Utblick Emerging markets

Transkript

1 Emerging markets analys 22 december 2014 Oljan och Fed i fokus Det kraftiga oljeprisfallet och amerikansk penningpolitik kommer att prägla valutautvecklingen inom emerging markets det närmaste kvartalet. Om prisnivån blir bestående kommer den globala efterfrågan att få ett betydande uppsving med ytterligare tryck nedåt på inflationen. Detta ger centralbanker ett större utrymme att stimulera med lägre räntor och möjlighet för politiker att stärka statsfinanserna genom att minska energisubventioner. De flesta av de länder vi bevakar kommer att gynnas genom en eller flera av dessa effekter som kommer av ett lägre oljepris. De största vinnarna är Kina, Indien och Turkiet. Ryssland, med dess ensidiga energiberoende, kommer att drabbas hårdast av oljeprisfallet samtidigt som landet pressas av geopolitiska spänningar med västvärlden. Detta innebär att rysk ekonomi går mot recession med risk för kraftigt negativ tillväxt uppemot 7-9 procent under Den svaga rubeln pressar upp inflationen och centralbanken har tvingats till stora räntehöjningar. Trycket på rubeln kommer att bestå och med stora kast. Länder med stor oljeimport kommer att se en förbättring av sina bytesbalanser. Till dessa länder hör bl.a. Indien och Turkiet. Även västvärlden gynnas av lägre oljepriser. I USA får hushållen en stor stimulans av oljeprisfallet samtidigt som arbetsmarknaden stärks. Däremot kan investeringar i den egna oljeproduktionen komma att hämmas. Vi förväntar oss att Fed startar sina räntehöjningar under andra kvartalet 2015 och sedan höjer i långsam takt. Osäkerheten över hastigheten och storleken på kommande räntehöjningar är däremot stor. Den globala likviditetssituationen kommer med stor sannolikhet att vara fortsatt god med expansiv penningpolitik från centralbankerna i Japan och eurozonen samt i viss utsträckning Kina. Detta talar för en fortsatt förstärkning av dollarn. Perioder med en starkare dollar har historiskt sett varit negativ för valutor inom emerging markets. Den starkare dollarn gör det dyrare för länder med stora dollarlån när de ska refinansieras vilket sätter press på valutorna i t.ex. Brasilien, Turkiet och Sydafrika. Flera valutor inom emerging markets handlar på eller nära rekordlåga nivåer. Det finns fundamentala skäl till att valutorna fallit som t.ex. svag tillväxt, strukturella problem och ett stort beroende av extern finansiering. Samtidigt är nu flera valutor mer rimligt värderade efter nedgången. Den största risken är om räntehöjningarna i USA leder till ett kraftigt försämrat globalt riskklimat. En annan risk är om tillväxten i Kina överraskar på nedsidan. Vi ser framför oss en slagig valutautveckling under första kvartalet 2015 där marknaden kommer att pendla mellan positiva förväntningar på effekterna av det låga oljepriset och eventuella negativa konsekvenser av en starkare dollar. Utblick Emerging Markets Publiceras 4 gånger per år och prognostiserar valutautvecklingen för utvalda tillväxtmarknader med en prognoshorisont om 3 månader. Emerging Markets FX Tillhandahåller rådgivning, analys och valutaprodukter till kunder inom olika tillväxtmarknader. För mer information, ring Analytiker: Hans Gustafson

2 Ryssland Lågt oljepris Svag tillväxt och isolering mot omvärlden Rubeln har under 2014 rasat till en ny bottennotering mot dollarn. I början av året ökade riskpremien på ryska tillgångar som ett resultat av ockupationen av Krim och ekonomiska sanktioner från omvärlden. Under hösten föll oljepriset till den lägsta nivån sedan 2009 och drog med sig rubeln ner ytterligare. Ett lågt oljepris, hög inflation och ekonomiska sanktioner gör att den ryska ekonomin är på väg mot en kraftfull recession. De ryska statsintäkterna kompenseras till stor del av den låga rubeln. Däremot är osäkerheten stor över statsfinanserna på längre sikt. Regeringen har aviserat 30 procent högre försvarsutgifter för 2015 vilket bl.a. ska finansieras med lägre anslag till utbildning och sjukvård samt mindre avsättningar till pensioner. Den svaga rubeln kommer att slå hårt mot den ryska ekonomin med hög inflation, höga låneräntor och problem i banksektorn. Den internationella