Orexo (ORX.ST) Logisk men oväntad emission

BOLAGSANALYS 12 maj 2011 Sammanfattning Orexo (ORX.ST) Logisk men oväntad emission Orexo vill ta in 250 miljoner kronor i en företrädesemission. Kapitalet ska användas för att ta tre prioriterade projekt hela vägen till marknaden, vilket kan ske relativt snabbt och till relativt begränsad risk. Nyemissionsbeskedet var oväntat mot bakgrund av den relativt nyligen sjösatta strategiändringen i fjol, då fokus var på att ta ett av tre till marknad. Beslutet är dock logiskt från ett verksamhetsperspektiv, då den framtida egna försäljningsorganisationen nu får ett potentiellt flöde av produkter. Vi behåller en positiv inställning till aktien, då skadan från emissionsbeskedet redan skett. Vi anser det finns en betydande fundamental uppsida för aktien som successivt kommer realiseras med stigande intäkter från försäljning från Abstral och att projektportföljen avancerar. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 959 MSEK Läkemedel Anders Lundström Håkan Åström Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 8,0 poäng 1,0 poäng 5,0 poäng 8,0 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning, MSEK 236 211 332 440 648 Tillväxt 1% -11% 58% 33% 47% EBITDA -78-36 31 87 142 EBITDA-marginal -33% -17% 9% 20% 22% EBIT -99-82 21 77 132 EBIT-marginal -42% -39% 6% 17% 20% Resultat före skatt -97-89 12 73 132 Nettoresultat -98-89 12 73 132 Nettomarginal -42% -42% 4% 16% 20% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -4,19-3,81 0,43 2,70 4,89 VPA just -4,19-3,81 0,43 2,66 4,85 P/E just -9,3-10,2 89,8 14,7 8,0 P/S 4,1 4,6 2,9 2,2 1,5 EV/S 3,8 4,4 2,7 2,1 1,4 EV/EBITDA just -11,4-26,1 29,2 10,6 6,4 Fakta Aktiekurs (SEK) 39,0 Antal aktier (milj) 23,4 Börsvärde (MSEK) 959 Nettoskuld (MSEK) -51 Free float (%) 55,0 Dagl oms. ( 000) 55 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Emission ger kurspress Emission genomförs för att ta egna projekt hela vägen till marknaden I samband med rapporten för det första kvartalet presenterade Orexo sina planer på att genomföra en företrädesemission på 250 miljoner kronor. Det är en fullt garanterad emission och genomförs för att kunna ta nuvarande tre kliniska projekt (OX219, OX51 och OX27) hela vägen fram till marknad. Novo A/S som kom in i bolaget under förra året har tagit den ledande rollen i emissionen och garanterar hälften av beloppet. Andra namngivna investerare som gett teckningsförbindelser är Fjärde AP-fonden och en ny investerare i Abingworth (specialsistinvesterare inom life science). Vi är i grunden positiva till beskedet och att bolaget genom emissionen ges finansiella muskler för att styra över sitt eget öde. Vi tycker även att detta är ett logiskt beslut mot bakgrund av bolagets ambitioner att bygga en egen försäljnings- och marknadsorganisation, vilken nu ges en portfölj med potentiella nya produkter. Tidigare finansiering var tillräcklig för att ta ett av ovanstående egna projekt fram till marknaden och avsikten var att söka partners för övriga. Negativt med ännu en strategisk sväng för Orexo som gjort många under åren Beskedet var dock oväntat givet den strategiska uppdatering som bolaget presenterade förra sommaren, vilket förstärkt den negativa reaktionen på börsen. Det negativa med emissionen tycker vi är att bolagets strategi återigen justeras, om än att det denna gång inte handlar om en stor och omvälvande strategiomläggning. Orexo har dock en historik där strategin redan skiftats flera gånger sedan börsnoteringen 2005. För att återvinna investerarnas gunst och förtroende är det viktigt att spelreglerna förblir intakta. Rapporten för Q1 får trots allt godkänt Både resultat och intäkter var under det första kvartalet svagare än vi räknat med, se tabell nedan. Tabell 1. Förväntat mot utfall (SEKm) Q1'10 Q1'11E Utfall Diff Rörelseintäkter 36,4 58,3 41,5-29% varav licensintäkter 6,3 6,5 7,4 14% varav royaltyintäkter 8,5 22,8 14,0-39% varav Kibion 9,9 11,1 8,7-22% varav Prostrakan J/V 2,9 3,5 3,6 3% varav vidare fakt. FoU 8,8 14,4 7,2-50% Kostnader -64,5-80,0-78,3-2% EBIT -26,7-21,2-36,6 73% Källa: Redeye Research 3

