Hedgefonder Absolut avkastning?

Transkript

1 NATIONALEKONOMISKA INSTITUTIONEN Uppsala universitet Kandidatuppsats Författare: Jonas Lindbom Handledare: Sebastian Arslanogullari VT 2005 Hedgefonder Absolut avkastning?

2 Sammanfattning Till skillnad från en traditionell fond, vars mål är att överträffa marknadens index, är målsättningen för en hedgeond att alltid generera absolut avkastning, oavsett marknadsutveckling. Denna oavhängighet gentemot marknadsutvecklingen, är möjlig på grund av de friare regler hedgefonder lyder under. Då det står klart att, genom tillämpning av de verktyg som finns tillhanda för en hedgefondförvaltare, är det fullt möjligt på ett teoretiskt plan att prestera absolut avkastning, syftar uppsatsen att undersöka hur verkligheten förhåller sig på denna punkt. Bedömningen av hedgefondernas prestation ska i ljuset av den risk som avkastningen indikerar. Någon legitim inferens är svår att komma fram till, på grund av den bias-problematik hedgefondbedömning är förknippad med. Dock kan det konstateras att majoriteten av de undersökta fonderna inte lyckats med absolut positiv avkastning. Nyckelord Hedgefond Absolut avkastning Hedgestrategier Riskjusterad avkastning Sharpekvot Skewness Kurtosis Korrelation Survivorship bias Selection bias 2

3 Innehållsförteckning 1 INLEDNING METOD HEDGEFONDER Definition Placeringsregler Avkastningsmål Synen på risk Investeringsfilosofi Avgiftsstruktur Hedgestrategier Tactical trading Equity long/short Event-driven Relative value arbitrage Funds of funds INVESTERINGSBEDÖMNING Riskmått Riskjusterad avkastning Sharpe ratio Skewness Kurtosis Samvariation Kovarians Korrelation Bias Survivorship bias Selection bias RESULTAT Absolut avkastning Riskjusterad avkastning Sharpe Ratio Skewness Kurtosis Indexkorrelation

4 6 SLUTORD REFERENSER Litteraturkällor Elektroniska källor BILAGOR Fond- och Indexbeskrivning

5 1 Inledning Traditionella fonder har som mål att överträffa index, vilket betyder, då börsindex stiger ska fonden stiga mer, då börsindex sjunker ska fonden sjunka mindre. Lyckas fondförvaltaren med detta, har han gjort ett bra jobb. Detta betyder att du som investerare utsätts för en väldigt hög marknadsrisk. D.v.s. avkastningen på ditt investerade kapital är direkt avhängig marknadsutvecklingen. Detta är inget problem på en fluktuationsfri marknad, tyvärr förhåller sig inte verkligheten på ett sådant sätt. Hedgefonder har som mål, oavsett indexutveckling, att alltid generera positiv avkastning. Detta möjliggörs eftersom både korta och långa positioner är tillåtna i en hedgefond. Fördelen med hedgefondens friare placeringsregler är att investerarens exponering mot marknadsrisken är starkt begränsad. Nackdelen med hedgefondens friare placeringsregler är att fondens avkastning är direkt avhängig förvaltarens förmåga att sköta fonden. D.v.s. till skillnad från en traditionell fond, så utsätts investeraren i en hedgefond för betydligt större förvaltarrisk. Då återstår frågan, har utfallet av hedgefondernas avkastning, varit i enlighet med förvaltarnas målsättning absolut avkastning? Med den utsagan som utgångspunkt absolut avkastning är undersökningen baserad på ett tidsintervall som kännetecknats av både börsuppgång och börsnedgång, i syftet att få en så klar bild som möjligt av hedgefondens suveränitet. Syftet med den här uppsatsen är alltså, att undersöka huruvida hedgefonderna har genererat absolut positiv avkastning från och med år 2000 till och med år Denna avkastning ska bedömas i ljuset av den risk som en hedgefondallokering innebär. 5

6 2 Metod Med problemet som utgångspunkt, och på basis av den inferens som uppsatsen ska resultera i, är det vetenskapliga tillvägagångssätt jag valt att tillämpa framförallt kvantitativt orienterat. Det kvantitativa tillvägagångssättet består av statistiska beräkningar, applicerat på insamlad data. Uppsatsen är framförallt av deskriptiv karaktär då den syftar till att spegla hur verkligheten förhåller sig, i jämförelse med den teori som ligger bakom fenomenet hedgefonder. Den data som utgör det dataset vilket de statistiska beräkningarna är baserade på, består av insamlad data för respektive fonds månadsavkastningar, vilka fanns att tillgå på respektive fondförvaltares hemsida. Medveten bör man här vara, angående den risk som föreligger i form av kreativ bokföring. Denna problematik är dock oundviklig, då det regelsystem, eller snarare bristen på regler vad beträffar hedgefondernas redovisningsplikt, indirekt sanktionerar den här typen av siffermanipulation. För beskrivning av de olika fonderna, se bilaga. Den population mängden av enheter vars egenskaper och attityder som skall undersökas (Dahlström, 2000) utgörs av svenskregistrerade hedgefonder som varit aktiva under minst tre av de fem åren i tidsintervallet Detta resulterade i fjorton stycken hedgefonder. Denna mängd utgör alltså uppsatsens målpopulation. Då samtliga enheter (hedgefonder) i målpopulationen inte finns att tillgå, är undersökningen baserad på de enheter som finns att tillgå, d.v.s. rampopulationen (Dahlström, 2000). Det kommer inte i uppsatsen att göras något försök till att uppskatta magnituden av bortfallet, utan endast konstatera att det finns ett sådant, och att man bör vara medveten om detta när slutsatser ska dras. Samtliga statistiska beräkningar är utförda i Microsoft Excel. Dels med hjälp av programmets basutbud av funktioner, dels med hjälp av det utökade tillägget för statistisk dataanalys. 6

