Utblick Emerging markets

Transkript

1 Emerging markets analys 20 oktober 2015 Patienten lever men andas i långsammare takt Valutautvecklingen inom emerging markets har varit mycket turbulent och svag sedan i somras med betydande kapitalutflöden. Oro över amerikanska räntehöjningar byttes till bekymmer över kinesisk tillväxt efter den kraftiga börsnedgången i Kina som inleddes i juni i år. När sedan den kinesiska centralbanken annonserade en ny metod att bestämma renminbins fixkurs, som inledningsvis tolkades som att Kina anslutit sig till valutakriget, så var oron total. Skälet till Kinas nya valutapolitik är inte så mycket kopplad till ekonomin utan handlar mer om att anpassa renminbin för att kunna ansluta sig till IMFs valutakorg SDR, förhoppningsvis under Detta skulle underlätta Kinas ambitioner att globalisera sin valuta och därmed minska beroendet av dollarn och amerikansk penningpolitik. Vi förväntar oss en stabil valutautveckling i Kina de närmaste månaderna och sedan en gradvis försvagning av renminbin. Vad gäller den kinesiska ekonomin så är vår bedömning att tillväxten är svag, framför allt i den gamla, investeringstunga delen av ekonomin. Däremot håller hushållen uppe konsumtionen. Kina går igenom en anpassning av ekonomin i syfte att nå en mer uthållig tillväxt. Kinas nedväxling och rebalansering av ekonomin är en smärtsam process för aktörer med produktion exponerad mot investeringsvaror och råvaror. År av överinvesteringar har skapat deflation i producentledet som fortsätter att utöva en prispress nedåt på tillverkade varor världen över. Den brasilianska realen föll till en rekordlåg nivå mot dollarn under september efter att Standard & Poors sänkte kreditbetyget till skräpnivå för Brasilien. Bakom beslutet låg de politiska problem Brasilien har att genomföra budgetbesparingar för att sanera statsfinanserna. Dessutom riskerar president Rousseff att ställas inför riksrätt vilket skulle skapa ett politiskt kaos. I Turkiet har de politiska oroligheterna tilltagit vilket sänkte den turkiska liran till en ny bottennivå. Turkiet går till nyval i november sedan partierna misslyckades med att bilda en koalitionsregering efter valet i juni. Dessutom har de geopolitiska spänningarna tilltagit under hösten med våldsamma inslag i sydöstra Turkiet och en terrorattack i Ankara. Den ekonomiska situationen i Ryssland är fortsatt bekymmersam. Ekonomiska sanktioner slår hårt mot utrikeshandeln och den svaga rubeln håller inflationen på en hög nivå som stramar åt den inhemska konsumtionen. Vi bedömer att pressen på flertalet tillväxtvalutor kommer att bestå då de underliggande problemen är av strukturell karaktär som kommer att kräva omfattande och politiskt besvärliga beslut. En annan negativ faktor är förväntningar på amerikanska räntehöjningar som försvårar situationen för länder med stora dollarlån. I denna miljö förväntar vi oss en något bättre relativ valutautveckling i Indien och Sydkorea. Utblick Emerging Markets Publiceras 4 gånger per år och prognostiserar valutautvecklingen för utvalda tillväxtmarknader med en prognoshorisont om 3 månader. Emerging Markets FX Tillhandahåller rådgivning, analys och valutaprodukter till kunder inom olika tillväxtmarknader. För mer information, ring Analytiker: Hans Gustafson

