Analysgaranti* 24 augusti 2007 Affärsstrategerna (AFFSb.ST) Nya investeringar ökar potentialen Affärstempot har varit högt och ett par av de nya innehaven har en betydande potential som kan komma att synliggöras inom en nära framtid. I halvårsrapporten noterar vi framförallt att portföljbolaget Naty har gått mycket bra och motiverar en uppvärdering. Bland övriga bolag är avvikelserna små mot våra förväntningar. Vårt motiverade värde på koncernen har förvisso sjunkit efter utdelning och kursnedgångar för de noterade innehaven. Potentialen i aktien anser vi dock har ökat. Både rent värderingsmässigt och med tanke på ett förväntat intressant nyhetsflöde under hösten. Lista: OMX Small Cap Börsvärde: 125 MSEK Bransch: Investmentbolag VD: Claes-Göran Fridh Styrelseordf: Anders Bergnäs Kursutveckling Affärsstrategerna Aktiekurs, SEK 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 2000 1600 1200 800 400 0 okt-06 dec-06 feb-07 apr-07 jun-07 aug-07 Affärsstrategerna OMX Volym x 1000 Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta Enligt Affärsstrategernas halvårsrapport 2007 Redeyes värdering Redovisat Substansvärde Affärsstrategernas Per aktie, substansvärde, per aktie, andel, MSEK SEK MSEK SEK Noterade innehav 63,5 1,4 55,6 1,2 Onoterade innehav 152,7 3,3 192,1 4,2 Summa innehav 216,2 4,7 247,7 5,4 Nettofordran/skuld -19,7-0,4-19,7-0,4 Summa substansvärde 196,5 4,3 228,0 5,0 Accumulerade förvaltningskostnader under 3 år -30,0-0,6 Summa 198,0 4,3 Investmentbolagsrabatt 25% -49,5-1,1 Motiverat börsvärde 148,5 3,2 Aktuellt börsvärde 124,7 2,70 Potential 19% 19% Aktiekurs, SEK 2,7 Antal aktier, m 46,2 Börsvärde, MSEK 125 Nettoskuld, MSEK 32,5 Free float % 64% Oms/dag/1000 72 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Tel: +46-8-545 01 345 Christian Lee christian.lee@redeye.se Tel: +46-8-545 01 347 * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Tel 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: info@redeye.se
Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Redeye AB är ett analys- och rådgivningsföretag. Analysgaranti och Uppdragsanalys är analyskoncept som är framtagna av Redeye AB. Tjänsterna genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Redeye AB kan utföra finansiell rådgivningsverksamhet mot onoterade och noterade bolag. Läsaren av denna rapport bör anta att Redeye kan ha erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i denna rapport. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysen ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Spännande nyhetsflöde under hösten Halvårsrapporten i sig innehöll inte så många uppseendeväckande nyheter. Däremot har några intressanta investeringar gjorts under senare tid och ett par av dotterbolagen har också rapporterat framgångar på marknaden. I denna uppdatering berör vi de viktigaste nyheterna och förändringarna som skett sedan vår inledande analys av Affärsstrategerna den 16 April. Enligt Redeyes bedömning är de viktigaste händelserna: Investeringar i Munax, Starlounge och M.O.R.E. som samtliga kan bidraga till ett starkt nyhetsflöde under hösten, se vidare sid 5. Viktigt samarbetsavtal för Samba Sensors och en stor order till Schoolsoft, sid 8 och 9. Kraftig tillväxt och lönsamhetsförbättring i Naty, sid 10. Av tabellen nedan framgår att vi värderar några av de onoterade innehaven betydligt högre än det redovisade substansvärdet. Photometric och Schoolsoft är de bolag som får störst genomslag. De noterade innehaven handlas däremot lägre idag än vid halvårsskiftet. Sammantaget anser vi att potentialen till motiverat värde har ökat något och uppgår nu till 19% mot 13% vid tillfället för vår inledande analys i april 2007. Uppgifter från Affärsstrategernas halvårsrapport 2007 Redeyes värdering Baserat på Ägarandel Bokfört värde i Redovisat Substansvärde Affärsstrategernas Per aktie, Innehav börskurs, (%) moderbolaget, substansvärde, per aktie, andel, MSEK SEK SEK MSEK MSEK SEK Noterade Innate Pharmaceuticals 6,45 27,3 14,8 41,3 0,9 35,2 0,8 AlphaHelix 8,7 30,2 20,2 22,2 0,5 20,4 0,4 Summa 35,0 63,5 1,4 55,6 1,2 Onoterade Photometric 100 38,3 50,0 1,1 76,0 1,6 Samba Sensors 96,5 41,3 41,3 0,9 40,5 0,9 Schoolsoft 100 6,0 12,5 0,3 26,0 0,6 M.O.R.E.