Swedbank Economic Outlook

Transkript

1 Swedbank analyserar den svenska och de baltiska ekonomierna Januari 24, 212 Eurozonen undviker knock out men tungviktarna tvingas in i ringen Innehåll: Introduktion: Svag tillväxt riskerna väger tungt nedåt 2 Globalt: Global avmattning men ingen ny härdsmälta 4 Sverige: Stora utmaningar framöver 12 Estland: Shifting from high to lower gear 17 Lettland: Will hold up better this time 21 Litauen: Growth in spite of fi scal consolidation 25 Global utveckling Recessionen i euroområdet och den långsamma förbättringen i USA dämpar den globala återhämtningen. Den globala tillväxten som uppskattas till 3,6% i fjol drevs av tillväxtmarknaderna. Vi har reviderat tillväxttakten till 3,1% under 212 och 213, från 3,6% respektive 3,7% i oktober. Den globala tillväxten är avhängig av den politiska responsen i euroområdet. I vårt huvudscenario (en sannolikhet på 55%) förutser vi små steg mot förbättring men hög marknadsvolatilitet på kort sikt. En försämring (4% sannolikhet) skulle i princip få den globala tillväxten att stanna upp. En kollaps för euroområdet har en låg sannolikhet på 5%, men ett sådant scenario skulle få betydligt större negativa effekter på tillväxten. Sverige Efter en stark tillväxt under större delen av 211 visar makroekonomiska indikatorer på att den svenska ekonomin nu bromsar in väsentligt. Exporttillväxten, industriproduktionen och arbetsmarknaden försvagas. Vi reviderar ned vår tillväxtprognos till,6% för 212 och till 1,8% för 213 när eurokrisen slår igenom på den svenska ekonomin. Sviktande förtroende bland hushåll och företag dämpar konsumtion och investeringarna. Arbetslösheten börjar stiga under 212 innan den långsamt rör sig nedåt igen under 213 i takt med en måttlig ökning av den ekonomiska tillväxten. Estland Tillväxten i den estniska ekonomin var stark under 211 tack vare en god exporttillväxt och en solid återhämtning i den inhemska efterfrågan. En stark utländsk efterfrågan gynnade investeringar och arbetsmarknad, där stigande sysselsättning och löner gav stöd åt den privata konsumtionen. Trots dystrare globala utsikter väntas den estniska ekonomin växa med 2,7% under 212 och med 4,% under 213 i första hand som ett resultat av efterfrågan på hemmaplan. Investeringarna drivs av den offentliga sektorn och miljörelaterade satsningar. Den privata konsumtionen främjas av den förbättrade arbetsmarknaden och en lägre infl ation. Lettland Under 211 blev den ekonomiska tillväxten starkare än väntat tack vare exportsindustrin och hushållens konsumtion. Vi beräknar att BNP-tillväxten blev drygt 5%. Stödprogrammet från EU och Internationella valutafonden avslutades framgångsrikt i december. Vi sänker tillväxtprognosen för 212 till 2,%. Lägre tillväxt för viktiga lettiska handelspartner kommer att dra ned exporten samtidigt som ett svagare förtroende dämpar konsumtionen och investeringarna. Vi räknar med att tillväxten återhämtar sig igen under 213 och hamnar på 3,2%. Införandet av euron 214 är fortfarande ett realistiskt mål. Litauen Konsumtion och investeringar bidrog positivt till BNP-tillväxten 211 och ekonomin expanderade med 6,3%. Arbetslösheten minskade med nästan 3 procentenheter men reallöneutvecklingen var fortsatt negativ. Infl ationstakten kulminerade i maj och låg på 3,4% i slutet av 211. BNP-tillväxten kommer att minska markant under 212 och 213, men en recession kan undvikas. Ekonomin får skjuts av den inhemska efterfrågan, inte minst av investeringar. I år förutses infl ationen sjunka till 2,5% och budgetunderskottet minskar till 3% av BNP 212. Även om osäkerheten har ökat är införandet av euron 214 fortfarande möjligt. Januari 24, 212 1

2 Introduktion Svag tillväxt riskerna väger tungt nedåt Den ekonomiska återhämtningen i Sverige och Baltikum var stark fram till det tredje kvartalet förra året och arbetsmarknaderna förbättrades. På grund av en svagare global utveckling, särskilt i euroområdet, har dock alla fyra ekonomier nu lagt i en lägre växel. Vi förutser att BNP-tillväxten dämpas under första halvåret 212 för att sedan återhämta sig i måttlig takt. Det innebär att vi alltjämt räknar med en svagt positiv tillväxt på årsbasis även om riskerna väger tungt på nedsidan. Osäkerheten i vår prognos beror i hög grad på de globala utsikterna. Vi ser tre tänkbara scenarier för krisen i euroområdet som i sin tur ligger till grund för våra globala scenarier. I vårt huvudscenario förutser vi en vår med stora svängningar, men förväntar att förtroendet förbättras framåt hösten när den nya stabilitetsmekanismen, European Stability Mechanism (ESM) har inrättats och bankerna är bättre kapitaliserade. Under våren väntas beslutsfattarna vidta åtgärder för att stärka institutionerna, och det innebär små men viktiga steg mot policyförbättringar. Trots det får euroområdet en recession på grund av åtstramningar i fi nanspolotik och kreditgivning samt ett försvagat förtroende. Den globala ekonomin undviker recession tack vare att tillväxtmarknaderna utvecklas relativt starkt och att USA fortsätter att återhämta sig, om än i långsam takt. Sverige får Makroekonomiska indikatorer, Råvarupriserna förutses falla under prognosperioden när tillväxten i den globala efterfrågan minskar. Oljepriset som förknippas med allt större risker på grund EU-ländernas embargo mot iransk olja förutses falla från 112 dollar per fat förra året till 12 dollar fatet i år samt till 96 dollar under 213. Livsett par kvartal med negativ tillväxt, och går tekniskt sett in i en recession även om ekonomin växer i årstakt 212 och 213. De baltiska ekonomierna stagnerar på kort sikt, men visar positiv årlig tillväxt både 212 och 213. Sannolikheten för huvudscenariot är relativt liten (55%) vilket tyder på en stor osäkerhet i en prognos som i hög grad är beroende av beslutsfattarnas reformambitioner och åtaganden för att bevara euroområdet. Vårt huvudscenario för euroområdet är ganska dystert, men våra alternativa scenarier är ännu mer negativa. Det mest troliga av dem med en sannolikhet på hela 4% är en fortsatt försämrad situation med fallande förtroende och stigande riskpremier som försvårar fi nansieringen för såväl stater som banker. Tillväxten i den globala ekonomin skulle då närma sig recession, och tillväxten i Sverige och de baltiska länderna skulle bli ännu mer negativ och ligga kvar på dessa nivåer under längre tid än i huvudscenariet. Det skulle i bästa fall betyda att återhämtningen försenas till slutet av prognosperioden. Sannolikheten för ett ännu värre scenario, en kollaps för euroområdet under prognosperioden, är låg (5%) men konsekvenserna för euroområdet och världsekonomin skulle bli betydande. Sveriges BNP skulle krympa på samma sätt som under perioden 28-29, eller mer, då de penning- och fi nanspo P 213P Real BNP tillväxt, årlig förändring i% Sverige (kalenderkorrigerad) 5,3 4,5,6 1,8 Estland 2,3 8, 2,7 4, Lettland -,3 5,4 2, 3,2 Litauen 1,4 6,3 3,3 4, Arbetslöshetsnivå,% av arbetskraften Sverige 8,4 7,5 7,8 8, Estland 16,9 12,5 1,7 8,6 Lettland 18,7 15,4 13,7 12, Litauen 17,8 15,5 13,5 11,5 Infl ation (KPI), årlig förändring i% Sverige 1,2 3, 1,5 1,7 Estland 3, 5, 3,2 3, Lettland -1,1 4,4 2,4 2,5 Litauen 1,3 4,1 2,5 3, Bytesbalansen,% av BNP Sverige 6,2 7,5 7,7 7,3 Estland 7,2 6,7 4,4 2,7 Lettland 3, -,9-1,8-1,9 Litauen 1,8-1,6-2,5-2,7 Källor: Nationell statistik och Swedbank. litiska åtgärderna i västvärlden i stort sett redan förbrukats. De baltiska ekonomierna skulle också krympa, men recessionen skulle vara mildare än under eftersom obalanserna har minskat och reformer har genomförts för att stärka konkurrenskraften. I vårt huvudscenario faller den globala tillväxten till 3,1% under 212 och 213, från 5,1% 21 och 3,6% 211. BNPtillväxten i den amerikanska ekonomin har reviderats upp måttligt till 2,% för 212 men ned till 2,2% för 213 på grund av att skuldsaneringen fortsätter. Ekonomin i euroområdet krymper med,3% i år, och tillväxten blir enbart marginellt positiv under 213. Detta skulle innebära två år av förlorad ekonomisk utveckling för euroområdet. Tillväxten i Storbritannien kommer att snudda vid stagnation. Ekonomin hålls tillbaka av budgetkonsolideringen. Politiskt sett stretar landet även med sina relationer till euroländerna. Japan hämtar sig från tsunamitragedin förra året, men inte i den takt som förväntats. Dessutom innebär en långsam global tillväxt och en stark yen ytterligare svårigheter. Kinas exportsektor mattas av samtidigt som den inhemska konsumtionen utvecklas gynnsamt med hjälp av sänkta skatter, lägre infl ation och högre löner. Vi anser att det fi nns utrymme för stimulanser då infl ationen kommer ned på en mer bekväm nivå. Stimulanserna kommer dock inte att kunna mäta sig med dem som sattes in under perioden Även om tillväxten i Indien, Brasilien och Ryssland också dämpas kommer den fortsatta utvecklingen mot bättre levnadsstandarder i dessa och många andra tillväxtländer att ge fortsatt skjuts åt tillväxten. Detta i motsats till situationen i fl ertalet mer utvecklade ekonomier vars fi nanser och kreditgivning kommer att tyngas av hög skuldsättning och åtstramningar. Januari 24, 212 2

3 Introduktion medels- och metallmarknaderna påverkas också sannolikt av prisnedgångar under 212 för att sedan stabiliseras under 213. Detta innebär att infl ationstrycket minskar och att det uppstår möjligheter till en mer expansiv penningpolitik, framför allt på tillväxtmarknaderna, där det fi nns utrymme. I fl ertalet mer utvecklade ekonomier kommer styrräntorna att ligga kvar på låga nivåer eller närmare noll och väntas inte stiga förrän i slutet av 213. I Storbritannien och Japan räknar vi med fl er kvantitativa lättnader och kreditlättnader vilket sannolikt inte blir fallet i USA, såvida inte återhämtningen mattas av. I euroområdet väntas Europeiska centralbanken (ECB) sänka sin styrränta till,75% och tillföra mer likviditet om så krävs för att lugna fi nansmarknaderna. Dollarn förutses stärkas mot euron under 212, för att sedan försvagas något. Eurons försvagning ger skjuts åt exportindustrin. Yenen försvagas troligen mot dollarn, i ljuset av en sämre japansk handelsbalans. Den kinesiska renminbin fortsätter att stärkas mot dollarn, om inte exporten går in i väggen och de kinesiska beslutsfattarna återigen behöver stimulera ekonomin. Sveriges BNP steg med uppskattningsvis 4,5% förra året och fortsatte därmed 21 års starka utveckling. Efter tre kvartal med god tillväxt tycks ekonomin har krympt under det fjärde kvartalet 211. En ytterligare nedgång under årets första kvartal skulle tekniskt sett betyda att Sverige är i recession. Det är framför allt exporten som försvagas samtidigt som hushållens konsumtion dämpas av ett lågt förtroende och förväntningar om att arbetslösheten ska stiga. I takt med att ekonomin repar sig tack vare bättre exportmöjligheter, Bruttonationalprodukt (årlig tillväxt i %) och låga räntor blir den årliga tillväxten positiv under 212 (,6% i kalenderjusterade termer). Under 213 väntas den stiga till 1,8%. Vi förutser att Riksbanken sänker reporäntan till 1% fram till slutet av 212, medan regeringen avvisar kraven på ytterligare stimulansåtgärder så länge situationen inte förvärras markant. Estlands ekonomi beräknas ha vuxit med 8% förra året tack vare såväl en starkare export som en mer kraftfull inhemsk efterfrågan. Arbetsmarknaden har därmed utvecklats positivt och arbetslösheten har minskat med till i genomsnitt 12,5% under 211 från nära 17% under föregående år. Om vi blickar framåt väntas både exporten och investeringarna mattas av i spåren av en minskad efterfrågan från övriga Europa. Tillväxten saktar ned till 2,7% i år, men stiger till 4,% 213. Även om vi har reviderat upp infl ationstakten förväntar vi att den sjunker jämfört med förra året, medan arbetslösheten sannolikt faller till 8,6% 213. Den främsta inhemska risken är arbetsmarknaden där det råder brist på kvalifi cerad arbetskraft i vissa branscher. Samtidigt är långtidsarbetslösheten alltjämt ett strukturellt problem. Lettlands ekonomi växte också snabbare än väntat under 211 då BNP ökade med uppskattningsvis 5,4%. En starkare export gav skjuts åt investeringarna, och tack vare en stärkt arbetsmarknad, där arbetslösheten minskade från nästan 19% 21 till 15,4% 211, steg såväl förtroendet som hushållens konsumtion. Räddningspaketet från EU och IMF avslutades framgångsrikt i slutet av 211. En global nedgång och recession i euroområdet kommer dock att försämra Lettlands tillväxtutsikter Estland Litauen Lettland Sverige euroområdet framöver. BNP-tillväxten väntas avta till 2,% under 212 och stiga till 3,2% under 213 när situationen i euroområdet förbättras. Arbetslösheten sjunker till 12% 213 och infl ationen rör sig nedåt till 2,5%. Den främsta inhemska risken i prognosen är hushållens motståndskraft och beslutsfattarnas vilja att satsa på ytterligare budgetkonsolidering. Lettland har fortfarande siktet på att införa euron 214, men euroområdets möjligheter att anta nya medlemmar kan hindras av recessionen och skuldkrisen. Litauens BNP-tillväxt uppskattas till 6,3% under 211 och tycks därmed vara i linje med vad vi väntat oss. Återhämtningen drevs av exportsektorn och den inhemska efterfrågan, även om nettoexporten faktiskt bidrog negativt till tillväxten precis som i Lettland. Vi förutser en lägre exporttillväxt eftersom efterfrågan från Litauens främsta exportmarknader avtar. Investeringarna fortsätter att öka relativt snabbt från historiskt låga nivåer till följd av en stor efterfrågan på företagsinvesteringar och tillgången till omfattande EU-medel. Hushållen gynnas av att arbetslösheten minskar till 11,5% nästa år, från 15,5% 211, och att infl ationen sjunker till 2,5% i år innan den återigen stiger under 213. Trots det försvagas tillväxten i den privata konsumtionen. Till de inhemska riskerna hör ett större behov av budgetkonsolidering på grund av avmattningen i ekonomin liksom utsikterna för euroinförandet 214 som ter sig allt mer osäkra. Utsikterna är dystra för de mer utvecklade ekonomierna de närmaste åren och deras fi nanspolitiska svårigheter är betydande även i ett längre perspektiv. Utan tillväxtfrämjande strukturella åtgärder kan vi om än med några undantag förvänta oss en klen utveckling på merparten av Sveriges och Baltikums största exportmarknader under fl era år framöver. Det blir allt mer nödvändigt att diversifi era exporten, och öka tonvikten på tillväxtmarknaderna. För att värna om konkurrenskraften måste mer satsas på forskning och utveckling, för att på så sätt stödja våra regionala kompetenskluster Källa: Ecowin Januari 24, 212 3

