Utvecklingen av aktieutdelningar

Transkript

1 Uppsala Universitet MAGISTERUPPSATS Utvecklingen av aktieutdelningar en studie av den svenska marknaden Jessica Erixon Linda Söderman Ekonomprogrammet Företagsekonomiska Institutionen Handledare: Robert Joachimsson

2 Sammandrag Denna uppsats, vilken genomförs med inspiration av Fama & French (2), undersöker utvecklingen av aktieutdelningar på den svenska marknaden under en tjugoårsperiod ( ). Fem jämförbara år väljs ut som kan anses fånga trenden under hela tidsperioden. För varje år studeras ett urval av företagen noterade på Stockholmsbörsens O-lista. Företagen delas in i kategorier utifrån de uppställda variablerna lönsamhet, storlek och investeringsmöjligheter. Kategoriseringen görs i syfte att följa utvecklingen av utdelningar i respektive kategori och därigenom identifiera eventuella förändringar i utdelningar. Uppsatsens referensram består i pecking order-, signalerings- och agentteorin. Resultaten visar att andelen företag som betalar utdelning på Stockholmsbörsens O-lista har minskat under tidsperioden. Förklaringen till den observerade trenden står att finna i en minskad andel lönsamma företag samt en minskad benägenhet att betala utdelning bland företag utan typisk utdelningskaraktär. Benägenheten att betala utdelning bland företag med typisk utdelningskaraktär har däremot inte förändrats nämnvärt under den studerade tidsperioden. De företag som betalar utdelning betalar ut mer medel till sina aktieägare under den senare delen av tidsperioden. Uppsatsens resultat styrker främst pecking order- och agentteorin, men finner även visst stöd för signaleringsteorin. 2

3 INNEHÅLLSFÖRTECKNING 1 INLEDNING BAKGRUND TIDIGARE FORSKNING MINSKNING AV UTDELNINGAR ÄNDRADE FÖRETAGSKARAKTÄRER ELLER MINSKAD BENÄGENHET ATT DELA UT? FÖRSVINNER UTDELNINGARNA? KONCENTRATION AV UTDELNINGAR OCH KONSOLIDERINGEN AV VINSTER PROBLEMDISKUSSION SYFTE 9 2 METOD TIDSPERIOD URVAL AV FÖRETAG OCH DATAINSAMLINGSFÖRFARANDE BORTFALL BEHANDLING AV FÖRETAG KRITIK TILL METOD 15 3 REFERENSRAM PECKING ORDER TEORIN SIGNALERINGSTEORIN AGENTTEORIN 19 4 UNDERSÖKTA VARIABLER STORLEK LÖNSAMHET INVESTERINGSMÖJLIGHETER 21 5 RESULTAT GENERELL UTVECKLING AV UTDELNINGAR UTVECKLING AV FÖRETAGSKARAKTÄR UTVECKLING AV FÖRETAG UTIFRÅN ENSKILDA VARIABLER UTVECKLING AV FÖRETAG MED TYPISK UTDELNINGSKARAKTÄR UTVECKLING AV FÖRETAGS BENÄGENHET ATT BETALA UTDELNING BENÄGENHET ATT BETALA BLAND FÖRETAG MED TYPISK UTDELNINGSKARAKTÄR BENÄGENHET ATT BETALA BLAND FÖRETAG UTAN TYPISK UTDELNINGSKARAKTÄR SAMMANFATTANDE RESULTAT 3 3

4 6 ANALYS ANALYS UTIFRÅN ÄNDRADE FÖRETAGSKARAKTÄRER OCH BENÄGENHET ATT BETALA UTDELNINGAR ANALYS UTIFRÅN PECKING ORDER TEORIN ANALYS UTIFRÅN SIGNALERINGSTEORIN ANALYS UTIFRÅN AGENTTEORIN 34 7 SLUTSATS 35 8 VIDARE FORSKNING 36 9 LITTERATURLISTA 37 BILAGA 1) DATA OCH BERÄKNINGAR FÖR RESPEKTIVE ÅR 39 BILAGA 2) GENERELL UTVECKLING AV UTDELNINGAR 51 BILAGA 3) UTVECKLING AV FÖRETAGSKARAKTÄR 52 BILAGA 4) UTVECKLING AV FÖRETAGS BENÄGENHET ATT BETALA UTDELNING 54 4

5 1 Inledning 1.1 Bakgrund Då en investerare köper andelar i ett företag i form av aktier, utgör utdelningar och kapitalvinst/förlust avkastningen på investeringen. Utdelning innebär en utbetalning av kontanter eller av aktier från företaget till dess ägare. För företaget är utdelningsbeslutet viktigt då det avgör hur stor andel av årets resultat eller kvarhållna vinster som distribueras till ägarna, och hur stor andel som kvarhålls för investeringar. (Ross m.fl. 22, s.496; 921.) Utifrån detta viktiga beslut är det intressant att studera huruvida andelen betalande företag förändras över tiden och anledningar till eventuella förändringar. Enligt Miller & Modiglianis irrelevansteori är företagets värde oberoende av dess utdelningspolicy på en marknad utan skatter och transaktionskostnader (Alkebäck 1997, s.5). Företag agerar dock på en imperfekt marknad, där både skatter och transaktionskostnader förekommer. I många länder beskattas utdelningar högre än kapitalvinster, vilket borde medföra att utdelningar blir mindre värda för investerarna än kapitalvinster. Utifrån detta faktum kan det vara svårt att förklara varför många företag ändå betalar utdelningar och dessa måste således uppfylla andra syften. (Alkebäck 1997, s.7.) Det finns ett antal teorier som försöker förklara bakomliggande orsaker till företags utdelningsbeslut. Enligt exempelvis signaleringsteorin kan utdelningar utgöra ett medel för företagets ledning att förmedla information om företagets ställning och framtida utsikter vad gäller kassaflöde och investeringsmöjligheter (Hamberg 24, s. 237). Utdelningar utgör även, enligt agentteorin, ett corporate governance 1 verktyg för ägarna i och med att utdelningen kan reducera agentkostnader, vilka uppkommer till följd av asymmetrisk information mellan företagets ledning och ägare. Agentkostnader reduceras då ledningen i större utsträckning måste utnyttja extern finansiering vid högre utdelningar. Detta förser investerarna med information eftersom villkoren för den externa finansieringen kan observeras. (Shapiro 2, s ) Enligt pecking order teorin 1 Corporate governance är strukturer och verktyg som hjälper ägare att kontrollera företagsledningen (Shapiro 2, s. 46) 5

