I förra månadens marknadsanalys skrev vi bland annat om det så kallade bail-in regelverket gällande banker i Europa och den osäkerhet regelverket skapat. I korthet går det ut på att innehavare av europeiska bankobligationer riskerar att förlora hela kapitalet om banken får problem. Vi noterade att det var en stor utmaning för ECB att vända sentimentet och stabilisera marknaderna. Vid ECB:s möte den 10 mars tillkännagav man ett helt batteri åtgärder i syfte att dels stimulera den europeiska ekonomin, dels stabilisera finansmarknaderna. ECB hade nog hoppats att åtgärderna man tillkännagav den 10 mars även skulle bidragit till att försvaga euron, vilket ju skulle hjälpa till att få upp importerad inflation i Europa. Men dessvärre (för ECB) låter FED i USA väldigt försiktiga, vilket gjort att dollarn försvagats (och euron stärkts). I dagsläget prissätter marknaden sannolikheten för en enda höjning i USA under resten av året till lite drygt över 50 procent. Så det verkar dessvärre som om det globala valutakriget fortsätter. Ingen vill låta den egna valutan förstärkas eftersom det bidrar till att hålla nere tillväxt och inflation. Men det är ju i slutändan ett nollsummespel, alla kan ju inte försvaga sina valutor samtidigt. Så här långt har man lyckats väl med det senare, det förra tar längre tid att få se effekter av. Till att börja med sänkte man depositräntan med 10 punkter till -0,4 procent. Man utökade även det rådande QEprogrammet från 60 till 80 miljarder euro per månad. Dessutom utökades även typen av obligationer man kan köpa till att nu omfatta även företagsobligationer utgivna av icke banker med rating lägst investment grade. Man köper redan sedan tidigare europeiska statsobligationer, bostadsobligationer och supra-nationals. Köpen av företagsobligationer kommer att börja under slutet av andra kvartalet i år. Därutöver tillkännagav man även fyra stycken långa repor, TLTRO:s (Targeted Long Term Refinancing Operations), med fyra års löptid. Räntan på dessa repor kan bli så låg som depositräntan (-0,4 procent) under vissa förutsättningar. Eftersom QE-köpen av företagsobligationer inte innefattar obligationer utgivna av banker ser vi TLTRO:erna som en attraktiv finansieringskälla för bankerna. Man kan med obligationer som säkerhet finansiera sig mycket förmånligt på lång löptid via repor med ECB. Bankerna kan i bästa fall få fyra års finansiering på -0,4 procent. Inte dåligt med tanke på hur finansieringssituationen såg ut för bara ett par veckor sedan när kreditspreadarna gick isär mycket kraftigt. Som man kan vänta sig har ECB:s åtgärder haft stor påverkan på kreditspreadarna i Europa. Till exempel har ett långt förlagslån utgivet av Deutsche Bank, som föll från kurs 100 före årsskiftet till närmare 70 under februari (en kursförlust på 30 procent) återhämtat en stor del av nedgången och handlar nu kring kurs 85. I Sverige har vi däremot bara sett marginella prisförändringar på företagsobligationer - ännu så länge. Men det är inte otänkbart att vi kommer att få se effekter även i Sverige på sikt. Ytterligare en sak framkom i samband med ECB:s presskonferens; ECB verkar vara mycket tveksamma till ytterligare räntesänkningar. Skälet är att många europeiska banker har problem med lönsamheten när räntan blir negativ. De flesta europeiska banker försöker undvika (precis som i Sverige) att ha negativa depositräntor till privatpersoner. Samtidigt möter man negativa räntor i räntemarknaden. I Sverige verkar bankerna kompensera sig via ökade marginaler på bolån, men det verkar vara svårare för många europeiska banker att göra. Därför var Mario Draghi tydlig med att man - sannolikt - sänkt räntan för sista gången. Därmed inte sagt att man inte kan göra andra åtgärder, som till exempel att jobba ännu mer med QE och repor, men just ytterligare räntesänkningar sitter som sagt långt inne. På detta tema noterar vi även att Riksbankschef Stefan Ingves kommer att hålla ett tal nästa vecka, den 6 april, med titeln: Tid för omprövning - i huvudet på en centralbankschef. Vid den senaste räntesänkningen var det två (av sex) ledamöter som röstade emot sänkningen. Efter det har även Cecilia Skingsley i ett tal sagt att det skall mycket till för att hon skall rösta för ytterligare en sänkning. Givet den starka svenska tillväxten och givet att inflationen de senaste månaderna kommit upp ser vi det inte som osannolikt att Stefan Ingves kommer att flagga för en mer balanserad syn på penningpolitiken som fram till nu varit helt fokuserad på inflationen och framförallt kronkursen.
