Arise Windpower (AWP.ST) Högre produktion än väntat

BOLAGSANALYS 10 november 2011 Sammanfattning Arise Windpower (AWP.ST) Högre produktion än väntat Arise hade avsevärt högre intäkter och bättre resultat än väntat under Q3. Främst berodde skillnaden på 30% högre elproduktion än vi hade räknat med, vilket bådar gott inför framtiden. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Mid cap 1 237 MSEK Kraftförsörjning Peter Nygren Pehr G Gyllenhammar Bolaget antar en mer pragmatisk och flexibel inställning till finansieringen av sin fortsatta expansion. Denna inkluderar både delägande i större projekt och försäljningar av befintliga vindkraftparker. Våra långsiktiga prognoser och antaganden, som avgör värdet på bolaget, har inte förändrats och ger ett motiverat värde omkring 50 kronor per aktie. Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 5,5 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning, MSEK 44 107 262 339 563 Tillväxt n.m.% 147% 144% 30% 66% EBITDA 2 35 161 249 438 EBITDA-marginal 4% 33% 61% 73% 78% EBIT -11-2 84 126 254 EBIT-marginal -25% -1% 32% 37% 45% Resultat före skatt -11-24 45 43 134 Nettoresultat -8-18 34 43 134 Nettomarginal -17% -17% 13% 13% 24% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -0,35-0,60 1,02 1,29 4,00 VPA just -0,35-0,60 1,02 1,29 4,00 P/E just -104,3-61,9 36,4 28,7 9,2 P/S 28,4 11,5 4,7 3,6 2,2 EV/S 34,4 16,7 8,3 6,4 3,8 EV/EBITDA just 879,8 51,1 13,5 8,7 4,9 Fakta Aktiekurs (SEK) 37,0 Antal aktier (milj) 33,4 Börsvärde (MSEK) 1 237 Nettoskuld (MSEK) 931 Free float (%) 40,0 Dagl oms. ( 000) 15 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Överraskande bra snurr i Q3 Det ekonomiska utfallet i rapporten var klart positivt och över våra förväntningar. Den främsta orsaken var att elproduktionen blev väsentligt högre än vi räknat med: 59 GWh mot vår prognos på 46 GWh. Snittintäkterna var däremot lägre till följd av låga spotpriser för el. Men intäkterna från elproduktion (Nettoomsättning) blev ändå klart högre än vår prognos, vilket i sin tur gav genomgående bättre resultat. Resultatet lyftes också av den utvecklingsersättning som Arise erhåller från sin partner i projektet Jädraåsen, Platina Partners LLP. Denna gav en positiv resultateffekt om 9,1 SEKm under kvartalet. Vissa andra poster, exempelvis aktiverat arbete för egen räkning, har vi svårt att prognosticera. Deras inverkan på resultatet är dock bara tillfällig. I tabellen nedan framgår våra förväntningar samt utfallet under det tredje kvartalet. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q3'10 Q3'11E Utfall Diff Högre elproduktion gav bättre nettoomsättning Nettoomsättning 16,7 34,6 40,5 17% Summa intäkter 26,9 52,0 61,7 19% Produktion, GWh 21,6 46,1 59,4 29% Snittintäkt, SEK/MWh 773 750 682-9% EBITDA 9,8 22,0 39,8 81% EBIT -0,6 2,0 17,6 780% PTP -7,4-6,0 5,2 n.a. VPA, SEK -0,22-0,19 0,12 n.a. Omsättningstillväxt 74% 107% 143% Bruttomarginal 36% 42% 65% EBITA marginal neg 4% 29% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a. Källa: Arise Windpower, Redeye Research Förvånansvärt hög produktion Med tanke på att vindförhållandena varit normala Hög produktion bådar gott Elproduktionen under kvartalet var som sagt klart högre än vi hade räknat med. Skillnaden är nästan 30%, se tabell ovan. Ett par olika faktorer förklarar detta men vi kan tyvärr inte härleda exakt hur stora var och en av dessa är. De nya investeringarna som gjorts var i drift tidigare än vi hade räknat med. Men därutöver så har hela beståndet av vindkraftparker haft en genomsnittligt högre elproduktion än vi prognosticerade. Vindförhållandena var i stort sett normala under Q3, enligt rapporter från danska vindmätningar (www.vindstat.dk) samt branschkollegan Rabbalshede Kraft. En viss skillnad kan finnas för Arise vindparker, men sammantaget är differensen troligen liten. Enligt bolaget producerade flera av parkerna bättre än väntat under kvartalet. 3