6 anpassar företagsledningen betalning av utdelningar till aktieägarna för att matcha behovet av interna medel till investeringar. (Hamberg 24, s ). Utdelningsbeslutet tenderar att i hög grad påverkas av företagets lönsamhet, tillväxtmöjligheter och storlek. Stora företag med hög lönsamhet och få investeringsmöjligheter är egenskaper som ofta karaktäriserar ett utdelningsföretag. Företag som aldrig har betalat utdelningar är mindre till storleken och verkar vara mindre lönsamma än de företag som delar ut. Vidare har dessa högre tillväxt i tillgångar, högre P/B-tal, högre FoU-kostnader och investeringskostnader som överstiger resultatet. (Fama & French 2, s.1-2.) Frekvensen av utdelningsföretag på börsen bör således bero på karaktären av de noterade företagen. För att dessa ska dela ut medel måste de dock anse att fördelarna med att betala utdelningar överstiger kostnaderna. Är andelen företag som betalar utdelningar på börsen ett relativt statiskt tillstånd eller förändras det över tiden? Nedan sammanfattas två undersökningar genomförda av Fama & French (2) och DeAngelo et al. (22), vilka studerar hur andelen betalande företag och hur utdelningar i sig har förändrats på den amerikanska marknaden under de senaste decennierna och bakomliggande faktorer till den observerade utvecklingen. Dessa två studier, med fokus på Fama & French, fungerar som utgångspunkt för uppsatsen. 1.2 Tidigare forskning Minskning av utdelningar ändrade företagskaraktärer eller minskad benägenhet att dela ut? Fama & French (2) undersöker utvecklingen av utdelningar under perioden i företag noterade på de amerikanska börslistorna NYSE, AMEX och NASDAQ. De finner att andelen företag som betalar utdelningar minskar från 66,5 % till 2,8 % under den undersökta tidsperioden. I syfte att förklara de bakomliggande orsakerna till den observerade trenden identifieras tre frågor. 1) Vilka egenskaper karaktäriserar företag som betalar utdelningar? 2) Är den minskade andelen utdelningar en följd av en minskad andel företag med egenskaper karaktäriserande för utdelande företag? 3) Har företag med egenskaper karaktäriserande för betalare av utdelningar blivit mindre benägna att betala utdelningar? 6

7 Tre faktorer identifieras som de mest fundamentala vad gäller påverkan av utdelningsbeslutet: lönsamhet, investeringsmöjligheter och företagets storlek. Utdelningsföretag tenderar att vara stora och lönsamma med resultat som överstiger investeringskostnaderna. Företag som aldrig har betalat utdelningar är mindre till storleken och tenderar att vara mindre lönsamma än de företag som delar ut. Vidare har dessa högre tillväxt i tillgångar, högre P/B-tal, högre FoU-kostnader och investeringskostnader som överstiger resultatet. Stora företag med hög lönsamhet och få investeringsmöjligheter är således egenskaper som ofta karaktäriserar ett utdelningsföretag. Vidare undersöks sambandet mellan den observerade minskade andelen utdelningsföretag och förändring av företagens egenskaper och deras benägenhet att betala utdelningar. Resultaten visar att minskningen av andelen utdelningar till viss del beror på ändrad karaktär hos de undersökta företagen. Fama & French finner att den undersökta populationen under tidsperioden utvecklas till att i större utsträckning bestå av företag med egenskaper typiska för företag som inte betalar utdelningar små företag med låg lönsamhet och stora tillväxtmöjligheter. Förändringen i egenskaper hos de undersökta företagen bedöms vara en konsekvens av en ökning av nyintroducerade företag på börsen i kombination med förändrade egenskaper hos dessa företag. Studien finner att minskningen av andelen utdelningar även beror på en i allmänhet minskad benägenhet hos företagen att betala utdelningar. Den minskade benägenheten att betala utdelningar visar, enligt Fama & French, på att fördelarna av att betala utdelningar har minskat över tiden. Anledningarna till detta kan exempelvis bero på lägre transaktionskostnader vid försäljning av aktier. Vidare kan förbättrade corporate governance tekniker ha reducerat behovet av utdelningar som ett disciplinärt verktyg. Företagsledningars utökade andelar aktieoptioner utgör ytterligare en förklaring då dessa föredrar kapitalvinster framför utdelningar. (Fama & French 2, s. 1-3) Försvinner utdelningarna? Koncentration av utdelningar och konsolideringen av vinster DeAngelo et al. (22) undersöker utvecklingen av utdelningar på de amerikanska börslistorna NYSE, AMEX och NASDAQ under tidsperioden Resultaten 7

8 visar att det har skett en dramatisk förändring vad gäller utdelningar under den studerade tidsperioden. I likhet med Fama & French (2) finner DeAngelo et al. att andelen företag som betalar utdelning har minskat med över 5 % samtidigt som de även finner att de aggregerade utdelningarna bland industriella företag har ökat, både i nominella och reala termer (med 224,6 % respektive 22,7 %). Två förklaringar ges till att aggregerade reala utdelningar har ökat trots att andelen företag som betalar utdelningar har minskat. Den omfattande reduceringen av betalande företag har till största delen skett bland företag med små utdelningar. Konsekvensen härav är att dessa företags utdelningar endast har en mindre effekt på de aggregerade utdelningarna. Vidare förklaras den observerade trenden av en ökning av utdelningar bland de största betalarna som en konsekvens av ökade realvinster. Utifrån resultaten dras slutsatsen att industriella företags utdelningar är koncentrerade och att koncentrationen har ökat under tidsperioden. Kombinationen av ett minskat antal betalare och ökade aggregerade utdelningar reflekterar en hög och ökad vinstkoncentration. DeAngelo et al. menar, i motsats till vad Fama & French påstår (se ovan), att undersökningens resultat indikerar att företag inte är mindre benägna att betala utdelningar idag. Enligt författarna är resultatet också en indikation på att signaleringsteorin (se avsnitt 3.2) inte är en dominerande förklaring av företags utdelningspolicy. Om ledningen använder sig av utdelningar i syfte att kommunicera med investerare, borde det i första hand vara små, relativt okända företag med begränsad tillgång till den finansiella pressen som använder sig av utdelningar. (DeAngelo et al. 24 s ) 1.3 Problemdiskussion I Fama & Frenchs (2) studie av utvecklingen av utdelningar visar resultaten att andelen utdelningsföretag på börsen har minskat över tiden. Utvecklingen beror dels på att andelen företag med utdelningskaraktär (stort lönsamt företag med få investeringsmöjligheter) minskat, dels på en i allmänhet minskad benägenhet att dela ut. Även DeAngelo et al. (24) visar i sin studie att andelen företag som betalar utdelning har minskat. Samtidigt visar resultaten att aggregerade utdelningar bland industriella företag har ökat i nominella och reala termer. DeAngelo et al. menar att resultaten indikerar att företag inte är mindre benägna att betala utdelningar idag. Utifrån de två presenterade studierna, vilka berör den amerikanska marknaden, är det intressant att 8

