Aktiv fondförvaltning på svenska marknaden

Transkript

1 UPPSALA UNIVERSITET Företagsekonomiska institutionen Författare:, Handledare: Ulf Olsson Vårterminen 2011 Aktiv fondförvaltning på svenska marknaden Svenska aktiefonders prestation i jämförelse mot passiv förvaltning i perioder av upp- och nedgång på Stockholmsbörsen mellan åren

2 Sammanfattning I denna uppsats undersöks hur aktivt förvaltade svenska aktiefonder presterat i jämförelse mot passiv förvaltning i perioder av upp- och nedgång på Stockholmsbörsen mellan åren I ett urval av 36 aktivt förvaltade Sverigefonder undersöks hur prestationerna står sig mot passiv förvaltning, om fondernas prestationer håller i sig över tid och om fondstorleken har betydelse för prestationen. Genom en uppdelning olik tidigare studier på fonders prestationer, där perioderna bestäms utefter marknadens upp- och nedgångscykler kan resultat tydligare framställas om aktivt förvaltade fonder presterar bättre än passiv förvaltning. Vi riskjusterar fondernas prestationer och jämför deras utveckling mot SIX Return Index och indexfonden Handelsbanken Mega Sverige Index (den passiva förvaltningen). Vi finner att aktiv förvaltning överlag inte lyckas genera högre avkastning än index i perioder av uppgångar men att de går bättre än index i nedgångar. Vidare finner vi inga tydliga samband på att prestationerna håller i sig över tid. Vi ser även svaga tendenser på att stora fonder (över fyra miljarder kronor i fondförmögenhet) presterar bättre än mindre fonder. 2

3 Innehållsförteckning 1. INTRODUKTION Inledning/Bakgrund Problemformulering Syfte och frågeställning 7 2. TEORI Aktiefonder och restriktioner för placeringar Effektiva marknadshypotesen Modern portföljteori Sharpekvoten Litteraturgenomgång Aktivt förvaltade fonders prestationer mot marknaden Fonders prestationer över tid Vilken betydelse har storleken för prestationen? METOD Val av marknad Val av tidsperiod Val av fonder Val av jämförelseindex Avkastning Justering för risk Ihållande prestationer Storleksindelning av fonderna Kritik till metoden RESULTAT OCH ANALYS Del 1 - Fonders prestation mot index i perioder av upp- och nedgång 25 3

4 4.1.1 Analys - del Del 2 - Ihållande prestationer Analys - del Del 3 - Fondstorlekens påverkan på prestationen Analys - del DISKUSSION Slutsats Förslag till vidare forskning 44 KÄLLOR Artiklar Böcker Internet Bilagor Bilaga 1 - Absolut avkastning Bilaga 2 Relativ avkastning för de aktiva fonderna över alla perioder de var verksamma Bilaga 3 - Hur många perioder varje fond slagit index Bilaga 4 Deskriptiv statistik för de aktivt förvaltade fonderna och indexfonden. Bilaga 5 - Total absolut avkastning för de verksamma perioderna Bilaga 6 Rankning för faktisk avkastning Bilaga 7 Tabell med varje fonds Sharpekvot för varje period

5 1. Introduktion 1.1 Inledning/Bakgrund Intresset för svenska fonder fortsätter att öka. Enligt Statistiska Centralbyrån (2010) var den totala förmögenheten i svenskregistrerade fonder vid utgången av tredje kvartalet miljarder kronor, en ökning med 236 miljarder jämfört med samma kvartal Det betyder att det tidigare rekordet i fondförmögenhet från andra kvartalet 2007, innan finanskrisen fick börserna att sjunka, nu har passerats och fondförmögenheten är större än någonsin tidigare. Vid utgången av det tredje kvartalet hade de svenskregistrerade aktiefonderna en total förmögenhet på 860 miljarder kronor, motsvarande cirka 57 procent av den totala svenska fondförmögenheten. Denna förmögenhet är utspridd, och fonders storlek varierar kraftigt. Den största aktiefonden i Sverige är Sjunde AP-fonden med en förmögenhet på cirka 104 miljarder kronor (Morningstar, 2011). 98 procent av befolkningen (18-74 år) sparar idag i fonder, och 82 procent sparar i fonder utöver premiepensionen (Fondbolagens förening, 2010a; 2010b). Sverige har under de senaste decennierna gått igenom tider som kännetecknats av perioder av upp- och nedgångar på marknaden. Under början av 1990-talet kom en bank- och fastighetskris vilket resulterade i nedgång på marknaden. Mot slutet av 1990-talet uppstod IT-bubblan, vilken bidrog till den kraftiga stigning som då inträffade på marknaden. När bubblan sprack i början på 2000-talet följde ett börsfall på cirka tre år. Åren 2003 till 2007 utmärktes av stark uppgång fram till den senaste finanskrisen. Under 2008 föll Stockholmsbörsen med 42 procent (OMX All Share, 2011). Sverige har på senare tid haft en period av återhämtning, och 2010 var ett starkt år på börsen. Mycket tyder nu på att Sverige står inför flera år ekonomisk tillväxt (OECD, 2011). Skillnad görs på aktiv och passiv fondförvaltning. Vid aktiv förvaltning försöker fondförvaltaren överträffa index genom att avvika från den fördelning som olika aktier har på en börs (Nilsson, 2008). Målet med passiv förvaltning är att spegla utvecklingen på marknaden genom att investera fondens förmögenhet enligt samma proportioner som marknaden. Enligt Mishkin och Eakins (2009) är förvaltarnas expertis en av de största anledningarna till varför sparare väljer fonder. Sparare betalar därför för en service, att få sina pengar förvaltade. 5

