Konjunkturprognos. Stabilt Sverige i skakig omvärld 5 MAJ USA: Självgående återhämtning men svagare än normalt

Transkript

1 5 MAJ 2011 Konjunkturprognos Stabilt Sverige i skakig omvärld USA: Självgående återhämtning men svagare än normalt Europa: Stora skillnader mellan vinnare och förlorare Kina: Kommer den ekonomiska politiken stramas åt för mycket? Sverige: Starka finanser men stora risker i omvärlden

2 Page intentionally left blank

3 Innehåll GLOBAL INLEDNING Återhämtningen fortsätter trots komplex riskbild 4 US Långsam och ryckig återhämtning och höjning i år 6 JAPAN Värsta katastrofen sedan andra världskriget 10 EMU Fortsatt divergens 12 STORBRITANNIEN Nedstämda konsumenter 16 TILLVÄXTMARKNADER Återhämtning utan överhettning 18 SVERIGE Inhemsk styrka men instabil omgivning 23 EURUSD, EN KVANTITATIV ÖVNING Vad behövs för att driva EUR/USD-kursen till 1,15? 27 EURUSD Rejäl dollarförstärkning ligger i korten 29 Nyckeltal 31 Kontaktinformation Thomas Haugaard, , thje01@handelsbanken.se Tiina Helenius , tihe01@handelsbanken.se Olli Hyytiäinen, , olhy01@handelsbanken.se Jan Häggström, , jaha05@handelsbanken.se Petter Lundvik, , pelu16@handelsbanken.se Knut Anton Mork, , knmo01@handelsbanken.se Anders Brunstedt, , anbr42@handelsbanken.se Gunnar Tersman, , gute03@handelsbanken.se Helena Trygg, , hetr01@handelsbanken.se

4 GLOBAL INLEDNING Återhämtningen fortsätter trots komplex riskbild Den globala ekonomin kommer att växa starkt även 2011 i vår konjunkturbild men riskbilden är komplex. En kraftig ytterligare oljeprisuppgång kan sätta stopp för återhämtningen och Kina kan begå ett penningpolitiskt misstag och strama åt för mycket. Problemen i de så kallade PIGS-länderna kan leda till ytterligare kraftiga budgetnedskärningar och nedåtgående spiraler i deras ekonomier och fortsatta räntehöjningar från ECB kan förvärra problemen. Mot bakgrund av dessa risker är det lätt att bli pessimistisk men de underliggande drivkrafterna för världsekonomin är starka och därför är vi fortsatt positiva. Global divergens ett huvudtema Råvaruekonomier i god form USA har också en stark position på tillväxtmarknaderna Återhämtningen i USA ändå ovanligt svag Sambandet mellan oljepriser och BNP svagare än förut Global divergens har varit ett av våra huvudteman sedan återhämtningen inleddes. Inflationstrycket fortsätter att stiga i tillväxtländerna och tvingar fram stramare penningpolitik. Vi väntar oss att detta leder till en viss nedväxling i dessa ekonomier 2011 och en fortsatt avmattning under Samtidigt lider många OECD-ekonomier av sviterna efter finanskrisen. De finanspolitiska åtstramningarna inleddes under 2010 i Storbritannien och i de svaga ekonomierna i EMU-områdets periferi där vi ser en dämpande effekt. Europas banker står ännu inte på stabil grund vilket håller tillbaka kreditgivningen. Men även kreditefterfrågan är låg i de ekonomier som drog på sig för stora skuldbördor under konjunkturuppgången och det bidrar till att göra återhämtningarna svagare än normalt. Men det finns också OECD-länder som är i ett betydligt gynnsammare läge. Det gäller framför allt råvaruekonomierna Australien, Nya Zeeland, Canada och Norge som drivs av den globala boomen för energi, metaller och jordbruksprodukter. Ekonomierna i norra EMU-området, med Tyskland i spetsen, samt Sverige hämtar kraft från stark efterfrågan från tillväxtekonomierna. Vinster och kapacitetsutnyttjande lyfter investeringar och sysselsättning i dessa länder som också har relativt starka statsfinanser. USA som har också en stark exportmarknadsposition i tillväxtekonomierna visar en liknande utveckling som Tyskland. Den superlätta penningpolitiken har bidragit till en svag dollar som ytterligare gynnar exportföretagen och dessutom lagt grunden för en återhämtning av inhemsk efterfrågan och en starkare arbetsmarknad. Budgetunderskottet är ännu högre i år än 2010 men USA straffas ändå inte av obligationsmarknaden och därför kan man dröja med budgetsaneringen. En finanspolitisk åtstramning kommer så småningom men knappast på allvar förrän Med historiska mått mätt har USA en ovanligt svag återhämtning men är ändå betydligt starkare än Västeuropas. Vi väntar oss att USA:s BNP-tillväxt ligger över den potentiella, som vi uppskattar till cirka 2,5 procent, medan den kommer att ligga på eller under potentiell tillväxttakt på cirka 1,5 procent i EMU-området. Därmed kommer arbetslösheten att falla stadigt i USA men ligga kvar på hög nivå eller endast minska svagt i EMU. Denna skillnad gör att vi kommer att få se betydligt fler räntehöjningar framöver från Fed än från ECB och därför räknar vi med en kraftig dollarförstärkning till cirka 1,15 mot EUR. Hur stort hot är oljepriserna mot återhämtningen? Om vi ser till historien, speciellt 1970-talet, förefaller det vara ett starkt samband mellan kraftiga oljeprishöjningar och recessioner. Men de så kallade oljerecessionerna på talet var också resultatet av kraftiga penningpolitiska åtstramningar i USA som följde på uppgångar i andra råvarupriser än oljan. Vi har en jämförlig situation idag men knappast i USA, där Fed inte längre bryr sig om mat- eller energipriser. Det gör däremot centralbankerna i Kina och i många andra tillväxtekonomier. Ytterligare stora prisuppgångar på olja kan göra att Kina tvingas strama åt ännu mer och förorsaka en abrupt avmattning. Det skulle påverka industrikonjunkturen i OECD-länderna via svagare exporttillväxt för länder som Tyskland och USA. Det skulle även påverka råvaruekonomierna via fallande priser. Annars 4 May 23, 2011

