27 APRIL, 2012 Konjunkturprognos Starkare BRIC, svagare PIGS USA: Fed-höjning i slutet av 2013 Euroområdet: Ännu ett land biter i gräset Kina: Bort från medelinkomstfällan Sverige: Ökad slack innan ekonomin åter tar fart
Page intentionally left blank
Innehåll INLEDNING Starkare BRIC-länder, svagare PIGS-länder 4 VALUTA Många faktorer talar för fördel USD jämfört med EUR 8 USA Fed-höjning i slutet av 2013 när inflationsrisken ökar 10 EUROOMRÅDET Ännu ett land tvingas bita i gräset 14 STORBRITANNIEN Kommer räddningen externt? 16 JAPAN Tillbaka på spåret trots allt 18 KINA Reformer en väg ut ur medelinkomstfällan 20 INDIEN I desperat behov av en tillväxtpolitik 22 SYDOSTASIEN Det värsta har passerat 23 BRASILIEN Risk för överdriven efterfrågestimulans 24 ÖSTEUROPA Lägre tillväxt i närtid 25 SVERIGE Ökad slack innan ekonomin åter tar fart 27 NORGE Sårbarhet av oljedriven tillväxt 31 FINLAND Hanterar eurokrisen bra 33 DANMARK Får trampa vatten i flera år framöver 35 Nyckeltal 37 Kontaktinformation Tuulia Asplund, tuas02@handelsbanken.fi Anders Brunstedt, anbr42@handelsbanken.se Kari Due-Andresen, kadu01@handelsbanken.no Rasmus Gudum-Sessingø, ragu02@handelsbanken.dk Thomas Haugaard, thje01@handelsbanken.dk Tiina Helenius, tihe01@handelsbanken.fi Jan Häggström, jaha05@handelsbanken.se www.handelsbanken.se/research Petter Lundvik, pelu16@handelsbanken.se Knut Anton Mork, knmo01@handelsbanken.se Jes Roerholt Asmussen, jeas01@handelsbanken.dk Gunnar Tersman, gute03@handelsbanken.se Helena Trygg, hetr01@handelsbanken.se Ida Wolden-Bache, idba01@handelsbanken.se
INLEDNING Starkare BRIC-länder, svagare PIGS-länder Ingen hårdlandning i Kina, ingen dubbeldipp i USA och inget sammanbrott i euroområdet (än!) men världsekonomin behöver mer penningpolitisk stimulans. Vi ser tydliga tecken på att kreditlättnaderna i Kina ger effekt. Det kommer sannolikt att följas av ett uppsving för importen från BRIC-länderna. USA gör redan sitt men euroområdet är fortfarande ett problem. PIGS-krisen eskalerar och särskilt i Spanien ser det mycket problematiskt ut. ECB kommer att behöva genomföra fler åtgärder för att hålla i gång banksystemet. I slutändan kommer ECB att behöva göra mer än Fed, vilket innebär att eurodeprecieringen fortsätter. Liten påverkan globalt av PIGSkrisen Tillfällig global importavmattning Förnyade problem i euroområdet tynger aktiemarknaden Spanska bostadspriser i fritt fall Även om euroområdet fortsätter att vara en källa till instabilitet på världens finansiella marknader tror vi inte att PIGS-krisen har någon större negativ inverkan på de globala utsikterna för tillväxt. Det som händer i andra delar av världsekonomin är betydligt viktigare. Oron under förra hösten för en dubbeldipp i USA visade sig vara obefogad (igen!). Den amerikanska ekonomin har visat sig vara en stabil motor för världshandeln, vilket är ett mönster som vi tror kommer att hålla också framöver. Den lägre importtillväxten i tillväxtekonomierna i fjol var följden av en penningpolitisk åtstramning men under hösten gjorde penningpolitiken helt om i flera ledande tillväxtländer. Sannolikt var det skälet till att avmattningen av den kinesiska importen upphörde under fjärde kvartalet i fjol (se March Monthly Macro). Tillsammans med fortsatt stark tillväxt för den amerikanska importen kommer detta att bidra positivt till de globala tillväxtutsikterna. Vi räknar därför med att det under 2012 kommer att gå gradvis bättre för världsekonomin trots det mycket dystra läget i södra Europa. Denna utveckling borde vara positiv för aktiemarknaderna. Men tyvärr finns det en motkraft i form av förnyade problem i euroområdet. Regeringarna i Europa, tillsammans med IMF och ECB, kommer därför att behöva mobilisera sina resurser för att avvärja en eskalerande finanskris. Besvärliga anpassningar i Spanien skrämmer marknaderna Bubblan i Spanien fortsätter att spricka. Bostadspriserna har fallit med 30 procent sedan toppen 2007 men fortsätter fortfarande att rasa. Kraftigt ökande arbetslöshet, högre bostadsräntor och mindre generösa skatteavdrag för bostadsräntor är faktorer som bidrar till en lägre efterfrågan på bostäder. Utbudet fortsätter dessutom att öka. För det första ligger bostadsbyggandet fortfarande på en för hög nivå andelen av BNP är en procentenhet högre än när den var som högst i USA. För det andra uppmuntrar Spaniens centralbank bankerna att sälja sina stora fastighetsinnehav. Bankernas innehav av bostäder uppskattas till över en miljon. Huspriserna föll dubbelt så fort på Irland Spanien: Arbetslöshet och statsskuld 4 April 27, 2012
ned totalt med 40 50 procent Italien mindre tyngt än Spanien Spanska notan hamnar hos skattebetalarna men inte nödvändigtvis hos inhemska skattebetalare Spanien är en större utmaning än Grekland Tendenser till sammanbrott kommer att kvarstå Grekland ett nytt Argentina Med nuvarande försäljningstakt skulle det ta fyra till fem år att sälja dessa fastigheter. Slutsatsen är uppenbar; det stora utbudet kommer att pressa ner priserna. Det är svårt att avgöra hur mycket priserna behöver falla innan botten är nådd men en inte orimlig gissning är att de ska falla med 40 50 procent från toppnivåerna. Detta skulle innebära att fallet i bostadspriser i Spanien påminner om utvecklingen i Irland. Den största skillnaden är att den irländska bostadsmarknaden kollapsade dubbelt så snabbt. Detsamma gällde det irländska byggandet. I både Spanien och Irland nådde byggandet en toppnivå på runt 22 procent av BNP. I Irland har byggandet därefter gått ned till 5 procent av BNP medan det i Spanien bara har gått ned till cirka 13 procent av BNP. Det är troligt att Spanien kommer att se ytterligare neddragningar i byggandet under resten av året. Det innebär att Spanien skiljer sig markant från Italien där bostadspriser, bostadsbyggande och krediter i den privata sektorn har ökat mycket mer måttligt. Följden är att den privata sektorns skulder i Spanien, som andel av BNP, nu ligger cirka 100 procentenheter högre än i Italien. Den offentliga sektorns skuld i Spanien är fortfarande cirka 40 procentenheter lägre än i Italien. Men ser man framåt leder skuldproblemet i den privata sektorn troligen till en snabb ökning av Spaniens statsskuld. Den punkterade bubblan i Spanien påverkar de offentliga finanserna direkt via effekten på tillväxt och arbetslöshet. Den påverkar också bankerna negativt och vi tror att regeringen antingen måste ta över osäkra fordringar från bankerna, så som har skett i Irland, eller skjuta till mer kapital och bli en större ägare i bankerna, så som har skett i Storbritannien. I vilket fall kommer åtgärderna att finansieras med lån och öka statsskulden ytterligare. Problemlånen i bankerna kommer sannolikt att stiga till cirka 20 procent av BNP under det kommande året. Den offentliga