6 Aktivt förvaltade fonder tar traditionellt ut kring 1,5 procent i avgift, medan den absoluta majoriteten av passivt förvaltade aktieindexfonder tar ut mellan 0-0,5 procent i avgift. Denna skillnad i avgift har stor påverkan på det totala sparandet, något som Pensionsmyndigheten (2011) trycker på. Som exempel visar de att en årlig avgift på 0,5 procent, under den genomsnittliga pensionsspartiden på 33 år, minskar pensionsbehållningen med 15 procent. På motsvarande sätt reducerar en avgift på 1,5 procent pensionen med 39 procent. Därför är det viktigt att aktiv förvaltning ger sparare den service de betalar för en prestation bättre än passiv förvaltning. 1.3 Problemformulering Som vi sett sparar i princip hela svenska befolkningen i fonder, och en stor del av totala fondförmögenheten ligger i aktiefonder. Val av förvaltning ger konsekvenser på sikt, och därför vill vi undersöka hur aktiv förvaltning står sig mot passiv förvaltning. Om det finns aktivt förvaltade fonder med en särskild förmåga att slå marknaden borde detta visas över tid. Om inte, skulle en passivt förvaltad fond kunna ge högre avkastning på sikt. Därför vill vi se hur de aktivt förvaltade aktiefondernas prestationer håller i sig mot index. Vi vill också se hur prestationerna håller i sig mot varandra, och därigenom se hur prestationerna varierar. Vi kommer även kunna se om det är troligare att dåliga fonders prestationer håller i sig mer än bra fonders, eller vice versa. Storleken kan ha betydelse för hur aktivt förvaltade fonder presterar mot index, och mycket tyder på en negativ korrelation mellan ökad fondstorlek och avkastning, att fonder presterar allt sämre ju större de blir. Detta skulle kunna betyda att aktivt förvaltade fonder med mindre fondförmögenhet oftare slår index än större, varför då sparare bör investera i dessa. Av denna anledning kommer vi i denna studie även ta hänsyn till storlek på de aktivt förvaltade fonderna. Studier med liknande fokus vad gäller prestationer under upp- och nedgång på svenska marknaden har gjorts tidigare, exempelvis Bahr och Lundgren (2009) och Lundqvist (2010). Med fler, och framförallt hela perioder av upp- och nedgång, vill vi påvisa vilken påverkan marknadstrenden har för skillnaden i prestation mellan aktiv och passiv förvaltning. Vår studie 6

7 kommer även skilja sig från andra liknande studier som exempelvis Dahlquist et al. (2000), Wikander (2008) och Hanna och Lai (2008) som använt sig av annan metodik. Vidare är ämnet forskningsmässigt intressant att bygga vidare på, då fondindustrin utgör en väsentlig del av det svenska samhällets sparande. Vår förhoppning är att denna studie ska kunna ge vägledning för en sparare som vill investera i den svenska marknaden och väljer mellan aktivt förvaltade aktiefonder (värdepappersfonder) och passivt förvaltade aktieindexfonder. 1.4 Syfte och frågeställning Syftet med denna uppsats är att undersöka hur aktivt förvaltade svenska aktiefonder som placerar på svenska marknaden presterat i jämförelse mot passiv förvaltning i perioder av upp- och nedgång på Stockholmsbörsen mellan åren För att besvara detta syfte har vi tre frågeställningar: Hur skiljer sig aktiv och passiv förvaltning åt vad gäller faktisk avkastning och riskjusterad prestation under perioder av upp- och nedgång? Hur har de aktivt förvaltade fondernas prestation gentemot index och varandra hållit i sig över perioderna? Vilken påverkan har storleken för de aktivt förvaltade fondernas prestation mot index? 7

8 2. Teori I denna del tar vi upp teorier och fakta relevanta för studiens syfte. Vi presenterar först aktiefonders egenskaper och vilka restriktioner fonder har. Sedan tar vi upp effektiva marknadshypotesen som har legat till grund för mycket av den finansteori som finns idag. Delar av modern portföljteori tas upp för att redogöra för begrepp som standardavvikelse, diversifiering, risk och avkastning samt Sharpekvoten, ett av de mest använda måtten för riskjusterad prestation. Vidare presenterar vi tidigare studier som gjorts kring fonders prestationer. Först går vi igenom studier kring fonders prestationer mot index, sedan hur prestationerna håller i sig och till sist studier kring sambandet mellan fondstorlek och prestation. 2.1 Aktiefonder och restriktioner för placeringar Svenska lagstiftningen om fondverksamhet bygger till största delen på EU:s UCITS-direktiv. I direktiven finns bland annat bestämmelser om att aktiefonder endast får placera 10 procent av sin totala fondförmögenhet i ett bolag. Vidare får en fond inte äga fler aktier i ett bolag än vad som motsvarar fem procent av rösterna i bolaget (Oxenstierna, 2005). Till gruppen aktiefonder hör fonder vars placeringar till minst 75 procent utgörs av svenska och/eller utländska aktier (Finansinspektionen, 2011). En aktiefond ska även innehålla minst 16 olika aktier, men har oftast betydligt fler (Pensionsmyndigheten, 2011). Aktiefonder delas upp i värdepappersfonder och specialfonder, där specialfonder har fått särskilda villkor av Finansinspektionen. Dessa villkor kan exempelvis vara att de får investera mer än 10 procent av fondförmögenheten i ett och samma innehav. UCITS-direktiven gör att stora fonder blir mindre flexibla än små fonder, då deras placeringar i större utsträckning blir begränsade. Eftersom fonder (av typen värdepappersfonder) får investera maximalt 10 procent av sin totala nettoförmögenhet i ett bolag, men samtidigt inte får äga mer än fem procent av rösträtterna i ett bolag, hindrar det stora fonder att lägga samma vikt i små bolag som små fonder. Detta, tillsammans med att det är svårare att söka ut och handla på information för små bolag gör att många fonder ligger tungt i större bolag. 8

9 2.2 Effektiva marknadshypotesen Effektiva marknadshypotesen (EMH) säger att all tillgänglig information avspeglas i ett värdepappers pris. Innebörden av detta är att det inte går att slå marknaden på riskjusterad basis vid handel av värdepapper, eftersom det inte kan finnas över- och undervärderade värdepapper, att alla priser alltid är korrekta. Fonder kommer därför prestera efter sin risknivå och en prestation som är bättre än index beror antingen på ett större risktagande eller tur. (Fama, 1970) Vilken information som avspeglas i priset är beroende på marknadens effektivitetsgrad. I den svaga graden av effektivitet är historisk data inkluderat i priset. Det går inte att sia om framtiden baserat på historiska priser, eftersom det finns ett slumpmässigt fel i prissättningen som leder till att priset följer en så kallad random walk. Konsekvensen av detta är att teknisk analys inte fungerar för att generera överavkastning. (Mishkin och Eakins, 2009) Har marknaden en svag grad av effektivitet kan den även vara effektiv i dess mellanstarka grad, där all offentlig information avspeglas i priset. Vid denna grad har samtliga investerare tillgång till all information utom insiderinformation, vilket gör att det inte ska gå att slå marknaden genom fundamental analys. Det går därför att testa denna grad av effektivitet genom att jämföra fondförvaltares avkastning mot marknadens avkastning, då fondförvaltare i stor utsträckning använder sig av fundamental analys. Är den effektiv ska förvaltaren inte kunna slå marknaden på riskjusterad basis. (Hillier et al, 2010) I den sista, starkaste formen av effektivitet, är även insiderinformation inkluderat i priset. Men som Hillier et al. (2010) skriver, är marknader ineffektiva i sin starkaste form. De bygger sitt argument på att individer som har information som andra inte har, sannolikt kan göra vinster på det. Anhängare av EMH anser att aktiv förvaltning i stort är slöseri med tid och att det inte är troligt att de ska få tillräckligt hög avkastning för att täcka kostnaderna. Därför förespråkar de en passiv investeringsstrategi som inte försöker slå marknaden, utan som rör sig med den (Bodie et al. 2008). Mishkin och Eakins (2009) menar att en sparare skulle kunna få motsvarande avkastning som aktivt förvaltade fonder genom att kasta pil på The Wall Street Journals aktielista (vilket de 9

