E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 4 mars 2015 Sammanfattning Online Group (ONGE.ST) Nedskrivningens tid Q4-rapporten blev sämre än våra förväntningar. Försäljningen blev 58 miljoner kronor (förväntat 66,2 miljoner kronor) lett av onlinemarknadsföringssegmentet och EBITDA blev -1,0 miljoner kronor (förväntat 1,0 miljoner kronor) före större nedskrivningar under kvartalet. Bolaget är fortsatt i en övergångsperiod till lönsamhet där fokus kommer vara att få ordning på verksamheterna. En större del av den goodwill som bör/kan skrivas ner har nu genomförts om cirka 147 mkr under kvartalet. För tillfället har bolaget likvider om drygt 17 miljoner kronor. Vi räknar med att bolaget kommer behöva genomföra en nyemission under Q2/Q3. Vår rating förblir oförändrad men våra omsättnings- och rörelseresultatsestimat sänks ytterligare vilket leder till att vårt DCF värde sänks till 11 kronor per aktie (tidigare 13). Vårt bear case och bull case uppår till 6 kronor och 20 kronor respektive. En sum of the parts-värdering med tre olika scenarion indikerar ett värde mellan 5-19 kronor per aktie. Lista: First North Börsvärde: 191 MSEK Bransch: Media VD: Anders Aleborg Styrelseordf: Peter Kopelman OMXS 30 Online Group mar 01-jun 30-aug 28-nov 26-feb Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 2,0 poäng 4,0 poäng 4,5 poäng 2,0 poäng 4,5 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 46% 18% -5% 5% 7% EBITDA EBITDA-marginal 20% Neg 0% 6% 11% EBIT EBIT-marginal 7% Neg Neg 2% 11% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 15% Neg Neg 1% 10% Utdelning/Aktie 0,00 0,00 0,00 0,04 0,96 VPA 3,87-6,10-0,67 0,08 1,37 P/E 23,0 Neg Neg 124,5 7,3 EV/S 3,4 0,9 0,8 0,7 0,6 EV/EBITDA 16,7 Neg 1089,0 12,1 5,6 Fakta Aktiekurs (SEK) 10,0 Antal aktier (milj)* 19,1 Börsvärde (MSEK) 191 Nettoskuld (MSEK) 33,7 Free float (%) 45 % Dagl oms. ( 000) 55 *Nyemission antagen om 2 M aktier till kurs om 10 SEK Analytiker: Philip Skogby Philip.skogby@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Bekymmersam utveckling Det har varit ett par intensiva kvartal med många förändringar för bolaget och organisationsmässigt har det hänt ett par viktiga händelser under de senaste månaderna. Bolaget har nu även kommit en bit på vägen i sitt åtgärdsprogram, vilket stärker våra förväntningar om att bolaget bör kunna slutföra de lönsamhetsförbättringar som är nödvändiga. Börsen har anmält Online group för diverse börsöverskridelser som de begick under tidigare ledning, något vi ser positivt på, för att räta ut frågetecken, samt minska sannolikheten för upprepning, och se till att dessa blir eliminerade. Förutsättningarna finns för en turnaround Bolaget har nu även en styrelse som tar ansvar och försöker rätta till felen. Peter Koppelman avgår dock nu mitt i en fas mot lönsamhet, vilket företer sig underligt. Varför mitt i denna period? Vi anser dock att styrelsen består av kompetenta personer fortsatt som även låter Aleborg göra sitt. Det är dock helt upp till bevis att nya VDn kan leverera resultat och är svårt att förutsäga. Styrelsen har sedan tidigare rensat koncernledningen och de arbetar på att få ordning på bolagets rutiner. Bolaget har även satt upp mål för respektive segment för att kunna optimera verksamheterna, där de ändå nått framåt men där effekterna är än sålänge inte synliga. Tillsättningen av Anders Aleborg som tf vd och chef för webbhostingsegmentet ser vi som ett steg i rätt riktning för att kunna hantera de processer som måste genomgås för att leverera lönsam tillväxt. Vi anser att det är bra att bolaget försöker hitta rätt person för att styra bolaget framåt då detta är kritiskt för denna typ av bolag. Binero.se är det närmsta beviset för det och som fortsätter rapportera hög besökarstatistik enligt Similarweb. Detta är ett styrkhetstecken men det korrelerar inte med kvartalets resultat för webbhostingsegmentet. Sannolikt behövs ytterligare en nyemission Två större nyemissioner har genomförts för att stärka Online Groups finansiella ställningen och de tillförde Online Group cirka 57 miljoner kronor under Q3/Q4. Denna emissionskvantitet kommer enligt oss inte räcka för att få bolaget på alla benen igen. De nedskrivningarna som nu utförts kommer sannolikt inte utlösa några finansieringsbehov. Bolaget har fortfarande en nettoskuld om -30 miljoner kronor samtidigt som kostnaderna fortsätter skena. Vi kan redan nu se att bolaget kommer behöva mer kapital för att få ordning på verksamheten och har därmed misslyckats med snabba lönsamhetsförbättringar. Sannolikt har inte bolaget vidtagit tillräckliga åtgärder. En ny stapel för utvärdering kan komma vid Q3/Q4 för att avgöra effekt av åtgärdsprogrammet. Kan finnas behov av ytterligare nedskrivningar Vi är fortsatt försiktigt positiva till att bokföringsfelen nu är borta, men utesluter inte att fler betalningsinställningar av kundfordringar kan komma att påverka rörelseresultatet. Fortsatta kundfodringsnedskrivningar kan vara ett problem då en stor del osäkra kundfordringar kan fortfarande finnas. Det i sig är något oroande då det kan innebära att bolaget har en 3

