Probi AB (PROB.ST) En bra start på året

BOLAGSANALYS 8 maj 2013 Sammanfattning Probi AB (PROB.ST) En bra start på året Probis Q1-rapport var solid och blev inte alls så dålig som vi hade förväntat oss. Omsättning sjönk som väntat pga vissa engångsposter samma period 2012 men avvek ändå något från våra estimat. Resultatet blev dock betydligt bättre än våra estimat och kostnaderna visade på fantastisk elasticitet. Probi Mage och Probi Frisk håller ställningarna och intäkterna låg på samma nivå som förra året, trots frånvaron av marknadsföringsinsatser (vilka genomfördes Q1-2012). Vi tycker Probi har fått oförtjänt mycket stryk efter de mindre lyckade studierna i höstas. Det är ju inte så att bolaget blöder. I Q1 var marginalen före skatt 25% och bolaget har närmare 100 mkr i kassan. Som grädde på moset en storägare som mycket väl kan komma att plocka in hela bolaget. Vårt fundamentala värde ligger på 59,8 kr per aktie. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 346 MSEK Life Science Michael Oredsson Per Lundin Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 6,0 poäng 6,0 poäng 5,5 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning, MSEK 81 95 100 102 121 Tillväxt 22% 17% 6% 2% 18% EBITDA 27 27 24 19 25 EBITDA-marginal 33% 28% 23% 19% 20% EBIT 18 18 17 14 20 EBIT-marginal 22% 19% 17% 14% 17% Resultat före skatt 19 18 18 15 22 Nettoresultat 14 13 13 12 17 Nettomarginal 17% 13% 13% 12% 14% Utdelning 1,0 0,7 0,8 1,0 1,2 VPA 1,51 1,40 1,45 1,29 1,86 VPA just 1,51 1,40 1,45 1,29 1,86 P/E just 25,2 27,1 26,2 29,5 20,5 P/S 4,3 3,6 3,5 3,4 2,9 EV/S 3,2 2,8 2,6 2,5 2,1 EV/EBITDA just 9,5 10,1 11,0 13,0 10,2 Fakta Aktiekurs (SEK) 38,0 Antal aktier (milj) 9,1 Börsvärde (MSEK) 346 Nettoskuld (MSEK) -96 Free float (%) 78,0 Dagl oms. ( 000) 11 Analytiker: Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Mer än vad ögat ser Omsättning ned marginellet justerat för engångsposter Vi var förberedda på att Q1 rapporten för Probi skulle bli svag på omsättningssidan på grund av vissa engångsposter. Probi redovisade således en minskad omsättning med 17 procent men om vi jämför äpplen med äpplen stannade minskningen på knappt 2 procent. De jämförelsestörande posterna hänförde sig uteslutande till affärsområdet Functional Food (FF): Engångsbetalning från NextFoods under Q1 2012 på 3,8 miljoner kronor Lägre royaltysats på försäljningen av ProViva med 0,9 miljoner kronor Som tabellen nedan visar hade vi tagit höjd för detta och våra estimat var mitt-i-prick mot utfallet. Avvikelsen kom på Consumer Healthcare (CHC) och vi hade underskattad den lageruppbyggnad som skedde inför lanseringen av Probis magkapsel av Pharmavite i USA. Det viktiga är dock att underliggande efterfrågan och tillväxt är stark och Probis orderstock innehåller betydande leveranser till Pharmavite under resten av 2013. Stark orderstock avseende Pharmavite för resten av 2013 Bättre bruttomarginal och lägre rörelsekostnader lyfte EBIT Utfall och estimat (SEKm) 2013 Redeye Diff Diff 1Kv13 1Kv13E SEKm % Functional Food 12,1 12,1 0,0 0,4% Kosttillskott 13,6 15,8-2,2-13,8% Övrigt 0,0 0,0 0,0 Försäljning 25,7 27,9-2,1-7,7% Handelsvaror -5,8-7,0 1,1-16,4% Bruttovinst 19,9 20,9-1,0-4,7% Kostn för ers till anställda -6,6-7,0 0,4-5,7% Övr externa kostnader -6,2-9,5 3,3-34,3% Av- och nedskrivningar av AT -1,0-1,5 0,5-34,7% Övrigt 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat 6,1 2,9 3,2 112,1% Finansnetto 0,3 0,3 0,0 0,0% Resultat före skatter 6,4 3,2 3,2 101,1% Skatter -1,4 0,0-1,4 na Nettovinst 5,0 3,2 1,8 56,4% VPA 0,54 0,35 0,20 56,4% Försäljningstillväxt, rapporterad -16,8% -9,9% Bruttomarginal 77,4% 75,0% Rörelsemarginal, EBITDA 27,5% 15,8% Rörelsemarginal, EBIT 23,6% 10,3% Låga rörelsekostnader hjälpte till att nå en vinsmarginal på 25% Källa: Redeye Research Det kanske mest positiva i kvartalet var dock att resultatet blev så pass starkt. Det var framför allt väsentligt lägre rörelsekostnader som såg till att rörelseresultatet blev mer än dubbelt så högt som våra estimat. Marginalen före skatt nådde således det interna målet om 25 procent. Här ska vi påpeka att det under förra året löpte en reklamkampanj för Probi Mage och Probi Frisk en kampanj som under 2013 kommer löpa under det andra kvartalet. 3