9 studera huruvida den observerade utvecklingen av utdelningar även karaktäriserar den svenska marknaden. Om en trend motsvarande den hos amerikanska företag går att finna hos svenska företag är det intressant att dels diskutera bakomliggande orsaker till detta utifrån förändrade företagsegenskaper och förändrad benägenhet likt Fama & Frenchs studie, dels analysera resultaten utifrån relevanta teorier som försöker förklara kopplingen mellan olika typer av företag och deras utdelningsbeslut. Företags utdelningar och dess utveckling över tiden är intressant att studera eftersom alla noterade företag måste ta ett aktivt beslut gällande den utdelningspolicy som ska råda, oavsett om det betyder att företaget delar ut medel till sina aktieägare eller inte. Enligt vad författarna erfar finns ingen omfattande forskning kring denna utveckling på den svenska marknaden. Då utdelningar kan utgöra ett Corporate Governance verktyg borde uppsatsen utgöra ett intressant inslag i den aktuella debatten om Corporate Governance. 1.4 Syfte Syftet med uppsatsen är att undersöka utvecklingen av aktieutdelningar på den svenska marknaden under en tjugoårsperiod. Vidare är syftet att försöka förklara resultatet dels utifrån förändrade företagsegenskaper och benägenhet att betala utdelning, dels utifrån teorier som försöker förklara bakomliggande orsaker till utdelningsbeslutet. 9

10 2 Metod Uppsatsens genomförande sker med utgångspunkt i den metod som används av Fama & French (2). Nedan presenteras den tidsperiod som undersöks, urvalet av företag, datainsamlingsförfarande, bortfall och behandlingen av undersökta företag. Avsnittet avslutas med kritik till metod. 2.1 Tidsperiod Tidsperioden som undersöks är Med hänsyn till uppsatsens omfattning väljs fem år ut som kan anses fånga trenden under hela tidsperioden. Tillverkningsindustrins konfidensindikator enligt Konjunkturbarometern används för att bestämma lämpliga jämförbara år. Konfidensindikatorn är en sammanvägning av företags svar på ett antal frågor gällande exempelvis priser, orderingång, lönsamhet, framtidsförväntningar och produktionsvolym. Konfidensindikatorn kan sägas mäta stämningsläget i industrin och därmed uppskatta konjunkturen i densamma. Industrikonjunkturen är lämplig för att bestämma konjunkturläge då de flesta företag som studeras är industriföretag. De år väljs då konfidensindikatorn passerar medelvärdet och är på väg uppåt, se diagram 1. 2 Konfidensindikator Q1 1981Q1 1982Q1 1983Q1 1984Q1 1985Q1 1986Q1 1987Q1 1988Q1 1989Q1 199Q1 1991Q1 1992Q1 1993Q1 1994Q1 1995Q1 1996Q1 1997Q1 1998Q1 1999Q1 2Q1 21Q1 22Q1 23Q1 24Q1 Konfidensindikator Medelvärde Figur 2.1 Konfidensindikator Källa: Hansson, 24 Utifrån figur 2.1 ovan urskiljs, i samråd med Jesper Hansson, åren 1984, 1987, 1994, 1999 och 23. Dessa år är utspridda över den aktuella tjugoårsperioden och liknar 2 Jesper Hansson, Biträdande prognoschef vid Konjunkturinstitutet, e-post den 18 november 24 1

11 varandra med avseende på konjunkturläge, vilket innebär att de kan anses vara jämförbara. 2.2 Urval av företag och datainsamlingsförfarande Urvalet av företag för varje år görs från Stockholmsbörsens O-lista och den gamla OTClistan. Anledningen till att urvalet görs från dessa listor är att karaktären av de noterade företagen här i högre grad skiljer sig åt jämfört med företagen på A-listan eller Nya Marknaden. Det är mer intressant att studera företag från O- respektive OTC-listan eftersom dessa i högre grad rymmer både företag med klassisk utdelningskaraktär (stort, lönsamt företag med få investeringsmöjligheter) och mindre nyintroducerade tillväxtföretag. Utvecklingen av utdelningar och dess bakomliggande faktorer gällande ändrade företagsegenskaper och benägenhet att betala fångas därför bättre in vid detta tillvägagångssätt. Företagsurvalet görs från Svenska Dagbladets börssidor, där aktuella börslistor är publicerade, den sista publiceringsdagen varje år. Redovisningsdata hämtas från respektive företags årsredovisning det aktuella året. I de fall då uppgifter om aktuellt aktiepris den 31/12 (bokslutsdagen) saknas i årsredovisningen, hämtas denna uppgift från Svenska Dagbladets börssidor närmast tillgängliga dag efter bokslutsdagen. Alla insamlade data återfinns i Bilaga 1. Det totala antalet företag för varje enskilt år noterade på de aktuella listorna är; 1984: 11 st, 1987: 115 st, 1994: 113 st, 1999: 24 st och 23: 241 st. För åren 1984, 1987 och 1994 är urvalsandelen 33 % och för åren 1999 och 23 är urvalsandelen 25 %. Vi anser att detta är ett tillräcklig stort urval för att kunna generalisera, det vill säga att de resultat uppsatsen visar kan antas gälla för utdelningar/företag i allmänhet. Urvalsandelen görs mindre de två sista åren för att datamängden ska bli hanterbar med hänsyn till uppsatsens tidsram. Skillnaden på urvalsandelen medför att representativiteten blir något högre för de första tre åren. Vi anser dock inte att denna skillnad i representativitet är så pass stor att den medför signifikant missvisande resultat. Urvalet från listorna sker genom ett systematiskt förfarande. Ett slumpmässigt tal mellan 1-1 väljs för varje år och detta representerar startnumret för urvalet på varje lista. (Dahmström, K 2, s ) Därefter väljs vart tredje företag för de tre första åren och vart fjärde företag för de två sista åren. 11

