Försäljningen i Q3 växte med 17 procent vilket var i linje med våra förväntningar och även resultatet var nära våra estimat.

Transkript

1 BOLAGSANALYS 28 november 2013 Sammanfattning Xvivo Perfusion (XVIVO.ST) God tillväxt i väntan på FDA Försäljningen i Q3 växte med 17 procent vilket var i linje med våra förväntningar och även resultatet var nära våra estimat. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 585 MSEK Life Science Magnus Nilsson Fredrik Mattsson Bolaget har under kvartalets gång redogjort för att FDA-beskedet skjuts upp med cirka ett halvår och att de stämmer Vivoline för att försvara sina rättigheter. Det var inte mycket ny information kring dessa händelser i rapporten. Vi räknar med att bolaget får ett så kallat HDEgodkännande för STEEN Solution i Q1 och lanserar i USA under Q2. Detta innebär en försening på två kvartal som vi nu tagit hänsyn till i estimaten. Vi höjer motiverade värdet till 43 (32,2) kronor per aktie vilket motsvarar en uppsida på drygt 40 procent. #REF! nov 25-feb 26-maj 24-aug 22-nov Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 7,0 poäng 7,0 poäng 4,5 poäng 6,0 poäng Nyckeltal E 2014E 2015E Omsättning, MSEK Tillväxt 0% 0% 351% 22% 92% EBITDA EBITDA-marginal 0% 4% 17% 25% 35% EBIT EBIT-marginal 0% 1% 13% 15% 30% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 0% Neg 9% 11% 22% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 VPA 0,00-0,04 0,30 0,47 1,77 P/E 0,0 0,0 98,8 64,2 16,9 EV/Sales 0,0 0,1 8,8 7,2 3,6 EV/EBITDA 0,0 2,2 53,4 28,2 10,2 Fakta Aktiekurs (SEK) 29,9 Antal aktier (milj) 19,6 Börsvärde (MSEK) 585 Nettoskuld (MSEK) 0 Free float (%) 74 % Dagl oms. ( 000) 20 Analytiker: Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

3 Rapport i linje med vår positiva syn Resultatet i Q3 kom in nära våra förväntningar Vi räknar med att lanseringen av STEEN Solution i USA kan påbörjas redan i Q2 Motiverat värde på 43 kronor per aktie är mer än 40% högre än nuvarande kurs Försäljningen växte med 17% i Q3 Xvivos resultat för det tredje kvartalet var i stort sett i linje med våra förväntningar. Kvartalet har varit relativt händelserikt med såväl ett uppskjutet FDA-besked som en stämning av Vivoline, men bolaget har skickat ut pressmeddelanden och kommenterat detta under kvartalet. Bolaget är i ett spännande läge just nu och ser fram emot ett första marknadsgodkännande av Steen Soluton i USA under Q1 vilket blir startskottet för att lansera produkten på den amerikanska marknaden. Vägen dit har hittills varit lite trevande, men vi räknar med att den blir godkänd och att de första intäkterna rapporteras i Q Vi höjer vårt motiverade värde höjs till 43 (32,2) kronor per aktie vilket är drygt 40 procent över dagens aktiekurs. Om bolaget lyckas leva upp till våra estimat för 2016E handlas aktien till P/E 11x vilket är attraktivt även om risken naturligtvis är relativt hög när bolag står inför en lansering. Resultatet i Q3 nära våra förväntningar Försäljningen ökade med 19 procent i lokala valutor jämfört med föregående år. Tillväxten i svenska kronor var 16,8 procent vilket innebar att försäljningen hamnade på rekordnivån 16,8 (14,4) miljoner kronor vilket var nära våra förväntningar (16,7). Andelen STEEN Solution fortsätter att öka och under årets första nio månader var andelen 14 (10) procent. Förväntat vs. utfall (SEKm) Utfall Redeye Diff% Förra året Diff% Försäljning 16,8 16,7 0,8% 14,4 16,8% Kostad för sålda varor -3,4-4,2-2,5 Bruttovinst 13,4 12,5 7,1% 11,9 12,7% Försäljningskostnader -4,4-4,2-3,5 Administrationskostnade -2,6-2,8-7,4 FoU-kostnader -4,5-2,8-2,4 Övrigt 0,8 0,0 0,0 EBIT 2,7 2,7 0% -1,4 n/a Finansnetto -0,5-0,2 0,2 Resultat före skatt 2,2 2,5-12% -1,2 n/a Skatter -0,6-0,6 0,3 Årets resultat 1,6 1,9-16% -0,9 n/a Vinst per aktie 0,08 0,10-16% -0,05 n/a Bruttomarginal 79,7% 75,0% 4,7% 82,6% -2,9% EBIT-marginal 16,0% 16,2% -0,1% -10,0% 26,0% Källa: Redeye Bruttomarginalen kom in på 79,7% vilket var betydligt högre än våra förväntningar på 75,0%, men lägre än Q3 förra året då den låg på 82,6%. 3

4 Bruttomarginalen tenderar att variera en hel del mellan kvartalen vilket bland annat beror på produktmix och valutafluktuationer. Högre FoU-kostnader kompenserades av en bättre bruttomarginal HDA-godkännandet väntas bli startskottet för lanseringen i USA FDA-godkännandet kan komma i Q1 och vi räknar med initial lansering i Q Expertpanelmötet fördröjde processen cirka två kvartal Startpunkten för lanseringen är inte avgörande för produktens potential EBIT var i linje med våra estimat trots att bruttovinsten var något högre. Det var framför allt kostnaderna för forskning och utveckling som var högre och bolaget nämner bland annat att det beror på aktiviteter kring nya potentiella indikationer samt förbättring av produktionsprocessen. Xvivo kommer ta över produktionen av STEEN Solution från Vitrolife i fjärde kvartalet vilket väntas leda till en engångskostnad på cirka en miljon kronor. Produkten kommer kontraktstillverkas och förändringen väntas ha en viss positiv effekt på produktens bruttomarginal. Äntligen dags för HDE-godkännande i USA under Q1? Xvivo avser att inleda lanseringen av STEEN Solution i USA efter ett godkännande enligt proceduren kallad Humanitarian Device Exemption (HDE). Det skulle innebära att FDA tillåter försäljning innan den kliniska dokumentationen är tillräcklig för ett normalt godkännande (PMA). Under det tredje kvartalet hade Xvivo ett möte med FDA där processen för att erhålla ett godkännande i USA diskuterades. Där framkom att det kommer hållas ett rådgivande möte om STEEN Solution med en expertpanel inom fyra till fem månader. Den avger ett rådgivande utlåtande och FDA fattar beslutet efter att ha gått igenom underlaget ytterligare. Vi räknar med att den försäljningen inleds i relativt blygsam omfattning under Q vilket innebär att våra försäljningsestimat för STEEN Solution i USA nu har skjutits framåt två kvartal. Även om ett tidigare godkännande naturligtvis hade varit positivt anser vi att mötet med FDA indikerar att det finns en dialog kring hur processen ska läggas upp på bästa sätt vilket gör oss hoppfulla. Xvivo har tidigare räknat med att erhålla ett godkännande och komma igång med försäljningen av STEEN Solution i USA under Så sent som i Q2-rapporten nämnde bolaget att de räknade med ett besked i USA under det tredje kvartalet Det förutsatte dock att det inte skulle krävas ett expertmanelmöte i det här skedet utan att det skulle bli en del av nästa steg i godkännandeprocessen (pre-market Approval, PMA). Vi hade tidigare räknat med att försäljningen skulle inledas under 2013, men har nu alltså flyttat fram lanseringen till Q i våra estimat. Det viktiga i den här typen av lanseringar är inte startpunkten och den inledande försäljningen är alltid svårbedömd. Det är också väsentligt att marknaden bearbetas på rätt sätt och i lagom takt så metoden ska få en acceptans och ett genomslag som på sikt kan leda till en utbredd användning av metoden. 4