Utvecklingen för själva kärnaffären, Vindkraftdrift, återges i diagrammet nedan. Staplarna visar nettoomsättning och linjen den underliggande lönsamheten i form av EBITDA-marginal. Marginalen har vi justerat för övriga rörelseintäkter avseende el och certifikat. Marginalerna har sedan ett år tillbaka tagit ett rejält kliv uppåt och legat mellan 80-85%. Säsongseffekterna har viss betydelse och bör innebära att lönsamheten blir högre under de vindmässigt starka kvartalen Q1 och Q4. Segmentet Vindkraftdrift i EBITDA-marginaler 80-85% inom driften 70 60 50 40 30 20 10 90% 85% 80% 75% 70% 65% 0 Q1-2010 Q2 Q3 Q4 Q1-2011 Q2 Q3 Q4P 60% Nettoomsättning, SEKm EBITDA-marginal, höger skala Källa: Arise Windpower, Redeye Research Under Q4 räknar vi med en kraftig ökning av elproduktionen. Energiinnehållet i vindarna under Q4 utgör cirka 28% av ett normalårs totala vindar. Medan Q3 bara har 19% under ett normalår, enligt dansk statistik. Arise kommer också ha något mer kapacitet i drift. Snittintäkterna kommer däremot att sjunka. Främst då de enligt vår beräkning inte längre har några av de gamla prissäkringarna för 2011 kvar. Dessa gjordes på höga nivåer vilket gjort att snittintäkterna varit höga ända fram till nu. Kvartalsvis utveckling samt prognos 2010 2011 SEKm Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4P Nettoomsättning 14 15 17 21 41 40 41 60 Summa intäkter 19 28 27 34 59 58 62 83 EBITDA 4 11 10 10 37 28 40 56 EBIT -2 3-1 -2 24 11 18 31 Resultat före skatt -7-3 -7-7 18 2 5 17 Nettoresultat -5-2 -6-6 14 1 4 13 Produktion, GWh 18,8 20,3 21,6 27,8 52,4 48,1 59,4 92,4 Snittintäkt, SEK/MWh 761 714 773 763 789 823 682 651 Källa: Arise Windpower, Redeye Research 4

Fler stora delägda parker Nya grepp för finansiering I rapporten kommunicerades även några nyheter avseende ambition och inriktning för fortsatt expansion. Den affär som nyligen beslutades om kring projektet i Jädraåsen är Arise i särklass största (totalt 200 MW varav Arise andel är 50%) och första tillsammans med en partner. Sannolikt är det dock ej den sista. Bolaget siktar nu på fler liknande projekt. Troligen tillsamman med utländska investerare som enligt Arise visat stort intresse för att på detta sätt få tillgång till den svenska vindkraftsmarknaden. Kan tänka sig att sälja enstaka parker Arise öppnar nu även upp för att sälja enstaka vindkraftverk eller parker som redan satts i drift. Avgörande blir naturligtvis priset. Men bolaget ser goda möjligheter att därigenom frigöra kapital som kan ge bättre utväxling i nya investeringar. En lyckad exit kommer sannolikt också ge aktiemarknaden en signal om hur tillgångarna i bolaget värderas av externa branschaktörer och därmed vilka värden som bolaget har skapat. Utrymme för 290-340 MW utan kapitaltillskott Bolagets tidigare bedömning var att kunna finansiera en utbyggnad till 260 MW utan ytterligare kapitaltillskott. Med de åtgärder som beskrevs ovan samt ett successivt stigande kassaflöde från verksamheten ökar detta utrymme. Befintliga parker och planerade och finansierade projekt summerar till ca 240 MW. Därutöver är ambition att addera 50-100 MW under år 2012. Det kan i så fall ge 290-340 MW i drift till år 2013. Skall sänka byggkostnaderna rejält Acceleration under konsolidering Bolaget tar nu lite andhämtning och förbereder sig på