10 också lyfter fram empiriska bevis för). De beskriver därför fondindustrin som lite av ett mysterium, eftersom sparare betalar mer för en tjänst som inte presterar bättre än marknaden. Även om EMH under långa perioder varit mer eller mindre sanning har kritik vuxit fram på senare tid, bland annat genom så kallade anomalier, empiriska bevis på att hypotesen har brister. En av dessa anomalier är trenden att småbolag över tid gett bättre avkastning än marknaden. Genom att följa denna trend har investerare kunnat överprestera index (Mishkin och Eakins, 2009). 2.3 Modern portföljteori Grunden i modern portföljteori ligger i hur man som investerare kan anpassa sitt innehav i en portfölj för att åstadkomma en högre avkastning till lägre risk än värdepapperna har var för sig. Detta är ett resultat av diversifiering, att sänka sin risk genom att sprida sitt innehav. Risk är den osäkerhet som är associerad med den förväntade avkastningen. Risken för en fond är hur mycket fondens värde rör sig upp och ner. Detta kallas för volatilitet och mäts i standardavvikelse. Måttet beskriver hur mycket de olika värdena i en population avviker från medelvärdet. Denna formel på standardavvikelse används av Simons (1998): STD = 1/T (R t AR) 2 N i=1 Där: STD = standardavvikelsen R t = avkastningen AR = är den genomsnittliga avkastningen T = antalet perioder som standardavvikelsen beräknas för Risk delas in i marknadsrisk (benämns också systematisk risk), och specifik risk (osystematisk risk). Den specifika risken är risk specifikt för ett bolag, som exempelvis om företaget anställda går ut i strejk. Småbolag har generellt större specifik risk, bland annat för att större bolag ofta är verksamma inom fler affärsområden. Den specifika risken kan diversifieras bort genom att sprida 10

11 sitt innehav över fler aktörer på en marknad. Marknadsrisken går däremot inte att diversifiera bort, eftersom den berör alla bolag på en marknad. Ränteläget är ett exempel på marknadsrisk, krig ett annat. Dock kan fonder investera på flera olika marknader, vilket gör att den totala risken för portföljen både kan minska och öka beroende på vilken marknad den investerar i. Hur fonder placerar, i fler eller färre bolag, på hur många marknader, och hur koncentrerat i vardera marknad kommer därför påverka fondens förhållande mellan risk och avkastning. (Bodie et al. 2008) Sharpekvoten Nobelprisvinnaren William F. Sharpe (1966) har utvecklat det mest använda måttet för riskjusterad prestation, den så kallade Sharpekvoten. Ju högre Sharpekvot, desto bättre riskjusterad prestation har fonden haft. Vad som anses vara en bra Sharpekvot för en fond kan variera mellan olika marknader, och används därför för att jämföra prestationerna mellan fonder på samma marknad (Morningstar, 2011). Sharpekvoten är ett mått på genomsnittlig överavkastning mot riskfria räntan, dividerat med standardavvikelsen för överavkastningen. På så sätt mäts vilken kompensation för risk investeraren får, där ett högre förhållande betyder bättre kompensation. Detta är sant för uppåtgående marknader, eftersom fonder vill ha en så hög och stabil överavkastning som möjligt. En negativ Sharpekvot betyder att man som sparare fått bättre avkastning genom att investera i riskfria räntan. I övrigt gäller för i måttet nedåtgående marknader att ju närmare den negativa avkastningen är riskfira räntan, och ju högre standardavvikelsen är, desto högre (mindre negativ) blir Sharpekvoten. Vad den negativa Sharpekvoten består av (täljare och nämnare) framgår dock inte av kvoten. Därför är negativa Sharpekvoter problematiska, eftersom det är oklart om en mer volatil fond gentemot den riskfria räntan är att föredra framför en mer stabilt nedåtgående fond. 11

12 2.4 Litteraturgenomgång Aktivt förvaltade fonders prestationer mot marknaden Studier som visar på att aktivt förvaltade fonder underpresterar marknaden Den amerikanska ekonomen Burton G. Malkiel (1985) menade på att eftersom marknader är effektiva skulle sparare få väsentligt högre avkastning genom att köpa och hålla en indexfond istället för att försöka köpa och sälja enskilda värdepapper. Han lyfte fram att mer än två tredjedelar av aktivt förvaltade portföljer hade slagits av S&P 500 Index (500 stora frekvent handlade företag listade på antingen NASDAQ eller NY Stock Exchange) de senaste 30 åren. Andra stora studier som gjorts på den amerikanska marknaden visar också på att fondförvaltare inte lyckats slå marknaden. Pastor och Stambaugh (2002) testade amerikanska fonders årliga avkastning och jämfört dessa mot ett brett marknadsindex mellan och fann att fonder i stort inte slog marknaden. Studien är gjord med riskjustering och justering för avgifter samt kostnader, och i snitt visar den på att fonder underpresterar indexavkastningen med 2.13 procentenheter per år. Framförallt från 1980-talet och framåt var marknadstrenden för undersökningen stigande. Siegel (2008) visar att från 1972 till 2006 var den genomsnittliga avkastningen procent årligen för de undersökta fonderna. Avkastningen för den genomsnittliga aktiefonden underpresterade under denna tidsperiod det amerikanska Wilshire 5000 indexet med 1.06 procentenheter per år och med respektive 1.04 procentenheter mot S&P 500. Dock visar han att det förekommer perioder då den genomsnittliga aktiefonden slår index, som exempelvis i hans studie mellan åren Bahr och Lundgren (2009) fann att runt en tredjedel av fonderna i deras urval slog index under en starkt uppåtgående och en nedåtgående period. Detta resultat pekar enligt författarna på att fonder i sin helhet inte slår index. Även Dahl et al. (2004) kom fram till detta, och menade på att det på senare år blivit allt svårare för fondförvaltare att slå marknaden, detta på grund av den hastighet som informationen sprids med blivit allt högre. Vidare menar de därför att den mellanstarka graden av effektivitet av effektiva marknadshypotesen gäller. 12