4 aggressiv försäljningsmodell i kombination med dålig betalningsförmåga hos kunderna. Enligt bolaget är kontrakten jämnt spridda över året för båda segmenten, vilket bör betyda att det inte borde vara särskilt hög volatilitet i resultateten mellan kvartalen. Volatilitet kan dock förekomma för framförallt onlinemarknadsföringssegmentet eftersom 90 procent av intäkterna intäktsförs direkt. På personalkostnadssidan ser vi att bolaget fortfarande kan fortsätta optimera denna del där nu cirka 27 personer har bantats av sedan Q2 rapporten och uppgår till totalt 181 personer. 4

5 Q4 sämre än förväntat Försäljningen i tredje kvartalet blev 58 miljoner kronor mot förväntade 66 miljoner kronor som till en majoritet förklaras av underliggande lönsamhetsoptimering av onlinemarknadsföringssegmentet. EBITDA blev sämre än förväntat om -1 (förväntat 1) miljoner kronor. Övriga rörelsekostnader om cirka -4,1 miljoner kronor som omfattar bland annat juridiska omkostnader till åtgärdsprogrammet sänkte marginalerna vilket vi tror kan stärka bolagets intjäningsförmåga framöver. Bolaget skrev även ned sin goodwill med 147 miljoner kronor under kvartal fyra. Tabell: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q3'14 Q4'14E Utfall Diff Försäljning 66,3 66,2 58,3-12% EBITDA** 2,5 1,0-1,0-200% EBIT*** 0,3-1,5-3,0-100% VPA, SEK 0,0-0,2-0,4-96% Försäljningstillväxt (QoQ) 22% -14% -12% Källa: Redeye research **Exklusive engångsnedskrivningar samt reservering för osäkrafördringar ***Egen approximation eftersom inte går att utmynna normal avskrivningstakt Webbhostingsegmentet kompenserar för försäljningstappet av onlinemarknadsföringseg mentet För webbhostingsegmentet uppgick försäljningen till 34 miljoner kronor (förväntat 36,2 miljoner kronor) vilket inte är en förbättring i jämförelse med föregående kvartal. Onlinemarknadsföringssegmentet sämre än förväntat för försäljningen som uppgick 24 miljoner kronor (förväntat 30,0 miljoner kronor). Detta beror på enligt bolaget att lönsamhetsoptimering pågår, men det är inte osannolikt, att detta även kan bero på en naturlig churn av bolagets (o)lönsamma kunder. Värt att tillägga är att affiliator Getupdated onlinemarknadsföringssatsning las ner pga olönsamet den 14 Januari. Oroande är att kassaflödet inte korrelerar väl med resultaträkningen fortfarande vilket bör bli mer klart nästa kvartal vad som pågår men det ser uppenbarligen ut som att bolaget har svårt att få betalt och behöver betala snabbare ut till sina leverantörer. Man ska inte underskatta signifikansen av att bolaget nu beslutar att reservera för osäkra kundfodringar (cirka 13 mkr under kvartalet) eftersom det visar att bolagets verksamhet kan ha underliggande strukturella problem med att få betalt. Segmentsiffror SEKm 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' E Q1'15 Q2'15 Q3'15 Q4' E 2016E Försäljning Webbhosting Onlinemarknadsföring Det är svårt att försöka få någon vettig breakdown av kostnaderna för varje segment, eftersom kostnaderna inte har specificerats och vad som drabbats vad. Koncernelimineringarna är så pass stora i förhållande till total intjäningsförmåga samt att nedskrivnings distribution verkar ha till stora 5

