ANALYSGARANTI* 16 november 2006 Wilh. Sonesson (WSONb.ST) Nordisk hälsojätte tar form Med förvärvet av norska Midelfart har Wilh. Sonesson tagit ett rejält avstamp mot att bli en dominerande aktör inom hälsovård i Norden. Vi anser att förvärvet av Midelfart är strategiskt riktigt och att de båda bolagen kompletterar varandra väl. Lista: OMX Small Cap Börsvärde: 833 MSEK Bransch: Hälsovård VD: Lennart Nylander SO: Per Båtelson Kursutveckling Wilh. Sonesson Den främsta fördelen med förvärvet är att utländska aktörer nu kan få en samarbetspartner för hela Norden vilket öppnar upp för nya produktlanseringar. Vi har i våra prognoser tagit hänsyn till både förvärv och nyemission. Klarar Midelfart Sonesson nå en EBITDA-marginal på 10 procent 2008 finns en uppsida på 15 procent i aktien på sikt. Vi tror att detta är fullt möjligt men att den förestående nyemissionen på kort sikt kan tynga. Aktiekurs, SEK 38 33 28 23 18 13 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 dec jan feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov Wilh. Sonesson OMX Volym x 1000 Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta 2004 2005 2006p 2007p* 2008p* Omsättning MSEK 1174,5 1288,6 1192,1 1906,8 2002,1 Tillväxt 64,1% 9,7% -7,5% 59,9% 5,0% Ebit 63,6 62,5 20,3 112,5 160,2 Res. F. Skatt 47,4 49,3 7,7 86,5 134,2 Nettoresultat 46,2 39,5 6,4 64,0 99,3 Nettomarginal 3,9% 3,1% 0,5% 3,4% 5,0% EPS 1,88 1,21 0,18 1,22 1,89 P/E 10,8 16,8 111,0 16,7 10,7 EV/EBITDA 11,0 9,2 25,9 8,6 6,6 P/S 0,4 0,5 0,6 0,6 0,5 EV/S 0,8 0,7 0,9 0,7 0,7 *Inklusive Midelfart Aktiekurs, kr 24/20,3* Antal aktier m 34,7/52,5* Börsvärde Mkr 833/1075* Nettoskuld 313 Free float % 57% Analytiker: Jan Glevén *Efter nyemission Analysgaranti är ett analyskoncept framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: Info@redeye.se
Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Hälsosamt förvärv stärker positionerna Wilh. Sonesson förvärvar norska Midelfart med ett brett spektra av licensierade märkesprodukter inom hälsa och skönhet. I samband med samgåendet görs en namnändring till Midelfart Sonesson. Tillsammans får de båda bolagen en stark position i Norge och Sverige med goda möjligheter att bli ett ledande hälsoföretag i Norden. Affären görs med en köpeskilling som uppgår på skuldfri basis till 425 miljoner norska kronor. Omsättningen uppgick under 2005 till 620 miljoner kronor då även bolaget redovisade ett resultat före avskrivningar (EBITDA) på 59 miljoner kronor. För att finansiera förvärvet kommer Wilh. Sonesson genomföra en nyemission om 230 miljoner kronor samt uppta ett banklån för att täcka den resterande delen. Nyemissionen är garanterad i sin helhet av huvudägarna Midelfart Holding och Stena Adactum med ett ägande på över 50 procent av bolaget. Nyemission garanterad av huvudägarna Wilh. Sonessson kommer att emittera 17,8 miljoner aktier vilket medför en utspädning med 50 procent. För två gamla aktier får nuvarande aktieägare erbjudandet att köpa en ny aktie till kursen 13 kronor. Beräknat på börskursen 24 kronor bör aktien efter emissionen att handlas runt 20,3 kronor. Sammanslagning av de båda bolagen kommer att ske före årsskiftet och möjlighet till teckning ges i januari 2007. Bra förvärv ger positiva effekter Med Midelfart ökar omsättningen med 50 procent samt att Wilh. Sonessons marginaler kommer att förbättras. Omsättningen för de båda bolagen väntas uppgå till 1,9 miljarder svenska kronor 2007. Vi räknar med att affären även kommer att medföra en positiv effekt på vinsten per aktie för Wilh. Sonesson