Utdelningar och signaleffekter - en studie om sambandet mellan förändring i utdelningsnivå och förändring i börsvärde

Transkript

1 UPPSL UNIVERSITET MGISTERUPPSTS Företagsekonomiska institutionen Företagsekonomi Vt Lina Boman & Johan Häggqvist Utdelningar och signaleffekter - en studie om sambandet mellan förändring i utdelningsnivå och förändring i börsvärde Handledare: Katerina Hellström Företagsekonomiska institutionen

2 Sammandrag Ämne Efter en tid av stabila utdelningsnivåer har ett flertal svenska börsnoterade bolag sänkt sina utdelningar under För att undersöka hur marknaden reagerar på en förändring i utdelningsnivå kan utdelningars signaleffekter studeras. Syfte Syftet med studien är att undersöka om det föreligger ett samband mellan ett företags utdelningsnivå och dess signaleffekter samt att undersöka eventuella skillnader i förändring av utdelningsnivå för räkenskapsåren 2007 och Vidare syftar vi även till att undersöka om annan information har en signaleffekt och därför studeras tre kontrollvariabler; räntabilitet på eget kapital, skuldsättningsgrad och kassaberedskap. Metod Studien utgår från teorin om den effektiva marknaden och principal agentteorin. En kvantitativ metod har använts för att inhämta data från 55 olika bolag från Stockholmsbörsens Large-cap och Mid-cap listor. För att undersöka sambandet mellan signaleffekter och utdelningar har multipla regressionsanalyser genomförts. Slutsats Studien visar inte att ett samband föreligger mellan förändring i utdelningsnivå och signaleffekter för något av de studerande åren. Trots detta kan vi utifrån en sammanställning av de studerade bolagen konstatera att en förändring i utdelningsnivå har skett mellan 2007 och Det tyder på att det finns en stark tilltro till utdelningar som signalverktyg hos företagsledningar. Vad gäller studiens kontrollvariabler kan vi se att det föreligger ett samband mellan kassaberedskap och signaleffekter för För 2008 finns ett samband mellan räntabilitet på eget kapital och signaleffekter samt skuldsättningsgrad och signaleffekter.

3 Innehåll 1. Inledning Syfte Teori The efficient market hypothesis Principal-agent teorin The Dividend Irrelevance Theorem Utdelningar och signaleffekter Metod Operationalisering nalysmetoder Oberoende variabel Beroende variabel Kontrollvariabler Urvalsprocessen Datainsamling Metoddiskussion Empiri Preliminär analys av data Övergripande sammanställning av data Beskrivning av data Preliminär analys av samband Korrelationsanalys Multipel regressionsanalys Räkenskapsåren 2007 & Räkenskapsåret Räkenskapsåret nalys nalys av empiriska resultat Diskussion Slutsats Förslag på vidare forskning Referenser Publicerade källor rtikelsöktjänster Elektroniska källor...26 ppendix I - Studerade bolag...30 ppendix II - Definition kontrollvariabler...32 ppendix III - Statistiska beräkningar

4 1. Inledning De publika bolagens förmåga att dela ut kapital till aktieägarna kan ses som en stark signaleffekt till marknaden och därför strävar företag ofta efter att upprätthålla en stabil utdelningsnivå som successivt kan höjas. I en granskning av bolagen på Stockholmsbörsens Large Cap-lista visades att företagens utdelningar under 2009 sänkts med i genomsnitt 30 procent jämfört med I en annan genomgång visades att bolagens totala vinster hade minskat med 42 procent under fjärde kvartalet 2008 jämfört med samma period föregående år. Även om en lägre vinst inte nödvändigtvis leder till sänkta utdelningar konstaterades att en orsak till sänkning av utdelningsnivå är den finansiella oro som råder på marknaden, vilken bidrar till att företagen väljer att prioritera en stark balansräkning framför att dela ut kapital till aktieägarna (ktiespararna, 2009). Vissa bolag har även gått så långt att man valt att dra in hela utdelningen samtidigt som andra företag väljer att bibehålla den fastställda utdelningen trots fallande vinster. Detta leder möjligtvis till att en sänkning i ett bolags ordinarie utdelning ger negativa signaler om bolagets ekonomiska situation. Under rådande finanskris har både aktieägare och styrelser tvingats omvärdera de gängse normerna för utdelning. Om bolagsstyrelser inte sänker sina utdelningar kan detta ge sken av att företagen inte är medvetna om finanskrisens effekter (Dagens Nyheter, 2009). En vanlig utgångspunkt i undersökningar kring utdelningar är teorin om utdelningarnas irrelevans som utvecklades av Miller och Modigliani (1961). De menar att ett företags utdelningsnivå inte påverkar ett företags börsvärde. Ett flertal empiriska studier har dock visat på att det råder ett samband mellan utdelningsnivå och ett företags börsvärde, vilket tyder på att utdelningar faktiskt har en signaleffekt (Best & Best, 2001). Med signal menas att ett företags utdelningsnivå innehåller information om dess förväntade kassaflöden och effekten är förändringen i ett företags börsvärde. Utdelningar kan ses som ett verktyg för företagsledningen att informera investerare om ett företags ekonomiska ställning. Behovet av detta informationsutbyte bottnar i den intressekonflikt som antas råda mellan företagsledning och investerare. Denna konflikt kan förklaras med hjälp av agentteorin som bygger på antagandet att både företagsledning och investerare vill maximera sin egen nytta, vilket i sin tur leder till att investerarna inte kan vara säkra på att ledningen agerar i deras intresse. Utifrån den inledande diskussionen kring utdelningars signalvärde under den rådande finansiella krisen är det således intressant att studera hur investerare reagerar på en förändring 3