5 verkar sambandet mellan oljepriser och BNP-tillväxt, enligt flera forskningsrapporter, vara svagare idag. I USA kan effekten vara bara en tredjedel så stor som på 1970-talet. Oljeproducenterna spenderar vinsterna Bilförsäljningen upp kraftigt i många snabbväxare Krisen i EMU långt ifrån över ECB kommer att tvingas hjälpa till Saneringen av de offentliga finanserna kan dra ut på tiden En avmattning i Kina skulle komma vid en olycklig tidpunkt Fallande efterfrågan bland oljekonsumenter tenderar att motverkas av stigande efterfrågan hos oljeproducenterna när oljepriserna stiger. Den effekten kan vara betydligt starkare idag än på 1970-talet. Det gäller speciellt i dagens situation i Mellanöstern, där flera regeringar just nu spenderar betydligt större andel av sina oljeinkomster för att blidka befolkningen. Saudi-Arabien har till exempel höjt sina statsutgifter med hela 45 procent mer än man planerade vid ingången av detta år och detta har höjt det oljepris som krävs för att balansera landets statsbudget till cirka 95 USD per fat. Ryssland har kommit in i en ny boom till följd av oljepriserna. Bilförsäljningen, som kollapsade hösten 2008 när oljepriserna föll, har återhämtat sig till nya högsta nivåer. Det kompenserar för det bortfall av bilförsäljning i Västeuropa och USA som kan följa på stigande energipriser. Generellt sett påverkas sannolikt potentiella bilköpare i tillväxtekonomier betydligt mindre av bensinpriserna än vad hushållen i Västeuropa och USA gör. Tillväxtekonomierna utgör idag en lika stor del av den globala bilmarknaden som USA och EU tillsammans. Slutkapitlet i EMU-krisen ännu inte färdigskrivet EMU-området släpar kraftigt efter USA när det gäller att förbättra bankernas balansräkning. Stresstester för amerikanska banker i april 2009 banade väg för kapitalinjektioner vilket resulterat i betydligt starkare finanser än bankerna i Europa. Stresstesterna i EU sommaren 2010 var inte trovärdiga, vilket inte minst kollapsen för de irländska bankerna visade. Samspelet mellan bankernas och regeringarnas finanser ökar riskerna på båda håll. Kraftig budgetsanering kan trycka ner landets ekonomi och därmed försvaga bankerna. Svaga banker kan samtidigt öka statens åtaganden och framtvinga mer budgetnedskärningar, som på Irland. Att ECB höjer räntorna underlättar varken för regeringar eller för bankerna. Som tur är håller ECB fortfarande svaga banker under armarna genom att låna ut pengar till dem. Utan det stödet skulle Grekland idag vara i ett läge liknande trettiotalsdepressionen i USA. Lån från andra regeringar och från IMF köper tid för budgetsaneringen att verka i Grekland, Portugal och Irland. Men dessa länder behöver också ekonomisk tillväxt för att lyckas vända statsfinanserna. Den spanska ekonomin lider också av åtstramningspolitiken, som lägger ytterligare sten på bördan av kraschen på bostadsmarknaden. Ekonomin utvecklas svagare nu än för ett år sedan och även Spanien riskerar att dras ner i en negativ spiral. Vi tror att ECB, mot sin vilja, kommer att tvingas stödja dessa länder ganska länge och det kommer att förhindra en kollaps blir ett kritiskt år I Europa hoppas regeringarna på att saneringen av statsfinanserna är på väg att fullbordas 2013 och åren därefter. Men det bygger på prognoser om fortsatt ekonomisk återhämtning. Det är långt ifrån säkert att så blir fallet. Vi ser redan en viss avmattning på en del håll i världsekonomin och ska man lyckas få ner inflationen i tillväxtekonomierna behövs det ytterligare nedväxling av tillväxten. Det kan till och med bli en betydande avmattning eftersom mjuklandningar erfarenhetsmässigt är svåra att genomföra. Konjunkturuppgången i Kina har redan pågått i mer är två och ett halvt år och med normala cykliska mönster skulle det vara bäddat för en konjunkturnedgång där Då många OECD-ekonomier är beroende av exportledd tillväxt för att budgetsaneringen ska lyckas kan en eventuell konjunkturnedgång i Kina 2013 komma väldigt olyckligt i tiden. Då kommer många länder definitivt att sakna utrymme för finanspolitiska stimulanser. Eftersom varken ECB, Fed eller Bank of England kommer att höja räntorna speciellt mycket 2011 och 2012 så kommer heller inte utrymmet för räntesänkningar att vara lika stort som på toppen av förra högkonjunkturen. Därför kan 2013 bli det år när agnarna verkligen sållas från vetet då det kommer att kosta för regeringar som ännu inte sett om sitt hus. Jan Häggström, , jaha05@handelsbanken.se May 23,

6 US Långsam och ryckig återhämtning och höjning i år Den ekonomiska återhämtningen kommer att förbli långsam och ryckig, då en stark och stabil motor saknas. Sannolikt kommer Federal Reserve höja räntan i slutet av detta år. För att förbättra effektiviteten och trovärdigheten för penningpolitiken kommer sannolikt Federal Reserve meddela en plan för hur åtstramningen ska gå till och göra utfästelser för hur besluten ska bero på den ekonomiska utvecklingen. Långsam och ryckig återhämtning Tillväxt nära 3 procent Den ekonomiska återhämtningen efter recessionen har varit långsam och ryckig. Anledningen var framförallt nedtryckt privat konsumtion. Historiskt har konsumtionen fungerat som en stark och stabil motor, denna gång har dock hög skuldsättning och hög arbetslöshet gjort hushållen försiktiga och inriktade på att spara. Idag räcker det inte med ljusnade framtidsutsikter och låga räntor för att få igång en lånefinansierad köpfest med mål att äntligen förverkliga det uppdämda behov av bilar, vitvaror och andra kapitalvaror som skapades under recessionen då hushållen inte vågade genomföra stora inköp. Å andra sidan har den starka vinståterhämtningen medfört att många företag kunnat återuppta de investeringsprojekt som lades på is under krisen. Företagens investeringar gynnas också av skatterabatter som adderats till redan fördelaktiga investeringsvillkor. Export till tillväxtmarknader som Kina och Brasilien fungerar också som tillväxtmotor. Många företag behöver bli mer exportorienterade efter den permanenta minskningen av de inhemska hushållens efterfrågan i samband med krisen. Exporten stimuleras också av en svagare handelsvägd dollar. Det är framförallt valutorna i tillväxtmarknaderna som stärkts. Eftersom det saknas en stark och stabil motor kommer återhämtningen sannolikt att förbli långsam och ryckig framöver, även om vi också räknar med att den kommer att bli mer robust. De ekonomiska utmaningarna är stora. Produktionen behöver läggas om i mer exportvänlig riktning. Arbetslösheten kommer fortsatta att vara hög under prognosperioden. En viktig faktor är mismatch mellan kompetensen hos utbudet och kraven hos efterfrågan på arbetsmarknaden. Dessutom kommer sannolikt den globala tillväxten att bromsa in 2013 när överhettning och åtstramning i utvecklingsmarknader som Kina sannolikt börjar bita. Vår prognos är tillväxt i USA på runt 3 procent följt av en inbromsning Case-Shiller husprisindex Nyckeltal för husmarknaden Källa: Reuters EcoWin Skuldsättningen minskar i hushållssektorn Hushållssektorn är på rätt spår Hög skuldsättning i hushållssektorn och hög arbetslöshet har drivit upp sparandet till nästan 6 procent av disponibel inkomst. Bankernas övertagande av småhus mot att bostadslånen efterskänks bidrar också till att minska hushållens skuldbörda. För tillfället minskar detta förfarande hushållens skulder med 3 procent av disponibel inkomst. Antalet betalningsinställelser på bolån toppade emellertid i februari 2010 och är nu minskande. Skuldminskningarna via bankernas övertaganden av småhus kommer därför att spela en mindre roll 6 May 23, 2011

7 framöver. Vår syn är att den rådande minskningstakten är tillräcklig för att trovärdigt reducera skuldsättningen i hushållssektorn till uthålliga nivåer under kommande år. Husmarknaden avvaktar Budgetunderskott på nästan 10 procent Sedan maj 2009 har huspriserna i stort sett rört sig sidledes på rekordlåga nivåer relativt disponibel inkomst. Trots låga huspriser och låga räntekostnader tvekar potentiella husköpare att köpa hus eftersom de är rädda för att huspriserna ska sjunka ytterligare i framtiden. Så länge som huspriserna inte stiger är kostnaden att vänta låg. Den avvaktande stämningen kommer sannolikt att bli kvar så länge som de flesta hushåll förväntar sig att huspriserna inte ska stiga. Vårt huvudscenario är att huspriserna kommer att återhämta sig sakta då hushållen kommer att fortsätta att vara försiktiga under ytterligare ett par år. Stämningen kan emellertid ändras snabbt och om huspriserna skulle börja öka kommer sannolikt många hushåll att hoppa på tåget och därmed sätta igång en snabb prisökning på småhus. Inga riktigt tuffa offentliga sparpaket i sikte Reglerna för offentliga utgifter är mycket olika på federal och delstatsnivå. Den federala regeringen tillåts att ha stora budgetunderskott så länge som de godkänns av kongressen, medan regeringarna i nästan alla delstater måste följa budgetlagar som förbjuder underskott. Skatteintäkterna minskade kraftigt när sysselsättningen störtdök. Från början av recessionen till botten i december 2009 minskade privat sysselsättning med 8,8 miljoner, men har därefter stärkts med 1,8 miljoner jobb. Det federala budgeten drabbades av både lägre intäkter och högre utgifter och underskottet är nu nästan 10 procent av BNP. Det federala budgetunderskottet Federala intäkter och utgifter Källa: Reuters EcoWin Inga riktigt tuffa offentliga sparpaket Kärninflationen stiger långsamt Det ser ut som om president Obama i första hand prioriterar att bli omvald 2012, vilket utesluter riktigt tuffa offentliga sparpaket med stora minskningar av bidragen, stora skatteökningar och ökningar av pensionsåldern, vilket sannolikt dessutom skulle dämpa återhämtningen på arbetsmarknaden. Istället ser det ut som om han litar på att det federala budgetunderskottet kommer att minska automatiskt i takt med att sysselsättningen återhämtar sig. President Obamas bedömning är sannolikt taktiskt korrekt eftersom en statsfinansiell kris innan valet 2012 är osannolik. Hur som helst så visar finansiella marknader inga tecken på att misstro mot de amerikanska statsfinanserna och räntorna på statsobligationer är mycket låga. Kampen mellan presidenten och republikanerna om det federala skuldtaket bör ses som en tidig inledning på valkampanjen Konsekvenserna av att inte höja skuldtaket är nämligen så katastrofala att det aldrig kommer att ske. Mismatch på arbetsmarknaden lyfter inflationen Det ser ut som om kärninflationen (exklusive mat och energi) bottnade i december förra året och nu långsamt ökar. En anledning är uppgången i mat- och energipriser - rensningen fungerar långt ifrån perfekt - men det är inte den enda anledningen. Trots mycket hög total arbetslöshet har sannolikt flaskhalsar på arbetsmarknaden för speciella kompetenser också bidragit till att lyfta inflationen. Det är cyklisk arbetslöshet, och inte struktur- och friktionsarbetslöshet som framförallt påverkar lönetillväxten. Friktionsarbetslöshet uppstår av den May 23,

