BOLAGSANALYS 9 maj 2012 Sammanfattning Aerocrine (AEROb.ST) Bättre flås i tillväxtfabriken Omsättningen under första kvartalet var klart bättre än vi väntat oss efter överraskande stark försäljning till kliniska studier. Resultatet hamn ade trots det något under vår prognos. Den kommersiella risken anser vi gått ned betyd ligt efter genombrott hos flera stora sjukförsäk ringsbolag som valt att ändra sin ersättningspolicy till förmån för FeNOmätning. Den starka rapporten motiverar viss uppjustering av årets prognoser. Aktien har välförtjänt gått starkt på börsen i år efter de framgångar bolaget noterat. Vårt motiverade värde uppgår till 15,6 kronor per aktie efter full utspädning från pågående emission och konvertering av lån. Redeye Rating (010 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 1 834 SEK Medicinteknik Scott Myers Anders Williamsson Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 8,0 poäng 2,0 poäng 6,0 poäng 6,5 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 85 93 138 222 409 Tillväxt 14% 1 48% 6 84% EBITDA *73 *120 *115 *83 2 EBITDA marginal 86% 128% 83% 37% EBIT *85 *133 *128 *95 *5 EBIT marginal 10 142% 93% 43% Resultat före skatt *86 *139 *145 *92 *5 Nettoresultat *86 *139 *145 *92 *5 Nettomarginal 10 148% 105% 4 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA *0,84 *0,94 *0,98 *0,57 *0,03 VPA just *0,89 *0,95 *0,98 *0,57 *0,03 P/E just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/S 21,7 19,6 13,3 8,3 4,5 EV/S 20,0 19,3 13,3 8,3 4,5 EV/EBITDA just n.m. n.m. n.m. n.m. 958,4 Fakta Aktiekurs (SEK) 12,4 Antal aktier (milj) 144,1 Börsvärde (MSEK) 1 834 Nettoskuld (MSEK) 4 Free float (%) 28,0 Dagl oms. ( 000) 220 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8*545 013 30. E*post: info@redeye.se
Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2
Överraskande stark försäljning Omsättningen sköt iväg rejält i kvartalet och steg till 39,1 miljoner kronor, vilket var en ökning med hela 76 procent jämfört med samma period i fjol och klart bättre än vår prognos, se tabell nedan. Att poängtera i samman hanget är att tillväxten förstärks i kvartalet av ett kraftigt lyft för försälj ningen av bolagets instrument och tester för kliniska studier, vilket bolaget benämner strategisk försäljning. Omsättningen klart bättre än vår prognos Tabell: Förväntat mot utfall (SEKm) Q1'11 Q1'12E Utfall Diff Nettoomsättning 22,2 27,8 39,1 4 EBITDA *22,9 *31,4 *32,8 *4% EBIT *26,0 *34,6 *35,7 *3% Periodens resultat *26,9 *36,4 *39,1 *8% VPA, SEK neg. neg. neg. Försäljningstillväxt (YoY) 24% 25% 76% Källa: Redeye Research I kvartalet uppgick den strategiska försäljningen till 13,8 miljoner kronor, klart högre än vi förväntat oss. Våra estimat var 5 miljoner kronor. Ökningen för den strategiska försäljningen är positiv, men är inte av återkommande karaktär, utan sker stötvis i samband med att kliniska studier startar. Därmed kan det vara stora skillnader mellan kvartalen för denna typ av försäljning. En betydande faktor bakom den kraftiga upp gången för den strategiska försäljningen utgår vi hänger ihop med starten av fas IIIstudier med Genentechs (del av Roche) antikroppsläkemedel lebrikizumab, där mätning av utandat kvävemonoxid (FeNO) ingår. För Aerocrine har försäljning till kliniska studier stor potential närmaste åren, då det finns ett ökande antal projekt i eller på väg in i klinisk fas. Bruttomarginalen 70 pro cent i första kvartalet Under första kvartalet sjönk bruttomarginalen med 1 procentenhet från fjärde kvartalet till 70 procent. Ingen större förändring för att höja på ögon brynen. Samtliga kostnadsposter var högre i kvartalet än vi räknat med och totalt uppgick kostnaderna till 62,6 miljoner kronor mot väntade 54,5 