nästa års stora installationer. En betydande kapacitetsökning sker visserligen de närmaste månaderna då parkerna Södra Kärra, Blekhem och Gettnabo driftsätts. Men därefter väntar en lugnare period under första halvåret 2012. Arise har då för avsikt att göra en genomgripande översyn av sina processer för anläggning och byggnation. Syftet är naturligtvis att sänka kostnaderna för kommande investeringar. Bolagets uppfattning är att det finns stor potential att minska kostnaderna för exempelvis vägbyggen, fundament och elnät. Av den totala investeringskostnaden för en vindpark är turbiner cirka två tredjedelar. Om den återstående tredjedelen av kostnaderna kan sänkas med 15-20% skulle det ge 5-6% lägre CAPEX. Det i sin tur gör att investeringskalkylen ser klart bättre ut. Enligt vår beräkning blir skillnaden ungefär 1 procentenhet, mätt som IRR under 20 år. Bolagets huvudkriterie för alla investeringar är att de skall ge minst 10% IRR på totalt kapital före skatt. 5

Prognos & Värdering De långsiktiga prognoser och antaganden vi gjorde i vår inledande analys är oförändrade. Denna släpptes den 24 oktober 2011 och finns tillgänglig på: www.redeye.se. Där finns en mer detaljerad beskrivning av prognoser, värdering och känslighetsanalys än vad som återges här. Oförändrade långsiktiga antaganden ger samma motiverade värde som tidigare: 50 SEK per aktie Vi har gjort vissa justeringar i prognoserna för den allra närmaste tiden, men värdet på denna typ av verksamhet avgörs av utvecklingen på lång sikt. Då våra antaganden är oförändrade mot tidigare ger värderingen också ett motiverat värde som är oförändrat omkring 50 kronor per aktie. Både produktion och expansion kan överträffa våra förväntningar Rapporten var förvisso uppmuntrande både med anledning av den höga produktionen i kvartalet och med avseende på framtida expansionsmöjligheter. Vi höjer dock inte våra antaganden kring produktionen ännu. Vi räknar med en stegvis förbättring från 2 500 till 2 700 fullasttimmar år 2011-13. Det är aningen under Arise egen bedömning. Men vi behöver mer kött på benen än ett kvartal innan vi kan dra några långtgående slutsatser. Beträffande expansionstakten gör vi heller inga förändringar även om Arise själva har en högre ambition. Våra prognoser antar 280 MW i drift år 2013. Vår försiktighet beror främst på osäkerheten om huruvida bolaget kommer få klart med tillstånden att bygga där de vill. De relativt små prognosjusteringar som återges i tabellen nedan avser främst genomsnittlig intäkt, då vi tidigare hade överskattat CfD priserna för område 4. Resultatmässigt kompenseras detta emellertid av att räntekostnaderna också ser ut att bli lägre än vi räknat med. Arise har långa löptider på sina lån och en genomsnittlig ränta som uppskattningsvis ligger omkring eller möjligen något under 5%. Prognoser SEKm 2010 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11E 2011E 2012E 2013E 2014E Intäkter 107 59 58 62 83 262 339 563 602 varav elförsäljning 67 41 40 41 60 182 309 543 582 EBITDA 35 37 28 40 56 161 249 438 479 EBITDA-marginal 33% 62% 49% 65% 68% 61% 73% 78% 80% EBIT -2 24 11 18 31 84 127 254 257 Finansnetto -23-6 -9-12 -14-39 -83-120 -120 PTP -24 18 2 5 17 45 44 134 137 VPA, SEK -0,7 0,4 0,0 0,1 0,4 1,0 1,3 4,0 4,1 Installerad kapacitet (MW) 47 85 103 125 140 140 220 280 280 D.o. snitt under perioden (MW) u.s. u.s. u.s. u.s. 132 101 160 263 280 Produktion/MW (årsgenomsnitt) u.s. u.s. u.s. u.s. 2 500 2 500 2 600 2 700 2 700 Producerad el (GWh) 89 52 48 59 92 252 416 709 755 Snittintäkt (SEK/MWh) 754 789 823 682 651 736 741 766 771 Investeringar i vindkraftparker 855 193 197 93 220 703 1 170 880 0 Acc. Investeringar i d.o. 1 423 1 616 1 813 1 906 2 126 2 126 3 296 4 176 4 176 Nettoskuld 556 594 890 931 1 083 1 083 2 055 2 622 2 250 6