13 Enligt vissa finansiella experter slår passivt förvaltade fonder alltid fondförvaltare på lång sikt eftersom de inte blir påverkade av trender, modenyck, känslor, och annat som kan påverka fondförvaltares omdöme (Mishkin och Eakins, 2009) Studier som visar på att aktivt förvaltade aktiefonder kan slå marknaden Fondförvaltare ägnar sig åt olika analysmodeller, och fundamental analys är frekvent återkommande. Bland andra forskare har Ou och Penman (1989) visat på kopplingen mellan fundamental analys och avkastning. De använde sig av finansiella räkenskaper för att ta fram ett mått som gav en signal om huruvida man skulle sälja eller köpa aktier i bolaget. Genom denna modell visade de att de kunde slå marknadsindex. Studier angående fonders prestation på den europeiska marknaden är gjorda av bland annat Otten och Bams (2002), som undersökte fonders avkastning i Storbritannien, Frankrike, Italien, Nederländerna och Tyskland. De kom fram till att fonderna, i stort, presterat bättre än marknaden med hänsyn tagen till risk och avgifter på fyra av de fem undersökta marknaderna. Deras resultat skiljer sig från de flesta amerikanska undersökningar som pekar på att fonder underpresterar marknaden. Författarna menar att det finns skillnader på marknaderna, som bland annat gör att förvaltare på den europeiska marknaden på ett bättre sätt kan söka ut och använda sig av information, och därför får en högre avkastning än kostnaderna för informationen. Även Hillier et al. (2010) menar på att det finns skillnader i effektivitet mellan europeiska och amerikanska marknaden, och att det kan förklara hur fonder presterat. Studier på den svenska marknaden är gjorda av bland annat Dahlquist et al. (2000). De undersöker svenska aktiefonders prestation under åren De undersöker också vilken påverkan vissa faktorer hade på prestationen, såsom storlek, avgifter och tradingaktivitet, samt om prestationerna håller i sig. De fann att aktivt förvaltade aktiefonder i deras urval i snitt hade ett alfa 1 på 0.5 procent per år, vilket betyder att fonderna i snitt presterade bättre än marknaden 1 Alfa är det mått som mäter fondens faktiska utveckling gentemot den förväntade som baseras på risken, beta. Ett positivt alfa pekar på att utvecklingen hos en fond har varit bättre än vad betavärdet indikerat och ett negativt att fondens utveckling gått sämre än angivet av betavärdet. Alfa kan därför fungera som ett prestationsmått för fondförvaltaren och mäta det värdet förvaltaren tillför till fonden. 13

14 och att det kan hänföras till förvaltarens prestation. Bland de fonder som överpresterade marknaden var dock fördelningen ojämn, några fonder hade relativt höga alfa och medianen var därför lägre med ett alfa på 0.1 procent per år Fonders prestationer över tid Huruvida fonders prestationer är ihållande är väldokumenterat inom finanslitteraturen. Studier visar både på att prestationer inte håller i sig och att de gör det, och då på olika lång sikt. Hendricks et al. (1993), Brown och Goetzman (1995), Wermers (1996), Otten och Bams (2002) och Cuthbertson et al. (2010) visar på ihållande av prestationer på kort sikt (1-3 år) och menar på att förvaltarna har så kallade hot hands, att fonder det gått bra för fortsätter gå bra. Ihållande av bra prestationer påvisas också av Grinblatt och Titman (1992). Deras studie, tillsammans med studier som Elton et al. (1993;1996) fann att fonders prestationer håller i sig på längre sikt (5-10 år), och härleder detta till förvaltares olika information samt förmåga att välja rätt aktier, så kallat stock-picking. Carhart (1997) undersöker aktiefonders prestation mellan 1962 och 1993 och finner att framförallt dåliga prestationer håller i sig. Lundqvist (2010) tog fram ett stort antal slumpmässigt hopsatta värdepappersportföljer och jämförde dem med utvecklingen av aktiefonder och marknadens utveckling. Han fann inga bevis på att fonders tidigare prestation kunde hänföras till färdighet istället för tur, och menar på att om förvaltarna hade särskilda färdigheter att slå marknaden, som att tajma 2 marknaden eller välja ut rätt aktier, syntes inte det i undersökningen. Fonder som hade presterat bland de bästa en period kunde lika så hamna bland de sämsta nästa period, och det fanns därför inget ihållande av prestationer. Även Dahlquist (2000) menade på att aktiefonders prestationer inte håller i sig på den svenska marknaden Vilken betydelse har storleken för prestationen? Chen et al. (2004) undersökte 3439 amerikanska fonder mellan åren De visade på ett negativt samband mellan fondstorlek och prestation, och menade att den troligaste förklaringen 2 Att tajma marknaden är en förmåga som innebär att förvaltaren lyckas förutspå marknadens rörelser, och anpassar fondens innehav efter det. 14

15 till detta var att stora fonder kan bli alltför dyra att administrera. Liknande resultat påvisades av Hanna och Lai (2008), som undersökte den svenska marknaden och kom fram till att det fanns ett negativt samband mellan storlek och prestation för de fonder vars förmögenhet översteg fem miljarder kronor. De fann vidare att små fonder (i deras studie under en miljard kronor i fondförmögenhet) i genomsnitt hade cirka tre procentenheter högre årlig avkastning än stora fonder (över fem miljarder). Wikander (2008) visade på ett negativt samband mellan fondförmögenhet och den historiska Sharpekvoten, det vill säga att avkastningen per enhet risk minskade när fondförmögenheten ökade. Sambandet mellan en fonds avkastning, utan hänsyn tagen till risk, och fondförmögenheten hade också ett negativt samband. Dock påträffades inget samband i skillnaden i hur små fonder presterat gentemot större fonder, endast att fonderna verkar ha presterat sämre ju större de blivit. En förklaring som ges till detta är antagandet att större fonder har bättre förvaltare än små, och att detta tar ut det faktum att större fonder är dyrare och svårare att förvalta. Vilken metod som används påverkar resultatet för storlekens effekt på aktiefonders prestation. Det visar Dahlquist et al. (2000) som med vissa metoder påvisar ett svagt positiv påverkan medan andra metoder visar på svagt negativ påverkan på avkastningen. Vidare påvisar Johansson och Torstensdotter (2007) att det inte fanns något samband mellan fondstorlek och avkastning på den svenska marknaden. Indro et al. (1999) menade att fonder måste komma upp till en viss storlek för att kunna täcka sina kostnader som tillkommer för att söka ut och handla på information. De argumenterade vidare för att aktiefonder har en viss optimal storlek, och när den passeras börjar fondernas marginalavkastning för att bli större minska. 15