Rapporten i linje med vår prognos när vi tar hänsyn till engångsposter Det är dock värt att lyfta fram att den främsta avvikelsen är för bolagets royaltyintäkter och vidarefakturerad forsknings- och utvecklingskostnader. För royaltyintäkterna hade vi inkluderat försäljning kopplat till lageruppbyggnad i USA på nästan tio miljoner kronor. Denna post försköts till det andra kvartalet med minsta möjliga marginal. Posten vidarefakturerad forsknings- och utvecklingskostnader är en svår post att prognostisera och kan variera kraftigt mellan kvartalen beroende på arbeten som Orexo utför till dess partners. Merparten matchas även av rörelsekostnader, vilket är en förklaring till att kostnaderna under perioden blev något under vår prognos och uppgick till 78,3 miljoner kronor. Efter de presenterade emissionsplanerna finns anledning att räkna med att bolagets kostnader stiger under det närmaste året. Likvida medel 150 miljoner kronor per den sista mars Kassaflödet från den löpande verksamheten före rörelsekapitalförändringar uppgick till -35,8 miljoner kronor under perioden. Per den sista mars hade Orexo likvida medel på 150,2 miljoner kronor samtidigt som de räntebärande skulder uppgick till 99,9 miljoner kronor, vilket huvudsakligen utgörs av ett konvertibellån till Novo A/S. Grunden för emissionen är bolagets projektportfölj De projekt som Orexo primärt vill investera ytterligare i och ta hela vägen till marknaden är OX219 mot opioidberoende, OX51 mot akut smärta och OX27 mot genombrottssmärta vid cancer. Därutöver har bolaget som mål att ta ytterligare ett projekt till kliniken per år. OX219 kan bli först till marknaden, redan 2013 OX219 är en omformulering av det redan godkända läkemedlet Suboxone, Reckitt Benckiser, som under 2010 uppvisade en försäljning på 1,2 miljard dollar, varav den amerikanska marknaden representerar omkring 70 procent. OX219 är ett kombinationsläkemedel baserat på de två aktiva substanserna buprenorfin och naloxon. Potentialen hos OX219 ligger främst i en bättre maskering av den bittra smaken förenat till molekylen, snabbare insättande effekt och en förbättrad biotillgänglighet än Suboxone. En första bioekvivalensstudie på friska personer har framgångsrikt genomförts och nästa steg är att genomföra en större bioekvivalensstudie mot Suboxone. Denna studie bedömer vi kommer vara tillräcklig för att nå ett myndighetsgodkännande via en så kallad 505(b)(2)-ansökan. Vi räknar med att studien startar i det tredje kvartalet i år och genomföras relativt snabbt med resultat redan under första halvåret nästa år. Vi bedömer att om dessa studier är framgångsrika kan en ansökan om myndighetsgodkännande lämnas in under nästa år som ska möjliggöra en lansering mot slutet av 2013 vid ett godkännande. Det som gör OX219 extra intressant är att trots patentutgång för Suboxone på den amerikanska marknaden under 2009 finns ännu ingen generika. En spekulation varför detta ännu inte kommit givet försäljningspotentialen är att formuleringen är svår att få till. Vi räknar i vårt huvudscenario med en försäljningspotential på 150 miljoner dollar för OX219. Bortsett från Reckitt Benchiser känner vi till att det lilla amerikanska läkemedelsbolaget 4