kapitalmarknaden är stängd för ryska låntagare vilket innebär att dessa lån kommer att bli problematiska att refinansiera när de förfaller. Valutareserven har minskat med ca 95 mdr under 2014 till USD 374 mdr. Den är fortfarande stor men behövs i ett läge med kraftig kapitalflykt och bristfällig tillgång till utländskt kapital. Utrymmet för valutainterventioner har därmed minskat. Den senaste tidens räntehöjningar har varit för små och kommit för sent och därmed inte varit verkningsfulla för att stoppa rubelns fall. Prognos RUB/SEK 3 mån 0,104 (idag 0,132) Förtroendet för den ryska centralbanken är mycket svagt. Samtidigt är möjligheterna att använda penningpolitiska verktyg små för att stabilisera rubeln när det underliggande problemet är fallande oljepriser och geopolitiska spänningar. Risken är stor att någon form av kapitalkontroller införs om oljepriset fortsätter att falla. Risken för en lägre rubel kvarstår. Polen Stark köpkraft hos hushållen Låg kortränta Den polska ekonomin överraskade positivt under det tredje kvartalet med en BNP-tillväxt på 3,3 procent i årstakt. Tillväxten var driven av stark inhemsk efterfrågan. Privat konsumtion har haft stöd av en stark arbetsmarknad och höga reallöneökningar. Arbetslösheten är den lägsta på över fyra år och reallöneökningarna de högsta sedan Samtidigt som tillväxten är hög så föll konsumentpriserna med 0,6 procent i årstakt under november. Detta har stärkt hushållens köpkraft och har lett till fallande låneräntor. Inflationen har nu legat under den polska centralbankens toleransband på 1,5 till 3,5 procent de senaste 21 månaderna. Centralbanken sänkte styrräntan med 50 punkter i början av oktober till 2 procent. Fallande konsumentpriser ger centralbanken stort utrymme att stimulera med räntesänkningar under 2015 om tillväxten skulle vika. I december avstod centralbanken att sänka räntan ytterligare med hänvisning till bl.a. stramare förhållanden på arbetsmarknaden och den senaste tidens förbättring av makrostatistiken. Tillväxtbidraget från nettoexporten har varit negativt. Exporten har fallit som ett resultat av den svaga efterfrågan från eurozonen. Krisen i Ryssland med ekonomiska sanktioner har påverkat matexporten negativt. Aktiviteten inom industrin ser ut att stärkas framöver baserat på inköpschefsindex som steg till 53,2 under november, efter att ha legat under 50-strecket några månader under hösten. Prognos PLN/SEK3 mån 2,214 (idag 2,218) Styrräntan är relativt hög i reala termer jämfört med många andra länder i regionen. Detta tillsammans med den goda tillväxten gör att vi har en positiv syn på zlotyn. Riskerna på nedsidan är om tillväxten i eurozonen inte tar fart eller om krisen mellan Ryssland och Ukraina eskalerar. Macro & Strategy Research Swedbank Large Corporates & Institutions Sidan 2 av 7

3 Turkiet Hög kortränta och lägre oljenota Sårbar för sämre riskklimat på finansmarknaderna Ekonomiska faktorer i omvärlden är för tillfället gynnsamma för den turkiska ekonomin. Lägre oljepriser förbättrar handelsbalansen och minskar därmed Turkiets externa lånebehov. Ett lägre oljepris dämpar inflationen vilket underlättar för centralbanken att sänka räntan under BNP har under 2014 mattats av och steg under det tredje kvartalet med ca 1,7 procent i årstakt jämfört med 4,8 procent under det första kvartalet. Vi förväntar oss att tillväxten förblir låg under det första kvartalet 2015 mot bakgrund av svag inhemsk efterfrågan. Konsumtionen dämpas av höga räntor, hög inflation och försämrad arbetsmarknad. Arbetslösheten har ökat i snabb takt och uppmättes till ca 12 procent i september. Inflationstakten har legat över 9 procent en stor del av Liran har försvagats under året och gjorde en ny bottennotering mot dollarn under december. Detta har pressat upp interbankräntan till den övre delen av centralbankens räntespann som ligger på 12,25 procent. Vi förväntar oss därför att centralbanken håller styrräntan oförändrad på 8,75 procent under det första kvartalet Underskottet i handelsbalansen har minskat något tack vare en positiv exportutveckling och svag import. Förbättringen är däremot inte tillräckligt stor för att minska sårbarheten