5 Xvivo har stämt Vivoline Xvivo anser att tre av Vivoline s produkter omfattas av deras rättigheter Dialogen har först inför öppen ridå sedan i våras Båda bolagen anser sig ha rätten på sin sida Vi anser att det är bra att frågan klarläggs och räknar med att många aspekter behöver vägas in vilket gör utgången oviss De omedelbara konsekvenserna av ett negativt utfall för Xvivos del skulle vara begränsade Xvivo stämmer Vivoline för att skydda sina rättigheter Under Q3 har Xvivo lämnat in en stämning mot Aktietorgsbolaget Vivoline eftersom man anser sig ha rätt till Vivolines patent för tre produkter. Bakgrunden är att Xvivo anser sig ha ett gällande avtal med Professor Stig Steen och Igelösa Life Science som omfattar globala, obegränsade, exklusiva och icke uppsägningsbara rättigheter till medier och relaterade patent som bygger på LPD (dextran med lågt kaliuminnehåll) med tillsatser av kalcium. Det skulle i så fall innebära att Xvivo har rätt till produkter som Vivoline kommersialiserar. Vivoline har vidareutvecklat Xvivos produkt STEEN Solution med hjälp av Stig Steen. STEEN Solution används inför transplantation av lungor och potentialen är betydande. Vivoline hävdar att deras produkt kallad SS2 i vissa avseenden är bättre än STEEN Solution som Xvivo säljer. Dessutom bör Vivoline produkter Heartadex 1 och 2 som är inriktade på hjärta också omfattas av samma rättigheter. Xvivo har tidigare kontaktat Vivoline för att klargöra sin ståndpunkt. Xvivo skickade den 12 april ut ett pressmeddelande där de ansåg att det memorandum som Vivoline tagit fram inför sin nyemission och listning på Aktietorget omfattade patent som Xvivo ansåg sig ha exklusiva rättigheter till. Vivoline hade kompletterat sitt memorandum och påpekat att det förelåg ett avtal mellan Vivoline och Igelösa Life Science om att Vivoline skulle kunna söka patent på uppfinningar som samarbetet resulterar i med undantag för patent inklusive förbättringar för den medicinska lösningen kring Perfadex som hörde till Vitrolife (numera Xvivo). Båda bolagen har anlitat juridisk expertis som stöder respektive bolags ståndpunkt. Vi tror att det kommer ta tid innan frågan av avgjord och att det finns olika aspekter man kan välja att väga in vid en sådan prövning. Man kan notera att Xvivo och Vivoline inte har något direkt avtalsförhållande, men Vivoline kan ändå vara förhindrade att kommersialisera produkten beroende på vilka andra avtal som ingåtts. Vår syn är att det är naturligt att dialogen som sannolikt förts mellan de olika parterna under en längre tid nu går in i nästa fas och prövas rättsligt. Marknaden för lungtransplantationer med den här typen av metoder är betydande och det är därför högst väsentligt för såväl bolag som aktieägare att förhållandena klarläggs. Det är också olyckligt att bolagen nu ska behöva lägga tid och ekonomiska resurser på att juridiskt klarlägga förhållandena mellan STEEN Solution från Xvivo och SS2 från Vivoline som båda har professor Steen som upphovsman. För Xvivos del kommer det leda till något ökade kostnader och en något ökad osäkerhet, men vi ser det som positivt att Xvivo tar steget och försvarar rättigheterna de anser sig ha rätt till. 5