Biodelivery Sciences även utvecklar en omformulering av Suboxone. Deras resurser är dock begränsade och vi uppfattar att de ligger omkring ett år efter Orexo i utvecklingsarbetet. Unik profil men vi vet inget om den aktiva substansen OX51 vet vi ännu inte mycket om då bolaget fortsatt vill hemlighålla den aktiva substansen för läkemedlet. Det vi vet är vad bolaget vill uppnå med produkten och att det ska användas vid akut smärta. Läkemedlet ska ge en snabbt och kraftigt insättande smärtlindrande effekt mot akuta intensiva smärtepisoder vid mindre medicinska ingrepp. Därtill ska den smärtlindrande effekten vara kortvarig så att patienten snabbt ska kunna återgå till sin vardag. Orexo uppger att det sker omkring 130 miljoner medicinska ingrepp per år i EU och USA, där OX51 potentiellt kan användas. Vid dessa ingrepp sövs vanligen patienter som vill få smärtlindring, vilket leder till att det kan ta flera timmar till dess att patienten fullt återhämtat sig. En initial farmakokinetisk studie har framgångsrikt genomförts. Vi räknar med en global registreringsgrundande studie inleds mot slutet av innevarande år, vilket ska kunna leda till att en ansökan om myndighetsgodkännande lämnas in under 2013. Vi har inkluderat OX51 i våra prognoser från 2014 och räknar med en toppförsäljning på 100 miljoner dollar. I detta har vi utgått ifrån att Orexo säljer läkemedlet på egen hand på den amerikanska marknaden och kostnader för denna organisation och tillsvidare exkluderat andra marknader och partneravtal. OX27 är mer än en Abstral version 2 Omkring 70 procent av försäljningen av smärtläkemedel sker i USA OX27 är bolagets tredje kliniska projekt och även för detta vet vi inte vilken aktiv substans som läkemedlet bygger på. Projektet är inriktat på att behandla genombrottssmärta vid cancer, men ska inte ses enbart som en andra generationens Abstral. Vi uppfattar det som att avsikten är att OX27 ska kunna ges mer frekvent till patienten än dagens fentanylbaserade produkter mot genombrottssmärta. Därtill ska det vara möjligt att ge OX27 till de patienter med cancersmärta som inte påbörjat opioidbehandling med exempelvis morfin och oxykodon. Därmed positioneras OX27 något annorlunda än Abstral. En farmakokinetisk studie pågår och resultat väntas inom kort. Utan kännedom om substansen är det svårt att beräkna den kliniska vägen fram till marknaden. Bolaget uppger dock att målet är att kunna lämna in en ansökan om myndighetsgodkännande under 2015, vilket skulle tala för en marknadslansering under 2016. Vi avvaktar resultaten från den första fas I-studien innan vi inkluderar det i våra prognoser. USA bör vara prioriterad för egen försäljning Orexo har kommunicerat att de inledningsvis vill sätta upp en egen sälj- och marknadsorganisation på en av de större marknaderna, EU eller USA. Beslut om vilken har ännu inte tagits och beror givetvis på huruvida en organisation förvärvas eller ska byggas upp på egen hand. Det mest sannolika är dock att fokus primärt sätts mot den amerikanska marknaden som är den klart dominerande marknaden för läkemedel mot smärta och opioidberoende och står för omkring 70 procent av försäljningen. Därtill är det lättare för ett mindre bolag att agera på en homogenmarknad som den 5

amerikanska till skillnad från i Europa som består av många olika marknader. I våra prognoser har vi tagit höjd för att Orexo bygger en egen marknadsorganisation i USA med start från och med 2013. Räkna med starka siffror i andra kvartalet Abstral ångar på Försäljningen för Abstral fortsätter utvecklas mycket bra och under det första kvartalet fortsatte royaltyintäkterna att stiga med 65 procent till 14,0 miljoner kronor och det trots att valutan gett en negativ effekt med omkring 10 procent. Försäljningsutvecklingen var bättre än de 13,0 miljoner kronor vi räknat med för kvartalet. Från och med nästa kvartal kommer försäljningsroyaltyn även inkludera den amerikanska marknaden. Vi räknar med en initial kraftig uppgång i royaltyintäkter till följd av lageruppbyggnad, se tabellen nedan. Prognos royaltyintäkter för Abstral 2008-11 35 30 Miljoner kronor 25 20 15 10 5 0 Källa: Redeye Research Men det blir sämre i det tredje kvartalet Bolaget bekräftar i rapporten att den initiala royaltyintäkten blir drygt 18 miljoner kronor tillföljd av detta. Till följd av lageruppbyggnaden och att konkurrenter som Cephalon ännu inte är klara med sina REMS-program räknar vi med att royaltyintäkterna i det tredje kvartalet för den amerikanska marknaden i princip blir lika med noll. Vi räknar med att REMS-systemet inledningsvis har en hämmande effekt. FDA har dock till slut satt ned foten för att alla tillverkare av snabbverkande fenatanylbaserade läkemedel som kommer behöva inkluderat detta program. Partnern Prostrakan är först med det nya och mer patienttillgängliga systemet, vilket vi bedömer är en fördel speciellt gentemot Medas läkemedel Onsolis som ännu inte lyckats etablera sig på den amerikanska marknaden. 6