8 normala omsättningen av jobb eftersom det oftast tar tid att hitta ett nytt jobb. Strukturarbetslöshet är orsakad av mismatch mellan utbud och efterfrågan på arbete. Mismatchen beror ofta på kompetensskillnader och på att arbetslösa och lediga jobb finns på olika orter. Hög strukturell arbetslöshet? Hög arbetslöshet för personer utan gymnasieexamen Hur ska vi tolka att kärninflationen verkar ha vänt uppåt trots en rekordhög arbetslöshet på nästan 10 procent? En extrem tolkning är att stora ekonomiska förändringar och dåligt fungerande husmarknader har ökat den strukturella arbetslösheten kraftigt. Bostadslån som är större än husvärdet minskar den geografiska rörligheten på arbetsmarknaden. Flera lokala chefer på Federal Reserve har varnat för en betydande mismatch på arbetsmarknaden och att den rådande höga arbetslöshet eventuellt inte räcker till för att hindra kärninflationen från att stiga. Resurser är inlåsta i sektorer som har krympt permanent, till exempel i byggnadsindustrin. De flesta arbetslösa i dessa sektorer måste sannolikt omskolas innan de passar i anställningar i expanderande sektorer. De fria resurserna består till stor del av arbetslösa i expanderande sektorer. Till exempel är det troligt att de flesta arbetslösa i tillverkningsindustrin kan få nya jobb utan att omskola sig och speciellt om deras kompetens passar efterfrågan från exportorienterade företag. De stora skillnaderna i arbetslöshet mellan utbildad och outbildad arbetskraft pekar också på en betydande mismatch. Den låga arbetslösheten på 4,4 procent för personer med collegeexamen innebär att det kan bli brist på högutbildade i framtiden. Lönerna för dessa stiger då sannolikt eftersom den höga arbetslösheten på 13,7 procent bland personer utan fullständig gymnasieutbildning knappast påverkar lönebildningen för högutbildade. Strukturell arbetslöshet bör bekämpas med riktade åtgärder som omskolning av arbetslösa snarare än med generella åtgärder som penningpolitik som ofta bidrar till stigande inflation. Konsumtionspriser ex mat och energi Arbetslöshet och utbildning Källa: Reuters EcoWin Tid att normalisera? Fed fullbordar inköpsprogrammet Federal Reserves exitplan en systematisk men försiktig ansats När data i mars i år såg ut att bekräfta att trenden i kärninflation var stigande antydde flera lokala chefer på Federal Reserve att det var dags att ta ett par steg i riktning mot en normalisering av penningpolitiken även om de ansåg att politiken skulle förbli expansiv för ytterligare en tid. Majoriteten i räntesättningskommittén (FOMC) höll dock inte med. Ordföranden för Federal Reserve s Ben Bernanke sa i sin penningpolitiska rapport till kongressen att trots ökande tillväxt i år behövs det en längre period av stark jobbtillväxt innan det är dags att ändra kurs på penningpolitiken. Federal Reserve kommer att lätta ytterligare på penningpolitiken och fullfölja sitt inköpsprogram för statsobligationer på 600 miljarder dollar till juni 2011 eftersom räntesättningskommittén är rädd för att återhämtningen fortfarande är mycket ömtålig. Steget efter obligationsköpen är emellertid mer osäkert. Eftersom Federal Reserve både har sänkt styrräntan till nästan noll och köpt enorma mängder av stats- och bostadsobligationer för att pressa ner marknadsräntorna och stimulera ekonomin kan en penningpolitisk åtstramning ske antingen genom att höja styrräntan eller genom att sälja obligationer eller bådadera samtidigt. Mängden alternativ gör det viktigt att binda sig vid en exitplan eftersom en penningpolitik som bygger på 8 May 23, 2011

9 trovärdiga regler normalt fungerar bättre än den som bygger på beslutsfattande med obegränsad handlingsfrihet. En trovärdig exitplan kräver förutom information om utfästelserna också en förklaring till hur policybesluten i framtiden beror på den ekonomiska utvecklingen. Utfästelser förbättrar effektiviteten Samtida räntehöjningar samt obligationsförsäljningar En första höjning i fjärde kvartalet i år Ordförande Ben Bernanke har vid åtskilliga tillfällen hävdat betydelsen av explicita planer för att minska osäkerheten och öka effektiviteten av penningpolitiken. Uppgifterna i Federal Reserves inköpsprogram för obligationer om att köpa obligationer för ett visst belopp under en viss tidsperiod bör ses som utfästelser i avsikt att öka effektiviteten. Eftersom dessa program inte innehöll några utfästelser för hur inköpen skull förändras när de ekonomiska förhållandena förändrades var de dock aldrig helt trovärdiga, vilket sannolikt gjorde dem mindre effektiva. Speciellt låg trovärdighet har det pågående inköpsprogrammet som ska upphöra i juni där ibland en del ekonomer räknade med att programmet skulle avbrytas i förtid medan andra räknade med att det skulle utökas. Sannolikt hade trovärdigheten blivit högre och effekten större om det hade betingats på den ekonomiska utvecklingen. Vi tror inte att Federal Reserve kommer att strama åt penningpolitiken genom att först sälja sitt enorma innehav av obligationer avsedda för kvantitativ stimulans av ekonomin innan centralbanken höjer räntan. För det första är det mycket svårt att bedöma effekterna av en sådan utförsäljning. Så länge som kreditsystemet inte är helt återställt kan en snabb försäljning få negativa följder för speciellt småföretagens kreditförsörjning, men en utförsäljning kan också pressa upp räntan på statsobligationer till nivåer som skadar företagens investeringar och husmarknaden. Det är också möjligt att en snabb utförsäljning enbart kommer att minska överskottsreserverna i banksystemet utan att realekonomin påverkas. För det andra; om Federal Reserve skulle behålla sitt stora obligationsinnehav för länge så att en snabb kreditexpansion hotar kan förmodligen centralbanken avvärja detta hot genom att omvandla överskottsreserverna i banksystemet till långsiktiga placeringar som inte går att använda till att öka bankernas kreditgivning (Term Deposit Facility). Alternativt kan överskottslikviditeten snabbt sugas upp med hjälp av omvända repor (reverse repurchase agreements). Vår syn är att Federal Reserve kommer att behålla målet för styrräntan på procent och återupprepa utfästelsen att hålla räntorna exceptionellt låga nivåer under lång tid till dess inköpsprogrammet på 600 miljarder dollar är avklarat i juni När programmet är färdigt kommer Federal Reserve sannolikt att skifta till en neutral politik och hålla både styrräntan och obligationsinnehavet konstanta. Enligt centralbanken är det stocken snarare än förändringen av obligationsinnehavet som spelar roll för penningpolitiken. Inflationsbomben fortsätter emellertid att ticka och Federal Reserve kommer sannolikt att skifta fokus under hösten. Ett första åtstramningssteg kan bestå i att centralbanken slutar återinvestera återbetalningarna från obligationer som löper ut. I fjärde kvartalet i år räknar vi med att Federal Reserve påbörjar en penningpolitisk åtstramningsplan av samtidiga ränteökningar och obligationsförsäljningar. Centralbanken kommer sannolikt också att göra utfästelser för hur åtstramningarna i planen beror på den ekonomiska utvecklingen. Avsikten är att förbättra effektiviteten och förhindra att finansiella marknader tror att den penningpolitiska åtstramningen ska upphöra varje gång tillväxten tillfälligt saktar in. Nyckeltal Procentuell förändring p 2012p 2013p BNP -2,6 2,9 2,5 3,0 2,8 Hushållens konsumtion -1,2 1,7 2,8 2,5 2,5 Investeringar ex bostäder -17,1 5,7 5,9 4,9 4,1 Bostadsinvesteringar -22,9-3,0-0,4 6,3 6,1 Lagerinvesteringar* -0,6 1,4-0,2 0,1 0,0 Offentlig utgifter 1,6 1,0-0,6 1,2 1,4 Nettoexport* 1,1-0,5 0,3 0,2 0,1 Arbetslöshet** 9,3 9,6 8,7 8,1 7,7 Kärninflation (PCE) 1,5 1,3 1,1 1,7 1,9 *Bidrag till BNP-tillväxten **Procent av arbetskraften Källor: Reuters EcoWin och Handelsbanken Capital Markets Petter Lundvik, , pelu16@handelsbanken.se May 23,