6 Utrustningen är beprövad från USA och lanseras i Europa i början av nästa år Bättre möjlighet till standardisering bör underlätta metodens spridning Vi räknar med självkostnadspris vilket innebär att vi inte räknar med någon väsentlig resultatpåverkan Rent matematiskt innebär högre försäljning av XPS att bruttomarginalen sänks även om det inte har någon inverkan på EBIT Strategiskt viktig lansering av XPS i Europa Xvivo avser att lansera utrustningen XPS (Xvivo Perfusion System) i Europa under Det är ett komplett system som utvecklats i samarbete med Toronto General Hospital. Teknologin är beprövad och även använts i USA under två år. XPS tillverkas av Maquet (Getinge) och Hamilton Medical. Dörren till Europa öppnas med CE-märkning som väntas bli klar under Q Bolaget har avvaktat med att ta det steget, men anser nu att tiden är mogen att lansera den i Europa. Genom att använda ett komplett instrument istället för att sätta samman olika komponenter blir proceduren mer standardiserad. Det är inte minst viktigt för att sprida användandet av metoden eftersom specialisterna vid de olika klinikerna lär av varandra och då är det enklare om båda klinikerna har identisk apparatur. Den direkta finansiella inverkan på resultatet kommer bli marginell vid försäljning av den här utrustningen. Vi förväntar oss att den i stort sett säljs till självkostnadspris. Däremot är förhoppningen att ett ökat antal transplantationer utvärderade ex vivo enligt den här metoden på sikt kommer leda till betydande intäkter från förbrukningsvaror inklusive STEEN Solution. Än så länge särredovisar vi inte prognoserna för instrumentet, men vi förväntar oss alltså inte att det ska bidraga materiellt till resultatet. Värdet ligger snarare i att underlätta användningen av STEEN Solution och bygga marknaden. Om bolaget väljer att inte särredovisa försäljningen av instrumentet innebär det att ett kvartal med hög försäljning av XPS visserligen ger högre försäljning vilket i så fall kompenseras av en lägre bruttomarginal. 6

7 Finansiella prognoser Väl förberett för den kommande lanseringen i USA, men det lär ta tid och kosta pengar Två kvartal senare lansering av STEEN Solution i USA främsta skälet till estimatförändringarna Vi räknar med att STEEN Solution godkänns av FDA i början av nästa år och börjar sin lansering i USA under Q2. Xvivo har krattat i manegen med kliniska studier och kontakt med de flesta inflytelserika personerna, men vi räknar ändå med att det kommer ta tid att lansera metoden. Kostnaderna kommer öka betydligt under de kommande åren, men vi räknar också med att lönsamheten kommer förbättras dramtiskt från dagen relativt blygsamma nivå. Om våra nuvarande prognoser infrias kommer vinsten per aktie vara nästan 10 gånger högre 2016E än vi räknar med för 2013E. Estimatförändringar De tidigare prognoserna byggde på att lanseringen av STEEN Solution i USA skulle kunna inledas redan under hösten 2013 i enlighet med de förhoppningar bolaget kommunicerade i samband med Q2-rapporten. Den 20 september tillkännagav Xvivo att rådgivande expertpanel skulle hålla ett möte i början av Vid den tidpunkten kommunicersade vi att försäljningen av STEEN Solution i