skuldkvoten kommer därför att öka med ett liknande belopp om regeringen måste rädda bankerna på det ena eller andra sättet. På samma sätt som i Irland kan en sådan räddning av bankerna vara svår att finansiera för den spanska regeringen på obligationsmarknaden, utan att räntorna stiger kraftigt. Detta skulle tvinga Spanien att utnyttja ESM som har utformats för att regeringar ska kunna ta lån i syfte att skjuta till kapital till banker. Om bankerna inte får hjälp kommer kapitalkvoterna att vara för låga, vilket innebär problem att låna på obligationsmarknaden. Detta kan hanteras av ECB genom nya långfristiga stödlån till banksektorn. Men det är ingen hållbar lösning. Förr eller senare måste bankerna få kapitaltillskott. Annars kommer de att behöva krympa sina balansräkningar och detta skulle innebära att ekonomin stryps ytterligare. Sedan krisen i euroområdet inleddes våren 2010 har vi förväntat oss att regeringar och ECB ska göra allt som står i deras makt för att förhindra en ekonomisk kollaps. Vi tror inte att det finansiella systemet kollapsar i år heller även om Spanien på grund av dess storlek utgör en mycket större utmaning än Grekland. Men ECB har aldrig agerat i förebyggande syfte för att förhindra en kollaps. Problemen har trappats upp kraftigt varje gång innan ECB till slut har agerat. Regeringarna har inte heller varit proaktiva. De har hela tiden legat steget efter. Låt oss hoppas på att regeringarnas och ECB:s uppträdande blir mer framåtblickande i fortsättningen, även om det inte är något vi faktiskt räknar med. Hur kommer det att sluta i euroområdet? Ekonomiska problem kommer att dominera i år. Många banker kommer inte att överleva utan ytterligare hjälp från ECB. IMF och euroområdet kommer att behöva hjälpa regeringar som inte kan låna själva på obligationsmarknaderna. Det håller igång systemet och undviker att eurosamarbetet kollapsar omedelbart. Men såvida inte de krisande länderna återhämtar sig och arbetslösheten börjar minska kommer tendenser till sammanbrott att kvarstå. Om löne- och prisnivåer inte justeras nedåt så att länderna blir konkurrenskraftiga måste valutakursen göra jobbet. Om det saknas en trovärdig lösning kan ett land bestämma att det är värre att stanna kvar i EMU än att lämna valutasamarbetet även om ett utträde är djupt problematiskt. Situationen liknar den i Argentina för tio år sedan. Argentina höll fast vid dollarpeggen, med löner och priser som inte var konkurrenskraftiga, vilket ledde till att April 27, 2012 5
BNP minskade kraftigt. När Argentina släppte peggen slutade ekonomin krympa och efter ett år började ekonomin att återhämta sig snabbt. På tre år gick arbetslösheten ned från 20 till 10 procent. Argentinas reala effektiva växelkurs (BIS) Greklands BNP 2008- följer Argentinas 1998- Euromedlemsskap eller skyhög arbetslöshet? Inga hårda sparpaket i USA Starka amerikanska företag Priset Argentina betalade för detta var mer ekonomiska regleringar. Givetvis fick även utländska långivare betala ett högt pris. För Grekland skulle en liknande politik vara trovärdig. Ett år av kaos, flera år med stark återhämtning men en enda röra när det gäller kapitalmarknader och regleringar. För grekiska medborgare är förmodligen ändå detta att föredra, framför en evig tillvaro med skyhög arbetslöshet. Stabil tillväxt i USA Även om USA inte har lagt alla problem bakom sig har landet åter en fungerande kreditmarknad och Feds stimulansåtgärder har ökat efterfrågan på lån. Bostadssektorn släpar efter men så länge tillverkarna kan förlita sig på en kraftig exporttillväxt spelar det ingen större roll. Exporten som procent av BNP är nu cirka sex gånger högre än bostadsbyggandet. Man måste dock ta tag i budgetproblemet men vi tror att den processen drar ut på tiden och tar över tio år, till skillnad från euroområdet där budgetpakter tvingar regeringarna att återställa finanserna före 2013 2014, vilket tenderar att strypa den inhemska efterfrågan. De amerikanska företagens vinster är rekordhöga jämfört med BNP och balansräkningar ser bättre ut än på mycket länge. Tillsammans med rimligt stabil produktion har detta gett investeringar i maskiner och inventarier en skjuts uppåt. Kapacitetstillväxten är fortfarande låg så om tillverkarena ska kunna leva upp till Barack Obamas tal om en återindustrialisering av USA krävs stora nyinvesteringar för att inte slå i kapacitetstaket. Export i fasta priser Enhetsarbetskostnader 6 April 27, 2012
och utmärkt internationell konkurrenskraft USA har gynnsam geografisk exportmix men beroende av importefterfrågan från tillväxtmarknaderna Hög produktivitet och låga löneökningar har minskat enhetsarbetskostnaden inom tillverkningssektorn med omkring 10 procent de senaste tio åren. Det är till och med bättre än i kostnadseffektiva Tyskland. Tillsammans med dollarfallet har arbetskostnaden per enhet i Tyskland stigit med cirka 40 procent jämfört med USA och i euroområdet med 60 procent. USA har också en mycket gynnsam geografisk exportmix jämfört med euroområdet. Tillväxtländer tar emot över hälften av USA:s export jämfört med under 30 procent i Tyskland, som har den högsta siffran i euroområdet. Den största exportmarknaden för USA är fortfarande Kanada som också får dragkraft av tillväxtländerna via råvaruboomen. Totalt sett har detta lett till att den amerikanska exporten har presterat väsentligt mycket bättre. De senaste tio åren har de amerikanska exportvolymerna ökat med 75 procent vilket är cirka tre gånger mer än exporten från euroområdet. Den starka tyska exportmaskinen har endast nått upp till cirka hälften av de amerikanska exportföretagens ökning. Med euroområdet delvis i dvala behöver de amerikanska företagen mer än någonsin kraftig tillväxt i resten av världen. Importminskningen i tillväxtländerna under 2011 ledde till en nedgång i USA:s exportorder enligt ISM-barometern. Den betydande återhämtningen i barometern sedan oktober tyder på att exportefterfrågan från tillväxtmarknaderna har förbättrats. Vår makroutsikt för 2012 har sedan förra sommaren byggt på en sådan vändning. Avmattningen i tillväxtekonomierna har planat ut Vår syn på tillväxtländerna för ett år sedan var att det skulle ske en avmattning på grund av centralbanksåtstramningar för att bekämpa inflationen. Vi fick rätt och importtillväxten minskade kraftigt, från 14 procent på årsbasis i januari till 4 procents tillväxt i december. Kinas penning- och kredittillväxt tar fart Kina M2 leder tillväxtmarknadernas import Importefterfrågan från tillväxtländerna tar fart Efter signaler förra sommaren om att inflationen höll på att minska förväntade vi oss att penningpolitiken skulle läggas om och bli mer expansiv. Brasilien var först ut och sänkte räntan redan i september medan Kina väntade till november innan de genomförde lättnader. Indien väntade till i april i år innan de hoppade på tåget. Frågan är nu kommer lättnaderna att få effekt? Vi tror det. Aktivitetsindikatorerna i Kina och Brasilien har förbättrats och ökningen av Kinas kredit- och penningutbud är en bra ledande indikator på tillväxtländernas import. Vi räknar därför med att ökade penningpolitiska lättnader i Kina kommer att bidra till en återhämtning av världshandeln under 2012. Jan Häggström, +46 8 701 1097, jaha05@handelsbanken.se April 27, 2012 7
