EXCHANGE TRADED FUNDS - en analys av tre svenska börshandlade fonders prestation i förhållande till aktivt förvaltade Sverigefonder

UPPSALA UNIVERSITET Företagsekonomiska Institutionen Magisteruppsats inom finansiering 15 hp Höstterminen 2009 EXCHANGE TRADED FUNDS - en analys av tre svenska börshandlade fonders prestation i förhållande till aktivt förvaltade Sverigefonder NIKLAS BROMÉ THERESE MÖLLEVINGE Sammandrag Utifrån en historisk jämförelse av de tre äldsta svenska ETFerna undersöker vi huruvida svensknoterade ETFer är en bättre placeringsstrategi än aktivt förvaltade Sverigefonder. Studien genomförs med de fyra utvärderingsmåtten Sharpe Ratio, Treynor Ratio, Jensen s alfa samt Information Ratio för att se om ETFer ger högre riskjusterad avkastning än jämförbara aktivt förvaltade Sverigefonder. De tre ETFerna, XACT OMXS30, XACT OMXSB och XACT OMXSBULL jämförs mot samtliga aktivt förvaltade Sverigefonder som har som strategi att investera i stora bolag listade på Stockholmsbörsen. Samtliga utvärderingsmått ger tvetydiga resultat men två av de undersökta ETFerna visar sig ha genererat högre riskjusterad överavkastning än de jämförda fonderna. ETFernas överavkastning kan inte statistiskt säkerställas och bör därför tolkas med försiktighet. Vår undersökning indikerar dock att det kan vara mer fördelaktigt för privata investerare som värdesätter hög likviditet och aktierelaterade egenskaper att investera i ETFer framför aktivt förvaltade fonder. Handledare Robert Joachimsson Ventilering Måndag den 11 januari 2010 Opponenter Kristofer Pousette och Fredrik Wallin

Innehållsförteckning 1 Introduktionen på den svenska marknaden... 1 1.1 Problemdiskussion... 2 2 Teoretiska utgångspunkter... 3 2.1 ETFers utbredning på marknaden... 3 2.1.1 Hur ETFer handlas och prissätts till skillnad mot fondförvaltning... 3 2.1.2 ETFers kostnader i förhållande till index och fondförvaltning... 4 2.1.3 Svårmätbara fördelar med ETFer... 5 2.2 Riskexponering och diversifiering... 5 2.2.1 Capital Asset Pricing Model... 6 2.2.2 Security Market Line... 7 2.2.3 Överavkastning och informationseffektivitet... 7 2.3 Förespråkare och kritiker till aktiv fondförvaltning... 8 2.3.1 Informationsövertag kan bidra till högre avkastning... 8 2.3.2 Historisk avkastning för prognostisering... 9 2.3.3 Tendens att överskatta fonders avkastning... 9 3 Metod... 11 3.1 De studerade ETFerna... 11 3.2 Jämförelsefonder... 11 3.3 Avkastning... 12 3.4 Data... 13 3.5 Utvärderingsmått... 13 3.5.1 Sharpe Ratio... 13 3.5.2 Treynor Ratio... 14 3.5.3 Jensen s Alfa... 14 3.5.4 Information Ratio... 15 4 Resultat... 16 4.1 XACT OMXS30... 16 4.1.1 Riskjusterad utvärdering av XACT OMXS30... 17 4.2 XACT OMXSB... 17 4.2.1 Riskjusterad utvärdering av XACT OMXSB... 18 4.3 XACT OMXSBULL... 19 4.3.1 Riskjusterad utvärdering av XACT OMXSBULL... 20 4.4 Jämförelse av Jensen s Alfa för ETFer mot aktivt förvaltade fonder... 20 5 Analys... 22 5.1 Möjliga orsaker till resultatet... 23

5.1.1 Svårmätbara egenskaper... 23 5.1.2 Jämförelsefondernas inverkan på resultatet... 24 6 Slutsats... 25 Referenser... 26 Appendix... 29

1 Introduktionen på den svenska marknaden En börshandlad fond, Exchange Traded Fund (ETF), är en relativt ny investeringsform på aktiemarknaden. Under 2009 har ETFer varit vida omdiskuterade i den svenska affärspressen, där majoriteten ser ETFer som en ny revolutionerande sparform i Sverige. Vi undersöker huruvida ETFer är en bättre placeringsform för privata investerare än aktivt förvaltade fonder. Till skillnad från andra diversifierade instrument handlas en ETF i realtid på börsen till en låg kostnad med hög likviditet. Hösten 2009 lanserades fyra nya börshandlade fonder på den svenska marknaden, en ökning från tidigare totalt sju (HQ Bank AB 2009, XACT Fonder AB 2009a). Världens första ETF introducerades på den amerikanska marknaden den 29 januari 1993 under smeknamnet Spider (SPDR) som står för Standard & Poor s Depository Receipt. SPDR är en portfölj som matchar S&P500 1 index (Bodie, Kane and Alan 2009). I Sverige lanserades den första ETFen i slutet av år 2000 under benämningen XACT OMXS30, vilken följer stockholmsbörsens trettio mest omsatta företag (XACT Fonder AB 2009b). Ända sedan Fama (1970) lanserade sin teori om den effektiva marknadshypotesen har det forskats kring huruvida fondförvaltare kan erhålla överavkastning 2 på investerat kapital. Flertalet studier (Dahlquist, Engström och Söderlind 2000, Ippolito 1989, Kosowski et al. 2006 m.fl.) har funnit belägg för att aktiv fondförvaltning presterar bättre än passiv samtidigt som andra studier (Fama 1991, Grossman och Stiglitz 1980, Jensen 1968 m.fl.) påvisar motsatsen. En indexfond är en passivt förvaltad fond sammansatt för att följa komponenterna i ett marknadsindex, till exempel S&P500 eller OMXS30 3. Aktivt förvaltade fonder har för avsikt att ge högre avkastning än index och består av en sammansättning av värdepapper såsom aktier, obligationer, penningmarknadsinstrument och liknande tillgångar. De drivs av förvaltare som investerar fondens kapital för att generera kapitalvinster och inkomster för fondens ägare. En av de huvudsakliga fördelarna med förvaltade fonder är att de ger mindre investerare tillgång till professionellt förvaltade och diversifierade portföljer, något som annars skulle vara ganska svårt med ett litet startkapital. (Bodie et al. 2009) 1 En sammansättning av New York börsens 500 största och mest omsatta företag sett till olika branscher 2 Definieras som den del av total nettoavkastning som överstiger förväntad avkastning 3 En sammansättning av Stockholmsbörsens 30 största och mest omsatta företag 1

