Orexo (ORX.ST) Bra besked, mer att vänta

BOLAGSANALYS 14 december 2010 Sammanfattning Orexo (ORX.ST) Bra besked, mer att vänta Positiva besked rapporteras från en fas I-studie med OX219, vilken motiverar vidareutveckling av produkten. FDA-möte för utformning av nästa kliniska steg är bokat till första kvartalet nästa år. Vi räknar med att en registreringsgrundandestudie för OX219 påbörjas under det andra kvartalet nästa år. Studien ska snabbt kunna genomföras, där en ansökan till FDA för ett marknadsgodkännande kan lämnas in under det andra halvåret nästa år. Aktien stiger med cirka 2 procent på beskedet, vilket vi anser motiverat. Vi räknar fortsatt med FDA-besked för Abstral i år, vilket talar för en stark avslutning av året för aktien. Redeye Rating (0-10 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 1 000 MSEK Läkemedel Torbjörn Bjerke Håkan Åström Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential Under utvärdering 8,0 poäng 1,0 poäng 7,0 poäng 9,0 poäng Nyckeltal 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning, MSEK 233 236 147 351 496 Tillväxt 204% 1% -38% 139% 41% EBITDA -102-78 -91 73 149 EBITDA-marginal -44% -33% -62% 21% 3 EBIT -112-99 -102 60 136 EBIT-marginal -48% -42% -69% 17% 27% Resultat före skatt -103-97 -112 50 136 Nettoresultat -103-98 -112 50 136 Nettomarginal -44% -42% -76% 14% 27% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -4,77-4,19-4,48 1,82 4,97 VPA just -4,94-4,19-4,48 1,82 4,79 P/E just -8,1-9,5-8,9 21,9 8,4 P/S 4,3 4,2 6,8 2,8 2,0 EV/S 3,5 3,9 6,3 2,7 1,9 EV/EBITDA just -7,8-11,9-10,3 12,9 6,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 40,0 Antal aktier (milj) 23,4 Börsvärde (MSEK) 1 000 Nettoskuld (MSEK) -65 Free float (%) 55,0 Dagl oms. ( 000) 26 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har inte gjort några ändringar i uppdateringen. Ledning 0,0p Kommentar: Mot bakgrund av annonserade ledningsförändringar med ny VD på väg in men ännu inte tillkännagiven ger vi inget betyg för ledning i nuläget. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Orexo agerar på en stor marknad med god tillväxtmöjlighet. Inom bolagets drug delivery är konkurrens tuff, men det vägs upp av innovativa projekt inom astma och KOL. Lönsamhet 1,0p Kommentar: Likt forskningsbolag har Orexo ingen historik med lönsamhet att falla tillbaka på. Vi räknar med att bolaget under vissa kvartal i år kommer kunna uppvisa vinst, men att det dröjer till 2012 innan löpande intäkter bär kostnaderna. Trygg placering 7,0p Kommentar: Bolagets försäljningsintäkter ökar successivt under året och finanserna är stabila efter genomförd konvertibelemission. Likviditeten i aktien är dock svag, vilket utgör ett problem för större transaktioner. Avkastningspotential 9,0p Kommentar: Värderingen på börsen är låg jämfört med andra bolag inom sektorn. Förväntningarna är lågt ställda inför en spännande period med tilltagande nyhetsflöde och vi ser potential i aktien. 3

Resultaträkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 233 236 147 351 496 Summa rörelsekostnader -335-314 -238-279 -347 EBITDA -102-78 -91 73 149 Avskrivningar -11-21 -12-13 -13 EBIT -112-99 -102 60 136 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 9 2-10 -10 0 Finansiella kostnader 0 0 0 0 0 Resultat före skatt -103-97 -112 50 136 Skatt 0-1 0 0 0 Nettoresultat -103-98 -112 50 136 Resultaträkning just, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Jämförelsestörande poster 4 0 0 0 5 EBITDA just -106-78 -91 73 144 EBIT just -116-99 -102 60 131 PTP just -107-97 -112 50 131 Nettoresultat just -107-98 -112 50 131 Balansräkning, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 188 87 162 168 156 Kundfordringar 58 61 45 70 80 Lager 14 8 10 12 18 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 260 157 217 250 254 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 50 46 48 50 52 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 392 27 17 17 16 Balans. utv. kostn. 0 0 421 414 408 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 442 73 486 481 476 Summa tillgångar 702 230 703 731 730 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 122 64 115 100 60 Summa kortfristiga skulder 122 64 115 100 60 Långa icke ränteb.skulder 1 21 45 20 25 Räntebärande skulder 10 16 98 10 15 Summa skulder 132 101 258 130 100 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 570 129 446 601 630 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 570 129 446 601 630 Summa skulder och eget kapital702 230 703 731 730 Fritt kassaflöde, MSEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e Omsättning 233 236 147 351 496 Summa rörelsekostnader -335-314 -238-279 -347 Avskrivningar -11-21 -12-13 -13 EBIT -112-99 -102 60 136 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0-1 0 0 0 NOPLAT -109-90 -102 60 136 Avskrivningar 8 11 11 13 13 Bruttokassaflöde -101-79 -91 73 149 Förändring i rörelsekapital -11-56 65-42 -56 Investeringar -2 0-7 -8-8 Fritt kassaflöde -115-135 30-8 54 Kapitalstruktur 2008 2009 2010e 2011e 2012e Soliditet 81% 56% 63% 82% 86% Skuldsättningsgrad 2% 12% 22% 2% 2% Nettoskuld -179-71 -65-158 -141 Sysselsatt kapital 579 145 543 611 645 Kapitalets oms. hastighet 0,4 0,7 0,4 0,6 0,8 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 6,4 NV FCF (2010-2012) 64,7 Betavärde 1,4 NV FCF (2013-2016) 815,0 Riskfri ränta (%) 3,2 NV FCF (2017-) 1 289,2 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 87,4 WACC (%) 12,1 Räntebärande skulder 16,0 Motiverat värde 2 240,3 Antaganden 2013-2016 (%) Genomsn. förs. tillv. 30,0 Motiverat värde per aktie, SEK 89,6 EBIT-marginal 39,6 Börskurs, SEK 40,0 Lönsamhet 2008 2009 2010e 2011e 2012e Avk. på eget kapital (ROE) -17% -28% -39% 1 21% ROCE -18% -27% -3 1 21% ROIC -17% -25% -3 1 22% EBITDA just-marginal -45% -33% -62% 21% 29% EBIT just-marginal -5-42% -69% 17% 26% Netto just-marginal -46% -42% -76% 14% 26% Data per aktie, SEK 2008 2009 2010e 2011e 2012e VPA -4,77-4,19-4,48 1,82 4,97 VPA just -4,94-4,19-4,48 1,82 4,79 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -8,3-3,1-2,6-5,8-5,2 Antal aktier 21,6 23,4 25,0 27,3 27,3 Värdering 2008 2009 2010e 2011e 2012e Enterprise value 821 928 935 935 935 P/E -8,4-9,5-8,9 21,9 8,0 P/E just -8,1-9,5-8,9 21,9 8,4 P/S 4,3 4,2 6,8 2,8 2,0 EV/S 3,5 3,9 6,3 2,7 1,9 EV/EBITDA just -7,8-11,9-10,3 12,9 6,5 EV/EBIT just -7,1-9,4-9,2 15,7 7,2 P/BV 1,8 7,8 2,2 1,7 1,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 08/10P 1 mån 1, Omsättning -20,5% 3 mån -6, Rörelseresultat, just -6,2% 12 mån 14, V/A, just -4,9% Årets Början 9, EK -11,6% Aktiestruktur % Röster Kapital Health Cap 24,1 24,1 Novo Growth Equity 16,6 16,6 Tredje AP-Fonden 5,2 5,2 Staffan Rasjö 4,2 4,2 Fjärde AP-Fonden 3,9 3,9 Länsförsäkringar fonder 3,3 3,3 Credit Agricole Private Equity 2,5 2,5 Thomas Lundqvist 2,1 2,1 Aktien Reuterskod ORX.ST Lista Small cap Kurs, SEK 40,0 Antal aktier, milj 25,0 Börsvärde, MSEK 1 000 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD Torbjörn Bjerke CFO Robin Wright IR 0 Ordf Håkan Åström Nästkommande rapportdatum Rapport fjärde kvartalet, jan-dec 2010 2011-02-16 Tillväxt 2008 2009 2010e 2011e 2012e Försäljningstillväxt 204% 1% -38% 139% 41% VPA-tillväxt (just) % % % % 163% Tillväxt eget kapital -15% -77% 246% 35% 5% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 4

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 600 500 400 300 200 100 0 25 20 15 10 5-5 -10 150 100 50 0-50 -100-150 -200-250 5-5 -10-15 -20-25 -30 Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 25% 2 15% 1 5% 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget Orexo: Ja Peter Östling äger aktier i bolaget Orexo: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. 5

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2010-12-03) Rating Ledning Tillväxt- potential Lönsamhet Trygg Avkastnings- Placering potential 7,5p - 10,0p 31 19 18 30 21 3,5p - 7,0p 55 69 44 50 61 0,0p - 3,0p 4 2 28 10 8 Antal bolag 90 90 90 90 90 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 6