* 40 6,4 23,0 0,5 23,0 0,5 Naty 10,1 11,0 11,0 0,2 12,9 0,3 Starlounge* 20 4,4 4,4 0,1 4,4 0,1 A3TL 30,1 4,5 4,5 0,1 3,2 0,1 Munax* 18 3,4 3,4 0,1 3,4 0,1 Övriga * n.m. 2,6 2,6 0,1 2,6 0,1 Summa onoterade 117,9 152,7 3,3 192,1 4,2 Summa Innehav 152,9 216,2 4,7 247,7 5,4 Skuld/fodran * -18,9-19,7-0,4-19,7-0,4 Totalt koncern 134,0 196,5 4,3 228,0 5,0 Accumulerade förvaltningskostnader under 3 år n.a. n.a. n.a. -30-0,6 Summa n.a. n.a. n.a. 198,0 4,3 Investmentbolagsrabatt 25 procent n.a. n.a. n.a. -49,5-1,1 Motiverat börsvärde n.a. n.a. n.a. 148,5 3,2 Aktuellt börsvärde n.a. n.a. n.a. 124,7 2,70 Potential till motiverat värde n.a. n.a. n.a. 19% 19% * Redeye gör ingen egen värdering utan använder bolagets redovisade värden. Värdet av skattemässiga underskott har beaktats i de berörda dotterbolagen 3
Halvårsrapporten i korthet Naty imponerar medan A3TL går sämre På den positiva sidan överraskar främst Naty med en kraftig omsättningsökning och resultatförbättring. Dessutom skriver Affärsstrategerna att de räknar med att få utdelning ifrån bolaget för innevarande räkenskapsår. Vi har höjt värderingen på Naty till 128 MSEK (85 MSEK). Schoolsoft och Samba visar något lägre försäljning än vi hade räknat med, men resultatmässigt var avvikelsen obetydlig. Våra prognoser och värdering har endast justerats marginellt. A3TL har däremot haft en svag omsättning och vi är något oroade för utvecklingen. Bolaget tjänar dock fortfarande pengar och risken begränsas av att det är ett relativt litet engagemang för Affärsstrategerna. Likviditeten är inget problem Finansiell ställning Kassan krympte under perioden till följd av ett negativt kassaflöde. Vid halvårsskiftet hade koncernen 2,4 MSEK i likvida medel. Ledningen ser dock inget problem i detta utan känner sig komfortabel med att vid behov kunna låna pengar. Den outnyttjade kreditramen uppgår till 12,9 MSEK. VD Claes-Göran Fridh menar också att de ser över möjligheten att öka belåningen för att därigenom skapa större utrymme för nya investeringar. Minskat substansvärde efter utdelning Under det första halvåret minskade substansvärdet med 5,8 MSEK. Förklaringen ligger dock i att de för första gången lämnat utdelning i form av aktier i AlphaHelix och Innate Pharmaceutical. Denna uppgick till drygt 12 MSEK vid utdelningstillfället och knappt 10 MSEK med dagens kurser. Nedan beskriver vi investeringarna i Munax, Starlounge och M.O.R.E. Eftersom inga intäkter eller kostnader har presenterats kan vi heller inte göra någon trovärdig värdering av innehaven. Vi vill ändå försöka att belysa något av den potential som döljer sig och när den kan komma att realiseras. Därefter innehåller denna rapport en genomgång av de fem onoterade portföljbolag som redovisar omsättning och resultat. För dessa innehav har vi själva gjort prognoser och en värdering som vi nu uppdaterar. För en mer omfattande beskrivning av dessa bolag samt vårt resonemang kring värderingen av Affärsstrategerna hänvisar vi till den inledande analysen per 16 april 2007. Den finns fritt tillgänglig på Redeyes hemsida. 4
