Derivatbladet Svenska hushållen too big to fail Nordea Research, 30 October 2015 Henrik Unell Chief Analyst Research Sweden +46 (0)8 534 910 97 henrik.unell@nordea.com Världen kan bara växa med mer kreditexpansion December ser ut att leverera både mjuka och hårda paket Ska falluckan återigen öppna sig? Den globala ekonomin befinner sig i ingemansland. Det är inget sammanbrott men den återhämtning i västvärlden som analytikerkollektivet såg framför sig under året, drivet av fallande räntor och lägre olje- och råvarupriser, har kommit av sig något och mönstret känns igen från tidigare år. Ambivalensen hos världens centralbanker är inte att ta miste på då både Fed och BoE tar ett steg tillbaka när marknadsvolatiliteten ökar. Korta ögonblick av global stabilitet lockar dem att ge löften om kommande åtstramningar. Löften som de måste ta tillbaka när obalanserna återigen visar sig. Feds defensiv stabiliserar tillfälligt EM-marknader (och därmed börsen) men det skapar oreda i EUR, NZD, AUD och SEK när dessa valutor stärks mot dollarn. Det återstår att se huruvida falluckan för marknaden och EM (Emerging Markets) återigen öppnar sig nu när Fed invaggats i föreställningen att global ekonomi närmat sig det normala och en höjning står för dörren. Nivån på amerikanska realräntor har på senare tid stigit något och dollarn har stärkts vilket öppnar upp för nya finansiella olyckor. Krisen är inne på sitt sjunde år och det är uppenbart att den har en dimension som ännu inte fullt ut identifierats av majoriteten policy makers. Slutsatsen som t.ex. Andrew Haldane i BoE lanserar och som tangeras av Kocherlakota i Fed är att världen bara förmår växa med mer kreditexpansion. Att kunna belåna och expandera balansräkningen är lika viktigt för centralbanker som för finansiella aktörer samt företag. Det skapar rökridåer om ökade förmögenheter men det är i grunden monetära fenomen som urholkar reala värden. Denna berikningsmekanism stjäl avkastning och konsumtion från framtiden samtidigt som svansrisker flyttas framåt i tiden. Centralbanker verkar leva med föreställningen att finansiella risker eliminerats när de egentligen bara tillfälligt gömmer sig i mörkret. Relevant är frågor av karaktären: Vad är svensk tillväxt egentligen, exklusive fastighetsinflation/spekulation? Vad är svensk köpkraft om kredittillväxttakten går från osund till en sund nivå? Riksbanken följde ECB in i QE-världen och nu ser det ut som om att ECB kan tänkas följa Riksbanken djupare ner i den ockulta minusräntemiljön. Kina sänkte överraskande sin styrränta med 25 punkter i förra veckan. Nordeas prognos är att Bank of Japan ökar sin QQE volym mot slutet av året. Således: den finansiella överbyggnad som ger stöd åt finansiella tillgångar expanderar vidare, dock med en avtagande marginalnytta. Korta ögonblick av global stabilitet lockar Fed att ge löften om kommande åtstramningar Världen kan bara växa med mer kreditexpansion. Att kunna belåna och expandera balansräkningen är lika viktigt för centralbanker som för finansiella aktörer samt företag nordeamarkets.com/research
Derivatbladet Oktober USA I m so bored with the USA (the Clash 1977) Nordeas prognos är att en justering kommer i december men att osäkerheten har ökat då arbetsmarknadsdata varit sämre än förväntat Feds dilemma är att den globala ekonomins grundkondition är svag men det existerar fickor av stabilitet i västvärlden som maskeras av kreditexpansion Ben Bernanke, den f.d. Fed-chefen, säger i sin blogg att marknaden underskattar sannolikheten att den amerikanska centralbanken höjer styrräntan i december. I dagsläget prissätter marknaden cirka 50% sannolikhet för en höjning med 25 punkter och en hel höjning är diskonterad i april 2016. Nordeas prognos är att en justering kommer i december men att osäkerheten har ökat då arbetsmarknadsdata varit sämre än förväntat i augusti och september. BNP för det tredje kvartalet landade på låga 1,5% i uppräknad årstakt (från 3,9% Q2) men där