VALUTA Många faktorer talar för fördel USD jämfört med EUR För ett år sedan ansåg vi att USD skulle stärkas till runt 1,15 1,20 mot EUR. EURUSD nådde något mer än halvvägs fram till slutet av 2011 och sedan dess har kursen rört sig sidledes. Våra argument för en stärkt dollar har inte försvagats. I stället har det blivit till och med ännu tydligare nu att mer behöver göras rent strukturellt i euroområdet för att systemet ska hålla ihop. På kortare sikt kommer IMF och ESM troligen att hjälpa bankerna med mer kapital. Men fram till att sådana åtgärder har vidtagits har ECB en avgörande roll i fråga om att hålla bankerna vid liv. Situationen skiljer sig en hel del från hur det ser ut i USA och vi tror att ECB kommer att hålla en mjukare linje än Fed under perioden 2012 2014. Därför behåller vi vår prognos för en svagare euro. Fed börjar höja räntorna långt innan ECB gör det Många faktorer talar för dollarn jämfört med euron. Konjunkturcykeln i USA skiljer sig en hel del från hur det ser ut i euroområdet. I viss mån har det att göra med att amerikanska exportföretag är oerhört konkurrenskraftiga med de nuvarande valutakurserna och även är inriktade mot tillväxtmarknader, där tillväxten i genomsnitt är högre än på exportmarknaderna i euroområdet. Men den relativa cykliska styrkan beror också på att den amerikanska regeringen inte har tvingats till ett läge där man har varit tvungen att föra en åtstramande finanspolitik, medan den ena regeringen efter den andra i euroområdet har tvingats till enorma budgetnedskärningar utan att kunna ta hänsyn till konjunkturläget. Givetvis kommer även USA att satsa på budgetkonsolidering men det arbetet kommer troligen att fördelas på många år och inte påverka ekonomin särskilt mycket under åren 2012 2014. Sett ur ett konjunkturperspektiv är det mer sannolikt att Fed börjar höja räntorna långt innan ECB gör det. Valuta spotkurs, USD per EUR Handelsvägda valutakurser Spanien har fastnat i en nedåtgående spiral Läget i euroområdet har gått från dåligt till sämre. Vi är inte överraskade över att se att marknaderna nu vänder uppmärksamheten mot Spaniens sönderfallande ekonomi och vacklande banker. Spanien kommer inte att nå budgetmålet 2013 utan mer finanspolitisk åtstramning och en sådan politik kommer att bli allt mer oacceptabel politiskt sett, eftersom arbetslösheten kommer att fortsätta att öka snabbt. Spanien har fastnat i en nedåtgående spiral och utan hjälp utifrån, främst från ECB, kommer inte bankerna att överleva. Men det är inte bara de spanska bankerna som är svaga. Vi har många gånger understrukit att den genomsnittliga banken i euroområdet har för lite kapital i förhållande till balansräkningens storlek. Konjunkturnedgångar ökar vanligen andelen osäkra fordringar och det finns också en risk för ytterligare nedskrivningar av dåliga statsobligationer i euroområdet. Bankerna behöver mer kapital men det är svårt att skapa det organiskt i den nuvarande miljön. Avkastningen på tillgångar är låg och nedskrivning- 8 April 27, 2012
arna har redan dränerat många banker på kapital. Marknaderna är införstådda med detta och det är dyrt för bankerna att emittera skuldinstrument vilket även driver upp finansieringskostnaderna för inlåning. Även om ECB tillhandahåller billiga lån via LTRO motsvarar de bara runt 4 procent av den totala bankfinansieringen. Alternativet till att låna upp kapital är att krympa balansräkningarna, men det är inte så enkelt att sälja tillgångar och ur ett konjunkturperspektiv skulle det inte vara önskvärt att bankerna drog ned på utlåningen. ECB oroas för det försvagade banksystemet USA befann sig i ett liknande läge i slutet av 2008, men kapitaltillskott och bankernas vinster har lyft kapitalkvoterna så att de nu är omkring dubbelt så stora som kvoterna för bankerna i euroområdet. Med en fortsatt konjunkturuppgång kommer färre lån i USA att bli osäkra fordringar och bankerna behöver inte oroa sig för risken att tvingas göra nedskrivningar på innehav av statspapper. Det innebär att Fed har ett helt annat läge än ECB. ECB har oron för det försvagade banksystemet och vi tror att detta kommer att leda till ökningar av balansräkningarna och ytterligare räntesänkningar medan Fed har lagt allt detta bakom sig. 10-åriga statsobligationsräntor Aktieindex för kommersiella banker Risken för ett sammanbrott i euroområdet beror delvis på en skillnad i konkurrenskraft, mätt som kostnad per arbetsenhet, mellan de svaga och starka medlemmarna i den monetära unionen. I det här avseendet är USA är oerhört överlägset euroområdet. Bara Finland, där enhetsarbetskostnaden har fallit mer än i Tyskland, kommer i närheten av USA, medan kostnaderna i euroområdet i snitt har stigit nästan 50 procent jämfört med USA. Vi tror att denna faktor kommer att spela en viktig roll i det relativa ekonomiska utfallet för USA och euroområdet fram till att euron har försvagats tillräckligt. Såvida inte en upplösning sker Förutom detta snäva mått på konkurrenskraft slår USA alla medlemmar i euroområdet, med undantag för Finland, i det som World Economic Forum kallar konkurrenskraft i fråga om tillväxt. Tyskland ligger inte långt efter USA i det här avseendet nu, och har kommit i fatt under de senaste tio åren. Men de svagare länderna i euroområdet ligger långt efter USA och har fallit snabbt i rankningen. Det är den delen av euroområdet som behöver en svagare euro mest, för att kompensera för strukturella brister samt brist på reformer. Det kommer troligen att ta lång tid innan de ens kan börja komma i kapp USA så vi tror att euron kommer att vara fortsatt under press, och inte bara de närmaste åren. Detta gäller såvida inte en upplösning sker vilket borde innefatta många av de svagare länderna. Vi tror dock att Tyskland i detta scenario kommer att behålla euron och bilda en stark kärna med en mer avgränsad grupp länder. Jan Häggström, +46 8 701 1097, jaha05@handelsbanken.se April 27, 2012 9