Munax och Starlounge kan ge rejäl utväxling Nya innehav med potential De investeringar som gjorts under senare tid (Munax, Starlounge och M.O.R.E.) anser vi vara klart intressanta och kan komma att bidraga till ett starkt nyhetsflöde under hösten. Munax och Starlounge utgör i dagsläget en mycket liten del av det redovisade substansvärdet, se tabell ovan. Risken vid eventuella bakslag måste därför anses vara begränsad. Samtidigt finns möjligheten att ge en betydande värdeutväxling. Vi räknar med viktiga indikationer på detta under kommande höst. Sammantaget ser vi positivt på att de har sålt innehavet i Webupdate och investerat i dessa bolag, där vi ser en väsentligt högre potential. Vi är dock något förvånade över att ägarandelarna i Starlounge och Munax inte är högre, 20 respektive 24 procent inklusive optioner. Affärsstrategerna strävar efter minst 30 procents ägande i denna typ av bolag för att få ett stort inflytande över verksamheten. Det hade bara krävts ytterligare 2-3 MSEK för att komma upp i 30 procent. Explosionsartad tillväxt Break-even idag Förutsättningar för god lönsamhet Starlounge Starlounge är en ledande sajt för kändisnyheter och är etablerade i fem europeiska länder. Genom ett nära samarbete med Microsofts MSN har Starlounge haft en fenomenal tillväxt under senare tid. I pressreleasen i juni uppgavs att de hade 2 miljoner unika besökare per månad. Idag är siffran 4,5 miljoner och 36 miljoner sidvisningar. Enligt bolagets VD Hans Becker är de idag nummer tre i världen. Störst är TMZ ägda av AOL med cirka 8 miljoner unika besökare per månad. Därefter kommer perezhilton med cirka 5 miljoner. Hans Becker räknar med att Starlounge snart passerar perezhilton. Med tanke på hur väl samarbetet med MSN har utvecklats och att avtalet omfattar hela EMEA (Europa och Mellanöstern), så har han sannolikt fog för sin optimism. Han uppger också att verksamheten idag ligger runt break-even. Eftersom den tekniska plattformen är skalbar finns alla möjligheter att visa god lönsamhet och starka kassaflöden framgent. Om vi utgår ifrån kalkylen att varje sidvisning ger Starlounge 3-4 öre så har de idag 15 MSEK i intäkter på rullande 12 månader. Med en fördubblad affärsvolym, vilket de sannolikt kan nå under 2008, så borde lönsamheten bli riktigt bra. Affärsstrategerna betalde 4,4 MSEK i en nyemission som gav dem 20 procent i bolaget. Bolaget värderades därmed till 22 MSEK. Skulle Starlounge nå en omsättning på 30 MSEK med god lönsamhet under 2008 så kan man sannolikt konstatera att de har gjort en mycket bra investering. 5
Lanserar sökmotor i Q3 Munax Affärsstrategerna investerade i april 2007 3,4 MSEK i mjukvarubolaget Munax. De äger idag 18 procent av bolaget med option på att köpa ytterligare 6 procent. Munax har utvecklat en sökmotor för video, musik och bilder som kommer att lanseras mot slutet av Q3 i år. Bolaget har således ännu ingen försäljning, men Affärsstrategerna tror starkt på teknologin och ser därmed en mycket stor potential i sitt innehav. Med tanke på att Affärsstrategernas investerade kapital begränsar sig till 3,4 MSEK, vilket värderar Munax till blygsamma 20 MSEK, så finns naturligtvis en enorm potential till värdestegring om tekniken fungerar. Skulle någon av de större Internetaktörerna intressera sig för att köpa Munax, så kommer prislappen utan tvekan att överstiga dagens värdering många gånger om. Redan i oktober kan vi alltså få en första indikation på hur väl Munax sökmotor fungerar. Kvitto på lyckad investering väntas inom kort M.O.R.E. Investeringsbolaget M.O.R.E. grundades i december 2005 och fokuserar på tidiga investeringar i högteknologiska företag, främst inom Life Science, från den akademiska sektorn i regionen Mecklenburg-Vorpommern i Tyskland. Bolagskonstruktionen och finansieringen är relativt invecklad och innefattar tillskott från EU:s strukturfond. Affärsstrategerna äger cirka 40 procent, men räknar med att bli utspädda eftersom nya delägare är på väg in. Affärsstrategernas redovisade substansvärde för innehavet tas därför upp till 23 MSEK, trots att de bara har investerat knappt 9 MSEK. Bolaget är uppenbarligen säkra på att de nya investerarna kommer att köpa in sig på den högre nivån, vilket bör ske inom en mycket nära framtid. Detta blir ett första viktigt kvitto på att denna investering fallit väl ut. Därefter kommer sannolikt de olika engagemangen inom M.O.R.E. att rapporterar sina framsteg på marknaden, men här har vi ännu inga förväntningar. 6