Stabil ProViva försäljning Efter tre kvartal med fallande försäljningsvolymer för ProViva stabiliserades dessa under Q4 och även under första kvartalet 2013 kunde vi notera att volymfallet verkar stannat av. Även om den royaltyintäkt som Probi redovisade minskade berodde detta uteslutande på den förändring i royaltyberäkningen som trädde i kraft vid årsskiftet 2012/13. För kvartalet prickade vi in Probis ersättning exakt och vi räknar fortsättningsvis med att de underliggande volymerna kommer öka marginellt. Som stöd för detta har vi den kommande lanseringen av den nya ProViva50, en fruktdryck med 50 procent mindre socker. Olika marknadsundersökningar har visat att en uppfattning som konsumenter har om juice är att den innehåller mycket socker. En specifik undersökning som genomfördes i Sverige och som tog upp frågan om varför man inte konsumerade mer juice visade på att 23 procent inte gjorde detta på grund av för högt sockerinnehåll i juice. Ny produkt med mindre socker har stora möjligheter att ta marknadsandelar Bruttomarginal på 77,4% pga hög andel royaltyintäkter i kvartalet Källa: Danone AB Bruttomarginalen blev hela 2,5 procentenheter bättre än våra estimat och kan härledas till fördelningen av omsättningen, där andelen royalty blev relativt hög i kvartalet. Dessa intäkter för med sig låga eller inga kostnader, varför bruttomarginalen blir väldigt hög. Vi har dock sett att under kvartal där andelen varuförsäljning är hög har bruttomarginalen ändå aldrig varit under 70 procent. Externa kostnader väsentligt lägre än våra estimat pga förskjuten marknadsföringskampanj Som tabellen på föregående sida visar blev rörelsekostnaderna väsentligt lägre än våra estimat, 13,8 miljoner mot 18 miljoner som vi hade, en skillnad på hela 23 procent. Den enda anledningen till de låga rörelsekostnaderna som Probi anger i rapporten är att marknadsföringsaktiviteter för Probi Mage och Probi Frisk senarelagts jämfört med föregående år och kommer nu att ske under andra kvartalet. 4

Omsättning och EBIT-marginal per kvartal 35,0 40,0% Försäljning mkr 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 20,0% 0,0% -20,0% -40,0% -60,0% EBIT-marginal, % 0,0-80,0% Omsättning EBIT-marginal Linjär (Omsättning) Källa: Redeye Research Trots svåra jämförelsesiffror i Q1 2013 för CHC var det bra tryck i försäljningen CHC, den del som tidigare benämndes kosttillskott, visade på en nedgång på drygt 5 procent i kvartalet. Det var dock mycket svåra jämförelsetal som affärsområdet hade, då Q1 2012 var ett av de starkaste kvartalen någonsin för affärsområdet. Förutom stark tillväxt för Probi Frisk och Probi Mage i Sverige, skedde då även stora leveranser till Pharmavite i USA inför deras lansering av Probis magkapsel i Nordamerika. Utöver detta utfördes under första kvartalet 2012 en marknadsföringsinsats tillsammans med Bringwell för Probi Mage och Probi Frisk. Positivt är dock att försäljningsvolymerna för de bägge produkterna ändock ligger på samma nivå under första kvartalet 2013 jämfört med samma period 2012, trots frånvaron av marknadsföringsstimulanser. Hög aktivitet inom CHC borgar för god tillväxt framöver Det är flera saker som gör att vi ser fram emot ett starkt år för Probi inom CHC. Det är framför allt på den nordamerikanska marknaden som det pågår många aktiviteter, bland annat ett antal diskussioner med olika distributörer som