USA Fed-höjning i slutet av 2013 när inflationsrisken ökar Konjunkturbarometrarna stärktes nyligen, men många problem kvarstår. Trots att sysselsättningen har ökat sedan 2010 är arbetsmarknaden i ett bredare perspektiv långt från normal. Federal Reserves första räntehöjning kommer troligen i slutet av 2013 när inflationsrisken ökar. Sannolikt behövas omfattande strukturella reformer för att få sänka arbetslösheten kraftigt och inte bara generell stimulanspolitik. Huspriserna kommer sannolikt att återhämta sig långsamt Många amerikaner verkar frukta att huspriserna kommer att falla ytterligare. Vår uppfattning är att detta är överdrivet. Huspriserna slutade falla i mitten av 2009 och har sedan dess i stort sett rört sig sidledes. Kostnaden för att bo i hyreshus började öka i mitten av 2010, vilket vi tolkar som en ökad efterfrågan på egnahem, som ännu inte har påverkat huspriser- Konjunkturbarometrarna har förbättrats Amerikanska konjunkturbarometrar har förbättrats sedan slutet av förra året. ISM för tillverkningsindustrin, som främst fångar stämningsläget i stora företag, har stärkts, men är fortfarande betydligt svagare än i början av 2011. Optimismen bland småföretagare ser ut att fortsätta på sin uppåtgående trend. Den internationella konkurrenskraften är god och exporten stiger. Exportvolymerna är nu större än toppnoteringarna före recessionen. Men nettoexporten under återhämtningen, mätt som bidraget till BNP-tillväxten, har inte varit lika imponerande. Under krisen sköts många inköp av varaktiga konsumtions- och investeringsvaror upp på framtiden. Då återhämtningen tog fart ökade därför inköpen av sällanköpsvaror, vilket lyfte importen och förvandlade nettoexportöverskottet under recessionen till ett underskott. Djupt skuldsatta amerikanska hushåll, som oroar sig för hög arbetslöshet och fallande huspriser, har dock inte vågat öka inköpen av sällanköpsvaror i samma utsträckning som under tidigare konjunkturåterhämtningar. Konjunkturbarometrar Nettoexport och konsumtion Tillväxten begränsas av låg efterfrågan Överdriven rädsla för nya husprisfall Hushållens ändrade beteende skapar ett gap i efterfrågan. Amerikanska företag måste därför inrikta sig på den kraftigt ökande efterfrågan i snabbväxande tillväxtmarknader. En fortsatt försvagning av den handelsviktade dollarkusen underlättar omvandlingen. Men det behövs också investeringar i kapital och anställda för att utveckla nya produkter och logistik. En sådan transformation kommer att ta tid. Låg efterfrågan kommer därför sannolikt att begränsa tillväxten under de närmaste fem till tio åren. Vår BNP-prognos är oregelbunden tillväxt på 2,5-3 procent i genomsnitt under prognosperioden, vilket skulle leda till att arbetslösheten minskade måttligt framöver. Riskerna kommer framför allt från omvärlden. Statsfinanserna och bankproblemen i de perifera euroländerna kan komma att påverka USA negativt. Vidare kan den ekonomiska avmattningen i Kina sluta i en kraschlandning, även om risken har minskat under de senaste månaderna. Inget av detta är dock del av vårt huvudscenario. 10 April 27, 2012
na på bostadsmarknaden. Sålunda är hushållen beredda att lägga mer pengar på sitt boende, men vågar ännu inte köpa ett eget hus. Så länge som inte huspriserna stiger är kostnaden för att vänta liten. Stigande hyror, rekordlåga huspriser och billig finansiering leder till sist till balans på bostadsmarknaden och att priserna sedan ökar. Redan idag är förmodligen många hushåll redo att slå till och köpa ett hus så fort huspriserna tenderar att öka. Vår prognos är dock att huspriserna kommer att stiga långsamt under prognosperioden eftersom hushållen sannolikt kommer att avvakta till dess de har minskat sin skuldsättning. Fortsatt restriktiv kreditgivning kommer också att hålla tillbaka husköpen. Vi utesluter emellertid inte en snabbare ökning av huspriserna eftersom vändpunkten till stor del är förväntningsbestämd. Bostadsinvesteringarna kommer sannolikt växa även om bidraget till BNP-tillväxten blir mycket måttligt på grund av att bostadsbyggandet numera är litet. Huspriser och lånekostnader Värdet av egnahem och bostadslån Arbetslösa har lämnat arbetskraften Botemedlet beror på om arbetslösheten är cyklisk eller strukturell Arbetsmarknaden började stärkas snabbare under 2011. Privat sysselsättning ökade med i genomsnitt 180.000 jobb per månad och arbetslösheten sjönk från 9,3 to 8,2 procent. Kombinationen av betydande arbetsmarknadsförbättringar och relativt modest BNP-tillväxt på 1,7 procent under 2011 ser ut som något av en gåta. Den del av gåtan som gäller arbetslösheten har emellertid en enkel lösning eftersom arbetslösheten minskade mer än sysselsättningen ökade. För att räknas till arbetskraften måste en person antingen arbeta eller aktivt söka arbete. Det betyder att en ökning av antalet personer som ger upp och slutar söka arbete minskar arbetslösheten. Den kraftiga nedgången av arbetskraftsdeltagandet är ett tecken på att arbetslösa har lämnat arbetskraften i större utsträckning än vanligt. Beteendet har betydelse för framtiden. När arbetslösheten minskar och det återigen blir meningsfullt att söka arbete så strömmar arbetslösa tillbaka till arbetskraften och dämpar förbättringen av arbetslöshen uttryckt som procent av arbetskraften. Arbetskraftsdeltagande Sysselsättningsförändring och BNP-tillväxt April 27, 2012 11
Avskedanden 2009-2010, anställningar 2011 Arbetsmarknaden är långt ifrån normal Att lösa den del av gåtan som handlar om sysselsättningen är däremot svårare. Relationen mellan sysselsättningstillväxten och BNP-tillväxten, känd som Okuns lag, bör dock ses som en bivariat korrelation och inte som en exakt relation. Sannolikt beror mycket av bruset i denna relation på utelämnade faktorer som inte kan fångas av en bivariat relation. Utelämnandet av dessa faktorer är slöseri med information som kan användas till att ge oss insikt i hur arbetsmarknaden kommer att utvecklas i framtiden. Vår favoritanalys, som också har stöd i data, är att den stora förbättringen av sysselsättningen under det senaste året är en reaktion på extraordinära sysselsättningsminskningar under 2009-2010 under och strax efter recessionen. Under den tiden fruktade företagen att recessionen skulle fördjupas ytterligare och djupfrysningen av kreditmarknaderna innebar att det var nödvändigt att hushålla på tillgängliga kontantreserver. I efterhand kan man konstatera att många företag minskade sysselsättningen alltför aggressivt och skadade förmågan att expandera när den ekonomiska återhämtningen kom och efterfrågan återvände. Denna analys pekar på att sysselsättningsökningen under det senaste året var tillfällig. Vi vet inte om den starka sysselsättningsökningen 2011 har fyllt hålen efter de aggressiva minskningarna under 2009 och 2010. Men, då balansen mellan sysselsättning och produktion är återställd så kommer det att behövas starkare tillväxt för att inte sysselsättningsökningen ska sakta in. Trots förbättringen av arbetsmarknaden är den fortfarande långt från normal. I ett bredare perspektiv började obalansen redan 2001. Sedan dess har arbetskraftsdeltagandet i procent av befolkningen minskat med 