4 Globalt Global avmattning men ingen ny härdsmälta Återhämtningen i världsekonomin som inleddes efter fi nanskrisen och den globala recessionen slog av på takten under hösten 211. Ökningen av BNP, industriproduktion och export dämpades, i synnerhet i euroområdet och på många tillväxtmarknader, bland dem Kina, Indien och Brasilien. I USA tilltog däremot den ekonomiska tillväxten efter ett oväntat svagt första halvår. Att världsekonomin har lagt i en lägre växel har ekonomiska, politiska och psykologiska förklaringar. Finanskrisens fokus har förfl yttats från privata till offentliga skulder, och därmed har det blivit svårare för beslutsfattarna att enas om hur budgetunderskott, åtstramningsprogram och reformer ska hanteras. Det politiska beslutsfattandet har varit tungrott i både USA och Storbritannien, men än trögare i euroområdet där toppmötena avlöst varandra och det gång på gång hävdats att en trovärdig lösning har nåtts vilket sedan visat sig inte stämma. Det sviktande förtroendet bland aktörerna på fi nansmarknaden, företagen och hushållen har försämrat utsikterna för det fi nansiella läget och för investeringar och konsumtion. En tydlig indikator på detta är att de fl esta länders inköpschefsindex ryttlade kring eller strax under 5 andra halvåret i fjol, en siffra som är liktydig med nolltillväxt eller minskande industriproduktion. OECD:s ledande indikator pekar mot en recession, främst på grund av sjunkande orderingång och mer negativ fi nansmarknadsstatistik. Siffrorna för den internationella handeln visar samtidigt att denna i bästa fall har stagnerat. Försämringen under hösten är tydligast i de allt mer negativa förtroendeindikatorerna och den kraftiga oron på fi nansmarknaderna. Den sämre framtidstron kan i första hand förklaras med statsskuldskriserna i USA, Storbritannien och i synnerhet euroområdet. Banker och länder har fått sina kreditbetyg sänkta, bankernas aktiekurser har rasat och vi har fått se större skillnader för kreditförlustswappar och statsobligationsräntor från krisdrabbade stater som Grekland, Portugal och på sistone i allt högre grad även Spanien och Italien. Allt detta vittnar om oron för att någon stat ska ställa in betalningarna och även för politikernas krav på att den privata sektorn ska bidra till att lösa krisen. Kraven på att bankerna ska ha stärkt sin kapitaltäckning redan i juni i år ökar påfrestningarna på det fi nansiella systemet och tvingar banker att sälja tillgångar för att krympa sina balansräkningar samt bli mer återhållsamma med utlåning. Interbankräntorna i euroområdet har stigit och bankerna Global real BNP-prognos, (årlig tillväxt i procent) 1/ Januari 212 Oktober USA 3, 1,8 2, 2,2 1,6 1,9 2,4 EMU 1,8 1,6 -,3,2 1,6,8 1,2 Tyskland 3,7 3,,4,9 2,9 1,1 1,5 Frankrike 1,4 1,6,2,5 1,4 1,2 1,4 Italien 1,2,5-1,3 -,8,6,3,8 Spanien -,1,6-1, -,5,6,4 1, Storbritannien 1,8,9,5,5 1,1 1,2 1,7 Japan 4,5 -,5 1,7,9 -,2 2,5 1,2 Kina 1,3 9,3 8,2 7,8 9, 8,4 8, Indien 1,1 7,3 6,7 7, 7,7 7,5 7,5 Brasilien 7,5 3, 2,7 2,2 3,7 4, 4,3 Ryssland 4, 4,2 3,9 3,7 4,5 4,2 4,5 Global BNP (PPP) 5,1 3,6 3,1 3,1 3,6 3,6 3,7 Global BNP (US dollar) 4,1 2,7 2,3 2,3 2,7 2,8 2,9 Källor: Nationell statistik och Swedbank. 1/ Länder som representerar ca. 7% av världsekonomin. Världsbankens vikter från 21 används. gör större insättningar hos Europeiska centralbanken, ECB. Den onda cirkeln med skuldkrisen i euroområdet, budgetsanering och det ömtåliga banksystemet står i centrum och resulterar just nu i åtstramningar såväl i offentlig sektor som på kreditmarknaderna, vilket minskar efterfrågan och ökar risken för en allvarlig recession. USA, Storbritannien och Japan har förvisso svåra utmaningar framför sig, med stigande budgetunderskott och växande statsskulder. Men fi nansmarknaderna litar på att dessa länder kommer att kunna lösa sina svårigheter på medellång sikt. I euroländer där kreditrisken har ökat kräver fi nansmarknaderna däremot mycket höga riskpremier. Och även om valutaunionens institutioner har stärkts under skuldkrisen kan dessa i dagsläget inte hantera kreditriskerna inom ramen för EMU. I stället har man försökt hitta stöd på annat håll, exempelvis från Internationella valutafonden (IMF), tillväxtmarknaderna och andra länder utanför valutaunionen. Valutaunionens utmaningar hänger ihop med bristen på samordning och samarbete på det fi nanspolitiska området, att olika länder agerar på egen hand för att stärka regleringen av bankväsendet i stället för att skapa en gemensam tillsynsmyndighet för hela euroområdet samt med de stora skillnader som fi nns mellan norra och södra euroområdet i fråga om tillväxt, sysselsättning och konkurrenskraft. Tre scenarier för euroområdet med olika utfall för världsekonomin Utsikterna för världsekonomin beror i hög grad av politiska och psykologiska faktorer som i första hand har koppling till euroområdet. Därför har vi baserat vår prognos för den globala ekonomin på tre tänkbara scenarier för euroområdet. Prognosen är ytterst osäker eftersom vårt huvudscenario bara är marginellt mer sannolikt än att vi i stället får se en sämre händelseutveckling. Sannolikhetssiffrorna är ungefärliga och har tagits fram för att tydligt illustrera hur trolig vi bedömer att en viss utveckling är. De ska alltså inte uppfattas som Januari 24, 212 4

5 Globalt vetenskapligt uträknade eller exakta. 1. Huvudscenario: Små steg mot en förbättring i euroområdet och en global avmattning där endast krisdrabbade euroländer hamnar i en djupare recession (55%). De främsta skälen att känna ökad optimism (eller snarare minskad pessimism) för euroområdet är uppgörelserna från det senaste EU-toppmötet, ECB:s interventionsåtgärder och de kraftigare reformerna och budgetkonsolideringen i de krisdrabbade länderna. Vid toppmötet den 9 december i fjol enades EU-länderna om ett starkare fi nanspolitiskt samarbete, en så kalllad fi nanspakt. Pakten innebär att länderna måste som andel av BNP hålla sina budgetunderskott under 3%, strukturella budgetunderskott under,5% och sina statsskulder under 6%. Överskrids dessa gränser ska halvautomatiska sanktioner träda i kraft. De nya bestämmelserna har stärkt ECB:s förtroende för institutionerna i euroområdet och centralbanken erbjuder nu bankerna obegränsad likviditet med en treårig bunden ränta på 1% och sänker samtidigt kraven på säkerhet. Dessa åtgärder blir ett direkt stöd till bankerna och underlättar deras försök att stärka sin kapitaltäckning genom att förbättra lönsamheten, vilket kan motverka en tvärnit på kreditmarknaderna. Indirekt stöder centralbanken samtidigt statsfi - nanserna i de drabbade länderna, eftersom bankerna kommer att köpa statsobligationer. Dessutom har ECB fortfarande utrymme för att indirekt via banker fortsätta stödköpa statsobligationer, bland annat vid emissioner i Spanien och Italien. Sammantaget börjar ECB:s interventioner bli ganska omfattande, trots bankens motstånd mot att låta penningpolitiken fi nansiera statsskulder och dess bestämda uppfattning att bestämmelserna i EU-fördraget ska följas. Ett annat viktigt steg var beslutet att den europeiska stabilitetsmekanismen (ESM) ska tas i bruk redan i juli i år, med en lånekapacitet på 5 miljarder euro. Dessutom slopades kravet på att den privata sektorn förutom i Grekland ska bidra till att lösa krisen, och man antog röstregler som gör att beslut Strukturellt underskott 211, nödvändig finanspolitisk anpassning, och dess effekter på tillväxten 1 Procent av BNP Finland Tyskland Italien Eurozon. Frankrike Portugal Spanien Grekland Irland om utlåning kan fattas med en kvalifi - cerad majoritet på 85% av rösterna. Dessa åtgärder gör stabilitetsmekanismen bättre rustad än den nuvarande räddningsfonden EFSF, som varken setts som tillräckligt stor eller tillräckligt robust. Det är också tänkt att nationalbanker i euroområdet och andra EUländer kommer att tillhandahålla ytterligare medel via IMF. Andra tecken talar för att krisens spridning kan avta. Teknokratregeringarna i Grekland och Italien och de nya regeringarna i Spanien, Portugal och Irland fortsätter sina åtgärder för budgetsanering och reform. Även om Italiens räntor skulle hamna på 7% eller ännu högre skulle det ta fl era år innan de allmänna lånekostnaderna börjar svälla eftersom Italiens lånestock har förhållandevis lång löptid (runt sju år) Allt fl er tillväxtinriktade reformer tas också fram, vilket kan bidra till att minska statsskulden. Beslutet att den privata sektorn inte ska tvingas bidra till krislösningen kommer samtidigt att stärka fi nansmarknadens förtroende. Detta kommer att kunna bidra till att minska krisens spridning framöver, tillsammans med den växande insikten om skillnaderna mellan i grunden starka ekonomier som Italien, Frankrike och Spanien å den ena sidan och det ekonomiskt svaga Grekland å den andra. Men även om krisen i euroområdet inte förvärras under 212 (främst under andra halvåret, då risken är stor för volatilitet och bakslag under första halvåret) kommer tillväxten att påverkas kraftigt genom att åtstramningsåtgärderna dämpar efterfrågan, främst i Strukturellt underskott Anpassning Tillväxteffekt Källor: EU-kommissionen och Swedbank de krisdrabbade länderna men också i resten av Europa och världen. Även den stramare kreditgivningen blir negativ för tillväxten. I vårt huvudscenario får vi därför recession i de länder där de största anpassningarna görs och låg eller ingen tillväxt i övriga Europa. Tekniskt sett går även Tyskland in i en recession, med negativ tillväxt under fjärde kvartalet i fjol och första kvartalet i år. Därefter fortsätter dock återhämtningen. Den globala tillväxten kommer att mattas, men inte lika kraftigt som om eurokrisen hade förvärrats. På tillväxtmarknaderna fortsätter tillväxten, om än i något måttligare takt än under 21 och 211, och i USA får vi se en stabilare återhämtning, som dock går långsammare än i de fl esta tidigare konjunkturuppgångar. Totalt blir tillväxten i världsekonomin strax över 3% i köpkraftsjusterade termer under 212 och Sämre scenario: Den gradvisa försämringen i euroområdet fortsätter, med lägre framtidstro och ökade påfrestningar på fi nansmarknaderna samt krav på kraftfullare politiska åtgärder. Det leder till en djup recession i euroområdet och betydligt lägre global tillväxt (4%). Det fi nns en rad hot mot det ovan beskrivna huvudscenariot, eftersom det inte är säkert att fi nansmarknaderna anser att de åtgärder som vidtas räcker. För det första fi nns risker gällande de åtgärder som ska beslutas i detalj före mars månads utgång. Det är inte säkert att alla nationella parlament ställer upp på överenskommelsen som nåddes på toppmötet i december. Om fi nansmark- Janauri 24, 212 5