milj oner kronor. Viktigt att poängtera vid jämförelse är att Aerocrine under kvartalet tog kostnader för patenttvist med Medisoft på 5,8 miljoner kronor och dessutom togs kostnader för personaloptionsprogrammet med 3,9 miljoner kronor. Kostnaderna för patentvister har genom åren blivit en återkommande kostnad för bolaget som aggressivt och framgångsrikt lyckats försvara dessa. Siffrorna i kvartalet var dock högre än vad som vi anser är en normal nivå att förvänta sig. Vi har i våra prognoser tagit höjd för att bolaget lägger omkring 1,5 miljoner kronor per kvartal för patent. Vad gäller optionsprogrammet gör vi inga prognoser, då dessa styrs av utvecklingen för aktiekursen. Rensat för dessa poster låg kostnaderna mer eller mindre i linje med vår prognos. 3
Tillväxten fortsätter kosta stora summor och kassaflödet från den löpande verksamheten under perioden uppgick till 47,0 miljoner kronor. I siffran ingår utbetalning av fjolårets ränta för konvertibellån på 9,0 miljoner kronor. Likvida medel per den sista mars uppgick till 102,8 miljoner kronor. För att förstärka finanserna pågår en nyemission där sammanlagt 260 miljoner kronor tas in före emissionskostnader. Emissionen är fullt garanterad och kommer ger en utspädning med 28,9 miljoner aktier. Konvertering av konvertibellån påkallat I samband med bolagsstämman har beslut fattats att påkalla konvertering av utestående konvertibellån till Novo A/S, vilket uppgår till 112,5 miljoner kronor och löper med en ränta på 8 procent per år. Konvertering innebär att antalet aktier ökar med ytterligare 12,9 miljoner aktier. Därtill ska Aero crine betala återstående ränta på 15,5 miljoner kronor, vilket inkluderats i estimaten för andra kvartalet. Tillsammans med pågående emission beräk nas antalet utestående aktier i Aerocrine öka till 144,1 miljoner aktier. Efter transaktionerna står Aerocrine på en stark finansiell grund tillräcklig fram till positiva kassaflöden som vi räknar med uppnås under 2014. Utöver ovanstående transaktioner meddelade Aerocrine nyligen att bolaget får tillbaka 1,3 miljoner dollar (drygt 8 miljoner kronor) från förlikning med konkursboet för Aperion Inc., vilket ger ytterligare ger en förstärkning av de likvida medlen. Försäljningen steg 138 procent i USA under kvartalet Starkt i alla regioner Försäljningsutvecklingen var bra i bolagets båda affärsregioner och utveck lingen har påverkats positivt av framgångarna för den strategiska försälj ningen. I tabellen nedan har vi sammanställt utvecklingen för respektive region. Tabell: Försäljningsutveckling per region SEKm Q1'12 Q1'11 2012E 2011 EU/ROW 25,9 16,7 79,1 64,6 yoy (%) 55% 28% 22% 4% USA 13,2 5,5 58,9 28,9 yoy (%) 138% 14% 104% 27% Källa: Redeye Research Även när vi exkluderar den strategiska försäljningen var det bra tillväxt i bägge regionerna. I EU/ROW växte den kliniska försäljningen med 24 pro cent till 16,4 miljoner kronor och i USA steg den med 103 procent till 6,7 miljoner kronor. De förstärkta kliniska riktlinjerna i USA visar tydliga teck en på att ha effekt kombinerat med ökade försäljningsinsatser från bolaget. Vi bedömer att tillväxten framför allt i USA kommer förstärkas under året som ett resultat av ökat antal privata sjukförsäkringsbolag som ändrat sin policy för att ge ersättning för FeNOmätning. 4