2 Ryssland Lågt oljepris Svag tillväxt och isolering mot omvärlden Det ekonomiska läget är fortsatt bekymmersamt i Ryssland. BNP föll med 4,6% i årstakt under det andra kvartalet i år och inköpschefsindex för tillverkningsindustrin har legat under 50-strecket sedan december De geopolitiska spänningarna kopplade till Ukraina är oförändrat stora och Ryssland har dessutom ökat sitt militära stöd till ledarna i Syrien. Ekonomiska sanktioner slår hårt mot utrikeshandeln. Såväl exporten som importen är ned med ca 40% i årstakt. Rubelns svaghet har hållit inflationen över 15% under hela Den höga inflationstakten stramar åt de ryska hushållens köpkraft rejält. Reallönerna faller med ca 10% i årstakt och konsumtionen i detaljhandeln har rasat med nästan lika mycket i volymtermer. Investeringsutvecklingen har varit negativ sedan början av Centralbanken har sänkt styrräntan från 17% till 11% i år. Ekonomin är i behov av ytterligare räntesänkningar vilket ser avlägset ut med nuvarande svaga rubelkurs. Den externa skulden har minskat med ca USD150 mrd det senaste året till ca USD550 mrd med den finansiella sårbarheten är fortsatt hög då även valutareserven minskat med ca USD 150 mrd sedan slutet av Situationen är t.o.m. mer ansträngd än under finanskrisen då valutareserven på USD371 mrd är lägre än bottennivån under 2009 och är liten i förhållande till storleken på importen. Prognos RUB/SEK 3 mån 0,126 (idag 0,133) Rubeln är nu historiskt lågt värderad vilket är motiverat mot bakgrund av det låga oljepriset och ekonomiska sanktioner. Vi är fortsatt negativa till rubeln så länge de ekonomiska och finansiella sanktionerna kvarstår. Risken för vår prognos är ett varaktigt högre oljepris. Polen Hög tillväxt och goda statsfinanser Politisk osäkerhet Polen kommer att hålla parlamentsval den 25 oktober. Opinionsundersökningarna pekar mot ett regeringsskifte. Det nu styrande partiet, liberalkonservativa Medborgarplattformen ser ut att få lämna över makten till Lag och rättvisa. Lag och rättvisa går till val med löften om skattesänkningar till hushåll och små företag, skattesänkningar som de avser finansiera med avgifter på utlandsägda banker med verksamhet i Polen. Partiet kommer troligen också att verka för en mer populistisk lösning vad gäller konvertering av privata lån i Schweizerfranc som kommer att innebära större kostnader för bankerna. Dessa kostnader riskerar att strama åt bankernas utlåning och leda till högre låneräntor. Överlag riskerar den politiska inriktningen från Lag och rättvisa att leda till mindre investeringar och lägre långsiktig tillväxt. För tillfället är däremot tillväxten den starkaste sedan början av 2012 med en BNP-ökning på 3,6% i årstakt under det andra kvartalet. Tillväxten drivs av stark inhemsk efterfrågan och en stark export. Handelsbalansen har uppvisat ett överskott sedan maj i år. Detaljhandeln är stark med en ökning på ca 4% i fasta priser. Hushållens konsumtion har stöd av den starka arbetsmarknaden. Polen har haft deflation de senaste 12 månaderna. Vi förväntar oss att centralbanken behåller styrräntan oförändrad på 1,5% i minst ett år till vilket ger ytterligare stimulans till den inhemska efterfrågan. Prognos PLN/SEK3 mån 2,151 (idag 2,211) Polen har en stark fundamental situation med hög tillväxt driven av såväl extern som inhemsk efterfrågan. Vi har en måttligt negativ syn på zlotyn men ser risker på nedsidan om valutslaget leder till en mer näringsfientlig politik framöver. Macro & Strategy Research Swedbank Large Corporates & Institutions Sidan 2 av 7

