FASTIGHETSÄGARNAS KONJUNKTURFOKUS MAJ 2016 NU BROMSAR DET IN

FASTIGHETSÄGARNAS KONJUNKTURFOKUS MAJ 2016 NU BROMSAR DET IN

Sammanfattning Tillväxten i den amerikanska ekonomin har bromsat in till bleka 0,5 procent i årstakt, vilket grusar förhoppningarna att USA ska kunna agera ekonomiskt draglok åt resten av världen. Federal Reserves höjning i december framstår alltmer som ett misstag. På sikt utmanas den amerikanska ekonomin av stora strukturella problem. Euroländerna fortsätter att brottas med svag efterfrågan, låg inflation och stora spänningar mellan länder med olika förutsättningar. På regional nivå varierar arbetslösheten mellan 2,5 och 34 procent. Den tyska låglöne- och åtstramningspolitiken är ett stort hinder på vägen mot en lösning. I Kina fortsätter den ekonomiska nedväxlingen. Den stora andelen nödlidande lån tynger banksektorn och dörren till en storskalig finanspolitisk stimulans är stängd. Det innebär att det trängda läget för världen råvaruproducenter fortgår. Trots den svaga globala utvecklingen har Sverige vuxit starkt tack vare befolkningstillväxt, positiv reallöneutveckling och världen mest expansiva centralbank. Det har gynnat konsumtion och bostadsinvesteringar och svensk export. Penningpolitiken kommer dock att ge mindre effekt framöver, vilket gör att tillväxttakten minskar. Bostadsbristen är Sveriges stora ödesfråga. Utan kraftfulla åtgärder för att öka rörligheten och nyproduktion kommer dynamiken på arbetsmarknaden att försämras och minska Sveriges potentiella tillväxt. Sannolikheten att riksdagspolitikerna ska lyckas enas om sådana åtgärder i de pågående bostadspolitiska samtalen är dock liten. I ett avslutande avsnitt analyserar vi den långsiktiga ränteutvecklingen. Baserat på historiska data och teoretiska resonemang drar vi slutsatsen att den långa riskfria realräntan i jämvikt bör ligga runt 1 procent. Risken för att räntorna ska stiga till de nivåer som gällde under delar av 1980- och 1990-talen är liten. Sverige (procent) 2014 2015 2016 2017 BNP (kalenderkorr) 2,4 3,8 3,0 2,3 Arbetslöshet 7,9 7,4 6,8 6,8 KPI (årsgenomsnitt) -0,2 0,0 1,0 1,8 Reporänta (december) 0,1-0,5-0,5 0,0

Avmattning i USA Under de senaste åren har den amerikanska ekonomin successivt ökat förhoppningarna om att en återhämtning i världsekonomin är på gång. Tillväxttalen har övertygat och arbetsmarknaden har genererat nya jobb på ett sätt som överraskat de flesta bedömare. I takt med att arbetslösheten har fallit (figur 1) har spekulationerna om en kommande räntehöjning tagit fart. I december kom den så slutligen, den första höjningen sedan 2006. Ungefär samtidigt började dock ekonomin tappa fart och ligger för närvarande på bleka 0,5 procent i årstakt. Figur 1. Arbetslöshet i USA, % 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 Källa: Riksbanken 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Uppenbarligen har ekonomin bromsat in på bred front och omfattar konsumtion och investeringar såväl som export. Den senaste sysselsättningsstatistiken överraskade också på nedsidan (160 000 nya jobb utanför jordbrukssektorn i april mot förväntade 200 000). Även inflationsuppgången verkar ha kommit av sig. Många anser därför att decemberhöjningen var ett misstag. Det är naturligtvis omöjligt att med någon större säkerhet uttala sig om den aktuella försvagningen är tillfällig eller om huruvida den speglar mer långsiktiga problem i den amerikanska ekonomin. Tyvärr saknas det inte exempel på det senare. I centrum för den diskussionen står de växande inkomstklyftorna. För stora delar av landet inkomstgrupper har reallönerna i princip stått still under de senaste 30 åren. De stora vinnarna har istället varit den absoluta toppen av inkomsttagarna, den procent som tjänar mest. Sedan slutet av 1980-talet har dessa mer än fördubblat sina löner. Denna koncentration av inkomster (och förmögenheter) påverkar ekonomins potentiella tillväxt på olika sätt. För det första konsumerar de mycket rika en mindre andel av sin inkomst än vad folk som tjänar mindre gör. Därmed minskar den totala konsumtionen samtidigt som sparandet ökar. Det bidrar i sin tur till att trycka ned räntorna (se fördjupningen om ränteutvecklingen nedan). För det andra kan det minska dynamiken i ekonomin. Inkomstskillnaderna i den amerikanska ekonomin har ofta lyfts fram som något positivt, i den meningen att det skapar incitament för utbildning och produktivt entreprenörskap. Så länge den sociala mobiliteten - möjligheten att göra klassresor - är hög ligger det mycket i det. Statistiken tyder dock på att den sociala rörligheten går allt trögare. Risken, hävdar en del ekonomer, är att den kommer att försämras ytterligare framöver. Att efternamn och adress betyder med än begåvning gynnar knappast långsiktig tillväxt. Det riskerar också att förstärka de tendenser till särdragning av samhället som sannolikt är en förklaring bakom såväl Donald Trumps som Bernie Sanders framgångar i primärvalen. Figur 2. Företagsvinster efter skatt, % av BNP 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -2 1930 1935 1940 1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Källa: The Economist Ett faktum som också har väckt frågor om den långsiktiga tillväxten gäller kombinationen av svag investeringsefterfrågan relativt de mycket höga företagsvinsterna. Vinsternas andel av BNP minskade visserligen något under 2015. Det berodde dock på att dollarförstärk-

ningen gjorde vardagens lite tuffare för exportföretagen samtidigt som de kraftiga oljeprisfallet slog hårt mot energisektorn. Sett i ett längre perspektiv ligger dock vinsterna på historiskt höga nivåer (figur 2). För att hitta nivåer som är ännu högre måste man gå så långt tillbaka som till åren före börskraschen 1929. En förklaring till som lyfts fram, är den ökade graden av monopolisering av den amerikanska ekonomin. Enligt en sammanställning av The Economist har två tredjedelar av näringslivets olika sektorer blivit mer koncentrerade (ett fåtal företag dominerar). I dessa sektorer har vinsternas andel ökat. I mer fragmenterade sektorer har utvecklingen gått åt det andra hållet. Den ökade graden av ägarkoncentration till den rikaste procenten av befolkningen, innebär också att branscher som inte är rena monopol i praktiken kan vara det eftersom samma ägare dominerar samtliga företag i branschen. Det är ett stort problem att de lösningar på dessa strukturella problem som politiker försöker locka väljare med riktar ljuset åt fel håll. Det handlar om populistiska förslag som minskad frihandel och fler regleringar i stället för åtgärder som ökar konkurrensen. Fler och mindre företag skulle öka sysselsättningen och investeringarna och därmed stärka USA långsiktiga tillväxtpotential. Inte mycket tyder på att sådana åtgärder kommer att stå i fokus för den kommande bataljen mellan Hillary Clinton och Donald Trump. Tyska eurohinder Efter åtta års ökenvandring har eurozonens ekonomi lyckats ta sig tillbaka till samma nivå som gällde före krisutbrottet 2008. Det innebär tyvärr inte att problemen är över. Ekonomin växer med bleka 1,5 procent i årstakt trots en mycket expansiv penningpolitik och en svag valuta, och många länder tyngs av svaga banker och stora skulder. Inflationen fortsätter att lysa med sin frånvaro. I april minskade konsumentpriserna med 0,2 procent. Månaden före uppvisade nollinflation. Arbetslösheten ligger alltjämt på dubbelsiffriga tal (10,2 procent i mars). Under denna yta av svag tillväxt, nollinflation och hög arbetslöshet finns en verklighet med enorma skillnader. Arbetslösheten spänner exempelvis från lite drygt 4 procent i Tyskland och Tjeckien till knappt 25 procent i Grekland (figur 3). Bryts statistiken ned på regional nivå ökar spannet från 2,5 procent i de båda tyska regionerna Freiburg och Niederbayern till 34 procent i spanska Melilla. 