt mellan tillväxtländerna när lågkonjunkturen blir global. Flera mindre länder påverkas av en svagare exportorderingång. Brasilien, Ryssland, Indien och Kina (de viktiga BRIC-länderna med en relativt stor inhemsk tillväxtlogik) växer betydligt långsammare men de förutses inte få en kollaps med hänsyn till deras relativt gynnsamma utgångsläge. Cecilia Hermansson Swedbanks Ekonomiska sekretariat 105 34 Stockholm tfn 08-5859 1028 ek.sekr@swedbank.se www.swedbank.se Ansvarig utgivare Cecilia Hermansson, 08-5859 1588. Jörgen Kennemar, 08-5859 1478 Swedbanks Månadsbrev om den Globala Ekonomin ges ut som en service till våra kunder. Vi tror oss ha använt tillförlitliga källor och bearbetningsrutiner vid utarbetandet av analyser, som redovisas i publikationen. Vi kan dock inte garantera analysernas riktighet eller fullständighet och kan inte ansvara för eventuell felaktighet eller brist i grundmaterialet eller bearbetningen därav. Läsarna uppmanas att basera eventuella (investerings-)beslut även på annat underlag. Varken Swedbank eller dess anställda eller andra medarbetare skall kunna göras ansvariga för förlust eller skada, direkt eller indirekt, på grund av eventuella fel eller brister som redovisas i Swedbanks Månadsbrev. 6 (6)