6 Globalt naderna upplever att åtgärderna urvattnats kan vi också få se bakslag. För det andra är det inte säkert att fi - nansmarknaderna helt och fullt litar på att kravet slopats (utom i Grekland) på att den privata sektorn ska bidra till att lösa krisen. Därför kommer vi att se fortsatt stora ränteskillnader. För det tredje kan Standard & Poor s beslut att sänka kreditbetygen i nio euroländer få större konsekvenser än vi sett hittills. EFSF kan också få upplåningskostnaderna öka alternativt utlåningskapaciteten minska. För det fjärde kommer överenskommelsen om fi nanspakten att innebära att budgetsaneringen måste skyndas på. Euroländerna blir tvungna att bygga upp större primära överskott för att komma ner i en skuldkvot på 6% av BNP inom loppet av ett tjugotal år, vilket verkar vara målet. Utan reformer för att öka tillväxten, konkurrenskraften och sysselsättningen kommer euroområdets utsikter att försämras och i bästa fall nå nolltillväxt på medellång sikt. Dessutom ökar risken för defl ation och nya recessioner, liksom för politisk och social oro. Det är osäkert om fi nansmarknaderna anser att de överenskommelser som gjorts är trovärdiga eller om det misstänks att skuldproblemen kan förvärras och tillväxtutsikterna bli mycket dystra. Som en följd kan klyftan mellan euroländerna i norr respektive söder vidgas, vilket i sin tur eldar på farhågorna om att valutaunionen inte överlever på medellång sikt något som också skulle påverka förväntningarna på kort sikt. Betalningsinställelser från Greklands sida kan ytterligare förvärra utsikterna. Även den undermåliga implementeringen av reformprogrammet skapar oro. Krisen kan dessutom fortsätta att sprida sig från utkanterna av valutaunionen till dess kärna under 212 och 213. Det skulle i så fall skapa behov av ännu mer omfattande åtgärder, till exempel ökat stöd från ECB, större överföringar till IMF och en förstärkning av ESM. Den omfattande nyupplåningen på runt 2 miljarder euro under 212 blir en påfrestning för i synnerhet Italien och Spanien under första halvåret. I det här scenariot fortsätter beslutsfattarna med sina brandkårsutryckningar utan att ta itu med roten till problemet. De lyckas hålla ihop valutaunionen under 212 och 213, men på bekostnad av höga fi nansieringskostnader, oro på fi nansmarknaderna och negativa följder för framtidstro och efterfrågan allt detta faktorer som bidrar till att tillväxten i världsekonomin mattas av snabbare än i vårt huvudscenario. Återhämtningen i USA blir bräcklig och tillväxtmarknaderna får svårt att hålla exporten uppe, vilket även pressar ner den inhemska efterfrågan. Den globala tillväxten kryper ned mot två procent Vår bedömning av gränsen för global recession. 3. Kaotiskt scenario: Sammanbrott för eurosamarbetet ger våldsam turbulens på fi nansmarknaderna och negativ global tillväxt (5%). Skälet till att det är relativt låg sannolikhet för en kollaps för euroområdet är att det fi nns en stark politisk vilja att hålla ihop valutaunionen, och att kostnaderna för ett sammanbrott vida skulle överstiga kostnaderna för en räddning. Men även om sannolikheten är låg är den inte obefi ntlig eftersom det är oklart vad som kommer att hända på politisk nivå. Rädslan för högre räntor kan bli en självgående spiral där fi nansieringen av statsskulden blir ohållbart dyr även i de större ekonomierna. Även om stöd kommer från EFSF, ESM, IMF och ECB fi nns en risk för att politiker och väljare i de större medlemsländerna till sist inte längre vill stötta de svagare länderna, eller att politiker och väljare i de krisdrabbade länderna inte längre vill uppfylla de krav som stödet villkoras med. Ränteskillnad gentemot Tyskland (1-årig statsobligation) 35 Procentenheter Om ett krisland som Grekland bestämmer sig för att inte följa villkoren för stödet kan betalningsinställningar i både den offentliga sektorn och fi nanssektorn leda fram till det drastiska beslutet att lämna valutaunionen. Det skulle få kolossala följder: statsförvaltningen skulle klappa ihop, bankväsendet skulle drabbas av en systemkris med massuttag, kapitalfl ykt, kreditstopp och förstatliganden som följd, det privata välståndet skulle urholkas, förtroendet skulle braka samman, landet skulle hamna i depression och regeringen skulle tvingas strama åt budgeten trots att den nya valutan skulle vara värd 4 6% mindre än euron. Och trots den nya svagare valutan skulle exporten (och turismen) hämmas av kreditkrisen och den sjunkande framtidstron som skulle följa av politisk och social oro. Troligtvis skulle valutaförsvagningen även ge fart åt infl ationen. De länder som stannade kvar i euroområdet skulle löpa stor risk att få se smittoeffekter på sina fi nansmarknader, men eftersom Grekland är relativt litet skulle effekterna på den verkliga ekonomin bli små (jämfört med vad som skulle hända om t.ex. Spanien och Italien lämnade EMU). Påfrestningarna på euroområdets banksystem skulle bli det största problemet, men oron och den negativa förmögenhetsutvecklingen skulle leda till minskad framtidstro och lägre efterfrågan i de kvarvarande euroländerna såväl som i andra delar av världen, beroende på vilket eller vilka länder som valt att lämna valutasamarbetet. Om något eller några av de viktigare euroländerna bestämde sig för att gå ur valutaunionen skulle dess nya valuta tvärtom bli starkare än euron. Det Grekland Portugal Irland Italien Spanien Belgien Frankrike Källa: Ecowin Januari 24, 212 6

7 Globalt Industriproduktion och ledande indikatorer i OECD, samt global export Årlig procentuell förändring skulle leda till sämre konkurrenskraft och färre arbetstillfällen i exportsektorn, svagare statsfi nanser och ett ökat behov av rekapitalisering i banksektorn. De länder som blev kvar i euroområdet skulle få problem med kapitalfl ykt, sämre möjligheter till stöd från EFSF/ESM, sjunkande förtroende och förväntningar om att också de kvarvarande länderna skulle lämna unionen. Ett sammanbrott för euroområdet skulle få allvarliga konsekvenser både för de europeiska ekonomierna och för världsekonomin, även om det blev en gradvis process. Det skulle fi n- nas stor risk för ett nytt tvärstopp på kreditmarknaderna av det slag vi såg hösten 28, och den här gången skulle det vara svårare att komma till rätta med problemen eftersom det inte längre fi nns något utrymme för kraftig penningpolitisk och fi nanspolitisk stimulans. Den globala tillväxten skulle sannolikt bli negativ eftersom euroområdet är ordentligt sammanfl ätat med resten av världen genom handel och via fi nansmarknaderna. Eftersom även detta skulle ses som en balansräkningsrecession skulle återhämtningen också bli långsam och utdragen. Även på lång sikt skulle kostnaderna för ett sammanbrott bli stora. EU-samarbetet skulle försvagas genom en sämre fungerande inre marknad och utsikterna för Europas globala konkurrenskraft skulle bli mindre gynnsamma. Viktiga faktorer som driver utvecklingen i vårt huvudscenario Vår bedömning är att scenariot med små steg mot en förbättring i euroområdet är det mest sannolika, även om det Index OECD industriproduktion OECD ledande indikatorer Global exportvolym (hs) Källa: Ecowin fi nns stor risk en sämre utveckling. På längre sikt är det mer än 5% risk för att eurosamarbetet kollapsar, såvida inte valutaunionens institutioner förstärks tillräckligt för att kunna stärka regionens tillväxt och konkurrenskraft samt underlätta en mer likartad utveckling i euroländerna. Att BNP-ökningen mattas från 5% 21 och 3,6% 211 till bara strax över 3% 212 och 213 innebär en nedväxling som försämrar utsikterna på arbetsmarknaderna och för hushållens inkomster i många länder. De försämrade utsikterna kommer också att försvåra den budgetsanering som krävs i de fl esta OECD-länder. De faktorer som styr i vårt huvudscenario är åtstramningspaketen i euroområdet, den försämrade framtidstron, kreditåtstramningen och den stigande arbetslösheten. Alla dessa faktorer leder till att efterfrågeökningen blir lägre, något som kommer att få följdverkningar också för andra regioner. I euroområdet krävs åtstramningar på motsvarande 3,3% av BNP för att länderna ska kunna uppnå målet om ett strukturellt underskott på högst,5% av BNP. Åtstramningarna skulle minska tillväxten med minst 1,7% av BNP, eventuellt fördelat på två år (se diagram på sidan 5). I USA minskar den fi nanspolitiska stimulansen jämfört med 21 och 211, men kraftigare åtstramningar kommer först 213 och senare. På såväl arbetsmarknaden som bostadsmarknaden börjar återhämtningen komma igång, om än i långsam takt. Den svagare efterfrågan kommer också att leda till att råvarupriserna sjunker. Eftersom tillväxtmarknaderna kommer att fortsätta växa relativt snabbt om än långsammare än under de senaste två åren kommer efterfrågan på råvaror att ligga kvar på en hög nivå. Vi beräknar att oljepriset kommer att sjunka från 112 dollar per fat 211 till 12 dollar 212 och 96 dollar 213. Priserna på metaller och livsmedel kommer också att sjunka under 212 för att sedan stabiliseras under 213. Det fi nns en rad risker som kan påverka råvarupriserna. Om Iran stoppar oljetransporterna genom Hormuzsundet efter EU-ländernas embargo skulle det kunna leda till högre oljepriser än dem vi räknar med i vår prognos. Infl ationen kommer således att bli lägre i år än i fjol, då vi såg höga prisökningar inte minst på tillväxtmarknaderna. Det öppnar för en mer expansiv penningpolitik såväl på tillväxtmarknaderna som i euroområdet, där ECB kommer att kunna sänka sin styrränta ytterligare. I mer utvecklade länder där styrräntorna nyligen har höjts fi nns också utrymme för en mer expansiv penningpolitik som kan dämpa konjunkturnedgången. Det kan inte uteslutas att vi får se fl er kvantitativa lättnader i USA, men i vårt huvudscenario minskar behovet av den typen av åtgärder. Både i USA och i övriga OECD-länder kommer styrräntorna dock att ligga kvar på låga nivåer eller nära % under prognosperioden på grund av den restriktiva fi nanspolitiken. Inte förrän tidigast under andra halvåret 213 kommer räntorna att börja höjas igen. I ett läge när styrmedlen är få och den inhemska efterfrågan sjunker kommer inga länder att vilja se sina valutor stärkas kraftigt, eftersom exporten kommer att vara den viktigaste källan till återhämtning. Kina har uppgett att man kommer att låta renminbin förstärkas något snabbare mot dollarn. Den starkare återhämtningen i USA gör samtidigt att dollarn kan stärkas mot euron, och yenen kommer troligen att försvagas eftersom Japans handelsbalans försämras. Utvecklingen i de ekonomiska stormakterna USA Januari 24, 212 7