5 i utdelningsnivå både för räkenskapsåren 2007 och 2008 för att undersöka om det föreligger skillnader i utdelningsnivå när förutsättningarna på marknaden förändras. Eftersom en föreslagen utdelning offentliggörs i samband med utgivandet av bokslutskommunikéer måste också annan information som presenteras i denna beaktas, såsom lönsamhet, kapitalstruktur och kassaberedskap. Huvudhypotes: Beroende på ett företags utdelningsnivå varierar företagets börsvärde. 1.1 Syfte Syftet med studien är att undersöka om det föreligger ett samband mellan ett företags utdelningsnivå och dess signaleffekter samt att undersöka eventuella skillnader i förändring av utdelningsnivå för räkenskapsåren 2007 och Vidare syftar vi även till att undersöka om annan information har en signaleffekt och därför studeras tre kontrollvariabler; räntabilitet på eget kapital, skuldsättningsgrad och kassaberedskap. 2. Teori I teoriavsnittet redogörs för de teorier som hypotesen härleds ur. Utgångspunkten är teorin om den effektiva marknaden och principal-agent teorin. Vidare presenteras de grundläggande teorierna om utdelningar och dess signaleffekter samt tidigare studier. I avsnittet redogörs också för teori som behandlar de tre kontrollvariablerna. 2.1 The efficient market hypothesis Fama presenterade 1970 hypotesen om den effektiva marknaden. Hypotesen utgår ifrån att den huvudsakliga uppgiften för kapitalmarknaden är att fördela ägandet av värdepapper. Vidare antas det att all information på den ideala marknaden finns tillgänglig och att aktiepriserna alltid reflekterar resursfördelningen av kapitalet. En marknad är effektiv om dessa antagande uppnås (Fama, 1970). En utgångspunkt är att ny information som påverkar ett företags börsvärde används av investerare när de handlar på börsen. Teorin säger att investerares reaktion på ny information reglerar värdet av ett företags tillgångar så att ett nytt jämviktsläge uppnås där utbud möter efterfrågan. Detta jämviktsläge kan endast uppnås så länge marknaden är effektiv (Hamberg, 2003). 4

6 2.2 Principal-agent teorin Principal-agent teorin är en central utgångspunkt inom finansiell teori, vilken utgår ifrån att det råder en intressekonflikt mellan ägare och företagsledningen. Intressekonflikten bygger på antagandet att båda parter är nyttomaximerande och att det finns starka skäl att utgå ifrån att företagsledningen inte alltid agerar i ägarnas intresse (Jensen & Meckling, 1976). En följd av denna konflikt är agentkostnader som uppkommer i form av upprätthållande av årsredovisningar (monitoring costs) och olika belöningssystem som optionsprogram (bonding costs) samt kostnader som direkt sammankopplas med intressekonflikten och den asymmetriska informationen (residual agency costs). ntagandet om att ledning och ägare besitter olika information om företagets ekonomiska ställning förklaras med begreppet asymmetrisk information. Problemet med den asymmetriska fördelningen av informationen föreligger både före och efter det att ett kontraktsförhållande ingåtts mellan två parter. I förhållandet mellan ledning och aktieägare kan problem till exempel uppstå vid en nyemission om ägarna inte kan försäkra sig om att korrekt information ges av ledningen. Vidare kan problem även uppstå efter det att ett kontraktsförhållande ingåtts, exempelvis kan utöver aktieägarna även andra finansiärer i form av banker inte vara helt säkra på att det utlånade kapitalet används till den investering som deras riskbedömning grundas på (Hamberg, 2004). 2.3 The Dividend Irrelevance Theorem Miller och Modigliani presenterade 1961 ett teoretiskt ramverk för hur ett företags utdelningspolitik kan studeras. Detta ramverk bygger på ett antal antaganden i en idealiserad värld, vilka kan studeras en och en förutsatt att de övriga antaganden är konstanta. Det första antagandet bygger på att investerare strävar efter att maximera sin nytta och det är således irrelevant om välstånd uppnås genom utdelning eller kapitalvinster. Vidare antas att samtliga bolag endast erbjuder en typ av aktier och att aktörer på marknaden inte kan påverka aktiepriset. Investerare har även likvärdig och kostnadsfri information om ett företags investeringsprogram och framtida vinster. Det uppstår inga transaktionskostnader i samband med utdelning eller nyemission. Skattemässigt råder det ingen skillnad mellan utdelning eller kapitalvinst. Med bakgrund av dessa antaganden hävdar författarna att ett företags utdelningsnivå är irrelevant. De menar att aktiernas värde sjunker med det nominella värdet på utdelningen (Miller & Modigliani, 1961). Då ett företag väljer en hög utdelningsnivå innebär detta att en mindre del av kapitalet kan användas för framtida investeringar, varför värdet på framtida investeringar minskar. Om ett företag istället väljer att inte dela ut kapital 5

7 till investerare, kan istället kapitalet användas till nya investeringar och på så sätt öka värdet på framtida kassaflöden vilket kan generera utdelningar framöver (Hamberg, 2004). 2.4 Utdelningar och signaleffekter Då Miller och Modiglianis teori ger en förenklad bild av verkligheten måste ett antal faktorer beaktas för att ge en mer rättvis förklaring till hur företag fastställer sin utdelningsnivå. En betydande faktor är den skattemässiga, vilken varierar med de olika typerna av kapitalinkomster. En annan faktor är transaktionskostnader som vanligtvis uppkommer när kapital förflyttas på marknaden genom så kallade mellanhänder. Ytterligare en faktor att beakta vid ett beslut om utdelningsnivå är utdelningars signaleffekter. På grund av den intressekonflikt som råder mellan ledning och ägare och skillnaden i informationsfördelningen dem emellan utgör utdelningar ett viktigt verktyg för företagsledningen genom att utdelningsnivån antas ge en signal till marknaden om ett företags framtida kassaflöden. Vidare bygger antagandet på att företag endast delar ut pengar till investerare om verksamheten genererar framtida positiva kassaflöden. En utdelning innebär att företaget väljer att förbruka kapital som annars hade kunnat användas till nya investeringar, vilket signalerar att företaget prognostiserar framtida positiva kassaflöden från den operativa verksamheten. Utdelning kan därför antas ge en positiv signal till investerare eftersom att om företagsledningen har mindre pengar tillgodo minskar risken för att ledningen investerar kapital i förlustprojekt (Hamberg, 2004). Easterbrook (1984) ifrågasätter teorin om att utdelning skulle ge en positiv signal till investerare och menar att det finns andra metoder som är kostnadseffektivare. Ledningen kan istället ge ut finansiella rapporter, vilka granskas och godkänns av revisorer för att ge en positiv signal till marknaden. Easterbrook menar att utdelning endast skall utbetalas om det är en effektivare metod än andra tillgängliga signalmetoder. Vidare förklarar Easterbrook att poängen med en signal är dess självbekräftande natur. Den bygger på antagandet att investerare endast tror på signalen om den som sänder ut signalen agerar rationellt och om meddelandet är eller tros vara korrekt (Easterbrook, 1984) Enligt Yoon och Starks (1995) har empiriska studier bekräftat att utdelningar påverkar ett företags värde. Vidare konstateras att den pågående debatten handlar om hur förändringar i utdelningsnivåer kan påverka ett företags värde, där huvudfrågan är vilken information som 6