6 delar straffat hostingsidan. Vi anser att rörelseresultatet är till stora delar missvisande samt otydligt för onlinemarknadsföringssegmentet vilket gör att vi inte kommer följa upp rörelseresultatet på segmentnivå något mer förrens redovisningen klarnar. Däremot tror vi fortfarande att webbhostings segmentet kan uppnå en rörelseresultatsnivå om procent över tid. Sannolik Nyemission Q2/Q3? I slutet av 2014 uppgår nettoskulden till cirka 30 miljoner kronor med likvida medel om cirka 16 miljoner kronor. Med en burn rate om 5-6 miljoner kronor i kvartalet tror vi att under Q2 kommer en emission annonseras. Vi anser att en nyemission bör initialt ske mellan värdena till miljoner kronor vilket kan innebära en utspädning om cirka procent. Nyemission kan ske på 8-10 kronor. Frågan är dock om denna åtgärd är tillräcklig för att få verksamheten på köl igen? Tidigare har vi redogjort om för att onlinemarknadsföringssegmentet har flertalet marknadsproblem men ett bra management hade nu sett att kunna reda ut samtliga problem innan slutet av Annars är det återigen stora brister i ledningen eller att bolaget inte kan verka konkurrenskraftigt oavsett management. Det finns givetvis andra alternativ till nyemission och ett av de hyfsat sannolika är att en av de större ägarna lånar bolaget direkt pengar istället. Justerat för företrädesemissionslikviderna uppgår nettoskulden till cirka 30 miljoner kronor i slutet av Goodwill-nedskrivningar kan bli aktuellt i och med uppblåsningen av intäkterna Nedskrivningsprövningsmomentet över för Onlinemarknadsföringssegmentet? Givetvis beror detta svar på bolagets förmåga att skapa lönsamhet, detta kan vi se tydligare med Binero s Anders Aleborg än onlinemarknadsföringssegmentet. Som tidigare tror vi att det finns ett antal problem med denna del där konkurrensen ökar för varje dag och med enklare metoder kan du uppnå samma resultat utan att använda mellanhänder. Därutöver tror vi att det var något offensivt att skriva ned Binero s Goodwill eftersom det är ett bolag med god underliggande lönsamhet samt tillväxt. Spinoff eller försäljning av onlinemarknadsföringssegmentet ett sätt för att fokusera? Vi anser att en försäljning av onlinemarknadsföringssegmentet skulle gynna fokus av Online Group i sin helhet då de erbjudna tjänsterna har bolaget haft mycket svårt att uppnå lönsamhet under en mycket lång period. Bolaget har inte visat något tecken på förbättringar och som tidigare indikerat ser vi inte att bolaget har någon uthållig eller tillfällig konkurrensfördel gentemot övriga aktörer. Därför tror vi att en annan köpare kan vidareutveckla denna del och bolaget kan fokusera sig mer på att bli en ledande webbhostingleverantör. 6

7 Utsikten för segmenten divergerar Många möjligheter för att optimera webbhostingsegmentet Webbhostingsegmentet Goda möjligheter för optimering Inom webbhosting är vi försiktigt positiva till både Binero och Space2u som erhållit god tillväxt ifrån det privata segmentet och SME respektive. Vi tror att bolaget måste börja med att fokusera på segmenten och kombinera de befintliga resurserna. Bolagets administration ligger nu för de flesta webbhostingdotterbolagen på samma plats. Personaloptimering blir därför viktigare för bolagets lönsamhet framöver genom att driva dotterbolagen med mindre personer. Exempelvis kan Levonline med Space2u drivas tillsammans och Crystone delas mellan Binero och Space2u. Därutöver kan man tillägga att det är viktigt att samordna den tekniska utvecklingen för att öka standardiseringen och lönsamheten. Bolaget borde även stegvis fokusera mer på företagssegmentet än privatsegmentet som bör innebära högre marginaler över tid. Eftersom inträdesbarriärerna inte är särskilt höga kan prispress på marknaden förekomma i framtiden, vilket kan öka den nuvarande churnen och i konsekvens kan det bli en intäktsminskning för segmentet. För att nå till bolagets nivå i konkurrenskraft behövs know-how, marknadsföringsstrategi och unik service. Enligt bolaget har webbhostingsegmentet en stark marknadsandel om 50 procent i Sverige. Sannolikt tror vi inte att den uttalade marknadsandelen representerar den del av svenskar som använder sig av One.com och Godaddy, vilket innebär att bolaget har egentligen mindre marknadsandel på totalnivå. Onlinemarknadsföringsse gmentet har flera bolags och marknadsutmaningar Onlinemarknadsföringsegmentet Oviss framtid För onlinemarknadsföringsegmentet kan vi inte förvänta oss någon större organisk tillväxt då vi upplever att tjänsterna är lätta att reproducera med relativt låga inträdesbarriärer såsom webbdesign och utveckling och SEO (search engine optimization). Segmentet är även hårt konkurrensutsatt av SME:s som har kompetens för IT och Adwords samt marknadsföring i sociala medier. Webbhostingssegmentet har många tjänster som inte behöver vara större marginaldrivare, till exempel som webbdesign/utveckling samt SEO. Marknadssegmentet har under en längre period haft minskad försäljning. Att öka sin position på SERP (search engine results page) är ingen större marginaldrivare då det oftast behövs god kompetens (höga löner) och är även hårt konkurrensutsatt. Det finns möjlighet för bolaget att skala upp sin försäljning ytterligare genom FCR Media men effekten är till stora delar okänd. Det är viktigt att benämna att det antagligen finns mer och mindre lönsamma projekt men att det kan bli svårt upprätthålla lönsamhet och hög omsättningsnivå om man inte erhåller konstant och rätt kundmix/kundprojekt. 7