Q1: dramat fortsätter Så går ett dramatiskt första kvartal mot sitt slut: svag makro, kraftiga kursrörelser och europeisk bankfrossa har bara varit några av ingredienserna. Huvudrollen har dock spelats av råvarorna, främst oljan. Kraftigt fallande råvarupriser väckte oro för deflation och tvingade (än en gång ) centralbankerna till stimulanser. Det fick råvarorna att vända - och de flesta tillgångar följde efter. Slutfacit (se bilden) har blivit aningen svårtolkat: råvaruindex är på plus vilket indikerar risk på och stigande inflationsförväntningar. Samtidigt är obligationsindex upp, vilket indikerar risk av och deflationsrädsla. Oklart? Oroa er inte. Allt kommer att uppenbaras i nästa avsnitt av Finanskrisen - the neverending story Inte längre enkelriktat Även på börsen har slagen varit stora, med tvära kast mellan teman, som cykliskt och defensivt. Bilden intill indikerar ett samband mellan dels cykliskt vs defensivt, dels marknadens inflationsförväntningar. När inflationsförväntningarna fallit, har cykliskt gått sämre än defensivt och vice versa. De senaste åren har trenden varit tydlig; inflationsförväntningarna har kontinuerligt fallit - och cykliskt har släpat efter defensiva aktier. Men i Q1 var trafiken inte längre lika enkelriktad; marknaden pendlade mellan deflationsrädsla och inflationstro. Effekten på börsen blev en ökad rotation mellan sektorer. Och en större osäkerhet om vilka sektorer som kommer leda marknaden framåt. Från växt till värde Här gör vi ett försök att bena upp kvartalet ytterligare genom att dela upp (de svenska) bolagen i olika stilar. Det bör väl medges att kategoriseringen inte alltid är självklar. Med den brasklappen noterar vi att: Marknaden roterade ur Snabbväxare (som Sobi och Fingerprint) in i Värde (som SKF och Elux). Yield fungerade dåligt som strategi, främst pga bankerna. Småbolag som grupp klarade turbulensen hyfsat. Särskilt jämfört med Megacaps (HM, Nordea, Ericsson) som fortsätter att släpa efter marknaden. 2
Störst men inte bäst Varför fortsätter Stockholmsbörsens bjässar att gå sämre än börsen? Gruppen (H&M, Ericsson och Nordea) är ju knappast enhetlig, men aktierna har visat ett snarlikt mönster med trendmässig underperformance. En förklaring är att de alla har svårt att växa vinsterna och, inte minst, att möta marknadens förväntningar. Bilden intill visar dels gruppens utveckling mot index, dels analytikernas estimat för 2015-17. Gruppens underperformance följer tämligen väl de gradvis sänkta prognoserna. Natten är dagens mor Industribolagen har i flera år haft ett snarlikt mönster, dvs trendmässig underperformance kopplat till oförmåga att växa och kontinuerligt sänkta prognoser. Prognoserna fortsatte ned under Q1. Men kurserna bröt mönstret, och gruppen gick bättre än börsen. En viktig förklaring är uppstudsen för råvarupriserna, särskilt metaller. Råvarupriserna har i flera år varit en bra indikator inte bara för gruvsektorns aktivitet, utan för industrikonjunkturen i allmänhet. Uppgången i Q1 var därför intressant. Än är det dock tidigt att läsa in en trend. I sektorn gillar vi Volvo och Sandvik, som genomgår förbättringar internt. I kräftans vändkrets Det här diagrammet visar CRB:s metallindex från starten 1945. En manodepressiv resa mellan himmel och helvete. Det man ödmjukt kan notera är att rådande nedgång varat ovanligt länge (nästan 5 år). Det bör dock ses i ljuset av den fullständigt exceptionella uppgången, både vad gäller längd och höjd, under supercykeln. Positivt är dock att priserna ser ut att ha justerats ned till den långa trenden (blå linjen). Vi noterar också att priserna i februari studsade en standardavvikelse under trenden, just så som skedde efter Lehman. Kanske ger utvecklingen på 1970-talet en fingervisning om vägen framåt. Då, liksom nu, steg priserna kraftigt under ett decennium för att sedan falla i fem år. En kort återhämtning följde. Och därefter 15 års kräftgång... 3