8 faktiskt överförs till marknaden genom utdelningarnas signaleffekter. Utgångspunkten har varit att söka en förklaring ur teoretiska modeller som the cash flow signaling hypothesis, vilken bygger på att förändringar i utdelningsnivå överför företagsledningens information om framtida och aktuella kassaflöden. Yoon och Starks (1995) menar att en alternativ förklaring är att förändringar i utdelningsnivå reflekterar ändringar i företagsledningens investeringsstrategi givet en viss investerings möjlighet. Denna förklaring baseras på Jensens (1986) modell the free cash flow hypothesis, som säger att en företagsledning antas investera det fria kapitalet under kapitalkostnaden eller riskerar att använda kapitalet till ineffektiva projekt inom organisationen istället för att dela ut kapital till investerarna. Vidare beror innebörden av ett besked om förändring i utdelningsnivå på hur omfattande ett företags agentproblematik är. I jämförelse med en höjning av utdelningsnivån ger en sänkning mer information om den långsiktiga framtida tillväxten. Detta kan förklara varför en sänkning av utdelningsnivån ger en större effekt på aktiepriset (Yoon & Starks, 1995). lkebäcks (1997) studie utgår från the naive dividend expectations model, vilken bygger på antagandet att företagsledningen endast förändrar utdelningsnivån om de tror att bolagets möjligheter har förändrats signifikant. Vidare menar lkebäck att tidigare studier visat på att denna modell framgångsrikt kan förutsäga förändring i ett företags börsvärde. lkebäck (1997) menar att det är svårt att avgöra om signaleffekter kommer från besked om ett företags resultat eller utdelning. Författaren gör också en skillnad mellan enskilda och samtidiga besked om utdelning och resultat. lkebäck (1997) refererar till en studie av Eddy och Seifert (1992) som visar att samtidiga besked i jämförelse med enskilda besked ger en större effekt på börsvärdet förutsatt att utdelningar och vinster förändrades i samma riktning. När dessa har olika riktningar visade studien inte på ett signifikant resultat (lkebäck, 1997) 2.5 The pecking order hypothesis Begreppet asymmetrisk information görs gällande inom teorier om kapitalstruktur genom den så kallade the pecking order hypothesis. Hypotesen bygger på antagandet att företagsledning och ägare inte har samma mål och att ledningen inte alltid tar beslut som ökar företagets totala värde. Med bakgrund av ägarnas misstänksamhet mot ledningens agerande skapas en informationskänslighet hos ledningen, varför kontroll över det interna kassaflödet är önskvärt (Hamberg, 2004). För att hantera informationskänsligheten på ett effektivt sätt bör företagsledningen föredra intern finansiering framför extern finansiering. Enligt Thorsell (2008) vidareutvecklade Myers the pecking order theory genom att förklara hur företagen 7

9 väljer kapitalanskaffningsmetod. Teorin bygger på antagandet att det förekommer två typer av företag på marknaden, där det ena företaget ses som ett bra bolag och det andra som ett dåligt bolag. Det dåliga bolaget strävar efter att ha lika låga kapitalanskaffningskostnader som det bra bolaget och har därför ett intresse av att ge missvisande information till marknaden om dess ekonomiska ställning. Vidare antas att marknaden inte kan skilja på de två typerna av bolag, utan prissätter bolagens olika säkerheter utifrån ett genomsnittligt verkligt värde. Detta tyder på en orättvis värdering från marknadens sida, då det dåliga företaget får en låg kapitalanskaffningskostnad medan det bra företaget får en alltför hög kapitalanskaffningskostnad. Informationskänsligheten varierar med valet av kapitalanskaffningsmetod, exempelvis har nya banklån från en befintlig kreditgivare lägre informationskänslighet än en nyemission. Resultatet av informationskänsligheten är den orättvisa värderingen i kapitalanskaffningskostnader, vilken leder till att det bra företaget i första hand kommer att välja intern finansiering framför extern finansiering. Det dåliga företaget antas ha mindre tillgång på internt kapital och tvingas därför gå till marknaden för att anskaffa nytt kapital. Detta ger dock en negativ signal till marknaden och prissätter företagets säkerheter därefter. Sammanfattningsvis väljer båda typer av företag att värdera de olika kapitalanskaffningsmetoderna utifrån dess informationskänslighet och väljer därför den metod som kräver minst information, detta sker i en så kallad pecking order (Thorsell, 2008). 3. Metod Metodavsnittet inleds med en presentation av en modell som syftar till att förklara vårt grundläggande synsätt på det studerade problemet. Därefter redogörs för den metod som använts för att samla in och analysera empirisk data, följt av en metoddiskussion. 3.1 Operationalisering Huvudhypotesen genereras utifrån teorin om utdelningars signaleffekter där utgångspunkten är att utdelningar ger en positiv signal till investerare. Vi avser således att studera om det finns ett samband mellan ett företags utdelningsnivå och signaleffekter. Den oberoende variabeln är ett företags utdelningsnivå och den beroende variabeln är signaleffekter. 8

10 Vi konstruerar här en modell för att beskriva vårt synsätt kring utdelningarnas signaleffekter. I denna modell utgår vi antagandet om att marknaden är effektiv enligt the efficient market hypothesis. Vidare bygger modellen på den intressekonflikt som antas existera mellan företagsledning och investerare samt problemet att dessa inte besitter samma information om företaget. Detta ger upphov till ett informationsutbyte, vilket enligt vår modell kan ske med hjälp av en förändring i ett företags utdelningsnivå. Hur förändringen i utdelningsnivå påverkar investerarnas syn på företaget kan mätas genom en förändring i företagets börsvärde Enligt figur 3.1 antas företagsledningen kunna påverka förändring i utdelningsnivå, vilket ger upphov till en signal som informerar investerare om företagets ekonomiska ställning. Investerare reagerar i sin tur på denna signal och den slutgiltiga signaleffekten bestäms genom att se till bolagets börsvärde efter att informationen om utdelningsnivå offentliggjorts. Figur 3.1 Informationsutbyte mellan företagsledning och investerare Företagsledning Förändring i utdelningsnivå Signaleffekt (Förändring i börsvärde) Investerare nalysmetoder Insamlad data har bearbetas med hjälp av Excel och SPSS I ett första skede har vi gjort en sammanställning och preliminär analys av data för att ge en överblick över tydliga samband eller eventuella problem med extremvärden (ndersson, et al., 2007). I ett nästa steg har en tabell över korrelation mellan variablerna tagits fram för att med hjälp av Pearson Correlation (r) undersöka om det finns ett statistiskt samband mellan den oberoende variabeln (x) och den beroende variabeln (y). Korrelationskoefficienten r anger dock inte sambandets riktning då x och y kan byta plats utan att r förändras. För att kunna beskriva hur y påverkas av x kan regressionsanalyser användas, som beräknar en ekvation som beskriver sambandet mellan den oberoende och den beroende variabeln (Djurfeldt et al., 2003). I studien har en multipel regressionsanalys använts för att undersöka om flera variabler (studiens kontrollvariabler) utöver förändring i utdelningsnivå påverkar förändring i börsvärde (Djurfeldt et al., 2003). Följande formel har använts 1 : Börsvärde = a + b* Utd/EK + b*roe + b*d/e + b* Q-ratio Börsvärde= förändring i börsvärde 1 För definitioner av kontrollvariabler se appendix II 9