Försäljningen av påfyllnadstester för Niox Mino ökade markant i första kvartalet och steg med 47 procent jämfört med samma period i fjol till 359.800, vilket var en ny toppnotering under ett enskilt kvartal. Stark ökning av försälj ning av påfyllnadstester Försäljning påfyllnadstester 20082012 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 Q1'08 Q2'08 Q3'08 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 Q1'12 Påfyllnadstester Källa: Aerocrine I ovanstående bild visas försäljningsutvecklingen av påfyllnadstester sedan början av 2008 och vi noterar en accelererande tillväxt senaste två kvar talen efter ATS nya kliniska riktlinjer publicerats. Det som gör försäljningen av påfyllnadstester extra intressant är att den representerar återkommande kunder och deras användande. Positivt med gemensam hållning Leden sluts bakom ATS nya riktlinjer Nyligen gick de två inflytelserika astmaorganisationerna American Academy of Allergy, Asthma and Immunology (AAAAI) och American College of Allergy, Asthma and Immunology (ACAAI) ut med ett gemen samt uttalande för stöd av de kliniska riktlinjerna från ATS. Därmed blir det en stark enighet kring att använda FeNOmätning vid diagnos och uppfölj ning av astma i USA, vilket gör det än enklare för bolaget att motivera för läkare varför FeNOmätning ska inkluderas i den kliniska vardagen inom astmavården. Det är ett starkt påtryckningsmedel för att övertyga sjuk försäkringsbolagen att ge kostnadsersättning för dessa tester. Vi bedömer även att enigheten från de amerikanska astmaorganisationerna är en betydelsefull signal utifrån ett internationellt perspektiv för länder som ofta följer amerikanska kliniska riktlinjer. Framgångar hos de privata försäkringbolagen Andelen individer med sjukförsäkringar som ger ersättning för FeNO mätning har stadigt ökat under inledningen av året och uppgår till 69,5 miljoner människor enligt siffror från den senaste rapporten. Detta mot svarar 40 procent av de totala privata försäkringstagarna i USA. Därutöver ger Medicare ersättning för FeNOmätning och antalet inkluderade i systemet uppgår till 46,1 miljoner. För Medicaid har delstater som ger ersättning ökat till 51 procent och antalet individer uppgår till 27,4 miljoner personer. 5
Den totala penetrationen av sjukförsäkringsmarknaden där FeNOmätning ges ersättning beräknar Aerocrine således till 52 procent eller 143,0 milj oner individer. För att slå igenom brett på den amerikanska krävs att läkaren i primärvården anser det både kliniskt och ekonomiskt motiverbart att genomföra testet. Bolaget gör bedömningen att det kommer krävas att den totala andelen stiger till omkring 6070 procent av försäkringstagarna för att det breda genomslaget ska inträffa. Det är givetvis svårt att sia om när bolaget lyckas nå målet. Efter utvecklingen under inledningen av året ser det dock mycket ljust ut för att målet uppnås redan i år. Värt att poäng tera är att bolaget redan nått en sådan penetrationsnivå i enskilda delstater, där det kan finns anledning för Aerocrine att driva en mer offensiv försäljningsstrategi, gärna tillsammans med en partner. Vi justerar upp prognosen Finansiella prognoser Efter stark försäljning i första kvartalet har vi justerat estimaten för i år och nästa se nedan. (MSEK) 2012P 2013P Försäljning Ny 138,0 222,0 Tidigare 131,0 229,0 (%) 5% *3% EBITDA Ny *115,9 *83,2 Tidigare *124,2 *86,7 (%) 7% 4% Källa: Redeye Research Försäljningen bedöms växa kraftigt i år och stiga med 48 procent framför allt driven av en stark utveckling på den amerikanska marknaden som beräknas växa med 104 procent till 58,9 miljoner kronor. EU/ROW förväntas fortsatt vara största affärsregionen med en försäljning på 79,1 miljoner kronor, vilket motsvarar en tillväxt på 22 procent. För andra och tredje kvartalet räknar vi med en lägre försäljning än i det första på grund av lägre strategisk försäljning. En stärkt försäljningsorganisation med ökade resurser och stigande andel sjukförsäkringsbolag som ger ersättning för FeNOmätning talar för en bra avslutning av året, se tabell nedan. Tabell: Vinstestimat för Aerocrine SEKm 2008 2009 2010 2011 Q1'12 Q2'12E Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E Försäljning 82,4 98,8 84,7 93,5 39,1 29,1 30,5 39,5 138,0 222,0 EBIT *135,6 *84,1 *85,0 *132,8 *35,7 *32,2 *30,2 *30,8 *128,9 *95,2 Nettoresultat *128,8 *85,1 *86,3 *138,7 *39,2 *48,2 *28,7 *29,6 *145,6 *91,7 VPA, SEK *2,8 *1,3 *1,2 *1,4 *0,4 *0,3 *0,2 *0,2 *1,0 *0,6 Försäljningstillväxt 14% 2 *14% 1 76% 48% 35% 36% 48% 6 Källa: Redeye Research 6