1.1 Problemdiskussion I dagsläget finns ingen, för oss känd, forskning om huruvida en investeringsstrategi i ETFer ger högre avkastning än annat fondsparande på den svenska marknaden. Tidigare forskning behandlar vad en ETF är samt ger dess för- och nackdelar (Gastineau 2001). Det har också utretts om ETFer är en bättre investeringsform jämfört med index (Kostovetsky 2003) samt om traditionell aktiv förvaltning är på väg att ersättas med aktivt förvaltade ETFer (Rosella och Pugliese 2006). Eftersom indexfonder och ETFer i princip har samma sammansättning och således rör sig på samma sätt, i kombination med att det redan finns forskning på ETFers prestation i förhållande till index, bortser vi ifrån en jämförelse mellan ETFer och passivt förvaltade indexfonder. Vad som däremot saknas är en kvantitativ studie på den svenska marknaden om huruvida ETFer, sedan introduktionen år 2000, har givit högre riskjusterad avkastning i förhållande till aktiva fonder som investerar i motsvarande bolag. Detta för att visa privata investerare 4 om investeringar i ETFer som följer aktieindex är en mer fördelaktig placeringsform än aktivt förvaltade fonder. Utifrån en historisk jämförelse av de tre äldsta svenska ETFerna, ger svensknoterade ETFer högre riskjusterad avkastning än jämförbara aktivt förvaltade Sverigefonder? 4 Investerare med större kapital och kunskap om aktiemarknaden och portföljplaceringar, ej småsparare 2

2 Teoretiska utgångspunkter Enligt Gastineau (2001) grundar sig efterfrågan för ETFer på att investerare, mindre institutionella och individer, såg ett behov av att kunna investera i börshandlade fonder eller motsvarande instrument. De enda alternativ till ETFer som fanns tillgängliga för mindre investerare var antingen komplicerade investeringsformer eller väldigt kostsamma. Exempelvis terminskontrakt 5 är relativt stora och dyra för mindre investerare samt kräver specifik expertis, vilket även bekräftas av Elton, Gruber, Comer och Lee (2002). 2.1 ETFers utbredning på marknaden Efter att den första ETFen, SPDR, introducerades har marknaden för börshandlade fonder expanderat kraftigt och utgör idag en väsentlig del av världens investeringar. Tillgängligheten till ETFer, i form av antal mäklare på aktiemarknaden, är numera större än till terminskontrakt eller liknande instrument. Exempelvis fanns det tio gånger fler ETF-mäklare än terminsmäklare under 2001 (Gastineau 2001). I USA är SPDR en av de enskilt mest omsatta tillgångarna på New York börsen och i slutet på oktober 2009 var det totala värdet på ETFer i världen 941,85 miljarder USD, fördelat på 1 859 ETFer från 97 leverantörer på 40 börser runt om i världen. Av dessa var 801 stycken noterade i Europa av 32 leverantörer på 18 börser till ett samlat värde av 205,54 miljarder USD. (Mondovisione 2009) 2.1.1 Hur ETFer handlas och prissätts till skillnad mot fondförvaltning ETFer kan ses som en kombination av fondförvaltning och traditionell aktiehandel. I likhet med fonder är det en sammansättning av flera tillgångsslag och precis som passiv förvaltning har ETFer till uppgift att replikera ett specifikt index. Till skillnad från fonder som handlas av fondförvaltare omfattas ETFer av samma regler som gäller aktier och handlas i realtid på sekundärmarknaden. Detta innebär att de kan handlas i stora kvantiteter till lägre kostnad än aktivt förvaltade fonder. (Bodie et al. 2009, Gastineau 2001, Kostovetsky 2003) Eftersom ETFer handlas i realtid vet investerare vad de betalar/erhåller för en ETF under hela handelsdagen, vilket bland annat Elton et al (2002) och Kostovetsky (2003) anser vara något som investerare som önskar hög likviditet värdesätter högt. Eftersom ETFer handlas i realtid finns dock risken att det pris som en ETF handlas för skiljer sig i form av köp och sälj pris, så 5 Ett avtal mellan olika parter om ett köp av en egendom, t.ex. värdepapper eller valuta, vid en bestämd tidpunkt i framtiden och till priset som bestäms då avtalet ingås 3