30 25 20 15 10 Figur 3. Arbetslöshet EU, % 5 0 Tjeckien Tyskland Källa: Eurostat Malta UK Danmark Ungern Österrike Estland Luxemb Nederl Rumänien Polen Sverige Bulgarien Tillväxtmässigt rör sig valutaunionen mellan Irland som återfunnit turbokraften med en BNPökning på nästan 8 procent 2015 till Grekland som befinner sig i recession. Det irländska exemplet ses av många som en sedelärande historia. Före krisen eldades ekonomin på av enorma investeringar och prisökningar inom fastighetssektorn. Bubblan sprack och ekonomin kollapsade totalt. I det läget agerade den irländska statens snabbt och tog över bankernas dåliga lån. Statskulden exploderade. Då fick agerandet en hel del kritik. Idag låter det annorlunda. Landet står med en frisk och välfungerande banksektor. Skillnaden är enorm jämfört med de övriga länderna som buntades ihop under den föga smickrande förkortningen PIIGS (Portugal, Italien, Irland, Grekland och Spanien). Övriga olycksbröder i denna grupp tyngs fortfarande av mycket svaga banker med stora problemlån. Verkligheten är dock mer komplex än så. Det handlar naturligtvis inte bara om hur länderna har agerat visavi sina banker. Irland har dragit Slovenien Belgien Litauen Irland Finland Lettland Frankrike Slovakien Italien Cypern Portugal Kroatien Spanien Grekland

stor nytta av den svaga euron. Förra året visade bytesbalansen ett överskott på drygt 9,2 procent. De övriga krisländernas ekonomier är betydligt mer slutna och inriktade på handel med euroländer, vilket innebär att de inte kan dra samma nytta av den svaga valutan. Ska krisländerna få fart på sin export till andra euroländer måste de bli konkurrenskraftiga på egna meriter. Just här har vi kärnan i den kritik många ekonomer riktar mot valutaunionens funktion. I fokus för denna kritik finns Tyskland. Växelkursförändringar är det sätt som konkurrensskillnader utjämnas i ett system med rörliga växelkurser. I en valutaunion, eller ett system med fast växelkurser, fungerar det annorlunda, vilket Sverige är ett talande exempel på. Under 1970- och 1980-talen låg den svenska löneutvecklingen konsekvent över den som gällde i konkurrentländerna. Eftersom Sverige då hade en fast växelkurs, var det naturligtvis inte hållbart i längden. Återkommande devalveringar var det sätt politikerna löste konkurrensproblemen fram tills den fasta växelkursen släpptes 1992. I en valutaunion är devalveringsvägen stängd. Istället gäller det att hålla sig inom ramen för de förutsättningar som ges. En av de viktigaste förutsättningarna i eurozonen är ECB:s inflationsmål på nära men lägre än 2 procent. Tanken är att inflationsmålet ska fungera som ankare för pris- och lönesättningen i unionen. Så har också varit fallet för många länder. Tyskland tillhör dock de stora syndarna. Till skillnad från fallet i Sverige under 1970- och 1980-talen har Tyskland bedrivit en konsekvent och tydlig linje med låga löneökningar och statliga åtstramningar. Landets enhetsarbetskraftskostnader har, till skillnad från situationen i de flesta andra euroländer, legat långt under inflationsmålet. Det har gjort det tyska näringslivet mycket konkurrenskraftig jämfört med konkurrenterna i valutaunionen. Så länge inte Tyskland ändrar inriktning på den ekonomiska politiken, finns det bara en väg för krisländerna att återskapa sin konkurrenskraft. Det är genom relativa lönesänkningar. Vägen dit går genom hög arbetslöshet, vilket är en mycket plågsam och långdragen process. Den tyska låglönepolitiken har, tillsammans med budgetåtstramningarna, därmed försvårat återhämtningen i eurozonen genom att pressa upp arbetslösheten i grannländer och tryckte ned konsumtion och investeringar. Det har tvingar ECB till en mer expansiv penningpolitik än vad som annars vore behövligt. Det har i sin tur pressat ned eurons kurs, vilket har gynnat den tyska ekonomin utan att ge någon större draghjälp till de krisande ekonomierna. Tyskland borde istället sänka skatter och öka statsutgifterna. Detta omöjliggörs dock av landets krav på budgetbalans. Dessutom är det tydligt att varken politiker eller väljare ser Tysklands roll på detta vis. I stället uppmanas krisländerna att spara sig ur sina problem. Därmed kommer inte heller eurozonen obalanser att lösas upp under överskådlig tid. Vi räknar därför med den blodfattiga återhämtningen med minusräntor kommer att karaktärisera valutaunionen under lång tid framöver. Kina pressar råvaruländer Oron för den kinesiska ekonomin håller i sig. Att BNP, enligt den kinesiska statistikbyrån, endast ökade med 1,1 procent mellan fjärde kvartalet förra året och första kvartalet i år ändrade inte på det. Nu brukar bedömare