7 3 Hedgefonder 3.1 Definition Det finns ingen riktigt vedertagen definition på vad en hedgefond är. Anledningen till det är att det är ett väldigt brett begrepp, där själva förvaltningsförfarandet och strategin skiljer sig åt från fond till fond (Anderlind et al. 2003). Ordet hedge betyder, enligt Norstedts engelska ordbok (1998), gardering. Det som förvaltarna av hedgefonderna vill gardera sig mot är marknadsrisken, d.v.s. fondens avkastning skall inte vara avhängig marknadsutvecklingen. Detta är möjligtvis det starkaste kännetecknet för en hedgefond, och uttrycks i termer av fondförvaltarna som att målet med deras fonder är att generera absolut positiv avkastning (Anderlind et al. 2003) Placeringsregler För att en förvaltare ska få etablera en fond i Sverige krävs det tillstånd av Finansinspektionen. Vad beträffar traditionella fonder, så ställer finansinspektionen stora krav på hur fonden får investera. Fonden måste även uppfylla vissa rapporteringskrav, i syfte att en investerare ska kunna få veta var hans kapital kommer att placeras. Under sådana premisser är det omöjligt att förvalta en hedgefond, vilket har resulterat i att hedgefonder inte är tillåtna i många länder. Det är av bl.a. den anledningen som många hedgefonder är registrerade i länder som ställer mindre krav på placeringsregler, exempelvis: Bermuda, British Virgin Islands och Cayman Islands (Anderlind et al. 2003). Sverige är ett tämligen unikt land på så sätt att det är möjligt att etablera en hedgefond under tillsyn av finansinspektionen. Dessa fonder går under namnet nationella fonder och är befriade från vissa lagar beträffande värdepappersfonder. Att notera är att dessa fonder inte får säljas fritt inom EU och Europeiska Ekonomiska Samarbetsområdet, eftersom de frångår gällande bestämmelser (Anderlind et al. 2003). Det mindre rigorösa regelverk som gäller för hedgefonder medför att förvaltaren kan bedriva ett mera aktivt investeringsförfarande och prestera positiv avkastning även då motsvarande index sjunker. Detta är möjligt då fonden inte har några krav på sig att den konstant ska vara exponerade mot aktier, vilket är fallet med traditionella aktiefonder. Hedgefonden är även tillåten att inta korta positioner i aktier (blankning), vilket medför fonden tjänar pengar då den underliggande tillgången faller i värde. Fonden har även möjlighet att använda sig av derivatinstrument. Dessa instrument kan dels användas i spekulationssyfte, dels i syfte att skydda sig mot ett kursfall (hedging) (Anderlind et al. 2003) Avkastningsmål För en traditionell fond mäts dess prestation i relativa termer. D.v.s. om fonden i fråga har presterat bättre än det index som den jämförs med, då har den lyckats. Även om fondens värde ett år skulle sjunka med 10 procent, så har den lyckats, så länge som jämförande index har fallit mer. Att traditionella fonders mål och resultat formuleras i relativa termer, beror på att innehavet endast består i form av långa positioner, d.v.s. fonden i fråga äger värdepappret. Eftersom att fonden har en stark korrelation med marknadsutvecklingen, kommer du som investerare i fonden med största sannolikhet att förlora pengar, då marknaden faller. En fullständig bedömning av en fonds resultat kan göras först då man har tagit hänsyn till risken riskjusterad avkastning (Black, 2004). 7

8 En hedgefond formulerar sitt mål i absoluta termer. Vilket betyder att målet är, oavsett om marknaden stiger eller faller, att prestera positiv absolut avkastning (Anderlind et al. 2003). Detta är genomförbart p.g.a. de investeringsmöjligheter som nämndes i föregående kapitel. Förvaltaren uttrycker ofta målet i ganska exakta procentenheter. Exempelvis så har fondförvaltaren Cicero Fonder, som mål för deras fond Cicero Hedge, att generera en absolut positiv avkastning på sex till åtta procent per år (Cicero Fonder, 2005) Synen på risk I en traditionell fond betraktas risk som sannolikheten att fonden ska prestera sämre än jämförelseindex. Fondförvaltarens främsta uppgift blir därför att investera i de aktier som kan tänkas prestera bättre än index. För att minimera risken att prestera sämre än index, är det vanligt att fonden investerat i ett stort antal av de aktier som ingår i indexet. Detta betyder samtidigt att fonden utsätts för stor marknadsrisk exponering mot marknaden (Anderlind et al. 2003). Vissa fonder, s.k. indexfonder, har som målsättning att göra en så exakt replikering som möjligt av de aktier och dess vikt i index. Detta i syfte att uppnå en så snarlik indexutveckling som möjligt (De Ridder, 2000). Utifrån ett hedgefondperspektiv så handlar risk vanligtvis om att förlora pengar. Som nämnts tidigare så är fondens målsättning att generera absolut positiv avkastning. Utifall fonden sjunker i värde, är misslyckandet ett faktum, oavsett om marknadsutvecklingen varit negativ. Till skillnad från traditionella fonder, där den största risken är marknadsbaserad, så består hedgefondens risk av sin avhängighet gentemot förvaltaren och dess kompetens förvaltarrisk. Ett sätt för investeraren att minska den här typen av risk är genom att köpa fonder i hedgefonder fond i fond och på så sätt sprida sina risker (Anderlind et al. 2003) Investeringsfilosofi Genom att utnyttja möjligheten till att inta en kombination av både korta och långa positioner, reduceras marknadsrisken, och därmed möjliggörs en positiv avkastning oavsett marknadsutveckling. Vilket i praktiken betyder att det är lika angeläget för en förvaltare att identifiera värdepapper som anses vara köpvärt, som det är att identifiera värdepapper vars värde anses vara överskattat. I de fall där förvaltaren anser att ett värdepapper, exempelvis en aktie, är övervärderad, lånar han motsvarande aktie för att i sin tur sälja den vidare, i förhoppning att kunna köpa tillbaka den efter en viss tid, och då till ett lägre värde. Den långa positionen intas då man anser att värdepappret i fråga kommer att stiga i värde. (Anderlind et al. 2003) Avgiftsstruktur Traditionella fonder vars mål är att överträffa sitt jämförelseindex har vanligtvis en fast årlig kostnad förvaltningskostnad. Denna kostnad varierar från fond till fond och från mäklare till mäklare men brukar normalt sett vara 0,75-2,25% för en aktiv fond. För en passiv fond är det vanligt att kostnaden understiger 0,5% på årsbasis (Black, 2004). Likt i en traditionell fond debiteras även en investerare i en hedgefond med en fast årlig avgift, dock vanligtvis något lägre sådan, cirka 1%. Dessutom tillkommer ytterliggare en avgift som är prestationsbaserad, vanligtvis 20% av överavkastningen vanligtvis baserad på den riskfria räntan (Black, 2004). 8