12 Under den studerade tidsperioden har listförändringar skett. Urvalet sker från de listor som kan anses likna dagens O-lista. För år 1984 görs urvalet av företag från OTClistan och Övriga inofficiella aktienoteringar. För år 1987 väljs företag från OTC-listan, Väntelistan och Öviga inofficiella aktienoteringar. För år 1994 och 1999 görs urvalet från OTC- och O-listan och för år 23 görs urvalet från O-listan Bortfall För varje undersökt år sker ett visst bortfall av företag. En anledning till detta är att aktuell årsredovisning inte går att få tillgång till inom uppsatsens tidsram samtidigt som datauppgifterna saknas i den finansiella databasen SixTrust. Ytterligare anledning till bortfallet är att finansiella bolag utesluts ur undersökningen (se motivering under avsnitt 2.3) faller åtta företag bort, tre företag är finansiella bolag och för fem företag saknas finansiella data faller nio företag bort, två företag är finansiella bolag och för sju företag saknas finansiella data faller tre företag bort, två företag är finansiella bolag och för ett företag saknas finansiella data faller femton företag bort, fem företag är finansiella bolag och för tio företag saknas finansiella data. 23 faller elva företag bort, sex är finansiella bolag och för fem företag saknas finansiella data. År Totalt antal på listan Urvalsandel Bortfall Antal studerade företag % % % % % Tabell 2.1. Illustrering av uppsatsens urvalsförfarande. 2.3 Behandling av företag I studien av Fama & French (2) delas de studerade företagen in i fyra kategorier betalande-, icke-betalande-, aldrig tidigare betalande- samt tidigare betalande företag. Indelningen görs i syfte att urskilja förändringar inom respektive kategori över den studerade tidsperioden. Fama & French utesluter finansiella företag, vilket även görs i denna uppsats. Finansiella företag utesluts med motiveringen att dessa enbart sysslar med 12

13 förvaltning och holding-verksamhet. I denna studie delas urvalet av företag in i två kategorier betalande- och icke-betalande företag. Detta görs med anledning av att den svenska marknaden är mindre än den amerikanska. Dessutom tenderar svenska företag att i mindre utsträckning än amerikanska ändra utdelningspolicy beroende på årliga fluktuationer i resultat (Alkebäck 1997, s. 2). Risken finns därför att eventuella förändringar inom kategorierna aldrig tidigare betalande- och tidigare betalande företag blir för små för att kunna dra några relevanta slutsatser. Fama & French (2) finner utifrån sina sammanställda data tre egenskaper som tenderar att påverka företags utdelningsbeslut: lönsamhet, investeringsmöjligheter och företagsstorlek. Företags lönsamhet uppskattas med hjälp av resultat före ränta dividerat med balansomslutning respektive vinst dividerat med bokfört värde av eget kapital. Investeringsmöjligheter definieras utifrån marknadsvärde dividerat med bokfört värde av tillgångar respektive FoU-kostnader. Som mått på företagsstorlek används marknadsvärde respektive bokfört värde av tillgångar. I denna studie delas företagen in i underkategorier för varje år utifrån, för uppsatsen, uppsatta gränsvärden (se kapitel 4) gällande lönsamhet, investeringsmöjligheter och företagsstorlek. Kategoriseringen syftar till att följa utvecklingen av utdelningar i respektive kategori och därigenom identifiera eventuella förändringar i utdelningar. De variabler som studeras är följande (se utförligare beskrivning i kapitel 4); Lönsamhet: Räntabilitet på Eget Kapital Storlek: Bokfört värde av tillgångar Investeringsmöjligheter: P/B-tal Till skillnad från Fama & French används alltså endast en variabel för att uppskatta var och en av de tre företagsegenskaperna. Detta görs för att anpassa mängden av insamlad data efter uppsatsens omfattning. De använda måtten anser vi ändå vara tillräckliga för att kunna bedöma ett företags karaktär. Nedanstående figur illustrerar det ovan beskrivna tillvägagångssättet där antalet företag för varje år inom varje kategori förs in längst ned i matrisens kolumner. 13

14 Betalande / Icke betalande företag Lönsamt ftg Olönsamt ftg Stort ftg Litet ftg Stort ftg Litet ftg Lågt P/B Högt P/B Lågt P/B Högt P/B Lågt P/B Högt P/B Lågt P/B Högt P/B År Figur 2.1 Matris vilken visar hur de studerade företagen delas in för respektive år. För att undersöka bakomliggande faktorer till studerade förändringar använder sig Fama & French (2) dels av regressioner på logaritmerade värden, dels av den relativa frekvensen av betalande företag i grupper baserade på lönsamhet, investeringsmöjligheter och storlek. Fama & French urskiljer två tendenser som förklarar utvecklingen av utdelningar; ändrade företagsegenskaper och en minskad allmän benägenhet att betala utdelningar. Ändrade egenskapers påverkan identifieras genom att studera utvecklingen av ovan nämnda mått, vilka representerar företagskaraktärerna. Effekten av den allmänna benägenheten att betala urskiljs genom att, för en basperiod (bestående av flera år), uppskatta sannolikheten för att ett företag med typisk utdelningskaraktär faktiskt betalar utdelning. Sannolikheten appliceras sedan på kommande år i syfte att identifiera den förväntade andelen betalare för respektive år. Skillnaden mellan den förväntade andelen betalare och den faktiska andelen betalare visar förändringen i benägenheten att betala utdelningar. I uppsatsen studeras förändringen av den relativa frekvensen av företag inom respektive kategori. Denna metod anser vi vara den mest relevanta utifrån uppsatsens klassificering av undersökta företag. För att bestämma eventuella effekter av ändrade 14

15 företagsegenskaper och benägenhet att betala utdelningar används samma tillvägagångssätt som i Fama & French. I uppsatsen används istället för en basperiod endast ett basår eftersom endast fem år studeras. Basåret utgörs av det första studerade året, vilket är Kritik till metod De för uppsatsen aktuella åren väljs ut med hjälp av tillverkningsindustrins konfidensindikator enligt Konjunkturbarometern. Uppsatsens population består främst av tillverkningsföretag, men även andra typer av företag som till exempel fastighetsbolag och konsultföretag. Då dessa företag kan befinna sig i ett konjunkturläge som skiljer sig något från tillverkningsföretagens kan detta innebära att tillvägagångssättet vad gäller att hitta jämförbara år inte är lika lämpligt för dessa företag. För att undersöka utvecklingen av utdelningar under tidsperioden studeras fem år. En mer omfattande och rättvisande bild av denna utveckling hade kunnat fångas in om fler eller alla år under tidsperioden hade studerats. Förändringar i benägenhet att betala utdelning för varje år undersöks genom att applicera en, för en basperiod, uppskattad sannolikhet att ett företag betalar utdelning. I uppsatsen utgörs basperioden enbart av ett år till skillnad från Fama & French (2) som använder sig av en basperiod bestående av flera år. Då enbart ett år utgör basperioden finns risken att årsspecifika händelser får genomslag på den uppskattade sannolikheten, vilket i sin tur kan ge ett något missvisande resultat. En basperiod bestående av ett flertal år hade medfört en utjämning av årsspecifika händelser och därmed hade en mer sann uppskattad sannolikhet erhållits. Under de två senare studerade åren är urvalsandelen lägre än för de tre första åren. Detta medför att representativiteten blir något lägre för dessa år, vilket kan ge ett något missvisande resultat. En mer omfattande och rättvisande bild av utvecklingen av utdelningar under den studerade tidsperioden hade erhållits om samtliga noterade företag för varje studerat år hade ingått i den undersökta populationen. Företagen delas in i kategorier utifrån uppställda variabler med tillhörande gränsmått gällande de tre karaktärsdragen lönsamhet, investeringsmöjligheter och storlek. För att uppskatta ett företags karaktär används endast en variabel (räntabilitet på eget kapital, P/B-tal respektive bokfört värde på tillgångar) med ett för uppsatsen uppsatt 15

