Aerocrine (AEROb.ST) Grund lagd för tillväxt

BOLAGSANALYS 6 mars 2013 Sammanfattning Aerocrine (AEROb.ST) Grund lagd för tillväxt Både resultat och försäljning under det fjärde kvartalet 2012 var något svagare än vi räknat med. Bruttomarginalen fortsätter dock imponera och kan ge en bra hävstång när försäljningen nu stiger. Bolaget gör stora satsningar i att bygga upp den amerikanska marknaden för sina produkter, vilket initialt ger en snabbare kostnadsökning än för intäkterna. Räkna med fortsatt stora förluster även i år trots en kraftigt stigande försäljning. Vi har efter rapporten tagit ned våra prognoser för i år och nästa. Förändringarna ger dock ingen större påverkan på vårt motiverade värde som uppgår till 16,5 kronor per aktie. Oron kring finanserna har pressat aktien, men kursreaktionen framstår överdriven. Nuvarande kursnivåer anser vi utgör en bra möjlighet för investerare som ser potentialen i FeNO(mätning, vilket vi gör. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 1822 MSEK Medicinteknik Scott Myers Anders Williamsson Redeye Rating (010 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 8,0 poäng 2,0 poäng 6,0 poäng 7,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning, MSEK 85 93 147 202 391 Tillväxt 14% 10% 57% 37% 94% EBITDA *73 *120 *185 *177 *80 EBITDA marginal 86% 128% 126% 88% 20% EBIT *85 *133 *197 *189 *87 EBIT marginal 100% 142% 134% 94% 22% Resultat före skatt *86 *139 *202 *186 *87 Nettoresultat *86 *139 *202 *186 *87 Nettomarginal 101% 148% 137% 92% 22% VPA *0,84 *0,89 *1,29 *1,20 *0,56 P/E just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/S 21,5 19,5 12,4 9,0 4,7 EV/S 19,8 19,1 11,1 8,1 4,2 EV/EBITDA just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Fakta Aktiekurs (SEK) 11,5 Antal aktier (milj) 145,6 Börsvärde (MSEK) 1 822 Nettoskuld (MSEK) *188 Free float (%) 35,9 Dagl oms. ( 000) 260 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8*545 013 30. E*post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Hög tillväxt men inte tillräckligt Under 2011 stärktes de kliniska riktlinjer för inflammationsmätning inom astmavården i USA. Ett avgörande besked för Aerocrine och startskottet för ett intensifierat arbete att få mätning av utandat kväveoxid (FeNO) inklud( erat i ersättningssystemen. Fjolåret nåddes viktiga framsteg i detta och an( talet individer i USA med rätt till kostnadsersättning vid FeNO(mätning steg med drygt 50 miljoner individer till 159,5 miljoner individer, vilket är en andel på 58,2 procent av försäkrade individer i USA. Satsningarna som görs kring ersättningssystemen och de rena försäljkostnaderna ligger bak( om stigande förluster under fjolåret trots den kraftiga intäktsökningen bolaget levererade. Rapporten svagare än vi räknat med Försäljningen steg 2012 med 57 procent När fjärde kvartalet 2012 summeras är det uppenbart att vi varit allt för optimistiska både vad gäller resultat och försäljning. Under fjärde kvartalet steg försäljningen med 24 procent jämfört med samma period 2011 till 36,2 miljoner kronor. För helåret steg försäljningen till 147,0 miljoner kronor, en ökning med 57 procent jämfört med 2011. Anledningen till att tillväxten mattades något i det fjärde kvartalet handlar framför allt om att den så kallade strategiska försäljningen som sker till kliniska studier sjönk tillbaka och uppgick till 3,3 miljoner kronor. Även om man skapar sig en hyfsat bra bild över hur kliniska studier inom astma ligger till är det svårt att pricka rätt mellan kvartalen. En sak är säker och att siffran varierar kraftigt mellan kvartalen. Förväntat mot utfall (SEKm) Q4'11 Q4'12E Utfall Diff Nettoomsättning 29,1 41,8 36,2 *13% varav klinisk försäljning USA 5,9 13,5 11,7 13% varav klinisk försäljning EU/ROW 14,4 18,0 19,8 10% varav strategisk försäljning 7,1 7,0 3,3 53% Bruttomarginal 71% 73% 73% 0% EBITDA *46,0 *45,5 *60,6 *33% EBIT *49,2 *48,5 *63,6 *31% Försäljningstillväxt (YoY) 35% 44% 24% Källa: Redeye Research Försäljning av instrumentet NIOX Mino och tillhörande tester till kliniker uppvisar en mer jämn och stigande trend, se bild på nästa sida. 3