för den turkiska ekonomin. Liran är trots en ny bottennotering inte billig i termer av real effektiv växelkurs. Prognos TRY/SEK 3 mån 3,244 (idag 3,333) Ett lägre oljepris är positivt för inflationen och bytesbalansen. En fortsatt förstärkning av dollarn och förväntningar på räntehöjningar i USA utgör däremot en risk för den turkiska liran. Vi är därför avvaktande till liran under det första kvartalet Sydafrika Lågt värderad valutakurs och lägre oljepris Strukturell svag ekonomi och sårbar för starkare dollar Utsikterna för den sydafrikanska ekonomin är fortsatt negativa. Ekonomin lider av strukturella problem som hämmar tillväxten. Infrastrukturella investeringar är eftersatta vilket leder till betydande problem med transporter och frekventa störningar i elförsörjningen. Arbetsmarknaden präglas av utdragna och återkommande strejker i gruvnäringen samt låg produktivitet. Såväl statsbudget som bytesbalans dras med kroniska underskott. BNP ökade med endast 1,4 procent under det tredje kvartalet 2014 vilket är en halvering jämfört med Hushållen är trängda av en svag arbetsmarknad, höga räntenivåer och höjda priser på mat och energi. Inflationen har legat över centralbankens toleransnivå på 6 procent under stora delar av året. Centralbanken har därför höjt styrräntan två gånger under 2014 till nuvarande 5,75 procent. Sannolikt kommer inflationstakten att dämpas framöver tack vare lägre oljepriser. Den svaga randen riskerar däremot att driva upp inflationen. Vi förväntar oss därför att centralbanken håller räntan oförändrad tills vidare. På kort sikt ser tillväxtutsikterna något mer positiva ut. Inköpschefsindex (PMI) har ökat kraftigt från bottenläget i maj då PMI hamnade på 44,6 till 53,3 i november. Exporten har stärkts de senaste månaderna mot framför allt Europa och övriga Afrika medan den mattats av mot Asien. Importen har däremot ökat i snabbare takt vilket medfört ett nytt rekordunderskott i handelsbalansen. Prognos ZAR/SEK 3 mån 0,652 (idag 0,667) Randen är mycket lågt värderad i termer av real effektiv växelkurs. Riskerna är trots detta fortfarande på nedsidan. Det stora bytesbalansunderskottet gör att ekonomin är mycket sårbar för en starkare dollar. Ett bestående lågt oljepris är på sikt positivt för inflation och bytesbalans. Macro & Strategy Research Swedbank Large Corporates & Institutions Sidan 3 av 7

4 Mexiko Starkare efterfrågan från USA Lågt oljepris tar udden av energireformer Den mexikanska peson föll kraftigt under det sista kvartalet Raset i oljepriset, inrikespolitiska problem och dollarns förstärkning har legat bakom försvagningen. Det låga oljepriset har även slagit hårt mot andra länder i Latinamerika med oro för att Venezuela kan komma att ställa in betalningarna. Dessa negativa nyheter har smittat av sig på peson som är den mest likvida valutan i regionen. Den ekonomiska tillväxten har samtidigt inte levt upp till förväntningarna. Det lägre oljepriset kommer inte att drabba ekonomin direkt då regeringen sedan tidigare har skyddat sina oljeintäkter för 2015 med terminer. Däremot blir effekterna på ekonomin större om oljeprisfallet blir bestående med t.ex. lägre intäkter till statskassan än planerat från kommande utförsäljningar av oljefält. Tillväxtutsikterna för 2015 ser nu däremot något bättre ut. Inköpschefsindex stärktes under november till 54,3 vilket är den högsta nivån sedan januari En svagare peso och tilltagande efterfrågan från USA talar för en mer positiv exportutveckling framöver. USA står för över 80 procent av den totala exporten. Inhemsk konsumtion har också goda förutsättningar att förbättras när de negativa effekterna av momshöjningar från början av året börjar klinga av. Centralbanken har hållit styrräntan oförändrad på 3 procent sedan de oväntat sänkte räntan med 50 punkter i juni. Vi förväntar oss att centralbanken kommer att börja höja räntan under andra kvartalet Prognos MXN/SEK 3 mån 0,526 (idag 0,529) Peson var en av de svagaste valutorna under det sista kvartalet Osäkerhet över räntepolitiken i USA, oljeprisets utveckling och inrikespolitiska problem gör att vi förväntar oss att en återhämtning av peson dröjer. Brasilien Hög styrränta