11 a=konstant b=koefficient Utd/EK= förändring i utdelningsnivå ROE= räntabilitet på eget kapital D/E= skuldsättningsgrad Q-ratio= kassaberedskap Regressionsanalysen resulterar i R² värdet, som anger andelen av den totala variansen i den beroende variabeln (förändring börsvärde) som är relaterat till de oberoende variablerna (förändring utdelningsnivå samt kontrollvariabler). Enligt Djurfeldt (2003) bör det justerade R² användas när antalet observationer är under 200. Vi följer denna metod för att tolka resultaten av studiens regressionsanalyser. Genomgående har en 5 % signifikansnivå tillämpats för att tolka dessa analyser. I vissa fall har en 10 % signifikansnivå använts och då redogörs detta tydligt i texten Oberoende variabel Utdelningsnivån har fastställts genom att se till den totala utdelningen i förhållande till företagets egna kapital i slutet av det aktuella räkenskapsåret. I nästa steg har utdelningsnivån för det aktuella räkenskapsåret jämförts med utdelningsnivån för föregående år och på så sätt har ett procentuellt förändringsmått tagits fram. Det är det procentuella förändringsmåttet för utdelningsnivå som sedan har testats mot den beroende variabeln (signaleffekter) Beroende variabel Signaleffekter mäts genom att ta fram förändringen i börsvärdet för varje bolag i samband med att besked om föreslagen utdelning blivit offentligt när bokslutskommunikéen delgetts. Bolag som har ett räkenskapsår som följer kalenderåret presenterar vanligtvis sina bokslutskommunikéer i slutet av januari eller i början av februari året efter det aktuella räkenskapsåret. Börsvärdet har inhämtats från OMX historiska kurser. Vi har jämfört stängningskursen för dagen innan och på dagen då beskedet offentliggjordes. tt beakta börskursen för dagen då bokslutskommunikéen presenterats baseras på the naive dividend expectations model. Denna modell har använts i tidigare undersökningar om utdelningars signaleffekter och bygger på antagandet att alla förändringar i utdelningsnivå är oväntade för investerare (squith & Mullins, 1983). 10

12 3.1.4 Kontrollvariabler För att undersöka om det är den oberoende variabeln som förklarar sambandet med den beroende variabeln har tre kontrollvariabler använts. I samband med att respektive bolags bokslutskommuniké presenteras offentliggörs en mängd information om företagets ekonomiska ställning. För att kontrollera om det är annan information utöver den om utdelning som påverkar börsvärdet har andra mått använts och dessa utgör studiens kontrollvariabler. Valet av dessa kontrollvariabler baseras på mått som tillämpats i tidigare studier då signaleffekter undersökts. Den första kontrollvariabeln är räntabilitet på eget kapital, vilket är ett lönsamhetsmått som informerar investerare om hur hög avkastning det investerade kapitalet givit under året. Detta mått kan ge en viktig signal till marknaden om företagets ekonomiska utveckling. För att ta hänsyn till ett bolags kapitalstruktur har vi valt skuldsättningsgrad som andra kontrollvariabel. Harris och Raviv (1991) har studerat kapitalstrukturens signaleffekter och menar att bolag med högre andel skulder uppfattas av investerare som stabilare och trovärdigare bolag. Vår tredje kontrollvariabel är kassaberedskap. I teoriavsnittet diskuterades kring hur ett bolags kassaberedskap kan påverka investerares syn på företaget. Jensens (1986) menar att företagsledningar inte fördelar det fria kapitalet i investerarnas bästa intresse. Ett bolags kassaberedskap blir således intressant att undersöka för att visa vad fördelningen av det fria kapitalet signalerar till investerare. För att mäta ett bolags kassaberedskap har vi valt att använda Q-ratio (för definition se appendix II). 3.2 Urvalsprocessen För att studera sambandet mellan ett företags utdelningsnivå och dess signaleffekter undersöker vi de företag som var noterade på Stockholmsbörsens Large-cap och Mid-cap listor den 31 mars Vi inkluderar inte de företag som är noterade på Small-cap listan eftersom det antas att ett företags storlek är positivt relaterad till utdelningsnivån (Mancinelli & Ozkan, 2006). Därför antar vi att signaleffekter är tydligast för bolag noterade på Large-cap och Mid-cap. På dessa två listor fanns 80 respektive 81 bolag noterade den 31 mars 2009 (OMX, 2009). Vi exkluderar samtliga bolag inom finansbranschen på grund av vederbörandes krav på konsolidering. tt studera dessa skulle innebära ett alltför omfattande arbete i relation till studiens syfte. Vidare har vi studerat den mest omsatta aktien på Stockholmsbörsen, vilket innebär att vi endast har undersökt B-aktien för de företag som innehar flera aktieslag. Detta resulterade i ett urval av 43 bolag på Large-cap listan och 59 bolag på Mid-cap listan. v dessa 102 bolag har vi vidare gjort ett urval med hjälp av ett antal kriterier som måste uppfyllas för att ett bolag skulle kunna ingå i vår studie. Det första kriteriet är att bolagens 11