ett resultat av det avtal som tecknades i slutet av 2012 med Viva 5. Dessutom nämner Probi att ett gemensamt produktutvecklingsarbete pågår med en potentiell partner på den nordamerikanska marknaden. Som grädde på moset förs även samtal om att utvidga samarbetet med Pharmavite. Trots fluktuationer i omsättning består det underliggande efterfrågetrycket Utöver den nordamerikanska marknaden har Probi intensifierat affärsutvecklingen på ett antal marknader i Asien och Östeuropa och här pågår diskussioner som förväntas leda till nya distributörslösningar. Probi kommer under andra kvartalet att göra de första varuleveranserna inför lanseringen på den schweiziska apoteksmarknaden. Vi betonar återigen att det som gör oss konfidenta om att Probi är på rätt väg, trots fluktuationen i tillväxt de två senaste kvartalen, är skrivningen i tidigare rapporter om en fortsatt stark efterfrågan från slutkund. Vi kan stå ut med fluktuationer i försäljningen som orsakas av lagernivåer hos grossist och detaljist, men det skulle varit mycket allvarligt om slutkonsumenten inte längre efterfrågade Probis produkter. I det perspektivet är det ytterst glädjande att, som vi nämner här ovan, Probis produkter inom CHC håller ställningarna i Sverige trots frånvaron av större marknadsföringsinsatser. 5

NextFoods försäljning tuffar på, +20% i Q1 När det gäller Functional Food (FF) har vi tidigare kommenterat de stora dragen och anledningarna till att affärsområdet minskade sin omsättning. Utöver detta kan vi konstatera att NextFoods försäljningsvolymer ökade med 20 procent under första kvartalet. Sedan avtalet med NextFoods tecknades 2007 har de aldrig varit i närheten att nå den miniminivåer som stipulerats. Det nya avtalet har en annan karaktär och tar bort dessa miniminivåer. Det är helt klart så att NextFoods tror på produkterna de säljer, eftersom de varje år betalat mellanskillnaden för att behålla rättigheterna. Balansräkning och kassaflödet 25 kvartal i rad med positivt operationellt kassaflöde Vi räknar nu till 25 kvartal i rad med positivt operationellt kassaflöde. För öppningskvartalet 2013 blev detta kassaflöde 10,4 miljoner kronor och det operativa kassaflödet sett över rullande 12 månader blev 73,6 miljoner kronor. På rörelsekapitalsidan ligger detta stabilt runt 15 procent av omsättningen. De senaste 24 månaderna har kvoten pendlat mellan 12 och 19 procent. Antal dagars utestående försäljning bundna i varulager försämrades något jämfört med den onaturligt låga siffran från Q4. 13,9 dagar är i linje med snittet de senaste 2 åren. På kundfordringssidan kunde vi också notera en viss försämring till 98 dagar. Denna post följde inte samma mönster som tidigare år och vi fick alltså inte se någon förbättring i Q1, som vi hoppades på då vi skrev vår uppdaterings efter Q4 rapporten. Vi har inte fått någon förklaring till denna ökning, men ser vi över tre år har antalet utestående dagar legat mycket högt, vilket kan tänkas spegla verksamhetens art där Probi många gånger agerar underleverantör av aktiv kultur alternativt erhåller royalties på faktisk försäljning. DSO för varulager och kortfristiga fordringar Dagar 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Lager DSO KuFo DSO Källa: Redeye Research Det positiva kassaflödet innebär att Probi per 31 mars hade en kassa på 95,9 miljoner kronor. 6