8 Vi ser gärna att onlinemarknadsföringssegmentet centraliserar sin organisation till färre kontor för att optimera lönsamheten, vilket vi har sett i och med nedläggningen av Just Search Italy. En trend inom onlinemarknadsföring är att Google-Adwords får mer plats i sökfälten, men vi tror inte att det organiska sökfältet kommer försvinna då det handlar om relevans till slutkund. Det blir dock värt att nämna i sammanhanget att Google fortsätter öka sina Adwords intäkter markant på årsbasis vilket sannolikt betyder att fler annonsörer väljer att marknadsföra sig på det viset. Google fokuserar även mycket på funktionaliteten för att företag ska lätt kunna marknadsföra sig direkt utan mellanhand. Churnen om ca 10 procent enligt bolaget är hög och det blir därför svårt att uppnå organisk tillväxt och det kommer bli allt viktigare för bolaget att fokusera på tjänster som har lägre churn och högre lönsamhet framöver. Sammanlagt tror vi att bolaget kan lika gärna använda sig av en annan mellanhand och ta en del av intäkten från varje refererad kund, då kommer bolaget inte utsättas för någon fast kostnadsrisk, misslyckande sökmotors optimering etc. 8

9 Finansiella prognoser Våra prognoser justeras neråt under kvartalet på grund av den omsättningsutväxling gentemot lönsamhet som skett nu i och med åtgärdsprogrammet för onlinemarknadsföringssegmentet. Detta gör att vi justerar ner prognosen för 2015 från 282 till 253 miljoner kronor och för 2016E från 312 till 266 miljoner kronor. Detta eftersom bolaget har bevisbördan på sig att kunna driva segmenten i lönsamhet och i tillväxt. Då bolaget stegvis förbättrar sig kommer vi ta hänsyn till dessa förändringar och vi är medvetna om att kostnader upp till -4 mkr är typ av engångskostnader men samtidigt är bolaget i en situation där de behöver substantiella resurser för att bedriva lönsamhet vilket kan komma kosta mer än förväntat. Som tidigare nämnt är vi skeptiska mot lönsamhet inom onlinemarknadsföringssegmentet. Vi anser att bolaget kommer få det svårt att uppnå sina förväntningar Eftersom åtgärdsprogrammet verkar ta mer tid ser vi att lönsamhet kommer inte uppnås förrens Q3/Q4 15 mot tidigare i början av Detaljerade estimat SEKm 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' E Q1'15E Q2'15E Q3'15E Q4'15E 2015E 2016E Försäljning EBITDA EBIT När det kommer till EBITDA/EBIT-prognoserna finns det potential att aktivera mer utvecklingskostnader i balansräkningen, vilket skulle leda till en viss marginalexpansion. Det finns definitivt även utrymme för underskattning av prognoserna, men vi tror att processen för ordning och reda kan ta tid, i synnerhet för onlinemarknadsföringssegmentet. Vi räknar med att segmenten förbättras under markant, drivet av kostnadsförbättringar genom implementationen av åtgärdsprogrammet inom främst webbhostingssegmentet. Våra tillväxtantaganden på koncernnivå höjs nu till 7-9 procent för följt av bättre utgångsläge för onlinemarknadsföringssegmentet och lägre churn än förväntat. Majoriteten av tillväxten förväntas komma ifrån webbhostingssegmentet och Binero. Vi anser att bolaget kan nå upp till en EBITDA om 9-10 procent för EBITDA-målet om minst 25 procent ser vi inte att bolaget når upp till beroende på ökade satsningar på marknadsföring och onlinemarknadsföringsegmentets sämre lönsamhet. Vi tror dock att bolaget kommer rapportera en EBITDA om ca 5 procent för 2016 på koncernivå (tidigare 9-10 procent för 2015 och 2016). 9

10 Värdering Vi värderar bolaget genom både en diskonterad kassaflödesanalys samt en sum of the parts värdering (SOTP). EBIT- marginalen beräknas att bli 14 procent från 2018 Diskonterad kassaflödesanalys Vi värderar bolaget genom att ta hänsyn till att bolaget förväntas förbättra sina marginaler över tid till en EBIT-marginal om 14 procent från Den lägre EBIT-marginalen än konkurrenterna drivs av onlinemarknadsföringsegmentets utsikter och marginaler men kompenseras av vårt antagande att webbhostingsegmentet kommer agera som en stark marginal- och tillväxtdrivare framöver. Vi antar att bolaget kan bibehålla en god position på den svenska marknaden samtidigt som bolagets omsättning stöds av utomlandsetablering som delvis kompenseras av onlinemarknadsföringssegmentets vikande försäljning när de optimerar sin verksamhet. Vi har valt att räkna med en omsättningstillväxt om cirka 7 procent under perioden Förlustavdragen som uppgår till cirka 440 miljoner kronor kommer göra att skatten blir nära noll under estimatperioden Vi antar att majoriteten av kostnaderna bokförs löpande och att CAPEX uppgår till en något mindre takt än avskrivningarna då verksamhetskostnaderna redovisas direkt i resultaträkningen då de anses vara löpande kostnader. Ny rating samt reviderade prognoser ger ett nytt DCF värde om 10 kronor Diskonteringsräntan förblir oförändrad på 17 procent och vårt motiverade värde blir 11 kronor per aktie. Förutsättningar för ett turnaround case Den mest kritiska faktorn vi räknar med i vårt base case är att vi räknar med ett lyckat utfall av åtgärdsprogrammet. Vi ser detta som sannolikt eftersom bolaget nu har en ledning som proaktivt optimerar den befintliga verksamheten utan förvärv. Anders Aleborg nominerande som webbhosting chef ser vi som en viktig del för lyckade utfall i denna övergångsperiod. Vi tror även att det är viktigt att bolaget inte satsar på för mycket tjänster, utan istället fokuserar på de segment som har bäst framtidsutsikter. Det är även viktigt att bolaget har en service som sticker ut mot övriga konkurrenter. I och med att bolaget nu planerar att konsolidera sin befintliga verksamhet kan bolaget uppnå synergieffekter genom att skala ner personal samt mindre administration som vi sannolikt kommer se framöver. Spin-off för en av segmenten kan vara en möjlighet för att få en rättvis och högre värdering Vi ser gärna att bolaget att göra en spin-off för ett av segmenten, då värdet av webbhostingssegmenetet kan synliggöras bättre och få ledningen mer fokuserad. En annan risk utöver de tidigare nämnda risker som vi ser är att de åtgärder som bolaget nu genomför inte går som tänkt och skapar ytterligare kapitalbehov. 10