Trots stigande intäkter under innevarande år förväntas vinsten försämras jämfört med fjolåret, där framför allt ökade kostnader för försäljning tynger, vilken förväntas stiga till 122,3 miljoner kronor från 95,7 miljoner kronor i fjol. DCFvärdet uppgår till 15,6 kronor Värdering och rating De höjda prognoserna har haft viss positiv effekt i vår värdering av Aerocrine som vi värderar till 15,6 kronor per aktie efter utspädning från pågående fullt garanterade emission och efter konvertering till aktier av konvertibellånet, se nedan. DCFvärde per aktie Per aktie Total Tillgångar 2,7 400,0 Räntebärande skulder 0,0 4,0 DCF 2012*2015 *1,3 *191,0 DCF 2016*2021 5,0 733,0 DCF 2022* 9,3 1.375,0 Total 15,6 2.313,0 Källa: Redeye Research Höjt betyget för Trygg Placering, men sänkt betyget för Avkastnings potential Efter pågående nyemission säkras bolaget finanser fram till lönsamhet enligt våra prognoser. Emissionen tar därför ned den finansiella risken betydligt och tillsammans med de kommersiella framgångarna i USA har hela bolagsrisken tydligt reducerats, vilket motiverar höjt betyg för Trygg Placering med två steg till 6,0 poäng. Vi justerar dock ned betyget för Avkastningspotential med ett och ett halvt steg till 6,5 poäng efter en bra kursutveckling för aktien senaste månaderna. Aktien är med i vår Life Scienceportfölj Aktien är intressant givet bolagets unika situation med en ledande roll att erbjuda instrument och tester för FeNOmätning, för vilket bolaget nått framgångar i att öka den kliniska acceptansen och för att få ersättning i USA under de senaste månaderna. Vi bedömer att fortsatt positivt nyhetsflöde kring bolaget och accelererande tillväxt talar för aktien som ingår i vår Life Scienceportfölj. Aktien är en vinnare Sedan årsskiftet har Aerocrineaktien klättrat med omkring 50 procent, emissionsjusterat. Därmed är aktien en av årets vinnare på Stockholms börsen. Framför allt var beskedet att USAs största sjukförsäkringsbolag United Healthcare ändrade sin policy från och med 1 april som riktigt satte fart på aktien, vilket i våra ögon tydligt tog ned den kommersiella risken i USA. Bolaget har levererat många positiva nyheter främst kring ändrad ersättningspolicy för FeNOmätning, vilket ligger bakom en ökad handel i aktien. Den genomsnittliga handelsvolymen mätt över senaste tre månad erna har ökat till ca 220.000 aktier från 140.000 aktier i början av året. 7
HealthCap har minskat sitt ägande Främsta nettoköpare i aktien under första kvartalet var Nordnet Pensions försäkring AB vars depåkunder ökat med 0,3 procent till ett ägande på 2,2 procent. Största nettosäljare under perioden var HealthCap som sålt drygt 400.000 aktier och därmed minskat sitt ägande innan emissionen med 0,5 procent till 19,3 procent. Investeringsidé Aerocrine har utvecklat en ny mätmetod för diagnos och uppföljning av astma, grundat i världsledande forskning. Bolaget har kring detta ett starkt patentskydd som bekräftats av domstol vid ett flertal tillfällen. Den främsta utmaningen för bolaget ligger i att nå en bred acceptans för dess nya metod och att få kostnadsersättning från sjukförsäkringssystemen, där stora fram gångar noterats senaste året på den amerikanska marknaden. Bolaget är idag i princip ensamt på den viktiga amerikanska marknaden om att erbjuda instrument och tester för FeNOmätning, genom att de lyckats försvara sina patent. Erkännandet från största sjukförsäkringsbolaget United Healthcare var en betydelsefull milstolpe och har tagit ned den kommersiella risken. Nästa utmaning i USA är att brett få läkare i vården att ta till sig FeNOmätning för att mäta inflammation i luftvägarna, vilket kräver omfattande resurser på försäljning och information. Lyckas det hägrar en mycket stor försäljningspotential. 8
Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Betyget Trygg Placering har höjts två steg och betyget Avkastningspotential har sänkts med ett och ett halvt steg Ledning 7,0p Kommentar: Aerocrine har en ledning med lång erfarenhet från likande verksamhet inom sektorn. Omfattande optionsprogram till ledande befattningshavare innebär starka incitament för ledningen. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Marknaden för utandningstester som mäter inflammationen i luftvägarna är stor och outvecklad. Att metoden framgångsrikt inkluderas i fler nationella riktlinjer och ersättningssystem är nyckeln till framgång. Lönsamhet 2,0p Kommentar: Aerocrine är ännu inne i ett etableringsskede på flera viktiga marknader och kostnaderna överstiger intäkterna. Vi räknar med att bolaget når positivt kassaflöde under 2014. Trygg placering 6,0p Kommentar: En fullt garanterad nyemission genomförs som stärker finanserna och därmed tar ned den finansiella risken. Därtill har likviditeten i aktien har förbättrats senaste månaderna, men det är fortsatt svårt att bygga större position över marknaden. Avkastningspotential 6,5p Kommentar: Aktien har utvecklats klart bättre än marknaden hittills i år. Vi räknar med ett fortsatt positivt nyhetsflöde som talar för en fortsatt bra kursutveckling. 9
Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 85 93 138 222 409 Summa rörelsekostnader *158 *213 *253 *305 *407 EBITDA 73 120 115 83 2 Avskrivningar *10 *13 *13 *12 *7 EBIT 85 133 128 95 5 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 9 0 0 4 0 Finansiella kostnader *10 *6 *17 0 0 Resultat före skatt 86 139 145 92 5 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat 86 139 145 92 5 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 6 1 0 0 0 EBITDA just *79 *121 *115 *83 2 EBIT just *91 *134 *128 *95 *5 PTP just *91 *140 *145 *92 *5 Nettoresultat just *91 *140 *145 *92 *5 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 253 150 258 170 140 Kundfordringar 21 25 30 49 70 Lager 19 18 22 33 49 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 292 193 310 252 259 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 5 3 1 1 1 Finansiella anl.tillg. 1 1 1 1 1 Goodwill 52 48 43 36 34 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 58 52 45 38 36 Summa tillgångar 351 245 355 290 295 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 39 56 48 60 70 Summa kortfristiga skulder 39 56 48 60 70 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 110 117 0 0 0 Summa skulder 149 173 48 60 70 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 201 72 307 230 225 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 201 72 307 230 225 Summa skulder och eget kapital351 245 355 290 295 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 85 93 138 222 409 Summa rörelsekostnader *158 *213 *253 *305 *407 Avskrivningar *10 *13 *13 *12 *7 EBIT *85 *133 *128 *95 *5 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT 78 123 118 85 0 Avskrivningar 10 13 13 12 7 Bruttokassaflöde 73 120 115 83 2 Förändring i rörelsekapital 2 6 *17 *18 *27 Investeringar *58 *6 *7 *5 *5 Fritt kassaflöde 129 120 139 106 30 Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e Soliditet 57% 29% 86% 79% 76% Skuldsättningsgrad 55% 162% Nettoskuld *142 *34 *258 *170 *140 Sysselsatt kapital 312 189 307 230 225 Kapitalets oms. hastighet 0,5 0,4 0,6 0,8 1,8 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 5,0 NV FCF (2012*15) *191,0 Betavärde 1,6 NV FCF (2016*21) 733,4 Riskfri ränta (%) 1,8 NV FCF (2022*) 1375,5 Räntepremie (%) 0,0 Rörelsefrämmade tillgångar 399,6 WACC (%) 9,5 Räntebärande skulder 4,0 Motiverat värde 2 313,4 Antaganden 2016*21 (%) Genomsn. förs. tillv. 