Enea (ENEA.ST) Fortsatt bra potential

BOLAGSANALYS 23 juli 2012 Sammanfattning Enea (ENEA.ST) Fortsatt bra potential Omsättningen och EBIT överträffade våra prognoser med 3% respektive 12%. Bruttomarginalen var dock en besvikelse då den uppgick till 67,2% mot förväntade 68,6%. Under H1 2012 har bruttomarginalen utvecklats sämre än vad vi har beräknat på grund av att tjänsteintäkterna visar starkare tillväxt än programvara. Visserligen var EBIT-marginalen i Q2 bättre än förväntat men en mer optimal intäktsmix där programvara ökar från nuvarande 67% av intäkterna till 75% behövs för att EBIT-marginalen ska nå 20% på sikt. Enea Linux kan vara en lösning som ökar programvaruförsäljningen väsentligt. Vi har justerat upp våra försäljningsprognoser för 2012 och 2013 med 1% för respektive år. Nettovinsten har justerats upp 4% och 8% för motsvarande period. DCFvärdet revideras upp till 48 kr/aktie och vi ser alltjämt en fortsatt uppsida i aktien. Redeye Rating (010 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 699 MSEK IT Anders Lidbeck Anders Skarin Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 6,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 726 722 473 512 554 Tillväxt 7% 1% 34% 8% 8% EBITDA 87 86 89 105 119 EBITDA marginal 12% 12% 19% 20% 22% EBIT 67 3 71 87 102 EBIT marginal 9% 0% 15% 17% 18% Resultat före skatt 68 6 138 92 109 Nettoresultat 46 *6 116 66 78 Nettomarginal 6% 1% 25% 13% 14% Utdelning 5,0 8,0 1,5 1,6 2,0 VPA 2,64 *0,37 6,57 3,72 4,41 VPA just 2,64 *0,37 6,57 3,72 4,41 P/E just 15,0 n.m. 6,0 10,6 9,0 P/S 1,0 1,0 1,5 1,4 1,3 EV/S 0,7 0,8 1,2 1,1 1,1 EV/EBITDA just 6,0 6,7 6,6 5,6 4,9 Fakta Aktiekurs (SEK) 39,6 Antal aktier (milj) 17,7 Börsvärde (MSEK) 699 Nettoskuld (MSEK) *117 Free float (%) 80,1 Dagl oms. ( 000) 14,6 Analytiker: Christian Lee christian.lee@redeye.se +46 8 545 01 347 Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8*545 013 30. E*post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Bra tillväxt men inom fel kategori Viktigt att jämföra med pro forma siffror Vi vill inleda med att understryka att när Q2-rapporten och de övriga kommande kvartalsrapporterna för 2012 ska granskas så anser vi att det är mer relevant att jämföra de rapporterade siffrorna med bolagets pro forma siffror för den kvarvarande verksamheten eftersom det enligt vår mening ger en bättre bild av hur Enea utvecklas. Kortfattat summerar vi Q2-rapporten enligt följande: Bättre än förväntat Omsättningen kom in 3 procent bättre än vår prognos där den viktiga programförsäljningen ökade med 12,5 procent y/y Rörelseresultatet överträffade vår prognos med 12 procent efter att ha redovisat lägre rörelsekostnader än beräknat Rörelsemarginalen uppgick till 15,3 procent, vilket överträffade vår prognos om 14,0 procent Nettoresultatet överträffade vår prognos med 26 procent där bättre finansnetto och lägre skatt bidragit positivt Sämre än förväntat Bruttomarginalen var lägre än förväntat, 67,2 procent mot förväntade 68,6 procent Enea Förväntat vs. Utfall SEKm Q2'11 Q2'12E Utfall Diff Försäljning 180,7 117,2 120,6 3% EBITDA 13,5 20,8 23,1 11% EBIT 7,4 16,4 18,4 12% PTP 8,7 17,1 20,5 20% VPA, SEK 0,30 0,69 0,88 26% Försäljningstillväxt *6,2% *35,1% *33,3% Bruttomarginal 48,0% 68,6% 67,2% EBIT marginal 4,1% 14,0% 15,3% VPA tillväxt (y/y) *64% 128% 188% Källa: Redeye Research, Enea Den underliggande försäljningen ökade med 8,1% y/y Bra tillväxt inom fel kategori Omsättningen uppgick till 120,6 MSEK, vilket överträffade vår prognos med 3 procent. Jämfört med motsvarande kvartal ifjol uppgick tillväxten till 12,3 procent där både programvaruförsäljningen och Tjänster (den kvarvarande konsultverksamheten) visade tvåsiffriga tillväxttal, 12,5 procent respektive 11,8 procent. En positiv valutaeffekt bidrog till 4,5 MSEK av intäktsökningen och rensat för den uppgick den organiska försäljningstillväxten till 8,1 procent. 3