16 3. Metod I denna del kommer först avgränsningar om val av marknad, tidsperiod och fondurval tas upp och motiveras. Efter det kommer vi beskriva vårt tillvägagångssätt för att besvara våra frågeställningar om hur aktiefonderna 3 presterat mot marknaden. För att göra detta behöver vi ett relevant investerbart jämförelseindex samt ett tillvägagångssätt för att undersöka prestation på riskjusterad basis. Vi kommer sedan beskriva vår metodik för att undersöka huruvida fondernas prestationer håller i sig över tid, och därefter vilken påverkan storleken har på prestationen. Alla beräkningar görs i Microsoft Excel. 3.1 Val av marknad Idag styrs svensk fondverksamhet till största delen av EU-direktivet UCITS III. Från och med den 1 juli 2011 införs UCITS IV, vilket kommer göra de europeiska fondmarknaderna allt mer lika (Fondbolagens förening, 2011a). På så vis är den svenska marknaden representativ för europeiska fondmarknaden idag, och kommer bli alltmer på sikt. Därför borde denna studies resultat vara applicerbara på övriga europeiska marknader. Tidigare studier på den svenska marknaden är få, men i och med EU-direktivet är studier från den europeiska marknaden relevanta för vår studie. De flesta och mest omfattande studierna är dock gjorda på den amerikanska marknaden. Även om det kan föreligga skillnad i effektivitet och bestämmelser mellan den amerikanska och de europeiska marknaderna är dessa resultat ändå intressanta att jämföra med för denna studie. 3.2 Val av tidsperiod Denna studie kommer att baseras på hela perioder av upp- och nedgångar på Stockholmsbörsen. Från dagskurser av SIX Return Index (återinvesterade utdelningar) har vi urskiljt toppar och dalar från början av 1995 till början av Från dessa data fann vi fem perioder, tre som karaktäriseras av uppgång och två av nedgång. Den första perioden (P1), startade den andra januari 1995 och avslutades med toppnoteringen den 6:e mars Startdatumet är visserligen 3 Fortsättningsvis syftar vi på aktiefonder även när vi skriver fond. 16

17 mitt i en uppgång men att använda tidigare datum skulle inte vara lämpligt då få fonder hade hunnit etablerats i början på 1990-talet. Vid starten av P1 hade 17 av våra 36 fonder startat. Period två (P2) karaktäriseras av nedgång från toppnoteringen den 6:e mars 2000 till bottennoteringen den 9:e oktober Period tre (P3) går från bottennoteringen 2002 till toppen den 16:e juli Period fyra (P4) går från 16:e juli 2007 till den 27:e oktober 2008 där SIXRX stod som lägst. Den sista perioden, P5, avslutas den 3:e januari 2011 då det varit en stadig uppgång sedan Figur 1 - Utveckling SIXRX från 2:a januari 1995 till 3:e januari Vanligtvis vid denna sort av studier jämförs data på årsbasis eller mer frekvent. Författarna tar då exempelvis löpande tre-, fem-, eller tioårsperioder och letar efter vissa företeelser. Valet av tidsperiod blir då väldigt beroende av hur marknaden har utvecklats. Studier gjorda på exempelvis en femårsperiod kan ge helt andra resultat än studier gjorda på en annan femårsperiod, beroende på hur marknaden rört sig. Detta gör att det blir svårt att generalisera resultat av studier gjorda på dessa sätt. Genom vår uppdelning borde våra resultat visa på företeelser som inte skiljer sig åt mellan studier på det sätt som studier på tre-, fem- eller tioårsperioder gör. 17

18 3.3 Val av fonder Ett antal krav har satts upp för att en fond ska få vara med i vårt urval. Alla fonder förutom den indexfond vi jämför med ska vara aktivt förvaltade aktiefonder av typen värdepappersfonder. Detta eftersom villkoren för specialfonder kan skilja sig åt och därför väljer vi att helt bortse från dessa. På så sätt får vi en mer rättvis utvärdering av fondernas prestation mot marknadens. Eftersom SIX Return Index avspeglar utvecklingen för samtliga aktier listade på Stockholmsbörsen, har vi bara aktiefonder i vårt urval som inte har begränsat sig genom att exempelvis endast investera i bolag av en viss storlek eller till största delen i företag med en särskild geografisk anknytning. På så sätt har fonderna i vårt urval och index haft samma placeringsuniversum. Detta är viktigt i vår studie då fonderna och index ska ha haft samma placeringsmöjligheter för att vara jämförbara. Vi bortser från vad fonderna utger sig att ha för mål med sin avkastning. De flesta har som uttalat mål att de ska slå marknaden, medan några har mer abstrakta mål såsom att skapa så god värdetillväxt som möjligt. Eftersom de har samma placeringsuniversum som SIX Return Index är det enligt oss oavsett deras mål en relevant jämförelse. Vidare kommer ingen hänsyn tas till vilka placeringsstrategier fonderna har, hur aktiv fonden är och inte heller om fonden har en etisk inriktning. Vi väljer endast svenskregistrerade fonder för att bortse från eventuella skatteeffekter och påverkan av avvikande lagstiftning som utländska Sverigefonder skulle kunna ha på fondens avkastning. Genom Morningstars 4 katalogisering över svenska aktiefonder fann vi 145 fonder som blev vår grund för denna undersökning. Utav dessa 145 tog vi bort de aktieindexfonder som inte uppfyllde tidigare nämnda krav. Vidare var vi på grund av periodvalen tvungna att välja bort ett antal fonder då dessa startat efter den sista periodens startdatum. I vårt urval har vi på så sätt tagit fram 36 fonder från 24 olika förvaltningsbolag. 4 Morningstar är världens största oberoende utgivare av fondinformation och har i Sverige sedan 1999 publicerat information om svenska och internationella värdepappersfonder. 18