10 JAPAN Värsta katastrofen sedan andra världskriget Det ekonomiska läget var väldigt skört när den förödande tsunamin sköljde in över landets norra delar den 11 mars. Den japanska valutan JPY stärktes initialt till en rekordlåg nivå gentemot USD och försvagades efter den gemensamma interventionen men har sedan dess förstärkts igen. Den japanska finansministern har sagt att regeringen bör undvika att emittera nya statsobligationer för att finansiera ytterligare budgetar. Den japanska ekonomin var skör redan innan den 11 mars Tillväxten i det fjärde kvartalet förra året visade att den japanska ekonomin krympte med 0,3 procent och med 1,3 procent i annualiserade termer. Den ekonomiska situationen var väldigt skör när jordbävningen med efterföljande tsunami slog in över landets norra region den 11 mars. Tusentals människor saknas fortfarande och den mänskliga tragedin är enorm. Tepco (Tokyo Electric Power Company) kommer att ersätta en del av de ekonomiska förluster som de drabbade råkat ut för medan den japanska regeringen kräver att de ska ersättas fullt ut. Tepco äger 17 kärnkraftverk i Japan, varav 10 av dem i Fukushima Prefektur. BNP, Kobe och Sendai BNP tillväxt, bidrag till förändring Källa: Reuters Ecowin Världens mest kostsamma katastrof Japan borde undvika ytterligare emissioner av JGB s Uppskattad kostnad av återuppbyggnaden Regeringen uppskattar att den materiella kostnaden kommer att uppgå till 6 procent av BNP vilket gör naturkatastrofen till den mest kostsamma någonsin. Estimaten täcker in kostnader för vägar, bostäder, fabriker och annan infrastruktur men inkluderar inte förlorad ekonomisk aktivitet från strömavbrott och kostnader relaterade till kärnkraftsolyckan i Fukushima. Dessutom är kostnader för påverkan på finansiella marknader och konjunkturen inte medräknad. Kostnaden för återuppbyggnaden kommer med största sannolikhet att överstiga kostnaden efter jordbävningen i Kobe 1995 då regeringen var i behov av stimulanser värda mer än JPY 3 biljoner. Kostnaden för att återställa samhället efter jordbävningen i Kobe uppgick till 2,5 procent av BNP. Regeringen har för avsikt att skjuta till en extra budget i storleksordningen JPY 4 biljoner, där fokus kommer att vara att röja upp bland ruiner, bygga tillfälliga bostäder samt ett första försök att återställa infrastruktur såsom skolor. Enligt källor så planerar den japanska regeringen att allokera JPY 1 biljon för att möta förlusten av arbetstillfällen och hjälpa arbetslösa. Detta är troligtvis det första av många stimulanspaket, men ministrar inom kabinettet, inklusive finansministern, har sagt att landet bör undvika att emittera ytterligare statsobligationer. Hushåll som inte hade rätt form av försäkring gällande sina fastigheter kommer att behöva bekosta återuppbyggnaden av sina hus själva vilket drar ned köpkraften ytterligare. Enligt källor saknar så många som en tredjedel försäkring för jordbävningar. Hur ska regeringen finansiera utgiftspaketen? Så hur kommer då stimulanspakten att finansieras? Om skatterna höjs kommer konsumtionen att dämpas ytterligare då hushållens köpkraft sjunker. Sparkvoten kommer troligtvis att öka i efterdyningarna av katastrofen. Högre företagsskatt kommer troligtvis att dämpa investeringsviljan så när ekonomin är så skör är det väldigt svårt att se hur regeringen ska kunna 10 May 23, 2011

11 finansiera kommande utgiftspaket genom att inte ge ut ytterligare stadsobligationer. I det längre perspektivet är det inte hållbart att den japanska befolkningen ska fortsätta att bära den enorma statsskulden på sina axlar. Skatterna måste höjas och de finanspolitiska obalanserna kan inte pågå i alla evighet. Finansministern, Yoshihiko Noda, har sagt att regeringen ska publicera en prognos i mitten av detta år som visar nationens finanspolitiska situation på medellång sikt. Industriproduktion Industriproduktionens andel i de drabbade regionerna motsvarar cirka 2 procent av landets totala produktion och fabriker i andra delar av Japan är inte påverkade. Dessutom syns tecken på att aktiviteten inom tillverkningsindustrin i de drabbade områdena ständigt förbättras. Naturkatastrofen har skadat nationens försörjningskedjor och oro över radioaktivitet i livsmedel har dämpat omvärldens efterfrågan på japansk mat och andra varor. Katastrofen har skadat både utbud och efterfrågan "Naturkatastrofen kan påverka både den globala ekonomin och sysselsättningen i viss utsträckning om det finns kvardröjande effekter på efterfrågesidan orsakat av flaskhalsar på utbudssidan sade den japanska finansministern i en intervju. Den globala tillväxten bör dock inte känna av katastrofen i någon större utsträckning då Japans andel av global BNP minskat under den det senaste decenniet. Om vi blickar framåt så förväntar vi oss att den japanska ekonomin kommer att krympa under första halvåret i år för att därefter återhämta sig något då återuppbyggnadsprocessen startar. Industriproduktion För stark valuta Källa: Reuters Ecowin Intervention av centralbanken Penningpolitik Vi förväntar oss att Bank of Japan (BoJ) kommer att behålla räntan låg under en lång tid. Den japanska valutan förstärktes initialt direkt efter katastrofen till en rekordnivå gentemot USD vilket resulterade i den första gemensamma interventionen av länderna inom G7 för att därigenom hjälpa Japans exportrelaterade ekonomi. Syftet med interventionen var att försvaga JPY men effekten blev endast marginell. JPY har sedan dess stärkts igen. Längre fram kommer den japanska centralbanken återigen bli aktiva köpare av JGB s, då utrymmet för att finansiera statsskulden med hjälp av privata inhemska aktörer stadigt minskar. I det längre perspektivet kan detta vara receptet för en svagare JPY. Nyckeltal Procentuell förändring p 2012p 2013p BNP -6,3 3,9 0,4 2,1 1,3 Privat konsumtion -2,0 1,9-0,1 1,0 1,1 Investeringar* -16,7 2,2 3,0 6,2 2,9 *Näringslivet Källa: Handelsbanken Capital Markets Helena Trygg, , hetr01@handelsbanken.se May 23,