inte fästa för stor vikt vid den officiella statistiken, men att även den bekräftar en avmattning bidrar till oron. Till en del beror dämpningen på den svaga globala utvecklingen. I april föll exporten med 1,8 procent. Samtidigt minskade importen med hela 10,9 procent, vilket speglar svagheten i den inhemska ekonomin. Den största oron gäller dock den höga skuldsättningen i ekonomin. Andelen nödlidande lån i banksektorn anses närma sig farliga nivåer, vilket ökar de makroekonomiska riskerna och gör penningpolitiken mindre effektiv. Den kinesiska avmattningen har i sin tur satt kraftiga avtryck i världsekonomin, inte minst i form av växande problem för världens råvaru-

producenter. Den höga skuldnivån i den kinesiska ekonomin utgör en effektiv broms på Kinas möjligheter att återupprepa de stora stimulanser som höll råvaruproducenter och många andra länder under armarna när den globala finanskrisen stormade som mest för några år sedan. Det är bara att ställa in sig på fortsatt låga råvarupriser. Som vi har skrivit i tidigare utgåvor av Konjunkturfokus, kommer Kinas tillväxt att minska framöver oavsett de orosmoln som kastar sina skuggor över landet just nu. Demografins kraft är obeveklig på den punkten. Under de senaste 30 åren har nämligen Kina gynnats av att den andel av befolkningen som är i arbetsför ålder har varit större än andelen äldre och yngre. Försörjningskvoten har med andra ord varit relativt sett liten. Arbetskraften har successivt vuxit liksom sparandet, vilket har lett till ökade investeringar och produktion. Sedan 2010 har den processen vänts i sin motsats. Andelen äldre i befolkning ökar snabbt, samtidigt som påfyllnaden arbetskraften av yngre människor är liten till följd av ettbarnspolitiken. Detta förstärks också av att den klassiska strategin för tillväxtländer - att bygga tillväxten på billig arbetskraft - successivt blir svårare då ett land blir rikare. Att Kina påverkas av detta är tydligt. Låglöneproduktion har i allt större skala flyttats till andra länder. På motsvarande sätt uttöms efter hand möjligheten att kopiera teknologi från mer utvecklade ekonomier ju närmare landet kommer den teknologiska fronten. På sikt bör vi alltså förvänta oss att den kinesiska ekonomin kommer att växa i en takt som ligger närmare de mogna ekonomiernas än tillväxtländernas. Sverige sticker ut Trots att återhämtningen i omvärlden envisas med att gå trögare än vad prognoserna visar finns det några länder som sticker ut. Sverige är ett av dem. Att en liten mycket exportberoende ekonomi kan växa med drygt 4 procent har förvånat många och fått Sverige att liknas vid en humla som trotsar tyngdlagen. Gräver man lite djupare finns det dock ett antal faktorer som kan förklara den goda tillväxttakten. En av de mer uppenbara orsakerna är befolkningsökningen. Till skillnad från stora delar av Europa växer den svenska befolkningen. Blickar vi framåt förväntas de fortsätta att växa i god takt (figur 4). 8 7 6 5 4 3 2 1 0 Figur 4. Befolkningstillväxt 2016-2020, % Källa: Stein Brothers Befolkningstillväxt driver på ekonomi i form av konsumtion och investeringar, inte minst i form av bostäder. Kostnaden för det senaste årets flyktingmottagande har också ökat de offentliga utgifterna. Åtminstone på kort sikt ger därför flyktingströmmen ett positivt tillskott till den ekonomiska tillväxten. Den ekonomiska effekten på längre sikt beror naturligtvis på hur många som får stanna och på hur dessa integreras i samhället. Även det faktum att Sverige för tillfället har världens mest expansiva centralbank gynnar ekonomin på olika sätt. Genom att försvaga kronan stärks de svenska exportföretagens konkurrenskraft. Låga räntor bidrar också till att elda på de fastighetsinvesteringar som ytterst drivs av befolkningsutvecklingen. Det faktum att den expansiva penningpolitiken har drivit ned avkastningen på riskfria placeringar har också gynnat fastighetsinvesteringar som ger relativt trygga kassaflöden i en värld av obefintlig avkastning på riskfria placeringar. Bakom det svenska tillväxtundret finns också stabil privatkonsumtion som genererats av en rimligt god jobbtillväxt och reallöneutveckling.