Tjänsteintäkterna växer snabbare än programvara varför bruttomarginalen inte utvecklas som beräknat Bruttomarginalen var dock lägre än beräknat då den uppgick till 67,2 procent mot förväntade 68,6 procent. Även om försäljningen under det första halvåret visat bättre tillväxt än vad vi hade prognosticerat är det enligt vår mening fel kategori av intäkter som ökat mest, vilket bidragit till att bruttomarginalen inte utvecklats så som vi har förväntat oss under denna period. Tjänsteintäkterna har under det första halvåret ökat med 12,4 procent jämfört med motsvarande period ifjol samtidigt som programvaruintäkterna ökat med endast 5,5 procent under samma period. Under det första halvåret har bruttomarginalen uppgått till 67,5 procent jämfört med förväntade 73,3 procent då vi tog upp bevakningen i våras (3 april 2012). En mer optimal mix mellan programvara och tjänster måste nås för att Enea ska kunna infria 20% rörelsemarginal Vår uppfattning är att ett programvaruföretag torde kunna visa en väsentligt bättre bruttomarginal än vad Enea gör för tillfället, och en förutsättning för det är att programvaruförsäljningen visar en starkare tillväxt så att intäktsmixen blir mer optimal. Tjänsteintäkterna svarar för 33 procent av de totala intäkterna, men enligt våra beräkningar torde andelen uppgå till omkring 25 procent av intäkterna för att Enea ska kunna nå det finansiella målet rörelsemarginal om 20 procent. Vår bedömning är att en mer optimal intäktsmix är av större betydelse för att nå lönsamhetsmålet än att bolaget uppnår en starkare tillväxt än vad som visas för närvarande. Trots svagare bruttomarginal än väntat överträffade EBIT) marginalen vår prognos på grund av bättre försäljning och lägre kostnader Bra utveckling för EBITmarginalen Trots att bruttomarginalen var svagare än väntat bidrog en bättre försäljning än beräknat (+3 MSEK) samt lägre rörelsekostnader (-1 MSEK) till att utfallet för EBIT överträffade vår prognos med 12 procent. EBIT uppgick till 18,4 MSEK, vilket innebar att rörelseresultatet ökade med 149 procent jämfört med Q2 föregående år. Vi ska dock ha i åtanken att fjolårets rörelseresultat var mycket svagt. Rörelsemarginalen uppgick till 15,3 procent jämfört med förväntade 14,0 procent. Försäljnings- och marknadsföringskostnaderna var något högre medan produktutvecklingskostnaderna var lägre än beräknat. Det utvecklingsprojekt som är mest omfattande och resurskrävande är utökningen av Eneas operativsystem OSE med stöd för 64 bitars arkitektur som beräknas vara klar under 2013. Projektet uppges fortlöpa enligt planerna och kommer inte att uppta mer resurser än vad nivån uppgår till för närvarande. Som andel av intäkterna uppgick utvecklingskostnaderna till strax under 17 procent i Q2, och det är troligt att den andelen kvarstår på motsvarande nivå eller något lägre under andra halvan av innevarande år. Potential i Enea Linux Vi är övertygade om att Enea kommer att kunna nå det finansiella rörelsemarginalmålet om 20 procent på några års sikt men anser att en viktig förutsättning för att infria målet är att programvaruförsäljningen visar en tvåsiffrig tillväxt de närmaste åren så att en mer optimal intäktsmix 4