Photometric Photometric redovisade en omsättning om 11,0 (11,0) MSEK för det första halvåret. Resultatet efter finansiella poster uppgick till 0,2 MSEK, vilket är en kraftig förbättring jämfört med motsvarande period ifjol då bolaget visade en förlust på 4,3 MSEK. Under 2006 tyngdes dock resultatet av omstruktureringsprogrammet då bolaget investerade i ett teknikskifte. De positiva effekterna av dessa investeringar väntas komma redan i år, men det kan inte uteslutas att ytterligare omfattande investeringar kan komma att krävas framgent. Det första halvåret visar av säsongsmässiga skäl upp en måttlig omsättning, men mot bakgrund av ett betydligt starkare andra halvår samt en bra införsäljning inför hösten så bedömer vi att helårets omsättning kommer att vara i linje med våra prognoser. Vi räknar med att omsättningen i år blir 88,0 (84,4) MSEK och att resultatet efter finansiella poster uppgår till 4,0 (3,6) MSEK. I nedanstående tabell redogör vi för våra prognoser. MSEK 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P Omsättning 87,1 82,9 84,4 88,0 92,0 96,0 100,0 tillväxt -7% -5% 2% 4% 5% 4% 4% Resultat före skatt 5,7 4,8 3,6 4,0 5,0 6,5 7,5 marginal 6,5% 5,8% 4,3% 4,5% 5,4% 6,8% 7,5% Källa: Affärsstrategerna, Redeye Research Photometric uppger i rapporten att bolaget avser att öka fokus på kostnadssidan. Vi räknar dock med att den operativa kostnadsmassan ökar något jämfört med ifjol till följd av större rörliga omkostnader. Photometric har drygt 70 fotografer som är säsongsanställda, vilket betyder att ökad införsäljning även innebär att fler fotografer sysselsätts. Vår uppfattning är dock att bolaget har bra kostnadskontroll varför vi inte förväntar oss några större negativa avvikelser. Värdering Vi har inte gjort några ändringar i våra prognoser. Vi har däremot höjt diskonteringsräntan (WACC) från 12 % till 12,2 % på grund av en högre riskfri ränta. Vår diskonterade kassaflödesmodell indikerar därmed ett bolagsvärde om 76 (77) MSEK. DCF Värde Total DCF Värde, Fas 1 14 DCF Värde, Fas 2 19 DCF Värde, Fas 3 25 Rörelsefrämmande tillg. 16 Räntebärande skulder 0 DCF Värde 76 Källa: Redeye Research 7
Samba Sensors Avtal med Raumedic Samba Sensors, som utvecklar medicinteknisk utrustning för tryckmätning i olika delar av kroppen, fick ett efterlängtat genombrott under perioden. De har nu tecknat ett samarbetsavtal med tyska Raumedic som tillverkar katetersystem för den kliniska marknaden. Det här bedömer vi var precis det Samba behövde. De har tidigare endast sålt till prekliniska applikationer, vilket inte medgivit tillräckliga volymer för att komma i närheten av svarta siffror. För ett litet bolag är det också tufft att själva rikta sig till den kliniska marknaden, eftersom det ofta kräver en större försäljningsorganisation. Samarbetet med Raumedic kommer sannolikt inte ge något avtryck i försäljningen förrän en bit in på 2008, men vi ser ändå att förutsättningarna förbättrats markant. Å andra sidan hade vi redan tidigare räknat med något liknande samarbetsavtal under loppet av detta år. Samba har fört diskussioner med flera medicintekniska bolag under senare tid. De har också ett pågående samarbete med ett japanskt företag, men kan inte själva riktigt bedöma om och när dessa volymer kan ta fart. Inga förändringar i prognoser och värdering Försäljningen under Q2 och även hela första halvåret 2007 ligger en bra bit under motsvarande period i fjol. Vi gör därför en nedjustering av årets prognos, men lämnar prognoserna oförändrade för 2008 och framåt. Vår värdering av bolaget påverkas endast marginellt. I den förenklade diskonteringsmodellen får vi ett värde på 42 MSEK. Vi har fortfarande ett högt avkastningskrav, 20 procent, för att återspegla risken i bolaget. I takt med att samarbetet med Raumedic, eller andra aktörer, leder till konkreta