Förvärvskapacitet på 250-300mkr finns Baserat på samtal med VD Michael Oredsson, räknar vi inte med att bolaget kommer att använda dessa medel till defensiva åtgärder som aktieåterköp o.d. Med ett starkt fortsatt kassaflöde, pengar på banken och en skuldfri balansräkning räknar vi med att bolaget har en förvärvskapacitet på mellan 200-300 miljoner kronor. Och det är här vi räknar med att bolaget kommer lägga sitt krut med en ökad aktivitet på business development-sidan. Vid en strategisk affär kan även den egna sedelpressen användas. Med ett PE-tal på en bra bit över 20x lämpar sig detta särskilt bra. Med ett så pass starkt kassaflöde kan en temporär hög skuldsättning accepteras. Jämför gärna med bolag som Getinge och Meda som konsekvent arbetar med sin balansräkning i sin affärsutvecklingsverksamhet och kan ligga på en hög skuldsättning tack vara goda kassaflöden från rörelsen. Probi har hittills inte kommunicerat att förvärv skulle ingå i den nuvarande affärsutvecklingsstrategin. Eftersom vi räknar med ett fortsatt starkt kassaflöde kommer kassans andel av balansräkningen stadigt att öka. I dag utgör kassan drygt 67 procent av Probis balansräkning. Samtidigt finns det ingen anledning att samla pengar på hög, och vi ser flera tänkbara affärsmöjligheter för Probi. Det kan röra sig om hela bolag, produktgrupper och utköp från större bolag. Vi tror att managment kommer fokusera på den kommersiella sida och vill ha in produkter som är lanserade eller är färdigutvecklade. Priset och risknivån får styra. Om vi skulle sätta våra pengar så är det på förvärv där Probi redan på kort sikt kan räkna med ett väsentligt tillskott på den översta- och den understa raden. Faktum är det just nu förmodligen är ett bra tillfälle till att göra förvärv som kan vara utspädande på kortsikt, då marknadens förväntningar på Probi ändå är i botten. Finansiella prognoser Vi har gjort relativt små absoluta förändringar av våra estimat. Vi hade redan relativt höga externa kostnader och vi behåller denna och räknar med att marknadsföringsinsatserna inom CHC ska omfattas av den aktuella nivån. Förändringar i våra estimat Små absoluta förändringar i estimaten Förändring estimat Q2-13 2013 2014 2015 2016 Functional Food Gamla 11,2 44,9 46,5 46,5 46,4 Nya 11,2 44,9 46,5 46,5 46,4 % förändring 0% 0% 0% 0% 0% Kosttillskott Gamla 14,6 58,1 78,4 105,8 142,9 Nya 14,0 57,1 74,2 96,5 125,4 % förändring -4% -2% -5% -9% -12% Brutto-marginal Gamla 75,0% 75,6% 75,0% 75,0% 75,0% Nya 75,0% 75,6% 75,0% 75,0% 75,0% EBIT Gamla 0,7 12,8 13,5 26,1 44,3 Nya 1,2 14,7 19,6 29,2 42,9 % förändring 71% 14% 45% 12% -3% EBIT-marginal Gamla 2,6% 12,4% 10,8% 17,1% 23,4% Nya 4,6% 14,4% 16,2% 20,5% 25,0% Källa: Redeye Research 7

Våra nya kvartalsestimat för 2013 Prognoser, Probi (SEKm) 2012 2013 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 1Kv12 2Kv12 3Kv12E 4Kv12E 1Kv13 2Kv13 3Kv13 4Kv13E ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR Functional Food 16,6 11,4 10,8 11,7 12,1 11,2 10,3 11,3 55,4 49,7 50,6 44,9 46,5 46,5 46,4 Kosttillskott 14,4 10,8 10,1 14,6 13,6 14,0 13,1 16,4 25,7 45,3 49,8 57,1 74,2 96,5 125,4 Övrigt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Försäljning 30,9 22,2 20,9 26,3 25,7 25,3 23,4 27,6 81,1 95,0 100,4 102,0 120,7 143,0 171,8 Handelsvaror -5,6-2,6-3,7-6,5-5,8-6,3-5,8-6,9-9,9-16,8-18,5-24,9-30,2-35,7-43,0 Bruttovinst 25,3 19,6 17,2 19,8 19,9 19,0 17,5 20,7 71,3 78,2 81,9 77,1 90,6 107,2 128,9 Kostn för ers till anställda -6,4-6,9-5,4-6,9-6,6-7,2-5,8-7,1-21,0-21,2-25,7-26,7-31,0-33,0-36,0 Övr externa kostnader -8,8-8,9-6,2-8,7-6,2-9,4-6,5-9,0-23,1-30,3-32,7-31,1-35,0-40,0-45,0 Av- och nedskrivningar av AT -1,5-1,6-1,6-1,6-1,0-1,2-1,2-1,2-9,0-8,9-6,4-4,6-5,0-5,0-5,0 Övrigt 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat 8,5 2,2 4,0 2,6 6,1 1,2 4,0 3,4 18,1 17,8 17,2 14,7 19,6 29,2 42,9 Finansnetto 0,3 0,4 0,1 0,3 0,3 0,4 0,1 0,4 0,6 1,7 1,1 1,2 1,7 1,7 1,7 Resultat före skatter 8,8 2,6 4,0 2,9 6,4 1,6 4,1 3,8 18,7 19,5 18,3 15,9 21,3 30,9 44,6 Skatter -2,4-0,6-1,1-0,8-1,4-0,4-0,9-0,8-5,0-5,3-4,8-3,5-4,7-6,9-9,9 Nettovinst 6,5 2,0 2,9 2,1 5,0 1,2 3,2 3,0 13,6 14,2 13,5 12,3 16,5 24,1 34,7 VPA 0,71 0,22 0,32 0,23 0,54 0,13 0,35 0,33 1,50 1,56 1,48 1,35 1,81 2,64 3,80 Försäljningstillväxt, rapporterad 29,0% -7,9% -6,0% 