Lanseringen av Enea Linux Base Station Platform sänder positiva signaler om att samarbetet med Freescale kan fördjupas kan uppnås. Vid utgången av 2012 räknar vi med att EBIT-marginalen uppgår till omkring 15 procent, och då har vi räknat med att Software visar en tillväxt om 13 procent för innevarande år. Vår bedömning är att Eneas satsning på Linux kan utgöra en stor framgångsfaktor för programvaruförsäljningen de kommande åren. En fullskalig version av Enea Linux kommer troligtvis lanseras i slutet av Q3. Under det gångna kvartalet lanserade Enea i nära samarbete med hårdvarutillverkaren Freescale Enea Linux Base Station Platform som riktar sig mot nästa generations radioaccessnätverk (småceller). Lösningen är en paketering av Eneas befintliga produkter samt Enea Linux för att ge realtidsliknande prestanda. Det är svårt att uppskatta vad denna lösning kan generera intäktsmässigt, men lanseringen sänder enligt vår mening positiva signaler om att ett samarbete mellan Enea och Freescale kan fördjupas ytterligare. Enea Omsättning & Rörelsemarginal R12M (20092013E) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 MSEK 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% Intäkter Rörelsemarginal Källa: Redeye Research, Enea Försäljningsprognoserna för 2012 och 2013 har justerats upp 1% och EBIT)marginalen bedöms uppgå till 15% för 2012 och 17% för 2013 Prognosförändringar Vi har justerat upp våra försäljningsprognoser för 2012 och 2013 marginellt med 1 procent för respektive år. Vi har inte ändrat vårt antagande för EBITmarginalen för denna period som kvarstår på samma nivåer som tidigare, 15 procent för 2012 och 17 procent för 2013. Nettovinsten har justerats upp 4 procent och 8 procent för 2012 respektive 2013. Vi har justerat ned skattesatsen från 31,5 procent till 28,6 procent för denna period. 5

Värdering I vår värdering av Enea använder vi oss av diskonterad kassaflödesvärdering (DCF) och en relativvärdering där vi tittar på hur olika globalt verksamma programvarubolag värderas. WACC 11,0% har använts DCFvärdering Vi har använt en diskonteringsränta (WACC) om 11,0 procent, varav beta är 1,3 och den riskfria räntan uppgår till 1,4 procent. Vi har som riskpremie använt 7,4 procent, vilket reflekterar den småbolagsrabatt som vi anser att aktien bör handlas med samt den svaga likviditeten i aktien. För perioden 2012-2014E räknar vi med en genomsnittlig tillväxt om 8,2 procent samtidigt som rörelsemarginalen antas förbättras från 0,3 procent 2011 till 18,5 procent 2014. Under perioden 2015-2024 har vi räknat med en genomsnittlig tillväxt om 7,1 procent och en genomsnittlig rörelsemarginal om 16,6 procent. Investeringarna antas uppgå till i snitt 2,9 procent av försäljningen under denna period. Vi har vidare använt en skattesats om 28 procent för samtliga år utom perioden 2012-2014 då vi räknar med 28,6 procent, vilket är högre än gällande bolagsskatt i Sverige. Terminal tillväxt antas uppgå till 3 procent. vilket ger ett DCF)värde om 48 SEK/aktie Vår DCF-värdering indikerar då ett motiverat värde om 48 SEK per aktie, vilket är en upprevidering från 47 SEK per aktie. Aktien erbjuder en uppvärderingspotential om drygt 20 procent från nuvarande nivå. DCFvärdering Per aktie Totalt Tillgångar * 2,3 *41 Skuld, räntebärande 0,0 0 DCF 2012* 14 16,9 298 DCF 2015* 24 22,4 395 DCF 2025* 11,1 196 Noplat at 2025: 79 Value 2025* (EOY): 253 DCF*värde: 48,0 848 Källa: Redeye Research Relativvärdering Vi tittar även på hur Enea värderas jämfört med andra globala programvarubolag. Vi kan till att börja med konstatera att det finns få direkt jämförbara bolag som även är börsnoterade, vilket gör det svårt att hitta en relevant jämförelsegrupp. De bolag som vi valt ut uppfyller dock kriteriet att de samtliga är globala programvarubolag, varav Mentor Graphics är en direkt konkurrent till Enea. 6