3 Turkiet Hög politisk osäkerhet Svag tillväxt och hög känslighet för en starkare dollar Den turkiska liran föll under september till en ny bottennivå mot dollarn. Liran är i år den näst svagaste av de tillväxtvalutor vi bevakar efter den brasilianska realen. Bakgrunden till den negativa utvecklingen är den höga politiska osäkerheten. Turkiet går till nyval i november, den fjärde gången på två år. Opinionsundersökningar pekar mot ett valutslag liknande det i juni, dvs. problemen att bilda en regering riskerar att kvarstå. Detta i ett läge när ekonomin saktar in och med ett stort beroende av utlandet för att finansiera underskottet i bytesbalansen. Dessutom har de geopolitiska spänningarna tilltagit under hösten med våldsamma inslag i sydöstra Turkiet och en terrorattack i Ankara. Allvaret i situationen kan liknas vid ett inbördeskrig. Den rekordlåga liran har ännu inte givit något synbart stöd för exporten, vilken visat en negativ utveckling under hela Detta är anmärkningsvärt då terms of trade förbättrats trendmässigt sedan Lirans försvagning slår hårt mot den privata sektorn som sitter med stora lån denominerade i US-dollar. Den svaga valutautvecklingen gör att inflationen håller sig kvar på en hög nivå. Konsumentpriserna steg med 7,9% i årstakt under september och inflationen är därmed fortfarande långt över centralbankens mål på 5%. Vi förväntar oss därmed att centralbanken fortsätter att föra en stram penningpolitik vilket håller tillbaka den inhemska efterfrågan. Prognos TRY/SEK 3 mån 2,662 (idag 2,851) Vi är negativa till den turkiska liran inför parlamentsvalet i november. Den politiska osäkerheten är stor och de geopolitiska spänningarna är stora i och runt landet. Liran är också mycket känslig för en förnyad marknadsoro som försvårar finansiering av det stora underskottet i bytesbalansen. Sydafrika Förbättrat handelsnetto Hög sårbarhet för svaga råvarumarknader Den sydafrikanska randen noterade en ny historisk bottennivå mot dollarn i slutet av september i år i linje med flertalet andra tillväxtvalutor, samtidigt som råvarupriserna fortsatte ned. Däremot börjar den svaga randen att ge positiva effekter på handelsbalansen som uppvisade ett överskott under det andra kvartalet för första gången sedan slutet av Exporten ökade med 13,9% i årstakt under augusti medan importen ökade med 4.0% motsvarande period. Exporten har varit förvånansvärt stark i år med tanke på svagheten på råvarumarknaderna. Det förbättrade handelsnettot har bidragit till att minska underskottet i bytesbalansen som under det andra kvartalet i år uppgick till ca 4,7% som andel av BNP. Tillväxten är däremot fortfarande svag. BNP ökade med endast 1,6% under det andra kvartalet. Investeringsutvecklingen har varit negativ de senaste två åren. Konsumentförtroendet är det lägsta på 15 år drivet av mycket låga löneökningar. Detta avspeglas i den svagaste försäljningen i detaljhandeln sedan Centralbanken höjde styrräntan i slutet av juli med 25 punkter till 6% och har sedan dess avvaktat med ytterligare höjningar trots fallet i randen. Inflationstrycket har minskat i jämförelse med situationen under 2014 då inflationen till stora delar låg över centralbankens mål. Under augusti steg konsumentpriserna med 4,6% i årstakt och ligger därmed väl inom centralbankens målintervall på 3-6%. Prognos ZAR/SEK 3 mån 0,590 (idag 0,625) Den sydafrikanska randen föll i september till en ny bottennivå mot dollarn. Den ekonomiska aktiviteten är svag och vi förväntar oss ingen snabb vändning. Vi är negativa till randen då vi inte ser någon snabb förbättring på råvaruprismarknaderna. Dessutom är det politiska läget en negativ faktor för randen. Macro & Strategy Research Swedbank Large Corporates & Institutions Sidan 3 av 7