under 2007 då synergieffekter väntas bli synliga. Mellan de båda bolagen finns det åtskilligt att vinna inom tillverkning och distribution. Tillverkning av Prevent som är hälsokostpreparat ingående i Midelfartkoncernen är ett exempel på hur ökad egenproduktion kan bidra till förbättrade marginaler. Vi ser därför goda möjligheter till synergivinster på 20 miljoner kronor. Vi ser det som fullt realistiskt att anta att bolaget kan realisera dess under den kommande tvåårsperioden. Det finns en rad produkter som överlappar och vi räknar därför med viss produktrensning men inte i någon större utsträckning. 3
Strategiskt logisk affär Vi anser att Wilh. Sonesson gör ett strategiskt riktigt förärv. Passformen mellan de båda bolagen är god då de kompletterar varandra väl. Med styrka på varsin marknad med goda möjligheter att utnyttja produktutbudet öppnas nya möjligheter upp. Wilh. Sonesson har som strategi att öka andelen produktbolag. Det är en linje som bolaget följt men där volymerna inte varit tillräckliga för att göra något större avtryck på lönsamheten. Med Midelfart kommer vi att se tydliga marginalförbättringar. Attraktivare samarbetspartner efter förvärv Midelfart Sonesson blir även ett mer attraktivt bolag med goda distributionsmöjligheter i hela Norden. Det öppnar upp för större utländska aktörer och möjligheten till större produktförvärv. Med en ökad storlek och hela Norden som marknad ser vi även möjligheter att vid sidan om fler lönsamma produktförvärv även addera fler produktområden. Satsar offensivt Det är en offensiv satsning som Wilh. Sonesson nu gör och potential finns i att växa och bli ledande i Norden. Midelfart har en stark position på den norska marknaden som Wilh. Sonesson nu kommer att kunna dra nytta av. En tänkt satsning på att etablera Friggs i Norge tror vi kan slå väl ut. Idag omsätter Friggs 250 miljoner kronor på den svenska marknaden. Det finns även goda möjligheter att växa både i Danmark och Finland de närmaste åren där marknadstäckningen är svag. Parallellt kommer bolaget att fortsätta sin satsning på att internationalisera Naturpost konceptet vilket på sikt kan bära frukt. Norska Midelfart är ett familjeägt hälso- och skönhetsbolag med lång historia. Det finns säkerligen mycket att hämta i produktkunskap mellan de båda bolagen vilket på sikt kan resultera i nya produktförvärv. En tänkbar väg är att bredda till ett affärsområde med receptfria läkemedel även kallade OTC-produkter. Det är ett område som Midelfart redan har erfarenhet av på sin hemmamarknad där avregleringen kommit längre än på den svenska marknaden. Wilh. Sonesson har även kapacitet att ta del av en eventuell kommande avreglering av apoteksmarknaden. Prognosförändringar Under 2006 räknar vi med att Wilh. Sonesson kommer att omsätta 1,2 miljarder kronor. Med hänsyn till bolagets egen prognos på en sammanlagd omsättning om 1,9 miljarder kronor 2007 medför detta ett tillskott om 700 miljoner kronor. Merparten av produkterna inom Midelfart befinner sig i en 4
mogen fas men ger en bra bas att stå på för vidare expansion. Vi utgår i våra prognoser från organiskt tillväxt på 5 procent vilket ger en omsättning på 655 miljoner kronor. Sammanslaget med vår tidigare prognos för Wilh. Sonesson på 1252 miljoner kronor summerar det till 1907 miljoner kronor. Det är i linje med bolagets egen prognos. Omsättning MSEK 2500 2000 1500 1000 500 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006p 2007p 2008p Källa: Redeye Research Synergieffekter på 20 miljoner kronor utlovas Marginalutvecklingen