inhemsk efterfrågan var fortsatt stark: 3%. Negativa lagerbidrag drog ned tillväxten med 1,5%. Något som komplicerar bilden ytterligare är det myteri som verkar ha brutit ut i FOMC(direktionen). Flertalet ledamöter ifrågasätter bl.a. Janet Yellens uttalande att styrräntan bör höjas i år. Essensen i deras argumentation är att det historiska mönstret mellan inflation och arbetslöshet sannolikt har förändrats. Arbetslösheten i USA är låga 5,1% medan kärninflationen är 1,2%. Nivån på arbetslöshet gör gällande att mängden lediga resurser på arbetsmarknaden snart är uttömda och historiskt har det inneburit ett accelererande lönetryck som den här gången uteblivit. Vår BNP-modell för USA pekar mot en igenkännande tillväxttakt på 2,5% under det här året. Faktum är att de flesta nyckelvariabler i USA knappt har rört på sig på senare tid och att marknaden maler på med samma ärenden som alltid. Feds dilemma är att den globala ekonomins grundkondition är svag men det existerar fickor av stabilitet i västvärlden som maskeras av kredittillväxt. Den amerikanska ekonomin rör sig mot fullt resursutnyttjande men för att Fed ska höja räntan i december så måste sysselsättningsstatistiken studsa tillbaka till acceptabla nivåer. Därtill måste tillgångsmarknader förbli stabila och helst fortsätta att expandera. Det var 9 år sedan Fed höjde räntan läskigt. 2,5% i BNP-tillväxt de senaste åren 2,7% löner y/y ger ingen inflationsbrasa Svag global PMI och en US 10-year kring 2% Feds räntevy i disharmoni med marknaden 2
Derivatbladet Oktober Europa och ECB Jaha, då var det dags igen We are not in wait-and-see, but in work-and-assess mode. sade Draghi och ECB indikerade att ett paket av åtgärder sannolikt kommer att presenteras i december. Policy makers perception om vad som är möjligt och inte är i allra högsta grad flytande och tidigare uppfattade penningpolitiska gränser revideras ständigt. I något läge, den dagen räntor stiger, kommer kapitalförvaltning att förvandlas till en kapitalförstöringsmaskin. Men så länge som Europas politiker inte förmår definiera och staka ut vägen för en bättre framtid så minskar den sannolikheten. De nationalistiska strömmarna växer sig starkare i ett läge då Europa är i behov av mer integration och mindre suveränitet. Det skapar låsta politiska situationer och integrationsarbetet stagnerar. ECB fortsätter dock att göra sitt yttersta genom sina hjälpinsatser i form av nollränta och QE. Vid sitt senaste möte i oktober annonserade de att mer bränsle kommer: We are not in wait-and-see, but in work-and-assess mode. sade Draghi och ECB indikerade att ett paket av åtgärder sannolikt kommer att presenteras i december. Vår gissning är att det paketet innehåller både (deposit) räntesänkning samt en utökning av befintligt obligationsköpsprogram. Inflationsutvecklingen spelar helt enkelt inte ECB i händerna trots att tillväxten fortsätter att förbättras. Inflationsförväntningarna tangerar sina lägsta nivåer (precis som i Sverige) och inflationstakten befinner sig lång ifrån ECB:s inflationsmål på 2%. Det är sannolikt nödvändigt för ECB att sänka depositräntan eftersom det ger bäst och mest effekt på valutan (EUR försvagning). Marknaden diskonterar i dagsläget 50% sannolikhet för en sänkning med 10 punkter i december (till 30p). Nordea räknar med att ytterligare sänkningspremie ska in i korta räntor i Europa. Policy makers perception om vad som är möjligt och inte är i allra högsta grad flytande. Tidigare uttalade penningpolitiska gränser revideras ständigt. Minnet av vårens stora räntekorrigering i den längre delen av EURkurvan borde leva kvar hos marknadens aktörer. Nedsidan i en tysk tioårig ränta är sannolikt begränsad från dagens nivå. ECB:s kalkyl/räntebeslut kan dock förändras beroende på Feds agerande och hur det påverkar EURUSD utveckling. En mer aggressiv Fed betyder att ECB kan luta sig tillbaka. OK aktivitetsnivå i Europa där italienska hushåll gläds över låga räntor Men ECB oroas av låga inflationsförväntningar Samt en starkare EUR 3