4 Mexiko Låg värdering Svag tillväxt Den mexikanska peson har inte varit immun mot oron över tillväxtmarknaderna. Peson har tappat ca 5% mot den svenska kronan sedan början av juli i år. Det låga oljepriset har varit negativt för ekonomin genom försämrade skatteinkomster som tvingat staten till budgetnedskärningar och påverkat investeringarna i den privata sektorn negativt. BNP ökade med 2,2% i årstakt under det andra kvartalet. Industriproduktionen har varit fortsatt svag och investeringarna minskade med 9,8% i årstakt under det andra kvartalet. Den externa efterfrågan har försämrats vilket påverkat exporten negativt som under augusti föll med 6,7% i årstakt. Den svaga exportutvecklingen har resulterat i det största underskottet i handelsbalansen sedan Dessutom har exportpriserna kollapsat under 2015 med ett fall på över 20% i årstakt under augusti jämfört med samma månad Situationen för hushållen har däremot varit mer positiv. Konsumtionen inom detaljhandeln har legat på en årstakt runt 5% de senaste månaderna. Efterfrågan hos hushållen har stöd av en stark arbetsmarknad och en historiskt mycket låg inflationstakt. Konsumentpriserna ökade med 2,5% i årstakt under september och de långsiktiga inflationsförväntningarna faller. Vi förväntar oss därmed att centralbanken håller räntan oförändrad framöver. En räntehöjning från USA med förnyad press på peson skulle öka pressen på räntehöjningar i Mexiko. Prognos MXN/SEK 3 mån 0,505 (idag 0,501) Efter den senaste tidens försvagning så är peson nu på den lägsta nivån på över 18 år mätt som real effektiv växelkurs. Värderingen är motiverad av det låga oljepriset vilket har bidragit till mycket låga terms of trade. Vi är neutrala till peson de närmaste månaderna. Ett högre oljepris eller starkare efterfrågan från USA skulle ge oss en mer positiv syn på peson. Brasilien Djup ekonomisk nedgång Många och besvärliga utmaningar Brasilien fick sitt kreditbetyg sänkt till skräpnivå av Stan dard & Poor s under september mot bakgrund av betydande problem att sanera statsfinanserna. Den brasilianska realen föll därefter till en ny rekordlåg nivå och är därmed den svagaste valutan i år med ett fall på ca 30 procent mot kronan. Risken är stor att även Moody s följer upp med en sänkning av kreditbetyget. Dessutom riskerar president Dilma Rousseff att ställas inför riksrätt vilket skulle skapa ett politiskt kaos. Det kommer att krävas omfattande reformer och högre efterfrågan från omvärlden med Kina i spetsen för att vända situationen. BNP föll med 2,4% i årstakt under det andra kvartalet i år. Investeringarna föll med ca 12% vilket still stor del förklaras av desinvesteringar kopplade till oljebolaget Petrobras. Industriproduktionen föll med 9,7% under augusti vilket är det största fallet sedan Exportutvecklingen har varit negativ sedan hösten Fallande råvarupriser har dessutom försämrat terms of trade till den lägsta nivån sedan Hushållen plågas av hög arbetslöshet och negativa reallöner vilket avspeglar sig i den negativa utvecklingen inom detaljhandeln. Den ekonomiska politiken är mycket stram med höga räntor och statliga besparingar. Centralbanken har höjt styrräntan med 225 punkter till 14,25% under 2015 för att bekämpa inflationen och staten är tvungen till ytterligare besparingar då budgetunderskottet uppgår till ca 10% som andel av BNP. Prognos BRL/SEK 3 mån 1,916 (idag 2,122) Vi förväntar oss att den negativa trenden håller i sig för realen då problemen för Brasilien är många och djupt rotade. Realen är historiskt lågt värderad vilket är motiverat mot bakgrund av den negativa tillväxten, låga råvarupriser och betydande politiska problem att sanera statsfinanserna. Macro & Strategy Research Swedbank Large Corporates & Institutions Sidan 4 av 7