Enea handlas till P/E 12,4x och 10,2x för 2012 respektive 2013, vilket indikerar att aktien värderas med en rabatt om 25% Enea värderas till P/E 12,4x respektive 10,2x för 2012E och 2013E samtidigt som medianvärdet för sektorn uppgår till 16,8x respektive 13,7x. Vi noterar att Enea värderas med en rabatt om 25 procent jämfört med sektorn då vi jämför bolagens multiplar för 2013. Vår uppfattning är att en jämförelse av 2013 års multiplar är mer relevant då Enea under 2012 erhållit en betydande reavinst om 61,8 MSEK från försäljningen av den nordiska konsultverksamheten. Vi anser att relativvärderingen ger ett bra stöd till vår DCF-värdering. Redeye värdering P/E EV/EBITDA EV/S Försäljningstillväxt EBITDA marginal EPS tillväxt Bolag Valuta Börsvärde 2012E 2013E 2012E 2013E 2012E 2013E 2012 2012 2012 Mjukvarubolag READSOFT AB*B SH SEK 689 10,8 9,8 3,6 3,3 0,7 0,7 17% 17% *1% MENTOR GRAPHICS CORP USD 1636 10,8 9,6 6,3 5,7 1,6 1,5 95% 22% 410% CAVIUM INC USD 1218 91,7 27,7 20,2 18,3 5,0 3,8 24% 1% *28% ANOTO GROUP AB SEK 329 n/a 15,0 9,7 8,8 1,3 1,1 *62% 10% n/a OPERA SOFTWARE ASA NOK 4723 21,2 14,1 8,4 7,6 3,5 2,7 39% 29% 56% INDUST & FINANCIAL SYSTEM*B SEK 2897 16,8 13,2 6,3 5,7 1,0 1,0 6% 14% 10% Medel 30,3 14,9 9,1 8,2 2,2 1,8 20% 16% 89% Median 16,8 13,7 7,3 6,7 1,4 1,3 20% 15% 10% Enea 699 12,4 10,2 6,6 5,6 1,2 1,1 34% 19% n/a Källa: Redeye Research, Bloomberg (kurser 23 juli 2012) Eneas starka balansräkning medger intressanta tillväxtalternativ Stark balansräkning medger förvärvsmöjligheter Q2-rapporten gav ännu en bekräftelse på att bolaget är på rätt väg i genomförandet av den nya strategin, och med en lansering av Enea Linux senare i höst ser vi goda möjligheter för såväl ökande försäljningstillväxt som för en marginalexpansion. Enea har en mycket solid balansräkning med en nettokassa om 117 MSEK och har därmed möjligheter att driva på en högre expansionstakt alternativt förvärva ett kompletterande bolag. VD Anders Lidbeck var mycket framgångsrik som VD på Telelogic att bygga ett globalt programvarubolag och komplettera med förvärv, och vi är övertygade om att den framgångssagan kan upprepa sig, med eller utan förvärv. Vidare ser vi Enea som en uppköpskandidat, vilket dock ska betraktas som en krydda. 7

Investeringsslutsats Enea är ett globalt programvaruföretag som bland annat utvecklar operativsystem för realtidssystem (RTOS) som finns inbyggda i tekniska produkter som mobiltelefoner, basstationer, bilelektronik och medicinsk utrustning. RTOS-marknaden beräknas vara värd drygt 1,3 miljarder USD och visa en genomsnittlig årlig tillväxt om 8,8 procent de närmaste kommande åren. Enea har en marknadsandel om 11 procent och är den tredje största aktören inom RTOS. Eneas komparativa styrka finns inom telekomindustrin som historiskt sett svarat för omkring 70 procent av bolagets totala intäkter och Ericsson är den största kunden som svarar för cirka 50 procent av Eneas omsättning. Det är framför allt telekomindustrin som driver marknaden för RTOS för inbyggda system. Det som påverkar utvecklingen är att användningen av kommunicerande enheter som smartphones, laptops, surfplattor etc ökar, vilket leder till att datatrafiken ökar kraftigt. Det innebär att operatörerna måste investera i infrastrukturen, bland annat basstationer, för att bygga ut kapaciteten. I varje basstation kan det