19 Survivorship bias är ett begrepp som är viktig att ta upp i studier som denna. När man gör ett urval av fonder som är aktiva idag, kan man ha fått ett urval av bättre presterande fonder, då de sämst presterande fonderna kan ha upphört. Detta skulle få fondernas prestation mot marknaden att framstå som bättre än vad den egentligen har varit. Detta eftersom de sämsta fonderna som var med från början, men inte när urvalet gjordes, inte räknas med i snittet. Vi har sökt men inte funnit att någon fond, med liknande karaktär som våra krav ställt, som upphört med sin verksamhet, varför vi bortser från eventuella survivorship bias effekter. Eftersom vi undersöker aktivt förvaltade aktiefonder av typen värdepappersfonder, med vissa tidigare angivna krav, kommer vår studie endast kunna basera slutsatser mot denna typ av fondgrupp, och inte svenska fondindustrin som sådan. 3.4 Val av jämförelseindex Ett problem med utvärderingen av fonders prestation är enligt Simons (1998) att välja ett relevant jämförelseobjekt. En fonds jämförelseindex kan beskrivas som en genomsnittlig utveckling av den värdepappersmarknad som fonden placerar på. I vårt fall skulle det exempelvis vara problematiskt att jämföra de aktivt förvaltade Sverigefonders prestation mot OMXS30, då det indexet utgörs av de 30 mest omsatta aktierna på Stockholmsbörsen, alltså bara stora bolag. Hänsyn skulle då inte tas till vilken utveckling små bolag haft, en utveckling aktivt förvaltade fonder skulle kunna ta del av. Bland vårt urval av fonder har olika jämförelseindex varit representerade, ett resultat av att aktiefonder själva får välja vilket index de vill jämföra sig mot. De vanligast återkommande var SIX Portfolio Return Index och SIX Return Index. Båda dessa index redovisar kurser med återinvesterade utdelningar och avspeglar utvecklingen på hela Stockholmsbörsen, cirka 290 bolag. SIXRX har samma grund som SIXPRX men SIXPRX tar även hänsyn till UCITS-regler om att en fond inte får placera mer än 10 procent i ett enskilt bolag. (SIX Telekurs, 2011) Anledningen till att vi inte kommer jämföra mot SIXPRX är för att det inte finns någon aktieindexfond som följer det, och utvärderingen av fondernas prestation skulle då bli mindre relevant (Simons, 1998). Utvecklingen av SIXRX och SIXPRX är dock i praktiken väldigt lika. Vid en jämförelse av den årliga utvecklingen mellan åren fick vi fram en 19

20 korrelationskoefficient på 0.995, och det starka positiva sambandet visar på att justeringen för fondernas restriktioner får ett mycket litet utslag på utvecklingen. Därför kan vi använda det investerbara SIXRX istället. 3.6 Avkastning I vår bedömning för den aktiva förvaltningen bland svenska aktiefonder ser vi till deras historiska avkastning. Vi jämför fonderna genom att ta Net Asset Value (NAV)-kurserna mellan starten och slutet av en period. Den avkastningen jämförs sedan mot index för att se skillnaden i prestation. När avkastningen för en fond eller fondindex redovisas har alltid avdrag gjorts för alla kostnader. Det betyder att förvaltaren måste lyckas bättre än marknadsindex för att fonden ska gå lika bra som marknadsindex. Fonderna får emellanåt utdelningar för att de företag de investerat i haft utdelning, och NAV-kurserna redovisas med dessa utdelningar återinvesterade. Avkastningen för fonden räknas fram enligt följande (Simons, 1998): R t = NAV t NAV t 1 NAV t 1 Där: R t = avkastning för period t NAV t = kursvärdet vid stängning för fonden sista dagen i perioden t NAV t-1 = kursvärdet vid stängning för sista dagen i den föregående perioden (t-1) Eftersom aktieindexfonden Handelsbanken Mega Sverige Index (som följer SIXRX) endast varit aktiv sedan P3, har vi för total avkastning av marknaden (P1-P5) först tagit utvecklingen för SIXRX för P1-P2, och använt oss av Handelsbanken Mega Sverige Index resterande perioder. 3.7 Justering för risk När fonders prestation ska utvärderas är det viktigt att ta hänsyn till tagen risk. Av två fonder med lika stor avkastning under en period föredrar sparare den med mindre risk. I jämförelsen mot en 20

21 indexfond (fond A) skulle det då kunna vara att en aktivt förvaltad fond (fond B) har lika avkastning, men en högre risk (se nedan). Figur 2 Lika slutlig avkastning med olika tagen risk. ( Vi använder oss i denna uppsats av Sharpekvoten. Vi nämnde måttet i teoridelen men vi kommer här tydligare beskriva hur vi har använder oss av det. Måttet räknas ut i två steg där överavkastningen (den avkastning man får utöver den riskfria räntan) per månad först beräknas enligt följande: D t = R Pt R Ft Där: t = månad D t = överavkastningen månad t R Pt = fondens avkastning månad t R Ft =riskfria räntan månad t Av överavkastningen räknar man sedan ut Sharpekvoten på följande sätt: 21

22 Sharpekvot = D σ D Där: D= genomsnittlig överavkastning för alla månader i en period σ D =standardavvikelsen för överavkastningen för alla månader i en period Vi använde oss av NAV-kurserna för fonderna i vårt urval, och tog på så sätt fram den månatliga utvecklingen för varje fond. Utvecklingen togs från början av månaden till början av nästa, för alla månader mellan januari 1995 till och med december Anledningen till att vi tog NAVkurserna i starten på varje månad istället för de datum i periodindelningen är för att göra jämförelsen mot riskfria räntan så riktig som möjligt. Riskfria räntan som användes är 90 dagars statsskuldsväxel (Riksbanken, 2011). För att jämförelsen av riskjusterad prestation mellan fonder ska vara så relevant som möjligt, bör Sharpekvoten enligt Morningstar (2011) endast användas för fonder som placerar på samma marknad. Våra fonder är från deras Sverigekategori. 3.8 Ihållande prestationer Om fonders prestationer mot marknaden håller i sig över flera perioder, kan det vara så att vissa aktivt förvaltade fonder har någon särskild färdighet som gör att de presterar bättre än index och andra fonder. En fond som slagit index en period behöver inte göra det nästa period, och eftersom vi jämför aktiv mot passiv förvaltning kommer vi utreda hur stor andel av de fonder som varit över index en period, även är det i efterföljande. Ju fler perioder prestationen är densamma desto starkare borde detta samband vara, att prestationen är ihållande. 3.9 Storleksindelning av fonderna Finansinspektionen tillhandahåller fondförmögenheter från september 2000 och framåt. Därför kommer vår undersökning kring storlek och prestation bygga på en jämförelse av fondernas avkastning perioderna mellan år 2000 och De undersökta fonderna har i början av varje period delats in i tre olika storleksklasser som baserats på värdet av fondens totala innehav för 22