USA skjuts framåt vilket leder till nedrevidering av estimaten som nu implementeras i våra prognoser. Estimatförändringar (SEKm) 2013E 2014E 2015E 2016E Steen Solution Gamla 15,1 53,1 120,1 173,5 Nya 10,3 26,2 95,1 154,8 förändring -32% -51% -21% -11% Perfadex Gamla 54,9 55,0 61,0 71,5 Nya 56,0 55,0 61,0 71,5 förändring 2% 0% 0% 0% Brutto-marginal Gamla 77,1% 75,0% 75,0% 75,0% Nya 78,4% 75,0% 75,0% 75,0% EBIT Gamla 11,5 25,6 60,3 85,3 Nya 8,7 12,3 46,8 72,1 förändring -25% -52% -22% -15% EBIT-marginal Gamla 16,4% 23,7% 33,3% 34,8% Nya 13,1% 15,2% 30,0% 31,9% Vinst f skatt Gamla 11,2 25,6 60,3 85,3 Nya 8,1 12,3 46,8 72,1 förändring -28% -52% -22% -15% Vinst per aktie Gamla 0,42 0,97 2,28 3,22 Nya 0,30 0,47 1,77 2,73 förändring -28% -52% -22% -15% Källa: Redeye Läge försäljning medför även lägre marginaler Som ett resultat av den uppskjutna lanseringen sänker vi försäljningskostnaderna vilket är den främsta förklaringen till lägre EBITmarginal. Man bör också ha i åtanke att lanseringen i USA leder till att de aktiverade utvecklingskostnaderna börjar skrivas av vilket ökar avskrivningarna med cirka 2 miljoner kronor per kvartal. Det påverkar således EBIT, men inte EBITDA vilket möjligen gör det till ett viktigare resultatmått framöver. 7

8 God tillväxt även i Q4 och engångspost som väntas tynga bruttomarginalen FoU-kostnaderna kommer öka i takt med att försäljningen växer Vi räknar med att en hel del av aktiviteterna för att etablera metoden kommer bokföras som FoU Vi räknar med 8 gånger högre EBIT 2016E jämfört med 2013E Estimat per kvartal och år Vi räknar med ett nytt omsättningsrekord i Q4 med 19% rapporterad tillväxt jämfört med samma period förra året. Vitrolife har kontraktsproducerat STEEN Solution, men det kommer från och med nu övergå till någon annan. Det ska leda till högre marginaler på sikt, men Xvivo flaggar för en engångskostnad på cirka en miljon kronor i Q4. FoU-kostnaderna i Q3 var förhöjda på grund av projekt relaterade till nya indikationer och produktionsutveckling syftande till att sänka bruttomarginalerna. Vi räknar med att kostnaderna normaliseras under Q4, men att kostnaderna kommer öka under de kommande åren. Efterhand som de kommerisiella framgångarna materialiseras för STEEN Solution tror vi att bolaget kommer avsätta resurser för att ytterligare bredda produktportföljen till andra organ än lungor. Vi räknar med högre kostnader för administration och försäljning i Q4 än i Q3 eftersom det tredje kvartalet normalt sett är lite lugnare samtidigt aktivitieterna rimligen bör ha ökat inför de väntade lanseringarna i början av Den kommande USA-lanseringen riktar sig till en ganska begränsat antal kliniker, men det kommer naturligtvis öka kostnaderna betydligt. Vi räknar med att en hel del av aktiviteterna kommer bokföras som FoU och till viss del även administration vilket förklarar den relativt måttliga ökningen i försäljningskostnader. Sammantaget räknar vi med att rörelsekostnaderna på 43 miljoner kronor 2013E ökar till 98 miljoner kronor 2016E. Med den starka tillväxten vi räknar med innebär det att EBIT ökar från 8,7 till 72,1 miljoner kronor. Prognoser, Xvivo Perfusion AB (SEKm) e 2013e 2014e 2015e 2016e 1Kv13 2Kv13 3Kv13 4Kv13E ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR Steen Solution, varmperfusion 2,6 1,9 2,3 3,5 4,8 5,4 10,3 26,2 