5 Indonesien Svag råvarumarknad Stort bytesbalansunderskott Indonesiens tillväxt är mycket beroende av råvaruprisutvecklingen. Råvaror utgör ungefär 60% av den totala exporten. Detta förklarar varför tillväxten och konsumentförtroendet i Indonesien för närvarande är de lägsta sedan BNP ökade med 4,7% i årstakt under det andra kvartalet i år. Inköpschefsindex (PMI) signalerar fortsatt svaghet inom tillverkningsindustrin. PMI uppgick till 47,4 under september och har därmed legat under 50-strecket sedan slutet av Antalet fordonsregistreringar är de lägsta sedan Den svaga inhemska efterfrågan har däremot fört med sig att handelsbalansen visat överskott sedan april i år. Detta har i sin tur även minskat underskottet i bytesbalansen från 3% under 2014 till ca 2,4% som andel av BNP under andra kvartalet Inflationen är fortsatt hög i Indonesien. Ökningen i konsumentpriserna har pendlat runt 7% de senaste månaderna vilket till stor del förklaras av importkvoter på kött, och tariffer som nyligen dragit upp matpriserna. Den höga inflationstakten gör att vi inte ser några räntesänkningar förrän tidigast under Regeringen med president Joko Widodo har påbörjat lanseringen av ett antal ekonomiska reformer i syfte att industrialisera Indonesien och utveckla den inhemska tillverkningsindustrin. De strukturella bristerna är framför allt undermålig infrastruktur, låg produktivitet och hög korruption. Sydkorea Stora reserver och stark externbalans Svag export och låg kortränta Den fundamentala situationen har fortsatt att förbättras i Sydkorea. Detta bekräftades nyligen av Standard & Poors som uppgraderade Sydkoreas kreditbetyg med ett steg till AA-. Bakgrunden till beslutet var Sydkoreas stabila ekonomiska tillväxt och bankernas minskade utlandslån samt en mindre andel kortfristig upplåning. Den senaste tiden har den ekonomiska aktiviteten varit dämpad. Visserligen har ekonomin börjat återhämta sig efter att de negativa effekterna av influensan från MERS-coronaviruset successivt börjar falla ur den ekonomiska statistiken. Turisterna har börjat återvända och den inhemska efterfrågan har ökat. Industriproduktionen har däremot visat negativa tillväxttal sedan oktober PMI är fortfarande på recessionsnivå med ett värde under 50 men har stärkts snabbt sedan bottennoteringen i juni i år. Utrikeshandeln är svag men ett kraftigt fall i importen har givit upphov till ett rekordstort handelsbalansöverskott. Överskottet i bytesbalansen uppgår nu till 8,4% som andel av BNP vilket placerar Sydkorea i en divison för sig i jämförelse med de andra tillväxtländerna som vi analyserar. Inflationstakten uppgick i september till 0,6%. Därmed har inflationen legat under centralbankens undre toleransnivå på 2% 35 månader i rad. Centralbanken sänkte styrräntan senast i juni till 1,5% och vi utesluter inte ytterligare en sänkning under Prognos IDR/SEK 3 mån 0,056 (idag 0,060) Rupian har trendat svagare mot kronan sedan april i år med stora slag. Det nyligen annonserade stabilitetspaketet från centralbanken har åtminstone tillfälligt minskat trycket på rupian. Vi är negativa till rupian så länge som den negativa trenden på globala råvarupriser håller i sig. Prognos KRW/SEK 3 mån 0,0075 (idag 0,0073) Vi är försiktigt optimistiska till den koreanska wonen mot bakgrund av Sydkoreas starka fundamentala situation. Den låga inflationen gör att centralbanken kan fortsätta stimulera konsumtionen. Dessutom stöds wonen av starka terms of trades och vi förväntar oss en något starkare global efterfrågan som gynnar den sydkoreanska exporten. Macro & Strategy Research Swedbank Large Corporates & Institutions Sidan 5 av 7