finnas flera hundra hårdvarukort som behöver RTOS varför utbyggnaden av 4G (LTE) kan innebära stora tillväxtmöjligheter för Enea. Konkurrensen från de andra RTOSutvecklarna är dock hård och kundernas plattformar blir mer komplexa vilket kräver större resurser från leverantörer som Enea, och inte minst utgör den ökade användningen av open source lösningar ett allvarligt hot. Eneas strategi för att ta tillvara på tillväxtmöjligheterna och möta de stora utmaningarna består av främst tre delar: 1) Kraftansamla resurserna och fokusera på de stora nyckelkunderna, främst de inom telekom. 2) Utveckla och utöka partnerskap med hårdvaruleverantörerna för att komplettera de egna säljkanalerna och komma tidigt in i kundernas produktplaner. 3) Utveckla Linuxanpassade lösningar som skapar mervärde för telekomkunderna. Om Enea lyckas väl med sin strategi ser vi goda möjligheter för bolaget att visa en stark tillväxt de närmaste åren. I vårt basscenario utgår vi dock från att Enea visar en tillväxt i linje med vad RTOS-marknaden förväntas växa. Enea avyttrade i början av 2012 den nordiska konsultverksamheten för att förbättra förutsättningarna för strategin och medförde en reavinst om 61,8 MSEK. Eneas ökade fokus på programvara leder till att bruttomarginalen enligt våra prognoser stärks till omkring 69 procent, och rörelsemarginalen till 17 procent år 2013. Enea har som målsättning att nå 20 procent i rörelsemarginal inom den närmaste femårsperioden, där större försäljningsvolymer inom programvara är den viktigaste nyckeln för att infria målsättningen. Vår DCF-värdering indikerar ett motiverat värde om 48 kronor per aktie. 8

Detaljerade estimat Enea SEKm Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E Försäljning 184,5 180,7 155,5 200,8 721,5 117,3 120,6 107,2 128,3 473,4 512,1 varav Software 79,3 71,8 74,9 94,4 299,7 78,6 80,8 83,0 95,0 337,4 366,0 varav Consulting 34,3 35,6 93,6 118,2 147,0 38,6 39,8 24,2 33,3 135,9 146,1 varav avyttrad verksamhet 70,9 274,8 Kostnad sålda varor *91,4 *94,0 *138,2 *95,0 *418,6 *37,6 *39,6 *33,5 *40,0 *150,6 *159,6 Bruttoresultat 93,1 86,7 17,3 105,8 302,9 79,7 81,0 73,7 88,4 322,8 352,5 Försäljnings* och marknadsföringskostnader *35,0 *36,2 *31,4 *37,2 *139,8 *25,1 *26,7 *23,5 *27,0 *102,3 *108,5 Produktutvecklingskostnader *21,0 *24,8 *22,0 *25,4 *93,2 *22,0 *20,0 *19,0 *22,0 *83,0 *90,0 Administrationskostnader *16,5 *18,3 *17,2 *15,4 *67,4 *17,0 *15,9 *17,0 *17,0 *66,9 *67,0 EBIT 20,6 7,4 53,3 27,8 2,5 15,6 18,4 14,2 22,4 70,6 87,0 Finansnetto 0,7 1,3 2,1 *0,3 3,8 0,6 2,1 1,2 1,5 5,4 5,0 Resultat före skatt 21,3 8,7 *51,2 27,5 6,3 16,2 20,5 15,4 23,9 76,0 92,0 Skatt *6,2 *3,5 2,6 *5,6 *12,8 *5,1 *5,6 *4,3 *6,7 *21,7 *26,3 Extraordinära poster 61,8 Nettoresultat 15,1 5,2 48,6 21,9 6,4 72,9 14,9 11,1 17,2 116,1 65,7 VPA, SEK 0,87 0,30 *2,83 1,28 *0,37 0,66 0,88 0,65 1,01 3,20 3,87 VPA tillväxt 75% *64% *551% 89% *114% *25% 188% *123% *21% n/a 21% Försäljningstillväxt y/y *1% *6% *6% 11% *1% *36% *33% *31% *36% *34% 8% varav Software *9% *21% *12% 12% *1% *1% 13% 11% 1% 13% 8% varav Consulting n/a *69% *2% 6% 2% 13% 12% *74% *72% *8% 7% Bruttomarginal 50,5% 48,0% 11,1% 52,7% 42,0% 67,9% 67,2% 68,8% 68,9% 68,2% 68,8% EBITDA*marginal 14,4% 7,5% 8,2% 16,5% 11,9% 17,1% 19,2% 17,5% 21,0% 18,8% 20,5% EBIT marginal 11,2% 4,1% *34,3% 13,8% 0,3% 13,3% 15,3% 13,3% 17,4% 14,9% 17,0% Nettoskuld *168 *119 *122 *127 *127 *236 *117 *154 *167 *167 *222 Utdelning (SEK/aktie) 8,00 1,6 1,7 Direktavkastning 16,8% 4,0% 4,3% Källa: Redeye Research, Enea 9