13 räkenskapsår följer kalenderåret. En förskjutning av mätperioden skulle möjligen ha stora effekter på undersökningen eftersom studien endast omfattar två räkenskapsår. Ett ytterligare kriterium är att företagen måste ha som policy att ge utdelning till sina aktieägare. De bolag som dragit in sina utdelningar under 2008 får i undersökningen förändringsvärdet -100 %. Eftersom inga av de studerade bolagen dragit in sin utdelning under 2006 och 2007 behöver inte initierade utdelningar beaktas. Ett tredje kriterium är att data måste finnas tillgänglig för samtliga studerade variabler. Dessa kriterier resulterade i att antalet studerade bolag blev totalt 55 2, varav 31 bolag återfinns på Large-cap listan och 24 bolag på Mid-cap listan. 3.3 Datainsamling Då syftet är att undersöka sambandet mellan utdelningsnivåer och signaleffekter har statistiska beräkningar genomförts för att kunna påvisa ett eventuellt samband. En kvantitativ metod är mest lämplig för sådana beräkningar (Djurfeldt et al., 2003). De oberoende variablerna och kontrollvariablerna har inhämtats från databasen Datastream (Thompson, 2009). Data för den beroende variabeln har inhämtats manuellt eftersom informationen inte funnits tillgänglig i Datastream. I ett första steg har vi hämtat information från varje bolags bokslutskommuniké för 2007 och Datum för offentliggörande av dessa rapporter har legat till grund för vilken börskurs som sedan fastställts för respektive bolag. Börskurser har därefter hämtats från OMX hemsida för historiska kurser. 3.4 Metoddiskussion Resultatet av studien påverkas av urvalets storlek och spridning hos de undersökta variablerna. Efter att samtliga bolag inom finansbranschen exkluderats får vi ett urval som omfattar 102 bolag, varav 55 ingår i vår undersökning. Bortfallet på 47 bolag beror på att dessa bolag inte uppfyllt de kriterier vi tidigare presenterat. Urvalets begränsade storlek innebär att det blir svårare att visa att ett uppmätt samband är signifikant. Då studien utgår från att mäta en förändring av börsvärde i samband med att företagens bokslutskommunikéer presenterats måste vi beakta att även annan information utöver den om utdelningsnivå offentliggörs. Ytterligare en viktig faktor är att information ibland kan släppas innan bokslutskommunikéen presenteras. I de fallen är det svårare att visa ett samband mellan utdelningsnivå och de övriga variablerna. Sambandet kan då visa sig tidigare än när informationen officiellt släpps eller i en annan form beroende på hur stor andel av 2 För lista över studerade bolag se appendix I. 12

14 investerarna som får ta del av informationen. För att hantera en del av denna information har vi i studien beaktat kontrollvariablerna, vilka enligt teorin utgör några av de viktigaste måtten på företagets ekonomiska ställning. Vi är medvetna om att kontrollvariablerna inte innefattar all information som delges och därför har vi tolkat studiens resultat med försiktighet. Då data insamlats från tillförlitliga källor såsom OMX, Thomsons Datastream och företagens bokslutskommunikéer finner vi ingen anledning till att ifrågasätta källornas trovärdighet. För de bolag där data inte varit tillgängligt i Datastream har vi valt att inte inhämta denna information manuellt från företagens årsredovisningar eftersom vi inte kunnat säkerställa att den manuella beräkningen blir exakt överensstämmande med Datastreams beräkningar. På så sätt behandlas all data likvärdigt och en felaktig jämförelse undviks. Tidigare studier har behandlat utdelningar och signaleffekter, men eftersom dessa inte har haft samma upplägg har vi inte kunnat jämföra våra resultat. Vi anser att en jämförelse med studier som behandlar andra räkenskapsår inte skulle kunna bidra starkt till att analysera studiens resultat eftersom studiens syfte är att studera räkenskapsåren 2007 och 2008 med ambitionen att kunna dra slutsatser och reflektera kring dessa två år. 4. Empiri Det empiriska avsnittet inleds med en preliminär analys av data för att ge en överblick av de studerade observationerna. För att sedan se eventuella samband presenteras en korrelationsanalys. Därefter redogörs resultaten av studiens regressionsanalyser, vilka kommer att ligga till huvudsaklig grund för vår analys. 4.1 Preliminär analys av data I den preliminära analysen presenteras först en övergripande sammanställning av data för att visa antalet företag som sänkt respektive höjt sin utdelningsnivå samt en jämförelse mellan åren. Därefter följer en beskrivning av data som anger variablernas medelvärde, median och standardavvikelse. För att se om det finns eventuella samband redovisas sedan diagram över observationernas fördelning Övergripande sammanställning av data Som tabell 4.1 visar kan vi se en tydlig trend för förändring i utdelningsnivå mellan 2007 och 2008, då en majoritet av de studerade bolagen har sänkt sin utdelning för räkenskapsåret Tabellen visar även att 10 bolag har dragit in utdelningen för Förändringen 13

15 mellan 2006 och 2007 visar inte samma resultat, här kan vi konstatera att det inte är en lika stor skillnad mellan antalet bolag som sänkt eller höjt sin utdelningsnivå. Tabell 4.1 Förändring i utdelningsnivå Förändring utdelningsnivå % 2006/ /2008 Höjning 31 4 Sänkning Indragen 0 10 Total I tidigare studier har en förändring av utdelningsnivå endast definierats som en förändring om utdelningen per aktie har sänkts eller höjts med tio procentenheter i jämförelse med föregående kvartals utdelning. Denna nivå motiveras utifrån Warthers teori om signaleffekternas grovhet (the coarsness of the signaling equilibrium), vilken innebär att inte alla förändringar i utdelningsnivå kan antas innehålla information. (Yoon & Starks, 1995). Vi har därför gjort en sammanställning där en förändring endast definieras som en sådan om utdelningsnivån sänks eller höjs med 10 %. Vår avsikt med denna sammanställning är att ge en övergripande bild av förändringarnas storlek och för att skilja på de förändringar som ligger nära en oförändrad nivå. Då vår studie undersöker utdelningars signaleffekter på årlig basis och inte kvartalsvis antar vi att även mindre förändringar kan ha betydelse. Tabell 4.2 visar inte på några motsägande resultat jämfört med tabell 4.1. Därför har vi i studien inkluderat bolag med förändringar på mindre än +/- 10 %. Tabell 4.2 Minst 10 % förändring i utdelningsnivå Förändring utdelningsnivå % 2006/ /2008 Höjning > 10 % 21 1 Sänkning < -10 % Oförändrad 21 9 Indragen 0 10 Total Beskrivning av data Tabell 4.3 visar en sammanställning av variablernas medelvärde, median och standardavvikelse. Först redogörs värden för 2007 och 2008 gemensamt och därefter enskilt för respektive år. I relation till studiens syfte har vi fokuserat på sammanställningen för de enskilda åren för att visa på skillnader mellan dessa. Tabellen visar att medelvärden för den beroende variabeln (förändring i börsvärde) är -5,6 % för 2008 respektive -4,2 % för