16 gränsmått för respektive karaktärsdrag. Ett företag är komplext och det kan därför vara svårt att fånga in dess sanna karaktär utifrån en enkel klassificeringsmodell. I ett försök att få en sannare bild av företagets karaktär hade fler mått för varje karaktärsdrag kunnat studeras. 16

17 3 Referensram Analys och diskussion av eventuella historiska trender i utdelningar funna i studien sker med utgångspunkt i nedanstående presenterade teorier; pecking order-, signaleringsoch agentteorin. Teorierna försöker förklara bakomliggande faktorer till företags utdelningsbeslut. 3.1 Pecking order teorin Myers (1984) och Myers & Majluf (1984) utvecklar den så kallade pecking order teorin. Utgångspunkten är den informationsasymmetri som föreligger mellan företagsledning och investerare. Teorin baseras på följande tre antaganden: 1.) Ledningen föredrar interna medel framför externa medel. 2.) Eftersom ledningen föredrar att använda sig av interna medel framför externa medel, ändras företagets utdelningspolicy så att kassaflöden från tidigare investeringar matchar det förväntade behovet av framtida investeringar. 3.) När ledningen väl tvingas använda sig av externa medel väljer de finansieringskällor i en bestämd ordning där de minst krävande och minst riskfyllda källorna utnyttjas först. Det andra antagandet ovan har implikationer för utdelningsbeslutet då det innebär att ledningen anpassar överföringen av medel till investerarna för att matcha behovet av interna medel till investeringar. Detta görs för att minimera finansieringskostnader och kostnader till följd av asymmetrisk information 3. Företag med stort investeringsbehov betalar således inte utdelningar i samma utsträckning som företag som har ett lägre investeringsbehov. (Hamberg 24, s ) Då det är dyrt för företag att finansiera investeringar med nya riskabla instrument (exempelvis nyemission av aktier och obligationer) blir utdelningar också mindre attraktiva för företag med mindre lönsamma tillgångar och hög skuldsättningsgrad. Mer lönsamma företag tenderar därför vara de företag som betalar ut mer av sin vinst i utdelningar. Vidare ökar risken för underinvesteringar 4 i ett företag som har många investeringsmöjligheter och hög 3 För ett företag med hög asymmetrisk information är det billigare att använda sig av interna medel framför externa medel. Detta på grund av att de då slipper lägga resurser på att förmedla villkoren för den externa finansieringen. 4 Med underinvesteringar menas att företaget inte investerar i optimal utsträckning. 17

18 asymmetrisk information mellan ledning och investerare. Risken kan, enligt Myers & Majluf, hanteras genom att finansiera investeringar med så kallad slack 5. Ett företag kan ackumulera slack genom att hålla kvar medel inom företaget och inte dela ut. Utdelningspolicyn används på detta sätt för att hantera underinvesteringsproblem. Detta innebär att företag som sammankopplas med högre asymmetrisk information och med fler investeringsmöjligheter generellt sett mer sällan betalar utdelning. (Deshmukh 23, s. 352) 3.2 Signaleringsteorin Utgångspunkten för signaleringsteorin är den informationsasymmetri som föreligger mellan företagets ägare och dess ledning. Då information angående ett företags nuvarande situation och framtid kan vara svårtillgänglig och kostsam för investerare kan utdelningar utgöra en trovärdig informationskälla. Företagsledningen signalerar genom utdelningspolicyn privat information om företagets lönsamhet, framtida kassaflöden och investeringsmöjligheter. (Alkebäck 1997, s. 8-1) Utdelningars signalfunktion uppkommer i och med att företaget måste ha tillgång till finansiella resurser för att kunna betala utdelningar. Då företaget exempelvis har ett negativt resultat under ett räkenskapsår vet investerare inte huruvida det negativa resultatet är tillfälligt eller om det kommer att fortsätta under kommande år. Om företagsledningen tror att förlusten endast är tillfällig kommer utdelningsnivån inte att reduceras. Anledningen till detta är att en reduktion av utdelningsnivån skulle signalera finansiella svårigheter eller en kommande trend av minskade vinster för företaget vilket skulle kunna få investerare att sälja sina aktier. (Levy 1997, s ) Under förutsättning att en stabil utdelningspolicy förs, där utdelningar justeras enbart vid en fundamental förändring av företagets framtidsutsikter, kommer en förändrad utdelningsnivå således att göra investerare uppmärksamma på de förändrade framtidsutsikterna. Exempelvis kommer en ökning i utdelningsnivån att signalera att företagsledningen är optimistisk inför företagets framtida vinster. Vidare signalerar högre utdelningar att företagsledningen förväntar sig höga framtida kassaflöden från verksamheten, som är tillräckliga för att finansiera framtida 5 Finansiell slack definieras som tillgångar som för närvarande inte används på optimalt sätt (Hamberg 24, s. 75). 18