8 Globalt Ränte- och valutaantagande Även om den amerikanska ekonomin har växlat upp något på sistone, såsom framgår av BNP-tillväxt och inköpschefsindex, har landet fortfarande grundläggande svårigheter att tampas med. Dit hör det pågående arbetet med att minska skuldsättningen och den stora fi nanspolitiska osäkerhet som gör att hushållens och företagens förtroende sviktar. Trots förbättringar är arbetsoch bostadsmarknaderna dessutom alltjämt en akilleshäl för ekonomin. Vi har justerat upp vår prognos för 211 och 212 till 1,8% respektive 2,%, men vi är fortfarande skeptiska till utsikterna på längre sikt och har därför sänkt prognosen för 213. Utan strukturreformer som kan ge efterfrågan en skjuts lär tillväxttrenden nätt och jämnt ligga över 2%. Under 212 kommer presidentvalet att stå i fokus. Om det blir svårt för republikanerna att enas om en kandidat och vi samtidigt ser en förbättring på arbets- och bostadsmarknaderna kan Barack Obamas chanser att bli omvald öka. Det kärvande finanspolitiska läget kommer att förvärras oberoende av vilket parti som vinner presidentvalet. Kongressledamöternas ovilja att hitta kompromisser kan delvis förklaras med deras brist på förtroende, något som inte nödvändigtvis kommer att förbättras efter valet om inte ledarskapet (och följarskapet ) blir starkare. Det fi nns en risk för att det inte blir någon ytterligare förlängning av skattesänkningar och arbetslöshetsunderstöd efter den överenskomna tvåmånadersperioden. Det kan göra fi nanspolitiken under prognosperioden onödigt restriktiv och leda till att BNP-utvecklingen blir Utfall Prognos 2 Jan 3 Jun 31 Dec Jun 31 Dec Styrräntor Federal Reserve, USA,25,25,25,25,75 European Central Bank 1,,75,75,75 1, Bank of England.5,5,5,5 1, Bank of Japan.1,1,1,1,1 Valutor EUR/USD ,2 1,25 1,3 1,3 RMB/USD ,18 6,5 5,94 5,82 USD/JPY Källor: Reuters Ecowin och Swedbank. sämre än vi räknar med i prognosen. En annan riskfaktor är förstås utsikterna för euroområdet, som kan leda till att tillväxten i USA mattas av eftersom pressen på de amerikanska kreditmarknaderna ökar och både exporten och framtidstron försvagas. Den amerikanska centralbanken Federal Reserve kommer att hålla fast vid sin nollräntepolitik under större delen av prognosperioden. Nya kvantitativa lättnader lär bara bli aktuella om tillväxten faller till under 2%, om risken för defl ation tilltar eller om fi nanspolitiken blir ännu mer åtstramande och hotar att leda till en ny recession. Euroområdet I euroområdet var BNP-utvecklingen på kvartalsbasis negativ redan i slutet av förra året, även i Tyskland och Frankrike där tillverkningssektorn och detaljhandeln försvagades mot årsslutet. I de krisdrabbade länderna i södra Europa och Irland är läget dock betydligt sämre. Dessa ekonomier krymper till följd av fi nanspolitisk åtstramning och stram kreditgivning, hög (ungdoms)arbetslöshet och svag framtidstro. Följden blir att konsumtionen sjunker, investeringar skjuts på framtiden och fl er företag går i konkurs både i och utanför fi nanssektorn. Den ekonomiska utvecklingen kommer att fortsätta nedåt innan den vänder uppåt igen, och vi räknar med recession i euroområdet under hela första halvåret. Därefter lär utvecklingen förbättras en aning med stagnerande tillväxt under större delen av 212 och 213. Euroområdets BNP beräknas minska med,3% under 212 för att sedan åter hamna på plus med,2% 213. För euroområdets del blir det alltså två förlorade år under prognosperioden. Tekniskt sett kommer även Tyskland att gå in i en recession eftersom BNP-utvecklingen med största sannolikhet blev negativ under fjärde kvartalet i fjol och första kvartalet i år. En starkare arbetsmarknad, bättre konkurrenskraft och lägre infl ation/svagare euro kommer dock att ge stöd åt återhämtningen under andra halvåret 212. Den politiska processen för att hantera krisen och stärka valutaunionens institutioner på längre sikt går åt rätt håll. Därför tror vi inte att Grekland kommer att tvingas ställa in betalningarna och lämna euroområdet, och vi tror inte heller att fl er euroländer kommer att behöva hjälp med att lägga om sina lån utöver dem som redan omfattas av IMF/ECB/EU-stödda program (dvs. Grekland, Irland och Portugal). Italien och Spanien gynnas av de nya bestämmelser och åtgärder som antogs vid EU-toppmötet i december och som fi ck ECB att öka likviditeten. Totalt behöver de båda länderna ge ut statsobligationer till ett värde av 45 miljarder euro under 212 varav 15 miljarder bara under årets första kvartal. Sedan de treåriga lånen med fast ränta infördes har de korta räntorna sjunkit väsentligt. Det underlättar fi nansieringen för Italien och Spanien och minskar behovet av att ECB fortsätter stödköpa statsobligationer på sekundärmarknaderna. I vårt huvudscenario mattas också krisens spridning innan den når kärnan av euroområdet. Kostnaden för att fi nansiera statsskulden i dessa länder blir således hög, men inte så väldigt mycket högre. Eftersom bankerna krymper sina balansräkningar räknar vi med att det blir ännu dyrare och svårare för den privata sektorn att låna. Sannolikt kommer det fi nansiella läget att försämras under första halvåret 212 med fallande bankaktier och sänkta kreditbetyg för vissa länder innan det på nytt förbättras under andra halvåret, när första steget av rekapitaliseringen av bankerna har genomförts. Senast i mars fattas beslut om nya budgetregler och vid halvårsskiftet tas ESM Januari 24, 212 8

9 Globalt i bruk, samtidigt som rekapitaliseringen i banksektorn ska vara klar (även om det kommer att krävas fl er åtgärder för att genomföra Basel III-bestämmelserna). Då kommer politikens fokus antagligen att förfl yttas till strukturreformer och åtgärder för att öka tillväxten och konkurrenskraften. Utan sådana åtgärder har ECB:s interventioner inte resulterat i annat än att man köpt tid genom att skjuta problemen framför sig, medan de underliggande problemen med hög skuldsättning och låg tillväxt kvarstår. ECB kan sänka styrräntan ytterligare något, och dagslåneräntan blir ännu lägre. Banken kommer också att fortsätta stödköpa statsobligationer på sekundärmarknaderna inom ramen för Securities Markets Programme (SMP). Den likviditetsökning som har gjorts hittills (både genom ökad kreditgivning och kvantitativa lättnader) uppgår till 788 miljarder euro ytterligare likviditet ges ut i slutet utav februari. Det betyder att ECB:s penningpolitik just nu är mer stödjande än någonsin tidigare för banker, stater och andra låntagare. Råvarupriser (index) Det fi nns emellertid fl era risker som gör att prognosen i vårt huvudscenario kanske inte slår in. Såsom beskrivits ovan är det nästan lika sannolikt att vi får se en sämre utveckling. Även inom den nationella politiken fi nns risker i euroområdet. Bland andra Finland, Frankrike och Grekland går till val i vår och det kan innebära att reformerna och budgetsaneringen tappar fart. Det franska socialistpartiets presidentkandidat, François Hollande, vill exempelvis omförhandla fi nanspakten. En annan viktig riskfaktor är utvecklingen på tillväxtmarknaderna. En oväntat stor efterfrågeminskning där skulle försämra euroländernas exportutsikter rejält. Irland och Tyskland skulle i så fall drabbas hårdast, eftersom ländernas export står för totalt 54 respektive 36% av BNP och exporten till euroområdet för 22 respektive 15%. En svagare euro skulle å andra sidan kunna förbättra utsikterna för tillväxten i euroområdet tack vare bättre exportmöjligheter något som skulle få stor betydelse inte minst för krisländerna i södra Europa, som har sämre konkurrenskraft. Japan Den japanska ekonomin verkar också ha lagt i en lägre växel efter den uppgången tredje kvartalet i fjol, då tillväxten blev 1,4% jämfört med föregående kvartal. Japan påverkas negativt av avmattningen i omvärlden, men eftersom produktionsnivåerna behöver återställas efter jordbävningen, tsunamin och kärnkraftsolyckan i Fukushima i våras beräknas tillväxten ändå bli 1,7% under 212 vilket är högre än 211, då landets BNP bedöms ha krympt med,5%. Det fi nns fl era skäl till att vi skriver ned vår prognos för Japan. Produktionskapaciteten i näringslivet håller förvisso på att återställas, men de offentliga återhämtningsåtgärderna har försenats. Dessutom försämras exportmöjligheterna av den starka valutan och de dystrare utsikterna globalt. Nästan hälften av Japans export går till USA och euroområdet, och om efterfrågan från Kina förändras påverkar det ungefär 7% av exportvolymen. Överskottet i bytesbalansen halverades nästan under första halvåret 211 jämfört med Råvarupriser - totalt Livsmedelspriser Råvarupriser - exkl. energi Källa: Ecowin samma period 21. Jordbävningen är en viktig förklaring, men en annan viktig orsak är den allt svagare konkurrenskraften. Satsningarna på frihandelsavtalet TPP (Trans-Pacifi c Partnership) och ett stärkt valuta- och handelssamarbete med Kina är nödvändiga steg på vägen mot bättre handelsförbindelser. Den starkare yenen, svag efterfrågan och lägre råvarupriser internationellt kommer att ge defl ation under större delen av prognosperioden. Japans centralbank kommer fortsätta att hålla styrräntan nära noll och då och då använda sig av möjligheten att öka kreditgivningen. Eventuellt kommer centralbanken även att köpa utländska tillgångar för att försvaga landets valuta. De fi nanspolitiska stimulansåtgärderna för att stötta återhämtningen uppgår till 3,8% av BNP i de tre första ändringsbudgetarna för budgetåret 211. I budgeten för 212 är de nya utgifterna något mindre än i fjolårsbudgeten. Budgetunderskottet beräknas dock bli större än 5% av BNP och statspapper till ett värde av cirka 3 5 miljarder dollar kommer att ges ut för att fi nansiera budgeten. I det korta perspektivet kommer statsskulden som andel av BNP att stiga till över 23%. På längre sikt är planerna på att höja inkomstskatten ett steg på vägen mot bättre statsfi nanser. Premiärminister Yoshihiko Nodas förslag om att höja momsen från 5 till 1% har dock fortfarande inte antagits av partiets ledamöter i parlamentet. Kina Exportavmattningen har försämrat utsikterna för Kina, om än inte i lika hög grad som för många andra länder. Att hushållen ska ta över rollen som tillväxtens motor är än så länge bara en förhoppning, men löneökningar, skattesänkningar och lägre infl ation gör att den privata konsumtionen kan stiga. Investeringsnivån hålls uppe av statens satsningar på att bygga billiga bostäder. Vid behov kan den fi nanspolitiska och penningpolitiska stimulansen dessutom bli större än planerat, eftersom infl ationen närmar sig en acceptabel nivå på 3-4%. Vi beräknar att Kinas BNP kommer att öka med 8,2% i år, alltså något mindre än de 8,4% vi räknade med i oktober. Att vi sänkt prognosen beror på Januari 24, 212 9