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga förändringar. Ledning 7,0p Kommentar: Enea har nyligen bytt VD vilket gör att ledningens historik är begränsad. Å andra sidan så är delar av den nya ledningen mycket erfaren (tidigare Telelogic som blev uppköpta av IBM). Kommunikationen med marknaden är bra. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Eneas två huvudmarknader, mjukvara och konsulting, uppvisar olika tillväxtförutsättningar. Vi tror att mjukvaruaffären skulle kunna uppvisa mycket höga tillväxttal om kunderna ökar inköpen av extern programvara istället för att utveckla egen. Lönsamhet 7,0p Kommentar: Enea har under många kvartal uppvisat bra vinster. Bruttomarginalen, som mjukvarubolag, kommer troligen ligga runt 70-80%. Rörelsemarginalmålet är 20%. Trygg placering 7,0p Kommentar: Enea har Ericsson som sin absolut största kund (mer än 50% av intäkterna). Detta är både bra och dåligt. Eneas finansiella situation är bra medan likviditeten i aktien är något svag. Avkastningspotential 6,0p Kommentar: Eneaaktien har gått bra under 2012. Trots detta tycker vi inte värderingen är så hög för ett mjukvarubolag. Aktien är relativt oupptäckt. 10

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 726 722 473 512 554 Summa rörelsekostnader *639 *635 *385 *407 *435 EBITDA 87 86 89 105 119 Avskrivningar *20 *84 *18 *18 *17 EBIT 67 3 71 87 102 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 1 9 67 5 7 Finansiella kostnader 0 *5 0 0 0 Resultat före skatt 68 6 138 92 109 Skatt *22 *13 *22 *26 *31 Nettoresultat 46 6 116 66 78 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 87 86 89 105 119 EBIT just 67 3 71 87 102 PTP just 68 6 138 92 109 Nettoresultat just 46 *6 116 66 78 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 176 127 167 222 269 Kundfordringar 210 127 109 102 111 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 27 158 24 26 28 Summa omsättningstillg. 413 412 299 350 408 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 13 15 20 29 38 Finansiella anl.tillg. 18 11 10 10 10 Goodwill 154 85 84 84 84 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. immateriella tillg. 63 42 35 23 11 Summa anläggningstillg. 248 153 149 145 143 Summa tillgångar 661 565 448 496 551 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 33 13 14 20 22 Övriga icke ränteb skulder 102 132 47 51 55 Summa kortfristiga skulder 135 146 62 72 78 Långa icke ränteb.skulder 10 0 0 0 0 Räntebärande skulder 0 0 0 0 0 Summa skulder 145 146 62 72 78 Avsättningar 3 4 4 4 4 Eget kapital 513 416 383 420 469 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 513 416 383 420 469 Summa skulder och eget kapital661 565 448 496 551 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 726 722 473 512 554 Summa rörelsekostnader *639 *635 *385 *407 *435 Avskrivningar *20 *84 *18 *18 *17 EBIT 67 3 71 87 102 Skatt på EBIT (Justerad skatt) *2 *13 *17 *26 *31 NOPLAT 65 49 54 61 71 Avskrivningar 20 84 18 18 17 Bruttokassaflöde 85 73 72 79 88 Förändring i rörelsekapital *12 *1 12 15 *5 Investeringar *19 *33 100 *14 *14 Fritt kassaflöde 54 39 185 79 69 Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e Soliditet 78% 74% 85% 85% 85% Skuldsättningsgrad 0% 0% 0% 0% 0% Nettoskuld *176 *127 *167 *222 *269 Sysselsatt kapital 513 416 383 420 469 Kapitalets oms. hastighet 1,4 1,6 1,2 1,3 1,2 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,4 NV FCF (2012*14) 297,9 Betavärde 1,3 NV FCF (2015*24) 395,2 Riskfri ränta (%) 1,4 NV FCF (2025*) 196,2 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar *41,3 WACC (%) 11,0 Räntebärande skulder 0,0 Motiverat värde 848,0 Antaganden 2015*24 (%) Genomsn. förs. tillv. 