11 Scenario sammanfattning För mer information kring scenarioanalysen se sid 16. Bear case scenario: Vårt motiverade värde uppgår till 6 kr med en estimerad sannolikhet om 30 procent Base case scenario: Vårt motiverade värde uppgår till 11 kronor per aktie med en estimerad sannolikhet om 50 procent Bull case scenario: Vårt motiverade värde uppgår till 20 kronor per aktie med en estimerad sannolikhet om 20 procent Space2u och Binero agerar som webbhostingsegmentets värdedrivare Sum of the parts - värdering I denna värdering utgår vi från Space2u och Binero är värdedrivarna för bolaget på både SME företagssidan och för privatkonsumenter. Binero bör inte ha några större barriärer för att kunna växa till Loopias storlek om cirka 100 miljoner kronor då marknaden växer med cirka procent i Sverige med en EBIT-marginal på cirka 30 procent. Även den svenska konkurrenten CityNetwork växer i en takt som är högre än marknadstillväxten. Även om tillväxten faller i Sverige kan utomlandsetablering kompensera för en lägre tillväxt men som vi inte räknar med i någon signifikant utsträckning. Vi förväntar oss en EBITDA om procent från bolaget de kommande åren då optimering av personal, kontor och plattform kommer ge genomslag för lönsamheten. Vi tar höjd för att webbhostingbranschen kan utsättas för prispress över tid då vi betraktar inträdesbarriärerna som låga och att priserna därför pressas neråt. Större aktörer som vill in på marknaden kan på ett enkelt sätt börja marknadsföra sig och börja penetrera marknaden. Därför, över längre sikt tar vi hänsyn till att webbhostingsegmentet minskar sina marginaler på grund av förhöjd konkurrens då webbhostingen utgör en allt större del av koncernens omsättning. 11

12 I följande tabell beräknar vi vilket värde bolaget kan värderas till vid våra mest rimliga scenarion av intjäningsförmåga i en mognadsfas inom de närmsta åren med cirka 200 miljoner i omsättning för webbhostingssegmentet: SOTP indikerar ett värde mellan 5 20 kronor per aktie SOTP - Värdering SEKm Bear Base Bull EV/EBITDA multipel EBITDA marginal 10% 15% 20% Segmentvärde Webbhosting Onlinemarknadsföring CAPEX Nettoskuld Equity value* Källa: Redeye research *+2M shares at 10SEK I tabellen ovan går det att utmynna att bolaget är fortsatt lönsamt inom webbhostingssegmentet även vid en lägre omsättning (negativt scenario) om de lyckas med personalneddragningar, systemeffektivitet och bibehålla en hög prisnivå i en konkurrensutsatt marknad. Vi tror dock bolaget kan upprätthålla en hög lönsamhet, men vi väljer att ta höjd för att omstruktureringarna inte ger maximal effekt. I synnerhet kan tillväxtorienteringen (för att delvis kompensera churnen på cirka 7 procent), prispress och optimeringsprocesserna bidra till marginalförsämringar. Värderingen presenterar en större uppsida om trots allt kan uppnå högre marginal då bolaget missgynnas av förluster i onlinemarknadsföringssegmentet. Vi antar även att bolaget lyckas växa inom webbhostingssegmentet för att värderingen ska hålla över tid. Bolaget med ny ledning är mer rustat för att kunna integrera och optimera sin verksamhet bättre än någonsin, varför vi räknar med lyckat utfall i vårt base case, men som fortfarande är upp till bevis. Vi väljer att använda EBITDA måttet då detta mått tar hänsyn till att investeringskostnaderna inte kommer överstiga avskrivningarna över tid. Det som kommer kosta för expansionsplanerna är expansion av serverhallar, servrar, underhålls- och omstruktureringskostnader (även inom onlinemarknadsföringssegmentet) samt utökad marknadsföringsexpansion för att kunna nå våra estimat. Dessa kostnader definierar vi som CAPEX. Vi anser att nettoskulden Som tidigare nämnt kommer skatten inte påverka bolagsvärderingen i någon väsentlig utsträckning eftersom Online Group ackumulerat cirka 200 miljoner i förlustavdrag. Vi beräknar att mognadsfasen inte kommer dröja längre än slutet av 2015, om vi förutsätter att bolaget nu fokuserar enbart på den svenska 12