23,0 Motiverat värde per aktie, SEK 15,6 EBIT*marginal 18,8 Börskurs, SEK 12,4 Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) *78% *102% *76% *34% *2% ROCE *52% *54% *52% *35% *2% ROIC *44% *49% *48% *32% EBITDA*marginal (just) *93% *129% *83% *37% EBIT just*marginal *107% *143% *93% *43% * Netto just*marginal *108% *15 *105% *4 * Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA *0,84 *0,94 *0,98 *0,57 *0,03 VPA just *0,89 *0,95 *0,98 *0,57 *0,03 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld *1,4 *0,2 *1,7 *1,1 *0,9 Antal aktier 102,2 147,9 147,9 160,8 160,8 Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e Enterprise value 1 692 1 801 1 838 1 838 1 838 P/E n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/E just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/S 21,7 19,6 13,3 8,3 4,5 EV/S 20,0 19,3 13,3 8,3 4,5 EV/EBITDA just n.m. n.m. n.m. n.m. 958,4 EV/EBIT just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/BV 9,1 25,5 6,0 8,0 8,2 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 0, Omsättning 13,7% 3 mån 0, Rörelseresultat, just *15,9% 12 mån 0, V/A, just *15,4% Årets Början 0, EK *51,7% Aktiestruktur % Röster Kapital Investor Inv. Europé 27,9 27,9 HealthCap 19,3 19,3 Novo Nordisk Fonden 15,7 15,7 Skandia Liv 8,1 8,1 Tredje AP*Fonden 2,7 2,7 Nordnet Pensionsförsäkring 2,2 2,2 Avanza Pension Försäkring BA 2,1 2,1 Sjätte AP*Fonden 1,2 1,2 Arvid Svensson AB 1,0 1,0 Pfizer Inc 0,8 0,8 Aktien Reuterskod AEROb.ST Lista Small cap Kurs, SEK 12,4 Antal aktier, milj 147,9 Börsvärde, MSEK 1 834 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD Scott Myers CFO Michael Colérus IR 0 Ordf Anders Williamsson Nästkommande rapportdatum Rapport kv2 2012 2012*07*25 Rapport kv3 2012 2012*11*02 Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e Försäljningstillväxt *14% 1 48% 6 84% VPA*tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% Tillväxt eget kapital 536% *64% 326% *25% *2% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10
Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 250 200 150 100 50 0 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 2% 2% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT justmarginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e 18 16 10 9 0,5 14 8 12 7 1 10 6 8 5 1,5 6 4 4 3 2 2 2 1 2,5 2 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Geografiska områden 34% 66% Europa/Övr Nordamerika/USA Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget Aerocrine: Nej Peter Östling äger aktier i bolaget Aerocrine: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Aerocrine utvecklar innovativa produkter för att mäta inflammation i luftvägarna, vilket främst har potential att förbättra vården av astmapatienter. Niox Mino mäter FENO (utandat kvävemonooxid) och används för att följa graden av inflammation i lungorna, vilket ger en indikation av astmans svårhetsgrad samt på om sjukdomen kommer att svara på behandling med antiinflammatoriska läkemedel. 11
DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (20120504) Rating Ledning Tillväxt* Trygg Avkastnings* Lönsamhet potential Placering potential 7,5p * 10,0p 25 20 18 17 25 3,5p * 7,0p 53 60 33 50 51 0,0p * 3,0p 2 0 29 13 4 Antal bolag 80 80 80 80 80 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12