Utvecklingen för Abstral har fortsatt varit bra i Europa i förhållande till de konkurrenter som vi har siffror för, se tabell nedan. Försäljning i EU och USA för Actiq, Abstral och Fentora (MUSD) Period H1'09 H2'09 2009 H1'10 H2'10 2010 Q1'11 EU Abstral 1,6 7,8 9,4 12,0 15,6 27,5 8,9 Actiq 35,9 35,6 71,5 32,6 33,4 67,0 12,7 Effentora 1,2 2,9 4,1 9,4 12,6 22,0 7,4 USA Abstral 0,0 Actiq 40,2 35,2 75,4 29,4 34,5 63,9 15,5 Fentora 63,9 72,7 136,6 77,4 82,3 159,7 39,0 Källa: Bolagsrapporter och Redeye Research Abstral bör kunna ta en betydande del av Actiq försäljningen i USA I tabellen har vi även inkluderat försäljningen för Actiq och Fentora på den amerikanska marknaden för att synliggöra potentialen. Vi räknar med att introduktionen av Abstral inledningsvis kommer kanibalisera på försäljningen för Actiq på ett liknande sätt vi sett i Europa. Edluar sover vidare Royaltyintäkterna uppgick under kvartalet till 0,7 miljoner kronor för Edluar, vilket var något lägre än kvartalet innan då royaltyintäkterna uppgick till 0,8 miljoner kronor. De veckovisa försäljningssiffrorna för innevarande kvartal, som hittills rapporterats, indikerar en försäljning i nivå med de i första kvartalet. För helåret förväntar vi oss sammanlagda royaltyintäkter på 3,3 miljoner kronor. Störningar hos vissa distributörer pressade Kibion hade ett svagt kvartal Omsättningen sjönk under första kvartalet till 8,7 miljoner kronor jämfört med 9,9 miljoner kronor i fjol. Försäljningen låg betydligt under vår prognos som uppgick till 11,1 miljoner kronor. Orexo uppger att tillfälliga störningar påverkat försäljningen negativt på vissa marknader under kvartalet. Därtill fortsätter den starka svenska kronan ge en kraftigt negativ effekt på omkring 10 procent. Bolaget har en stor del av sin försäljning i euro och den negativa valutaeffekten väntas minska successivt under året förutsatt att den svenska kronan förblir stabil mot euron. Vi har efter rapporten justerat ned våra estimat för innevarande år med 7 procent och räknar med att verksamheten når en omsättning på 41,3 miljoner kronor i år och bidrar med positivt kassaflöde till koncernen. Nyhetsflödet dämpas något Året har inletts med flera mycket betydelsefulla händelser främst för Abstral som ännu utgör kärnan i värdet för Orexo. Efter godkännande i Kanada och USA samt lansering i USA är nästa besked en lansering i Kanada som står för dörren. I Kanada sker lansering av Abstral via 7

Lansering i Kanada nästa steg Prostrakans partner Paladin Labs. Detta är givetvis inte av samma dignitet som en lansering i USA, men inte en försumbar marknad då den kanadensiska marknaden är i omfattning i nivå med flera av de stora europeiska marknaderna. I nuläget är Onsolis den enda godkända produkt mot genombrottssmärta vid cancer. Vi känner dock inte till hur försäljningen utvecklats. Bolaget uppger även att de väntar godkännande för Abstral i Ryssland, Turkiet och Israel under det andra halvåret i år. Därutöver pågår processen att nå ett godkännande i Japan och Kina, ännu dock oklart om när det blir aktuellt. I tabellen nedan har vi listat några betydelsefulla händelser vi väntar oss för bolaget under resten av året. Tabell Orexo - förväntat nyhetsflöde Händelse Tidpunkt Abstral godkänt i USA Q1 2011 Abstral godkänt i Kanada Q1 2011 Resultat fas I, OX51 Q2 2011 Abstral lanseras i USA Q2 2011 Abstral lanseras i Kanada Q2 2011 Resultat fas I, OX27 Q2 2011 Start registreringsstudie