19 investeringar. Detta eftersom utdelningar innebär att företaget ger upp kapital som kunde ha använts till framtida investeringar. (Shapiro 2, s. 518) Att signalera via utdelningar kan vara kostsamt och för att företagsledningen ska betala utdelningar måste därför följande två syften vara uppfyllda: 1) Informationen är värdefull för investerarna och 2) utdelningar ger information om företagets framtidsutsikter vilken inte kan förmedlas trovärdigt på något annat sätt (till exempel genom årsredovisningar, och vinstprognoser). Dagens alltmer kostnadseffektiva informationsmedel såsom persondatorer, billiga databaser och det i allmänhet utbredda informationsflödet kan dock medföra ett reducerat signaleringsvärde av utdelningar. (Shapiro 2, s ) 3.3 Agentteorin Företagsledningen föredrar ofta att använda sig av interna medel för att finansiera aktuella investeringar (se avsnitt 3.1). En anledning till detta är att agentkostnaderna för att skaffa externt kapital kan vara höga. När ett företag inte kan finansiera alla sina nyinvesteringar med kvarhållna vinster medför höga utdelningar ett större behov av externa medel vilket innebär högre kostnader. I detta fall kan utdelningar således ha en relativt hög alternativkostnad. Utifrån detta bör företag vara relativt restriktiva i sina utdelningsbeslut. (Shapiro 2, s ) Utdelningar kan dock anses vara positiva utifrån agentteorin. Enligt denna teori föreligger en potentiell intressekonflikt mellan företagsledning och investerare till följd av separationen av ägarskap och kontroll. Ledningen anses ha mer information om företagets tillstånd och potential än investerarna och detta resulterar i att så kallade agentkostnader uppstår. Företagsledningen kan reducera dessa kostnader genom att dela ut interna medel till investerarna. Detta tvingar företagsledningen att i högre utsträckning finansiera investeringar med externt kapital från kapitalmarknaden. Kapitalanskaffningsprocessen förser investerarna med information eftersom villkoren för den externa finansieringen kan observeras. Detta innebär att informationsasymmetrin, och därmed agentkostnaderna reduceras. Vid utbetalning av utdelning minskar även tillgången på likvida medel som hade kunnat användas till otillräckligt lönsamma investeringar (slack), vilket gynnar ledningen på bekostnad av aktieägarna. (Baker et al. 22, s. 27) 19

20 4 Undersökta variabler Tre variabler med tillhörande gränsmått används för att uppskatta företagsegenskaperna storlek, lönsamhet och investeringsmöjligheter. Nedan beskrivs valet av de aktuella variablerna och dess gränsvärden. 4.1 Storlek För att bestämma huruvida ett företag kan klassificeras som stort eller litet används ett gränsmått fastställt av Europeiska Unionen. Enligt detta gränsmått anses ett företag vara stort då det har en årlig balansomslutning (totala tillgångar) på över 43 miljoner euro. (Nutek 24) Detta värde räknas, i uppsatsen, om till svenska kronor genom att använda medelvärdet för kursen SEK/EUR mellan och (aktuell växelkurs är 9,32 SEK/EUR) (Oanda 24). Sveriges Riksbanks mål är att hålla den årliga inflationen kring 2 procent. Runt målet finns ett toleransintervall på plus/minus 1 procentenhet. (Riksbanken 24) I uppsatsen rensas inflationens påverkan bort genom att anpassa gränsvärdet för varje år med en uppskattad årlig inflation på 2 % i enlighet med Riksbankens mål. I tabell 4.1 kan erhållna gränsvärden observeras. År Gränsvärde för tillgångar för respektive år (tkr) Tabell 4.1: Tillgångars gränsvärde Källa: Bilaga Lönsamhet Räntabilitet på eget kapital används för att uppskatta företagets lönsamhet: Räntabilitet eget kapital = årets resultat efter skatt/ingående eget kapital Nyckeltalet används eftersom det visar avkastningen på ägarnas kapital. (Sveriges Finansanalytikers Förening 21, s. 16) Måttet bedöms vara det som är mest relevant vid en studie av utdelningar. Företagen delas, i uppsatsen, in efter huruvida de har en årlig positiv eller negativ räntabilitet på eget kapital. I enlighet med Fama & Frenchs studie 2

21 (2) anses företag med en positiv räntabilitet vara lönsamma och företag med en negativ räntabilitet anses vara olönsamma. 4.3 Investeringsmöjligheter Ett företags investeringsmöjligheter uppskattas med dess P/B-tal: P/B-tal =bokslutsdagens aktiekurs/företagets bokförda värde på eget kapital per aktie P/B-talet (market to book value) tar fasta på skillnaden mellan marknadens värdering av företagets aktie och företagets bokförda värde på densamma. Skillnaderna i P/B-tal mellan företag beror till stor del på skillnaderna i investerarnas framtidsförväntningar. Företag med många investeringsmöjligheter och därmed tillväxtpotential har ett högre P/B-tal då en stor del av avkastningen förväntas ligga i framtiden. (Finanslexicon 24) Gränsvärdet som används, i uppsatsen, är 3,5 där företag med ett P/B-tal som överstiger detta anses vara ett tillväxtföretag. Gränsvärdet fastställs utifrån två studier genomförda i Finland och i Tyskland. Medelvärdet för P/B-talet var 3,5 på den finska börsen under åren (Handels- och Industriministeriet 24). De tyska forskarna Lenz & Ostrowski (23) använder sig av ett P/B-tal med gränsvärde på 3,5 för att uppskatta ett företags risk. Företag med ett högre P/B-tal (ett tillväxtföretag) anses mer riskfyllda då en större del av avkastningen ligger i framtiden (Lenz & Ostrowski 23). Detta värde kan anses känneteckna även den svenska marknaden då denna inte bör skilja sig markant från den finska och tyska marknaden. 21

22 5 Resultat I detta avsnitt presenteras uppsatsens resultat. Först presenteras den generella utvecklingen av utdelningar, vilket följs av en redogörelse för utvecklingen av företagskaraktär och utvecklingen av företags benägenhet att betala utdelning. 5.1 Generell utveckling av utdelningar I tabell 5.1 nedan visas det totala antalet studerade företag per år. Dessa delas in i olika kategorier enligt den matris som presenterades i figur 2.1. I figur 5.1 respektive 5.2 kan frekvensen av företag för respektive år utifrån företagskaraktär och huruvida de betalar utdelning eller inte observeras. Totalt antal År företag Tabell 5.1 Totalt antal företag per år Källa: Bilaga 1 22

23 Betalande företag Lönsamt ftg Olönsamt ftg Stort ftg Litet ftg Stort ftg Litet ftg Lågt P/B Högt P/B Lågt P/B Högt P/B Lågt P/B Högt P/B Lågt P/B Högt P/B År Figur 5.1. I figuren kan antalet betalande företag observeras utifrån lönsamhet, storlek och investeringsmöjligheter. Källa: Författarnas bearbetning av data i Bilaga 1. Icke Betalande företag Lönsamt ftg Olönsamt ftg Stort ftg Litet ftg Stort ftg Litet ftg Lågt P/B Högt P/B Lågt P/B Högt P/B Lågt P/B Högt P/B Lågt P/B Högt P/B År Figur 5.2. I figuren kan antalet icke betalande företag observeras utifrån lönsamhet, storlek och investeringsmöjligheter. Källa: Författarnas bearbetning av data i Bilaga 1. 23