12 EMU Fortsatt divergens Den tudelade återhämtningen i EMU fortsätter med Tyskland stadigt i förarsätet stärkt av export och företagsinvesteringar. På andra håll intensifieras budgetkonsolideringen med ytterligare nedskärningar i Grekland, Portugal, Irland och Spanien vilket tynger tillväxten. Den starka euron kommer sannolikt att minska exporttillväxten under andra halvåret av Kostnadsnedskärningar kommer fortsätta att pressa ned det inhemska inflationstrycket. Den privata sektorns konsolidering av balansräkningarna håller tillbaka kreditefterfrågan och minskar pressen på ECB att höja räntorna. Räntepolitiken gynnar Tyskland men missgynnar andra länder Vinstmarginalerna har ökat kraftigt Den ekonomiska utvecklingen pekar på en fortsatt divergens. Tyskland är inne i en positiv spiral till följd av ett avundsvärt läge för exportindustrin både när det gäller konkurrenskraft och marknadspositionering vilket de svagare EMU medlemmarna saknar. Tyskland har inte det skuldberg i den privata sektorn eller svaga offentliga finanser som håller tillbaka återhämtningen i periferin och leder till negativa spiraler för Grekland, Irland och Portugal. Den gemensamma räntepolitiken, som varit negativ för Tyskland och positiv för periferin under deras fastighetsboom, gynnar nu Tyskland och missgynnar de länder som nu står inför budgetkonsolidering. Spanien har starkare finanspolitiska fundamenta än Grekland, Irland och Portugal men lider också av hög skuldsättning i den privata sektorn och svaga balansräkningar bland bankerna. Det utgör en risk för ytterligare försämring av de offentliga finanserna och Spanien är fortfarande ett gränsfall. Mer behöver göras för att återställa de offentliga finanserna och förbättra bankernas balansräkningar och det återstår att se om Spanien kan uppnå det utan externt stöd. Starkt driv i Tyskland Tyskland fortsätter starkt uppåt trots svaghet i andra delar av euroområdet. Medan exportorder från EMU mer eller mindre flackat ut sedan förra våren fortsätter orders att strömma in från andra delar av världen. En V-formad återhämtning för tillverkningsindustrin har ökat produktiviteten och lett till en stark nedgång i enhetsarbetskostnaderna. Som en följd av detta har vinstmarginalerna ökat kraftigt. Tillsammans med snabbt stigande kapacitetsutnyttjande har företagens investeringar fått ett uppsving. Knappt två år in i återhämtningen är investeringarna redan högre än vad de var efter fem år i den föregående återhämtningen. Tysk industri lyfts av stark export men konsumtionen är fortsatt trög Källa: Ecowin Återhämtningen av sysselsättningen är fortfarande svag Arbetsmarknaden blir allt starkare men återhämtningen av sysselsättningen är fortfarande svag då företagen behöll arbetskraft under nedgången. Produktiviteten har fortfarande en lång väg att gå innan den återhämtar förlorad mark så det finns betydligt utrymme för tillväxt i år utan att man hamnar i ny arbetskraftsbrist. Tyskland kan räkna med en tillströmning av utländska arbetare, både från de svagare delarna av EMU, t.ex. Spanien och från de nya EU- 12 May 23, 2011

13 medlemmarna i Öst- och Centraleuropa. År 2004 bad Tyskland om ett 7 år långt anstånd rörande arbetskraftsinvandring från de åtta nya EU-medlemmarna som löper ut nu i maj Ingen ökning av hushållens konsumtion Tysklands tröga tillväxt under det senaste decenniet är till stor del en spegling av bristen på arbetskraft. Arbetskraft utifrån kommer därmed att leda till ett välkommet uppsving för den potentiella tillväxten. Detta kommer att förstärka den positiva spiralen för den tyska ekonomin. Rollerna är nu ombytta inom euroområdet. Finanspolitiken i Tyskland behöver inte stramas åt särskilt mycket, till skillnad från i många andra EMU-länder, och ECB:s politik leder till räntor som troligen kommer att vara i underkant för Tyskland. Trots arbetsmarknadens återhämtning samt ökat konsumentförtroende ser vi knappt någon ökning av hushållens konsumtion. Konsumtionen har varit oförändrad det senaste decenniet. Den tyska sparkvoten är fortfarande hög, främst på grund av demografin, och kan gradvis vända nedåt under de kommande åren. Det finns inte heller något uppdämt köptryck på kapitalvaror t.ex. är bilparken förnyad då man haft en skrotpremie. Södra Europa fortsätter att kämpa Exporten återhämtar sig inte bara i Tyskland. Även periferin har sett ett lyft. Problemet är att det uppvägs genom fortsatta bakslag i den inhemska efterfrågan så att industrin står still och stampar. Den V-formade återhämtningen som syns i Tyskland ses knappt någon annanstans. I själva verket ser Spaniens återhämtning inom tillverkningsindustrin mer L-formad ut. Ytterligare nedgångar väntar under 2011 Skuldberget i de offentliga och privata sektorerna kommer att fortsätta plåga Sydeuropa under de kommande åren och pressa ned den inhemska efterfrågan. Byggboomen har lämnat ett överskott av tomma kontorslokaler och bostadsfastigheter i många länder. Produktion i byggbranschen har redan kollapsat i Spanien men sektorn är fortsättningsvis stor i förhållande till BNP och ytterligare nedgångar väntar under Byggsektorn i Irland har minskat med två tredjedelar och står nu för 7 procent av BNP, medan byggandet i Spanien endast har sjunkit till 12 procent av BNP. Byggkollaps har slagit hårt mot arbetsmarknaden Källa: Ecowin Migrationen började vända förra året Den tyska arbetsmarknadens styrka har inte speglats på andra håll i EMU. Tysklands arbetslöshet är nu lägre än under tidigare konjunkturtoppar och den spanska arbetslösheten har ännu inte slutat stiga. Fortsatt svaghet kan förändra migrationsströmmarna avsevärt. Spanien hade en boom delvis tack vare en stark nettoinvandring. Den arbetsföra befolkningen ökade med nästan 5 miljoner under det föregående årtiondet. Detta i sin tur bidrog till att driva bostadsboomen och blev även positivt för de offentliga finanserna. Migrationen började vända förra året med cirka i nettoutvandring från Spanien och detta antal kan komma att stiga kraftigt. Svagare arbetskraftstillväxt innebär också att den potentiella tillväxten vänder ner i Spanien, vilket gör att budgetkonsolideringen kommer att bli än svårare att uppnå. May 23,