Värdering - schablonmodell SEKm 800 700 600 500 400 300 200 100 0 År 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Nettokassaflöde Intäkter Källa: Redeye Research Med samma huvudsakliga ingångsvärden i schablonmodellen blir intäkter och nettokassaflöden enligt bilden ovan. I detta fall belastas kassaflödet av amorteringar under 15 år. Kassaflödet stiger därför år 16, trots att bolaget då tappar intäkterna från elcertifikat. Vi antar att bolagsskatten är noll de första 10 åren, till följd av skattemässiga överavskrivningar, därefter 26%. Därav det minskade kassaflödet år 11. Diskonteringsräntan avser i detta fall det avkastningskrav som aktieägarna har eftersom kassaflödet som diskonteras redan belastats med räntor och amorteringar. Ett avkastningskrav på 11% i denna modell motsvaras ungefär av en WACC (Weighted Avarage Cost of Capital) på 9% och ger ett motiverat värde på 50 kronor per aktie. Antaganden, genomsnittsvärden Källa: Redeye Research Avkastning och värdering CAPEX, SEKm 4 176 IRR för investeringen Installerad effekt, MW 280 Eget kap före skatt 16,6% Produktion, MWh/MW 2 700 Eget kap efter skatt 15,1% Elproduktion, GWh 755 Totalt före skatt 10,6% Elpris (inkl CfD, GoO) 450 Totalt efter skatt 8,6% Elcertifikat (år 1-15) 300 Totalpris: (SEK/MWh) 750 Prisindex 2% Nuvärde Nuvärde Diskonterings Kalkylperiod, år 20 SEKm per aktie ränta Opex, SEK/MWh 120 2 099 62,8 8% Over-head, SEKm/år 40 1 942 58,1 9% CAPEX, SEKm/MW 14,9 1 802 53,9 10% CAPEX, SEK/kWh 5,5 1 678 50,2 11% Belåningsgrad 70% 1 566 46,8 12% Ränta 6% 1 466 43,9 13% Amortering 15 år annuitet 1 294 38,7 15% 7

Elpriset är en avgörande faktor Några faktorer kommer vara avgörande för det ekonomiska utfallet och därmed bolagets värde. Det allra mest avgörande är priserna på el och elcertifikat. I tabellerna nedan framgår hur elpriser respektive produktion kan påverka värdet av bolaget. Våra antaganden är markerade i rutorna. Extrem utväxling i bolagets värde vid stigande elpriser Värde SEK per aktie, 11% diskonteringsränta Intäkter år 1, SEK/MWh Produktion, MWh/MW 700 750 800 2600 2700 2800 Prisindex 0% 28,2 35,9 43,8 32,2 35,9 39,7 2% 41,7 50,2 58,7 45,9 50,2 54,5 4% 57,7 67,1 76,6 62,2 67,1 72,0 Källa: Redeye Research Investment case Arise Windpower har en enkel och renodlad affärsidé: Arise är ett energibolag med el producerad av landbaserad vindkraft. Parker skall byggas och behållas, eftersom bolaget anser att det skapar bäst värde över tiden. Vinden är gratis och kan man bara bygga och driva anläggningarna tillräckligt kostnadseffektivt kan man skapa en extremt lönsam affär. Bolagets långsiktiga plan fram till år 2014 är att bygga cirka 300 vindkraftverk med sammanlagd effekt omkring 700 MW och en elproduktion om 2 TWh. För att nå dit krävs dock en kapitalanskaffning och vår värdering baseras enbart på den expansion som redan är säkerställd med nuvarande balansräkning. En investering i Arise bör vara långsiktig. De ekonomiska utfallen på kvartalsbasis kommer variera med faktorer som är både tillfälliga och omöjliga för bolaget att påverka, som exempelvis vindvariation och spotpriserna på elmarknaden. Även om alla investeringar skall utvärderas kontinuerligt så är det de långsiktiga förutsättningarna som är avgörande. I synnerhet för denna typ av verksamhet med stora investeringar som skall leva länge. Fortsatt utbyggnad och högre elpriser ökar potentialen Potential till uppvärdering Flera faktorer kan leda till ett väsentligt högre värde på sikt. En fortsatt utbyggnad utöver den vi inkluderat i våra prognoser skulle ge skalfördelar och en kraftig utväxling. Högre elpriserna och/eller produktion är andra, vilket framgick av tabellen ovan. Dessutom bör aktiemarknadens riskbedömning och därmed avkastningskrav sjunka när bolaget kan påvisa att deras vindparker levererar i linje med de investeringskalkyler som gjorts. 8