Svag tillväxt och dubbla underskott Den brasilianska realen föll under december till den lägsta nivån mot dollarn sedan Lehmankrisen. En korruptionsskandal i Petrobras, fallande oljepriser och ett allmänt svagt förtroende för den ekononomiska politiken är några av de faktorer som har pressat realen. President Dilma Rousseffs bildade nyligen ett nytt team av politiker i syfte att reformera politiken för att skapa bättre ordning i de statliga finanserna och förbättra företagsklimatet. Joaquim Levy utsågs till ny finansminister med uppgift att strama åt finanspolitiken. Budgetunderskottet uppgick till 5 procent av BNP i november. BNP sjönk med 0,2 procent under det tredje kvartalet i årstakt vilket var det andra kvartalet i rad med negativ tillväxt. Tillväxten i industriproduktionen är negativ och exporten föll i november med 16,9 procent i årstakt. Inköpschefsindex signalerar ingen snar vändning då indexet sjönk till 48,7 i november. Underskottet i bytesbalansen har ökat och uppgick i november till 4 procent som andel av BNP. Hushållens konsumtion hålls tillbaka av en svag arbetsmarknad och höga låneräntor. Samtidigt har inflationen fortsatt att stiga. Centralbanken försöker nu att skapa trovärdighet för penningpolitiken och höjde styrräntan med 50 punkter till 11,75 procent under december. Därmed har de höjt räntan med 175 punkter under Den ekonomiska politiken är således stram och kommer att bromsa tillväxten även under Prognos BRL/SEK 3 mån 2,877 (idag 2,905) Efter årets kraftiga valutafall är nu realen mer rimligt värderad mätt i termer av real effektiv växelkurs än tidigare. Vi ser däremot fortsatta risker för en lägre real under början av 2015 i samband med att förväntningarna ökar på räntehöjningar från Fed och efterfrågan från Kina är svag. Macro & Strategy Research Swedbank Large Corporates & Institutions Sidan 4 av 7

5 Indonesien Lägre oljepris Sårbar för högre USA-räntor och starkare dollar Den ekonomiska tillväxten i Indonesien var under det tredje kvartalet den lägsta på över fem år och uppgick till 5,0 procent i årstakt. Tillväxten drogs ned av en svag investeringsutveckling. Exporten har dämpats som ett resultat av lägre råvarupriser och exportrestriktioner av nickel. Industriproduktionen återhämtade sig under hösten och steg med 8,3 procent i årstakt under oktober. Däremot försämrades stämningsläget bland inköpscheferna med en nedgång i PMI till 48 under november, vilket är den lägsta nivån som uppmätts för denna serie. Indonesiens nya president Joko Widodo annonserade en minskning av drivmedelssubventionerna i mitten av november vilket ökade drivmedelspriserna med 33 procent. Detta är en reform som kommer att stärka statsfinanserna och väntas även förbättra bytesbalansen genom lägre kostnad för importen av olja. Som ett direkt resultat av energireformen steg inflationen i november med 6,2 procent i årstakt från 4,8 procent i oktober. Centralbanken höjde därför styrräntan med 25 punkter till 7,75 procent vid ett extrainkallat möte dagen efter prishöjningen. Målet för inflationen är 3-5 procent för Vi utesluter inte fler räntehöjningar då den svaga rupian riskerar att ge ytterligare inflationsimpulser de närmaste månaderna. Sydkorea Stora reserver och stark externbalans Kina och svag yen drar ned tillväxten Den sydkoreanska ekonomin är svag. Visserligen ökade BNP med 3,2 procent det tredje kvartalet men inköpschefsindex har legat under 50-strecket de tre senaste månaderna vilket indikerar en svagare aktivitet inom industrin framöver. Den japanska centralbankens kraftfulla penningpolitik med en svagare yen påverkar den Sydkorea exporten hårt då japanska och sydkoreanska företag tillverkar varor inom samma produktsegment. Oron har därför ökat bland exportörer i Sydkorea över den stora försvagningen av yenen. Samtidigt påverkas exporten negativt av lägre efterfrågan från Kina som är den största marknaden med en exportandel över 26 procent. Inflationstakten är låg och uppgick i november till ca 1 procent i årstakt. Därmed har inflationstakten legat under centralbankens nedre toleransnivå på 2 procent 25 månader i rad. Centralbanken har under 2013 sänkt räntan vid två tillfällen