23 närmast liggande kvartal. I likhet med Johansson och Thorstensdotter (2007) och Hanna och Lai (2008) har vi valt att dela in de undersökta fonderna enligt följande (angivet i SEK): Liten: Under 500 miljoner Medelstor: 500 miljoner - 4 miljarder Stor: 4 miljarder och över 3.10 Kritik till metoden Denna studie bygger på sekundärdata, vilket kan medföra begränsningar för tolkningen av resultatet. Vi använder oss av data från Finansinspektionen, Morningstar och Handelsbanken och ser ingen anledning till att betvivla dessa källor. De diagram vi presenterar visar oftast andelen och inte antalet fonder. Anledningen till att vi gör det är att det varit olika antal aktiva fonder i perioderna, och andelen borde då vara mer rättvisande. Detta bör hållas i åtanke vid tolkning av diagrammen. Handelsbanken Mega Sverige Index har som minsta insättning en miljon kronor, vilket kan argumenteras för att den då inte är investerbar för sparare. Dock är jämförelsen mot aktivt förvaltade fonder fortfarande relevant, då det är en indexfond som följer SIXRX. Från och med 7 mars 2011 följer även Handelsbanken Sverigefond Index SIXRX, och den indexfonden har ingen minsta insättning. Jämförelsen passiv mot aktiv förvaltning förblir densamma, och resultaten av denna studie när det kommer till sparares val inför framtiden blir opåverkad. Riskjusteringen är gjord på månadsbasis den första dagen varje månad. Kurser kan röra sig flera procentenheter upp och ned, och även under ett fåtal dagar kan kursen ha ändrats. Det betyder att fonders utveckling kan vara ojämnt fördelad, vilket kan resultera i att om en fond haft negativ avkastning en period från start till slut, kan den ändå ha en svagt positiv genomsnittlig överavkastning mot riskfria räntan samma period, eftersom vissa dagar haft en väldigt hög överavkastning. Detta är kritik som gjorts mot Sharpekvoten, och också att utvärderingen av Sharpekvoten mellan fonder är oklar i perioder av nedgång, då fonder med större risk får bättre 23

24 Sharpekvot (överavkastningen lika), vilket är motsatt resultatet i perioder av uppgång. På grund av detta får vi lägga allt mer vikt vid den faktiska avkastningen för jämförelser i nedgående perioder. Ihållande av prestationer på riskjusterad basis blir också problematiskt på grund av negativa Sharpekvoter i varannan period. Vid liknande studier är det vanligast förekommande att periodindelningen är över årsbasis. Vi har istället valt att dela in perioder efter upp- och nedgångar, och därför kan det vara problematiskt att jämföra tidigare resultat med våra, framförallt vad gäller ihållande prestationer. Vi anser dock att denna indelning är mer intressant för vår studie, och att fördelarna väger tyngre än nackdelarna. Vidare kommer vi inte kunna avgöra huruvida prestationerna håller i sig inom perioderna, endast mellan. Det påverkar framförallt våra resultat för kort sikt (1-3 år). På längre sikt (5-10 år) kan vi få ett desto tydligare resultat. Vår storleksindelning blir avgörande för våra resultat kring hur fondstorlek påverkar aktiv förvaltning. Den bygger på tidigare studiers indelning, och vad som klassas som stor, medelstor och liten är problematiskt för hur storlek påverkar en fonds prestation. En medelstor fond hade med en annan indelning kunnat klassas som en liten eller stor och så vidare, varför just indelningen har stor påverkan på resultatet. Vidare skulle en stor fond i Sverige med denna indelning exempelvis kunna vara allt ifrån fyra miljarder till 104 miljarder (Sjunde AP-fonden, dock inte med i urvalet). På grund av att Finansinspektionen endast lagrat historisk fondförmögenhet sedan år 2000 utgår period ett i vår undersökning av storlekens påverkan på prestationen. Vidare är det upp till varje fond att rapportera fondförmögenheten till Finansinspektionen varje kvartal, och ett fåtal fonder har inte gjort så under vissa perioder. Detta leder till ett bortfall av observationer. 24

25 4. Resultat och analys I denna del kommer vi presentera de resultat vi fått i enlighet med våra frågeställningar. Efter varje resultatdel följer sedan en analys, där vi ställer våra resultat mot det som teorier och tidigare studier visat på. 4.1 Del 1 - Fonders prestation mot index i perioder av upp- och nedgång Varje fonds avkastning (bilaga 1) har ställts i jämförelse mot index avkastning för varje period, och skillnaden är den relativa avkastningen. Ett genomsnitt av alla relativa avkastningar visar att den genomsnittliga fonden (om den fanns) haft en negativ avkastning två av fem perioder. Extremvärden påverkar dock det genomsnittliga värdet, och att medianfonden har presterat under index tre av fem perioder visar på att extremvärdena drar genomsnittet uppåt. Det är en positivt sned fördelning, och ett fåtal fonder hade en avkastning som var markant högre än majoriteten av andra fonder. Medianfonden underpresterade marknaden i perioder av uppgång men slog marknaden i nedgång (se bilaga 2). Standardavvikelsens genomsnittliga avkastning visar att spridningen av de relativa avkastningarna är större under perioder av uppgång (P1, P3, P5) än perioder av nedgång (P2, P4). I diagrammet nedan visar vi antalet fonder som slagit index i respektive period. Konsekvent med resultaten ovan är det i snitt en större andel som slår index i perioderna av nedgång (79 procent) än i uppgång (27 procent). Över samtliga perioder slog i snitt cirka 48 procent av fonderna index. 25

26 Figur 3 Visar andelen fonder som slog index i varje period. Antalet fonder står inom parentesen. Utan hänsyn till vilken av perioderna, visar diagrammet nedan på hur många fonder som slog index, grupperat efter hur många perioder fonden var aktiv. 26

27 Figur 4 - Fondgruppering efter hur många perioder fonderna varit verksamma, och hur många perioder fonderna inom varje grupp slagit index. 17 av våra 36 fonder (exklusive indexfonden), var aktiva i samtliga fem perioder. 11 av dessa 17 fonder slog index två av fem perioder. För gruppen som var verksam fyra perioder var fem av tio fonder över index en eller två perioder. Ingen av fonderna som var verksamma tre perioder var över index tre perioder, och sex av sju fonder verksamma två perioder över index i en period. Se bilaga 3 för specificering över hur många perioder respektive fond varit över index. Figur 5 Visar spridningen för avkastningen för aktivt förvaltade fonder och indexfonden. Diagrammet ovan beskriver de fonder som motsvarar minimivärdet, 25:e percentilen, medianen, 75:e percentilen och maximivärdet samt indexfondens absoluta avkastning för varje period (se bilaga 4 för värden). Diagrammet visar att fonderna ligger mycket nära varandra i perioder av 27