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Inga ratingförändringar med anledning av denna rapport. Ledning 6,0p Kommentar: Ledningen har i stort sett levererat i linje med vad som kommunicerades vid börsintroduktionen. Historiken är dock alltför kort för att ge toppoäng. Motivationen i form av aktieägande är god. Tillväxtpotential 7,0p Kommentar: Tillväxtmöjligheterna är mycket goda. Men den tröga tillståndsprocessen och på sikt tillgången på kapital, kan utgöra potentiella begränsningar. Lönsamhet 7,0p Kommentar: Bolaget har nu nått break-even och kommer visa förbättrad lönsamhet i takt med att de växer. Bruttomarginaler och kassaflöden kommer vara extremt starka när Arise har utnyttjat potentialen i balansräkningen. Trygg placering 7,0p Kommentar: Kapitalstarka ägare, god balansräkning och låg konjunkturkänslighet ger höga betyg. Kortsiktiga vindvariationer och känsligheten mot elpriserna ger däremot en viss osäkerhet. Avkastningspotential 5,5p Kommentar: Aktien har återhämtat sig på senare tid men har fortfarande en klar potential upp till motiverat värde utifrån våra prognoser. Insynspersoner har köpt under senare tid. 9

Resultaträkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 44 107 262 339 563 Summa rörelsekostnader -42-72 -101-90 -125 EBITDA 2 35 161 249 438 Avskrivningar -13-37 -76-123 -184 EBIT -11-2 84 126 254 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 7 2 9 5 5 Finansiella kostnader -8-25 -48-88 -125 Resultat före skatt -11-24 45 43 134 Skatt 4 6-11 0 0 Nettoresultat -8-18 34 43 134 Resultaträkning just, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just 2 35 161 249 438 EBIT just -11-2 84 126 254 PTP just -11-24 45 43 134 Nettoresultat just -8-18 34 43 134 Balansräkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 341 250 299 206 140 Kundfordringar 7 3 7 9 15 Lager 1 17 40 54 68 Andra fordringar 81 71 86 85 101 Summa omsättningstillg. 430 340 433 354 324 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 898 1 678 2 314 3 362 4 057 Finansiella anl.tillg. 20 57 60 60 60 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 918 1 735 2 374 3 422 4 117 Summa tillgångar 1 348 2 075 2 808 3 775 4 441 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 19 26 52 68 84 Övriga icke ränteb skulder 46 42 65 75 90 Summa kortfristiga skulder 64 67 118 142 175 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 600 806 1 400 2 300 2 800 Summa skulder 664 873 1 518 2 442 2 975 Avsättningar 3 7 10 10 10 Eget kapital 680 1 195 1 280 1 323 1 457 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 680 1 195 1 280 1 323 1 457 Summa skulder och eget kapital1 348 2 075 2 808 3 775 4 441 Fritt kassaflöde, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e Omsättning 44 107 262 339 563 Summa rörelsekostnader -42-72 -101-90 -125 Avskrivningar -13-37 -76-123 -184 EBIT -11-2 84 126 254 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 4 6-11 0 0 NOPLAT -7 4 73 126 254 Avskrivningar 13 37 76 123 184 Bruttokassaflöde 6 41 150 249 438 Förändring i rörelsekapital -24 1 7 10-4 Investeringar -583-812 -713-1 170-880 Fritt kassaflöde -602-770 -556-911 -446 Kapitalstruktur 2009 2010 2011e 2012e 2013e Soliditet 50% 58% 46% 35% 33% Skuldsättningsgrad 88% 67% 109% 174% 192% Nettoskuld 259 556 1 101 2 094 2 660 Sysselsatt kapital 1 280 2 001 2 680 3 623 4 257 Kapitalets oms. hastighet 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,2 NV FCF (2011-14) -1 358,0 Betavärde 1,1 NV FCF (2015-26) 2 860,1 Riskfri ränta (%) 3,5 NV FCF (2027-) 706,3 Räntepremie (%) 2,5 Rörelsefrämmade tillgångar 306,2 WACC (%) 9,0 Räntebärande skulder 805,9 Motiverat värde 1 708,7 Antaganden 2015-26 (%) Genomsn. förs. tillv. 