Sönder-bankade Över till bankerna, som har haft ett motigt kvartal, även om de klarat sig betydligt bättre än sektorn i Europa. Där har oron handlat om svaga balansräkningar, något som fick ECB i mars att än en gång komma till undsättning med subventionerad finansiering. Här hemma har det handlat mer om skärpta kapitalkrav och om negativa styrräntors effekt på räntemarginalen. Bilden intill visar att bankerna sällar sig till de sektorer som underperformat börsen i takt med gradvis sänkta vinstförväntningar. Fortsatt fallande interbankräntor (nedre delen av bilden) indikerar vidare press på estimaten. Vi är fortsatt avvaktande till sektorn. Hämtar andan För småbolagen har Q1 också varit en utmaning. Sektorn gick extremt starkt under slutet av fjolåret, och har varit sårbar för vinsthemtagning. Bilden intill visar dels (övre delen) kursutvecklingen för små relativt större bolag, dels (nedre delen) hur vinstprognoserna utvecklats för små relativt stora. Man kan notera att småbolagen tenderat att gå bättre än de stora över tid, men att sektorn mot slutet av 2015 var ovanligt långt över trend. Efter en tids konsolidering, ser den bilden nu mer balanserad ut. Vi noterar också att småbolagens outperformance sammanfaller med en kontinuerligt bättre utveckling för vinstestimaten. Den trenden visar inga tecken på att brytas. y Konsten att välja rätt En hake med småbolagen, är att värderingen av gruppen är ganska hög, både relativt historien och börsen i stort. Det kan ju dels förklaras med att vinsttillväxten är bättre. Bilden intill visar en grupp av små och stora bolag i ett diagram med PE-tal på X-axeln och vinsttillväxt på Y- axeln. De små ligger generellt högre upp i diagrammet, vilket indikerar bättre vinsttillväxt för snarlikt PE-tal. x Catrin brukar också poängtera den stora spridningen mellan småbolagen. Det går att hitta småbolag med både bra växt och låg värdering. Exempelvis Doro, Inwido och Cellavision. Det gäller bara att välja rätt förvaltare... 4
Enter Fonders Marknadsanalys skrivs av Anders Wilson, chef för ränteförvaltning och makroanalys på Enter och av John Bornstein, chef för aktieanalys. Anders är civilekonom från Stockholms universitet och har arbetat med förvaltning och handel inom räntebärande värdepapper och valuta i över 20 år. Han förvaltar Enters räntefonder och diskretionära ränteuppdrag och är även ansvarig för makroanalysen. John är civilekonom från Handelshögskolan i Stockholm och auktoriserad finansanalytiker CEFA. Både Anders och John var med och startade Enter 1999. Enter Fonder är en fristående och aktiv kapitalförvaltare specialiserad på svenska aktier och räntor. Vårt mål är att åstadkomma god riskjusterad avkastning. Långsiktighet och stabilitet är viktiga värden i vår förvaltning. Det har gjort oss till en betydelsefull aktör inom såväl pensionsförvaltning som för våra institutionella kunder, stiftelser och försäkringsbolag vars kapitalförvaltning kräver ett långsiktigt tänkande och en stabil avkastning. Vårt fondutbud erbjuds av de flesta fondförsäkringsbolag och banker på den svenska marknaden vilket gör det möjligt även för privatpersoner att investera medel hos oss. Välkommen att läsa mer om oss och våra fonder på enterfonder.se. 5