men det finns goda skäl att sänka styrräntan ytterligare då efterfrågan från Kina och Japan minskar och inhemsk konsumtion är svag. Ytterligare räntesänkningar kan däremot dröja då centralbanken är bekymrad över riskerna med hushållens höga skuldsättning. Koreanska hushållens skuld i förhållande till disponibel inkomst hör till de högsta bland länderna inom OECD med en kvot på 135 procent och över 70 procent som andel av BNP. Prognos IDR/SEK 3 mån 0,061 (idag 0,062) Indonesien tillhör fortfarande den grupp av länder som är mycket känsliga för svängningar i det globala riskklimatet. Valutautvecklingen kommer att balansera mellan positiva förväntningar av det lägre oljepriset på bytesbalans och inflation och negativa effekter av högre räntor i USA och en starkare dollar. Prognos KRW/SEK 3 mån 0,0069 (idag 0,0070) Wonen har försvagats med ca 4 procent mot dollarn under 2014 och handlas nu på den genomsnittliga nivån mot dollarn mätt över de senaste fem åren. Sydkorea gynnas också av lägre oljepriser men vi förväntar oss fortsatt press på wonen mot dollarn mot bakgrund av svag efterfrågan från Kina och fortsatt depreciering av den japanska yenen. Macro & Strategy Research Swedbank Large Corporates & Institutions Sidan 5 av 7

6 Indien Lågt oljepris bra inflation och bytesbalans Svag återhämtning Indien tillhör en av de stora vinnarna av ett lägre oljepris. Inflationstrycket dämpas och statsbudgeten stärks tack vare mindre subventioner till drivmedel. Bytesbalansen förbättras genom en lägre nota för oljeimporten. Den nya regeringen är fullt sysselsatta med att genomföra ett omfattande reformprogram för att förbättra företagsklimatet och öka landets tillväxtpotential. En av de viktigaste reformerna är att införa en enhetlig skatt för varor och tjänster (GST) vilken förväntas höja tillväxten med 1-1,5 procent när den är genomförd, vilket planeras att ske under Ett annat mål är att öka tillverkningsindustrins andel av ekonomin från nuvarande ca 13 procent till 25 procent år Energisektorn ska reformeras vilket är viktigt då energiförsörjningen är otillförlitlig. Regeringen jobbar också med reformer som ska underlätta rörligheten på arbetsmarknaden. Finanspolitiken kommer att vara åtstramande på ekonomin under 2015 då budgetunderskottet ska minska till under 4 procent av BNP. Centralbanken har avvaktat med att sänka styrräntan på 8 procent i syfte att skapa förtroende för penningpolitiken. Inflationstakten har nu halverats jämfört med december 2013 och ökade med 4.4 procent i november. Detta tillsammans med det låga oljepriset gör att sannolikheten är mycket hög att inflationsmålet på 8 procent i januari underskrids med råge, vilket öppnar upp för räntesänkningar med punkter under första halvåret Prognos INR/SEK 3 mån 0,122 (idag 0,122) Rupien har stöd av en mycket hög kort realränta och en reformagenda som har stärkt förtroendet för politiken och ekonomin. Detta gör att vi är fortsatt positiva på rupien mot dollarn. Risker för vår bedömning är en snabb uppgång av oljepriset eller en kraftig räntehöjning i USA som försämrar det globala riskklimatet. Kina Lägre oljepris Ekonomin tappar fart på bred front Centralbanken i Kina överraskade med att sänka sin styrränta i november med 40 punkter till 5,6 procent och inlåningsräntan med 25 punkter till 2,75 procent. Dessa åtgärder kom efter tidigare likviditetsförstärkningar till utvalda banker. Räntesänkningen är ett avsteg från tidigare politik med selektiva stimulanser. Bakgrunden till räntesänkningen är den svaga situationen på fastighetsmarknaden med fallande priser och Japans aggressiva penningpolitik. Centralbanken kan komma att sänka räntan ytterligare men vi förväntar inga kraftfulla stimulanser. Skälet är att kredittillväxten fortfarande är högre än den ekonomiska tillväxten vilket innebär att skuldsättningen fortsätter att öka som andel av BNP. Tillväxten i Kina har under 2014 till största del drivits av en positiv nettoexport. Den kraftiga försvagningen av den japanska yenen har försämrat konkurrenssituationen för kinesiska exportörer och yuanen har i linje med det försvagats mot dollarn sedan centralbanken inledde sina räntesänkningar. Ekonomin