95,1 154,8 Perfadex, kallperfusion 13,7 13,9 14,4 14,0 43,6 51,4 56,0 55,0 61,0 71,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Försäljning 16,3 15,8 16,8 17,5 48,4 56,8 66,4 81,2 156,1 226,3 Kostnad för sålda varor -3,3-3,3-3,4-4,4-9,8-11,8-14,4-20,3-39,0-56,6 Bruttovinst 13,1 12,5 13,4 13,1 38,6 45,0 52,0 60,9 117,1 169,7 Försäljningskostnader -3,3-4,7-4,4-5,2-4,6-10,6-17,5-15,6-20,8-32,1 Administrationskostnader -3,3-2,9-2,6-3,4-7,3-18,6-12,3-15,0-19,0-25,0 FoU-kostnader -2,8-2,9-4,5-4,0-4,6-8,3-14,2-18,0-30,5-40,5 Övrigt -0,2 0,1 0,8 0,0 0,0 0,0 0,7 0,0 0,0 0,0 EBIT 3,5 2,0 2,7 0,5 22,1 7,6 8,7 12,3 46,8 72,1 Finansnetto -0,2 0,3-0,5-0,2 4,2-0,9-0,6 0,0 0,0 0,0 Resultat före skatt 3,3 2,3 2,2 0,3 26,3 6,7 8,1 12,3 46,8 72,1 Skatter -0,9-0,6-0,6-0,1 0,0-2,6-2,1-3,2-12,2-18,7 Årets resultat 2,4 1,7 1,6 0,2 26,3 4,1 5,9 9,1 34,6 53,3 Nettovinst 2,4 1,7 1,6 0,2 26,3 4,1 5,9 9,1 34,6 53,3 Vinst per aktie 0,12 0,09 0,08 0,01 1,34 0,21 0,30 0,47 1,77 2,73 Försäljningstillväxt, rapporterad 18,3% 12,9% 16,8% 19,0% 9,0% 17,4% 16,8% 22,4% 92,2% 44,9% Bruttomarginal 80,1% 78,9% 79,7% 75,0% 79,8% 79,2% 78,4% 75,0% 75,0% 75,0% EBITDA-marginal 23,0% 14,6% 22,6% 4,6% 46,7% 14,9% 15,0% 25,3% 35,2% 35,5% Rörelsemarginal före FoU 38,3% 31,0% 42,9% 25,8% 55,2% 28,0% 34,4% 37,3% 49,5% 49,8% Rörelsemarginal, rapporterad 21,2% 12,7% 16,0% 2,9% 45,7% 13,4% 13,1% 15,2% 30,0% 31,9% Källa: Redeye 8

9 Värdering och aktie Vid nuvarande aktiekurs motsvarar våra 2016E estimat P/E 11x även om det förutsätter en hög tillväxt som är relativt svårbedömd Sänkt avkastingskrav är främsta anledningen till höjningen av det motiverade värdet Vi sätter vårt motiverade värde till 43 (32,2) vilket är i linje med vår DCFmodell och multipelvärdering. Det innebär att vi ser en uppsida på drygt 40 procent från dagens nivå. Lever bolaget upp till våra förväntningar för 2016E handlas aktien idag till P/E 11x vilket vi anser vara attraktivt för ett bolag som är lönsamt idag och har mycket goda tillväxtutsikter. Det bör dock poänteras att osäkerheten inför en lansering alltid är relativt hög. DCF Vår diskonterade kassaflödesmodell (DCF) ger ett värde på 43 (32,2) kronor per aktie. Vi använder ett avkastningskrav på 11,8 procent för att diskontera kassaflödena under den explicita prognosperioden fram till 2022E och terminalvärdet under de följande åren. Den främsta orsaken till att värdet höjts är att avkastningskravet sänkts från den tidigare nivån på 15,0 procent. Det beror dels på byte av analytiker och dels att en annan metod att beräkna avkastningskravet har använts. DCF sammanfattning SEKm Per aktie DCF ,7 DCF ,6 Skulder -9-0,5 Kassa 8 0,4 Övrigt 0 0,0 Summa ,3 Källa: Redeye Multipelvärdering indikerar aktievärden i samma storleksordning som DCF-värderingen Multipelvärdering Vi har ansatt intervall av multiplar för några av de vanligaste värderingsmåtten baserat på vilken värdering ett bolag av Xvivos karaktär kan förväntas ha när bolaget mognat ytterligare. Dessa multiplar i kombination med våra estimat för 2020E, i förekommande fall tillsammans med nettokassan vid den tidpunkten, ger ett implicit aktievärde Genom att diskontera det värdet till nutid och dessutom ta hänsyn till prognosticerade utdelningar under perioden erhålls ett aktievärden som speglar var aktien bör handlas idag givet dessa förutsättningar. Multipelvärdering Multipel Estimat 2020E Multiplar Aktievärde idag EV/S S 583 2,0x - 3,0x EV/EBITDA EBITDA 203 6,0x - 8,0x EV/EBIT EBIT 195 7,0x - 9,0x P/E EPS 7,36 12,0x - 14,0x Källa: Redeye 9