kallad bid-ask spread. När en tillgång har låg likviditet kan investerare inte köpa och sälja den omedelbart, vilket medför en hög spread. De största ETFerna är likvida och har därför en låg spread, till skillnad från de mindre ETFerna som har betydligt sämre likviditet och därmed en hög spread. (Bodie et al. 2009, Elton et al. 2002, Gastineau 2001, Kostovetsky 2003, Poterba och Shoven 2002, Rosella och Pugliese 2006) En fördel med ETFer jämfört med fonder är att skillnaden mellan det verkliga priset på en ETF och priset på de underliggande tillgångarna, Net Asset Value (NAV), är väldigt liten (Elton et al. 2002, Gastineau 2001). ETFer sammansätts genom så kallat redemption/creationin-kind vilket innebär att aktier som ingår i en ETF köps i kluster av market makers till en betydligt lägre kostnad än det courtage fondförvaltare drabbas av när de köper aktier av marknaden. 6 När avvikelse mellan pris och NAV (tracking error) uppstår finns möjlighet till arbitrage vilket gör att priset på en ETF snabbt korrigeras mot NAV via market makers, vilket är en följd av redemption/creation-in-kind. (Elton et al. 2002, Rosella och Pugliese 2006). Fonder prissätts däremot i slutet av varje handelsdag efter att NAV har beräknats. Det faktiska priset på fonder kan därmed skilja sig från vad som uppges innan ett nytt NAV har beräknats. Kostovetsky ger exempelvis börskraschen 1987 som ett extremt exempel där skillnaden mellan priset på en fond kunde vara 22,4 procent lägre än dagen innan. En investerare som realiserar ett fondinnehav under dagen riskerar därmed att erhålla ett lägre värde för fonden än vad han först trott. (Kostovetsky 2003) 2.1.2 ETFers kostnader i förhållande till index och fondförvaltning ETFer tenderar att omfattas av lägre kostnader än förvaltade fonder. Dock belastas investerare i ETFer av transaktionskostnader (courtage) vilket gör att mindre investeringsbelopp och/eller fler transaktioner ökar kostnaden för ETFer jämfört med förvaltade fonder. I Elton et al (2002) finner författarna att Spiders (SPDR) under perioden 1993 till 1998 underpresterar mot S&P500 index med i genomsnitt 0,28 procentenheter per år. Skillnaden kan förklaras genom att Spiders (vilket även gäller samtliga ETFer) påverkas av kostnadsnackdelar och tracking error. Kostnadsnackdelarna delas upp i dels förvaltaravgifter 7, dels alternativkostnaden av att utdelningar inte återinvesteras direkt vid utbetalning från den underliggande aktien, samt dels att Spiders påverkas av transaktionskostnader när portföljen viktas om (i samband med att underliggande index viktas om). Tracking error är endast några hundradelar av en 6 För vidare information, se Elton et al (2002) Spiders: Where Are the Bugs? och Gastineau (2001) Exchange-Traded Funds: An Introduction 7 Fritt översatt från engelskans management fees 4

procentenhet (både plus och minus) vilket i princip inte påverkar avkastningen. Precis som Elton et al (2002) kommer Kostovetsky (2003) i sin matematiska jämförelse av ETFer och index fram till att tracking error för ETFer är mycket låg, till och med lägre än vad det är för indexfonder. Vad gäller förvaltaravgifterna menar Kostovetsky att ETFer har lägre kostnader än både aktivt och passivt förvaltade fonder. Eftersom ETFer omfattas av courtage menar Kostovetsky att ju mindre investerat kapital och ju kortare investeringshorisont desto mer lönsamt att placera i indexfonder. Däremot är det alltid fördelaktigt för investerare som investerar större belopp genom färre transaktioner att placera i ETFer framför index. (Kostovetsky 2003) 2.1.3 Svårmätbara fördelar med ETFer Investeringar i ETFer framför fonder omfattas av egenskaper som är svåra att kvantifiera, ofta förknippade med traditionell aktiehandel. En fördel som även diskuterats tidigare är att investerare har möjlighet att köpa eller sälja ETFer till ett givet pris under en hel handelsdag. Elton et al (2002) hävdar att värdet av denna omedelbarhet 8 för investerare motsvarar minst 0,18 procents avkastning per år. Vidare, eftersom ETFer handlas på börsen ger de investerare fler möjligheter att skräddarsy sin placeringsstrategi. Det går bland annat att blanka och/eller belåna ETFer samt att använda sig av stop-loss (Bodie et al. 2009, Kostovetsky 2003). 2.2 Riskexponering och diversifiering Eftersom en ETF består av flera aktier innebär det att investerare i ETFer erhåller en andel av respektive företag som ingår i ETFen. Därmed utsätts investerare för de risker som företagen är exponerade mot. Ett företag är utsatt för två olika sorters risk, systematisk och osystematisk risk. Fluktuationer i en akties avkastning som beror på företagsspecifika incidenter är företagets enskilda risk och kallas osystematisk risk. Denna risk påverkar inte andra aktier och kan därmed diversifieras bort. Risk som däremot beror på marknadsincidenter och påverkar alla aktier på marknaden kallas systematisk risk. När flera olika aktier kombineras i en portfölj är den osystematiska risken diversifierad, medan den systematiska risken inte kan diversifieras bort. (Bodie et al. 2009) Den totala risken för ett företag innehåller både systematisk och osystematisk risk och mäts vanligen genom standardavvikelsen på avkastningen under en period. Ett vanligt mått på den systematiska risken är beta (β). Beta mäter volatiliteten för en tillgång i förhållande till marknaden och definieras som: 8 Fritt översatt från engelskans immediacy 5