10 Globalt de sämre utsikterna för den internationella handeln och tillverkningsindustrin. Nästa år minskar tillväxttakten ytterligare, till 7,8%, då sjunkande fastighetspriser påverkar resten av ekonomin. Vår prognos är något mer negativ än genomsnittet och det beror främst på vår bedömning att fastighetsmarknaden påverkar ekonomin på fl era olika sätt. Investeringar i fastighetssektorn står för mer än 7% av BNP, och andra delar av ekonomin (1 15%) är starkt beroende av fastighetsinvesteringar. Samtidigt kommer ungefär hälften av kommunernas intäkter från markförsäljning. Såväl antalet byggstarter som huspriser har sjunkit kraftigt i fl era storstäder under de senaste kvartalen och markpriserna har också börjat falla. Vår prognos bygger på att nedgången i fastighetssektorn blir måttlig. Om den tilltar och fördjupas blir de negativa konsekvenserna för ekonomin större. Kinas centralbank har sänkt kapitalreservkraven på landets banker och förutses även sänka styrräntan under första halvåret 212, eftersom infl ationen har sjunkit. Renminbin kommer enligt vår bedömning att fortsätta stärkas mot dollarn med runt 4-5% per år, men om exportläget försämras kraftigt kan den siffran bli lägre. Inflationsprognos, (årlig förändring i procent) Utfall Prognos USA 1,6 3,2 2,4 2,1 EMU 1,6 2,7 1,5 1,4 Tyskland 1,1 2,4 1,7 1,4 Frankrike 1,5 2,1 1,7 1,5 Italien 1,5 2,8 2,1 1, Spanien 1,8 3,1 1,8 1,6 Storbritannien 3,3 4,4 2,5 2, Japan -,7 -,2 -,4 -,2 Kina 3,2 5,5 3,5 3, Indien 1,2 8,4 5,3 4,5 Brasilien 5,9 6,6 5,2 5, Ryssland 6,9 8,6 7, 7,5 Källor: Nationell statistik och Swedbank. Indien Efter en stark tillväxt 21 mattades BNP-ökningen gradvis under 211 och snittet för året blev enligt våra beräkningar 7,3%. I år kommer tillväxten att fortsätta minska något till 6,7% för att därefter på nytt stiga till 7,% 213. Att tillväxten sjunker beror främst på åtgärderna för att minska infl ationen, som hade nått en tvåsiffrig nivå efter den globala recessionen och fi nanskrisen. Under en period på nästan två år har Indiens centralbank höjt sin styrränta med 475 punkter till 8,5%. Infl ationen började sjunka hösten 21 och har sedan dess stabiliserats på en lägre nivå. Trots högre räntor och mindre likviditet har infl ationstakten hållits uppe av höga råvarupriser, infl öde av kapital, kraftigt stigande efterfrågan (inte minst i storstadsregionerna) och en svag valuta. Vi tror dock att infl ationstrycket kommer att avta under de närmaste kvartalen och att Indiens centralbank kan lätta på penningpolitiken framåt våren. Det fi nns dock ett fl ertal faktorer som kan sätta käppar i hjulet för den indiska ekonomin. Utsikterna för världsekonomin är en av dem. En annan är bytesbalansen (exportökningen avtar snabbare än importökningen) och budgetunderskottet som begränsar möjligheterna till eventuell fi nanspolitisk stimulans och även sänker framtidstron, med lägre konsumtion och investeringar som följd. Brasilien En mer restriktiv ekonomisk politik och lägre global efterfrågan ledde till att tillväxten i Brasilien minskade kraftigt 211. Vi beräknar att BNP steg med 3% på årsbasis, efter den kraftiga återhämtningen 21 då BNP-ökningen blev 7,5%. Framöver kommer effekterna av de högre räntorna att bli tydligare i alla delar av ekonomin. Brasiliens centralbank höjde sin styrränta till 12,5% i somras men har sedan dess sänkt den i tre steg till 11%. Kreditexpansionen har varit snabb men kommer nu att sakta ned. De globala utsikterna kommer att pressa ner råvarupriserna, vilket kommer att påverka Brasiliens exportintäkter och dämpa ökningen av investeringar i industri och energi. Således kan infl ationen också fortsätta att falla till strax över 5%. För att hålla tillväxten uppe kommer både fi nanspolitiken och penningpolitiken att bli mer stimulansinriktade. På så sätt kan man även undvika att ökningen av sysselsättning, inkomster och kreditgivning kommer av sig. Länder med särskild betydelse för Sverige och Baltikum Även om Storbritanniens BNP ökade kraftigt på kvartalsbasis i tredje kvartalet (,5%), är den underliggande efterfrågan fortfarande svag. Vi räknar med att BNP fortsätter öka, men endast med,5% både 212 och 213. Det omfattande åtstramningspaketet för att minska budgetunderskottet som 211 låg på nästan 9% av BNP kommer att dämpa tillväxten framöver. Infl ationen i Storbritannien nådde 5,2% i september för att sedan sjunka till 4,8% i november. Trots den höga infl ationen har den brittiska centralbanken, Bank of England, inte hörsammat dem som efterlyst en restriktivare penningpolitik. Banken menar att infl ationstrycket till största delen orsakas av tillfälliga faktorer, som skattehöjningar, försvagningen av pundet och de höga råvarupriserna. Styrräntan kommer att ligga kvar nära noll och den okonventionella penningpolitiken fortsätter. Bank of England har under den senaste tiden använt sig av kvantitativa lättnader i större utsträckning än andra centralbanker, sett som andel av BNP. Men trots det kommer kreditgivningen att stramas åt eftersom brittiska banker har blivit mer försiktiga i sin utlåning på grund av exponeringen mot euroländernas fi nansmarknader. Kreditåtstramningen och den fi nanspolitiska åtstramningen kommer att dämpa både konsumtionen och investeringsnivån och därmed hålla importen nere under prognosperioden. Tillväxten i Ryssland kommer att avta, men i måttlig takt. Ökningen av BNP sjunker från 4,2% 211 till 3,9% 212 och 3,7% 213. Ryska företag kommer Januari 24, 212 1

11 Globalt att bli mer försiktiga med att öka sina investeringar när de globala utsikterna försämras och råvarupriserna sjunker. Medlemskapet i Världshandelsorganisationen (WTO) kan komma att öka konkurrensen för ryska producenter. Om oljepriset sjunker mer än vi räknat med här skulle det ytterligare försämra Rysslands budgetläge och prognosen för landet. En annan riskfaktor är kreditåtstramningen i euroområdet, som även påverkar Ryssland genom ett minskat infl öde och ökat utfl öde av kapital. (Även i Central- och Östeuropa fi nns stora risker för en kreditkris eftersom kapital kommer att fl yttas till banker i euroområdet, t.ex. i Österrike, Italien, Frankrike och Tyskland.) Den ökade fi nanspolitiska åtstramningen kommer att bli kännbar för de ryska hushållen efter valet och stå i vägen för en större ökning av den privata konsumtionen. Att infl ationen sjunker under 212 kommer å andra sidan att förbättra hushållens ekonomi något. Nordens ekonomier går i olika takt. I Norge är tillväxten starkare än i övriga nordiska länder, men en försvagning märktes i fjol då Norges BNP ökade med endast 1,4% på grund av sämre framtidstro och lägre export. Den inhemska efterfrågan kommer att vara den främsta drivkraften tack vare att den privata konsumtionen får en skjuts av låga räntor och stigande disponibla inkomster. Nya oljefynd och byggprojekt kommer att ge fart åt investeringarna. Arbetslösheten kommer att stabiliseras när nettoinvandringen tillgodoser det ökade behovet av arbetskraft. BNP beräknas öka med 2,% 212 och med 2,3% 213. BNP-tillväxt i Norge, Finland, Danmark och euroområdet 1 Årlig tillväxt i % Den danska ekonomin påverkas fortfarande negativt av den kraftiga nedgången på bostadsmarknaden, som började 27 och förvärrades 28. Att hushållen fortsätter korrigera sina balansräkningar gör att efterfrågan hålls nere. Under tredje kvartalet 211 krympte BNP med,8% på kvartalsbasis. Krisen i euroområdet kommer att slå mot Danmark, vars viktigaste handelsförbindelser fi nns i valutaunionen. De allt dystrare utsikterna för världsekonomin och Danmarks behov av budgetsanering gör att risken för en djupare recession har ökat. Vi räknar trots allt med en positiv tillväxt på,7% 212 och en något starkare tillväxt 213 när både exporten och investeringarna så sakta börjar öka. Återhämtningen i Finland börjar tappa fart och BNP-tillväxten i fjol beräknas ha blivit 2,8%. Exportutsikterna kommer att försämras när den globala ekonomin slår av på takten, och det kommer att bromsa efterfrågan i Finland. Konsumenternas förtroende håller på att urholkas och reallönerna sjunker, vilket hejdar både den privata konsumtionen och investeringarna på fastighetsmarknaden. Företagen kommer sannolikt också att skjuta upp en del av sina investeringar. BNP beräknas öka med,4% i år, följt av en större ökning på 1,5% 213 när nettoexporten och den inhemska efterfrågan så smått börjar repa sig. euroområdet Finland Norge* Danmark * hela ekonomin Källa: Ecowin Den långa sikten är alltjämt viktig Utvecklingen på lång sikt beror givetvis på vad som händer under de närmaste åren. Om situationen i euroområdet förbättras minskar behovet av akuta krisåtgärder, och utrymmet för en mer tillväxtorienterad politik ökar. Det behövs reformer inte bara åtstramningspaket! I synnerhet i södra Europa är reformbehovet stort och åtgärderna måste riktas in på att stärka konkurrenskraften genom att få såväl arbetsmarknader som produktmarknader att fungera bättre bl.a. genom avregleringar och satsningar på utbildning, forskning och utveckling. Starkare tillväxt och ökad export skulle förbättra både budgetläget och bytesbalansen. Vi vill understryka att situationen i Tyskland inte måste bli sämre för att situationen i Grekland eller Portugal ska kunna bli bättre utvecklingen i euroområdet är inget nollsummespel. Arbetet med att stärka euroområdets institutioner måste fortsätta och kommer att ta tid. En välfungerande marknad för euroobligationer förutsätter större politisk och fi nanspolitisk samordning. I väntan på en sådan är det tänkbart med lösningar där vissa länder går i täten. En annan aspekt i det längre perspektivet är de globala obalanserna och utmaningarna i att inlemma tillväxtmarknaderna i de internationella organ som hittills har styrts av de rikaste länderna. Handelsavtal, klimatförändringar och fi nansiella regelverk är frågor som kommer att sätta det internationella samarbetet på prov igen, både under 212 och framöver. När Kina och andra starka tillväxtmarknader alltmer fl ätas samman med resten av världsekonomin kommer de globala monetära och fi nansiella systemen också att förändras, och under den närmaste tioårsperioden kommer dollarn att få hårdare konkurrens från andra valutor, bland dem den kinesiska renminbin. Euron kommer att vara en av fl era valutor i den multipolära värld vi får se. Hur stark den blir avgörs av de åtgärder som nu vidtas. Mycket står på spel. Beslutsfattarna har chansen att vända utvecklingen, och det gäller att de vänder den åt rätt håll! Cecilia Hermansson Januari 24,

12 Sverige Sverige: Stora utmaningar framöver Fram till det tredje kvartalet förra året trotsade den svenska ekonomin den globala turbulensen och expanderade med mer än 5 % jämfört med samma period 21. Det placerar Sverige i toppen bland de snabbast växande ekonomierna i Europa. Tillväxten gick utöver en återhämtning från den kraftiga nedgången och BNP nivån var 5% högre än i slutet av 27. Det visar på fl exibiliteten och dynamiken i den svenska ekonomin, men det skulle också kunna ge ett stort utrymme för en nedgång om konjunkturen vänder. Under de sista månaderna 211 blev det tydligt att den svenska ekonomin inte var isolerad från den växande oron i den globala ekonomin. Exporten tappade fart när tillväxten i viktiga handelspartner, främst i Europa, mattades av. Vi har även sett en nedgång i industriproduktionen samtidigt som framåtblickande indikatorer signalerar ytterligare inbromsning, såsom av orderingången. Även konfi densindikatorerna har börjat försvagas, vilket innebär att investeringsviljan dämpas, och hushållen har redan börjat dra ned på konsumtionen, i synnerhet kapitalvaror. Förbättringen på arbetsmarknaden tappade fart och minskningen i arbetslösheten avtog. Det innebär att vi reviderar ned vår tillväxtprognos för 212 och 213 till,6 % respektive 1,8 % (kalenderkorrigerat), vilket är betydligt lägre än vår prognos i oktober. Nedgången i tillväxten under 212 väntas ske på bred front, framför allt under första halvåret. Den externa efterfrågan påverkas negativt av den europeiska statsskuldskrisen och den åtföljande fi nanspolitiska åtstramningen. En växande arbetslöshet begränsar hushållens konsumtion och ett försvagat förtroende dämpar investeringarna i den privata sektorn. Konjunkturnedgången kommer främst att mötas av mer expansiv penningpolitik, och vi förutser att styrräntan sänks till 1, % i slutet av 212. Även om tillväxten repar sig under 213 kommer effekterna av den europeiska skuldkrisen att ha fortsatt negativ inverkan på den svenska ekonomin. I vårt något sämre globala scenario med kraftiga fall i tillväxten i eurozonen blir konsekvenserna stora för svensk export och påverkar förtroendet hos hushåll och företag. Lägre konsumtion och minskade investeringar skulle få arbetslösheten och budgetunderskottet att stiga ytterligare. Däremed minskar utrymmet för stimulansåtgärder givet det fi nanspolitiska ramverket. Sårbarheten förstärks av höga bostadspriser och hushållens stora skuldsättning, och även om det idag fi nns större säkerhetsmarginaler i fi nanssektorn skulle kreditexpansionen sannolikt dämpas ytterligare. I detta svagare globala scenario skulle tillväxten i svensk ekonomi Makroekonomiska indikatorer, P 213P Real BNP (kalenderkorrigerad) 5,3 4,5,6 1,8 Industriproduktion 14,6 9,3-3, 1,5 KPI, årsgenomsnitt 1,2 3, 1,5 1,7 KPI, dec-dec 2,3 2,3 1,1 2, KPIF, årsgenomsnitt 2/ 2, 1,4 1,2 1,6 KPIF, dec-dec 2/ 2,3,5 1,5 1,7 Arbetskraften 1,1 1,1,3,3 Arbetslöshet,% av arbetskraften 8,4 7,5 7,8 8, Antalet sysselsatta 1, 2,1 -,2,1 Nominella timlöner, totalt 2,5 2,5 3, 3, Nominella timlöner, industri 2,8 2,6 3, 3, Sparkvot, nivå 1,6 12,3 13,5 13, Real disponibelinkomst 3/ 1,6 3,1 1,9 1,4 Bytesbalans,% av BNP 6,2 7,5 7,7 7,3 Finansiellt sparande i offentlig sektor,% av BNP,,3 -,3 -,2 Offentliga sektorns skuld (Maastricht),% av BNP 39,7 37,2 37,7 36, Källor: SCB och Swedbank 1/ Årlig procentuell förändring om inte annat anges 2/ Konsumentprisindex med fasta räntor 3/ Baserat på konjunkturlönestatistiken vara negativ under 212 och sannolikt även under 213. Exportrekylen är över Den svenska exporten av varor och tjänster har lyckats stå emot den svagare globala efterfrågan förvånansvärt bra. Den totala exportvolymen steg med 8,3 % i årstakt under fjolårets tredje kvartal och med i genomsnitt 9,7 % under de första nio månaderna 211. Det är en starkare tillväxt än vi förutsåg i oktober och dessutom snabbare än världsmarknadstillväxten, vilket innebär växande marknadsandelar för svensk exportindustri för andra året i rad. Exporten av investeringsvaror såsom fordon, utrustning och telekomprodukter stod för den största ökningen medan utvecklingen inom tjänster var mer måttlig. Tillväxtmarknadernas betydelse för den svenska exporten har ökat och svarar för mer än hälften av den totala exportvärdeökningen 211. Exporten till USA, såsom telekomprodukter och fordon, har också varit överraskande stark under de senaste två åren. Viktiga volymmarknader som de nordiska länderna och Tyskland (3 % av den totala exporten) bidrog också till att stärka den svenska exporten. Sedan vår oktoberprognos 211 har de globala utsikterna försämrats, och vi räknar nu med en väsentligt lägre exporttillväxt under de kommande kvartalen. Ledande indikatorer såsom exportorder har fallit sedan juli förra året, och industriproduktionen har försvagats de senaste månaderna. I oktober och november sjönk även det totala exportvärdet i månadstakt. Världsmarknadstillväxten för svenska exportföretag väntas bromsa in ytterligare under 212 och 213 på grund av en svagare global tillväxt. EMUländerna förutses uppvisa störst nedgång främst på grund av de fi nanspolitiska åtstramningsprogrammen i Italien, Grekland, Spanien och Portugal, som påverkar den ekonomiska utvecklingen i hela Europa. Även om vårt huvudscenario omfattar en begränsad återhämt- Januari 24,