10 Multipel vid motiverat värde Kronor per aktie Vi sätter vårt motiverade värde till 43 kronor per aktie 40 procent uppsida från dagens kurs till vårt motiverade värde Sammanfattning värdering Ett motiverat värde på 43 kronor per aktie är nära såväl multiplar som DCF-värde. Våra prognoser förutsätter en relativt hög tillväxt vilket tenderar att ge mer osäkra prognoser och det är en anledning till att avkastningskravet på 11,8 procent är så pass högt. Det innebär också att dagens relativt höga värderingsmultiplar faller snabbt efterhand som bolaget växer sig till en bättre lönsamhet. Det är för närvarnande drygt 40 procent till vårt motiverade värde och på den nivån skulle aktien handlas till EV/EBITDA 11x och P/E 16x enligt våra estimat. Vid 30 kronor per aktie motsvarar våra estimat ett P/E-tal på 11x vilket är mycket attraktivt om man tror att bolaget ska kunna leverera enligt våra förväntningar. Multipelvärdering jämfört med DCF EV/S EV/EBIT EV/EBITDA P/E DCF Källa:Redeye Multipelvärdering jämfört med DCF EV/EBITDA EV/EBIT P/E Källa:Redeye 10

11 Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ledning 8,0p Ratingförändringar i denna rapport: Vi gör inga förändringar av nedanstående ratingar i denna rapport, men parallellt med denna har vi använt oss av en annan metodik. Betyget avser ffa VD som var med och grundade Xvivo. Övriga i ledningsgruppen är nya. Bolaget bör komplettera styrelsen med personer med erfarenhet av lansering av produkter i USA och personer med klinisk erfarenhet inom transplantation. Tillväxtpotential 7,0p Bolaget har en stark ställning inom sitt område med 95% marknadsandel för Perfadex. Marknaden är liten i dag men har potenialen att 40-falt med STEEN Solution, en metod som i dag används för utvärdering av lungor, men som kan appliceras på andra organ. Lönsamhet 7,0p Xvivo har en mycket god lönsamhet i dagsläget. Vi tror dock att nuvarande marginaler blir svåra att upprätthålla då bolaget står inför en stor lansering av STEEN Solution i USA. Lönsamheten kommer dock förbli god under hela vår prognosperiod. Trygg placering 4,5p Bolaget har en stark balansräkning och en tydlig huvudägare i Bure Equity. Likviditeten i aktien är inledningsvis mycket god. En fördröjning av FDA godkännande för STEEN Solution har påverkat kursen signifikant. Avkastningspotential 6,0p Aktien har fallit tillbaka i spåren av dröjsmålet med godkänd HDE. Fundamentalt ser vi i nuläget en uppsida på drygt 40% baserat på konservativa estimat. 11

12 Resultaträkning E 2014E 2015E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Net earnings Balansräkning E 2014E 2015E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2014E 2015E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie 11,3 % NPV FCF ( ) 347 Betavärde 1,2 NPV FCF (2023-) 501 Riskfri ränta 1,5 % Rörelsefrämmade tillgångar 8 Räntepremie 3,5 % Räntebärande skulder -9 WACC 11,8 % Motiverat värde MSEK 847 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 19,2 % Motiverat värde per aktie, SEK 43,3 EBIT-marginal 31,4 % Börskurs, SEK 29,9 Lönsamhet E 2014E 2015E ROE 0% 0% 6% 9% 29% ROCE 0% 0% 9% 12% 39% ROIC 0% 0% 