24 Utifrån behandling av data från ovanstående tabell (tabell 5.1) och matriser (figur 5.1 respektive 5.2) redovisas nedan identifierade relevanta trender. Andelen företag som betalar utdelning har minskat under den studerade tidsperioden vilket kan observeras i nedanstående diagram 5.1. Andelen företag som betalar utdelning har under tidsperioden minskat från cirka 7 procent till cirka 45 procent. Andel Betalare & Icke Betalare 1.% 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% Å Betalare Icke Betalare Diagram 5.1 Utvecklingen av andelen betalare och icke betalare under studerad tidsperiod. Källa: Bilaga

25 Den genomsnittliga utdelningen per företag har successivt minskat under den aktuella tidsperioden, se diagram 5.2 nedan. Den årliga genomsnittliga utdelningen per företag har minskat från cirka 2,4 kr år 1984 till cirka,9 kr år 23. Årlig genomsnittlig utdelning per företag Utdelning (kr) År Genomsnittlig utdelning Diagram 5.2 Utvecklingen av årlig genomsnittlig utdelning per företag (alla företag). Källa: Bilaga 1 25

26 Totala utbetalda medel (totalt antal aktier * utdelning/aktie) per betalande företag har ökat under den undersökta tidsperioden, vilket kan observeras i diagram 5.3 nedan 6. Detta innebär att de betalande företagen under tidsperioden successivt överför mer medel till aktieägarna. Under tidsperioden kan en uppåtgående trend urskiljas. Att genomsnittligt utbetalda medel år 1984 är väsentligt lägre jämfört med övriga år beror på att de företag som betalar utdelning detta år har betydligt färre antal aktier i jämförelse med företagen som betalar utdelning under de senare åren. Genomsnittligt utbetalda medel per betalande företag MK Genomsnittligt utbetalda mede Å Diagram 5.3 Utveckling av genomsnittligt utbetalda medel per betalande företag. Källa: Bilaga År 23 har företaget HM uteslutits då det på grund av ett stort antal aktier i kombination med en stor utdelning genererar ett extremvärde som påverkar resultatet i alltför stor utsträckning. 26

27 5.2 Utveckling av företagskaraktär Utveckling av företag utifrån enskilda variabler Enligt den tidigare presenterade teorin är ett företag med typisk utdelningskaraktär stort, lönsamt och med få investeringsmöjligheter. Enligt uppsatsens uppsatta gränsvärden för dessa variabler klassificeras de studerade företagen som stort/litet, lönsamt/olönsamt, få investeringsmöjligheter/många investeringsmöjligheter. Utvecklingen av andelen av de företag som klassificeras som stora, de företag som klassificeras som lönsamma och de som anses ha få investeringsmöjligheter kan observeras i diagram 5.4 nedan. Andel företag utifrån investeringsmöjligheter och lönsamhet 1.% 8.% 6.% 4.% 2.%.% Å Stora företag Små investeringsmöjligheter Lönsamma företag Diagram 5.4 Utveckling av andel företag utifrån storlek, investeringsmöjligheter och lönsamhet. Källa: Bilaga 3.1 Andelen företag med positiv räntabilitet (lönsamma företag) minskar successivt under tidsperioden, från cirka 9 procent till cirka 5 procent. Andelen stora företag och företag med få investeringsmöjligheter fluktuerar något från år till år. Därmed är det svårt att urskilja en genomgående trend och en slutsats om huruvida andelen företag med respektive karaktär har ökat eller minskat går inte att fastställa. Det som bör uppmärksammas är att 1 procent av företagen har få investeringsmöjligheter år 1994, det vill säga ett P/B-tal under 3,5. Detta kan vara en konsekvens av den svenska finansoch valutakrisen under första halvan av 199-talet. Krisen medförde en hårdare 27

28 kreditpolitik med högre räntor och striktare krav på säkerhet. Samtidigt ledde krisen till minskad privatkonsumtion och lägre investeringsvilja hos företagen. Till exempel halverades industrins investeringar mellan 1989 och (Ekonomisk Debatt 25) Detta kan vara en förklaring till att P/B-talen är låga för samtliga studerade bolag under Marknaden karaktäriserades av försiktighet och företagen blev lägre prissatta i förhållande till övriga studerade år Utveckling av företag med typisk utdelningskaraktär I uppsatsens metod (se avsnitt 2.4) beskrivs ett företag med typisk utdelningskaraktär som ett stort, lönsamt företag med få investeringsmöjligheter (i enlighet med Fama & Frenchs studie). Då uppsatsens resultat visar att även företag som är små, lönsamma och har få investeringsmöjligheter utgör en stor andel av de företag som betalar utdelning (se figur 5.1) inkluderas dessa i kategorin. För ett litet lönsamt företag med få investeringsmöjligheter kan utbetalning av utdelning anses vara relevant för hantering av företagets höga kassaflöden. I diagram 5.5 nedan kan utvecklingen av andelen företag med typisk utdelningskaraktär observeras. Trenden visar, med undantag för 1994, att andelen företag med typisk utdelningskaraktär har minskat från cirka 52 procent år 1984 till cirka 38 procent år 23. År 1994 är andelen företag med typisk utdelningskaraktär cirka 85 procent. Att 1 procent av företagen har få investeringsmöjligheter år 1994 (se stycke 5.2.1) får troligtvis genomslag i den höga andelen företag med typisk utdelningskaraktär detta år. Detta eftersom ett P/B-tal mindre än 3,5 är ett av de tre gränsmått som i uppsatsen bidrar till att klassificera ett företag som ett företag med typisk utdelningskaraktär 28

29 Andel företag med typisk utdelningskaraktär 9.% 8.% 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% År Företag m. utdelningskaraktär Diagram 5.5 Utveckling av andel företag med typisk utdelningskaraktär. Källa: Bilaga Utveckling av företags benägenhet att betala utdelning Benägenhet att betala bland företag med typisk utdelningskaraktär I tabell 5.2 nedan kan utvecklingen av benägenheten att betala utdelning observeras. Benägenheten att betala bland företag med typisk utdelningskaraktär har hållit sig på en relativt konstant nivå (med undantag för år 1987), vilket skillnaden mellan förväntad och faktisk andel för varje år visar. Den förväntade och den faktiska andelen betalande företag ligger på ungefär samma nivå under tidsperioden. För att studera utvecklingen på en mer detaljerad nivå görs motsvarande undersökning av skillnaden mellan förväntad och faktisk andel betalare på de enskilda karaktärsdragen; stort företag, få investeringsmöjligheter och lönsamt företag. Resultaten visar inget entydigt mönster bland något av de enskilda karaktärsdragen, se Bilaga 4. 29