Kvartalsvis försäljning till kliniker 201112, MSEK 35 30 25 20 15 Bra drag i den kliniska försäljningen, speciellt EU/ROW 10 5 0 Q1*11 Q2*11 Q3*11 Q4*11 Q1*12 Q2*12 Q3*12 Q4*12 Källa: Aerocrine Totalt sett var den kliniska försäljningen i kvartalet i linje med våra för( väntningar, dock skilde det i fördelningen mellan regionerna, där EU/ROW överraskade oss positivt och USA var något svagare än vi förväntat oss. Bytet av distributör i Kina anger bolaget haft en positiv påverkan, sannolikt finns en viss lagereffekt. Vad gäller försäljningen i USA var vi något för optimistiska kring upptaget och justerar ned vår kurva något. Att få upp den kliniska användningen är en nyckelfaktor för att få snurr på Aerocrines affärsmodell, där den stora hävstången finns i återkommande köpet av påfyllnadstester, då affären blir nästan självgående. I bilden nedan presenteras antal sålda påfyllnadstester på rullande tolvmånaders(basis och den tydligt positiva trenden i försäljningen sedan nya kliniska riktlinjer publicerades i USA håller i sig. Försäljning påfyllnadstester, rullande tolv månader 200812 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 Källa: Aerocrine 4

En säljstyrka på 40'50 personer räcker i steg 1 Expansionen i USA är primärt riktad mot specialister och enligt bolaget hade man en penetration av segmentet på 17 procent vid utgången av 2012. Omkring ett 20(tal säljare anslöt till bolaget under 2012 och uppgår idag till omkring 30 personer. För att nå ut till hela specialistsegmentet bedömer bolaget att de klarar sig med en säljtrupp på 40(50 säljare. Vi räknar med att den offensiva rekryteringstakten fortsätter i år och 15(20 säljare rekry( teras. Värdet på enbart specialistmarknaden i USA uppskattas till omkring en 1 miljard kronor årligen och enbart denna del av marknaden är tillräcklig för att ta Aerocrine till lönsamhet. Det krävs att den positiva trenden håller i sig med fler privata sjukförsäkringsbolag som ändrar sin policy kring ersättning vid FeNO(mätning. Höga kostnader över hela linjen Resultatet för perioden var klart svagare än vi hade förväntat oss och rörel( sekostnaderna steg till 90,0 miljoner kronor mot väntade 79,0 miljoner kronor. Kostnaderna var egentligen över hela linjen högre än vi hade räknat med. Det som möjligen stack ut mest var att bolagets kostnader för forsk( ning och utveckling nådde en ny toppnivå. Det verkar finnas en ambition för Aerocrine att öka sina investeringar inom detta. Som vanligt finns det stora poster som kan betraktas av mer engångskaraktär. Kostnader för personaloptioner uppgick till 7,2 miljoner kronor, patenttvister 3,3 miljoner kronor samt en reservering för ersättning i samband med uppsagt distri( butörsavtal i Kina på 3,0 miljoner kronor. Vi hade enbart inkluderat legala kostnader på 2,0 miljoner kronor i prognosen. Rensar vi upp för dessa poster hamnar rörelseresultatet för fjärde kvartalet 2012 i princip i linje med vår prognos (52,1 miljoner kronor mot vår förväntan på (49,3 miljoner kronor. Vi kommer fortsätta att inte göra prognoser för optionsprogrammet och fortsätta inkludera legala kostnader på 2 miljoner kronor per kvartal, vilket är ett rimligt antagande för dessa kostnader på årsbasis för i år. Kassan uppgick per sista december till 199,9 miljoner kronor Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till (49,1 miljoner kronor i fjärde kvartalet och vid årsskiftet 2012 uppgick kassan till 199,9 miljoner kronor. Med rätt enkel mattematik går det att dra slutsatsen att bolaget i år behöver ta in mer kapital, i alla fall när vi utgår ifrån våra egna prognoser. Detta är något som satt press på aktien. Vi känner oss inte osäkra på att bolaget kommer kunna attrahera tillräckligt med kapital, men som alltid finns frågan där hur detta kommer genomföras. Lär av historian kring Aerocrine att det inte har varit några gigantiska företrädesemissioner med gigantisk rabatt. Den bästa lösningen utifrån flera perspektiv vore om bolaget genomför en riktad emission, se Active Biotech (http://www.redeye.se/analys/today/active(biotech(helt(ratt(beslut) som ett bra exempel. Önskvärt är dock inte en till svensk/dansk investerare utan helst en amerikansk aktör. En sådan emission tror vi skulle mottas med öppna armar. Finansiella Prognoser Efter rapporten har vi justerat ned våra estimat. Försäljningskurvan ser ut att bli något flackare än tidigare förväntat i USA. Vi höjer även estimaten 5