16 För att undersöka om det finns en signifikant skillnad i dessa medelvärden mellan de studerande åren har parvisa mätningar gjorts genom ett t-test (Djurfeldt et al., 2003). T-testet visar att genomsnittsskillnaden för den beroende variabeln (förändring i börsvärde) inte är signifikant. Vi kan visa att medelvärden för respektive år är negativa, vilket innebär att börsvärdet för de studerade bolagen i genomsnitt har sjunkit i samband med att bokslutskommunikéen presenterats. I en jämförelse mellan räkenskapsåren 2007 och 2008 visas att det genomsnittliga nominella börsvärdet sjunkit markant. Medelvärdet för den oberoende variabeln (förändring i utdelningsnivå) mellan 2006 och 2007 är 17,5 %, vilket innebär att ett flertal av de studerade bolagen har höjt sin utdelning för räkenskapsåret Beaktansvärt är standardavvikelsen på 72,6%, vilket är högt i förhållande till medelvärdet. Detta tyder på att det finns bolag som ökat sin utdelning avsevärt, vilket påverkar medelvärdet. Medelvärdet för förändring i utdelningsnivå mellan 2007 och 2008 är -41,2 %, vilket tyder på att flertal bolag sänkt eller dragit in sin utdelning. T-testet som gjorts för den oberoende variabeln för 2008 visar på en signifikant genomsnittsskillnad för medelvärdet. Vi kan utifrån detta test konstatera att det föreligger en skillnad i förändring av utdelningsnivå mellan räkenskapsåren 2007 och Detta bekräftas ytterligare när vi ser till medelvärdet för bolagens utdelningsnivåer. Den genomsnittliga utdelningsnivån har sjunkit från 17,8 % till 8,9 %. Vad gäller kontrollvariablerna har räntabilitet på eget kapital (ROE) sjunkit med cirka fyra procentenheter. Denna minskning är inte betydande men kan förklaras med fallande vinster under sista kvartalet De övriga två kontrollvariablerna har också sjunkit men det är svårt att avgöra om denna minskning kan hänföras till konjunkturläget. 15

17 Tabell 4.3 Statistisk sammanställning av data Variabler N Medelvärde Median Std Räkenskapsåren 2007 & 2008 Börsvärde 1 dag innan* , , ,1773 Börsvärde samma dag** , , ,6934 Börsvärde 110-0,0491-0,0463 0,0757 Utdelningsnivå 110 0,1228 0,0880 0,1518 Utd/EK 110-0,1187-0,1192 0,6399 ROE 110 0,2353 0,2068 0,2632 D/E 110 0,9723 0,6993 1,5721 Q-ratio 110 1,1126 0,8650 0,8617 Räkenskapsåret 2007 Börsvärde 1 dag innan* , , ,9906 Börsvärde samma dag** , , ,2830 Börsvärde 55-0,0558-0,0462 0,0662 Utdelningsnivå 55 0,1779 0,1180 0,1779 Utd/EK 55 0,175 0,0433 0,7258 ROE 55 0,2546 0,2358 0,2141 D/E 55 0,9958 0,614 1,8886 Q-ratio 55 1,1538 0,85 0,9499 Räkenskapsåret 2008 Börsvärde 1 dag innan* 55 67, ,75 49,3913 Börsvärde samma dag** 55 67,32 63,5 48,204 Börsvärde 55-0,0423-0,465 0,0842 Utdelningsnivå 55 0,0887 0,0654 0,1518 Utd/EK 55-0,4123-0,3233 0,3525 ROE 55 0,2159 0,1729 0,3054 D/E 55 0,9489 0,739 1,196 Q-ratio 55 1,0715 0,87 0,77 *Börsvärde 1 dag innan: Börsvärde per aktie i SEK, dagen innan bokslutskommunikéens offentliggörande, **Börsvärde samma dag: Börsvärde per aktie i SEK, samma dag som bokslutskommunikéens offentliggörande, Preliminär analys av samband I appendix III redovisas tre diagram (figur ) över observationernas fördelning som visar på eventuella samband mellan den beroende (förändring i börsvärde) och den oberoende variabeln (förändring i utdelningsnivå). Figur 4.1 visar sambandet för räkenskapsåren 2007 och 2008 sammanlagt. Diagrammet tyder på att det inte föreligger ett samband mellan den beroende och oberoende variabeln, vilket tydliggörs genom den i princip lodräta regressionslinjen. Figur 4.2 visar förändringen i börsvärde relaterat till förändring i utdelningsnivå för räkenskapsåret Figuren visar att de flesta bolag för räkenskapsåret 2007 har en oförändrad eller svag höjning av utdelningsnivån. Förändringen i börsvärde varierar mellan 16

18 noll och minus tio procent. Den preliminära analysen tyder på ett svagt positivt samband. Som figuren visar kan vi konstatera att tre extremvärden förekommer, vilka riskerar att påverka medelvärdet och skulle kunna leda till ett missvisande resultat. Därför tas extremvärden ofta bort för att förbättra precisionen i undersökningen (Djurfeldt et al., 2003). Vi har undersökt om dessa extremvärden påverkat resultatet i våra regressionsanalyser, men vi fann ingen tydlig påverkan och har därför valt att behålla dessa. Figur 4.3 visar förändringen i börsvärde relaterat till förändring i utdelningsnivå för räkenskapsåret Vi kan konstatera att de flesta bolag har sänkt eller dragit in sin utdelning. Figuren visar att hos majoriteten av bolagen har börsvärdet sjunkit i samband med bokslutskommunikéens offentliggörande, vilket förklarar den preliminära regressionslinjens svagt negativa lutning. 4.2 Korrelationsanalys I appendix III återfinns en korstabell för den korrelationsanalys som gjorts för respektive räkenskapsår. En korrelationsanalys visar om det finns ett samband, men anger inte vilken variabel som påverkar vad. Utifrån korstabellen för räkenskapsåret 2007 kan vi konstatera att det inte finns ett samband mellan förändring i börsvärde och förändring i utdelningsnivå. Korstabellen visar dock att ett negativt samband föreligger mellan förändring i börsvärde och Q-Ratio. Detta tyder på att börsvärdet minskar om Q-ratio ökar och vice versa. Vi finner ett signifikant samband mellan börsvärdet och skuldsättningsgrad på en 10 % nivå. Detta samband är svagt positivt. Vi kan utifrån tabellen se att det finns eventuella problem med multikollinearitet. Denna anger om de oberoende variablerna är var för sig eller gruppvis inbördes korrelerade. Problemet med multikollinearitet är att vi inte kan vara säkra på att estimaten av b-koefficienterna är korrekta (Djurfeldt et al., 2003). För 2007 visar korstabellen att det finns risk för att multikollinearitet föreligger mellan skuldsättningsgrad och förändring i utdelningsnivå samt mellan skuldsättningsgrad och räntabilitet på eget kapital. För att undersöka om multikollinearitet föreligger har vi utfört ett VIF-test som redovisas i regressionsanalysen (appendix III). Testet visar VIF-faktorn som anger att om en oberoende variabel är multikollineär med en eller flera andra variabler ökar variansen i dess b-värde. Gränsen för multikollinearitet är om VIF-faktorn överstiger 2,5 (Djurfeldt et al., 2003). Testet visar på att en svag multikollinearitet föreligger för skuldsättningsgrad under räkenskapsåret