30 År Förväntad andel Faktisk andel Förväntad-faktisk Basår % 76.9%.% % 1.% -23.1% % 79.3% -2.4% % 76.5%.5% % 77.8% -.9% Tabell 5.2 Utveckling av benägenheten att betala utdelning bland företag med typisk utdelningskaraktär. Källa: Bilaga Benägenhet att betala bland företag utan typisk utdelningskaraktär I tabell 5.3 kan utvecklingen av benägenheten att betala utdelning observeras. Den förväntade andelen betalande företag är högre än den faktiska (med undantag för 1987), vilket indikerar att benägenheten att betala bland företag utan typisk utdelningskaraktär har minskat under tidsperioden. För att studera utvecklingen på en mer detaljerad nivå görs motsvarande undersökning av skillnaden mellan förväntad och faktisk andel betalare på de enskilda karaktärsdragen; litet företag, många investeringsmöjligheter och olönsamt företag. Resultaten visar en minskad benägenhet att betala bland små företag och företag med många investeringsmöjligheter. Resultaten visar inget entydigt mönster bland olönsamma företag. År Förväntad andel Faktisk andel Förväntad-faktisk Basår % 58.3%.% % 71.4% -13.1% % 2.% 38.3% % 28.6% 29.8% % 25.8% 32.5% Tabell 5.3 Utveckling av benägenheten att betala utdelning bland företag med utan typisk utdelningskaraktär. Källa: Bilaga Sammanfattande resultat I likhet med Fama & French (2) visar uppsatsens resultat att: Andelen företag som betalar utdelning på börsen har minskat. Andelen lönsamma företag har minskat successivt. Andelen företag med typisk utdelningskaraktär har minskat. 3

31 Benägenheten att betala utdelning har minskat för företag utan typisk utdelningskaraktär. I motsats till Fama & French (2) visar uppsatsens resultat att: Det inte går att urskilja en negativ trend bland andelen stora företag och företag med få investeringsmöjligheter. Benägenheten att betala utdelning har inte minskat för företag med typisk utdelningskaraktär. I likhet med DeAngelo et al. (22) visar uppsatsens resultat att: Andelen företag som betalar utdelning på börsen har minskat. Utdelningar i nominella och i reala tal har ökat per betalande företag. Färre företag betalar idag utdelning men dessa delar ut mer. 31

32 6 Analys I detta avsnitt förklaras resultaten utifrån en diskussion om ändrade företagskaraktärer och benägenhet att betala utdelningar. Resultaten diskuteras även utifrån de i uppsatsen presenterade teorierna. 6.1 Analys utifrån ändrade företagskaraktärer och benägenhet att betala utdelningar Andelen företag som betalar utdelning har minskat. Det finns enligt teorin ett samband mellan företagets lönsamhet och dess benägenhet att betala utdelning. Uppsatsens resultat visar att andelen lönsamma företag har minskat 7 under den studerade tidsperioden, vilket således kan vara en förklaring till den observerade utvecklingen. Ytterligare en bakomliggande orsak till att andelen företag som betalar utdelning har minskat beror på att benägenheten att betala utdelning bland företag utan typisk utdelningskaraktär har minskat. Denna minskning i benägenhet kan dock till viss del vara en konsekvens av den ökade andelen olönsamma företag under tidsperioden. I likhet med DeAngelo et al. visar uppsatsens resultat att de företag som betalar utdelningar delar ut mer medel till sina ägare under den senare delen av tidsperioden. Enligt DeAngelo et al. är detta en konsekvens av en större vinstkoncentration bland ett färre antal företag. Uppsatsens resultat visar att andelen betalande företag och andelen företag med typisk utdelningskaraktär har minskat, vilket indikerar att motsvarande trend även finns bland svenska företag. 6.2 Analys utifrån pecking order teorin Då det är dyrt för företag att finansiera investeringar med nya riskabla instrument blir utdelningar också mindre attraktiva för företag med mindre lönsamma tillgångar. Lönsamma företag tenderar därför vara de företag som betalar ut mer utdelningar. Detta stöds av uppsatsens resultat som visar att andelen betalare bland lönsamma företag ligger relativt konstant omkring 8 procent, medan andelen betalare bland olönsamma företag ligger omkring 15 procent under den studerade tidsperioden. Teorin stöds även av de 7 Att diskutera bakomliggande orsaker till den ökade andelen olönsamma företag ligger utom ramen för uppsatsens syfte 32

33 resultat som visar att andelen lönsamma företag har minskat, samtidigt som andelen företag som betalar utdelning har minskat. Att andelen företag som betalar utdelning har minskat kan vara en konsekvens av att andelen lönsamma företag har minskat. Företag med många investeringsmöjligheter betalar, enligt pecking order teorin, inte utdelningar i samma utsträckning som företag med färre investeringsmöjligheter. Uppsatsens resultat visar, i enlighet med pecking order teorin, en minskad benägenhet att betala utdelningar bland företag med fler investeringsmöjligheter (högt P/B-tal). Vidare betalar de företag som sammankopplas med högre asymmetrisk information och med fler investeringsmöjligheter generellt sett mer sällan utdelning för att komma till rätta med underinvesteringsproblemet genom att samla på sig så kallad slack. Dessa företag bör vara de som är små till storleken och har många investeringsmöjligheter. Enligt uppsatsens resultat är det också dessa företag som mer sällan betalar utdelning. 6.3 Analys utifrån signaleringsteorin Enligt signaleringsteorin signalerar företagsledningen genom utdelningspolicyn privat information om företagets lönsamhet, framtida kassaflöden och investeringsmöjligheter. Utdelningars signalfunktion uppkommer i och med att företaget måste ha tillgång till finansiella resurser för att kunna betala utdelningar. Uppsatsens resultat visar att det främst är de företag med typisk utdelningskaraktär som betalar och deras benägenhet att göra detta har inte förändrats. Vidare har benägenheten att betala utdelning minskat bland företag utan typisk utdelningskaraktär. Resultaten är i enlighet med vad signaleringsteorin förutsäger i bemärkelsen att det är de företag som har en god finansiell status som betalar utdelning i syfte att signalera detta. Signaleringsteorin grundar sig på den informationsasymmetri som föreligger mellan företagets ägare och dess företagsledning. Signaleringsfunktionen borde vara viktigare för ett litet, mer okänt företag eftersom en högre informationsasymmetri kan antas föreligga mellan investerare och ledning i ett sådant företag än i ett stort och väletablerat företag. Enligt detta resonemang borde därför små, mer okända företag i större utsträckning betala utdelning. Uppsatsens resultat visar att benägenheten att betala utdelning har minskat för små företag, vilket är i linje med DeAngelos resultat. Utifrån denna aspekt kan signaleringsteorin ifrågasättas. 33