28 nedgång, men att spridningen är större i uppgång, något vi också såg tidigare då standardavvikelsen var högre i uppgång än nedgång. 25:e percentilen, medianen och 75:e percentilen ligger mycket nära varandra alla perioder förutom första perioden, vilket visar på att en stor del av de aktivt förvaltade fondernas utveckling rör sig relativt jämnt och då framförallt under perioder av nedgång. Även minimivärdet ligger nära 25:e percentilen i nedgångar, dock är skillnaden mellan minimivärdet och övriga värden stor under perioder av uppgång. För perioder av uppgång ligger indexfonden antingen över 75:e percentilen (P1) eller mellan medianen och 75:e percentilen (P3, P5). För resterande tre perioder ligger indexfondens prestation mellan medianen och 75:e percentilen. Mellan P2-P5 låg index aldrig mer än nio procentenheter under 75:e percentilen. Sju aktivt förvaltade fonder hade högre total avkastning än index för perioderna ett till fem. 10 fonder hade en lägre total avkastning samma period. De fonder som haft överlägset högst avkastning under hela den undersökta perioden (P1-P5) är Odin Sverige och Didner och Gerge Sverigefond med respektive procents uppgång (se bilaga 5 för samtliga fonders totalavkastning). För de fonder som var verksamma perioderna 2-5 hade sex aktivt förvaltade fonder en positiv avkastning, och fem fonder negativ avkastning (inklusive index). För perioderna 3-5 hade indexfonden näst högst total avkastning och för P4-P5 hade fyra fonder en negativ avkastning där index hade högst total avkastning på cirka 23 procent. 28

29 Figur 6 Andel fonder i varje period med en högre Sharpekvot än index. Antalet fonder står inom parentesen. Diagrammet ovan visar att index har en bättre riskjusterad prestation än aktivt förvaltade fonder i perioder av uppgångar. I period ett hade Didner och Gerge Sverigefond och Folksam Sverigefond ett bättre riskjusterat mått än indexfonden, men bara Didner och Gerge Sverigefond hade bättre faktisk avkastning. I period tre var Odin Sverige den enda fond som var bättre än index på riskjusterad basis och hade högst faktisk avkastning under perioden. I den sista perioden (P5), var 11 fonder över index på riskjusterad prestation, och Didner och Gerge Sverigefond och Odin Sverige var representerade, dock inte Folksam Sverigefond. 5 av de 15 fonder som hade högre faktisk avkastning än index period fem, var också bland de 11 fonder med högre riskjusterad prestation än index. Cirka 90 procent av de aktivt förvaltade fonderna har haft en högre negativ Sharpekvot än index i perioder av nedgång. I våra beräkningar ser vi att indexfonden relativt andra fonder haft en lägre standardavvikelse på överavkastningen än aktivt förvaltade fonder. Avslutningsvis var de aktivt förvaltade fonderna i vårt urval vid enligt Morningstars fondinformation i genomsnitt till 97 procent investerade i aktier. Det som inte investeras i aktier placerades framförallt i räntebärande papper samt som likvida medel. I genomsnitt var cirka 90 procent av aktiefondernas fondförmögenhet investerad på svenska marknaden Analys - del 1 Enligt effektiva marknadshypotesen ska det inte gå att hitta under- eller övervärderade aktier, och därför ska det inte gå att slå marknaden av andra anledningar än tur. Sharpekvoten visar för period ett och tre (perioder av uppgångar) att totalt tre fonder slagit index på riskjusterad basis, något som tyder på att en väsentlig del av de aktivt förvaltade fonderna som var över index dessa perioder tagit större risk. För period fem hade 11 fonder en bättre riskjusterad prestation än index, knappt en tredjedel av de aktivt förvaltade fonderna. En anledning till det kan vara att period fem är mycket kortare än period ett och tre, vilket ger mindre variation, och att standardavvikelsen för den genomsnittliga överavkastningen därför blir låg i förhållande till den genomsnittliga överavkastningen. Våra resultat tyder därför på, med ett fåtal undantag, att svenska marknaden är effektiv i dess mellanstarka grad enligt EMH, och att fundamental analys inte kan slå marknaden 29

30 på riskjusterad basis på längre sikt. Att svenska marknaden är effektiv i dess mellanstarka form påvisades också av Dahl et al. (2004). Detta står i kontrast till Otten och Bams (2002) som menade att aktiv förvaltning i stort kunde slå index på den europeiska marknaden. Det kan tyda på att den svenska och europeiska marknaden i övrigt har skillnader vad gäller effektivitet trots EU:s UCITS-direktiv. Vidare stämmer våra resultat överens med Pastor och Stambaugh (2002), som fann att fonder på den amerikanska marknaden mellan åren underpresterade index på riskjusterad basis, men står i motsats till Ou och Penman (1989) som visade på att det gick att slå index genom fundamental analys över tid. En hög Sharpekvot i uppåtgående marknad, och en låg Sharpekvot i nedåtgående marknad är något som enligt teorin tyder på att en fond har lägre standardavvikelse mot riskfria räntan relativt andra fonder. Det är något vi ser i våra resultat och som därför visar på att indexfondens risk är lägre än aktivt förvaltade fonders och att den därför lyckats prestera bättre på riskjusterad basis. Enligt modern portföljteori kan man genom portföljer av värdepapper nå högre avkastning till lägre risk än värdepapperna har var för sig. Detta är ett resultat av diversifiering, att sänka sin risk genom att sprida sitt innehav. Aktiefonder behöver inte investera i mer än 16 innehav, vilket enligt portföljteori tyder på att aktiefonder har en större bolagsspecifik risk än indexfonden. Det kan förklara skillnaden i riskjusterad prestation. Aktiefonderna var i snitt till 90 procent investerade på den svenska marknaden. Enligt modern portföljteori kan det vara ett resultat av att fonderna försöker sänka totala risken genom att investera på fler marknader. Vilken risk och utveckling de andra marknaderna haft kommer därför påverka de aktivt förvaltade fonderna men inte indexfonden, vilket vidare kan förklara skillnader i risk och avkastning. Malkiel (1985) fann att marknader är effektiva och att sparare därför skulle få väsentligt högre avkastning genom att spara i indexfond. Vad gäller faktisk avkastning, har de fonder som under 16 år (alla perioder) fått markant högst total avkastning varit aktivt förvaltade aktiefonder. 30