3 procentenheter, från 67 procent av den civila befolkningen till 64 procent. Den är nu tillbaka på samma andel som under det tidiga 1980-talet. Dagens sysselsättning är dessutom på samma nivå som 2001. Den sammanlagda försämringen av arbetsmarknaden är gigantisk. Låt oss genomföra ett enkelt räkneexempel för att illustrera omfattningen av problemen. Hur mycket större behöver sysselsättningen och arbetskraften vara för att återställa arbetslösheten och arbetskraftsdeltagandet till samma nivåer som 2001, det vill säga 4 procent respektive 67 procent? Svaret är chockerande. Sysselsättningen behöver öka med 17,5 millioner och 20,4 miljoner av dem som nu står utanför måste inkluderas i arbetskraften. Sysselsättning, arbetskraft och befolkning Sysselsättning efter utbildning Strukturella skift orsakade mismatch Långtidsarbetslösheten ökade kraftigt Bristen på jobb är emellertid inte det enda problemet på arbetsmarknaden. Det senaste decenniet har karaktäriserats av stora strukturella skift i sysselsättningen. Sedan 2001 har sysselsättningen i varuproduktionssektorn minskat med 25 procent, medan sysselsättningen i tjänsteproduktionssektorn har ökat med 6 procent i privat regi och 5 procent i offentlig. Kom ihåg att total sysselsättning är på samma nivå som 2001. Dessa strukturella skift har sannolikt skapat bristande överensstämmelse mellan utbildningen och erfarenheten som arbetssökande faktiskt har och den som arbetsgivarna önskar. Efterfrågan på personer med akademisk examen har ökat kraftigt. Sysselsättningen för personer med akademisk grundexamen eller högre har ökat med 27 procent. Förlusten av lågkvalificerade jobb i tillverkningsindustrin har minskat sysselsättningen för personer med gymnasieutbildning 8 procent sedan 2001. Den kraftiga ökningen av långtidsarbetslösheten under de senaste åren är ytterligare ett tecken på ökad mismatch på arbetsmarknaden. Sedan 2008 har den genomsnittliga arbets- 12 April 27, 2012
löshetstiden mer än fördubblats, från 17 till 40 veckor - 42 procent av alla arbetslösa har varit utan jobb i mer än 27 veckor. Sannolikt är dålig kompetens en viktig anledning. Långtidsarbetslöshet är mycket kostsam eftersom den normalt sänker kompetensen och försvagar anknytningen till arbetsmarknaden. I värsta fall kan den sänka produktionskapaciteten i ekonomin. Dessutom minskar en dåligt fungerande bostadsmarknad den geografiska rörligheten, vilket skapar ökad mismatch för personer med tillräcklig kompetens. Strukturella reformer är nödvändiga Exceptionellt expansiv penningpolitik Fed-höjning sannolik i slutet av 2013 Botemedlet beror på om arbetslösheten är cyklisk eller strukturell. Om cykliska faktorer dominerar fungerar generella stimulanser utan att inflationen ökar. Exempelvis fortsatt expansiv penningpolitik och allmänna finanspolitiska stimulanspaket. Om orsaken däremot är strukturell behövs andra åtgärder. Den exceptionellt expansiva penning- och finanspolitiken som använts hittills tyder på att både ledande centralbanks- och regeringsföreträdare anser att det räcker med allmänna efterfrågestimulanser för att eliminera det enorma slacket på arbetsmarknaden. Än så länge lyser omfattande strukturella reformer med sin frånvaro. Vår syn är att strukturella reformer är nödvändiga för att återställa arbetslösheten och arbetskraftsdeltagandet till 2001 års andelar. Till exempel kan en utbildningsreform öka antalet personer med akademisk examen, vilket sannolikt är nödvändigt för att lyfta sysselsättningen och behålla den internationella konkurrenskraften. Fed-höjning sannolik i slutet av 2013 när inflationsrisken ökar Federal Reserve har lovat att hålla styrräntan exceptionellt låg till slutet på 2014 för att förankra korta marknadsräntor. Längre marknadsräntor har pressats ner genom stora inköp av långa statsobligationer och bostadsrelaterade obligationer. Åtgärdena har varit framgångsrika. Den 10-åriga statsobligationsräntan är nu cirka 2 procent, medan 10-åriga AAAklassade företagsräntor är 3 procent. Hittills har vanliga ekonomiska principer använts för att motivera denna okonventionella penningpolitik. Till exempel har Taylor räntan, som är en ledande indikator för styrräntan, varit negativ, vilket ska tolkas som ett tecken på att nollränta och obligationsköp tillsammans har behövts. Idag ger vanliga ekonomiska principer inte samma stöd. Taylorräntan är nu 0,6 procent, vilket tyder på att det är dags för en avveckling av okonventionella obligationsinnehav samt en försiktig höjning av styrräntan. Vi rekommenderar emellertid inte någon åtstramning i närtid. Däremot ifrågasätter vi löftet om att hålla penningpolitiken oförändrad ända till slutet av 2014. Vår syn är långt ifrån unik. Det finns till och med tecken på att Federal Reserve långsamt håller på att byta åsikt. Protokollet från det senaste räntemötet i mars visar på minskad vilja att stimulera ytterligare. Ett par ledamöter påpekade att det kan bli nödvändigt med mer stimulans om ekonomin försämras. Ingen ledamot förespråkade dock extra stimulans utan ekonomisk försämring. På mötet innan i januari förespråkade några ledamöter mer stimulans inom kort även utan ekonomisk försämring. Vår prognos är att Federal Reserve kommer att bekräfta att inflationsrisken har ökat och höja styrräntan i slutet av 2013. Avvecklingen av okonventionella penningpolitiska åtgärder kommer att ske ungefär samtidigt i enlighet med den plan Federal Reserve redovisade i juni förra året. Nyckeltal P rocentuell förändring 2010 2011 2012p 2013p 2014p B NP 3,0 1,7 2,5 2,6 2,7 Hushållens konsumtion 2,0 2,2 2,1 2,0 2,0 Investeringar ex bostäder 4,4 8,8 5,8 4,1 4,1 Bostadsinvesteringar -4,3-1,3 7,2 8,2 8,2 Lagerinvesteringar* 1,6-0,2 0,2 0,0 0,0 Offentlig utgifter 0,7-2,1-1,1 0,4 0,8 Nettoexport* -0,5 0,1 0,1 0,4 0,4 Arbetslöshet** 9,6 8,9 8,2 7,7 7,3 Kärninflation (PCE) 1,4 1,4 1,8 1,9 2,0 *Bidrag till BNP-tillväxten **Procent av arbetskraften Källor: Macrobond och Handelsbanken Capital Markets Petter Lundvik, +46 8 701 3397, pelu16@handelsbanken.se April 27, 2012 13