Enligt Medlingsinstitutet steg lönerna i ekonomin med 2,4 procent under 2015. Tack vare den mycket låga inflationen fick de flesta löntagare därmed ett realt påslag i plånböckerna. Så har det varit de flesta åren sedan den ekonomiska politiken lades om efter den ekonomiska krisen i början av 1990-talet (figur 5). Tack vare låg inflation har hushållens reala köpkraft ökat med 60 procent sedan mitten av 1995. Det är en markant förändring jämfört med utvecklingen under större delen av 1970- och 1980-talen då höga nominella lönelyft ofta åts upp av ännu högre inflation. 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0-5,0 Figur 5. Löneutvecklingen i Sverige 1960 1963 1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 Källa: Medlingsinstitutet Nominallön Den extremt expansiva penningpolitiken är naturligtvis inte endast av godo eftersom den kan snedvrida prissättningen på de finansiella marknaderna och därmed riskerar att leda till felinvesteringar och bubblor på tillgångsmarknaderna. Vår bedömning är dock att risken för kraftiga ränteuppgångar är små (se diskussionen om den framtida långräntan nedan). Hursomhelst så sitter Riksbanken i en mycket knivig situation. Svenskarnas förtroende för att Riksbanken ska nå inflationsmålet på 2 procent inom en rimlig framtid är lågt. Det beror inte endast på låga råvarupriser, globalisering och digitalisering, som en del hävdar. Det låga förtroendet är också en följd av att Riksbanken, sedan inflationsmålet införande, har varit villigare att acceptera för låg än för hög inflation. Penningpolitiken har m.a.o. varit asymmetrisk. Det stora förtroendetappet kom dock under åren 2010 och 2011. Efter Lehman Brothers KPI Reallön (KPI) kollaps sänkte centralbanker runt om i världen styrräntorna mot nollstrecket. Där fick de stanna. Riksbanken ville annat. När BNP studsade upp efter det enorma raset 2009, började Riksbanken höja, trots att krisen fortgick i omvärlden. Riksbanksmajoriteten drog tålmodigt upp räntan som toppade på 2 procent 2011. Då hade kronan stärkts kraftigt och inflationen var stadigt på väg utför. Att Riksbanken motiverade höjningarna utifrån riskerna med hushållens växande skulder förändrade inget. Snarare gällde det omvände, det visade ju att Riksbanken var beredd att åsidosätta inflationsmålet till förmån för andra mål. Trots god tillväxt i den svenska ekonomin kämpar därför Riksbanken i uppförsbacke. I ljuset av den globala avmattnings som nu är på gång, kommer det inte att bli lättare att nå inflationsmålet. En mer expansiv finanspolitik skulle kunna underlätta Riksbankens arbete. Många efterlyser därför att staten ska låna billigt för att göra produktiva satsningar. Inget av de politiska blocken har visat något större intresse för en sådan omläggning av den ekonomiska politiken. Det svaga pristrycket och de låga räntorna lär därför bestå länge än. Givet insikten att räntorna kommer att förbli låga, har oron för hushållens skuldsättning hållit sig. Ett antal åtgärder har redan genomförts i syfte att minska densamma. Bankerna har fått tuffare kapitalkrav, riskvikterna för bolån har höjt, ett bolånetak har införts och snart är amorteringskravet på plats. Finansinspektionen och Riksbanken såväl som politiker har ventilerat behovet av ytterligare åtgärder som, exempelvis, ett skuldkvotstak och försämrade ränteavdrag. Problemet med dessa välmenande åtgärder är att de kommer att spä på den redan akuta bostadsbristen, genom strypa hushållens möjligheter att finansiera köp av nya bostäder. Därför är det mycket oroande att signalerna från de pågående bostadspolitiskasamtalen inte ger någon anledning att förvänta sig några avgörande regelförändringar för att stärka bostadsmarknadens funktion.