14 Utländska investerare har fortsatt att sälja ut sina innehav av obligationer Balanseringen pågår i euroområdet men mycket mer behöver göras. Medan Tyskland fortfarande har ett överskott i bytesbalansen på 6 procent av BNP så ligger Grekland och Portugals underskott fortfarande mycket högt, på omkring 9 procent av BNP. Som framgår av obligationsmarknaden så är utvecklingen av dessa underskott inte hållbara. Trots ansträngningar från europeiska regeringar och IMF är investerare inte övertygade om att de svagare medlemmarna i EMU kommer att klara sig utan att omstrukturera sina skulder. Därför har utländska investerare fortsatt att sälja ut sina innehav av obligationer på dessa marknader. Detta lämnar ett mycket större hål att fylla än vad nuvarande officiella låneprogram kan täcka. Obalanserna inom EMU-området är inte längre hållbara Källa: Ecowin Slutspelet närmar sig mycket snabbare än vad den grekiska regeringen väntat sig. Grekiska obligationsräntor är långt över hållbara nivåer. Lyckligtvis behöver inte Grekland låna till dessa räntor eftersom de kan låna i de program som erbjudits inom EU samt IMF. Trots det, om man inte lyckas få ner obligationsräntorna efter dessa stödprograms utgångsdatum, bör hållbarheten i Greklands offentliga finanser ifrågasättas. Förnyad diskussion om behovet av omstrukturering av den grekiska skulden Statens intäktsökning har avtagit till noll Stora frågetecken hänger över den spanska banksektorn Detta har gett upphov till en förnyad diskussion om behovet av omstrukturering av den grekiska skulden. Om detta kan ske, på ett sätt som inte tekniskt resulterar i default eller framtvingar nedskrivningar av bankinnehav av den grekiska skulden, är inte klart. Förlängning av löptider och framflyttning av kupongbetalningar kan komma att minska trycket på de offentliga finanserna och ge mer tid för budgetkonsolidering utan att utlösa sådana klausuler och framtvinga förluster i bankernas balansräkningar. Men en reell förbättring av budgetsiffrorna och en ekonomisk återhämtning kan regeringen fortfarande förlora kampen och detta skrämmer bort investerarna. Spanien är ett gränsfall Medan Tyskland fortsätter att växa starkt med en BNP-tillväxt på 2,5-3 procent under 2011 kommer den spanska ekonomin troligtvis fortsätta sidledes med runt 0-0,5 procents tillväxt med risk för ett negativt kvartal eller två. Detta är betydligt svagare än regeringens prognoser, vilket gör det sannolikt att fler nedskärningar kommer att behövas om den finanspolitiska planen skall följas. Det behövs även göras mer på regional nivå, där hela den offentliga sektorn är på efterkälken. Statens utgifter sänktes med imponerande 5 procent 2010 medan totala offentliga sektorns utgifter endast minskade med 0,8 procent av BNP. Likaså ökade statens intäkter med nästan 25 procent, medan den totala offentliga sektorns inkomster endast steg med 1 procent av BNP. Ett annat oroande tecken är att statens intäktsökning har avtagit till noll de senaste sex månaderna trots skattehöjningarna. Regeringen kämpar hårt för att hålla sig till konsolideringsplanen, men det kommer att bli svårt att uppnå önskad effekt så länge som ekonomin fortsätter att gå trögt. Fler budgetåtgärder behöver sannolikt vidtas i år. Stora frågetecken hänger över den spanska banksektorn. De två stora bankerna går bra tack vare gedigna internationella förtjänster. Trots detta ligger deras CDS-spreadar runt 200 punkter, vilket indikerar behov av kapitaltillskott. De inhemska bankerna har det värre, i 14 May 23, 2011

15 synnerhet sparbankerna. Den största sparbanken, Caja Madrid, handlar på omkring 350 punkters CDS-spread, än högre finansieringskostnad. Antalet problemkrediter fortsätter att stiga Centralbanken uppskattade nyligen att sparbankerna hade ett behov av kapitalinjektioner på drygt 15 miljarder euro för att nå de nya kapitalkraven som fastställts av regeringen. Problemet är att de nya kapitaltäckningskraven är mycket lägre än vad kapitalmarknaderna kräver av bankerna idag. Behovet av ytterligare kapital måste även ta hänsyn till den försämrade kvaliteten i bankernas tillgångar. Antalet problemkrediter fortsätter att stiga och takten har tilltagit på senare tid, ännu ett resultat av den negativa ekonomiska situationen. Huspriserna minskar igen efter det tillfälliga uppsvinget på bostadsmarknaden som följde på de förändrade beskattningsreglerna för bolåneräntorna som genomfördes under Med tanke på att bankerna sitter på 1-2 miljoner fastigheter p.g.a. konkurser så kommer det att påverka balansräkningen negativt. Mot denna bakgrund är förmodligen bankernas kapitalbehov högre än den officiella uppskattningen, mer troligt är i ett intervall mellan miljarder euro. Vad har ECB för sig? ECB har varit mycket hjälpsamma under finanskrisen och stöttat såväl banker som regeringar. Detta verkar nu förändras. ECB har på sista tiden signalerat en mer avhållsam strategi som går ut på att gradvis fasa ut stödåtgärder. Hur framgångsrikt detta blir beror dock på utvecklingen i Portugal, Irland, Grekland och Spanien. ECB ogillar att agera livlina åt svaga regeringar och banker och skulle föredra att denna uppgift utförs av respektive regering samt av IMF. Men om krisen fortsätter att eskalera, och Spanien dras in, så räcker förmodligen inte de pengar som finns tillgängliga och det skulle fortfarande vara upp till ECB att fylla på. I annat fall skulle det finansiella systemet vara hotat, något som ECB inte vågar riskera. Transmissionsmekanismen kommer att vara svagare Under tiden vill ECB särskilja de penningpolitiska besluten från de åtgärder som vidtagits för att stödja krisdrabbade banker. Detta kan visa sig vara svårt. Om banksystemet inte fungerar som det skall kommer den penningpolitiska transmissionsmekanismen att vara svagare än under normala omständigheter. Bankernas finansieringskostnader är betydligt högre idag i förhållande till ECB-räntan så på sätt och vis har de finansiella marknaderna redan skärpt de monetära förhållandena. Bankerna är fortfarande ovilliga att låna ut pengar och detta skulle motivera lägre styrräntor än under normala förhållanden. Skuldberget i den privata sektorn verkar i samma riktning, genom att sänka efterfrågan på krediter. Den neutrala styrräntan kommer sannolikt att vara mycket lägre än i föregående konjunkturcykel då kreditefterfrågan var stark och ECB reagerade alltför långsamt. Finansiella konsolideringsinsatser, inte bara bland de värst drabbade medlemmarna inom EMU-området men även i något starkare ekonomier som Frankrike, dämpar även behovet av räntehöjningar från ECB. ECB betonar naturligtvis behovet av att hålla tillbaka inflationsförväntningarna och att förhindra andrahandseffekter av prisökningarna på livsmedel och energi. Med tanke på den svaga arbetsmarknaden finns det fortfarande ett nedåtgående tryck på löneinflationen. Enhetsarbetskostnaderna kommer sannolikt att minska i år då företag fortsätter att effektivisera. Ur detta perspektiv så är andrahandseffekterna inte mycket att oroa sig över. Vi förväntar oss inte en lång sekvens av räntehöjningar från ECB Längre fram återgår sannolikt arbetsmarknaden gradvis till det normala. Vi uppskattar den potentiella BNP-tillväxten i EMU-området till 1,5 1,7 procent. Eftersom vi räknar med att tillväxten är under den potentiella tillväxten i år och inte ökar nämnvärt under vare sig 2012 eller 2013 finns det inte mycket utrymme för att den totala arbetslösheten inom eurozonen ska minska framöver. Därför förväntar vi oss en kort sekvens av räntehöjningar från ECB. Jan Häggström, , jaha05@handelsbanken.se May 23,

16 STORBRITANNIEN Nedstämda konsumenter Den brittiska ekonomin växte med 0,5 procent under första kvartalet i år vilket ger en tillväxt på 1,8 procent i årstakt. Detta resulterar i att BNP nu är tillbaka på samma nivå som under tredje kvartalet förra året. Vår bedömning är att det är för tidigt att tala om en återhämtning, snarare en stagnerad ekonom som kommer att möta många utmaningar framöver. Bank of England kommer troligtvis att fortsätta med sin vänta och se strategi till och med nästa år. Regeringens fokus är att minska underskottet Den brittiska ekonomin minskade med 0,5 procent under sista kvartalet 2010 och ledde därmed årstakten till 1,3 procent. Utsikterna för detta år ser något ljusare ut, även om ekonomi står inför stora utmaningar framöver. Regeringen har fokus på att minska budgetunderskottet och få ned statsskulden till en mer hållbar nivå. Hushållen är nedtryckta på grund av en hög inflation, högre energipriser och en ökning av momsen sedan januari i år. Det ser däremot bättre ut för företagen som bör kunna bidra till tillväxten med ökade investeringar tillsammans med en ökad nettoexport. Företagsundersökningar såsom PMI, visar på en ganska stark början på året medan konsumentförtroendet ligger på fortsatt låga nivåer. Preliminära BNP siffror för det första kvartalet i år, som består av ungefär 40 procent av all tillgänglig data, var 0,5 procent tillväxt och 1,8 procent i årstakt. Detta betyder att BNPnivån är tillbaka på samma nivå som under tredje kvartalet BNP tillväxt Bidrag till tillväxten Källa: Reuters Ecowin Sparkvoten är låg konsumtion kommer att ha en låg inverkan på tillväxten Tillväxten kommer att drivas av investeringar Med en inflation som ligger högre än förväntningarna kommer detta att minska hushållens inkomster och därmed dämpa konsumtionsviljan framöver. Samtidigt har momsen höjts och energipriserna är höga. Huspriserna är inte tillbaka på samma nivåer som gällde innan krisen och den finanspolitiska åtstramningen har ännu inte fullt ut implementerats. På toppen av allt detta har hushållens löner minskat vilket sätter ytterligare press på hushållens vilja att konsumera. Sparkvoten, det vill säga den del av disponibelinkomsten som inte konsumeras är låg och kan tolkas som om att när hushållen så småningom ökar sina inkomster kommer en store del att gå till sparande istället för konsumtion. Detta är ett vanligt mönster i USA. Detta sammantaget betyder att hushållens konsumtion kommer att ha en liten inverkan på tillväxten. När det gäller företagens investeringar så känner fortfarande många mindre företag av de strängare kreditvillkoren medan det är lättare för stora företag att låna och investera. Sänkningen at företagsskatten kommer troligen att påverka investeringarna positivt. Industriproduktionen är dock inte tillbaka på nivåerna som var innan krisen och aktiviteten inom byggsektorn är fortfarande dämpad. Tillverkningsindustrin stöds av det svaga pundet och denna sektor är ljuspunkten inom brittisk ekonomi just nu. Även servicesektorn har återfått fått lite fart tack vare en ökning inom företagstjänster och tjänster inom den finansiella sektorn. BNP kommer att vara under den potentiella under vår prognosperiod och därför kommer återhämtningen på arbetsmarknaden att bli långsam. 16 May 23, 2011