OX219 Q3 2011 Milstolpsbetalning fas I, OX-MPI Q4 2011 Start registreringsstudie OX51 Q4 2011 Start studie OX27 Q4 2011 Källa: Redeye Research Fas I-start för OX-MPI ska ge klirr i kassan Bortsett från nyheter för Abstral är nästa stora nyhet vi räknar med under året att Boehringer Ingelheim inleder fas I-studier med OX-MPI. När det sker aktiveras en milstolpsbetalaning till Orexo som vi uppskattar till 10 miljoner euro. En läkemedelskandidat valdes i slutet av förra året och vi räknar därför med att en studie ska kunna starta i det fjärde kvartalet i år, givet de prekliniska studierna inte stöter på patrull. Partners köps upp Kyowa Hakko Kirins köp av Prostrakan har gått igenom och Prostrakans aktier har avnoterats på Londonbörsen. Värt att poängtera i dessa dagar är att köpet motsvarade ett pris på omkring 3 miljarder kronor och att Abstral är en av deras främsta produkter. Uppköpet är en del i Kyowas strategi att växa med läkemedelsförsäljning utanför Japan. Vi tror att Orexo drar fördel av att affären blev av och att Prostrakan nu blir ett bättre finansiellt rustat bolag. Därmed kan de på ett starkare sätt möta konkurrenterna inom området och även rustas för att genomföra de eftermarknadsstudier som krävs för att främja försäljningen. Vi känner oss stärkta i vår tro på Abstrals tillväxtmöjligheter efter uppköpet. En annan partner som köpts upp är Novamed Pharmaceuticals som har rättigheterna till Abstral för den kinesiska marknaden. Det amerikanska 8

bolaget Sciclone har köpt upp Novamed i en affär som kan bli värd upp mot 105 miljoner dollar. Avsikten för Sciclone är främst att komma åt Novameds försäljningskanaler för läkemedel i Kina. Intresset för Abstral framåt är svårt att veta i nuläget. Vi har dock inte inkluderat royaltyintäkter för den kinesiska marknaden i våra prognoser, varför detta är av mindre signifikans. Justerar ned resultatprognoserna för i år och nästa Finansiella prognoser Vi har efter rapporten tagit ned våra estimat för intäkter något tillföljd av negativa valuta effekter. Vi har även höjt kostnadsprognoserna närmaste åren mot bakgrund av bolagets nya strategi. Tillsammans ger det sänkt prognos för resultat för i år och nästa, se tabell nedan. Prognoser Orexo 2008 2009 2010 Kv1:11 Kv2:11P Kv3:11P Kv4:11P 2011P 2012P 2013P Intäkter Royaltyintäkter 0,7 18,5 43,4 14,7 33,6 17,0 33,5 98,8 177,2 313,1 Licensintäkter (1) 123,2 119,6 81,1 7,4 7,0 7,0 125,1 146,5 159,2 207,9 Prostrakan AB J/V 50% 9,0 10,8 12,3 3,6 3,6 3,2 4,2 14,6 19,0 25,6 Kibion 28,6 40,7 39,8 8,7 10,8 9,0 12,8 41,3 45,4 48,6 Vidare fakt. FoU 71,9 46,6 33,7 7,2 7,4 7,4 8,4 30,5 39,7 52,4 Totala rörelseintäkter 233,3 236,2 210,3 41,5 62,4 43,6 184,0 331,6 440,5 647,5 Kostnader Kostnad sålda varor -17,4-23,6-26,3-6,5-7,0-6,0-8,5-28,0-31,0-32,0 Försäljningskostnader -38,8-39,2-35,2-12,2-12,0-9,0-11,0-44,2-40,0-146,8 Administrationskostnader -55,4-46,3-46,8-12,2-10,2-8,0-11,0-41,4-43,9-54,9 Forskning och utveckling -238-224,2-186,9-47,4-47,0-44,0-60,0-198,4-250,0-283,3 Totala rörelsekostnader -349,8-333,4-295,3-78,3-76,2-67,0-90,5-312,0-364,9-517,0 Övriga intäkter/kostnader 4,0-1,7 3,1 0,3 0,3 0,5 0,5 1,6 1,0 1,0 EBIT (Rörelseresultat) -112,5-98,9-81,9-36,6-13,5-22,9 94,0 21,1 76,6 131,5 Finansnetto 9,0 2,2-7,5-2,6-2,3-2,3-2,3-9,5-4,0 0,0 Skatt 0,4-1,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoresultat -103-98,0-89,4-39,2-15,8-25,2 91,7 11,7 72,6 131,5 Vinst per aktie (VPA) -4,6-4,2-3,8-1,7-0,6-1,0 3,7 0,4 2,4 4,4 VPA, full skatt (2) -3,3-3,0-2,8-1,1-0,5-0,7 2,7 0,3 1,7 3,2 VPA, justerat (3) -8,8-8,1-5,2-1,5-0,6-0,8-0,8-3,3-2,1-1,9 Antal aktier, före utspädning 22,5 23,4 23,4 23,4 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 30,0 (1) Inkluderar milstolpsbetalningar från licensavtal med Boehringer Ingelheim, Johnson & Johnson, Meda, Novartis och ProStrakan (2) Exklusive skatteeffekter från underskottsavdrag (3) Exklusive poster av engångskaraktär, licensintäkter, skatteffekter och goodwillavskrivningar Källa: Redeye Research Trots lägre prognoser för i år och nästa räknar vi fortsatt med att Orexo ska kunna vända till vinst i år. I siffrorna för i år ingår milstolpsbetalningar från Boehringer Ingelheim, Novartis och Johnson & Johnson på sammanlagt 118 miljoner kronor. Dessa är osäkra och har därför riskjusterats. Skulle de totalt utebli blir resultatet sämre med motsvarande belopp. 9