De åtgärder som hittills stått i fokus för att öka utbudet av bostäder gäller förenklingar av plan- och byggreglerna, Men även på den fronten finns det fortfarande mycket att önska. Inspiration kan hämtas från Tyskland. I en färsk avhandling lyfter Anna Granath Hansson, bostadsforskare på KTH, fram två åtgärder som mer eller mindre kan kopieras rakt av. Dessa är privat initiativrätt i detaljplaneringen samt förenklad bostadsdetaljplan i tätbebyggda områden. Privat initiativ skulle vara en god hjälp för resursträngda kommuner, medan en förenklad detaljplan skulle kunna öka takten i planläggningen avsevärt. Att införa en motsvarighet till den tyska paragraf 34, som gör det möjligt att hoppa över detaljplanen och gå på bygglovsförfarandet direkt när det gäller en byggnad som i stort överensstämmer med kringliggande byggnader, föreslog redan den förra regeringen. Tyvärr röstades det ned i riksdagen. Det är dags att damma av förslaget. Sådana åtgärder kommer dock inte att räcka för att skapa en bättre balans mellan efterfråga och utbud på bostadsmarknaden. Det krävs förändringar i regelverk och skatter som hämmar rörligheten på bostadsmarknaden. Dessa avgörande problem verkar våra politiker oförmögna att ta tag i. Istället för att lägga alla energi på att begränsa hushållens möjligheter att köpa nya bostäder, borde regering och riksdag inse att bostadsbristen är en av vår tids ödesfrågor. Utan kraftfulla åtgärder, kommer dynamiken på arbetsmarknaden att försämras och minska Sveriges potentiella tillväxt. Även på kortare sikt utmanas den svenska ekonomin. Den expansiva penningpolitiken ger inte samma draghjälp när räntorna mer eller mindre har nått golvet. Därför lär avmattningen i den globala ekonomin få ett större genomslag på den svenska tillväxten, i synnerhet då många av Sveriges viktiga exportmarknader drabbas. Dessutom saknas det inte risker i vår omvärld som kan få allvarliga ekonomiska följdverkningar. Det amerikanska presidentvalet har vi redan nämnt. En fortsatt söndring av EU, med ett eventuellt utträde av Storbritannien, är en annan betydande risk. De geopolitiska riskerna till följd av en fortsatt försämring av den ryska ekonomin, bör inte heller underskattas. Fördjupning: Ränteutvecklingen på längre sikt Diskussionen om riskerna på fastighets- och finansmarknaderna handlar till stor del om synen på den framtida ränteutvecklingen. Att räntorna kommer att stiga från dagens extremt låga nivåer är de flesta överens om. Däremot går meningarna isär om hur mycket de kommer att stiga. En del blickar 30 år bakåt i tiden och tycker att ett snitt för den tiden är ett rimligt antagande för vad som är en normal ränta. Andra hävdar att vi nu befinner oss i ny värld där räntorna av olika skäl kommer att förbli låga, åtminstone under mycket lång tid. Vi delar den senare gruppens uppfattning, men inte endast p.g.a. att vi skulle befinna oss i en ny ekonomisk situation. Även historien talar för låga räntor. Figur 6 visar utvecklingen av den nominella räntan på 10-åriga statsobligationer sedan 1887. Variationen har tidvis varit kraftig till följd av politisk och makroekonomisk volatilitet. Som årligt genomsnitt har räntan varierat mellan 1,7 procent (2014) och 13,5 procent (1981). Snittet under hela perioden är knappt 5,4 procent. Figur 6. 10-årig nominell statsobligationsränta 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0,000 Källa: Riksbanken En stor del av dessa skillnader kan förklaras av variationer i inflationen. För att diskutera de faktorer som driver räntan är det därför bättre att fokusera på realräntan (nominell ränta mi-