9 3.2 Hedgestrategier En hedgestrategi deklarerar en specifik förvaltares investeringsteknik för att uppnå absolut avkastning. Det stora antal strategier som tillämpas av de olika fondförvaltarna är en av de anledningar till svårigheten att förstå vad en hedgefond innebär (Anderlind et al. 2003). För att underlätta förståelsen för innebörden av en hedgefond, kategoriseras de olika fonderna på basis av en generalisering av respektive fonds strategi (Lhabitant, 2004). De olika strategierna kan enligt Lhabitant (2004) kan indelas i fyra kategorier: tactical trading, equity long/short, event driven and relative value arbitrage Tactical trading Strategier i den här kategorin syftar till investeringstekniker som spekulerar i kursrörelser för valutor, varor, aktier och obligationer. Kategorin kan indelas i två subkategorier; Global macro samt managed futures. Där den förstnämnda Global Macro innefattar strategier där man i hög utsträckning använder sig av fundamental, politisk och marknadsanalys på ett globalt plan. Portföljerna består vanligtvis till stor del av derivatinstrument optioner, futures och swaps (Lhabitant, 2004). Den andra subkategorin Managed futures härrör strategier vars fokus primärt är på handel med terminskontrakt. Förvaltarna tar investeringsbesluten antingen utifrån en traditionell fundamental analys och/eller systematisk analys av historiska kursrörelser teknisk analys (Lhabitant, 2004) Equity long/short Strategier vars investeringar består i korta och långa kombinationer av positioner i aktier, i syfte att reducera marknadsrisken. Dock är det relativt vanligt att fonder har en lång nettoexponering skillnaden mellan långa och korta positioner mot marknaden. Detta resulterar i att fonden har en positiv korrelation med marknadsutvecklingen, vilket i sin tur gör det svårare för fonden att prestera absolut avkastning. Oftast specialiserar sig fondförvaltarna sig inom vissa områden, exempelvis olika geografiska områden och/eller vissa specifika industrier. Vissa fonder tar uteslutande korta positioner, och vissa inriktar sig på investeringar i emerging markets länder med goda förutsättningar för tillväxt (Lhabitant, 2004) Event-driven Strategier vars fokus är på företag som befinner sig i vissa speciella situationer. Exempel på sådana situationer är konkurser, fusioner, förvärv omorganiseringar och aktieåterköp. Den vanligaste specialiseringen i den här kategorin går under benämningen distressed securities (Lhabitant, 2004). Vilket på svenska betyder krisdrabbade obligationer, vars fokus är på företag med finansiella problem och vars kreditbetyg är mycket lågt. Skälet till att investeringarna är i obligationer och inte i aktier är för att vid konkurs så ger obligationer vanligtvis företräde till konkursboet (Anderlind et al. 2003) Relative value arbitrage Innefattar strategier vars syfte är att skapa vinst genom att finna obalans i prissättningen av finansiella relaterade instrument aktier, skulder och derivat (Lhabitant, 2004). Ett exempel på en arbitrageaffär, i sin striktaste bemärkelse riskfri avkastning är om en aktie vid samma tillfälle, på två olika börser, handlas till olika pris. Eftersom marknaden är så effektiv som den idag är, är den här striktaste typen av arbitragemöjliheter i stort sett inte existerande (Anderlind et al. 2003). 9

10 Förvaltare av arbitrageinriktade hedgefonder med fokus på konvertibler försöker att identifiera diskrepans mellan konvertibla obligationer och dess underliggande aktie. Då konvertibler ofta är undervärderade med avseende på deras teoretiska värde, intar förvaltaren en lång position i konvertibeln. För att gardera (hedga) sig mot den risk den långa positionen innebär, intas även en kort position (blankning) i motsvarande aktie (Lhabitant, 2004). En annan nisch går under benämningen fixed income arbritrage (arbitrage i statsobligationer). Med denna strategi försöker förvaltaren att nå positiv avkastning genom att lokalisera prisdiskrepans mellan räntebaserade instrument. Den här typen av diskrepans kan uppstå då olika investerares preferenser skiljer sig åt, eller då det uppstår exogena händelser som kan störa marknadskrafterna (Lhabitant, 2004) Funds of funds I syfte att minimera förvaltarrisken finns möjligheten att investera i en fond med hedgefonder. Därigenom uppnås önskvärda diversifieringseffekter vilket medför ett lägre risktagande för investeraren (Lhabitant, 2004). En potentiell baksida med den höga graden av diversifiering kan dock vara att fonden endast ger en medelmåttig avkastning. Detta är dock en åsikt som skiljer sig åt hos de olika aktörerna på marknaden. En anan nackdel med fond i fond är att investeraren i vissa fall kan bli avgiftsdebiterad dels för de underliggande fonderna och dels för den överordnade fonden (Anderlind et al. 2003). Trots de nackdelar som finns med fond i fond, har intresset för den här varianten av investeringar växt lavinartat. Antalet fonder av den här karaktären har på senare tid växt snabbare än de individuella fonderna. Förklaringen till detta ligger dels i den diversifierade förvaltarrisken och dels i det inte krävs lika höga insättningsbelopp som vid individuella hedgefonder (Black, 2004). 4 Investeringsbedömning Risk och avkastning är två sidor av samma mynt, och är de huvudfaktorer att beakta vid investeringsbeslut. Även då historisk utveckling inte utgör någon garanti för att framtiden ska te sig på liknande sätt, så sker risk- och avkastningsanalys på basis av historiken. Då regelverket för hedgefonder tillåter en mindre grad av transparens än vid traditionella fonder blir bedömningen extra svår. Därtill kommer bedömningssvårigheter p.g.a. det komplexa avgiftssystem hedgefonder tillämpar (Lhabitant, 2004). 4.1 Riskmått Eftersom olika investerare har olika preferenser vad beträffar synen på risk, finns det inget universalt mått på risk utifrån samtligas perspektiv. Detta har resulterat i att det finns ett flertal olika sorters mått på risk. Eftersom de olika riskmåtten beskriver olika typer av risker är det svårt för en enskild investerare att veta vilket mått han bör anamma (Lhabitant, 2004). Ett av de mest vedertagna och intressanta riskmått inom finansiell ekonomi är det som beskriver spridningen kring medelvärdet variansen. Variansen är dock ett kvadratiskt mått som vanligtvis kan tolkas först då variansens kvadratrot är framräknad standardavvikelsen, även kallad volatiliteten. Desto större avvikelse från medelvärdet, desto större risk (De Ridder, 2000). 10