(1) där Cov(R i,r M ) är kovariansen mellan tillgång i:s avkastning och marknadsportföljens avkastning och är variansen på marknadsportföljen. Ett beta mindre än ett innebär att priset på tillgången fluktuerar mindre än marknaden som helhet och ett beta större än ett innebär att tillgången fluktuerar mer än marknaden. Marknadsportföljen är en sammansättning av samtliga tillgångar som mest effektivt ger den högsta avkastningen i förhållande till dess risk. En omdiskuterad fråga inom finansiell teori är hur man identifierar marknadsportföljen. Då marknadsportföljen i teorin innehåller samtliga tillgångar på marknaden är det i princip omöjligt att estimera marknadsportföljen via beräkningar. Istället används vanligen ett brett aktieindex som approximation för marknadsportföljen, där S&P500 är en vanlig approximation för marknadsportföljen på den amerikanska marknaden. (Bodie et al. 2009) 2.2.1 Capital Asset Pricing Model En av de vanligaste modellerna inom finansiell teori för att utvärdera en tillgångs förväntade avkastning i förhållande till dess risk är Capital Asset Pricing Model (CAPM). Enligt CAPM är den systematiska risken den enda risk som investerare kräver kompensation för. Den förväntade avkastningen för en finansiell tillgång enligt CAPM definieras som: (2) där E(R i ) är den förväntade avkastningen på tillgång i, R F är den riskfria räntan, E(R M ) är den förväntade avkastningen på marknadsportföljen och [E(R M -R F )] är marknadens riskpremium. Marknadens riskpremium är den avkastning på marknadsportföljen som begärs utöver avkastningen på en riskfri tillgång. Den förväntade avkastningen på en tillgång bestäms därmed av marknadens riskpremium och hur tillgången fluktuerar i förhållande till marknaden (β), plus den riskfria räntan. (Bodie et al. 2009) Mycket kritik har framförts mot CAPM eftersom endast en faktor, marknadsrisken, tas hänsyn till vid uppskattning av framtida avkastning. Enligt Fama och French (1993) är detta en alltför förenklad syn på den mer komplexa verkligheten. De menar att det finns andra systematiska risker förutom marknadsrisken som inte kan förbises. Fama och French observerade exempelvis att två grupper av aktier tenderar att prestera bättre än marknaden, tillväxtaktier och värdeaktier, och därmed innehåller högre risk än vad beta i CAPM visar. (Fama och French 1993) Andra studier, bland annat Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing 6

(Ross 1976), kommer fram till att exempelvis makroekonomiska faktorer som BNP utveckling eller inflationsförväntningar är riskfaktorer som inte fångas tillräckligt väl av CAPM. Dock har även de mer komplexa alternativen till CAPM som förts fram också svårighet att estimera risk på ett tillfredställande sätt. Med anledning av att det i dagsläget inte finns någon modell som konsekvent reflekterar risk bättre än CAPM, är CAPM en vedertagen modell vid utvärdering av finansiella tillgångars avkastning. (Bodie et al. 2009) 2.2.2 Security Market Line Security Market Line (SML), även kallad CAPM-market line, beskriver det linjära sambandet mellan förväntad avkastning och systematisk risk i enlighet med CAPM. Som syns i Figur I kommer samtliga tillgångar att hamna på SML om dess avkastning motsvarar dess risk. En tillgång som befinner sig ovanför linjen genererar överavkastning (positiv α) och en tillgång under linjen genererar underavkastning. E(R) E(R i ) α Tillgång SML E(R M ) M-port R F β M =1,0 β i β Figur I SML med marknadsportfölj och en tillgång med positiv alfa (α) 2.2.3 Överavkastning och informationseffektivitet Enligt den effektiva marknadshypotesen som utvecklades av Fama (1970) kan investerare inte erhålla överavkastning eftersom priset på en aktie redan reflekterar all tillgänglig information. Tjugo år senare återkopplar Fama till sin tidigare artikel om den effektiva marknadshypotesen genom att utvärdera den i förhållande till den mer aktuella forskningen som gjorts under 1970 och 80-talen. Fama bekräftar återigen den effektiva marknadshypotesen och menar att det inte går att förutsäga framtida aktiepriser baserat på offentlig information. (Fama 1991) Grossman och Stiglitz (1980) menar dock att eftersom insamling och tolkning av information är kostsam 7