17 Produktiviteten fortsatt låg Arbetsmarknaden Många företag valde att under recessionen behålla sin arbetskraft vilket betyder att de kan höja sin produktivitet utan att anställa mer personal. Trots detta visar undersökningar att företagens intentioner att anställa är mer positiva, speciellt inom tillverkningsindustrin. Men, det är inom tjänstesektorn som sysselsättningen är störst, mer än 80 procent av alla anställda i Storbritannien arbetar inom tjänstesektorn. Antalet vakanser har ökat något vilket betyder att sysselsättningen kommer att följa med. Produktiviteten är dock fortsatt låg och kan förklaras med att företag, istället för att avskeda de anställda, istället drog ned på antalet arbetade timmar. Med anledning av detta ser vi en långsam återhämtning när det gäller sysselsättningen framöver. Sysselsättningen har förbättrats Inflationen fortsatt hög Kärninflationen har varit mycket högre än i andra länder BoE höjer inte under 2011 Källa: Reuters Ecowin Inflationsdilemma Även om inflationen för tillbaka något i mars månad så är inflationen fortfarande en bra bit över Bank of Englands mål på 2 procent. Många faktorer som driver inflationen uppåt är utom centralbankens kontroll, såsom högre energi- och råvarupriser. Men andra faktorer bakom den höga kärninflationen, rensat för energipriser, visar att kärninflationen är högre i Storbritannien än i många andra länder. Denna envishet reflekterar det högre inhemska kostnadstrycket och påverkan av momshöjningen i januari. Även om man rensar inflationsmåttet för indirekta skatter, det så kallade KPIY måttet, har inflationen ökat. Bank of England utan inspiration från ECB Några medlemmar i den penningpolitiska direktionen bedömer fortfarande att inflationsriskerna är begränsade givet att den senaste tidens utveckling kan förklaras av högre energipriser, momshöjningen och det svagare pundet. Vår syn är att en första räntehöjning kan komma under sista kvartalet i år. Då är det säkrare att bedöma hållbarheten i återhämtningen, och särskilt att få ett grepp om konsumenternas efterfrågan. Lägg till detta sannolikheten för att de höga inflationsförväntningarna kan spilla över till andrahandseffekter. Vårt huvudscenario är att Bank of England inte kommer att höja räntan under Även om tillväxten för det första kvartalet i år var positiv så är den ekonomiska återhämtningen fortfarande bräcklig. Inflationen som börjat ta fart i andra länder kommer troligtvis att dämpas något framöver i Storbritannien, givet att ytterligare prischocker inte dyker upp, och ger så äntligen Bank of England lite medvind i sitt agerande. Nyckeltal Procentuell förändring p 2012p 2013p BNP -4,9 1,4 1,6 2,0 1,7 Privat konsumtion -3,3 0,9 0,8 1,4 1,8 Investeringar -15,4 3,1 3,4 5,2 5,0 Arbetslöshet* 7,6 7,8 8,0 8,1 8,0 Konsumentpriser 2,2 3,3 4,0 2,0 2,0 * ILO Källa: Handelsbanken Capital Markets Helena Trygg, , hetr01@handelsbanken.se Rasmus Gudum Sessingso, , ragu02@handelsbanken.dk May 23,

18 TILLVÄXTMARKNADER Återhämtning utan överhettning Under 2011 ser tillväxten ut att komma ner på mer uthålliga nivåer jämfört med de imponerande ökningstakter som har rapporterats för Mer restriktiv penningpolitik i kombination med en avmattning av den globala efterfrågan kommer att begränsa tillväxten. Samtidigt är den inhemska efterfrågan mer robust än i de mera utvecklade ekonomierna. Asien är för närvarande världens främsta tillväxtlokomotiv men övriga regioner hjälper också till. Det underliggande inflationstrycket och fortsatta kapitalinflöden är några av de utmaningar som många länders myndigheter har att hantera. Tillväxtmarknaderna fortsatt i täten Tillväxtskillnader styr den ekonomiska politiken Dags att strama åt Den globala återhämtningen blir alltmer självgående och tillväxtmarknaderna är fortsatt de främsta dragloken även om tillväxten bland dessa ser ut att mattas en del. Det är fortsatt främst i Kina och Indien som vi finner den mest kraftfulla dynamiken. Samtidigt lämnar Östeuropa och Latinamerika också betydelsefulla bidrag till den globala efterfrågan. I många länder är aktivitetsnivån i ekonomin nu tillbaka till de nivåer som uppnåddes innan krisen. Den främsta utmaningen nu är att se till att återhämtningen inte spårar ur. På många håll ser vi tecken på överhettning och ett besvärande underliggande inflationstryck. Stark inhemsk efterfrågan är en del av makrobilden. Givet att energi och livsmedel typiskt svarar för en större andel av konsumtionskorgen än i de utvecklade ekonomierna så har inflationen stigit mer än i de mer utvecklade ekonomierna. Risken för att inflationen biter sig fast är betydligt större bland tillväxtmarknaderna än i USA, Japan och Europa. Den globala ekonomin har en tydligt tudelad karaktär. Bland tillväxtmarknaderna gäller det i många fall att dra i bromsen så att överhettningsproblematiken inte permanentas. I många utvecklade ekonomier kämpar man fortsatt med sviterna efter finanskrisen. Denna tudelning innebär också radikalt olika ekonomisk-politiska recept. Det finns i och med det ett koordinationsproblem. I USA, Japan och stora delar av Europa vill man hålla fast vid en expansiv penningpolitik. De fortsatt extremt låga räntorna i västvärlden tenderar att förvärra överhettningsproblematiken i länder som Brasilien, Indien, Kina och Ryssland. Positiva räntedifferenser har gjort många tillväxtekonomier till mycket attraktiva destinationer för det internationella kapitalet. Dessa kapitalflöden är i många fall större eller lika med de som förekom innan krisen. I stor utsträckning handlar det om portföljflöden även om flöden drivna av direktinvesteringar också är betydande. Tills helt nyligen var den typiska reaktionen bland tillväxtmarknaderna relativt avvaktande. Centralbankerna fokuserade på att hitta andra instrument än räntehöjningar. Denna attityd får kanske tillskrivas flera faktorer. Penningpolitik är ingen universalmedicin. Om man ska hantera bubbeltendenser i ett sårbart finansiellt system krävs också andra redskap. I vissa fall har man heller inte kunnat acceptera fullt ut de konsekvenser som vanligtvis följer av penningpolitisk åtstramning. Kina, i synnerhet, har länge stretat emot och velat undvika en radikal förstärkning av sin valuta, renminbin. I ett annat stort land, Brasilien, har man varit mer benägen att låta valutan stärkas. Renminbin framstår nu därför som övervärderad. I realens fall är det mer sannolikt med undervärdering. Generellt gäller dock att inflationen är på väg upp. Fortsatt penningpolitisk åtstramning blir nödvändig. Det är en ganska bra sits för tillväxtmarknaderna men vägen uppåt kan fortsatt bli ganska skakig. För vissa länder kan en starkare ekonomisk utveckling i USA samtidigt som Fed byter fot och fasar ut sin superlätta penningpolitik skapa ökad volatilitet. Inte minst är länder sårbara som beror av kortsiktiga kapitalflöden sårbara. Vi betraktar detta som en viktig risk att hålla ögonen på under året. 18 May 23, 2011