EUROOMRÅDET Ännu ett land tvingas bita i gräset Spanien har återigen hamnat i fokus, i stället för Italien, och med all rätt. Den enorma bubblan fortsätter att implodera i år, vilket påverkar arbetslöshet, banker och offentliga finanser. ECB måste göra mer för att hjälpa vacklande banker i euroområdet och ge stöd till räntesänkningar. Både LTRO3 och obligationsköp blir allt mer sannolika i takt med att krisen fördjupas. Den tyska ekonomin är stark, tillsammans med ett fåtal andra länder, och kommer att gynnas av låga räntor och en ännu svagare euro. Frankrike har hamnat på efterkälken vilket kommer att öka de politiska spänningar som redan är tydliga inom euroområdet. Tilläggsbudget blir sannolikt nödvändig I vår Monthly Macro Update som publicerades i februari (Worries abating, but problems remain), beskrev vi ett ganska negativt makroscenario för Spanien och det finns inget i informationsflödet sedan dess som har fått oss att ändra åsikt. Den nya regeringen håller god min men står inför en lång uppförsbacke. Vi tvivlar på att de åtstramningsåtgärder som hittills har presenterats räcker för att få ned Spaniens underskott till 3 procent av BNP till 2013. En tilläggsbudget kommer troligen att behövas. Men med en arbetslöshet som närmar sig 30 procent kan allmänhetens motstånd mot budgetnedskärningar bara öka. Fler problemlån och nedskrivningar av fastighetsinnehav kommer att fortsätta att försvaga bankernas balansräkningar. Bankernas CDS-spread är nästan tillbaka på de höga nivåer som sågs innan ECB genomförde sin första långsiktiga refinansieringstransaktion (LTRO1) i december 2011. Med kreditriskpremier på nuvarande nivåer är det nästan omöjligt för bankerna att emittera prioriterade lån till rimliga kostnader. I stället konkurrerar de om inlåningskunder, och driver därmed upp finansieringskostnaderna för inlåning. Stigande kostnader förs över till kunderna via högre låneräntor, vilket bara ökar pressen nedåt på fastighetspriserna. ECB siktar på att bryta denna negativa spiral med att erbjuda längre finansiering via LTRO. Vi uppskattar ett problemlånen snart överstiger 20 procent av BNP Svag konkurrenskraft ett stort problem Konkurrenskraft mer än lönekostnader I och med att bankernas problem ökar tror vi att en LTRO3 är trolig. Vi förväntar oss också att ECB sänker refinansieringsräntan två gånger till 0,5 procent under hösten. Men även om ECB kan hjälpa bankerna att lösa likviditetsproblem kan man inte hjälpa dem med deras solvensproblem. Kapitaltillskott kommer att behövas för att göra bankerna mer solventa. Aktiekurserna har vänt nedåt igen, vilket gör det svårare för bankerna att emittera aktier. Regeringen borde öppna en bankakut och flytta dit alla osäkra fordringar från bankernas balansräkningar. Tyvärr skulle det kosta en del. Vi uppskattar att problemlånen snart överstiger 20 procent av BNP vilket innebär att en räddning av spanska banker skulle öka budgetproblemen väsentligt. Vid någon punkt kan Spanien behöva vända sig till ESM för att bryta den onda cirkeln. Problemen för Spanien, samt för Grekland, Portugal och Italien, handlar inte bara om svaga offentliga finanser och vacklande banker. Den svaga konkurrenskraften är kanske ännu viktigare för de långsiktiga chanserna att stanna kvar i eurozonen. Lönekostnaderna per producerad enhet har skenat i väg med de starkare delarna av euroområdet, t.ex. Tyskland, och det problemet är inte så lätt att lösa utan allvarliga biverkningar. Fallande löner skulle ha en negativ inverkan på de offentliga finanserna och bostadsmarknaderna. Som vi tidigare har poängterat handlar konkurrenskraft inte bara om relativa lönekostnader. Det finns en uppsjö av strukturella indikatorer där PIGS-länderna har försvagats jämfört med Tyskland och andra starka ekonomier. På tio år har Tyskland klättrat från plats nummer 17 till plats nummer 6 på World Economic Forum Global Competitiveness Score, medan Spanien har fallit från plats nummer 22 till nummer 36 och Italien har rasat från plats nummer 26 till nummer 46. Spanien har en mycket lägre utbildningsnivå än EUgenomsnittet. Landet satsar också mindre på FoU och har en mindre riskkapitalmarknad än de starkare medlemmarna i EU. Sammantaget innebär brister inom dessa områden att PIGS-länderna måste ha lägre lönenivåer för att kunna vara konkurrenskraftiga. 14 April 27, 2012
Strukturreformer i PIGS-länderna kommer att ta tid Risk att euron inte kan behållas Grekland lämnar sannolikt euron först Även om budget- och bankproblemen kan lösas under de närmaste åren kommer det att ta tid att uppnå de nödvändiga strukturella förbättringarna i PIGS-länderna. Skillnaderna i ekonomiska utfall inom euroområdet kommer att öka drastiskt under 2012 och 2013, och det är svårt att se en utjämning under de närmaste åren. Tyskland är strukturellt starkt och konkurrenskraftigt i fråga om arbetskostnader och är redan på väg mot kapacitetstaket. Detta kommer sannolikt inte att förändras, så andra länder måste anpassa sig eller riskera att fastna i hög arbetslöshet, såvida inte Tyskland godtar en hög inflation. Euroområdet var troligen aldrig ett optimalt valutaområde men bristen på reformer i de svagare medlemsländerna och fastighetsbubblor i några av dem har gjort det hela till och med ännu mindre optimalt. Det finns en allvarlig risk för att euron inte kan behållas i sin nuvarande form. Pressen på upplösning kommer att öka trots ansträngningar för att hålla ihop systemet med hjälp av ESM, IMF och ECB. Penningöverföringar kan inte lösa skillnaderna i konkurrenskraft. Det som utlöser att ett medlemsland lämnar den monetära unionen är troligen att ekonomin fastnar med en arbetslöshet som ligger på en politiskt ohållbar nivå. Så länge exempelvis Greklands ekonomi fortsätter att krympa krävs allt kraftfullare åtgärder, men samtidigt fortsätter allmänhetens tolerans för budgetnedskärningar att minska. Det är svårt att avgöra var smärttröskeln ligger eller om och när den nås i ett visst land. Grekland verkar nu vara det land som först lämnar eurozonen, med en enorm devalvering av valutan som följd, för att sedan troligen följas av Portugal och därefter av Spanien. Inhemsk efterfrågan Arbetslöshet Problemen tvingar fram en expansiv penningpolitik Räntesänkningar och en svagare euro kommer att stärka den tyska ekonomin i år och nästa år, och innebära att Tyskland utvecklas bättre än andra länder i euroområdet. Frankrike kommer då att hamna allt mer på efterkälken. På sistone har indikatorer visat på en svagare arbetsmarknad. Hushållens optimism har fallit kraftigt och bilförsäljningen i Frankrike föll med nästan 20 procent under första kvartalet. De politiska utsikterna är mycket osäkra och spänningarna gentemot Tyskland kommer troligen att öka i och med ökande skillnader i ekonomiska utfall. Detta kommer troligen att komplicera besluten i euroområdet men vi tror att ECB inte kommer att ha något annat val än att låta förutsättningarna i de svagare medlemsländerna styra penningpolitiken. Räntorna kommer att sänkas mer och vara låga under en längre tidsperiod än vad Bundesbank vill. Jan Häggström, +468 7011097, jaha05@handelsbanken.se April 27, 2012 15