6,7% -16,8% 13,7% 11,9% 5,0% 22,1% 17,1% 5,7% 1,6% 18,4% 18,4% 20,2% Bruttomarginal 81,9% 88,1% 82,2% 75,3% 77,4% 75,0% 75,0% 75,0% 87,8% 82,3% 81,6% 75,6% 75,0% 75,0% 75,0% Rörelsemarginal, EBITDA 32,5% 16,9% 26,7% 15,9% 27,5% 9,3% 22,4% 16,7% 33,4% 28,1% 23,5% 18,9% 20,3% 23,9% 27,9% Rörelsemarginal, EBIT 27,5% 9,8% 19,0% 9,8% 23,6% 4,6% 17,3% 12,4% 22,3% 18,7% 17,1% 14,4% 16,2% 20,5% 25,0% Källa: Redeye Research Probi har stora möjligheter att nå det reviderade lönsamhetsmålet Nya finansiella mål Probi hade flaggat för att de finansiella målen skulle förändras efter de otillfredsställande kliniska studierna. I samband med publiceringen av 2012 års årsredovisning meddelade således bolaget att de tillfälligtvis under 2012-2014 lägger de finansiella målen på en annan nivå än tidigare, framför allt beroende på en tuff Europa-marknad (hälsopåståenden och konjunktur). Omsättningsmålet sänks för dessa år från 25% till 10% och lönsamhetsmålet (nettomarginal före skatt) sänks från minst 25% till minst 20% (även detta en mycket bra nivå). Våra försäljningsestimat för 2013 och 2014 har nu en tillväxt på 1,6 resp 18 procent. Vad avser lönsamheten ligger vi redan under även det nya målet. Om Probi når 20 procentsmålet under 2013-2014 innebär det naturligtvis en boost avseende värderingen av aktien. Faktum är att Probi under Q1 nådde det gamla lönsamhetsmålet på 25 procents marginal. Värdering Kommersiell risk störst för Probi, trots allt! Som för många andra bolag inom Life Science-segmentet, så innebär en investering i Probi AB vissa risker, om än betydligt lägre jämfört med bolag som arbetar inom till exempel läkemedelsforskning. Ledtider till marknad är betydligt kortare och registreringsprocesserna är betydligt enklare, om de överhuvudtaget existerar. Risken ligger snarare i kommersialiseringen av produkterna än i utvecklingen av dessa. I Probis fall tillkommer dock en väsentlig regulatorisk risk där erhållandet av ett godkänt hälsopåstående från den europeiska livsmedelsmyndigheten EFSA hälsopåstående innebär lite olika utfall i det avtal som Probi har med Danone. Efter de otillfredsställande resultaten under hösten 2012 plockade vi helt bort estimaten avseende världen utanför Sverige. Probi har meddelat att de planerar nya studier för att nå målet om ett EFSA-godkännande. Detta får 8

bli grädde på moset den dagen det sker. I vår värdering av Probi tillämpar vi framför allt en kassaflödesmodell (DCF). Vi tycker denna tar hänsyn till bolagets långsiktiga tillväxtpotential. Utöver detta arbetar vi med en PEmultipelmodell, där vi tittar på ett vinstutfall några år framåt i tiden och antar sedan att Probi vid den tidpunkten handlas till samma PE-nivåer som i dag, och diskonterar sedan denna kurs till nutid. Vi har inte använt oss av någon jämförande värdering, då det saknas bolag som är direktt jämförbara med Probi. Vi har dock ställt upp en värderingsjämförelse med Biogaia, ett bolag som också verkar inom probiotika, men har en lite annan affärsmodell, samt ligger några år före Probi i utveckling och mognad Våra värderingsmodeller DCF-modell PE-baserad modell Vi har återgått till avkastningskrav på 10% (12), men tror att marknaden fortfarande använder ett relativt högt avkastningskrav Avkastningskrav Efter de otillfredsställande studieresultaten valde vi att höja vårt avkastningskrav tillfälligt med 2 procentenheter till 12%. Efter moget övervägande har vi nu återgått till vår ursprungliga uppfattning och sänkt avkastningskravet igen. Vi tror dock att investerare fortfarande använder ett högre avkastningskrav, vilket syns på aktiekursen. Vid fastställandet av avkastningskrav använder vi en vanlig CAPM-modell där vi utgår från en riskfri ränta med ett motiverat riskpremietillägg. Vi använder ett motiverat riskpremietillägg på 10 procent, vilket i sin tur leder fram till ett avkastningskrav på 10 procent för Probi. Vi använder oss av en riskfriränta på 1,75 procent samt ett betavärde på 0,82, vilket är detsamma som för Biogaia. Värdering Sammanfattning 80 Medelvärdet av våra två värderingsmodeller ger ett motiverat värde på 59,8 (67,1) kr per aktie Price per share 70 60 50 40 30 20 DCF-value P/E-Multiple Källa: Redeye Research Diagrammet ovan sammanfattar resultatet av våra två värderingsansatser. 9