kräver investerare högre avkastning som kompensation för dessa kostnader. Om all offentlig information hade återspeglats perfekt i aktiepriserna skulle inte investerare kunna erhålla högre avkastning och därmed skulle informationsinsamling inte kunna motiveras. Grossman och Stiglitz menar att en fullt informationseffektiv marknad inte är möjlig eftersom ingen enskild investerare kan ha tillgång till all offentlig information utan att spendera resurser på att samla in den. Den högre avkastningen är nödvändig för att kompensera investerare för deras insamling och tolkning av information, och någon överavkastning existerar inte längre när dessa kostnader är bokförda. (Grossman och Stiglitz 1980) 2.3 Förespråkare och kritiker till aktiv fondförvaltning Ett flertal forskare menar att aktiv fondförvaltning inte kan generera högre riskjusterad avkastning än passiv fondförvaltning eftersom marknaden är informationseffektiv, samtidigt som andra forskare hävdar att aktivt förvaltade fonder kan generera överavkastning då dess förvaltare har ett informationsövertag. De tre forskarna Jensen, Treynor och Sharpe var bland de första att genomföra riskjusterade utvärderingar av fonders avkastning och ses idag som de viktigaste bidragen till utvärdering av aktiv fondförvaltning. Jensen (1968) undersöker 115 aktivt förvaltade fonder under åren 1945 till 1964 och presenterar bevis för att varken genomsnittet av dessa fonder eller en enskild fond lyckades tillräckligt väl för att kunna ge en bättre avkastning än vad som hade förväntats av en slumpvald aktie. Treynor (1965) menar att det finns ett stort problem med aktivt förvaltade fonder eftersom de investerar i aktier vars avkastning under en period påverkas av fluktuationer på marknaden som ligger utanför en förvaltares kontroll och således inte kan generera överavkastning. Sharpe (1966) presenterar liknande resultat som Jensen och Treynor. 2.3.1 Informationsövertag kan bidra till högre avkastning Senare studier visar att fondförvaltare kan ha så pass stort informationsövertag att det möjliggör högre avkastning än vad kostnaden för att samla in och bearbeta informationen motiverar. Henriksson (1984) och Chang och Lewellen (1984) presenterar resultat som visar att nettoavkastningen till investerare ligger i linje med CAPM linjen, något som tyder på att förvaltare genererar högre avkastning som kompensation för informationskostnader. Vidare menar Jensen att det inte finns något som tyder på att förvaltare har ett informationsövertag som genererar överavkastning efter att samtliga kostnader tagits hänsyn till (Jensen 1968). Däremot, Ippolito (1989) undersöker 143 aktivt förvaltade fonder under perioden 1965-1984 och finner att avkastningen före insättningsavgifter, men efter andra kostnader, är aningen över CAPM linjen. Aktivt förvaltade fonder genererar således tillräckligt hög avkastning för 8

att ge högre riskjusterad avkastning än passivt förvaltade fonder. Dahlquist, Engström och Söderlind (2000) utvärderar svensk-baserade fonder som investerar i svenska tillgångar under perioden 1993-1997 och kommer bland annat fram till att aktivt förvaltade fonder presterar bättre än passivt förvaltade fonder då de finner ett tydligt positivt samband mellan omsättningshastighet och avkastningen på förvaltade fonder. Ett flertal olika statistiska beräkningsmetoder används samtidigt som flera parametrar tas hänsyn till, något som enligt Dahlquist ger mer tillförlitliga resultat. Engström (2004) presenterar vidare resultat som visar att förvaltare har förmågan att ta strategiska beslut och kan därmed identifiera aktier som genererar en högre riskjusterad avkastning än index. Även Kosowski (2006), Chen och Stockum (1986) och Lee och Rahman (1990) presenterar bevis för att det finns förvaltare som är så pass skickliga att de lyckas välja ut aktier som ger en avkastning som med marginal täcker fondens kostnader. 2.3.2 Historisk avkastning för prognostisering Ett centralt problem inom portföljteori är om förvaltare till aktiva fonder har förmåga att prognostisera framtida aktiepriser, och om de förvaltare som historiskt presterat bra även gör det i framtiden. Sharpe s forskning (1966) om aktieprisers beteende visar att historiska aktiepriser inte är någon tillförlitlig källa att utgå ifrån vid prognostisering av framtida priser. Studier under 1990-talet (Brown et al. 1992, Grinblatt och Titman 1992, Hendricks, Patel och Zeckhauser 1993) visar dock att det finns ett starkt samband mellan en fonds historiska avkastning och dess framtida avkastningar. Detta i motsats till den traditionella forskningen eftersom det innebär att en investerare kan erhålla en riskjusterad överavkastning genom att köpa fonder som har presterat bra nyligen. Debondt och Thaler (1985) menar dock att aktier som har haft en positiv utveckling under en viss period tenderar att visa motsatt effekt i framtiden. En trolig förklaring till denna effekt är att människor överreagerar till följd av oväntade och dramatiska nyhetshändelser. Dock går det inte att fastställa om ett sådant beteende gäller aktiemarknaden som helhet. (Debondt och Thaler 1985) 2.3.3 Tendens att överskatta fonders avkastning Ett problem med undersökningar av fonders avkastning är att avkastningen riskerar att överskattas då för stor vikt läggs vid de fonder som går bra. Ingen hänsyn tas därmed till de fonder som lagts ned, eller lagts i en annan fond, under den undersökta perioden. Denna företeelse kallas vanligen survivorship bias. Malkiel (1995) använder sig av ett dataset 9

innehållandes samtliga fonder 9 från varje år under den studerade perioden från 1971 till 1991 och finner ett visst samband över fonders uthållighet 10 från år till år. Framförallt är sambandet starkt under 70-talet för att under 80-talet vara betydlig svagare. Trots sambandet så drar han slutsatsen att investerare inte hade kunnat erhålla överavkastning på sin investering från år till år, även exklusive förvaltaravgifter. I en senare studie preciserar Malkiel sin definition av den effektiva marknadshypotesen och får ytterligare belägg för att fonder inte konsekvent kan generera högre avkastning än index över en längre period (Malkiel 2003). 9 Inte bara de som är aktiva under slutet av den studerade perioden 10 En fond som har högre avkastning än medianen av samtliga fonder 10