7% 10% 34% EBITDA-marginal 0% 4% 17% 25% 35% EBIT-marginal 0% 1% 13% 15% 30% Netto-marginal 0% -5% 9% 11% 22% Data per aktie E 2014E 2015E VPA 0,00-0,04 0,30 0,47 1,77 VPA just 0,00-0,04 0,30 0,47 1,77 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 Nettoskuld 0,00 0,07 0,02-0,17-1,11 Antal aktier 0,00 19,56 19,56 19,56 19,56 Värdering E 2014E 2015E Enterprise Value 0,0 1,3 585,3 581,5 563,3 P/E 0,0 0,0 98,8 64,2 16,9 P/S 0,0 0,0 8,8 7,2 3,7 EV/S 0,0 0,1 8,8 7,2 3,6 EV/EBITDA 0,0 2,2 53,4 28,2 10,2 EV/EBIT 0,0 6,2 67,5 47,2 12,0 P/BV 0,0 0,0 6,2 5,6 4,2 Aktiens utveckling Tillväxt/år 11/13e 1 mån 11,6 % Omsättning 0,0 % 3 mån 5,3 % Rörelseresultat, just 0,00 % 12 mån 26,7 % V/A, just 0,0 % Årets Början 48,0 % EK 0,0 % Aktiestruktur % Röster Kapital Bure Equity AB 26,3 % 26,3 % Avanza Pension Försäkring AB 2,8 % 2,8 % Eccenovo AB 2,2 % 2,2 % Nilsson Magnus 2,1 % 2,1 % Nordnet Pensionsförsäkring AB 1,7 % 1,7 % Tigerschiöld Dag 1,1 % 1,1 % Thominvest Oy 1,1 % 1,1 % Berger Svante 0,7 % 0,7 % Danica Pension Försäkrings AB 0,7 % 0,7 % Wall Carl 0,7 % 0,7 % Aktien Reuterskod XVIVO.ST Lista Small cap Kurs, SEK 29,9 Antal aktier, milj 19,6 Börsvärde, MSEK 584,9 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Magnus Nilsson Christoffer Rosenblad Fredrik Mattsson Nästkommande rapportdatum FY 2014 Results February 07, 2014 Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2014E 2015E Soliditet 0% 78% 83% 84% 82% Skuldsättningsgrad 0% 10% 0% 0% 0% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,0 0,1 0,6 0,7 0,9 Tillväxt E 2014E 2015E Försäljningstillväxt 0% 0% 351% 22% 92% VPA-tillväxt (just) 0% 0% -870% 54% 280% Analytiker Björn Olander bjorn.olander@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 12

13 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2014E 2015E 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% E 2014E 2015E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) % 12% 1,5 1 0,5 0-0, E 2014E 2015E 1,5 1 0,5 0-0,5 80% 60% 40% 20% 0% -20% E 2014E 2015E 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Verksamhetsbeskrivning Xvivo Perfusion AB var ett helägt dotterbolag till Vitrolife AB som delades ut till aktieägarna och handlas sedan 8 oktober 2012 på First North. Xvivo är fouserat på transplantationsområdet och i första hand framtagandet av näringslösningar och metoder för förvaring och utvärdering av större organ, t.ex. lunga, lever, njure och hjärta. Bolagets initiala fokus ligger på lungor där bolagets produkt Perfadex har c:a 90% av världsmarknaden för kallperfusion av lungor. Xvivo har också tagit fram en metod tillsammans med Prof Stig Steen i Lund för att på ett objektivt sätt kunna utvärdera lungor innan de transplanteras. Metoden har potential att revolutionera tillgången på organ och eliminera de väntelistor som finns idag. Metoden är lanserad i Europa och Australien och godkännande i USA väntas under Steen Solution/Varmperfusion Perfadex/Kallperfusion Intressekonflikter Björn Olander äger aktier i Xvivo: Nej Klas Palin äger aktier i Xvivo: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. 13

14 DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating ( ) Rating Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,5p - 10,0p ,5p - 7,0p ,0p - 3,0p Antal bolag *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14