6 Indien Stora reserver och lågt bytesbalansunderskott Svag investeringsutveckling BNP-tillväxten det andra kvartalet på 7% i årstakt var en besvikelse i förhållande till förväntningarna. Den ekonomiska aktiviteten har överlag varit svag i Indien under 2015 med en negativ exportutveckling. Centralbanken överraskade marknaden med att sänka styrräntan med 50 punkter i slutet av september vilket innebär att räntan sänkts med total 125 punkter under Indien behöver lägre räntor för att stimulera investeringar i infrastruktur och andra områden i syfte att minska flaskhalsarna i ekonomin. Investeringsutvecklingen har inte tagit fart vilket är bekymmersamt då det är den sektorn av ekonomin som förväntas driva tillväxten. Kredittillväxten är historiskt mycket svag och centralbankens räntesänkningar har till stor del stannat hos bankerna och därmed inte fått önskvärd effekt på ekonomin. Bankerna plågas av gamla dåliga lån som tär på lönsamheten och kreditvilligheten. Centralbanken meddelade efter sitt möte i september att de tillsammans med regeringen kommer att underlätta för bankerna att sänka sina utlåningsräntor. Centralbanken har dessutom utrymme att sänka räntan ytterligare då inflationen är mycket låg. Konsumentpriserna ökade i september med 4,4% i årstakt och priserna i grossistledet har varit negativa sedan slutet av Däremot är centralbanken mycket försiktig med räntesänkningar då de vill bygga långsiktigt förtroende för penningpolitiken. Prognos INR/SEK 3 mån 0,130 (idag 0,127) Vi är måttligt positiva till rupien. Rupien är historiskt lågt värderad uttryckt som real effektiv växelkurs. Bytesbalansunderskottet har minskat snabbt de senaste två åren och centralbanken har byggt upp stora reserver. Risken ligger på det politiska planet om reformprocessen inte tar fart. Kina Stabil efterfrågan från hushållen Svag investeringsefterfrågan Marknaden är oroad över utvecklingen i Kina och utan tvekan känner omvärlden effekterna av den lägre efterfrågan. Kina går igenom en kraftfull rebalansering av ekonomin, från den gamla modellen som var driven av investeringar till en mer servicebaserad och långsiktigt mer uthållig tillväxt. Investeringarna ökar med endast ca 10% i årstakt vilket är en halvering jämfört med perioden innan finanskrisen. Detta är en nödvändig anpassning efter år av överinvesteringar som har skapat deflation i producentprisledet. Även på kreditmarknaden sker en rebalansering där tillväxten har halverats de senaste fyra åren. Den största anpassningen har skett utanför den traditionella banksektorn. Industriproduktionen ökade i september i år med 5,7% i årstakt vilket är mer än en halvering jämfört med åren innan Försäljningen i detaljhandeln har samtidigt ökat med ca 10,5% i årstakt de senaste två åren. BNP ökade med 6,9% i årstakt under det tredje kvartalet i år jämfört med tillväxttal på över 10% i början av Rebalanseringen sker således under en period med lägre total tillväxt. Positivt är att situationen på den viktiga fastighetsmarknaden blivit mer balanserad och att priserna har stigit de senaste fyra månaderna. Vi förväntar oss mer stimulanser framöver med syfte att stödja fastighetsmarknaden och investeringar i infrastruktur. Dessa stimulanser kommer däremot inte att vara tillräckliga för att lyfta världsekonomin. Prognos CNY/SEK 3 mån 1,300 (idag 1,303) Förväntningarna är stora att Kina ska devalvera sin valuta. Vi delar inte denna uppfattning då Kina förbereder en anslutning till IMF s valutakorg. Dessutom är det svårt att argumentera för en svagare växelkurs när överskottet i handelsbalansen är rekordstort. På längre sikt ser vi en gradvis försvagning av yuanen mot den amerikanska dollarn. Macro & Strategy Research Swedbank Large Corporates & Institutions Sidan 6 av 7