19 Kinas tillväxt över förväntningarna men inflationen är ingen överraskning Asien: Klockan klämtar för striktare kinesisk politik Styrkan i den kinesiska tillväxten fortsätter att förvåna oss. Vi trodde att baseffekter från första kvartalet i fjol skulle innebära en lägre tillväxt under första kvartalet i år. Tillgänglig statistik över export och detaljhandel samt barometerundersökningar pekar också på en viss avmattning. Samtidigt finns det tecken på en avtagande trendtillväxttakt. Löneökningar och demografiska förändringar innebär en mindre optimistisk syn på potentiell BNP. Däremot är vi inte förvånade över den stigande inflationen. En sådan utveckling är tvärtom i linje med ett positivt BNP-gap, att tillgängliga produktionsresurser inte riktigt räcker till. Vi misstänker att den officiellt uppmätta inflationen på 5,4 procent är en underskattning. Detta kan bero både på priskontroller, speciellt vad gäller energi, och på statistiska problem. Oro på arbetsmarknaden, som en strejk bland lastbilschaufförer i Shanghai nyligen, pekar på att inflationen både är ett ekonomiskt och ett politiskt problem. Inflation Räntor och reservkvot Källa: Reuters Ecowin och Handelsbanken Capital Markets Försiktig åtstramning av penningpolitiken fungerar inte Räkna med mer radikala åtgärder Hårdlandning kan inte uteslutas Indien saktar in i och med att politiken stramas åt Det tycks nu som att vi kommer att få se en mer hårdhänt respons på inflationsproblemet. Den tidigare, ganska försiktiga, politiken har inte lett till avsett resultat. Likviditetskraven för bankerna har höjts inte mindre än 7 gånger, varje gång med 50 baspunkter. För de större bankerna innebär det att reservkvoten nu är uppe på 20,5 procent. Inget av detta har hjälp. Likviditeten fortsätter att flöda in i landet samtidigt som interbankräntorna är lägre än de officiellt satta räntorna. De senare har också höjts, om än försiktigt, med sammanlagt 100 punkter sedan oktober i fjol. Det tredje instrumentet, valutakursen, har tillåtits appreciera stadigt men inte tillräckligt mycket för att förhindra fortsatta inflöden. Myndigheternas har försökt att skapa volatilitet i de kortsiktiga valutarörelserna så att renminbin inte uppfattas som ett one-way bet. Inte heller det har hjälpt. Den gradvisa förstärkningen av renminbin har snarast förvärrat inflationstendenserna. De kinesiska myndigheterna har alltså inte lyckats med sin strategi byggd på gradvisa förändringar. Den senaste tidens allt snabbare ökningar av reservkrav och officiella räntor kan tyda på att man har dragit rätt slutsats och överväger att ta i mer med hårdhandskarna. En sådan omläggning av politiken kan vara ganska nära förestående. Sannolikt skulle detta innebära kraftigare räntehöjningar, en mer omfattande förstärkning av valutan samt mer radikala kvantitativa åtgärder än de vi sett hittills. Det skulle förvåna oss om myndigheterna vågar sig på så stora förändringar i ett svep. Det är mera troligt att de väljer att gradvis öka takten i åtstramningsinsatserna. Ett sådant scenario innebär att BNP fortsätter att växa snabbare än produktionskapaciteten, åtminstone i år. Nästa år borde tillväxten dämpas. Man bör däremot inte räkna med att effekterna på inflationen dröjer. Även nästa år kommer den att kvarstå som ett problem. Detta är vårt huvudscenario. Riskscenariot är att avmattningen blir mer abrupt än väntat och att tillväxten faller mot 4-5 procent. I Indien ser det ut som att ekonomin har toppat. BNP-tillväxten uppmättes till 11,2 procent under första kvartalet 2010 men föll sedan till 9,6 procent under fjärde kvartalet. Samma trend syns också i industriproduktionsdata. Investeringsaktiviteten har också utvecklats i denna May 23,

20 riktning. Det senare är eventuellt problematiskt. Indien har ett enormt behov av att uppgradera sin infrastruktur för att växa på som tidigare. Myndigheterna försöker få den privata sektorn intresserad av sådana investeringar. Men denna process är långsam tenderar att snedvridas av korruption. Jämfört med andra tillväxtmarknader har Indien intagit en relativt obekymrad hållning vad gäller kapitalinflöden. Förhoppningen är att en del av dessa kanaliseras till infrastrukturprojekt. Privat efterfrågan är fortsatt stark i denna expansiva miljö. Indiens centralbank höjer igen Att tillväxten saktar in beror på att ekonomin slagit i kapacitetstaket samtidigt som den ekonomiska politiken stramas åt. Från början av 2010 höjde Centralbanken sin styrränta från 4,75 procent till 6,75 procent idag. Det verkar som om räntehöjningarna har gett effekt. Inflationen i grossistledet nådde en toppnotering på 11,3 procent i början av 2010 men har därefter fallit till 8,3 procent enligt den senaste mätningen. Inflationen ligger fortfarande på en hög nivå och därmed tror vi på fortsatt åtstramning. Samtidigt vill inte myndigheterna höja räntan så mycket att man skulle riskera tillväxten. Mot denna bakgrund och givet en fortsatt positiv exportutveckling tror vi att BNP kan växa med 8,5 procent i år, 7,5 procent 2012 och 7 procent Indien: Inflation Asien: Inflation Källor: Reuters Ecowin och Macrobond Resten av Asien i god form Låg skuldsättning skapar handlingsutrymme Centralbankerna agerar preventivt I resten av Asien saktar tillväxten också in efter den kraftiga återhämtningen i fjol. En del av avmattningen får tillskrivas baseffekter men penningpolitisk åtstramning för att bekämpa inflationen är också en faktor. Någon dramatisk förändring är det dock inte tal om. Den inhemska efterfrågan är stark och växande intra-regional handel ger också stöd i de flesta asiatiska ekonomier. Investeringsaktiviteten drivs till stor del av behovet av att utöka produktionskapaciteten och infrastruktursatsningar. Det är svårt att se några större risker på nedsidan här. Det kommer att rulla på. Det skulle förmodligen krävas en rejäl extern chock så som en hårdlandning i Kina för att få dessa ekonomier att avvika från sin nuvarande tillväxtbana. Men även i ett sådant scenario står de väl rustade genom att den låga skuldsättningsgraden tillåter åtgärder för att kompensera för ett kinesiskt efterfrågebortfall. Effekterna av katastrofen i Japan varierar mellan olika länder men för regionen i sin helhet är de begränsade. Handeln med Japan har minskat, relativt sett, samtidigt som Kina seglat upp som en viktig aktör. Stigande energipriser är en riskfaktor för länder som är stora oljeimportörer som Korea, Taiwan och Thailand. Inflationen drivs dock inte bara av priser på energi och livsmedel. Låga realräntor driver också på. De flesta asiatiska centralbankerna har agerat preventivt och höjt styrräntorna för att minska risken för överhettning. Tillväxt över den trendmässiga, kraftig kreditexpansion, höga löneökningar är faktorer som motiverar åtstramningar. Till skillnad från tillväxtmarknader i andra världsdelar kommer centralbankerna antagligen att tolerera att valutorna stärks, speciellt som de anses undervärderade och som detta hjälper att hålla de inhemska priserna på importerade råvaror. 20 May 23, 2011