nus inflation). Som framgår av figur 7, som visar utvecklingen från 1950 och framåt, varierar även realräntan över tiden, med en tydlig puckel under 1980- och 1990-talen. 1 I snitt låg realräntan under perioden på 2,1 procent. Om vi justerar för räntepuckeln blir snittet istället knappt 1 procent. Justerar vi även för den mycket negativa realräntan i början av 1950-talet landar snitträntan strax över 1 procent. Så vad är rimligt att utgå från baserat på historien: en genomsnittlig realränta på 1 eller 2 procent? Det beror naturligtvis på om det är rimligt eller inte att bortse från räntepuckeln. Baserat på resonemanget nedan, anser vi att det är rimligt. Figur 7. Lång real 10-årsränta (3-års glidande medelvärde) 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8 Källa: Riksbanken I början av 1970-talet bröts det internationella fasta växelkurssystemet (Bretton Woods-systemet) sönder och kronan knöts till en korg av utländska valutor. Ungefär samtidigt drabbades världen av den första oljekrisen. Regeringen satsade på att skydda Sverige från krisen genom en expansiv finanspolitik. Denna s.k. överbryggningspolitik var inledningsvis hyfsat framgångsrik, men kom att följas av växande statsskuld, lönedriven inflation och stigande räntor. Utvecklingen var inte förenlig med den fasta växelkursen, vilket ledde fram till återkommande devalveringar av kronan. Under slutet av 1980-talet drev kombinationen fast växelkurs, hög lönedriven inflation, mycket generösa ränteavdragsregler och spekulationsdriven prisökning på tillgångar (främst aktier och kommersiella fastigheter) sakta men säkert Sverige mot den ekonomiska krisens brant. Med skattereformen minskade avdragsrätten för räntor från 50 till 30 procent accelererade den minskning av fastighetsvärdena som redan inletts. Misstroendet mot den fast växelkursen ökade snabbt och trots att Riksbanken höjde styrräntan till 500 procent gick den inte att rädda. Den 19 november 1992 lämnade kronan det fasta växelkurssystemet och flöt fritt på det internationella valutahavet. Följden blev en kraftig depreciering, vilket bidrog till att häva den akuta krisen. 1995 infördes det nuvarande inflationsmålet som överordnat mål för den ekonomiska politiken. Det innebar att svenska politiker övergav tanken på att finjustera ekonomin mot full sysselsättning från finansministerns taburett. Sverige blev därmed mer likt andra mogna ekonomier. Den nya inflationsmålspolitiken, som innebar att penningpolitiken skulle sikta på att inflationen över tiden skulle ligga runt 2 procent, blev snabbt en framgång i så motto att hushållens och företagens inflationsförväntningar anpassade sig till det fastlagda målet, som sedan dess har varit ett viktig ankare i pris- och lönesättningen i ekonomin Slutsatsen av denna historiska återblick är att den högränteperiod som karakteriserade Sverige under 1980- och 1990-talen med fog kan ses som en historisk parentes, som till stor del var en följd av en alltför ambitiös ekonomisk politik utan hänsyn till underliggande ekonomiska realiteter. Om historien ska användas för att prognostisera framtiden, borde man därmed kunna förvänta sig att den långa realräntan framöver ska ligga runt 1 snarare än 2 procent. En enkel 1 Realräntan mäts här som den genomsnittliga årliga nominella räntan på långa statsobligationer minus den faktiska genomsnittliga årliga inflationen enligt konsumentprisindex.