2,0 Motiverat värde per aktie, SEK 51,1 EBITDA-marginal 81,7 Börskurs, SEK 37,0 Lönsamhet 2009 2010 2011e 2012e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) -2% -2% 3% 3% 10% ROCE -2% 0% 4% 4% 6% ROIC -1% 0% 3% 4% 6% EBITDA-marginal (just) 4% 33% 61% 73% 78% EBIT just-marginal -25% -1% 32% 37% 45% Netto just-marginal -17% -17% 13% 13% 24% Data per aktie, SEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e VPA -0,35-0,60 1,02 1,29 4,00 VPA just -0,35-0,60 1,02 1,29 4,00 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 12,1 18,2 32,9 62,6 79,6 Antal aktier 21,4 30,6 33,4 33,4 33,4 Värdering 2009 2010 2011e 2012e 2013e Enterprise value 1 496 1 793 2 168 2 168 2 168 P/E -104,3-61,9 36,4 28,7 9,2 P/E just -104,3-61,9 36,4 28,7 9,2 P/S 28,4 11,5 4,7 3,6 2,2 EV/S 34,4 16,7 8,3 6,4 3,8 EV/EBITDA just 879,8 51,1 13,5 8,7 4,9 EV/EBIT just -138,5-1 120,8 25,8 17,2 8,5 P/BV 1,8 1,0 1,0 0,9 0,8 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 0,0% Omsättning 25,5% 3 mån -5,0% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån -14,0% V/A, just n.m.% Årets Början -15,0% EK -25,6% Aktiestruktur % Röster Kapital Tredje AP Fonden 13,9 13,9 Nordea fonder 9,4 9,4 Länsförsäkringar 9,3 9,3 OwnPower Project Europe AB 7,5 7,5 Statkraft 7,5 7,5 ATP 5,8 5,8 Alecta 4,5 4,5 Ernströmgruppen 4,1 4,1 Peter Nygren fam o bolag 4,1 4,1 Leif Jansson m bolag 3,8 3,8 Aktien Reuterskod AWP.ST Lista Mid cap Kurs, SEK 37,0 Antal aktier, milj 33,4 Börsvärde, MSEK 1 237 1043 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Peter Nygren Thomas Johansson Leif Jansson Pehr G Gyllenhammar Nästkommande rapportdatum Bokslutskommuniké 2012-02-17 Tillväxt 2009 2010 2011e 2012e 2013e Försäljningstillväxt n.m.% 147% 144% 30% 66% VPA-tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% 27% 211% Tillväxt eget kapital n.m.% 76% 7% 3% 10% Analytiker Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm Fel! Hittar inte referenskälla. 10

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 600 160% 300 140% 500 120% 250 400 100% 200 300 80% 150 200 60% 40% 100 100 20% 50 0 0% 0 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e -50 Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 4 250% 70% 3,5 3 2,5 2 200% 150% 60% 50% 40% 1,5 1 0,5 0-0,5-1 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 100% 50% 0% 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden Intressekonflikter Henrik Alveskog äger aktier i bolaget Arise Windpower: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Arise Windpower är ett energibolag med el producerad av landbaserad vindkraft. Vindkraftsparker skall byggas och behållas, eftersom bolaget anser att det skapar bäst värde över tiden. Verksamheten bedrivs i Sverige och parkerna är företrädesvis helägda då det underlättar alla beslut rörande investeringar och drift. 11

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2011-10-24) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 27 18 19 19 25 3,5p - 7,0p 48 60 34 50 51 0,0p - 3,0p 3 0 25 9 2 Antal bolag 78 78 78 78 78 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12