13 Sverige ning i USA och Japan kommer svenska exportföretags sammanlagda marknadstillväxt i OECD-länderna att vara blygsam och väsentligt lägre än vad vi förutsåg i oktober. Världsmarknadstillväxten väntas stiga till 4,8 % under 213 från 3,8 % 212, men även det är lägre än den långsiktiga trenden. Vi förutser att den svenska exportvolymen minskar under 212 till följd av en svagare global efterfrågan på insatsoch investeringsvaror. Under 213 väntas exporten öka med närmare 2 % i volym, vilket dock alltjämt är svagare än världsmarknadstillväxten. Vi bedömer att svenska företag förlorar marknadsandelar under hela prognosperioden på grund av en ofördelaktig efterfrågesammansättning, stigande enhetsarbetskostnader och en något starkare krona. Industriproduktionen, som hänger nära samman med exportutvecklingen, bedöms minska under 212 efter ett starkt uppsving Dessutom kommer fjolårets lageruppbyggnad i industrin att dämpa produktionen. Under nästa år förutser vi dock att tillväxten i industriproduktionen återigen blir positiv då såväl den interna som den externa efterfrågan förbättras något. Svag investeringstillväxt Investeringarna ökade under 211 men i långsammare takt än vi förutsåg i oktober. Det berodde delvis på nedreviderade siffror för det första halvåret 211. De fasta bruttoinvesteringarna steg med i genomsnitt 6,7 % under de första nio månaderna 211 jämfört med motsvarande period 21. Investeringar i bostäder hade den högsta tillväxttakten. Trots att de totala investeringarna Swedbank s BNP prognos Sverige 1/ Export och industriproduktion 3 har ökat med 33 % sedan slutet av 29 är investeringsnivån alltjämt lägre än toppen i början av 28. Investeringstillväxten sjunker påtagligt under 212 och 213. Under de senaste månaderna har hushållens och företagens förtroende försvagats ytterligare och kapacitetsutnyttjandet i den privata sektorn är på väg nedåt. Den ökade osäkerheten om de globala tillväxtutsikterna och en betydligt svagare exportutveckling innebär att företagen i industrin skjuter upp sina investeringsplaner. Ett svagare förtroende hos hushållen och långsammare tillväxt i den privata konsumtionen leder också till sjunkande investeringsaktivitet i detaljhandelssektorn liksom i andra affärssektorer. Procent volymförändring P 212 P 213 P Hushållens konsumtionsutgifter 3,7 1,4 (2.2),2 (1,3) 2,1 (2,2) Offentliga konsumtionsutgifter 2,1 1,7 (1,2),7 (,3),9 (,7) Fasta bruttoinvesteringar 6,7 5,8 (8,) 1,5 (3,9) 2,5 (3,6) näringsliv exkl. bostäder 5,1 2,9 (5,1) 2,7 (4,1) 4,3 (4,7) offentliga myndigheter 5, 6,6 (7,8) -,8 (1,6),4 (1,4) bostäder 15,1 15,4 (18,9) -,5 (5,4) -1,5 (2,2) Lagerinvesteringar 2/ 2,1,6 (,4) -,5 (-,2),2 (,2) Export av varor och tjänster 11, 8,4 (7,) -1,1 (3,3) 1,7 (4,1) Import av varor och tjänster 12,7 5,9 (6,6) -1,7 (3,9) 2,2 (4,6) BNP 5,7 4,5 (3,9),3 (1,1) 1,8 (2,2) BNP, kalenderkorrigerad 5,3 4,5 (3,9),6 (1,5) 1,8 (2,2) Inhemsk slutlig användning 2/ 3,6 2,2 (2,8),5 (1,4) 1,7 (1,9) Nettoexport 2/, 1,6 (,6),2 (,) -,1 (,) Källor: SCB och Swedbank. 1/ Siffrorna från vår senaste prognos i oktobber 211 finns inom parentes. 2/ Bidrag till BNP-tillväxten. Årlig tillväxt i % (3 mån. genomsnitt) jan-5 nov-5 sep-6 jul-7 maj-8 mar-9 jan-1 nov-1 sep-11 Industriproduktion Exportvärde Export - orderingång Källa: SCB Fastighetsinvesteringarna väntas falla på grund av en svagare arbetsmarknad, en minskad användning av skattereduktion för ombyggnation, och en mer dämpad kreditexpansion till hushållen. Färre bygglov och sjunkande efterfrågan på krediter från svenska hushåll under det andra halvåret 211 indikerar att bostadsmarknaden är på väg att försvagas. Efter en betydande uppgång 211 väntas de offentliga investeringarna minska under prognosperioden då investeringarna i pågående infrastrukturprojekt kommer att slutföras. Sämre ekonomiska förutsättningar torde också medföra att kommuner och landsting skär ned på sina investeringsplaner. Sammantaget reviderar vi ned prognosen för den totala investeringstillväxten till 1,5 % under 212 och till 2,5 % under 213. Arbetslösheten på väg upp Arbetslösheten fortsatte att sjunka under fjolårets andra halvår om än i långsammare takt. Den genomsnittliga arbetslösheten minskade under det tredje kvartalet till 7,4 % från 7,7 % under det första kvartalet, för att i oktober och november börja stiga något (i säsongjusterade termer). Det är i synnerhet nedgången i ungdomsarbetslösheten som har stannat av och andelen unga arbetslösa ökade till 23 % i november. Unga, som har lättare att växla mellan utbildning och arbete, kan ge en tidig signal om en vändning på arbetsmarknaden. Den senaste tidens nedgång i arbetskraftsdeltagandet bland unga är därför sannolikt en indikation på en svagare efterfrågan på arbetskraft framöver. Även antalet arbetade timmar planar ut, framför allt i den privata sektorn. En sjunkande efterfrågan får vanligtvis arbetsgivare att till en början skära ned på övertid och tillfälliga anställningar. Denna utveckling påskyndas av de senaste årens ökade användning av bemanningsföretag på den svenska Januari 24,

14 Sverige arbetsmarknaden. I synnerhet inom tillverkningsindustrin minskade efterfrågan på arbetskraft i slutet av 211, medan detaljhandeln har märkt en avtagande efterfrågan sedan mitten av förra året. Arbetskraftsefterfrågan hålls främst uppe av den offentliga sektorn, såsom utbildning och hälso- och sjukvård, men även något överraskande av en återhämtning inom byggsektorn. Bostadsinvesteringarna väntas dock minska samtidigt som kommuner och landsting kommer att få en allt stramare budgetsituation, vilket sannolikt leder till en bredare avmattning på arbetsmarknaden under 212 och början av 213. Andra kortsiktiga indikatorer pekar också på ökad arbetslöshet. Antalet varsel om uppsägning har stigit snabbt sedan september och uppgick till nästan 6 5 i november. Det är nästan dubbelt så många som under samma månad 21. Dessutom tenderar antalet lediga och jobb att minska. Framåtblickande indikatorer som anställningsplaner faller, vilket ytterligare förstärker avmattningen på arbetsmarknaden. Vi förväntar oss att arbetslösheten börjar stiga under 212 och förblir hög under hela prognosperioden. I år förutser vi en genomsnittlig arbetslöshet på 7,8 % av arbetskraften vilket är en ökning från ca 7,5 % under 211. Arbetslösheten väntas kulminera 213 kring 8,3 % (säsongrensat) och ligga på i genomsnitt 8, % för helåret. Hushållens konfidensindikatorer Nettotal Arbetade timmar 3 Årlig förändring i %, trend jan-5 dec-5 nov-6 okt-7 sep-8 aug-9 jul-1 jun-11 Löneförhandlingarna kommer att spela en avgörande roll under 212 då löneavtal för omkring 2,5 miljoner anställda löper ut fram till sommaren 212. De löneavtal som slöts under 21 påverkades av den ekonomiska krisen, och löneutvecklingen har därför varit återhållsam och till och med negativ i reala termer. Detta försvårar de pågående löneförhandlingarna då ekonomin står inför en ny konjunkturavmattning. Industriavtalen som nyligen träffades innebar löneökningar på 3, % under 14 månader, vilket var högre än under den föregående avtalsperioden. Mot bakgrund av att produktiviteten avtar i och med en svagare tillväxt, reviderar vi upp vår prognos för enhetsarbetskostnaderna och förutser att de två senaste årens nedgång kommer att följas av stigande kostnader. Lönsamheten i den privata sektorn kommer således att dämpas efter återhämtningen under 21 och 211. Vi väntar oss dock att löneglidningen blir begränsad med den svagare efterfrågan på arbetskraft och att löneavtalen i andra sektorer kommer att vara i linje med industrin även om osäkerheten är stor till följd av de sämre tillväxtutsikterna. Hushållens konfidensindikator (CCI) Arbetslösheten om 12 mån Mikroindex Makroindex Källa: Konjunkturinstitutet Utbildning, vård och omsorg Finansiell verksamhet Byggverksamhet Handel Tillverkning Källa: SCB Trots den relativt positiva arbetsmarknadsutvecklingen sedan 29 kommer de strukturella utmaningarna att förstärkas av den kommande konjunkturavmattningen. Positivt är att sysselsättningen bland personer i åldern 2-64 i Sverige har ökat kraftigt och närmar sig 8 %, vilket är betydligt högre än i andra motsvarande europeiska länder. Effektiviteten på arbetsmarknaden, i synnerhet sett till antalet lediga tjänster i förhållande till antalet arbetslösa, är fortfarande sämre än före krisen (det så kallade matchningsproblemet). Dessutom har den långsiktiga arbetslösheten återigen börjat stiga, vilket minskar anställningsbarheten hos ett allt större antal människor. Den senaste tidens arbetsmarknadsreformer såsom sänkt skatt på arbete skapar förvisso förutsättningar för ökad sysselsättning, men reformerna av sjukförsäkringssystemet och den medföljande ökningen av arbetskraftsdeltagandet gör det svårare att uppnå höga sysselsättningstal och samtidigt minska arbetslösheten. Hushållen försiktigare i takt med allt sämre omvärld Trots den i övrigt starka ekonomiska tillväxten under de tre första kvartalen 211 minskade hushållen sin konsumtion. Efter det andra kvartalets uppsving föll konsumtionen under det tredje trots fortsatt stigande disponibelinkomster. I synnerhet steg de nominella lönerna under 211 jämfört med 21, och effekten på disponibelinkomsterna förstärktes av skattesänkningar på pensioner. Även ränteintäkterna (netto), däribland avkastningen på investeringar, ökade sitt bidrag till hushållens intäkter jämfört med 21. Pensionsinkomsterna minskade däremot på grund av den automatiska balanseringen, den så kallade bromsen, eftersom värdet på Januari 24,