modellanalys, i vilken realräntan bestäms av sambandet mellan sparande och investeringar, som i sin tur bestäms av produktivitetsoch befolkningsutvecklingen, antyder att nivån kan bli ännu lägre. Produktiviteten har fallit globalt under lång tid. Det minskar benägenheten att investera (p.g.a. att avkastningen på investeringar faller) samtidigt som sparandet ökar då hushållen försöker kompensera sig för lägre framtida inkomster. För att nå balans mellan sparande och investeringar, krävs i så fall att realräntan faller. Enligt FN:s befolkningsprognoser ökar visserligen jordens befolkning, men i en avtagande takt. När ökningstakten av arbetskraften avtar dämpas också behovet av investeringar i realkapital, vilket också trycker ned realräntan. Det minskade investeringsbehovet förstärks ytterligare av att den tilltagande digitaliseringen av ekonomin minskar behovet av tunga kapitalinvesteringar (dessutom minskar priserna på investeringsvaror i förhållande till priserna på andra varor och tjänster, vilket ledet till att investeringarnas andel av BNP falller). I samma riktning pekar den pågående omställningen från industri- till tjänstesamhälle i de mogna ekonomierna och den ökade mognadsgraden i tillväxtekonomierna. Det senare innebär att den kraftiga produktivitetsökning som följer av att beprövad teknologi införts i produktionen kommer att dämpas. I takt med att tillväxtländerna mognar ökar trycket även i dessa att ställa om ekonomin från industri- till tjänsteproduktion. Det är en process som pågår för fullt i Kina, vilket bidragit till de dämpade tillväxtutsikterna där. På sikt kommer tillväxttakten i den kinesiska ekonomin att närma sig den som gäller för mogna ekonomier. När ekonomier mognar, minskar också produktivitetstillskottet från ökad utbildning, bättre hälso- och sjukvård etc. Den ekonomiska avkastningen av sådana satsningar är nämligen avtagande. Produktivitetsökningen dämpas också då arbetskraften åldras. Det finns visserligen inget som tyder på att produktiviteten faller i absoluta termer då arbetskraften blir äldre. Det är ökningstakten som avtar. Däremot antyder en del studier att innovationskraften minskar med åldern vilket, allt annat lika, dämpar den framtida produktivitetstillväxten. Som vi nämnde tidigare, ökar folks sparbenägenhet om produktivitetstillväxten dämpas. Denna effekt har sannolikt skärpts av att en allt större andel av förmögenheter och inkomster har koncentrats till en mindre grupp rika individer. Dessa sparar normalt en större andel av sina inkomster än de med lägre inkomster. Till dessa investerings- och sparandetrender, som talar för lägre realräntor, kan vi också lägga den omläggning av penningpolitiken som inleddes internationellt under 1980-talet, och i Sverige under 1990-talet, som innebär att centralbanker agerar utifrån mer eller mindre uttalade inflationsmål. Detta har sannolikt bidragit till att stabilisera inflationen över tiden, vilket i sin tur torde ha minskat behovet av att ta höjd för oförutsebar volatilitet i inflationen (riskpremien har m.a.o. minskat). Den lägre risken har sannolikt också bidragit till att öka intresset för sparande i obligationer i förhållande till aktier (som relativt sett blivit mer riskfyllda), vilket också bidrar till att trycka ned räntorna. Striktare bankregler, med större krav på säkra tillgångar, verkar i samma riktning. Att ha en mer precis uppfattning om nivån på den framtida långsiktiga långa realräntan är svårt. Givet historien och de antaganden avseende produktivitets- och demografitrender som diskuteras ovan, är det rimligt att anta att den långa riskfria realräntan i jämvikt bör ligga runt 1 procent. Ser vi till de närmaste åren kommer räntan troligen understiga denna långsiktiga nivå. Exempelvis räknar Konjunkturinstitutet med att den tioåriga realräntan i snitt hamnar på knappt 0,4 procent under de kommande fem åren.

Om vi antar att Riksbanken lyckat få upp inflationen mot målet på 2 procent, bör den nominella räntan på en lång (10-årig) statsobligation normalt ligga runt 3 procent. Det mesta tyder, som sagt, på att det dröjer innan den når dessa nivåer. För mer information: Tomas Ernhagen, chefekonom Tel: 08-6177718 e-post: tomas.ernhagen@fastighetsagarna.se

Utdelningsadress: Box 16132, 103 23 Stockholm Besöksadress: Drottninggatan 33, Stockholm Telefon: 08-613 57 00 www.fastighetsagarna.se E-post: info@fastighetsagarna.se