13 marknaden. Bolaget bör då kunna växa med marknaden och upprätthålla en EBITDA-marginal om cirka 18 procent. Detta bör ses i perspektiv mot konkurrenter som Loopia och United Internet som har EBITDA-marginaler kring 25 procent. Vidare tror vi att onlinemarknadsföringsegmentet är svårare att precisera värdet på, men i de fall de lyckas fokusera och bygga upp sitt affiliatenätverk och optimera verksamhetsgrenarnas tjänster men även administrationskostnader kan bolaget värderas till 1 3 kronor per aktie. Våra tre olika scenarion sträcker sig mellan 5 23 (tidigare 7-28) kronor för samtliga segment. Totalt indikerar SOTP värderingen alltså en värdering mellan 5 23 kronor med vårt base case som motiverar cirka 11 kronor. Key Upside Catalysts för : Omstruktureringen och optimering av webbhostingssegment leder till högre omsättning och marginaler vilket överraskar marknaden. Detta drivs av personalneddragningar, mer kostnadseffektivitet genom integration av serverhallar och adminstration samt fortsatt gynnsam position på den svenska marknaden Bolaget lyckas med omstruktureringen snabbare än förväntat för webbhostinssegmentet samt marknadstillväxten och den aktiva marknadsföringen gör att bolaget kan upprätthålla en marginal om 13 procent på koncernivå. I de fallen kommer bolaget sannolikt börja omvärderas för att investerarsentimentet uppfattar att verksamheten har mindre risk Bolaget ökar sin andel av företagstjänster genom nya och befintliga kunder vilket kan ge snabb effekt på omsättningen Bolaget lyckas med utomlandsetablering i andra Europeiska och nordiska länder Key downside catalysts för : Bolaget lyckas inte med att genomföra åtgärdsprogrammet under 2015 pågrund av externa faktorer av förhöjd konkurrensnivå samt att bolaget behöver behålla en högre investeringsnivå för att bibehålla nuvarande kundstock Bolaget beslutar att genomföra förvärv för att hindra churn utvecklingen vilket anstränger balansräkningen återigen 13

14 Investment Case För närvarande befinner sig bolaget i en rådande förtroendekris för den tidigare ledningen som är relaterat till bland annat missvisande informationsgivning och razzian av EBM (Ekobrottsmyndigheten). Bolaget är efter senaste nyemissionen välfinansierat för att fullfölja en större omstrukturering. En pågående omstrukturering är tänkt att optimera de befintliga resurserna samt skapa ordning och reda genom organisationen. Den pågående omstruktureringen syftar även till att minska antalet förvärv, för att fokusera på den befintliga verksamhetens potential i form av synergier och rutinöverseenden. Det kommer vara kritiskt för bolaget att lyckas med omstruktureringsprogrammet för att i framtiden kunna återfå marknadens förtroende och söka kapital. Bolaget har under en lång period haft en utpräglad förvärvsstrategi vilket har bidragit till att är att de redovisade goodwilltillgångarna är stora i relation till eget kapital. Det är inte uteslutet att bolaget kommer, för det innevarande och kommande året, utföra både en större nedskrivning av dotterbolagen och kundfordringar vilket kan komma att påverka investerarens förtroende för bolaget ytterligare. Troligtvis kommer nedskrivningar ske för onlinemarknadsföringssegmentet som vi bedömer är svagare än webbhostingssegmentet. Detta skulle sannolikt vara en möjlighet för investerare i de fall då aktiepriset skulle understiga värdet för webbhostingssegmentet. Om bolaget lyckas reda ut bolagets rutiner och få en bra ledning på plats kan bolaget bestå av en lönsam underliggande verksamhet, i synnerhet webbhostingssegmentet. Webbhostingssegmentet kan uppnå en EBIT marginal om cirka procent om man ser till de konkurrenter som finns på marknaden som exempelvis Loopia samt United Internet Technologies. Bolaget har potential att höja sina marginaler från nuvarande nivåer genom att allokera de förvärvade servarna på en plats och skära ner personal i de förvärvade bolagen. Även prissättningen av bolagets tjänster kan modifieras för att öka marginalerna vilket dock är en mer riskfylld strategi. Marginalerna kommer bli högre då företagskunderna växer i förhållande till privatkunderna vilket vi inte har sett något bevis på ännu men som vi gärna ser bolaget intensifierar. Underhållsinvesteringarna är relativt små för webbhostingbolagen men implementationen av nya system för att bibehålla sin konkurrenskraft kan vara den största kostnaden. Positivt för investerare är att webbhostingbranschen växer starkt inom både privat- och företagsegmentet mellan cirka procent. Detta blir sannolikt en konsekvens av en kombination med erfarenheten och varumärket Binero via Anders Aleborg som gör att bolaget kan fortsätta knyta nya kunder inom både privat- och företagssegmentet. Intag av nya kunder organiskt, förvärvmässigt samt avtalsdistributionen för befintlig kundstock kommer vara avgörande för volatiliteten i resultaten och därmed värderingen de kommande kvartalen. 14