3 Metod För att undersöka ETFers prestation i förhållande till aktivt förvaltade fonder använder vi oss av fyra utvärderingsmått, Sharpe Ratio, Treynor Ratio, Jensen s alfa och Information Ratio. Det första utvärderingsmåttet, Sharpe Ratio, etablerades redan 1966 och är tillsammans med de övriga måtten starkt vedertagna vid utvärdering av fonders prestation. Samtliga utvärderingsmått tar hänsyn till risk för att ge en rättvis bild över fonders prestation. Skillnaden mellan de olika måtten är att de mäter risk på olika sätt, allt för att göra undersökningen så utvärderande som möjligt. 3.1 De studerade ETFerna Undersökningen baseras på de tre svenska ETFer som handlats under längst tid och som baseras på en uppåtgående marknad, det vill säga inte de ETFer som genererar positiv avkastning 11 när marknaden faller. Tidsperioden för studien är från det att respektive ETF introducerades fram tills sista handelsdag i oktober 2009, allt för att få så långa tidsperioder som möjligt. Eftersom ETFerna introducerades vid olika tider använder vi oss av tre tidsperioder i studien. De tre tidsperioderna är nio år (XACT OMXS30 med start från 2000-10-31), sex år (XACT OMXSB med start från 2003-05-31) samt fyra och ett halvt år (XACT BULL med start från 2005-02-28). XACT OMXS30 replikerar Stockholmsbörsens index OMXS30. XACT OMXSB replikerar indexet OMXSB som är en sammansättning av Stockholmsbörsens 80-100 största och mest omsatta företag. XACT OMXSBULL replikerar, precis som XACT OMXS30, Stockholmsbörsens index OMXS30 men med en hävstång på 1,5 gånger utvecklingen. 12 Om OMXS30 förändras en enhet kommer XACT OMXSBULL förändras en och en halv enhet. (www.xactfonder.se) En riskjusterad utvärdering torde därmed ge liknande resultat för XACT OMXSBULL som för XACT OMXS30, allt annat lika. Anledningen till att vi använder oss även av XACT OMXSBULL är att fler tidsperioder ger ytterligare djup i utvärderingen av ETFers prestation. 3.2 Jämförelsefonder Eftersom de studerade ETFerna är komponerade av de största bolagen på Stockholmsbörsen är det viktigt att jämföra mot fonder som investerar i motsvarande bolag. ETFerna jämförs 11 Exempelvis XACT OMXSBEAR, för detaljerad beskrivning se www.xactfonder.se 12 Förvaltaren sammansätter ETFen genom likvida medel och OMXS30 -terminer vilket gör att hävstången reflekteras direkt i ETFens värdeförändring. För detaljerad beskrivning se www.xactfonder.se 11

mot samtliga aktivt förvaltade Sverigefonder listade på Morningstars hemsida och som har som strategi att, enligt investeringsboxen 13, investera i stora bolag 14 listade på Nasdaq OMX (Stockholmsbörsen). (www.morningstar.se) Vidare används endast de fonder som varit aktiva under samma period som respektive ETF, fram tills 30 oktober 2009. Morningstar är en oberoende utgivare av fondinformation och tillhandahåller objektiv investeringsinformation, varför den ses som tillförlitlig. 3.3 Avkastning För att få ett jämförbart mått mellan ETFers och fonders avkastning använder vi oss av månatliga NAV kurser, justerat för samtliga kostnader (TKA) och med utdelningar återinvesterade. Avkastningen beräknas enligt: (3) där R it är avkastning för fond i under period t, NAV it är fond i:s justerade NAV kurs under period t och NAV it-1 är fond i:s justerade NAV kurs under period t-1. Genom att använda oss av TKA tar vi hänsyn dels till förvaltaravgifter och dels till de transaktionskostnader som uppkommer i och med att fonden viktas om. Vi jämför därmed den avkastning fonden genererar till investerare. Däremot omfattas ETFer även av courtage i samband med att en investerare köper eller säljer en ETF. Vi antar att investerare använder sig av en buy-andhold 15 strategi och således inte påverkas av courtagekostnader i nämnvärd omfattning. Fonder återinvesterar utdelningar till fonden som de underliggande aktierna genererar, till skillnad från ETFer som betalar ut utdelningar till ägarna av ETFer. Vi antar därför, precis som Elton et al (2002), att investerare återinvesterar utdelningar samma månad som de betalas ut genom att vi återlägger utdelningar till respektive ETFs NAV. Utdelningarna justeras så att ränta på ränta effekten reflekteras i NAV kursen enligt: (4) där RI it är avkastning enligt ekvation (3) med skillnaden att NAV kurser exklusive utdelning används som beräkningsunderlag. NAVI it-1 är ETF i:s NAV kurs exklusive utdelning under period t-1, UTD it är utdelning för ETF i under period t och NAV it enligt tidigare definition. 13 Efter engelskans style box som är ett vedertaget tillvägagångssätt att kategorisera aktivt förvaltade fonder 14 Stora bolag definieras enligt Morningstar som de bolag som tillsammans utgör 70 procent av det totala börsvärdet på Stockholmsbörsen 15 Innebär att investerare har en lång investeringshorisont genom att de köper en tillgång och behåller den under lång tid 12