Värdering och rating DCF-värde 95 kronor Prognosjusteringar ger en negativ effekt i vår värderingsmodell för Orexo. Utifrån vår kassaflödesbaserade DCF-modell uppgår vårt fundamentalt motiverade värde till 95 kronor per aktie eller 2,3 miljarder kronor när vi räknar med ett avkastningskrav på 12,5 procent, se tabell nedan. DCF-värde per aktie Per aktie Total Tillgångar 5,5 136 Räntebärande skulder 4,2 104 DCF 2011-2013 3,3 81 DCF 2014-2018 41,8 1.028 DCF 2019-48,9 1.202 Total 95,3 2.343 Källa: Redeye Research Sänker vissa ratingparametrar Nuvarande DCF-värde är 4 procent lägre än tidigare och påverkas negativt av valutan och ett höjt avkastningskrav med 0,4 procent. Vi har höjt avkastningskravet efter uppdaterade siffror kring marknadsriskpremie och risktillägg för småbolag från PriceWaterHouseCoopers.I vår ratingmodell har vi sänkt betyget för Avkastningspotential med ett steg till 8,0 poäng, då vi räknar med att mindre intensivt nyhetsflödet i närtid. Vi har även sänkt betyget för Trygg Placering med 2 steg till 5,0 poäng mot bakgrund av den senaste tidens ökade volatilitet i aktien. I tabellen nedan har vi sammanställt en relativvärdering av Orexo med ett antal noterade specialty-pharmabolag i Europa och USA, se nedan. Relativvärdering P/E EV/S Bolag 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E ALKERMES INC neg neg neg 7,2 6,1 5,0 BIODELIVERY SCIENCES INTL 11,0 neg neg 2,1 5,8 4,1 DEPOMED INC 10,6 18,3 5,8 2,4 2,3 1,4 ELAN CORP PLC na 45,7 20,6 4,4 4,2 4,0 ENDO PHARMACEUT HLDGS INC 9,5 8,2 7,6 2,2 1,8 1,7 HOSPIRA INC 14,3 12,8 11,1 2,6 2,4 2,2 MEDA AB-A SHS 12,6 11,3 9,6 2,7 2,5 2,4 MEDICINES COMPANY 14,0 12,7 14,1 1,3 1,1 1,0 MEDICIS PHARMACEUTICAL-CL A 14,9 14,1 13,0 2,3 2,1 2,0 PERRIGO CO 21,9 19,3 17,3 3,2 2,9 2,7 QUESTCOR PHARMACEUTICALS 26,0 19,0 16,1 7,0 5,6 4,9 SANTARUS INC 51,2 13,7 5,2 1,4 1,2 0,9 SHIRE PLC-ADR 18,2 16,0 14,2 3,2 2,9 2,7 VALEANT PHARMACEUTICALS INTE 19,4 15,4 14,0 7,6 6,4 6,2 WARNER CHILCOTT PLC-CLASS A 6,4 5,9 5,3 3,7 3,6 3,4 Mean 17,7 16,3 11,8 3,5 3,4 3,0 Median 14,3 14,1 13,0 2,7 2,9 2,7 OREXO AB neg 50,4 9,6 3,8 2,8 2,0 Källa: Bloomberg 10

Vid jämförelse med ovanstående bolag framstår inte värderingen av Orexo som särskilt utmanande. Det är speciellt tydligt för nyckeltalet EV/S, vilket kan framstå märkligt, då Orexos har en stor del av försäljningsintäkter som royalty. Å andra sidan ingår vissa engångsposter i estimaten bedömer vi. Aktien ligger nu på minus sedan årsskiftet Aktien och ägarna Nyemissionsbeskedet har fått aktien på fall och ligger sedan årsskiftet på minus 6 procent. Därmed har aktien gått från att utvecklas bättre än index till sämre än index, som under samma period är upp med nästan 2 procent. Den genomsnittliga dagliga handelsvolymen har minskat något till 55.000 aktier senaste tre månaderna. Skillnaden är att under förra perioden ingick den kraftiga volymuppgång som kom i samband med att Abstral blev godkänt. På ägarsidan kan vi notera att Länsförsäkringar och Credit Agricole Private Equity minskat fram till den sista mars i år från 2,4 procent till 1,1 procent respektive 2,0 procent till 1,0 procent. Vi noterar även att förre vd Torbjörn Bjerke sålt samtliga sina aktier i bolaget efter sin sorti. Det är framförallt nätmäklarna som varit på köpsidan under perioden och Avanza Pension har ökat till 3,3 procent från tidigare 2,2 procent och Nordnet Pension har ökat från 1,1 procent till 1,5 procent. Abstral är fortsatt bolagets främsta tillgång Investeringsidé