Derivatbladet Oktober Kreditens expansion speglar den så kallade tillväxten. Utan kreditexpansion, ingen tillväxt Nordea räknar med att Riksbanken sänker reporäntan med 10 punkter till -0,45% vid sitt nästa möte i december Sverige svenska hushåll har blivit too big to fail Den polerade och okritiska versionen av svensk ekonomi är att den växer i en snabb takt (3,3%y/y) och utklassar de flesta andra länder. En alternativ analys gör gällande att den så kallade tillväxten är avhängd en kreditgivning och en kreditstocksförändring. Kreditens expansion speglar den så kallade tillväxten. Utan kreditexpansion, ingen tillväxt. Dagens skuldfinansierade ekonomi, med tillhörande fastighetsinflation, är ur ett riskhänseende annorlunda tidigare tillväxtcykler. En stor skuld ställd mot en liten inkomst, som i Sverige, betyder framtida instabilitet den dagen räntor stiger. Riksbanken valde vid sitt möte i oktober att överleverera i termer av penningpolitiska stimulanser i förhållande till marknadens förväntan. De ökade QE-programmet med 65 miljarder och förlängde dess varaktighet. Riksbanken flackade dessutom sin räntebana och flyttade den första höjningen framåt i tiden. Budskapet vid mötet i september, då Riksbanken valde att vila med åtgärder, hade en tydligt mer positiv ton än den lägesrapport de redogjorde för i oktober. Nordea räknar med att Riksbanken sänker reporäntan med 10 punkter till -0,45% vid sitt nästa möte i december. Det innebär för svensk ekonomi att marknadsräntor sannolikt kommer att bli ännu lägre, att kredittillväxten fortsätter vilket göder konsumtionskulturen och fultillväxten i Sverige. Att ge hushållen epitetet too big to fail är ett understatement. Kombinationen av Riksbankens mjukare besked och Riksgäldens mindre än förväntade upplåningsbehov har eldat på köplusten i svenska statsobligationsräntor som handlar tight med tyska räntor. I swapräntor däremot ser kurvan lite annorlunda ut och avståndet till Tyskland i förlängningsräntor är lika stort som till amerikanska räntor (t. ex 1 år om 5 år). Nordeas prognos är att ECB och Riksbanken sänker i december och att Fed höjer räntan. Får Nordea rätt i sin bedömning så ska det betyda brantare avkastningskurvor i både Euroland och Sverige. En liten inkomst som försörjer en stor skuld... hushållens köpiver & stigande förmögenhet QE-effekten syns i svenska statsobligationer och mindre i swapkurvan 4
Derivatbladet Oktober Nordea Markets is the name of the Markets departments of Nordea Bank Norge ASA, Nordea Bank AB (publ), Nordea Bank Finland Plc and Nordea Bank Danmark A/S. The information provided herein is intended for background information only and for the sole use of the intended recipient. The views and other information provided herein are the current views of Nordea Markets as of the date of this document and are subject to change without notice. This notice is not an exhaustive description of the described product or the risks related to it, and it should not be relied on as such, nor is it a substitute for the judgement of the recipient. The information provided herein is not intended to constitute and does not constitute investment advice nor is the information intended as an offer or solicitation for the purchase or sale of any financial instrument. The information contained herein has no regard to the specific investment objectives, the financial situation or particular needs of any particular recipient. Relevant and specific professional advice should always be obtained before making any investment or credit decision. It is important to note that past performance is not indicative of future results. Nordea Markets is not and does not purport to be an adviser as to legal, taxation, accounting or regulatory matters in any jurisdiction. This document may not be reproduced, distributed or published for any purpose without the prior written consent from Nordea Markets. 5