7,1 Motiverat värde per aktie, SEK 48,0 EBIT*marginal 16,6 Börskurs, SEK 39,6 Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) 9% *1% 29% 16% 18% ROCE 13% 1% 18% 22% 23% ROIC 13% 11% 14% 15% 16% EBITDA*marginal (just) 12% 12% 19% 20% 22% EBIT just*marginal 9% 0% 15% 17% 18% Netto just*marginal 6% *1% 25% 13% 14% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA 2,64 *0,37 6,57 3,72 4,41 VPA just 2,64 *0,37 6,57 3,72 4,41 Utdelning 5,0 8,0 1,5 1,6 2,0 Nettoskuld *10,1 *7,4 *9,4 *12,6 *15,2 Antal aktier 17,4 17,3 17,7 17,7 17,7 Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e Enterprise value 523 572 582 582 582 P/E 15,0 n.m. 6,0 10,6 9,0 P/E just 15,0 n.m. 6,0 10,6 9,0 P/S 1,0 1,0 1,5 1,4 1,3 EV/S 0,7 0,8 1,2 1,1 1,1 EV/EBITDA just 6,0 6,7 6,6 5,6 4,9 EV/EBIT just 7,8 228,6 8,2 6,7 5,7 P/BV 1,4 1,7 1,8 1,7 1,5 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 13,1% Omsättning *2,6% 3 mån *1,0% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån 18,6% V/A, just n.m.% Årets Början 36,6% EK n.m.% Aktiestruktur % Röster Kapital Lindberg Per 18,7 17,7 DNB fonder (Norge) 7,0 6,6 Andersson Bengt bolag 4,7 4,5 SHB fonder 2,3 2,2 Skandia fonder 1,9 1,9 Skandia Försäkring AB 1,7 1,6 AMF Försäkring 1,1 1,0 Swedbank Robur fonder 0,8 0,8 Hemmingsson Håkan 0,8 0,7 DFA fonder (USA) 0,6 0,6 Aktien Reuterskod ENEA.ST Lista Small cap Kurs, SEK 39,6 Antal aktier, milj 17,7 Börsvärde, MSEK 699 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Anders Lidbeck Lars Kevsjö Catharina Paulcén Anders Skarin Nästkommande rapportdatum Kvartalsrapport 3 2012*10*24 Kvartalsrapport 4 2013*02*07 Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e Försäljningstillväxt *7% *1% *34% 8% 8% VPA*tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% *43% 18% Tillväxt eget kapital *1% *19% *8% 10% 12% Analytiker Christian Lee christian.lee@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 11

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 120 100 80 60 40 20 0 20 40 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 20% 15% 10% 5% 0% 5% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT justmarginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 7 6 5 4 3 2 1 0 1 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 86% 84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70% 68% 66% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Revenue per product group Revenue per geography 7% 3% 6% 7% 29% 33% 51% 64% Operating systems Product related services Middleware Tools Other EMEA North America Asia Intressekonflikter Christian Lee äger aktier i bolaget Enea: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Enea är ett globalt programvaruföretag som bland annat utvecklar operativsystem för realtidssystem (RTOS) som finns inbyggda i tekniska produkter som mobiltelefoner, basstationer, bilelektronik och medicinsk utrustning. Enea har en marknadsandel om 11 procent och är den tredje största aktören inom RTOS. Eneas komparativa styrka finns inom telekomindustrin som historiskt sett svarat för omkring 70 procent av bolagets totala intäkter och Ericsson är den största kunden som svarar för cirka 50 procent av Eneas omsättning. 12

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (20120222) Rating Ledning Tillväxt* Trygg Avkastnings* Lönsamhet potential Placering potential 7,5p * 10,0p 27 19 18 18 23 3,5p * 7,0p 50 62 37 53 54 0,0p * 3,0p 4 0 26 10 4 Antal bolag 81 81 81 81 81 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 13