11 4.2 Riskjusterad avkastning Som investeringsunderlag måste värdet på det mått som ämnas tillämpas, ge en indikation på potentiell avkastning i förhållande till den potentiella risken riskjusterad avkastning. Ett av de mest vedertagna och frekvent använda mått av riskjusterad karaktär är the Sharp ratio (sharpekvoten) (Lhabitant, 2004). Enligt Kat (2002) utgör dock inte sharpekvoten ensamt ett tillräckligt mått för riskbedömning av hedgefonder. Detta eftersom det finns en tendens till överskattning av avkastningen och en underskattning av standardavvikelsen. Dessutom tas det inte hänsyn till den negativa snedhet (skewness) samt den överskridande toppighet (kurtosis) som höga sharpekvoter tenderar att korrelera med. Samtliga dessa mått sharpe ratio, skewness samt kurtosis bör alltså tillämpas för en mer korrekt riskbedömning av hedgefonder (Kat, 2002) Sharpe ratio Sharpekvoten mäter avkastningen utöver den riskfria räntan per volatilitetsenhet (standaravvikelse) och formuleras matematisk: Sharpe ratio P R R σ P F = (Lhabitant 2004, s. 65) P R P anger den genomsnittliga avkastningen för portföljen P, R F anger den riskfria räntan och σ P anger standardavvikelsen för portföljen P. En sharpekvot på mer än 1.0 indikerar att investeringen ifråga genererar hög avkastning i förhållande till sin risk. Ett värde på exakt 1.0 innebär att avkastningen är proportionerlig i förhållande till risken. En sharpekvot som understiger 1.0 innebär att avkastningen är för låg i jämförelse med den risk investeringen förknippas med (Lhabitant, 2004) Skewness Skewness (snedhet) mäter symmetrin i fördelningen för avkastningen kring medelvärdet. Där ett värde på noll indikerar en symmetrisk fördelning. En positiv snedhet är en indikation på en fördelning med större sannolikhet för större vinster och mindre förluster. En Positiv sned fördelning kännetecknas av en längre högersvans. Det motsatta gäller vid en negativ snedfördelning (Lhabitant, 2004). Matematisk formulering av skewness: Skewness = _ T T R 1, t t R ( T 1)( T 2) t= 1 σ 3 (Lhabitant 2004, s. 47) Där R och _ R är avkastning respektive medelavkastning. T är antalet observationer och σ är standardavvikelsen (Lhabitant, 2004) Kurtosis Kurtosis mäter graden av toppighet, samt tjockleken på fördelningens svansar. Ett kurtosis-värde som är lika med noll, indikerar att avkastningen är normalfördelad. Positiv kurtosis blir fallet när en stor del av observationerna intar extremvärden större risk för krascher vilket grafiskt kännetecknas av en distinkt topp nära medelvärdet samt tjocka svansar. Det motsatta gäller vid negativ kurtorsis flackare topp och smalare svansar (Lhabitant 2004). Matematiskt formuleras kurtosis: 11

12 T T ( T + 1) Rt Kurtosis = ( T 1)( T 2)( T 3) t= 1 _ R σ 1, t 4 2 3( T 1) ( T 2)( T 3) (Lhabitant 2004, s. 47) Terminologin är densamma som i skewness-uttrycket. 4.3 Samvariation För att hedgefonderna ska kunna nå upp till sin målsättning absolut positiv avkastning även då marknaden faller, krävs att fonden i fråga har en låg samvariation med marknadsutvecklingen. Med samvariation menas samband mellan olika företeelser, i det här sammanhanget mellan hedgefonden och marknadsutvecklingen (Anderlind et al. 2003). För att mäta styrkan på det linjära sambandet mellan två variabler används de statistiska måtten; kovarians och korrelation (Lhabitant, 2004) Kovarians Kovariansen är nära besläktat med variansen den genomsnittliga kvadrerade avvikelsen från medelvärdet. Matematisk formulerat uttrycks variansen (σ 2 ) för variabeln X: 1 N σ X = E( X X ) = ( X i X ) (Lhabitant 2004, s. 47) Antag nu att det är X-variabelns samvariation med variabeln Y som ska mätas. Detta sker i termer av kovariansen, som kan ses som en utökning av variansen. Det som kovariansen mäter är alltså samvariationen för avvikelsen från medelvärdet (Lhabitant 2004). Kovariansen mellan X och Y (σ X,Y ) uttrycks matematiskt: N 1 σ X, Y = E(( X X )( Y Y )) = ( X i X )( Yi Y ) (Lhabitant 2004, s. 47) N 1 i= 1 Beroende på värdet som erhålls efter tillämpningen av ovanstående formel, kan olika slutsatser dras. Ett värde som är stort och positivt indikerar att det finns en stark samvariation mellan variablerna. I den takt värdet går mot noll minskar graden av samvariation. Ett negativt värde indikerar att variablerna verkar i motsatt riktning. Nackdelen med kovariansen är dock att den inte indikerar graden av styrkan på samvariationen då det inte finns någon skala att tolka värdet mot (Lhabitant, 2004) Korrelation Det andra samvariationsmåttet korrelation uttrycks i termer av en korrelationskoefficient, som erhålls genom matematisk manipulation av kovariansen. Fördelen med korrelationskoefficienten är att den är lättolkad, då den endast kan inta värden i intervallet -1 till 1 (Lhabitant, 2004). Korrelationskoefficienten för variablerna X och Y r XY definieras enligt följande: Co var( X, Y ) = (Lhabitant 2004, s. 47) Var( X ) Var( Y ) r X, Y 12