7 Kontaktinformation Swedbank Large Corporates & Institutions Landsvägen Stockholm Ränte- och valutahandel Jan Peter Larsson Tel: e-post: jan.peter.larsson@swedbank.se Institutionell Kundhandel Claes Göthman Tel: e-post: claes.gothman@swedbank.se Kundhandel Stora Företag Maria Janson Tel: e-post: maria.janson@swedbank.se Analys t.f. Olof Manner Tel: e-post: olof.manner@swedbank.se Makroanalys Olof Manner Tel: e-post: olof.manner@swedbank.se Strategi Madeleine Pulk Tel: e-post: madeleine.pulk@swedbank.se Analys Makro t.f. ekonom Olof Manner Tel: e-post: olof.manner@swedbank.se Magnus Alvesson Tel: e-post: magnus.alvesson@swedbank.se Anna Breman Tel: e-post: anna.breman@swedbank.se Cathrine Danin Tel: e-post: cathrine.danin@swedbank.se Åke Gustafsson Tel: e-post: ake.gustafsson@swedbank.se Knut Hallberg Tel: e-post: knut.hallberg@swedbank.se Jörgen Kennemar Tel: e-post: jorgen.kennemar@swedbank.se Valutor Anders Eklöf Tel: e-post: anders.eklof@swedbank.se Tillväxtmarknader Hans Gustafson Tel: e-post: hans.gustafson@swedbank.se Kundhandel FX Emerging markets Martin Söderlund Tel: e-post: martin.soderlund@swedbank.s Peter Granqvist Tel: e-post: peter.granqvist@swedbank.se FX and Fixed Income Gothenburg Hans Boman Tel: e-post: hans.boman@swedbank.se FX and Fixed Income Malmö Zandra Trulsson Tel: e-post: zandra.trulsson@swedbank.se FX and Fixed Income Stockholm Lena Jonnerberg Tel: e-post: lena.jonnerberg@swedbank.se FX and Fixed Income Helsinki Jan-Peter Laaksonen Tel: e-post: jan-peter.laaksonen@swedbank.fi FX and Fixed Income Oslo Mattis Lund Tel: e-post: mattis.lund@swedbank.se FX and Fixed Income Tallinn Maarika Liivapuu Tel: e-post: maarika.liivapuu@swedbank.ee FX and Fixed Income Riga Imants Svilāns Tel: e-post: imants.svilans@swedbank.lv FX and Fixed Income Vilnius Andrius Bakanas Tel: e-post: andrius.bakanas@swedbank.lt Bilder från Stock.XCHNG, sxc.hu och Getty Images. Detta dokument har sammanställts av affärsområdet Large Corporations & Institutions inom Swedbank AB (publ), ( Swedbank ). Dokumentet är framställt i informationssyfte för spridning till en begränsad krets kvalificerade investerare och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i dokumentet har sammanställts från källor som bedömts vara tillförlitliga. Vi kan dock inte garantera att informationen är fullständig eller riktig. Framtidsbedömningar är alltid osäkra och läsaren rekommenderas att komplettera sitt beslutsunderlag med erforderligt material. Dokumentet redovisar vår nuvarande uppfattning, som dock kan ändras. Vi påtar oss inte ansvar för någon typ av direkt eller indirekt förlust eller skada grundad på användande av dokumentet. Swedbank eller dess dotterbolag kan ha eller ha haft, eller kan komma att få: innehav av finansiella instrument, rådgivningsuppdrag, s k investment- eller merchantbanking-uppdrag och/eller långivningsuppdrag avseende emittenter/ finansiella instrument som direkt eller indirekt omfattas av eventuella analyser eller rekommendationer i dokumentet. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare i eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Materialet får inte mångfaldigas utan Swedbanks medgivande. Mångfaldigad av Large Corporations & Institutions, Swedbank AB (publ), Stockholm Macro & Strategy Research Swedbank Large Corporates & Institutions Sidan 7 av 7