för rörelsekostnaderna med 10,5 miljoner kronor för 2013 och med 23,0 miljoner kronor för 2014. Förändringarna ger även en negativ påverkan på resultatet, se nedan. Förändringarna i våra prognoser innebär även att vi flyttar fram tidpunkten för då bolaget bedöms bli kassaflödespositivt till första halvåret 2015 från tidigare andra halvåret 2014. (MSEK) 2013P 2014P Försäljning Ny 201,6 391,4 Tidigare 245,2 430,4 (%) *18% *9% EBITDA Ny *176,7 *80,1 Tidigare *132,0 *31,5 (%) *34% *154% Källa: Redeye Research Bilden nedan visar prognoskurva för den kliniska försäljningen efter genomförda prognosförändringar. Självklart finns en betydande osäkerhet i våra estimat, då produkterna ännu är i en tidig lanseringsfas på ett stort antal marknader. Prognos klinisk försäljning 201114, MSEK 120 100 80 60 40 20 0 Källa: Redeye Research, Aerocrine Vi har dragit ned förväntningarna på den strategiska försäljningen Utöver en flackare försäljningskurva i USA indikerar bolaget att årets försäljning till kliniska studier blir lägre än vad som uppnåddes under 2012 som steg till 35,7 miljoner kronor. I våra prognoser för 2013 räknar vi med att denna försäljning sjunker till 24,0 miljoner kronor mot tidigare 33,0 miljoner kronor. I tabellen på nästa sida presenteras våra estimat till och med 2015 då vi räknar med att Aerocrine når ett positivt resultat. 6

Vinstestimat för Aerocrine SEKm 2010 2011 2012 Q1'13E Q2'13E Q3'13E Q4'13E 2013E 2014E 2015E Nettoomsättning 84,7 93,5 147,0 39,2 45,0 52,3 65,0 201,6 391,4 634,0 varav klinisk försäljning EU/ROW 51,1 50,8 68,8 19,5 20,0 22,0 27,0 88,5 156,0 250,0 varav klinisk försäljning USA 10,1 17,0 34,6 14,5 18,5 22,0 29,0 84,0 197,0 334,0 varav strategisk försäljning 11,6 15,5 35,7 4,0 5,0 7,0 8,0 24,0 38,0 50,0 Försäljningskost. *67,9 *95,7 *177,3 *48,0 *50,0 *50,0 *54,0 *202,0 *234,0 *285,0 Admin. kost. *18,5 *49,4 *58,8 *14,0 *15,0 *14,0 *16,5 *59,5 *64,0 *70,0 FoU *56,3 *53,2 *75,5 *18,0 *20,0 *17,0 *20,0 *75,0 *80,0 94,0 EBIT *85,0 *132,8 *197,1 *51,4 *52,2 *42,8 *42,4 *188,7 *87,1 26,5 Nettoresultat *86,3 *138,7 *201,6 *50,4 *51,4 *42,3 *42,4 *186,4 *87,1 26,5 VPA, SEK *1,2 *1,4 *1,4 *0,3 *0,4 *0,3 *0,3 *1,3 *0,6 0,2 Försäljningstillväxt *14% 10% 57% 0% 22% 50% 80% 37% 94% 62% Sålda tester (milj.) 1,1 1,2 1,8 0,5 0,6 0,7 0,9 2,6 5,0 8,0 Källa: Redeye Research Kostnaderna att bygga försäljningen i USA är initialt höga och tynger lönsamheten, men mycket bra bruttomarginaler för både NIOX Mino och påfyllnadstesterna ger en bra hävstång på resultatet när försäljningen närmaste åren lyfter. Värdering och rating Lägre prognoser för 2013 och 2014 ger ingen jätteeffekt i värderingen av Aerocrine som är baktung och bygger på de stora vinster som kan uppnås när metoden blir etablerad. För att anpassa oss till nya skattesatser har vi sänkt denna med 4 procentenheter. Bolaget ger en positiv bild av de höga marginaler man har för både instrument och tester och vi har höjt de långsiktiga marginalmålen med 2 procentenheter. Med detta uppgår vårt motiverade värde för Aerocrine uppgår till 16,5 kronor per aktie när vi använder ett avkastningskrav (WACC) på 11,0 procent, upp med 0,3 kronor sedan vår senaste uppdatering. Motiverat värde 16,5 kronor per aktie DCFvärde per aktie Per aktie Total Tillgångar 1,3 202,0 Räntebärande skulder 0,1 12,0 DCF 2013*2016 *1,4 *212,0 DCF 2017*2022 5,7 881,0 DCF 2023* 10,9 1.705,0 Total 16,5 2.564,0 Källa: Redeye Research 7