STORBRITANNIEN Kommer räddningen externt? Sommarens olympiska spel kan bli en välkommen händelse som kan bidra till en lyft för servicesektorn genom ökad turism som ekonomin verkligen behöver. Dessvärre finns en risk att även London drabbas av OS sjukan. Utmaningarna för Storbritannien är fortfarande många, från skuldkrisen i Europa till budgetunderskott och den stora finanspolitiska åtstramningen. Tillväxten i fjärde kvartalet var en dyster läsning. BNP föll med 0,3 procent jämfört med tredje kvartalet. Jämfört med sista kvartalet 2010 ökade BNP med 0,5 procent. För hela 2011 var BNP-tillväxten 0,7 procent där faktorerna som höll uppe tillväxten var export och privata investeringar. Hushållens konsumtion föll med över 1 procent förra året och det är knappast privat konsumtion som kommer att vara motorn inom den brittiska ekonomin framöver. Alltför många utmaningar kvarstår såsom en svag arbetsmarknad, fallande reallöner och fortsatta finanspolitiska åtstramningar. Storbritannien har kvar sin AAA status Utsikterna för den brittiska ekonomin från ratinginstituten har varit positiva, åtminstone från Standard and Poor s vilka nyligen bekräftade Storbritanniens AAA status. De andra två stora instituten har placerat Storbritanniens toppstatus på listan negativa utsikter och varnat för att Storbritannien kan bli nedgraderade på grund av de svaga tillväxtutsikterna och storleken på statsskulden. Under tiden åtnjuter dock Storbritannien sitt erkännande som säker hamn, till stor del på grund av hur de offentliga finanserna hanteras av regeringen. Sedan början av året har konsumentbarometrar och undersökningar varit något mer positiva och barometrar gällande företagen, speciellt inköpschefsindex, har senaste tiden legat på nivåer jämförbara med tillväxt för alla tre sektorer service, tillverknings- och byggindustrin. Åt motsatt hall rapporteras faktisk industriproduktion som fortsatt att falla under årets första två månader. I ett bredare perspektiv så kan vi konstatera att skuldkrisen på andra sidan kanalen fortfarande är djup, och med ytterligare finanspolitiska åtstramningar, vart leder allt detta? Fortsatt svag inhemsk och global efterfrågan, åtminstone inom Euroområdet. Arbetsmarknadsdata för februari månad var bättre än förväntat men kommer inte att återhämta sig snabbt med tanke på hur många britter som är arbetslösa. På den ljusa sidan visar undersökningar att företagen är positiva till att öka antalet anställda UK: Bruttonationalprodukt UK: BNP från produktionssidan Exporten föll i februari till länder utanför EU Exportföretagen i Storbritannien har mer och mer anpassat sitt beroende till länder utanför Euroområdet, främst till tillväxtmarknader. Dessvärre är inte denna andel av total export så stor än. Handelssiffror för februari månad motbevisar dock detta då exporten till länder utanför EU föll med undantag för Frankrike och Nederländerna. USA är fortfarande den största exportdestinationen för brittiska företag, följt av Tyskland, Nederländerna och Frankrike. Export av tjänster står för nästan 40 procent av total export i Storbritannien. Efterfrågan från länder inom valutaområdet kommer troligtvis vara fortsatt svag i motsats till 16 April 27, 2012
länder utanför unionen, även om färska data visade det motsatta. Nyligen genomförda löneförhandlingar i Tyskland resulterade i ett stort lönelyft som kan bidra till ökad konsumtion och därigenom högre efterfrågan på brittiska varor och tjänster. Den extra skjuts som den svagare valutan borde gett kan diskuteras då det verkar som om att företagen ökat sina vinstmarginaler i stället för att öka sina marknadsandelar. Hushållens skuldsättning i förhållande till inkomsterna är hög Förra året var inget bra år för hushållen. Realinkomsterna föll med 1,2 procent, även under 2010 föll lönerna i Storbritannien. Ökningen av hushållens konsumtion sista kvartalet 2011 var drivet av en återhållen efterfrågan på varaktiga varor och lär inte bli uthållig. Reallöner har fallit under fyra års tid och sparkvoten är hög. Hushållen är fortfarande i processen att strama åt sina balansräkningar såsom de gjort de senaste fyra åren. Enligt Internationella Valutafonden har Storbritannien en av de högsta nivåerna när det gäller hushållens skuldsättning i förhållande till inkomsterna. Skuldkvoten ligger på nästan 150 procent av inkomsten följt av USA på 110 procent och Euroområdet tillsammans med Japan på strax under 100 procent av inkomsten. Detta tyder på att hushållen även fortsättningsvis kommer att fortsätta vara försiktiga. Hushållens skulder vs inkomster 5 åriga kreditförsäkringspremier Vi skriver ned vår BNP prognos något Den Olympiska elden anländer till Storbritannien den 18 maj Vi skriver ned vår BNP prognos något för i år. Hushållen kommer att vara fortsatt försiktiga med tanke på dess höga skuldsättning och fallande löner delvis orsakat av en svag arbetsmarknad men mot detta talar barometrar och indikatorer som pekar på lite mer robust sentiment för både hushåll och företag. De Olympiska spelen i juli och augusti som följs av Paralympics i augusti och september, kan komma att bli ett välkommet inslag för Storbritannien. Turismen förväntas öka och därmed ge ett positivt bidrag till tjänstesektorn såsom hotell och restauranger men det finns en betydande risk att turisterna kommer att föredra andra städer på grund av höjda hotellpriser. Detta var ett faktum inför OS i Peking 2008. Nedåtsidan kring OS är säkerhetsaspekterna som förväntas bli det mest kostsamma i fredstid. Risken för incidenter och terrorhot gör att budgeten på GBP 600 miljoner för OS inte lär hålla. Sedan vår förra konjunkturprognos har Bank of England ökat sitt stödköpsprogram med 50 miljarder GBP till en total av 325 miljarder GBP. Trots detta har penningmängden ökat vilket torde tyda på att transmissionsmekanismen inte fungerar som den borde. Nyckeltal Procentuell förändring 2010 2011 2012p 2013p 2014p BNP 2,1 0,7 0,9 1,4 1,8 Privat konsumtion 1,2-1,2 0,8 1,4 1,5 Investeringar 3,1-1,2 1,0 1,8 2,4 Arbetslöshet* 7,9 8,1 8,5 8,3 8,0 Konsumentpriser 3,3 4,5 2,5 2,0 2,0 * ILO Helena Trygg, + 46 8 701 1284, hetr01@handelsbanken.se April 27, 2012 17
JAPAN Tillbaka på spåret trots allt Tecken på återhämtning inom den japanska ekonomin har blivit mer solida då indikatorer visar att den ekonomiska aktiviteten har ökat efter en trög start på året. Den japanska valutan har fortsatt stärkas då investerare ser ett behov av säkra hamnar medan regeringen fortsätter att emittera statsobligationer för att kunna finansiera budgetunderskottet. BNP har inte kommit tillbaka till nivån innan finanskrisen Sedan den förödande naturkatastrofen drabbade Japan i mars förra året har ekonomin inte riktigt återhämtat sig när det gäller tillväxt även om industriproduktionen har ökat markant på ett år. BNP för 2011 visade en nedgång med 0,7 procent i årstakt. Den inhemska efterfrågan såsom investeringar har främjats med hjälp av katastrofbidrag för drabbade anläggningar och den privata konsumtionen har kunnat hålla sig positiv tack vare stimulanser av bland annat bilköp. Nivåmässigt har dock inte BNP kommit upp på samma nivåer som innan finanskrisen bröt ut 2008 2009. Den