13 En korrelationskoefficient med värdet 1 respektive -1, indikerar en perfekt positiv korrelation respektive en perfekt negativ korrelation. Ett värde på 0 indikerar att det inte finns något linjärt samband överhuvudtaget mellan de två variablerna (Lhabitant, 2004). Värdet på korrelationskoefficienten kan tolkas utifrån tabell 1 nedan. Absolutvärdet på korrelationskoefficienten Korrelationens styrka 0,8-1,00 väldigt stark korrelation 0,6-0,79 Stark korrrelation 0,40-0,59 medelmåttig korrelation 0,20-0,39 Svag korrelation 0,00-0,19 knappt någon korrelation Tabell 1. Korrelationsmatris (Lhabitant, 2004, sid129) 4.4 Bias Bias definieras i Norstedts ordbok (1997) som något tillstånd, vilket är förskjutet från förväntat läge, m.a.o. någon form av snedvridning. Bias är ett ansenligt problem vad beträffar bedömningen av hedgefonders resultat, vilket är baserat på historisk avkastningsdata. Problemet bottnar i ett flertal faktorer där det huvudsakliga skälet är avsaknaden av data samt tillförlitligheten hos den data som finns att tillgå för den historiska avkastningen. Detta beror på att det är upp till varje enskild fondförvaltare att bestämma huruvida hedgefondens resultat ska redogöras i en offentlig databas. Två typer av bias som försvårar en korrekt analys av hedgefonders prestation, baserad på avkastningsdata inrapporterade till en databas, benämns survivorship bias samt selection bias (Fung & Hsieh, 2002) Survivorship bias En fond som presterar dåligt, lägger förr eller senare ner sin verksamhet, vilket ofta resulterar i att fonden i fråga inte längre finns med i databasen. Detta i sin tur innebär att datan för hedgefonders historiska avkastning blir snedvriden, då den tillgängliga statistiken inte tar hänsyn till de fonder som blivit nedlagda. Snedvridningen som sker eftersom utbudet av fonder i databasen inte utgör en representativ bild av populationen resulterar i en alltför optimistisk bild av hedgefondernas prestation (Fung & Hsieh, 2002). Enligt Kat (2002) uppgår överskattningen av hedgefonders avkastning med 2%-4%, samtidigt som risken underskattas med 10%-20%. Lhabitant (2004) illustrerar denna typ av inferensproblematik genom en jämförelse med ett maratonlopp, där endast hundra av ettusen deltagare kommer i mål. Är då den hundrade i mål sist eller tillhör han de tio främsta procenten? Selection bias Den här typen av bias uppstår p.g.a. två orsaker, dels fondförvaltarens valmöjlighet att offentliggöra information gällande fonden, dels på de premisser som upprättaren av databasen registrerar de olika fonderna. Det finns två aspekter att beakta för att kunna dra en legitim slutsats angående hur selection bias påverkar den inferens som kan göras på basis av de fonder som ingår i en databas. En aspekt är att endast de förvaltare med framgångsrika fonder vill inkluderas i en databas, och därigenom kunna attrahera nya investerare. En annan aspekt är att hedgefonden väljs att inte offentliggöras i en databas p.g.a. fonden är fulltecknad, vilket kan vara fallet för fonder som presterat bra och redan attraherat tillräckligt med kapital. Därav är nettoeffekten för selection bias oklar (Fung & Hsieh, 2002). 13

14 5 Resultat 5.1 Absolut avkastning I Tabell 2 och 3 illustreras huruvida fonderna har lyckats med sin övergripande målsättning absolut positiv avkastning. I tabell 2 sker bedömningen på årsbasis, där respektive årsavkastning utgör den ackumulerade avkastningen för de ingående månaderna. Tabellen visar avkastningen för respektive fond, för de år av undersökningsintervallet där fonden varit aktiv. Tomma rutor indikerar alltså att fondens startår skett någon gång efter 2000, eller i något fall att fonden har lagts ner. Detta partiella bortfall bör beaktas vid jämförelser av den ackumulerade avkastningen. Att observera är att den genomsnittliga avkastningen är det aritmetiska medelvärdet, och alltså inte det geometriska. Detta för att ge en mer rättvis bild ur ett perspektiv där det är fondens förmåga till absolut positiv avkastning som är i fokus. I tabellens sista kolumn Absolut avk. ges ett svar på frågan: Har fonden klarat av sin målsättning med absolut positiv avkastning? För ett ja, krävs en positiv avkastning för fondens samtliga år. Annars resulterar bedömningen i ett nej. Fond Ack. Avk Genomsnittlig avk. Absolut avk. Zenit 24,81 16,22 18,99-2,83-1,54 65,13 11,13 Nej Nektar 21,67 16,04 26,28 8,73 0,05 93,95 14,55 Ja Futuris 10,09 27,46 22,36 9,92 6,52 101,03 15,27 Ja Lynx 12,77 15,77 21,81 34,55 13,98 143,88 19,78 Ja Manticore 6,74-11,22 13,22 0,70 8,04 2,36 Nej Banco hedge 15,50 6,90-5,50-0,70-1,70 13,89 2,90 Nej SEB Hedge Fixed Income 4,33 9,06 3,73 5,04 23,97 5,54 Ja SEB Hedgefond Equity -4,12-10,88-2,26-16,48-5,75 Nej hedgefond aktie europa 3,00-3,10 4,60 4,40 1,50 Nej cicero hedge 12,90-1,60-4,00 1,20 7,93 2,13 Nej European Equity Hedge Fund 7,50 6,40 6,60 21,93 6,83 Ja Nordea Trevise Hedgefond -1,87 3,52-10,87 7,94 2,43 0,11 0,23 Nej Merlin 18,13 11,31-6,91-0,40 21,91 5,53 Nej Excalibur 3,27 5,18 12,01 9,64 33,39 7,53 Ja Tabell 2. Absolut avkastning. Samtliga siffror i procent Undersökningen visar att det endast är sex av de fjorton fonderna i datasetet som har lyckats med absolut positiv avkastning, då bedömningen sker på årsbasis. Tre av de fem positivt avkastande fonderna Nektar, Futuris och Lynx har lyckats väldig bra, då deras genomsnittliga avkastning ligger mellan 15% och 20% per år. Den sämst presterande fonden, har misslyckats så fatalt så att dess genomsnittliga avkastning är negativ (den fonden är i dagsläget under avveckling). För att få en klarare bild av i vilken utsträckning fonderna genererar absolut avkastning, åskådliggörs i tabell 3, fondernas andel vinnande månader antal månader med positiv avkastning dividerat med totala antalet månader. Fonderna Nektar, Futuris och SEB Hedge Fixed Income har presterat positiv avkastning i mer än 75% av de totala antalet måndader. Två stycken fonder European Equity Hedge Fund och Nordea Trevise Hedgefond har fallit bort från rampopulationen p.g.a. bristfällig och opålitlig data. 14