15 Sverige tillgångarna i pensionssystemet minskade. Det urholkade förtroendet hos hushållen har haft en dämpande inverkan på konsumtionen och den utvecklingen förväntas stärkas ytterligare framöver. Den negativa medierapporteringen om skuldkrisen i Europa och den rädsla för recession som spridit sig till Sverige har påverkat hushållens syn på den allmänna makroekonomiska utvecklingen. På senare tid har även hushållens syn på den egna ekonomiska situationen försämrats som en följd av i synnerhet sjunkande aktiekurser och stigande bolåneräntor. Förväntningarna om en ökad arbetslöshet steg under hösten och leder sannolikt till att hushållen blir fortsatt försiktiga. Hushållens tveksamhet påverkar främst försäljningen av varaktiga varor och andra konjunkturkänsliga produkter. Bilförsäljningen sjönk efter ett uppsving under det första halvåret 211, och varor såsom kläder och skor påverkades negativt av att stämningsläget försämrades och att vädret blev varmare än under 21. Kursfallen på börsen 211 och oron över bostadsmarknaden hade också en negativ inverkan på konsumtionsbeteendet. Butiksinnehavare har svarat med att sänka priserna, men enligt preliminära uppgifter är försäljningen i detaljhandelssektorn 211 ändå svagare än under 21. Vi förutser att konsumtionen förblir modest under 212 för att sedan vända upp under 213. Konsumtionen under det sista kvartalet 211 bedöms ha varit oförändrad, och dess bidrag till den totala tillväxten över helåret sjönk till nästan hälften jämfört med 21. Inflation, växelkursen och styrräntan jan-8 jan-9 jan-1 jan-11 jan-12 jan-13 De nominella inkomstökningarna begränsas under 212 av en svagare arbetsmarknad. Inkomstöverföringar från den offentliga sektorn blir begränsad och många kommuner och landsting har redan beslutat om höjda skatter för att kunna hantera en situation med minskade inkomster och ökade utgifter. Hushållens konsumtion väntas öka med,2 % i volym under 212 jämfört med uppskattningsvis 1,4 % under 211. Under 213 förutser vi en starkare tillväxt då stämningsläget förbättras och ett uppdämt konsumtionsbehov ger övervältringseffekter från 212. Samtidigt kommer såväl räntorna som arbetslösheten att sjunka vilket ger skjuts åt detaljhandeln som i sin tur ger stöd åt sysselsättningstillväxten efter ett relativt trögt 212. Hushållens sparande väntas förbli högt under prognosperioden vilket speglar en ökad oro bland hushållen. Efter en nedgång 21 väntas sparkvoten stiga under både 211 och 212, till 12,3 % respektive 13,5 % av den disponibla inkomsten för att sedan minska till 13, % KPI (årl.) KPIF (årl.) Repo-ränta (Swedbank prognos) Krona (TCW, hs) Källor: Riksbanken, SCB och Swedbank. Den största riskfaktorn för hushållens inkomster är sysselsättningsutsikterna och därmed inkomsttryggheten. Lägre ersättningsnivåer (i förhållande till inkomst) och minskad anslutning till arbetslöshetsförsäkringen innebär att allt fl er riskerar att drabbas av betydande inkomstbortfall vid förlust av jobbet. Detta tenderar att leda till ett ökat försiktighetssparande och minskad konsumtion i takt med att arbetslösheten stiger. Hushållen tyngs dessutom alltjämt av en relativt hög skuldsättning, även om ökningen i upplåningen minskade under 211 till omkring 6,5 % jämfört med 1 % 21. Kombinationen av en snabb minskning av antalet arbetstillfällen och sjunkande bostadspriser skulle sätta stor press på hushållens balansräkningar och köpkraft. Tillsammans med minskade ränteskillnader för olika löptider för bolån har hushållens ökade riskaversion lett till att fl er väljer att ta lån till fast ränta. Tvärtemot Riksbankens förväntan styrräntan sänks ytterligare Riksbanken sänkte styrräntan med,25 procentenheter till 1,75% i december 211, och bröt därmed den penningpolitiska åtstramningen som inleddes i slutet av 21. Det är värt att notera att majoriteten av Riksbankens direktionsledamöter har en betydligt mindre negativ syn på de ekonomiska utsikterna än fi nansmarknadens analytiker. Om ledamöterna står fast vid sin bedömning fi nns det en risk att infl a- tionstakten hamnar långt under målet, och att tillväxten blir lägre än nödvändigt. Två ledamöter argumenterade för en större sänkning av reporäntan och av räntebanan. Oenigheten i Riksbanken har pågått sedan fi nanskrisen och trots att två ledamöter från majoriteten har ersatts förväntar vi inte att mönstret kommer att ändras på kort sikt. Vi beräknar att infl ationstakten kommer att falla tillbaka efter den betydande uppgången förra året då priserna steg med nästan 3 %. Engångseffekter från energirelaterade prishöjningar kommer att klinga av och en svagare inhemsk efterfrågan dämpar pristrycket. Vi prognostiserar en fortsatt avtagande inflationstakt i början av 212 och därefter en lätt uppgång under nästkommande år. Den underliggande infl ationen (KPIF med oförändrade bostadsräntor) förväntas stiga till 1,5 % i slutet av 212 och öka till 1,7 % år 213. Marginalerna mellan bolåneräntorna och reporäntan förblir dock stora. Bankernas högre fi - nansieringskostnader orsakas bl. a. ökade kapitalkrav, längre fi nansiering och den fortsatta osäkerheten på interbankmarknaden. Vår bedömning är att den svenska kronan förblir stabil men att den stärks något mot slutet av prognosperioden. Efter en initial förstärkning mot euron Januari 24,

16 Sverige 212, försvagas den under 213 samtidigt som den stärkts mot dollarn. Dock fi nns en risk att om inte Riksbanken anpassar reporäntan till andra större centralbankers styrräntor kan det leda till en starkare krona och stigande enhetsarbetskostnader och därmed till en Urholkning av den svenska industrins konkurrenskraft. Med en sjunkande infl ationstakt och nedreviderade tillväxtutsikter bedömer vi att Riksbanken kommer att fortsätta att sänka styrräntan. I slutet av 212 förväntar vi att reporäntan kommer att vara 1 %. Fortsatta sänkningar motiveras bl. a. av att marknadsräntorna kommer att förbli relativt höga och att den penningpolitiska effekten på ekonomin har blivit mer begränsad. I takt med att tillväxten ökar under 213 väntar vi oss en successiv åtstramning och förutser att reporäntan kommer att nå 1,75% i slutet av nästa år. Offentliga finanser (% av BNP) Ränte- och valutaantagande Utfall Prognos jan 3 Jun 31 Dec 3 Jun 31 Dec Räntor Svensk reporänta 1, årig statsobligationsränta 1, Valutor EUR/SEK 8, USD/SEK 6, TCW (SEK) 121, Källor: Reuters Ecowin och Swedbank Stigande budgetpåfrestningar De offentliga fi nanserna fortsatte att stärkas under 211, och beräknas nå ett överskott på motsvarande,3 % av BNP. Ökad sysselsättning bidrog till högre offentliga skatteintäkter medan transfereringarna till hushållen minskade som andel av BNP. Lägre utgifter för pensioner, arbetsmarknadsprogram och sjukförsäkringar är den huvudsakliga förklaringen till att utgifterna minskade. Den offentliga konsumtionen ökade dessutom i långsammare takt förra året efter 21 års expansion av arbetsmarknadspolitiska åtgärder och utbyggnad av den högre utbildningen. Samtidigt var intäkterna lägre under 211 på grund av skattesänkningar på pensioner. Statsskulden som andel av BNP minskade med nästan 2,5 procentenheter av BNP till följd av en stark BNP-tillväxt och betydande intäkter från försäljningen av aktier i Nordea och Telia Sonera. Trycket på de offentliga fi nanserna förväntas stiga under 212 och 213. I 212 års budget ingår ofi nansierade åtgärder motsvarande 15 miljarder kronor (,4 % av BNP). Merparten av detta belopp, närmare bestämt 12 miljarder kronor, ligger på utgiftssidan och omfattar infrastrukturinvesteringar samt underhåll och kostnader som är relaterade till arbetslösheten. Åtgärder på intäktssidan utgörs till största delen av sänkt restaurangmoms, medan hushållsbeskattningen väntas öka något till följd av höjda skattesatser i kommuner och landsting. Sammantaget prognostiserar vi ett budgetunderskott på,3 % av BNP under 212 bland annat på grund av sjunkande inkomstskatter när sysselsättningen minskar Finansiellt sparande (hs) Intäkter Utgifter Offentlig skuld Källa: Konjunkturinstitutet När tillväxten tilltar sig under 213 kommer det underliggande fi nanspolitiska läget återigen att förbättras. Mot bakgrund av att ekonomin växer under sin potential förväntar vi dock att regeringen fortsätter med ytterligare ofi nansierade stimulansåtgärder. Det fi nns fi nanspolitiskt utrymme för det. Marginalen för utgiftstaket är betydande och den strukturella balansen väntas visa ett överskott. Samtidigt har dock regeringen indikerat att ytterligare jobbskatteavdrag kommer att genomföras först när budgeten visar överskott. Därför räknar vi med att huvuddelen av budgetexpansionen sker på utgiftssidan och uppgår till omkring 15 miljarder kronor, vilket i så fall skulle innebära ett budgetunderskott 213 på ungefär,2 % av BNP. Det som främst kan äventyra de offentliga fi nanserna är en betydligt sämre arbetslöshetsutveckling. Vi bedömer sammantaget att den ekonomiska politiken riskerar att bli alltför stram under de kommande två åren om Riksbankens reporäntebana realiseras. En alltför långsam anpassning av penningpolitiken kan i kombination med en försiktig fi nanspolitik fördjupa den förväntade nedgången och leda till att återhämtningen blir mer utdragen. I ljuset av sunda statsfi nanser och de redan inplanerade skattehöjningarna i många kommuner och landsting bör regeringen överväga att utöka stödet till kommuner och landsting för att undvika uppsägningar inom områden som hälso- och sjukvård samt utbildning. Eftersom efterfrågan på skattelättnader för renovering och ombyggnation av enfamiljshus börjar blir mättad skulle programmet kunna utökas till att även gälla fl erfamiljshus. På så vis skulle nedgången i sysselsättningen i byggsektorn dämpas och samtidigt förbättras boendestandarden i eftersatta områden. Magnus Alvesson Jörgen Kennemar Januari 24,

17 Estonia: Shifting from high to lower gear For the Estonian economy, the year 211 was a very good one the economy grew at strong rates, bringing along job creation and investment growth. Growth of 8.7% year on year (in real terms) during the fi rst three quarters was mainly export driven (exports grew by 31.1% during the same period), although the contribution of domestic demand increased as well. Domestic demand was mainly supported by investment growth, which reached 23.2% during the fi rst three quarters (in real terms). Investments were fuelled by investments in machinery and equipment, together with construction investments. Private consumption continued to grow at strong rates, reaching about 4% (annual growth, in real terms) during the fi rst three quarters of the year. We have upgraded our economic growth estimate for 211 from 7.6% to 8.% due to the higher-than-expected export growth, together with the stronger domestic demand growth. The biggest contributor in 211 was still exports, driving both investments and job creation. The latter had its impact on private consumption, as the overall wage bill rose considerably, increasing households income, confi dence, and willingness to spend. For 212, we have downgraded the expected economic growth from 3.3% to 2.7% due to weaker economic developments in the main export markets during the fi rst half of the year. Growth, nevertheless, will pick up in the second half, and for 213 we expect it to reach 4% (3.8% before). The main risks for the Estonian economy continue to be external a global slowdown with stagnation of the main export partners economies will have its effect on Estonia s economic recovery. Nevertheless, we believe that the effect of a possible global stagnation will be considerably weaker than the effect of the 28 credit crunch. The reasoning behind this is that economic developments have been more balanced, and the need for foreign fi nancing is somewhat smaller. This, however, does not mean that the Estonian economy will be untouched a widespread slowdown of the global economy would most probably reduce export volumes, lower investments, and dampen job creation. All in all, this means that, if the adverse scenario (see Global chapter) materialises, the Estonian economy will suffer also, from recession although not as severe as in 28. Another set of risks is related to the overall perception of the markets the increased uncertainty and nervousness of fi nancial markets does not encourage investments, and, therefore, even if the global economy were not facing recession or stagnation, the overall sentiments might affect investments decisions in Estonia, especially of foreign-owned and/or exporting fi rms. Also, adverse developments in the glo- Key Economic Indicators, / e 212f 213f Real GDP Nominal GDP, billion euro Consumer prices (average) Unemployment rate, % 2/ Real gross monthly wage Exports of goods and services (nominal) Imports of goods and services (nominal) Balance of goods and services, % of GDP Current account balance, % of GDP FDI inflow, % of GDP Gross external debt, % of GDP General government budget balance, % of GDP 3/ General government debt, % of GDP Sources: Statistics Estonia, Bank of Estonia and Swedbank projections. 1/ Annual percentage change unless otherwise indicated. 2/ According to labour force survey. 3/ According to Maastricht criterion. bal commodity markets pose a risk for the Estonian economy as well. Higherthan-forecast infl ation will harm the purchasing power of households, increasing the number of budget-constrained households; hence, private consumption growth might be considerably lower. Internally, the biggest risk stems from the labour market many sectors are facing diffi culties in hiring new employees as there is not enough qualifi ed labour available. This means that in the near future another wage rally might develop for certain occupational groups (e.g., ICT sector specialists, engineers, health care workers, etc.), as was seen in the mid-2s. In addition to the skills mismatch, emigration continues to pose a threat to competitiveness, as during the crisis years many residents found jobs outside Estonia and have no intention of returning. As a result, in an environment of an aging and shrinking population, labour shortages might develop. This, in turn, might affect investment decisions of foreign investors (e.g. small-scale production). Exports continue to grow but at a slower rate Exports grew during the fi rst three quarters of 211 by a strong 31.1% in real terms; therefore, we revised our export estimate upwards from 23.4% to 25.8% for 211. For 212 and 213, we downgraded our export forecast from 3.5% and 7% to 2.7% and 6.7%, respectively. The main reason behind this downgrade is the deteriorating global (especially European) economic outlook for the fi rst half of this year. According to our main scenario, economic activity in the core European countries, as well in the Nordic countries, will diminish somewhat at the beginning of the year. The second half of 212 should be more favourable for the Estonian economy. Nevertheless, the high growth rates observed during 211 will disappear for two reasons: developments in Europe will be less favourable, and the base will be much higher than it was in 211 (exports formed in our estimation approximately 9% of GDP in 211). January 24,