Som synes hamnar de relativt långt ifrån varandra, vilket framför allt förklaras av att en stor del av vinsterna för Probi ligger relativt långt fram i tiden. Jämfört med situationen i samband med vår initialanalys i februari 2012 har det motiverade värdet justerats ned med 47 procent. Det ska vara en skillnad i värdering mellan Probi och Biogaia, men i dag är den för stor. Som nämnts i ingressen till värderingsavsnittet, finns det få bolag som är direkt jämförbara med Probi. På den svenska marknaden finns dock ett jämförelseobjekt i form av Biogaia. Detta bolag arbetar och har under lång tid arbetat enligt en annan strategi än Probi, vilket gett resulatat i en väsentligt högre värdering. Den strategi som Biogaia använder sig av är den som Probi försöker applicera, men vi räknar med att de ligger 5-6 år efter Biogaia. Om vi tar hänsyn till detta känns skillnaden i värdering ändå alltför stor. Probi har i dag ett bolagsvärde på endast 260 miljoner kronor, att jämföra med Biogaias 3,5 miljarder kronor. Det är främst Probis njugga värdering vi riktar in oss på. Här nedan har vi ställt samman en värderingstabell. Värderingsjämförelse Probi vs Biogaia Probi Biogaia Förhållande Biogaia/Probi, ggr Börsvärde, mkr 356 3946 11,1 Kassa, mkr 95,9 404,0 4,2 Kursutv, 1 år -42,2% 42,5% Kursutv, YTD -14,4% 33,6% Omsättning, ttm, mkr 95,1 289,1 3,0 EBITDA, ttm, mkr 20,7 68,3 3,3 Kassaflöde, ttm, mkr 73,6-8,7 nm EV/Omsättning, 2012 2,7 12,3 4,5 EV/EBITDA, 2012 12,6 51,9 4,1 P/E, 2013 29,4 45,1 1,5 Omsättningstvx 2011-2014 6% 7% 1,2 EBITDA-tvx 2011-2014 -2% 7% -3,5 Rörelsemarg TTM 15,7% 22,0% 1,4 Rörelsemarg 2014E 16,2% 29,8% 1,8 Bolagsvärde (EV) 260,0 3 542,0 13,6 Källa: Redeye Research Aktiekursutveckling speglar knappast den operationella utvecklingen i Probi Probis aktiekurs har inte rosat marknaden, varken under de senaste 12 månaderna eller under 2013. Aktieköp från Symrise sida har inte kunnat balansera effekten av de otillfredsställande data. Vi tycker det är märkligt att detta har fått så pass stor effekt då det i dagsläget inte har någon betydelse för tillväxten på kort- till medellång sikt. Under 2013 har Probis aktie fallit med drygt 14 procent medan kollegan Biogaia klättrat hela 33 procent. OMX och Carnegies Small Cap Index har under 2013 klättrat med 11 respektive 14 procent. 10

Aktiekursutveckling Probi, Biogaia och index de senaste 12 månaderna samt hittills under 2013 (nedre grafen) Index=100, 1 jan 2012 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2012-05-10 2012-05-24 2012-06-07 2012-06-21 2012-07-05 2012-07-19 2012-08-02 2012-08-16 2012-08-30 2012-09-13 2012-09-27 2012-10-11 2012-10-25 2012-11-08 2012-11-22 2012-12-06 2012-12-20 2013-01-03 2013-01-17 2013-01-31 2013-02-14 2013-02-28 2013-03-14 2013-03-28 2013-04-11 2013-04-25 2013-05-09 Probi Biogaia OMX Carnegie 160 140 Index=100, 28 sep 2012 120 100 80 60 40 20 0 2012-12-28 2013-01-04 2013-01-11 2013-01-18 2013-01-25 2013-02-01 2013-02-08 2013-02-15 2013-02-22 2013-03-01 2013-03-08 2013-03-15 2013-03-22 2013-03-29 2013-04-05 2013-04-12 2013-04-19 2013-04-26 2013-05-03 2013-05-10 Probi Biogaia OMX Carnegie Källa: Bloomberg, Redeye Research Symrise snittkurs ligger på 44 kr per aktie Sedan augusti 2012 har Probi fått en ny huvudägare, det tyska specialkemibolaget Symrise. Probi och Symrise har redan offentligjort ett samarbete inom oral hälsa och vi tror det finns många fler beröringspunkter och samarbetsområden framöver. Symrise har successivt byggt upp sin nuvarande ägarposition och har hittills investerat knappt 85 miljoner kronor i Probi till en snittkurs på 44,09 kronor per aktie. Vi tror det är en stor sannolikhet att Probi så småningom plockas in helt i det tyska bolaget. 11