3.4 Data De tre ETFernas NAV kurser justerade för TKA erhålls från XACT Fonder och är stängningskurs sista handelsdag varje månad. Vi använder oss av månatlig data för att få fler observationer än om vi som Malkiel (1995) hade använt oss av kvartalsdata. Detta för att få en ökad statistisk säkerhet i vår undersökning. Samtliga utdelningar erhålles separat och är även de från XACT Fonder. NAV för de aktiva fonderna (sammanlagt 31 stycken) inhämtas från Morningstar och även de är justerade för TKA och är från sista handelsdag för respektive månad. Samtliga fonder återges precis som ETFerna i SEK. Den riskfria räntan definieras som stadsskuldsväxlar med en månads löptid vilket är samma tidshorisont som fondernas NAV och hämtas från Sveriges Riksbank. Marknadsportföljen approximeras med OMXS PI, ett index av Stockholmsbörsens samtliga aktier. På den amerikanska marknaden används S&P500 vanligen som approximation för marknadsportföljen (Bodie et al. 2009) och OMXS PI är den svenska motsvarigheten. Nackdelen med OMXS PI är att det är ett marknadsviktat prisindex och därmed inte tar hänsyn till utdelningar. I och med att utdelningar inte ingår i marknadsportföljen underskattas avkastningen på denna. Eftersom ETFerna jämförs mot aktivt förvaltade fonder och inte mot marknadsportföljen påverkar det inte studiens syfte. 3.5 Utvärderingsmått Samtliga utvärderingsmått jämförs mot varandra för att se om ETFer har presterat bättre än fonder. Måtten isolerade från varandra förklarar endast en liten del av hur fonden har presterat och därför används de i relation till ETFernas prestation. Ju högre mått en fond visar desto bättre har den presterat. 3.5.1 Sharpe Ratio Det första utvärderingsmåttet, Sharpe Ratio (Sharpe 1966), mäter portföljens nettoavkastning i förhållande till den totala risken för portföljen. Utvärderingsmåttet visar hur mycket investerare får i avkastning per extra enhet risk och beräknas enligt: (5) där S i är Sharpe Ratio för portfölj i, R it är avkastningen på portfölj i under period t mätt som aritmetiskt medelvärde, R Ft är den riskfria räntan under period t och σ i är standardavvikelsen på portfölj i och representerar portföljens totala risk/volatilitet. N representerar antal 13

observationer under tidsperioden. Portföljer med högre standardavvikelse, allt annat lika, får därmed ett lägre Sharpe Ratio. 3.5.2 Treynor Ratio Det andra utvärderingsmåttet, Treynor Ratio (Treynor 1965), mäter portföljens nettoavkastning i förhållande till marknadsrisken (β) för portföljen och beräknas enligt: (6) där T i är Treynor Ratio för portfölj i, β i är portfölj i:s betavärde enligt ekvation (1) och övriga mått enligt tidigare definitioner. Portföljer med högre marknadsrisk, allt annat lika, får därmed ett lägre Treynor Ratio. 3.5.3 Jensen s Alfa Det tredje utvärderingsmåttet, Jensen s alfa (Jensen 1968), mäter portföljens överavkastning. Överavkastningen är den avkastning portföljen genererar efter att den riskfria räntan och den förväntade avkastningen i förhållande till portföljens marknadsrisk subtraherats. Jensen s alfa definieras enligt följande regression: (7) där α i är Jensen s alfa för portfölj i, R Mt är marknadsportföljens avkastning under period t, ε it är regressionens slumpfel för fond i under period t och övriga mått enligt tidigare definitioner. Genom att skriva om formeln till: (8) syns likheten med CAPM. Högerledet exklusive respektive fonds avkastning,, motsvarar den förväntade avkastningen enligt CAPM. På så sätt visar Jensen s alfa skillnaden mellan den faktiska avkastningen på portfölj i vid tidpunkt t och den förväntade avkastningen för portfölj i vid tidpunkt t. Portföljer med positiv α har genererat överavkastning och portföljer med negativ α har underpresterat. För att utvärdera om respektive ETF har högre alfa än de aktivt förvaltade Sverigefonderna i urvalet utförs en regression för varje tidsperiod på samtliga fonder enligt: (9) 14