15 För onlinemarknadsföringssegmentet tror vi EBIT marginalen kan vara negativ eftersom vi tror bolaget kommer mötas av hård konkurrens av Google Adwords och sociala medier. Sannolikt kommer omsättningen sjunka successivt då allt färre segment blir lönsamma. Vi ser gärna att bolaget genomför en avknoppning av segmentet för att kunna realisera potentialen i webbhostingsegmentet, där även förlustavdragen om cirka 200 miljoner kronor kan realiseras. Online marknadsföringssegmentets affiliate-nätverket kan agera som en positiv drivare. Det finns även då stor möjlighet för internationella aktörer att köpa upp Online Group för att konsolidera den svenska marknaden. En större underliggande risk är att onlinemarknadsföringssegmentet fortsätter ge negativ effekt på bolaget omsättning och lönsamhet. Detta kommer sannolikt vara en konsekvens av hård konkurrens, marknadsförändringar samt låga inträdesbarriärer. En större risk för webbhostingsegmentet är att churnen ökar som en konsekvens av prispress, relativt låga inträdesbarriärer samt lösningar för att möjliggöra enklare byten av webbplatser. 15

16 Bear Case Scenario 6 kronor I ett mer negativt scenario skulle konkurrensen på marknaden tillta från externa nätverk som Google och sociala medier som styr bolag att marknadsföra sig direkt istället för att anlita specialister. Onlinemarknadsföringssegmentet får hög churn och bolaget kan besluta att avyttra en del av de mest olönsamma delarna i segmentet. Bolaget följer upp tillväxtfallet med att förvärva bolag som leder till nyemissioner. Förändringsarbetet lyckas till viss del inom webbhostingsegmentet men konkurrensen är hård vilket leder till högre churn och lägre marginaler. Innovativa verktyg för övergångar för kunder som vill byta webbhotell till ett annat blir även enklare. Vidare är integrationen av de olika koncernbolagen en utmaning och i ett negativt scenario skulle inte bolaget lyckas få ihop integreringen vilket leder till nyemissionrisk. Bolaget nedskrivnings-prövar goodwill-posten regelbundet som även kan leda till en framtida emission. Bolaget växer med genomsnitt 4,1 procent per år tills 2022 och med en rörelsemarginal på 9 procent. Vid ett negativt scenario kan bolaget sannolikt värderas ned mot 5 kronor per aktie och med tiden lägre än så. Vi anser att det är 30 procent sannolikhet för detta scenario. Base Case Scenario 11 kronor Online Group har chans till att kunna bli ett lyckat turnaround-case via åtgärdprogrammet. Detta främst genom att bolaget lyckas integrera och optimera sina verksamheter både på onlinemarknadsföringssegmentet och webbhostingsegmentet utan längre fördröjning som drivs av en ny ledning. Vi räknar dock med att bolaget kommer fortsatt ha svårigheter att vända onlinemarknadsföringssegmentet till vinst. Vi förutsätter dock att bolaget i tidigt skede optimerar onlinemarknadsföringsegmentet genom mer fokusering i kärnområden där de tjänar pengar eller att de bryter av segmentet så att lönsamheten för webbhosting segmentet kan uppskattas bättre av marknaden. Konkurrensen är dock den huvudsakliga orsaken till att bolaget kommer få svårt att ha några större marginaler. Vi räknar även med att webbhostingsegmentet skalas upp till viss del i andra länder med god implementation vilket leder till högre försäljningstillväxt. Det leder till en organisk tillväxt om 7 procent för perioden Vi antar att Binero och Space2u leder omsättningstillväxten för fallande omsättning i framförallt onlinemarknadsföringssegmentet samt driver marginalutvecklingen. Skattefodringar hjälper till att minimera taxeringen under en längre period. Vi anser att det är 50 procent sannolikhet för detta scenario. Bull Case Scenario 20 kronor I ett optimistiskt scenario borde Online Group kunna ta en stor marknadsandel, minska churnen och växa med i genomsnitt 16 procent per år mellan period Vidare är det inte orimligt att bolaget skulle kunna nå en EBITDA-marginal omkring 25 procent för webbhostingssegmentet då det finns liknande bolag med EBITDAmarginaler uppemot 50 procent så länge inte konkurrensen ökar markant. Det optimistiska scenariot bygger på att Online Group lyckas integrera de 16

17 olika uppköpen snabbare, realisera större kostnadssynergier och få ordning på kassaflödet. Bolaget lyckas även skala upp verksamheten med den erfarenhet styrelsen besitter och lyckas vända till lönsamhet för onlinemarknadsföringssegmentet. Vid ett optimistiskt scenario kan bolaget sannolikt värderas till 20 kronor per aktie eller mer. Vi räknar med att det är omkring 20 procent sannolikhet för detta scenario 17