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ingen förändring Ledning 7,0p Kommentar: Bolagets ledning har relevant bakgrund och har de senaste åren arbetat metodiskt med att lägga fram en ny affärsmodell för högre tillväxt och lönsamhet Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Probiotikamarknaden är i stadig tillväxt, men är ändå i sin linda. Vi räknar med att ett allt större intresse för egenvård bland människor ska stimulera tillväxten ytterligare Lönsamhet 6,0p Kommentar: Probi växer snabbt med god lönsamhet, dock kan det bli fluktationer mellan kvartalen. Vi räknar med att omsättningstillväxten kommer överstiga kostadstillväxten de närmaste åren, vilket leder till kraftigt förbättrad lönsamhet. Trygg placering 5,5p Kommentar: Probi går med vinst sedan 2007 och har en mycket god finansiell ställning. Likviditeten i aktien är dock relativt dålig. Rel liten risk i verksamheten, men utfall av kliniska stuider kan påverka aktien Avkastningspotential 6,0p Kommentar: Vi ser en bra potential relativt dagens aktiekurs. Marknaden har haft allt sitt fokus på Biogaia och glömt bort Probi. Stora händelser under 2012 är EFSA ansökan, men denna är inte binär i värderingshänseende. 12

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning 81 95 100 102 121 Summa rörelsekostnader -54-68 -77-83 -96 EBITDA 27 27 24 19 25 Avskrivningar -9-9 -7-5 -5 EBIT 18 18 17 14 20 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 1 1 1 1 2 Finansiella kostnader 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 19 18 18 15 22 Skatt -5-5 -5-4 -5 Nettoresultat 14 13 13 12 17 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 27 27 24 19 25 EBIT just 18 18 17 14 20 PTP just 19 18 18 15 22 Nettoresultat just 14 13 13 12 17 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 90 76 87 88 91 Kundfordringar 13 25 24 24 26 Lager 2 4 2 3 3 Andra fordringar 2 2 2 2 2 Summa omsättningstillg. 107 108 115 117 122 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 4 3 3 3 3 Finansiella anl.tillg. 13 10 8 6 5 Goodwill 3 3 3 3 3 Balans. utv. kostn. 4 5 8 13 17 Övr. immateriella tillg. 5 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 28 22 22 24 28 Summa tillgångar 135 129 137 141 149 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 5 8 7 8 8 Övriga icke ränteb skulder 7 5 5 6 6 Summa kortfristiga skulder 12 13 13 13 14 Långa icke ränteb.skulder 0 0 1 1 1 Räntebärande skulder 0 0 0 0 0 Summa skulder 12 13 14 14 15 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 123 116 123 126 135 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 123 116 123 126 135 Summa skulder och eget kapital135 129 137 140 150 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014e Omsättning 81 95 100 102 121 Summa rörelsekostnader -54-68 -77-83 -96 Avskrivningar -9-9 -7-5 -5 EBIT 18 18 17 14 20 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0-5 -5-4 -5 NOPLAT 18 12 12 11 15 Avskrivningar 9 9 7 5 5 Bruttokassaflöde 27 21 19 16 20 Förändring i rörelsekapital 1-14 3-1 -1 Investeringar -6-8 -7-8 -8 Fritt kassaflöde 22 0 15 7 11 Kapitalstruktur 2010 2011 2012 2013e 2014e Soliditet 91% 90% 90% 90% 90% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld -90-76 -87-88 -91 Sysselsatt kapital 123 116 123 126 135 Kapitalets oms. hastighet 0,7 0,8 0,8 0,8 0,9 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 10,1 NV FCF (2013-16) 51,3 Betavärde 0,8 NV FCF (2017-21) 139,3 Riskfri ränta (%) 1,8 NV FCF (2022-) 348,3 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 95,9 WACC (%) 10,0 Räntebärande skulder 0,0 Motiverat värde 634,8 Antaganden 2017-21 (%) Genomsn. förs. tillv. 