15 Zenit 60% Nektar 77% Futuris 77% Lynx 70% Manticore 52% Banco hedge 62% SEB Hedge Fixed Income 76% SEB Hedgefond Equity hedgefond aktie europa cicero hedge 52% 56% 58% Merlin 58% Excalibur 56% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% Då majoriteten av fonderna i undersökningen inte lyckats med deras övergripande målsättning att prestera positiv absolut avkastning blir den sammanfattande slutsatsen att konceptet hedgefonder inte utgör någon garant för en placering utan risk för värdeminskning av investerat kapital. Anmärkningsvärt är dock det faktum att ett flertal fonder, har under ett, två eller samtliga av de åren som kännetecknats av börsnedgångar 2000, 2001 och 2002 lyckats att prestera positiv avkastning. Detta faktum talar för att en placering i en hedgefond skulle vara en önskvärd allokering i diversifieringssyfte, då som ett komplement till en i övrigt lång aktieportfölj. Dock kvarstår den tuffa uppgiften att pricka in de vinnande hedgefonderna. Med kunskapen om den survivorship bias som föreligger vid bedömning av hedgefonder drar jag slutsatsen, att då undersökningens rampopulation skulle vara identisk med målpopulationen, skulle utfallet av hedgefondernas prestation vara än mer negativt än vad som föreligger här. Den här typen av skevhet som föreligger i undersökningen kan exemplifieras med fonden, SEB Hedgefond Equity, som efter 2003 avvecklade fonden p.g.a. för dålig avkastning. Anledningen till att data fortfarande fanns att tillgå för fonden, var att avvecklingen ännu inte var avklarad. Magnituden av survivorship bias är dock oklar. 15

16 5.2 Riskjusterad avkastning Sharpe Ratio En investerings resultat ska alltid ställas i förhållande till den risk investeringen innebär. Först då avkastningen har riskjusterats kan en rättvis jämförelse utföras. Det riskjusterade mått, vars resultat visas i tabell 4 nedan, benämns Sharpe Ratio. För ytterliggare beskrivning av detta mått se avsnitt 4.2. Den riskfria räntan som respektive fond jämförs med, är ett genomsnitt av en 3-månaders statsskuldväxel, under respektive fonds livstid i undersökningens tidsintervall. För att få mer substans i de erhållna värdena för respektive fond, kan de jämföras med de olika indexen i tabellens fem sista rader. Fond Genomsnittlig avkastning Riskfri ränta standardavvikelse Sharpe ratio Zenit 11,13 3,59 3,52 2,14 Nektar 14,55 3,59 1,95 5,63 Futuris 15,27 3,48 2,24 5,27 Lynx 19,78 3,72 4,18 3,84 Manticore 2,36 3,48 1,88-0,60 Banco hedge 2,90 3,59 1,66-0,41 SEB Hedge Fixed Income 5,54 3,48 0,98 2,09 SEB Hedgefond Equity -5,75 3,79 1,57-6,07 hedgefond aktie europa 1,50 3,17 0,81-2,06 cicero hedge 2,13 3,48 1,48-0,91 Merlin 5,53 3,48 2,28 0,90 Excalibur 7,53 3,44 2,42 1,69 MSCI world index -3,80 3,59 4,33-1,70 JP Morgan Global Goverment Index 5,83 3,59 0,87 2,59 MSCI Euro Index -5,88 3,59 6,39-1,48 Omx -5,58 3,59 7,29-1,26 Merril Lynch 100 Technology Index 0,51 3,59 13,08-0,24 Tabell 4. Sharpe Ratio De fonder vars sharpekvoter överstiger värdet ett, indikerar att avkastningen är hög i förhållande till risken. Detta blev utfallet för sex av de tolv fonderna. För de sex återstående fonderna, där sharpekvoten understiger värdet ett, är risktagandet för högt i förhållande till avkastningen. Negativa sharpekvoter är resultatet av fonder vars genomsnittliga avkastning understiger avkastningen för det riskfria placeringsalternativet. Det förefaller mig vara okontroversiellt att påstå, att misslyckandet är ett faktum då fonden i fråga presterat sämre än det riskfria placeringsalternativet. 16

17 5.2.2 Skewness Den symmetriska fördelningen för fondens avkastning kring medelvärdet anges av det statistiska måttet skewness. Hedgefond-skeptiker påstår att hedgefonder förknippas med negativ snedhet stor sannolikhet för negativ avkastning. Den skepsis får inget tungt stöd av utfallet i den här undersökning. Detta eftersom fem av de fjorton fonderna hade skewness-värden som översteg noll (se tabell 5). Zenit var den fond med överlägset högst skewness-värde. Fyra fonder indikerade en symmetrisk fördelning. Endast fem fonder erhöll negativa värden. Noterbart är också att tre av fem index, har negativa (<-0,1) skewnessvärden. Zenit Nektar Futuris Lynx Manticore Banco hedge SEB Hedge Fixed Income SEB Hedgefond Equity hedgefond aktie europa cicero hedge Merlin Excalibur -0,24-0,42-0,06-0,33 0,14-0,57-0,61-0,05-0,13 0,07 0,20 1,03 MSCI world index JP Morgan Global Goverment Index MSCI Euro Index OMX M. L. 100 Technology Index -0,55-0,33-0,28-0,04 0,17-0,80-0,60-0,40-0,20 0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20 Tabell 5. Skewness 17