Orexo har två godkända läkemedel i marknaden, där framförallt Abstral är framgångsrikt och väntas ta bolaget mot lönsamhet. En lansering är påbörjad på den så viktiga amerikanska marknaden och fler marknader väntas följa under året. En ny strategi har sjöstatts där Orexo ska på egen hand kommersialisera egna produkter för att behålla en större del av värdet från dessa. Vi räknar med att en första produkt ska stå klar för lansering redan under 2013. Totalt har bolaget tre lovande specialistprodukter under utveckling som alla kan nå marknaden relativt snabbt och till en begränsad risk och kostnad. Därtill är målsättningen att lyfta fram ett nytt projekt till kliniska studier per år från den prekliniska verksamheten, vilket långsiktigt skapar en kontinuitet för verksamheten. Vi räknar med att Orexo genomför strategin och antingen förvärvar eller bygger en försäljnings- och marknadsorganisation för den amerikanska marknaden. Utöver dess egna prioriterade projekt har bolaget framgångsrikt tecknat ett antal licensavtal senaste åren, vilket minskat kostnaderna och skapat förutsättningar för intäkter både på kort och lång sikt genom milstolpsersättningar och royaltyintäkter. Sammantaget ger detta en riskspridning för investerare. Därtill innebär bolagets fokus på att utveckla nya formuleringar av redan godkända substanser en låg klinisk risk, vilket å andra innebär en högre kommersiell konkurrens än för original läkemedel. 11

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har sänkt betyget för Trygg Placering med två poäng och Avkastningspotential med ett poäng Ledning 7,0p Kommentar: Ledningen har en lång och gedigen branscherfarenhet. Bolaget har levererat på uppsatta mål med avtal och tagit två läkemedel till marknaden. Anders Lundström är dock ny i sin roll som vd för ett noterat bolag. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Orexo agerar på en stor marknad med god tillväxtmöjlighet. Inom bolagets drug delivery är konkurrens tuff, men det vägs upp av innovativa projekt inom astma och KOL. Lönsamhet 1,0p Kommentar: Likt forskningsbolag har Orexo ingen historik med lönsamhet att falla tillbaka på. Vi räknar med att bolaget under vissa kvartal i år kommer kunna uppvisa vinst, men att det dröjer till 2013 innan de löpande intäkterna bär kostnaderna. Trygg placering 5,0p Kommentar: Bolagets försäljningsintäkter ökar successivt under året och finanserna är starka när vi inkluderar föreslagen nyemission. Avkastningspotential 8,0p Kommentar: Emissionsbeskedet har fått aktien att falla trots en positiv underliggande utveckling för verksamheten. Värderingen på börsen är låg jämfört med andra bolag inom sektorn. Vi räknar med ett fortsatt bra nyhetsflöde. 12

Resultaträkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 236 211 332 440 648 Summa rörelsekostnader -314-246 -300-353 -506 EBITDA -78-36 31 87 142 Avskrivningar -21-46 -10-11 -11 EBIT -99-82 21 77 132 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 2-7 -9-4 0 Finansiella kostnader 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -97-89 12 73 132 Skatt -1 0 0 0 0 Nettoresultat -98-89 12 73 132 Resultaträkning just, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Jämförelsestörande poster 0 0 0 1 1 EBITDA just -78-36 31 86 141 EBIT just -99-82 21 76 131 PTP just -97-89 12 72 131 Nettoresultat just -98-89 12 72 131 Balansräkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 87 136 412 383 471 Kundfordringar 61 120 65 75 75 Lager 8 8 10 18 18 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 157 264 487 476 564 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 46 42 43 43 44 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 447 407 404 401 398 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 493 449 447 445 442 Summa tillgångar 649 713 934 920 1 006 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 64 131 100 60 60 Summa kortfristiga skulder 64 131 