16,0 Motiverat värde per aktie 69,6 EBIT-marginal 30,0 Börskurs 38,0 Lönsamhet 2010 2011 2012 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 12% 11% 11% 9% 13% ROCE 15% 15% 14% 11% 15% ROIC 15% 10% 10% 8% 12% EBITDA-marginal (just) 33% 28% 23% 19% 20% EBIT just-marginal 22% 19% 17% 14% 17% Netto just-marginal 17% 13% 13% 12% 14% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012 2013e 2014e VPA 1,51 1,40 1,45 1,29 1,86 VPA just 1,51 1,40 1,45 1,29 1,86 Utdelning 1,0 0,7 0,8 1,0 1,2 Nettoskuld -9,8-8,4-9,6-9,6-10,0 Antal aktier 9,1 9,1 9,1 9,1 9,1 Värdering 2010 2011 2012 2013e 2014e Enterprise value 257 270 259 250 250 P/E 25,2 27,1 26,2 29,5 20,5 P/E just 25,2 27,1 26,2 29,5 20,5 P/S 4,3 3,6 3,5 3,4 2,9 EV/S 3,2 2,8 2,6 2,5 2,1 EV/EBITDA just 9,5 10,1 11,0 13,0 10,2 EV/EBIT just 14,1 15,3 15,3 17,8 12,5 P/BV 2,8 3,0 2,8 2,7 2,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 4,4% Omsättning 11,2% 3 mån 5,8% Rörelseresultat, just -3,4% 12 mån -42,4% V/A, just -1,8% Årets Början -14,4% EK -0,1% Aktiestruktur % Röster Kapital Symrise AG 20,6 21,1 Skandia Liv 9,6 9,8 Fjärde AP-fonden 4,4 4,5 Göran Molin 3,9 4,0 Bengt Jeppsson 3,2 3,3 Avanza Pension 3,2 3,2 Eskil Johannesson 3,1 3,2 Nordea fonder 2,0 2,1 Pfizer 1,4 4,1 Swedbank Robur fonder 1,1 1,1 Aktien Reuterskod PROB.ST Lista Small cap Kurs, SEK 38,0 Antal aktier, milj 9,1 Börsvärde, MSEK 346 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Kvartalsrapport 2 2013 2013-08-20 Kvartalsrapport 3 2013 2013-10-22 Bokslutskommuniké 2013 2014-01-23 Michael Oredsson Niklas Brandt Michael Oredsson, Niklas Brandt Per Lundin Tillväxt 2010 2011 2012 2013e 2014e Försäljningstillväxt 22% 17% 6% 2% 18% VPA-tillväxt (just) 27% -7% 4% -11% 44% Tillväxt eget kapital 8% -6% 6% 3% 7% Analytiker Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 13

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 140 120 25% 20% 25 25% 100 15% 20 20% 80 60 40 10% 5% 0% 15 10 15% 10% 20-5% 5 5% 0 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e -10% 0 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 0% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 2 1,8 1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009 2010 2011 2012 2013e 2014e 95% 94% 93% 92% 91% 90% 89% 88% 87% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 48% 9% 11% 52% 13% 67% Functional Food Consumer Healthcare Norden Övriga Europa Nordamerika Övriga världen Intressekonflikter Peter Östling äger aktier i bolaget Probi AB: Ja Klas Palin äger aktier i bolaget Probi AB: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Probi grundades 1991 och är idag en ledande aktör inom probiotisk forskning och utveckling. Bolagets forskning bedrivs kring levande mikroorganismer med vetenskapligt bevisade hälsoeffekter. De huvudsakliga forskningsområdena är: Mage och tarm, Immunförsvar, Riskfaktorer för hjärt- och kärlsjukdom samt Stress och återhämtning. Probis affärskoncept bygger på att erbjuda effektiva och väldokumenterade probiotiska produktkoncept med omfattande patentskydd, vilket ger möjlighet till betydligt högre royaltynivåer än för branschen som helhet. Probis kunder utgörs av ledande företag inom marknadsområdena functional food och kosttillskott. Den globala marknaden för probiotiska produkter visar en god underliggande tillväxt. Probis aktie är sedan december 2004 noterad på Stockholmsbörsens O- lista. 14

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2012-10-30) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 29 17 18 17 23 3,5p - 7,0p 52 64 33 52 55 0,0p - 3,0p 0 0 30 12 3 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 15