19 Som framgår av den andra korstabellen i appendix III kan inte heller för räkenskapsåret 2008 ett samband utläsas mellan förändringen i börsvärde och förändringen i utdelningsnivå. Signifikansen för detta samband är dessutom något lägre än i föregående års korrelationsanalys. Om vi ser till kontrollvariablerna kan vi utläsa att endast skuldsättningsgraden har ett samband med börsvärdet, detta på en 10 % signifikansnivå. Vad gäller multikollinearitet visar VIF-testet att inga problem föreligger för Ett VIF-test har även gjorts för 2007 och 2008 sammanlagt och inte heller här finner vi problem med multikollinearitet. 4.3 Multipel regressionsanalys I den inledande analysen har vi gjort en multipel regressionsanalys för båda räkenskapsåren sammanlagt för att studera sambandet mellan variablerna. Därefter följer två regressionsanalyser för respektive räkenskapsår för att undersöka om en skillnad finns. Samtliga analyser redogörs i appendix III. Ett första steg i regressionsanalysen är att genomföra variansanalysen NOV, vilken anger om vår modell förklarar en statistiskt signifikant del av variansen. Om NOV inte är signifikant kommer determinationskoefficienten R² inte att tillföra ytterligare information (Djurfeldt et al., 2003) Räkenskapsåren 2007 & 2008 För 2007 och 2008 visar NOV ett signifikant resultat och vi kan därför använda oss av det justerade R², vilken antar värdet 0,119. Med detta menas att 11,9 % av den totala variansen i den beroende variabeln (förändring i börsvärde) kan förklaras med hjälp av de oberoende variablerna (förändring i utdelningsnivå och kontrollvariabler). Tabell visar värdet på konstanten a och koefficienten b, vilka tillsammans anger ekvationen för sambandet. Utifrån tabellen kan vi konstatera att den oberoende variabeln (förändring i utdelningsnivå) inte är signifikant. Samtliga kontrollvariabler är signifikanta på en 10 % nivå och D/E och Q-ratio även på 5 % signifikansnivå. Tabell Konstant & koefficienter räkenskapsåren 2007 & 2008 Variabler N a b sign. nivå R² 110 0,119 Konstant -0,03 0,023 Förändring Utd/EK -0,007 0,526 ROE -0,065 0,056 D/E 0,017 0,003 Q-ratio -0,019 0,02 18

20 4.3.2 Räkenskapsåret 2007 NOV visar att resultatet av en multipel regressionsanalys för räkenskapsåret 2007 är signifikant och det justerade R² är 0,216. Resultatet visar att R² är högre för 2007 än i regressionsanalysen för båda åren. Tabell visar värdet på b-koefficienterna för de oberoende variablerna och anger om dessa är statistiskt signifikanta (Djurfeldt et al., 2003). Vi kan utläsa att den oberoende variabeln (förändring i utdelningsnivå) inte är signifikant eftersom den ligger på 82,1% signifikansnivå, vilket betyder att sannolikheten att korrelationen mellan variablerna är slumpmässig är 82,1%. Vi kan konstatera att endast Q- Ratio får en signifikant b-koefficient, vilket överensstämmer med resultatet av korrelationsanalysen ovan. Värdet på b-koefficienten för Q-ratio är -0,03 vilket tyder på en negativ lutning. Detta innebär att om kassaberedskapen förbättras så sjunker börsvärdet. Sambandet är dock mycket svagt då värdet är nära noll. De övriga variablerna är inte signifikanta, men noterbart är att skuldsättningsgraden är den som ligger närmast en signifikansnivå på 10 %. Utifrån detta konstaterande kan vi se att Q-ratio är starkt bidragande till att hela regressionsanalysen visar ett signifikant resultat. tt exkludera Q-ratio i regressionsanalysen ger ett icke signifikant resultat. Tabell Konstant & koefficienter räkenskapsåret 2007 Variabler N a b sign. nivå R² 55 0,216 Konstant -0,19 0,216 Förändring Utd/EK 0,003 0,821 ROE -0,052 0,36 D/E 0,011 0,13 Q-ratio -0,03 0, Räkenskapsåret 2008 Variansanalysen (NOV) för 2008 visar att R² inte är signifikant. Detta resultat tyder på att det inte föreligger ett samband mellan den beroende variabeln och den oberoende variabeln, vilket överensstämmer med korrelationsanalysen för samma år. Då vi studerar de oberoende variablernas b-koefficienter finner vi att skuldsättningsgraden har ett signifikant b-värde på 0,032. Detta tyder på ett svagt positivt samband som innebär att om skuldsättningsgraden ökar så ökar också börsvärdet. Räntabilitet på eget kapital (ROE) är signifikant korrelerat med den beroende variabeln på en 10 % nivå. B-koefficienten antar värdet -0,089, vilket innebär att om ROE ökar så minskar börsvärdet. 19

21 Tabell Konstant & koefficienter räkenskapsåren 2008 Variabler N a b sign. nivå R² 55 0,063 Konstant -0,052 0,053 Förändring Utd/EK 0,000 0,989 ROE -0,089 0,07 D/E 0,032 0,016 Q-ratio -0,001 0, nalys I detta avsnitt redogörs för den analys av data som kopplar samman teori med det empiriska resultatet. 5.1 nalys av empiriska resultat Vi kan utifrån studiens resultat visa att det inte föreligger ett samband mellan ett företags förändring i utdelningsnivå och förändring i dess börsvärde. Eftersom utdelningsnivån inte har en signifikant förklaringsgrad för 2007 eller 2008 innebär detta att vi inte kunnat bekräfta vår hypotes om att förändring i utdelningsnivå har en signaleffekt. Vår modell innehåller förutom den oberoende variabeln (förändring i utdelningsnivå) tre kontrollvariabler för att undersöka om annan information påverkar börsvärdet. Den sammanlagda regressionsanalysen för båda åren visar på ett signifikant R² värde och vi kan utifrån denna visa att samtliga kontrollvariabler är signifikant korrelerade med förändringen i börsvärdet. För räkenskapsåret 2007 får vår modell ett signifikant resultat med ett högre R² värde än i den sammanlagda analysen. Starkt bidragande till vår modells förklaringsgrad är kontrollvariabeln Q-ratio som även är den enda variabeln som har ett signifikant resultat för detta år. Vi kunde också i regressionsanalysen visa att det föreligger en svag multikollinearitet för kontrollvariabeln skuldsättningsgrad. Eftersom den är svag anser vi att den inte nämnvärt påverkar signifikansen i vår modell. Regressionsanalysen för 2008 visar inte ett signifikant resultat för vår modell, men kontrollvariablerna räntabilitet på eget kapital och skuldsättningsgrad har en signifikant förklaringsgrad. 5.2 Diskussion Famas teori om den effektiva marknaden skulle kunna förklara varför vi inte ser ett samband mellan den beroende och den oberoende variabeln. Denna teori antar att marknaden reflekterar all tillgänglig information och inte endast den information som utdelningar innehåller. I vår studie kan denna teori tillämpas då vi använt oss av de studerade bolagens 20