Aktien har senaste månaderna gått svagt på börsen. Investeringscaset är intakt i våra ögon och kursnedgång motiverar höjt betyg för Avkastnings( potential med 2 steg till 7,0 poäng. I övrigt gör vi inga förändringar i vår rating av Aerocrine. Aerocrine är i en unik ställning inom svensk Life Science(industri med ett starkt globalt patentskydd kring en ny lovande biomarkör som kan användas för att förbättra astmavården. Kliniska riktlinjer på den enskilt största marknaden har stärkts och ersättningssystemen följer efter, vilket lägger en grund för att ta bolaget till lönsamhet. Aktien är en sektorfavorit och ingår i vår Life Science(portfölj. Aktien ingår i vår Life Science'portfölj Bra intresse för utandat kvävmonoxid För att skapa oss en uppfattning av hur intresset för utandat kväveoxid utvecklas har vi gjort en sökning på Pubmed av artiklar innehållande exhaled nitric oxide. Resultaten ger en tydlig bild av att intresset håller i sig och ökar för varje år. Detta är en viktig parameter för att få upp accep( tansen för utandat kväveoxid som relevant biomarkör. I bilden nedan presenteras sökresultatet. Resultat artikelsök Pubmed 300 250 200 150 100 50 0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Källa: Pubmed Positiv trend hos betalare Nyckeln till framgång på den amerikanska marknaden är inte publicerade vetenskapliga artiklar utan det handlar uteslutande om möjlighet för läkare att få kostnadsersättning för ett test. Som vi skrev tidigare var bolaget framgångsrikt i att få flera privata och offentliga organisationer att ändra sin policy till FeNO(mätning till att ge ersättning. Vid årsskiftet 2012/13 uppgick penetrationen till 58,2 procent av totalt antal försäkrade individer i USA, vilket är en ökning med 19,3 procent under 2012. Främsta skalpen togs i början av året när USAs största försäkringsbolag United Healthcare 8

ändrade sin policy. I tabellen nedan listas de tio största amerikanska sjukförsäkringsbolagen och deras status för ersättning vid FeNO(mätning. Skalp 1 & 2 tagen Tio största amerikanska sjukförsäkringsbolag Bolag Antal försäkrings tagare (milj.) Status United Healthcare 26,9 WellPoint (14 stater) 26,0 Aetna 16,5 CIGNA 12,4 Health Care Service Corp 12,0 Kaiser Foundation 7,7 BC BS of Michigan 3,9 Highmark BC BS 3,6 Humana 3,0 CareFirst BC BS 2,9 Det är framför allt hos privata sjukförsäkringsbolag bolaget haft framgång under 2012 och andelen som ger ersättning uppgår till knappa 49 procent, upp från 19,9 procent vid årsskiftet 2011/12. Även om det varit betydande framsteg återstår det många bolag kvar att övertyga. Aerocrine uppskattar att det kan komma krävas en andel på 75 procent för att nå en full penetration på hela den amerikanska marknaden. Handelsvolymerna är fortsatt ok Ägarsidan är stabil Året har börjat med fallande kurser och Aerocrine(aktien är ned med cirka 10 procent. Det är spekulationer kring bolagets kapitalbehov som satt press på aktien. Den genomsnittliga dagliga handelsvolymen senaste tre månad( erna uppgår till 295 aktier, upp från 200 aktier dagligen i tredje kvartalet. Aktien handlas sedan årsskiftet på NasdaqOmx Nordic s Mid Cap(lista. På ägarsidan har sjätte AP(fonden sålt hela sitt innehav på 1,5 miljoner aktier, motsvarande 1,0 procent av kapitalet under fjärde kvartalet. SHB fonder fortsatte under fjärde kvartalet vara största nettoköparen och ökade med 0,9 miljoner aktier, motsvarande 0,6 procent till totalt 2,0 procent. Samtliga huvudägare har fortsatt sitta still i båten. Investeringsidé Aerocrine har utvecklat en ny mätmetod för diagnos och monitorering av astma, grundat i världsledande forskning. Bolaget har kring detta ett starkt världsomspännande patentskydd kring att mäta FeNO, som bekräftats av domstol vid ett flertal tillfällen. Den främsta utmaningen ligger i att nå en klinisk acceptans för metoden och få kostnadsersättning från sjukförsäk( ringssystemen. På båda punkterna har betydande framsteg noterats på den så viktiga amerikanska marknaden senaste åren. Erkännandet från det största sjukförsäkringsbolaget United Healthcare var en betydelsefull 9