är beroende av när synergierna faller in men Midelfart Sonesson räknar med att senast 2008 kunna nå en rörelsemarginal före avskrivningar (EBITDA) på 10 procent. Osäkerheten i prognoserna får därför ses som relativt stora. Under 2007 räknar vi med att EBITDA-marginalen uppgår till 7 procent. Med synergieffekter kan bolaget nå 8 procents marginal. Prognoser Midelfart Sonesson (MSEK) Wson Midelfart Kombi Wson Midelfart Kombi 2007 2007 2007 2008 2008 2008 Omsättning 1252 655 1907 1314 721 2002 Tillväxt % 5% 5% 5% 5% 5% 5% EBITDA, Mkr 87,6 65,5 153,1 120,9 79,3 200,2 Rörelsemarginal % 7,0% 10,0% 8,0% 9,2% 11,0% 10,0% Källa: Redeye Research Värdering Baserat på en försäljning om 620 miljoner kronor motsvarar köpet en EV/S multipel på 1,3 vilket är högre än bolagets egen värdering EV/S 9. Även om vi anser att prislappen är i överkant av vad som är rimligt att betala ska hänsyn tas till Midelfarts tidigare historik. Bolaget har under en lång period uppvisat stabil tillväxt på mellan 5-10 procent under god lönsamhet. Under 2005 uppgick rörelsemarginalen (EBITDA) till 9 procent. På våra nya prognoser där vi tar hänsyn till nyemission landar vi på ett P/e på 17 för nästa år. Vi vill dock framhålla att osäkerheten är relativt stor och 5
beroende av eventuella synergieffekter faller på plats. Enligt vår DCFmodell med ett avkastningskrav på 10,0 procent får vi ett värde på 22-23 kronor per aktie. Då har vi tagit hänsyn till nyemission i våra beräkningar. Vi tror dock att aktien kan komma att tyngas av den förestående nyemissionen där teckningskursen har satts lågt vilket gör att befintliga aktieägare riskerar att bli rejält utspädda om de inte deltar. Vårt värde pekar på att det finns potential men att bolaget har mycket kvar att bevisa. I vår föregående uppdatering sänkte vi våra prognoser vilket även gav ett lägre motiverat värde på 20-21 kronor per aktie. Detta motsvarar 16-17 kronor med hänsyn tagen till nyemission. Med högre marginaler inom Midelfart ser vi förbättringspotential och har utefter bolagets egen prognos valt att justera upp våra prognoser. Wilh Sonesson bygger för framtiden men det ska framhållas att Wilh. Sonesson vid upprepade tillfällen bjudit på besvikelser vid de senaste delårsrapporterna. Marginalutvecklingen har långt ifrån varit tillfredsställande och bolaget har vid upprepade tillfällen tvingats sänka sina prognoser. Ratingförändringar Efter förvärvet av Midelfart har vi höjt lönsamhetspotentialen ett steg till rating fyra. 6
Resultaträkning, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Omsättning 1 174 1 289 1 192 1 906 2 001 Summa rörelsekostnader -1 080-1 195-1 153-1 753-1 801 EBITDA 94 94 39 152 200 Avskrivningar Ex GW -31-31 -19-19 -19 EBIT 64 63 20 112 160 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter 5 2 2 0 0 Finansiella kostnader -21-15 -15-26 -26 Resultat före skatt 47 49 8 86 134 Skatt -1-10 -1-22 -35 Nettoresultat 46 39 6 64 99 Resultaträkning just, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Jämförelsestörande poster 34 36 0 0 0 EBITDA just 60 57 39 152 200 EBIT just 30 26 20 112 160 PTP just 13 13 8 86 134 Nettoresultat just 11-6 6 64 99 Balansräkning, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 35 49 20 32 57 Kundfodringar 116 115 187 160 175 Lager 183 174 202 199 215 Andra fordringar 10 3 0 0 0 Summa omsättningstillg. 344 341 409 391 447 Anläggningstillgångar Inventarier 95 79 79 65 51 Finansiella anl.tillg. 61 54 54 54 54 Goodwill 377 556 600 600 600 Balans. Utv. Kostn. 