22 bokslutskommunikéer, vilka innehåller information om bolagets ekonomiska ställning utöver den om utdelningar. lkebäck (1997) talar om vinst som tillsammans med utdelningar utgör ett viktigt signalverktyg i samband med att dessa presenteras vid samma tidpunkt. tt både vinst och utdelningar påverkar börsvärdet är vedertaget inom forskningen. Det är dock intressant att se denna jämförelse ur ett principal-agent perspektiv. Vinst är ett mått som förklarar hur det historiskt sett har gått för företaget, medan utdelningar visar hur företagsledningen ser på framtida kassaflöden. Utdelningar kan således vara ett viktigt verktyg som företagsledningar har till sitt förfogande då det finns ett behov att informera investerare. Detta informationsbehov skulle kunna antas vara större då förutsättningarna på marknaden försämras, då en sänkning av utdelningsnivå eller indragen utdelning ger en stark signal att företagsledningen inte ser lika positivt på bolagets framtida kassaflöden inom den närmaste framtiden. Räntabilitet på eget kapital är en form av resultatmått som utgör en av våra kontrollvariabler. Studien visar på ett negativt signifikant samband mellan räntabilitet på eget kapital och förändring i börsvärdet för räkenskapsåret 2008, vilket innebär att om räntabilitet på eget kapital minskar ökar börsvärdet. Detta skulle kunna tyda på att även om lönsamheten ökar minskar investerarnas förtroende för företagen när förutsättningarna försämras på marknaden. tt investerare inte ser lika positivt på framtiden tydliggörs genom den kraftiga nominella sänkningen av bolagens börsvärde under En ytterligare förklaring till varför börsvärdet sjunker trots ökad lönsamhet kan vara att marknaden inte är effektiv och kan reflektera all tillgänglig information. I studien kan vi varken för räkenskapsåret 2007 eller 2008 se att en förändring av utdelningsnivå har påverkat börsvärdet. Detta tydliggörs främst under 2008, då ett flertal bolags börsvärden gått upp trots en indragen utdelning samtidigt som andra bolags börsvärden sjunkit. Det tyder på att det är andra faktorer som spelar in. Vi har utöver utdelningsnivå och räntabilitet på eget kapital även undersökt vilken påverkan ett företags kassaberedskap och skuldsättningsgrad har på förändringen i börsvärde. Regressionsanalysen för 2007 och 2008 gemensamt samt den för räkenskapsåret 2007 visar att det föreligger ett samband mellan ett företags kassaberedskap (Q-ratio) och förändring i börsvärde. Även om sambandet är mycket svagt för 2007, kan vi se att börsvärdet sjunker svagt när Q-ratio ökar. Detta samband stämmer överens med the free cash flow hypothesis, vilken säger att investerare vill begränsa det fria kapitalet för att minimera risken att företagsledningen använder eget kapital till att investera i ineffektiva projekt. Detta samband kan vi däremot inte se för räkenskapsåret

23 enskilt. Detta kan möjligen förklaras med att risken att kapitalet investeras i olönsamma projekt minskar om storleken på det fria kapitalet minskar som en följd av lägre lönsamhet. Regressionsanalysen för 2008 visar på ett samband mellan skuldsättningsgrad och förändring i börsvärde. Detta samband är mycket svagt, men vi kan visa att om skuldsättningsgraden ökar så ökar också börsvärdet. Detta kan förklaras med hjälp av kapitalanskaffningsmetodernas informationskänslighet, vilken tydliggörs genom the pecking order hypothesis. Denna hypotes bygger på antagandet att företagsledningen föredrar den kapitalanskaffningsmetod som kräver att så lite information som möjligt behöver utlämnas. Om vi antar att investerare inte kan bedöma om ett företag valt den effektivaste kapitalanskaffningsmetoden skulle detta kunna innebära att investerare föredrar den metod som kräver mest information. Det kan möjligen förklara marknadens reaktion på förändringen i skuldsättningsgrad. Utifrån detta resonemang menar vi att investerare ser positivt på att ett företag ökar andelen externt kapital i och med att investerare därigenom möjligen får mer information om företaget. tt vi inte får ett signifikant resultat för 2007 kan bero på att denna informationskänslighet inte är lika stark under bättre tider eftersom kreditgivare och investerare inte har lika höga informationskrav när det finns en tilltro till att företagen ska fortsätta att generera positiva kassaflöden. I jämförelsen mellan 2007 och 2008 års förändringar i utdelningsnivåer kan vi se en tydlig skillnad. ntalet bolag som höjt sin utdelning är betydligt fler för 2007 än för Sammanställningen visar att 74,5 % av de studerade bolagen har sänkt sin utdelning för 2008 och 18,2% har dragit in sin utdelning helt. Vi kan utifrån denna jämförelse visa att utdelningsnivån förändras när förutsättningarna ändras på marknaden. Även om regressionsanalysen inte visar på ett signifikant resultat för sambandet mellan förändring i utdelningsnivå och förändring i börsvärde kan vi utifrån konstaterandet ovan anta att det ändå finns en stark tilltro till utdelningar som signalverktyg. Även om företagsledningen syftar till att förändra utdelningsnivån för att uppnå en signaleffekt är det enligt studien inte säkert att marknaden ser den som en sådan. Detta leder oss in på Miller och Modiglianis antagande att ett företags utdelningsnivå är irrelevant. För investerare är det obetydligt om deras avkastning realiseras genom utdelning eller kapitalvinst så länge deras nytta ständigt maximeras. Vi kan dock ifrågasätta teorins tillämpbarhet under en lågkonjunktur. Om kapitalvinsten riskerar att minska kan vi anta att investerare i det kortsiktiga perspektivet skulle föredra en utdelning för 22