milstolpe och har tagit ned den kommersiella risken. I spåren av framstegen i USA byggs en marknadsorganisation med primärt fokus på specialist( segmentet. För att penetrera det än större primärvårdssegmentet krävs en dock en partner. Vi räknar med att bolaget levererar hög försäljningstillväxt närmaste åren som tar bolaget till lönsamhet från och med 2015. Affärsmodellen med stor andel återkommande intäkter som utgår från höga bruttomarginaler talar för att bolaget ska kunna uppnå en bra lönsamhet. 10

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Betyget för Avkastningspotential har höjts med 2 steg Ledning 7,0p Kommentar: Aerocrine har en ledning med lång erfarenhet från likande verksamhet som så här lång gjort ett bra jobb. Omfattande optionsprogram ger starka incitament för ledningen. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Marknaden för utandningstester som mäter inflammationen i luftvägarna är stor och outvecklad. Att metoden framgångsrikt inkluderas i fler nationella riktlinjer och ersättningssystem är nyckeln till framgång. Lönsamhet 2,0p Kommentar: Aerocrine är ännu inne i ett etableringsskede på flera viktiga marknader och kostnaderna överstiger intäkterna. Vi räknar med att bolaget når positivt kassaflöde under 2015. Trygg placering 6,0p Kommentar: Finanserna är stabila men behöver stärkas inom närmaste tolv månaderna. Bolaget har dock en stark ägarbas som kan backa upp ett kapitalbehov. Avkastningspotential 7,0p Kommentar: Aktien pressas av spekulationer om en förestående nyemission, vilket tagit ned kursen till attraktiva kursnivåer. 11