har mattats av på bred front. Industriproduktionen ökade med 7,6 procent i årstakt vilket är de nivåer som rådde under finanskrisen och investeringstillväxten är den svagaste sedan Den kinesiska ekonomin kommer däremot att gynnas av ett lägre oljepris. Det blir en stor utmaning framöver för ledarna att föra en politik som stimulerar ekonomin och samtidigt dämpar kredittillväxten. Prognos CNY/SEK 3 mån 1,22 (idag 1,243) Yuanen har försvagats efter räntesänkningen i Kina och yenens kraftfulla försvagning. Vår prognos är att yuanen handlar något svagare mot dollarn även under första kvartalet. Vi förväntar oss däremot inte en trendmässig försvagning av yuanen. Macro & Strategy Research Swedbank Large Corporates & Institutions Sidan 6 av 7

7 Kontaktinformation Swedbank Large Corporates & Institutions Landsvägen Stockholm Ränte- och valutahandel Jan Peter Larsson Tel: e-post: jan.peter.larsson@swedbank.se Institutionell Kundhandel Claes Göthman Tel: e-post: claes.gothman@swedbank.se Kundhandel Stora Företag Maria Janson Tel: e-post: maria.janson@swedbank.se Analys Angelique Angervall Tel: e-post: angelique.angervall@swedbank.se Makroanalys Olof Manner Tel: e-post: olof.manner@swedbank.se Strategi Madeleine Pulk Tel: e-post: madeleine.pulk@swedbank.se Analys Makro ekonom Anna Felländer Tel: e-post: ann.fellander@swedbank.se Magnus Alvesson Tel: e-post: magnus.alvesson@swedbank.se Anna Breman Tel: e-post: anna.breman@swedbank.se Cathrine Danin Tel: e-post: cathrine.danin@swedbank.se Åke Gustafsson Tel: e-post: ake.gustafsson@swedbank.se Knut Hallberg Tel: e-post: knut.hallberg@swedbank.se Jörgen Kennemar Tel: e-post: jorgen.kennemar@swedbank.se Valutor Anders Eklöf Tel: e-post: anders.eklof@swedbank.se Tillväxtmarknader Hans Gustafson Tel: e-post: hans.gustafson@swedbank.se Räntor Jerk Matero Tel: e-post: jerk.matero@swedbank.se Kundhandel FX Emerging markets Martin Söderlund Tel: e-post: martin.soderlund@swedbank.s Peter Granqvist Tel: e-post: peter.granqvist@swedbank.se FX and Fixed Income Gothenburg Hans Boman Tel: e-post: hans.boman@swedbank.se FX and Fixed Income Malmö Zandra Trulsson Tel: e-post: zandra.trulsson@swedbank.se FX and Fixed Income Stockholm Lena Jonnerberg Tel: e-post: lena.jonnerberg@swedbank.se FX and Fixed Income Helsinki Jan-Peter Laaksonen Tel: e-post: jan-peter.laaksonen@swedbank.fi FX and Fixed Income Oslo Mattis Lund Tel: e-post: mattis.lund@swedbank.se FX and Fixed Income Tallinn Maarika Liivapuu Tel: e-post: maarika.liivapuu@swedbank.ee FX and Fixed Income Riga Imants Svilāns Tel: e-post: imants.svilans@swedbank.lv FX and Fixed Income Vilnius Andrius Bakanas Tel: e-post: andrius.bakanas@swedbank.lt Bilder från Stock.XCHNG, sxc.hu och Getty Images. Detta dokument har sammanställts av affärsområdet Large Corporations & Institutions inom Swedbank AB (publ), ( Swedbank ). Dokumentet är framställt i informationssyfte för spridning till en begränsad krets kvalificerade investerare och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i dokumentet har sammanställts från källor som bedömts vara tillförlitliga. Vi kan dock inte garantera att informationen är fullständig eller riktig. Framtidsbedömningar är alltid osäkra och läsaren rekommenderas att komplettera sitt beslutsunderlag med erforderligt material. Dokumentet redovisar vår nuvarande uppfattning, som dock kan ändras. Vi påtar oss inte ansvar för någon typ av direkt eller indirekt förlust eller skada grundad på användande av dokumentet. Swedbank eller dess dotterbolag kan ha eller ha haft, eller kan komma att få: innehav av finansiella instrument, rådgivningsuppdrag, s k investment- eller merchantbanking-uppdrag och/eller långivningsuppdrag avseende emittenter/ finansiella instrument som direkt eller indirekt omfattas av eventuella analyser eller rekommendationer i dokumentet. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare i eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Materialet får inte mångfaldigas utan Swedbanks medgivande. Mångfaldigad av Large Corporations & Institutions, Swedbank AB (publ), Stockholm Macro & Strategy Research Swedbank Large Corporates & Institutions Sidan 7 av 7