försäljningsframgångar så kommer även risken att minska. Detta innebär att om våra prognoser slår in så kommer värderingen automatiskt att justeras upp genom ett lägre avkastningskrav. I Redeyes inledande analys av Affärsstrategerna per 16 april 2007, finns ett längre värderingsavsnitt med en känslighetsanalys som illustrerar detta. MSEK 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P Omsättning 0,5 1,0 1,8 2 7 12 18 27 tillväxt 100% 80% 11% 250% 71% 50% 50% EBIT -7,4-7,5-6,8-7,0-4,0 0,0 4,0 9,0 marginal neg neg neg neg neg 0 22% 33% Finansnetto -0,3-0,6-0,9-0,5-0,5-0,5-0,5-0,5 Resultat före skatt -7,7-8,1-7,6-7,5-4,5-0,5 3,5 8,5 Skatt 4,9 0 0 0 0 0 0 0,0 Nettoresultat -2,8-8,1-7,6-7,5-4,5-0,5 3,5 8,5 8
Schoolsoft Order på 5 MSEK från Sundsvalls kommun Vi räknar med stark tillväxt andra halvåret Bolaget erbjuder IT-lösningar som stödjer skolan och dess lärare i kommunikationen med elever och föräldrar. Produkten är ett Internetbaserat verktyg där lärare och annan skolpersonal kan lägga in uppgifter om elevernas skolgång så som studieplanering, prov, frånvarorapportering mm. I dagsläget har Schoolsoft 60-70 kunder som omfattar ett 100-tal skolor. Den senaste stora affären som annonserats var en order från Sundsvalls kommun. Detta avtal är värt över 5 MSEK under en 7 års period. Lönsamheten har ännu inte tagit fart, men bör göra det i takt med att volymerna stiger. En stor del av intäkterna är inte förknippade med ökade kostnader. Detta gäller både den initiala licensintäkten och repetitiva intäkter från support och drift. Intäkterna i Q2 var 1,1 MSEK, vilket är lägre än de 1,6 MSEK som redovisades för Q1. Vissa stora initiala leveranser kommer dock stötvis, vilket ger variation mellan kvartalen. Under andra halvåret räknar vi med att cirka 1,5 MSEK kommer att faktureras till Sundsvalls kommun, vilket då kommer att bidraga till en rejäl tillväxt och enligt vår bedömning ett ordentligt resultatlyft. Vi håller därför våra tidigare prognoser i stort sett oförändrade. Vår förenklade diskonteringsmodell ger ett bolagsvärde på cirka 26 MSEK. Vi använder fortfarande ett avkastningskrav på 15%, vilket bland annat återspeglar risken i ett litet bolag som är beroende av ett fåtal nyckelpersoner. I takt med att fler stora kunder knyts upp med avtal kommer personberoendet sannolikt att minska. En stor del av intäkterna kommer i framtiden dessutom att vara repetitiva och skapa stabilitet i bolagets lönsamhet. I ett positivt scenario kommer därför avkastningskravet att sjunka, vilket höjer det motiverade värdet på Schoolsoft. MSEK 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P 2011P Intäkter 1,3 3,4 4,4 6,6 9,5 13 17 20 tillväxt 162% 29% 50% 44% 37% 31% 18% Resultat före skatt * 0 0,4 1,1 1,8 3,2 4,5 5,5 6 marginal 0% 12% 25% 27% 34% 35% 32% 30% Skatt 0-0,1 0 0 0 0 0 0 Nettoresultat 0 0,3 1,1 1,8 3,2 4,5 5,5 6,0 * Resultat före management fee till Affärsstrategerna 9
Naty Imponerande tillväxt och lönsamhetslyft Genombrott hos Target i USA Naty stod för den stora positiva överraskningen i halvårsrapporten. Omsättningen steg 50% i Q2 och 40% sammantaget under första halvåret. Lönsamheten förbättrades också. Resultatet före skatt fördubblades under första halvåret till 4,8 MSEK. Rörelsemarginalen har stigit successivt och ligger nu omkring 10%. Ett annat glädjande besked i rapporten var att den amerikanska detaljhandelskedjan Target kommer att provlansera produkterna. Vid positivt gensvar kan en nationell lansering komma under 2008. Med tanke på Targets storlek så kan detta naturligtvis bli en enorm tillväxtmotor för bolaget. På ett par års sikt kan volymerna utan tvekan dubbleras. Trots att en fortsatt expansion står på agendan så räknar Naty med att lämna utdelning för innevarande räkenskapsår. Naty har jobbat målmedvetet sedan mitten av 90-talet med att ta fram barnblöjor och andra närliggande hygienprodukter i miljövänliga