18 Estonia At the same time, Estonia s main export partners, its neighbouring countries 1, are doing better than the core Europeans, especially Latvia, Lithuania, and Russia. The Nordic countries, however, will show considerably weaker growth rates than last year. We are of the opinion that consumers and producers in export markets are increasingly price sensitive; this means that Estonian fi rms market shares in foreign markets are also increasing due to price competitiveness, as wage growth is expected to be modest and current investments will make future production more effective and less labour intensive. In addition, a weaker euro is also strengthening the competitiveness of Estonian fi rms. We assume that the share of machinery and equipment in goods exports will remain large, but somewhat lower than in 211, as other sectors exports are also increasing. We expect an increase in exports in sectors such as food production, wood and wood products, and the production of chemicals. Exports of services will continue to grow this year and the next, supported by an increase in demand for other business services (accounting, legal support, etc.) as well as by transport and travelrelated services. As Estonia is a very small and open economy, its exports and imports are closely connected. We expect imports to grow this year by 2.9% (4.6% before). The main reasons behind this downgrade are slower export growth, 1 The main export-destination countries are Sweden, Finland, Denmark, Norway, Latvia, Lithuania, and Russia (approximately 8% of total exports). Swedbank s GDP Forecast Estonia 1/ Contributions to GDP growth (percentage points) which will result in less need to import production inputs and slower private consumption growth. The latter means that households are still less willing to spend, and, therefore, import demand will suffer. As imports will grow faster than exports both this year and next, the trade surplus will be reduced. Public sector investments grow During 211, we saw rapid growth in investments in the fi rst three quarters, the average growth rate reached 23%. Facing growing demand, many enterprises reached their limits in capacity utilisation, which induced investments in machinery and equipment (in current prices, annual growth was more than 7% during the fi rst three quarters). Large investments were observed in the energy sector (the wind park project, e.g.). Also, the contribution of construction and renovation increased last year. For this year, we expect investments to grow further, but at a slower rate than we expected in October 211 we have downgraded the growth rate from 11.5% to 7.5% as many exporting companies prefer to postpone investments until the outlook for trading partners improves. At this point, future investments Changes in volume, % e 212f 213f Household consumption (4.) 3. (4.6) 5.6 (4.7) General government consumption -1,1 2.6 (1.2) 3. (1.6) 2. (1.4) Gross fi xed capital formation (2.6) 7.1 (11.5) 9.8 (8.1) Inventories 2/ 4.2. (1.1) -1. (1.3) -.1 (.5) Exports of goods and services (23.4) 2.7 (3.5) 6.7 (7.) Imports of goods and services (25.5) 2.9 (4.6) 8.9 (8.4) GDP (7.6) 2.7 (3.3) 4. (3.8) Domestic demand (excl. inventories) 2/ (6.6) 3.7 (5.3) 5.6 (4.8) Net export 2/ (.2). (-.7) ) Sources: Statistics Estonia and Swedbank. 1/ The fi gures from our forecast in October are given in brackets. 2/ Contribution to GDP growth 2% 15% 1% 5% % -5% -1% -15% -2% e 212f 213f Net exports Investments Government Households GDP (%) Sources: SE, Swedbank are mainly affected by government investments (fi nanced by revenues from the CO2 quota trade, EU funds, and the State Real Estate of Estonia funds) and some larger infrastructure-related projects. In addition, the two largest energy sector companies have stated in their investment plans that the investments expected this year will exceed considerably last year s numbers. Nevertheless, we expect investment growth to be more modest at the beginning of this year as the uncertainty in the euro area will remain. For 213, we expect investment activity to increase, with growth reaching 9.8%. The infl ow of foreign direct investments will increase in our main senario where confi dence picks up, as the tax policy for enterprises is still more favourable than in neighbouring countries. Also, the outlook for small-scale production is still relatively good together with low asset prices and comparatively low wage levels. The housing market showed growing activity already at the end of 211, and we believe that this activity will remain at elevated levels. On one hand, there is demand for new apartments/houses as the average number of square meters per member of household in Estonia in 211 was only 3.1, compared with 42.9 in Germany and Austria and 45.2 in Sweden 2. On the other hand, the uncertainty in fi nancial markets encourages households that have considerable amounts of available funds to invest in the real estate market an increasing number of purchase sales contracts were fi nanced with house- 2 National Statistic Institutes for 26, 29, and 29, respectively. January 24,

19 Estonia holds own funds (i.e. without loans). Households loan stock will continue to decrease during 212 but will show a modest increase in 213. Moreover, interest from nonresident buyers is still present. Housing sales will increase this year and even more in 213, due to higher household incomes. Last year, residential investments could be described as driven by the increase in investments into energy effi ciency. This trend will continue this year 3 and the next as well: energy prices are expected to rise even more in 213, when the electricity market will open (electricity is, according to Europe s Energy Portal, almost the cheapest in Estonia only in Bulgaria it is cheaper and opening up the market might raise prices for households considerably, as energy has to be purchased in competition with other countries). Government investments are, according to the budget plan, to increase by almost one-third (in nominal terms) in 212 and are mostly infrastructure related (cofi nanced by EU funds). In 213, government investments will decrease as projects fi nanced by revenues from the CO2 quota trade have to be fi nalised this year. Nevertheless, overall investment growth will pick up as the corporate sector is expected to accelerate their investments in 213. Employment growth slows, activity rate falls In 211, activity in the labour market increased the share of those either 3 For households, the prices of natural gas, electricity, and heat energy increased by 15%, 5%, and 4%, respectively, on January 1, 212. Labour market indicators 25% 2% 15% 1% 5% % -5% -1% Contribution to goods' export growth (percentage points) 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -15% e 212f 213f looking for a job or employed in the population aged 15 to 74 reached historically high levels (68.4% in the third quarter). Different reasons underlie this kind of uptick in activity. First, the budget of households is tighter due to quite rapid price increases (especially, the prices of necessities) and the rather modest wage increases; this, in turn, means that there is a need for additional income to cope with all the higher costs in certain income groups. This may be observed in the labour market data as well activity increased the most in the groups aged and 55 and older. Second, the increase in activity might be induced by the change in demographics the larger cohort entering the labour market and the raising of the retirement age will increase the number of economically active individuals. Third, the fall in confi dence about future economic well-being will push up activity as well to avoid future hardship, individuals will try to fi nd a (betterpaying) jobs now. Together with activity growth, the number of employed increased at a rapid rate during the fi rst three quarters of 211, employment grew by almost 69% 67% 65% 63% 61% 59% 57% 55% Gross wage, annual real growth Unemployment rate Employment, annual growth Activity rate (rhs) Sources: SE, Swedbank forecast other USA Russia other EU Latvia, Lithuania Sweden Finland Total (%) Source: SE 8% compared with the same period of 21. We expect that employment will continue to increase, but at a slower rate, as many entrepreneurs are more careful in hiring than they were last year. In addition, some manufacturers are announcing a decrease in demand, and they are already cutting back hours to avoid layoffs. During 212, we expect employment to grow by 1.2% and in 213 by 1.4%. The unemployment rate will continue to fall, reaching 1.7% this year (from 12.5% in 211), and, partly due to the expected decline in activity, the unemployment rate will fall even farther next year, to 8.6%. Nevertheless, even though developments in the labour market continue to be encouraging, the problem of structural unemployment remains; if the young people (aged 15 24) remain in the labour market instead of studying, the skills mismatch will worsen in the medium to long run. As pointed in the previous Swedbank Economic Outlook, the Estonian labour market is characterised by pendulum migration Estonian residents continue to work abroad (in neighbouring countries). It is to be hoped that the taking of temporary jobs in neighbouring countries will not be transformed into emigration in a country with an aging and shrinking population, an increase in outfl ow of the working-age population will create problems for the social security system in the long run. At the same time, the shortage of labour might in the medium run spark another wage rally similar to that seen in 26-27; this, in turn, would jeopardise the competitiveness of local producers/service providers. January 24,

20 Estonia Real wage growth in 211 turned positive only in the third quarter (we expected an increase in purchasing power already in the second quarter). According to our forecast, real wages will grow by 1.8% this year and 2.9% in 213. Wage growth will be uneven within sectors, and, as mentioned above, wages of some occupation holders might increase more quickly due to a shortage of qualifi ed labour. This is especially true in the case of construction workers the statistics on started construction works, together with building permits; show a continued growth in construction-related investments. At the same time, real estate developers and construction fi rms have to compete with fi rms in Finland for construction workers, and, to attract them, might have to raise wages quite rapidly. Consumption and consumer confidence 3% 2% 1% Incomes support households spending despite hazier outlook Private consumption started to pick up already at the end of 21 and showed persistent growth during the fi rst three quarters of 211. Consumption was supported by favourable developments in the labour market strong employment growth, together with rising wages, increased households disposable income, and boosted consumer confi dence. The growth of resident consumption expenditures was bolstered by spending on durables and semi-durables. Consumption of food products, on the other hand, remained modest, being infl uenced by the rapid price increase of those products throughout the year. In addition, consumer spending was affected by higher energy prices. Despite the hazier world economic outlook, we expect resident consumption spending to increase by 3% in 212. Nevertheless, we downgraded the expected growth rate from 4.6%, as wage growth expectations are lower and consumer confidence is already eroding. Lower confi dence, together with the fear of future hardship, will encourage households savings during the fi rst 11 months of 211, households deposits grew by a strong 11.4%. Nevertheless, most of the deposits are held by higher-income earners, which means that the number of budget-constrained households might be increasing and the growth of deposits this year will be modest. We foresee, private consumption growth at the beginning of 212 to be slower, as the weaker external demand and subdued production volumes will affect wages and employment (i.e., the number of jobs and working hours). During the second half of the year, the growth of private consumption is expected to pick up in line with overall economic activity. Another factor affecting private consumption growth is infl ation infl ation expectations have come down a bit since the beginning of last year but remain at an elevated level. We expect infl ation to slow, but this slowdown will be less pronounced than we expected in the autumn. We raised our price growth expectations from 2.7% to 3.2% for 212 as the rise in energy prices expected for households will affect housing costs. For 213, we expect a bit faster infl ation than before as well (3%), due to rollover effects and increased economic activity Private consumption growth Two years with budget deficits ahead Last year, the faster-than-expected economic recovery and above-expectations labour market developments lifted tax collection, which outshot that planned by 2.2%. Nontax revenues were also good, supported by successful CO2 quota sales. After many years of austerity, government expenditures started to increase as well; nevertheless, we still estimate a small budget surplus for the end of last year with.5% of GDP, up from the.1% forecast in October. We foresee budget defi cits for both this year and next 1.9% and.3% of GDP, respectively. Expenditures are going to be overstretched for many one-off reasons, e.g., full restoration of second pension pillar payments and mandatory infrastructure investments connected with previous CO2 quota sales. Also, nontax revenues will be affected by smaller dividend payments from stateowned companies and lower growth of EU structural funds. We expect these defi cits to be funded by current reserves, as market conditions for loan fi nancing could be less favourable. As the current government continues to be committed to conservative fi scal policies, we can expect budget surpluses from 214 onwards. The general government debt level will remain low and under 6% of GDP during our forecast period. In 213, the fi rst payment to the European Stability Mechanism will be transferred, which will increase the debt level by.17% of GDP. To lessen the pressure on the overall debt level during the upcoming defi cit years, it was decided to postpone the raising of the net debt ceiling for local governments from 212 to 213. This debt ceiling, together with stricter lending conditions, was set in 29 as a part of the austerity measures package. % -1% -2% Retail sales growth Consumer confidence, pts (rhs) Annika Paabut Elina Allikalt -3% Sources: SE, DG ECFIN January 24, 212 2