18 5.2.3 Kurtosis I tabell sex nedan illustreras kurtosis-värdena för respektive fond och index. Höga värden indikerar hög risk, då avkastningens fördelning har en distinkt topp och tjocka svansar och därmed högre sannolikhet för att extremvärden ska inträffa. Undersökningen ger stöd åt de skeptiker som hävdar att hedgefonder har höga kurtosis-värden. Riktvärdet noll, vilket blir fallet då avkastningen är normalfördelad, överskrids av tio stycken fonder. Där ett flertal av dessa tio har värden som överstiger motsvarande värden hos index, med flera hundra procent. Zenit Nektar Futuris Lynx Manticore Banco hedge SEB Hedge Fixed Income SEB Hedgefond Equity hedgefond aktie europa cicero hedge Merlin Excalibur -0,02-0,13-0,42 0,72 0,54-0,32 0,40 2,40 2,33 3,24 3,58 4,33 MSCI world index JP Morgan Global Goverment Index MSCI Euro Index OMX M. L. 100 Technology Index -0,25 0,29 0,53-0,02-0,57-1,00 0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 Tabell 6. Kurtosis 5.3 Indexkorrelation I korrelationskolumnen i tabell 7 illustreras respektive fonds grad av korrelation gentemot respektive jämförelseindex. Vilket index fonden ska jämföras med bestäms på basis av fondens inriktning och fokus, d.v.s. fondens strategi, bransch och geografiska fokus. Korrelationsberäkningen är baserad på en jämförelse av respektive fonds månatliga förändringsfaktor med motsvarande månatliga förändringsfaktor för jämförelseindexet. 18

19 Fond Jämförelseindex Korrelation Zenit MSCI World Index -0,66 Nektar JP Morgan Global Govn t Bond Index 0,44 Futuris MSCI Euro Index -0,36 Lynx JP Morgan Global Govn t Bond Index 0,51 Manticore M. L. 100 tech. Ind. -0,17 Banco hedge OMX 0,34 SEB Hedge Fixed Income JP Morgan Global Govn t Bond Index 0,60 SEB Hedgefond Equity JP Morgan Global Govn t Bond Index -0,44 hedgefond aktie europa MSCI Euro Index 0,25 cicero hedge OMX 0,22 Merlin MSCI Euro Index -0,63 Excalibur JP Morgan Global Govn t Bond Index 0,24 Tabell 7. Korrelation med jämförelseindex Det här måttet är viktigt av den anledningen att det förklarar fondens grad av självständighet gentemot jämförelseindex, vilket ger en tydlig indikation av exponeringen mot marknadsrisken. På basis av skalan i tabell 1, visar resultaten i tabell 7 att: fem av tolv fonder hamnade i kategorin; svag korrelation. Tre i kategorin; stark korrelation. Tre i kategorin; medelmåttig korrelation. En i kategorin knappt någon korrelation. Därav drar jag slutsatsen att den genomsnittliga korrelationen mellan hedgefond och respektive jämförelseindex är mellan svag och medelmåttig. Vilket innebär att hedgefonder är exponerade mot marknadsrisken, dock inte i lika stor utsträckning som traditionella fonder, där korrelationen med index kännetecknas som stark eller mycket stark. 19

20 6 Slutord Den gemensamma nämnaren för samtliga placeringsformer som går under benämningen hedgefonder, är målsättningen att prestera absolut positiv avkastning. Unikheten i den målsättningen är oberoendet av marknadsutvecklingen. Detta oberoende är den enskilt mest särskiljande egenskapen gentemot en traditionell fond. M.a.o. du som investerare ska inte kunna förlora pengar på att investera i en hedgefond. Legitimiteten i den utsagan, har varit uppsatsens primära fokus att utreda. Därtill kommer andra sidan av samma mynt, den risk en placering i en hedgefond innebär. Den sammanfattande slutsatsen är att, enbart på basis av att en hedgefond är en hedgefond, med allt vad det innebär, utgör inte detta någon garanti för absolut positiv avkastning. Därmed inte sagt att absolut avkastning är en utopi av något slag. Detta illustreras i uppsatsen, då det är ett antal fonder som lyckats med denna bedrift. Kontentan av resonemanget är att, i teorin finns goda möjligheter för en hedgefond att prestera absolut avkastning. I praktiken beror utfallet av fondens avkastning på förvaltarens kompetens att förvalta fonden. Den huvudsakliga problematiken med att komma fram till några legitima slutsatser angående avkastning och risk för placeringar i hedgefonder, är att hedgefonder som undersökningsobjekt är för brett. Det är för brett i den bemärkelsen att de strategier och tekniker som respektive fond tillämpar, är för specialiserade och unika, och för hemlighetsstämplade, för att kunna dra några generella slutsatser om hedgefonder som en homogen grupp. Ytterliggare problemfaktorer för att kunna dra legitima slutsatser är den bias som förekommer, samt det faktum att hedgefonder är ett relativt nytt fenomen. Med de kunskaper jag kommit i besittning av efter att ha skrivit den här uppsatsen, är min personliga åsikt att vid bedömning av avkastning och risk borde den fokus som finns på hedgefonder som en homogen grupp, istället riktas mot den enskilde fondförvaltaren. 20

21 Referenser Litteraturkällor Norstedts engelska ordbok (1998). Stockholm: Norstedts Förlag AB. Anderlind, Paul, Dotevall, Bengt, Eidolf, Erik, Holm, Magnus & Sommerlou, Per (2003). Hedgefonder. Lund: Academia Adacta. Black, Keith H. (2004). Managing a Hedge Fond: A Complete Guide to Trading, Business Strategies, Risk Management and Regulations. New York: McGraw-Hill. De Ridder, Adri (2000). Finansiell ekonomi, upplaga 1:4. Stockholm: Norstedts Juridik AB. Lhabitant, François-Serge (2004). Hedge funds: quantitative insights. West Sussex: John Wiley & Sons Ltd. Norstedts PLUS-ordbok (1997). Stockholm: Norstedts Fölag AB. Fung, William & Hsieh, David A. (2002). Hedge-Fund Benchmarks: Information Content and Biases. Financial Analysts Journal, januari/februari. Kat, Harry M. (2002). 10 Things That Investor Should Know About Hedge Funds. The Journal of Wealth Management Dahlström, Karin (2000). Från datainsamling till rapport att göra en statistisk undersökning. Lund: Studentlitteratur. Körner, Svante, Ek, Lars & Berg, Sven (1984). Deskriptiv statistik. Lund: Studentlitteratur. Elektroniska källor Cicero Fonder AB (2005). Morningstar (2005). Avana (2005). Brummer & Partners (2005). Finansinspektionen (2005). Stockholmsbörsen (2005). 21