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning 85 93 147 202 391 Summa rörelsekostnader *158 *213 *332 *378 *472 EBITDA 73 120 185 177 80 Avskrivningar *10 *13 *12 *12 *7 EBIT 85 133 197 189 87 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 9 0 0 2 0 Finansiella kostnader *10 *6 *4 0 0 Resultat före skatt 86 139 202 186 87 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat 86 139 202 186 87 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 6 1 8 0 0 EBITDA just *79 *121 *193 *177 *80 EBIT just *91 *134 *205 *189 *87 PTP just *91 *140 *210 *186 *87 Nettoresultat just *91 *140 *210 *186 *87 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 253 150 200 111 112 Kundfordringar 21 25 39 40 59 Lager 19 18 20 18 27 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 292 193 259 170 198 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 5 3 6 9 14 Finansiella anl.tillg. 1 1 2 2 6 Goodwill 52 48 38 29 26 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 58 52 45 40 46 Summa tillgångar 351 245 304 209 244 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 39 56 61 52 74 Summa kortfristiga skulder 39 56 61 52 74 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 100 200 Räntebärande skulder 110 117 12 12 12 Summa skulder 149 173 73 164 286 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 201 72 232 45 *42 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 201 72 232 45 42 Summa skulder och eget kapital351 245 304 209 244 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning 85 93 147 202 391 Summa rörelsekostnader *158 *213 *332 *378 *472 Avskrivningar *10 *13 *12 *12 *7 EBIT *85 *133 *197 *189 *87 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT 78 123 187 179 82 Avskrivningar 10 13 12 12 7 Bruttokassaflöde 73 120 185 177 80 Förändring i rörelsekapital 2 6 *3 *8 *6 Investeringar *58 *6 233 *7 *13 Fritt kassaflöde 129 120 45 191 99 Kapitalstruktur 2010 2011 2012 2013e 2014e Soliditet 57% 29% 76% 22% *17% Skuldsättningsgrad 55% 162% 5% 26% *28% Nettoskuld *142 *34 *188 *99 *101 Sysselsatt kapital 312 189 243 57 *30 Kapitalets oms. hastighet 0,5 0,4 0,7 1,3 29,2 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 6,0 NV FCF (2013*16) *211,7 Betavärde 1,5 NV FCF (2017*22) 881,1 Riskfri ränta (%) 1,8 NV FCF (2023*) 1704,9 Räntepremie (%) 0,0 Rörelsefrämmade tillgångar 201,5 WACC (%) 11,0 Räntebärande skulder 11,9 Motiverat värde 2 563,9 Antaganden 2017*22 (%) Genomsn. förs. tillv. 17,2 Motiverat värde per aktie 16,5 EBIT*marginal 25,0 Börskurs 11,7 Lönsamhet 2010 2011 2012 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) *78% *102% *138% *135% n.m. ROCE *52% *54% *95% *126% *650% ROIC *44% *49% *87% *119% *613% EBITDA*marginal (just) *93% *129% *132% *88% *20% EBIT just*marginal *107% *143% *140% *94% *22% Netto just*marginal *108% *150% *143% *92% *22% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012 2013e 2014e VPA *0,84 *0,89 *1,29 *1,20 *0,56 VPA just *0,89 *0,90 *1,35 *1,20 *0,56 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld *1,4 *0,2 *1,2 *0,6 *0,6 Antal aktier 102,2 155,7 155,7 155,7 155,7 Värdering 2010 2011 2012 2013e 2014e Enterprise value 1 680 1 788 1 634 1 634 1 634 P/E n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/E just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/S 21,5 19,5 12,4 9,0 4,7 EV/S 19,8 19,1 11,1 8,1 4,2 EV/EBITDA just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. EV/EBIT just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/BV 9,0 25,3 7,9 40,3 *43,4 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån *8,6% Omsättning 31,7% 3 mån *7,5% Rörelseresultat, just 52,3% 12 mån 23,3% V/A, just 22,8% Årets Början 14,6% EK 7,2% Aktiestruktur % Röster Kapital Novo Nordisk Fonden 27,0 27,0 Investor AB 24,7 24,7 HealthCap 13,4 13,4 Tredje AP*Fonden 2,8 2,8 Nordnet Pensionsförsäkring 2,1 2,1 Avanza Pension Försäkring BA 1,9 1,9 Catella Fonder 1,5 1,5 Carnegie Fonder 1,5 1,5 SHB Fonder 1,4 1,4 Sjätte AP*fonden 1,0 1,0 Aktien Reuterskod AEROb.ST Lista Small cap Kurs, SEK 11,7 Antal aktier, milj 155,7 Börsvärde, MSEK 1 822 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO Ordf Scott Myers Michael Colérus Anders Williamsson Nästkommande rapportdatum Q1 2013 2013*05*07 Q2 2013 2013*07*25 Q3 2013 2013*11*05 Tillväxt 2010 2011 2012 2013e 2014e Försäljningstillväxt *14% 10% 57% 37% 94% VPA*tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% Tillväxt eget kapital 536% *64% 222% *80% *193% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 12

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20% 0 50 100 150 200 250 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 200% 150% 100% 50% 0% 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 100% 80% 60% 40% 20% 0% 20% 1,6 50% 40% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget Aerocrine: Nej Peter Östling äger aktier i bolaget Aerocrine: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Aerocrine utvecklar innovativa produkter för att mäta inflammation i luftvägarna, vilket främst har potential att förbättra vården av astmapatienter. Niox Mino mäter FENO (utandat kvävemonooxid) och används för att följa graden av inflammation i lungorna, vilket ger en indikation av astmans svårhetsgrad samt på om sjukdomen kommer att svara på behandling med antiinflammatoriska läkemedel. 13

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (20130207) Rating Ledning Tillväxt* Trygg Avkastnings* Lönsamhet potential Placering potential 7,5p * 10,0p 28 17 18 17 21 3,5p * 7,0p 51 64 34 52 55 0,0p * 3,0p 2 0 29 12 5 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14