17 0 6 6 6 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 550 689 739 725 711 Summa tillgångar 894 1 030 1 148 1 116 1 158 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 171 166 166 190 190 Summa kortfristiga skulder 171 166 166 190 190 Långa icke ränteb.skulder 36 12 10 10 10 Räntebärande skulder 302 250 334 277 n.m. Summa skulder 508 428 510 477 519 Avsättningar 19 21 59 59 59 Eget kapital 366 581 580 580 580 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 366 581 580 580 580 Summa skulder och eget kapital 894 1 030 1 149 1 116 1 158 Fritt Kassaflöde, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Omsättning 1 174 1 289 1 192 1 906 2 001 Summa rörelsekostnader -1 080-1 195-1 153-1 753-1 801 Avskrivningar Ex GW -31-31 -19-19 -19 EBIT 64 63 20 112 160 Skatt på EBIT (Justerad Skatt) -1-10 -1-22 -35 NOPLAT 62 53 19 111 146 Avskrivningar Ex GW -31-31 -19-19 -19 Bruttokassaflöde 93 84 38 130 165 Förändring i rörelsekapital -38 13-97 54-31 Investeringar -54-194 -63-5 -5 Fritt kassaflöde 0-97 -122 179 129 DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 5,0 NV FCF prognosperiod 144,8 Betavärde 1,4 NV FCF, fas 2 438,7 Riskfri ränta 4,0 NV FCF, fas 3 720,6 Räntepremie 1,0 Rörelsefrämmade tillg. 38,0 WACC 10,2 Räntebärande skulder -147,0 ROIC fas 2 10,0 Motiverat värde, MSEK 1 195 ROIC fas 3 10,2 Tillväxt fas 2 (g*) 5,0 Motiverat värde per aktie, SEK 22,8 Tillväxt fas 3 (g*) 0,0 Börskurs, SEK 20,3 Noplat normalår n.m. Motiverat värde/börskurs 12% Lönsamhet 2004 2005 2006e 2007e 2008e Avk. på eget kapital (ROE, %) 3,3-1,2 1,1 11,0 17,1 ROCE (%) 4,5 3,5 2,3 12,7 22,3 ROIC (%) 9,6 7,0 2,2 12,5 16,7 EBITDA-marginal (just,%) 5,1 4,5 3,3 8,0 10,0 EBIT just-marginal 2,5 2,0 1,7 5,9 8,0 Netto just-marginal 1,0-0,5 0,5 3,4 5,0 Data per aktie, SEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e VPA 1,88 1,21 0,18 1,22 1,89 VPA just 0,46-0,18 0,18 1,22 1,89 VPA just ex gw 0,46-0,18 0,18 1,22 1,89 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 10,8 6,2 9,0 4,7-1,1 Antal aktier 24,6 32,6 34,7 52,5 52,5 Värdering 2004 2005 2006e 2007e 2008e Enterprise value 1 334 1 268 1 381 1 381 1 381 P/E 10,8 16,8 111,0 16,7 10,8 P/E just 44,3-113,8 111,0 16,7 10,8 P/E just ex gw 44,3-113,8 111,0 16,7 10,8 P/S 0,9 0,8 0,9 0,6 0,5 EV/S 1,1 1,0 1,2 0,7 0,7 EV/EBITDA just 22,1 22,1 35,1 9,1 6,9 EV/EBIT just 45,2 48,3 67,9 12,3 8,6 P/BV 2,9 1,8 1,8 1,8 1,8 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 03/05P 1 mån -4,0% Omsättning 34% 3 mån -7,7% Rörelseresultat, just 106% 12 mån -11,1% V/A, just 153% Årets Början -21,6% EK 35% Aktiestruktur % Röster Kapital Midelfart Holding AS 24,0 28,9 Stena Adactum 23,3 26,9 Sandberg Sven o bolag 2,2 1,6 M2C Venture 2,0 1,4 Wahlberg Peter 1,8 1,4 Odin Fonder (Norge) 1,6 1,1 Nolefo 1,5 1,1 Willshall 1,5 1,1 Banco Fonder 1,4 1,0 Sundh Stefan 1,4 1,1 Aktien Reuterskod WSONb.ST Lista Small cap Kurs,SEK 20,3 Antal aktier, milj 52,5 Börsvärde, MSEK 1 068 Börspost 500 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Lennart Nylander Kent Sandin Lennart Molvin Per Båtelson Kapitalstruktur 2004 2005 2006e 2007e 2008e Soliditet 41% 56% 50% 52% 50% Skuldsättningsgrad 82% 43% 58% 48% 0% Nettoskuld 267 201 314 245-57 Sysselsatt Kapital 668 831 914 857 899 Kapitalets Oms.hastighet 1,8 1,7 1,4 2,2 2,3 Tillväxt (%) 2004 2005 2006e 2007e 2008e Försäljningstillväxt 64,1 9,7-7,5 59,8 5,0 VPA-tillväxt (just) n.m. n.m. n.m. 565,3 55,1 Tillväxt eget kapital 15,7 58,5-0,1 0,0 0,0 Nästkommande rapportdatum Bokslut 2006 2006-02-07 Analytiker Redeye AB Jan Glevén Styckjunkarg 1 114 35 Stockholm 7