100 60 60 Långa icke ränteb.skulder 21 10 20 30 30 Räntebärande skulder 16 104 104 15 15 Summa skulder 101 244 224 105 105 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 549 468 710 815 901 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 549 468 710 815 901 Summa skulder och eget kapital649 713 934 920 1 006 Fritt kassaflöde, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 236 211 332 440 648 Summa rörelsekostnader -314-246 -300-353 -506 Avskrivningar -21-46 -10-11 -11 EBIT -99-82 21 77 132 Skatt på EBIT (Justerad skatt) -1 0 0 0 0 NOPLAT -90-42 24 80 135 Avskrivningar 11 7 7 8 8 Bruttokassaflöde -79-36 31 87 142 Förändring i rörelsekapital -56 8 22-58 0 Investeringar 0-3 -8-8 -8 Fritt kassaflöde -135 32 14-10 103 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 6,7 NV FCF (2011-2013) 80,6 Betavärde 1,4 NV FCF (2014-2018) 1 028,3 Riskfri ränta (%) 3,4 NV FCF (2019-) 1 202,2 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 135,8 WACC (%) 12,5 Räntebärande skulder 103,9 Motiverat värde 2 343,0 Antaganden 2014-2018 (%) Genomsn. förs. tillv. 18,1 Motiverat värde per aktie, SEK 95,3 EBIT-marginal 40,5 Börskurs, SEK 39,0 Lönsamhet 2009 2010 2011e 2012e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) -18% -18% 2% 9% 15% ROCE -17% -14% 3% 9% 15% ROIC -16% -7% 3% 10% 15% EBITDA just-marginal -33% -17% 9% 20% 22% EBIT just-marginal -42% -39% 6% 17% 20% Netto just-marginal -42% -42% 4% 16% 20% Data per aktie, SEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e VPA -4,19-3,81 0,43 2,70 4,89 VPA just -4,19-3,81 0,43 2,66 4,85 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -3,1-1,4-11,4-13,7-16,9 Antal aktier 23,4 23,4 26,9 26,9 26,9 Värdering 2009 2010 2011e 2012e 2013e Enterprise value 888 927 909 909 909 P/E -9,3-10,2 89,8 14,5 8,0 P/E just -9,3-10,2 89,8 14,7 8,0 P/S 4,1 4,6 2,9 2,2 1,5 EV/S 3,8 4,4 2,7 2,1 1,4 EV/EBITDA just -11,4-26,1 29,2 10,6 6,4 EV/EBIT just -9,0-11,3 43,0 12,0 7,0 P/BV 1,7 2,0 1,4 1,2 1,1 Aktiens utveckling Tillväxt/år 09/11P 1 mån 0,0% Omsättning 18,5% 3 mån 0,0% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån 0,0% V/A, just n.m.% Årets Början 0,0% EK 13,8% Aktiestruktur % Röster Kapital Health Cap n.m. n.m. Novo Growth Equity n.m. n.m. Tredje AP-Fonden n.m. n.m. Staffan Rasjö n.m. n.m. Fjärde AP-Fonden n.m. n.m. Avanza Pension n.m. n.m. Thomas Lundqvist n.m. n.m. Nordnet Pension n.m. n.m. Christer Nyström n.m. n.m. Anders Walldow n.m. n.m. Aktien Reuterskod ORX.ST Lista Small cap Kurs, SEK 39,0 Antal aktier, milj 24,6 Börsvärde, MSEK 959 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD Ordf Anders Lundström Håkan Åström Kapitalstruktur 2009 2010 2011e 2012e 2013e Soliditet 84% 66% 76% 89% 90% Skuldsättningsgrad 3% 22% 15% 2% 2% Nettoskuld -71-32 -308-368 -456 Sysselsatt kapital 565 572 814 830 916 Kapitalets oms. hastighet 0,4 0,4 0,5 0,5 0,7 Tillväxt 2009 2010 2011e 2012e 2013e Försäljningstillväxt 1% -11% 58% 33% 47% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % n.m. % 513% 82% Tillväxt eget kapital -4% -15% 52% 15% 10% Nästkommande rapportdatum Rapport andra kvartalet, jan-juni 2011 2011-08-10 Rapport tredje kvartalet, jan-september 2011 2011-11-09 Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 13

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 700 600 500 400 300 200 100 0 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 150 100 50 0-50 -100-150 -200-250 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 4 2 0-2 -4-6 -8-10 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget Orexo: Ja Peter Östling äger aktier i bolaget Orexo: Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. 14

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2011-05-09) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 33 19 20 27 22 3,5p - 7,0p 52 66 43 52 59 0,0p - 3,0p 2 2 24 8 6 Antal bolag 87 87 87 87 87 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15