material. Naty har idag samarbetsavtal med ett antal av de större detaljhandelsföretagen i England, samt Australien och Holland. Bolaget har utan tvekan lyckats väl med att positionera sitt varumärke på den engelska marknaden som står för uppskattningsvis 80-85% av omsättningen. Höjda prognoser ger en högre värdering Vi höjer nu våra prognoser markant jämfört med tidigare. Vår tidigare prognos för 2007 var en omsättning på 105 MSEK och resultat före skatt 7,9 MSEK. Om de upprätthåller takten från Q2 under hösten kommer dessa siffror att överträffas med råge. De nya prognoserna framgår av tabellen nedan. Osäkert är dock hur lanseringen i USA kommer att påverka resultatet på kort sikt. I vår diskonteringsmodell stiger det motiverade värdet på bolaget till 128 MSEK mot tidigare 85 MSEK. Affärsstrategernas har också justerat upp substansvärdet på sitt innehav till följd av den starka utvecklingen. MSEK 2003 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P Omsättning 40 52 64 88 128 165 210 tillväxt -2% 32% 23% 37% 45% 29% 27% EBIT 0,1 1,4 4,0 6,2 11,5 14,9 18,9 marginal 0,3% 2,7% 6,2% 7,0% 9,0% 9,0% 9,0% Finansnetto -0,5-0,7-0,8-0,6-0,5-0,5-0,5 Resultat före skatt -0,4 0,7 3,1 5,6 11,0 14,4 18,4 Skatt 0 1,79 0 0 0,0-4,3-5,5 skattesats 0 n.m. 0 0 0% 30% 30% Nettoresultat -0,4 2,5 3,1 5,6 11,0 10,0 12,9 10
A3TL Svenska SAP marknaden fortfarande en möjlighet A3TL är ett mindre indiskt bemanningsföretag inriktat på IT-branschen. Utvecklingen under första halvåret har varit svag då omsättningen både i lokala valutor och SEK har minskat med cirka 15 procent. Resultatet har också följt med söderut. Marknaden präglas av snabb löneinflation och extrem personalomsättning och A3TL har inte varit benägna att höja lönerna i den takt som krävts för att behålla personal. En intressant möjlighet som vi beskrivit tidigare är att A3TL försöker komma in på den svenska marknaden för SAP konsulter. Företaget skall testa ett mindre antal indiska IT-konsulter för svenska kunders räkning, men ännu har inget definitivt genombrott rapporterats. Vid positivt gensvar från marknaden bör det börja synas i resultatet mot slutet av 2007. För en IT-konsult som hyrs ut i Sverige räknar företaget med att göra en vinst på cirka 14 000 kronor i månaden ($2000). Intressant att notera är att en stor del av personalkostnaderna är boende, transport och utbildning. Lön svarar för mindre än hälften av de totala personalkostnaderna. Vi sänker prognoserna och värderingen Vi har nu sänkt våra prognoser för både omsättning och resultat, mot bakgrund av den negativa utvecklingen under senare tid. Även för kommande år sänker vi våra prognoser, tills vi ser tecken på att trenden vänder. Vi räknar inte med något bidrag från satsningen på den svenska marknaden överhuvudtaget. Här finns således en betydande potential att justera upp våra prognoser om A3TL når framgångar bland de svenska kunderna. Med ett oförändrat avkastningskrav på 14% värderar vi hela bolaget till 8 MSEK, mot tidigare 11 MSEK. Affärsstrategernas andel (40 procent inklusive option) värderas därmed till 3,2 MSEK, vilket kan jämföras med deras egen bedömning om 4,5 MSEK enligt senaste bokslutskommunikén. MSEK 2003 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P Försäljning 5,0 4,0 7,4 6,5 5,5 6,0 6,5 Tillväxt, % -20% 85% -12% -15% 9% 8% Rörelseresultat 0,4 0,5 1,2 0,3 0,7 0,8 0,8 Rörelsemarginal, % 8% 13% 16% 5% 13% 13% 12% Källa: Redeye research Denna text får inte kopieras för annat än personligt bruk. Informationen i denna text anses vara tillförlitlig men Redeye kan inte garantera dess riktighet. Åsikter och estimat bygger på bedömningar som kan förändras från tid till annan. Redeye kan inte på något sätt ansvara för de investeringsbeslut som ovanstående text ger upphov till. Redeyes etiska regler kan du läsa på www.redeye.se. Copyright Redeye AB. Analytikerna äger ej aktier i bolaget. 11