18 Sammanfattning Redeye Rating Online Group Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ledning 2,0p Flera oklara incidenter har gjort att bolaget måste visa att ledningen har god kontroll över bolaget och dess räkenskaper. Tidigare ledning har inte nått upp till prognoserna och vi måste se optimering, omsättning och lönsamhetsleverans av den nya ledningen innan vi reviderar denna parameter. Ägarskap 4,0p Delar av styrelsen saknar aktieinnehav. Styrelsen har dock ledamöter som äger signifikanta aktieposter. Mycket ägarbyten och flera närstående transaktioner ligger även till grund för betyget. Positivt är att bolaget har nyligen fått in Anders Aleborg som äger en signifikant post samt grundaren av Intrium Justitia. Tillväxtutsikter 4,5p Online Group har god åter behållning av kunder men bolaget har ingen klar uttalad strategi för hur de ska växa organiskt och är utsatt för hård konkurrens inom framförallt onlinemarknadsföringsegmentet. Vidare har bolaget en god marginal inom webbhostingssegmentet och verksamheten kan relativt lätt etablera sig utomlands. Lönsamhet 2,0p Lönsamheten var mycket dålig under flera års tid som sedan har förbättrats betydligt men kassaflödet har inte följt med. Fortsätter trenden med minskade antal förvärv och omstrukturering av förvärven och optimering av verksamheten faller väl ut kan denna rating komma ändras. Finansiell styrka 4,5p Bolaget hade tidigare en mycket dålig finansiell situation. Bolaget har positivt resultat men vi kan dock inte utesluta fler nyemissioner då bolaget står inför omstrukturering, eventuellt nedskrivningsbehov, eventuellt fullförande av förvärvsstrategi samt att bolaget vill öka sin likviditet ytterligare. Bolaget har fortfarande en relativt ansträngd balansräkning. 18

19 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 17,0 % NPV FCF ( ) 11 NPV FCF ( ) 124 NPV FCF (2024-) 101 Rörelsefrämmade tillgångar 17 Räntebärande skulder -48 Motiverat värde MSEK 204 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 7,2 % Motiverat värde per aktie, SEK 11,0 EBIT-marginal 13,3 % Börskurs, SEK 10,0 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE 19% -138% -10% 1% 17% ROCE 6% -83% -5% 3% 17% ROIC 5% -76% -6% 4% 22% EBITDA-marginal 20% -9% 0% 6% 11% EBIT-marginal 7% -77% -3% 2% 11% Netto-marginal 15% -99% -5% 1% 10% Data per aktie E 2016E 2017E VPA 2,33-14,81-0,67 0,08 1,37 VPA just 3,87-6,10-0,67 0,08 1,37 Utdelning 0,00 0,00 0,00 0,04 0,96 Nettoskuld 1,08 1,82-0,03-0,32-1,24 Antal aktier 13,10 17,10 19,10 19,10 19,10 Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value 734,7 222,5 190,4 185,0 167,3 P/E 22,4-0,7-14,9 124,5 7,3 P/S 3,3 0,7 0,8 0,7 0,7 EV/S 3,4 0,9 0,8 0,7 0,6 EV/EBITDA 16,7-9, ,0 12,1 5,6 EV/EBIT 48,9-1,1-22,5 34,7 5,6 P/BV 2,8 1,7 1,3 1,3 1,1 Aktiens utveckling Tillväxt/år 12/14e 1 mån -12,3 % Omsättning 5,8 % 3 mån -16,7 % Rörelseresultat, just 12 mån -81,2 % V/A, just Årets Början -16,3 % EK -25,3 % Aktiestruktur % Röster Kapital Parkerhouse Investments Sweden AB 0,0 % 12,4 % Richard Göransson 0,0 % 9,9 % Åke Eriksson 0,0 % 8,1 % J P Morgan Clearing Corp 0,0 % 6,8 % SSE Opportunities Ltd 0,0 % 6,1 % Frakking Awesome AB 0,0 % 3,5 % Swedbank Försäkring 0,0 % 3,3 % Avanza Pension 0,0 % 3,2 % Bny Mellon Sa/nv 0,0 % 2,8 % Urban Johansson 0,0 % 2,6 % Aktien Reuterskod ONGE.ST Lista First North Kurs, SEK 10,0 Antal aktier, milj 19,1 Börsvärde, MSEK 191,0 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Anders Aleborg Peter Kopelman Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 57% 49% 62% 60% 64% Skuldsättningsgrad 27% 44% 8% 13% 12% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet 0,5 1,1 1,0 1,1 1,0 Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 46% 18% -5% 5% 7% VPA-tillväxt (just) -112% -734% -95% -112% 1 612% Analytiker Philip Skogby Philip.skogby@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 19

20 Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) E 2015E 2016E 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% E 2015E 2016E 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% -80% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) E 2015E 2016E % 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% E 2015E 2016E 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA (just) Soliditet Skuldsättningsgrad Produktområden Geografiska områden Hosting Onlinemarknadsföring period Sverige Övrigt period Intressekonflikter Philip Skogby äger aktier i bolaget: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Online Group är marknadsledande inom webbhotell i Sverige och har en stark marknadsposition inom molntjänster och onlinemarknadsföring. Inom koncernen ingår bolagen Getupdated och Just Search som levererar tjänster inom onlinemarknadsföring, samt bolagen Crystone, Servage, Space2u, ExternIT och Binero som erbjuder modern och personlig IT-hosting, som även benämns molntjänster. Bolaget har idag ca hostade websidor och 2500 internetmarknadsföringskunder runt om i världen. 20