22 Skandinaviska Enskilda Banken (2005). Cicero Fonder (2005). Lancelot Asset Management AB (2005). Handelsbanken Fonder (2005). Nordea (2005). Riksbanken (2005). Banco (2005). 22

23 Bilagor Fond- och Indexbeskrivning Zenit Förvaltas av Zenit Asset Management AB. Placerar i aktier och aktierelaterade instrument med syftet att ge investerarna maximal avkastning i kombination med över tiden lägre marknadsrisk än en traditionell värdepappersfond. Fonden utnyttjar i hög grad termins- och blankningsstrategier. Minimiinsättning: kr, förvaltningsavgift: 0,75%, prestationsarvode: 20% ( ). Nektar Förvaltas av Nektar Asset Management AB. I huvudsak kvantitativt förvaltningsarbete med basen i räntemarknaderna. Dess målsättning är att uppnå en varaktig hög riskjusterad avkastning samt en låg systematisk korrelation med aktie- och obligationsmarknaderna. Minimiinsättning: kr, förvaltningsavgift: 1%, prestationsarvode: 30% ( ). Futuris Förvaltas av Futuris Asset Management AB. Placerar i finansiella instrument utgivna i Europa, med fokus på Norden. Förvaltningen baseras på fundamental analys. Målsättningen är att över tiden uppnå en absolut, god riskjusterad avkastning till en lägre marknadsrisk. Minimiinsättning: , förvaltningsavgift: 1%, prestationsarvode: 20% ( ). Lynx Förvaltas av Lynx Asset Management AB. Placerar i terminskontrakt på de globala terminsmarknaderna. Syftar till att uppnå hög riskjusterad avkastning i kombination med låg korrelation med aktie- och obligationsmarknaderna. Målsättningen är en genomsnittlig avkastning på 15-20%, där risken inte är högre än vid svenska börsen. Minimiinsättning: kr, förvaltningsavgift: 1%, prestationsarvode: 20% ( ). Manticore Förvaltas av Manticore Capital AB. Placerar i värdepapper på ett globalt plan med ett primärt fokus på informationsteknologi, media och telekommunikation. Förvaltningen baseras på fundamental aktieanalys. Målsättningen är god absolut och riskjusterad avkastning till lägre risk än globalt teknologiindex. Minimiinsättning: kr, förvaltningsavgift: 1%, prestationsarvode: 20% ( ). Banco Hedge Förvaltas av Banco Fonder AB. Placerar i värdepapper på framförallt den svenska marknaden. Minimiinsättning: 200 kr, förvaltningsavgift: 1,1%, prestationsarvode: 20% ( ). SEB Hedge Fixed Income Förvaltas av Skandinaviska enskilda banken AB. Placerar i huvudsak i obligationer och andra ränteinstrument på den europeiska och amerikanska marknaden. Målsättningen är att maximera andelsägarnas värdetillväxt med en väl avvägd risknivå och att ge en avkastning som avsevärt överstiger den riskfria räntan. Minimiinsättning: kr, förvaltningsavgift: 0,7%, prestationsarvode: 20% ( ). 23

24 SEB Hedgefond Equity Förvaltas av Skandinaviska enskilda banken AB. Placerar i huvudsak i obligationer och andra ränteinstrument utgivna i svenska kronor. Minimiinsättning: stängd för nyinsättning, förvaltningsavgift: 0,5%, prestationsarvode: 20% ( ). Handelsbanken hedgefond aktie europa Förvaltas av Handelsbanken Fonder AB. Placerar i aktier och aktierelaterade instrument på de europeiska marknaderna. Målsättningen är en hög varaktig värdetillväxt med en väl avvägd risknivå. Minimiinsättning: , förvaltningsavgift: 1%, prestationsarvode: 20% ( ). Cicero Hedge Förvaltas av Cicero Fonder AB. Fonden investerar enbart i likvida, noterade nordiska aktier. Målsättningen är att fonden ska öka i värde oavsett om går upp eller ned. Över tiden gäller även att lägre än en traditionell fond risk ska kunna uppvisas. Minimiinsättning: , förvaltningsavgift: 1%, prestationsarvode: 20% ( ). Nordea European Equity Hedge Fund Förvaltas av Nordea Fonder AB. Placerar i huvudsak i aktier och derivat på europeiska marknader. Målsättningen är god avkastning i såväl stigande som fallande marknader, till en låg risk. Minimiinsättning: , förvaltningsavgift: 1%, prestationsarvode: 20% ( ). Nordea Trevise Hedgefond Förvaltas av Nordea Fonder AB. Placerar i huvudsak i aktier och derivat på svenska marknaden. Målsättningen är god avkastning i såväl stigande som fallande marknader, till en låg risk. Minimiinsättning: , förvaltningsavgift: 1%, prestationsarvode: 25% ( ). Merlin Förvaltas av Lancelot Asset Management AB. Placerar i aktier och aktierelaterade instrument på europeiska marknader. Målsättningen är att skapa god absolut avkastning oavsett marknadsutvecklingen. Minimiinsättning: , förvaltningsavgift: 1%, prestationsarvode: 20% ( ). Excalibur Förvaltas av Lancelot Asset Management AB. Placerar i huvudsak i derivatinstrument på europeiska och amerikanska räntemarknader. Målsättningen är att skapa god absolut avkastning oavsett marknadsutvecklingen. Minimiinsättning: , förvaltningsavgift: 1%, prestationsarvode: 25% ( ). MSCI World Index Speglar utvecklingen på aktiemarknaden i de tjugotvå viktigaste i-länderna ( ). JP Morgan Global Government Bond Index Beskriver utvecklingen av marknadsprissättningen för statsobligationer på ett globalt plan ( ). 24

25 MSCI Euro Index är ett kapitalviktat index bestående av aktier i EMU-länderna. OMX är ett kapitalviktat index för de trettio mest omsatta aktierna på stockholmsbörsen ( ). Merrill Lynch 100 Technology Index Ett likaviktat index som beskriver utvecklingen för 100 globala IT-aktier ( ). 25