japanska valutan har fortsatt att stärkas trots fortsatta interventioner från centralbanken och en ny ekonomisk nedgång. Den japanska ekonomin står inför ett antal utmaningar med stark valuta och fortsatta emitteringar av statsobligationer för att täcka det stora budgetunderskottet. I en miljö av skuldproblem är det dock anmärkningsvärt att den japanska regeringen kan få låna till en så låg ränta. Vår bedömning har varit och är fortfarande hur statsskulden ska hanteras i framtiden. Per idag ägs statsskulden till 95 procent av inhemska aktörer med huvuddelen inom japanska banker följt av försäkringsbolag. Hushållen innehar en andel på cirka 4,5 procent av den totala skulden. Japan: BNP och statsskuld Japan: Regeringens budget Pensionsfonden i Japan är världens största I takt med att den japanska befolkningen åldras kommer med stor sannolikhet de äldre att sälja av sitt innehav av inhemska statspapper för att istället investera i sin egen pension. Det är inte hållbart på lång sikt att statspapper håller så låg avkastning. Vad händer då investerare kräver högre avkastning? Eller är traditionen att stödja den inhemska ekonomin så stark att avkastningen inte spelar så stor roll? Pensionsfonden i Japan, som för övrigt är världens största kommer förmodligen att behöva sälja delar av sitt innehav då inflödet av kapital till pensionsfonden är lägre än utflödet. Fonden, som kallas GPIF har satt upp en femårsplan där de säger att de kommer att fortsätta att allokera två tredjedelar av tillgångarna i inhemska statsobligationer, 11 procent i japanska aktier, 8 procent i utländska obligationer, 9 procent i utländska aktier och 5 procent i kortfristiga tillgångar fram tills mars 2015. Ett exempel på djupet av problemet med statsfinanserna är de sociala utgifterna som motsvarar 73 procent av totala skatteintäkter. Detta betyder att regeringen lånade 44 tusen miljarder JPY för kalenderåret 2011 för att täcka underskottet. Detta är bara tyvärr bara början. 18 April 27, 2012
Enligt statistikbyrån i Japan kommer nästan 40 procent av den japanska befolkningen vara över pensionsåldern år 2050. Kärnkraftsolyckan I norra Japan orsakade inte bara enorm förödelse, både mänsklig och ekonomisk, utan lyfte även frågar gällande energiförsörjningen i landet. I Japan finns för närvarande 54 kärnkraftsanläggningar där den första byggdes 1966. Idag är bara en av dem i bruk men kommer at stängas ned under maj månad. Kärnkraften har bytts ut mot energi från olja, kol elektricitet and typer av kraftverk för att förse landet med energi. Kostnaden för att låta kärnkraftsverk stå stilla är dock stor, uppskattningsvis cirka 92 miljarder JPY per år. Japan har de högsta energipriserna i Asien Ett problem i Japan är att på regional nivå är energimarknaden starkt monopoliserad och som en konsekvens har energibolagen stor makt, både politiskt och ekonomiskt i att sätta priser. Japan har de högsta energikostnaderna I Asien och högre energipriser kommer att sätta negativa spår för den ekonomiska återhämtningen. Detta syns redan i handelsbalansen. Ett av förslagen i energidebatten är att ta tillvara på sina naturtillgångar såsom vind-, vatten- och solenergi men debatten måste prioriteras. Japan: Import av råvaror Japan: Konsumentundersökningar Konsumenterna överlag mer positiva Förlängning till halvårsskiftet 2013 högst troligt Vår prognos är att den inhemska efterfrågan kommer att växa, om än i långsam takt, stimulerad av finanspolitiken. Med låga räntor kan de japanska företagen investera istället för att bygga likviditet. Barometrar gällande konsumentförtroendet har visat positive signaler även om vi inte tror att det är konsumenterna som kommer att dra tillväxten framöver. Detaljhandelsförsäljningen har ökat med 2 procent - sedan början av år 2000. Dock verkar hushållen vara lite mer positiva både vad gäller sysselsättningen och viljan att köpa varaktiga varor. Hoppet står till de asiatiska grannländerna, främst Kina som är landet största exportdestination följt av USA och Sydkorea. Den största utmaningen står till att främja den inhemska efterfrågan istället för att lita på sina grannländer. Bank of Japan kommer med största sannolikhet att fortsätta sin expansiva penningpolitik för en lång tid. Med rekordlåga räntor har centralbanken expanderat dess köp av tillgångar ett antal gånger och programmet skulle avslutas i slutet av detta år men det är ingen högoddsare att programmet kommer att förlängas åtminstone tills halvårsskiftet 2013. Ytterligare utvidgning av programmet kan ge en skjuts till konsumentpriserna och därmed undvika deflation i det längre perspektivet. Nyckeltal Procentuell förändring 2010 2011 2012p 2013p 2014p BNP 4.5-0.7 1.9 1.4 1.3 Privat konsumtion 2.6 0.0 1.3 1.3 1.0 Investeringar* 0.8 1.0 4.7 1.6 1.4 *Näringslivet Helena Trygg, +46 8 701 1284, hetr01@handelsbanken.se April 27, 2012 19
KINA Reformer en väg ut ur medelinkomstfällan Kinas ekonomi förlorar farten, vilket var väntat. Men det blir troligen begränsat med nya stimulansåtgärder eftersom fokus nu har skiftat till de strukturella reformer som behövs för att landet ska undvika att fastna i den s.k. medelinkomstfällan. Sådana reformer hotar dock kommunistpartiets oinskränkta makt. Det senaste politiska dramat i Beijing är därför troligen knappast det sista. Avmattning under första kvartalet Tillväxten började avta i slutet av 2011, delvis som reaktion på den inhemska åtstramningen mot inflation och stigande bostadspriser och delvis på grund av minskad exportefterfrågan, särskilt från EU. Avmattningen fortsatte under första kvartalet 2012. Men även om tillväxten på årsbasis var något lägre än väntat pekade säsongsrensade kvartalsdata som numera publiceras regelbundet av den kinesiska statistikbyrån NBS, på motsatsen. Att siffran på årsbasis överraskade negativt berodde i huvudsak på en nedjustering av siffran för fjärde kvartalet som vi misstänkte låg för högt från början. Vi ser därför en något positiv signal i siffrorna för det första kvartalet och justerar därför vår tillväxtprognos för helåret från 7,9 procent till 8,1 procent. Kina: BNP-tillväxt Kina: Export Kina: Nyutlåning i renminbi Kina: Reservkvot och reporänta Kreditlättnader leder till återhämtning Vi förväntar oss dessutom viss återhämtning av tillväxten under resten av året. Förbättringarna i industriproduktion och detaljhandel från februari till mars tyder på att återhämtningen är på väg, vilket även uppgången för nyutlåning i renminbi för mars gör. Även om det inte har skett några officiella räntesänkningar har likviditeten uppenbarligen ökat jämfört med fjolåret. Det beror på två nyligen genomförda sänkningar av likviditetskraven för banker samt den nedåtgående trenden för den korta reporäntan, den ledande referensräntan för interbankräntan. 20 April 27, 2012