där γ 0 är regressionens intercept och γ 1 är hur mycket marknadens nettoavkastning påverkar förändringen i en portföljs nettoavkastning, allt annat lika. D 1 är en dummyvariabel som sätts till 1 för ETFer och 0 för övriga fonder. Därmed visar γ 2 om respektive ETF har haft ett högre Jensen s alfa än jämförbara Sverigefonder. Ett positivt γ 2 indikerar att ETFen genererat högre riskjusterad avkastning (α) än Sverigefonderna under samma tidsperiod. Motsatt förhållande, ett negativt γ 2, indikerar att ETFen inte genererat högre riskjusterad avkastning (α). (Newbold, Carlson och Thorne 2007) 3.5.4 Information Ratio Det fjärde utvärderingsmåttet, Information Ratio 16 (Treynor och Black 1973), mäter portföljens nettoavkastning i förhållande till osystematisk risk. När portföljförvaltare försöker överträffa marknadens avkastning med en riskjusterad strategi kommer portföljen inte vara helt diversifierad vilket innebär att aktivt förvaltade portföljer innehåller viss osystematisk risk. En förvaltare vars fond innehåller osystematisk risk utsätter sig för irrelevant risk och bör således utvärderas baserat på detta. Information Ratio definieras enligt: (10) där I är Information Ratio, α i är portfölj i:s Jensens alfa och σ ε är standardavvikelsen på medelfelet (ε) i regression (7). Fonder som utsätter sig för högre osystematisk risk, allt annat lika, får därmed lägre Information Ratio. 16 Kallas även Appraisal Ratio i tidigare forskning 15

4 Resultat Studien innehåller data från totalt 31 aktivt förvaltade svenska fonder och tre ETFer och är baserad på månadsvisa observationer. Varje ETF jämförs mot aktivt förvaltade fonder under respektive tidsperiod. En detaljerad presentation av respektive fonds avkastning, standardavvikelse, utvärderingsmått och beta återfinns i appendix. 4.1 XACT OMXS30 Vid jämförelse av den första ETFen mot de aktivt förvaltade fonderna syns i Figur II att XACT OMXS30 underpresterade gentemot nästan samtliga aktivt förvaltade fonder. Av totalt 27 fonder gav ETFen den 25e bästa nettoavkastningen mätt i aritmetiskt medelvärde, och den 23e bästa avkastningen mätt i geometriskt medelavkastning eller medianavkastning. Trots denna låga placering hade ETFen under perioden den sjunde högsta standardavvikelsen vilket indikerar att ETFen utsattes för högre total risk än fondernas medel. 250 Indexerad NAV 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Aktivt förvaltade fonder - urval OMXSPI - Marknadsportfölj XACT OMXS30 Figur II. Indexerade NAV kurser med bas 100 för aktivt förvaltade fonder, marknadsportföljen och XACT OMXS30 under perioden 2000-10-30 till 2009-10-30 16

Samtliga fonder 4.1.1 Riskjusterad utvärdering av XACT OMXS30 Vid en riskjusterad utvärdering av XACT OMXS30s avkastning och de aktivt förvaltade fonderna underpresterar ETFen utifrån samtliga utvärderingsmått, både vad gäller medel- och medianvärde. Tabell I Jämförelseperiod XACT OMXS30 med utvärderingsmåtten Sharpe Ratio, Treynor Ratio, Information Ratio samt Jensens alfa Urvalet består av månadsdata från 26 aktivt förvaltade Sverigefonder och en ETF under perioden 2000-10-30 till 2009-10-30, dvs. 109 observationer per fond. Samtliga mått baseras på månadsdata och ska ses som relativa till varandra, där ju högre ett mått är desto bättre. Jensens alfa baseras på regression av månadsdata enligt ekvation (7). Vid en signifikansnivå på 5 procent anses variablerna Jensens alfa och Beta vara signifikanta om p-värdet är mindre än 0,05. R 2 -justerad (justerad förklaringsgrad) är hela ekvationens förmåga att förklara förändringar i en fonds nettoavkastning. Sharpe Ratio Som syns i Tabell I är det en märkbar skillnad mellan ETFen och samtliga fonder. Exempelvis, av 27 fonder har ETFen det 25e högsta Sharpe- och Treynor Ratio samt det 23e högsta Informatio Ratio. Jensen s alfa indikerar att ETFen genererat överavkastning på 0,095% per månad, vilket är lägre än genomsnittet av samtliga fonder som hade en månadsavkastning på 0,222% i medel och 0,193% i median. Dock är ETFens alfa inte signifikant vilket innebär att vi med statistisk säkerhet inte kan säga att ETFen genererade överavkastning, till skillnad från 12 av Sverigefonderna som hade signifikant positiva alfan. ETFen har högre beta än samtliga fonders medel- och medianbeta vilket indikerar att ETFen utsattes för högre marknadsrisk än fonderna. Samtliga fonder har positivt signifikanta betan och är därmed statistiskt tolkningsbara. 4.2 XACT OMXSB Treynor Ratio Info. Ratio Jensens alfa p-värde Beta p-värde Vid jämförelse av den andra ETFen, XACT OMXSB, mot de aktivt förvaltade fonderna syns utifrån Figur III att XACT OMXSB presterade något bättre än genomsnittet av fonderna. R 2 - justerad XACT OMXS30 0,0018 0,0001 0,0791 0,095% 0,4107 1,044 0,0000 96,9% Medel 0,0223 0,0015 0,1664 0,222% - 1,012-95,7% Median 0,0171 0,0011 0,1590 0,193% - 1,010-96,1% Max 0,0744 0,0049 0,3510 0,534% - 1,118-97,4% Min -0,0074-0,0005 0,0258 0,035% - 0,896-92,6% Antal signifikanta 12 27 17