E 2016E 2017E E 2016E 2017E

Transkript

1 E 2016E 2017E BOLAGSANALYS 25 augusti 2015 Sammanfattning Online Group (ONGE.ST) Åtgärderna fortsätter Oniva rapporterade i Q2 sämre försäljning än förväntat om 48,3 miljoner kronor (förväntat: 56). EBIT blev även sämre än förväntat om -10,6 miljoner kronor (förväntat: -2 miljoner kronor) varav -5,6 miljoner var kostnader av engångskaraktär. Bolaget är fortsatt i en övergångsperiod till lönsamhet där fokus kommer vara att få ordning på verksamheterna. Intensiva genomgångar av bolagets struktur har lett till operationella effektiviseringsåtgärder under kvartalet som pågått nu under över ett år. Vårt DCF värde sänks till 8 kronor per aktie (tidigare 11) eftersom de långsiktiga estimaten dras både ner utav förväntad aktieutspädning och sänkta tillväxtantaganden. Vårt bear case och bull case uppgår till 5 kronor och 16 kronor respektive. En sum of the parts-värdering med tre olika scenarion indikerar värden mellan 4-16 kronor per aktie. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: OMXS 30 First North 196 MSEK Media Jakob Söderbaum Lars Wahlström Online Group aug 20-nov 18-feb 19-maj 17-aug Redeye Rating (0 10 poäng) Ledning Ägarskap Tillväxtutsikter Lönsamhet Finansiell styrka 2.0 poäng 4.0 poäng 4.5 poäng 2.0 poäng 4.5 poäng Nyckeltal E 2016E 2017E Omsättning, MSEK Tillväxt 46% 18% -22% 5% 7% EBITDA EBITDA-marginal 20% Neg Neg 2% 13% EBIT EBIT-marginal 7% Neg Neg Neg 11% Resultat före skatt Nettoresultat Nettomarginal 15% Neg Neg Neg 9% Utdelning/Aktie VPA P/E 23.0 Neg Neg Neg 9.4 EV/S EV/EBITDA 16.7 Neg Neg Fakta Aktiekurs (SEK) 9.0 Antal aktier (milj) 21.8 Börsvärde (MSEK) 196 Nettoskuld (MSEK) 22 Free float (%) 45 % Dagl oms. ( 000) 55 Analytiker: Philip Skogby Philip.skogby@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, Stockholm. Tel E-post: info@redeye.se

2 Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeye Rating är att hjälpa investerare att identifiera bolag med en hög kvalitet och attraktiv värdering. Company Qualities Avsikten med Company Qualities är att den ska ge en strukturerad och god bild av ett bolags kvalitet (eller verksamhetsrisk) dess chans att överleva och förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. Vi klassificerar bolagets kvalitet utifrån en tiogradig skala baserad på fem värderingsnycklar; 1 Ledning (Management), 2 Ägarskap (Ownership), 3 Tillväxtutsikter (Growth Outlook), 4 Lönsamhet (Profitability) och 5 Finansiell styrka (Financial Strength). Varje värderingsnyckel utvärderas utifrån ett antal kvantitativa och kvalitativa nyckelfrågor som viktas olika utifrån hur viktiga de anses vara. Varje nyckelfråga tilldelas ett antal poäng utifrån sitt betyg. Det är det sammanlagda antalet poäng från de enskilda frågorna som ligger till grund för bedömningen av varje värderingsnyckel. Betygsskalan sträcker sig från 0 till +10 poäng. Det sammanlagda betyget för varje värderingsnyckel visualiseras genom storleken på dess stapelkropp. Den relativa storleken mellan staplarna beror därmed på betygsfördelningen mellan de olika värderingsnycklarna. Ledning Vår rating av Ledning representerar en bedömning av styrelsens och ledningens förmåga att förvalta bolaget med aktieägarnas bästa för sina ögon. En duktig styrelse och ledning kan göra en medioker affärsidé lönsam, och en dålig kan försätta till och med ett starkt bolag i kris. De faktorer som utgör bedömningen av Ledning är; 1 Exekvering, 2 Kapitalallokering, 3 Kommunikation, 4 Erfarenhet, 5 Ledarskap, och 6 Integritet. Ägarskap Vår rating av Ägarskap representerar en bedömning av utövat ägarskap för ett mer långsiktigt värdeskapande. Ägarengagemang och kompetens är avgörande för bolagets stabilitet och för styrelsens handlingskraft. Bolag som har spridd ägarstruktur utan tydlig huvudägare har historiskt sett gått betydligt sämre än börsens index över tiden. De faktorer som utgör bedömningen av Ägarskap är; 1 Ägarstruktur, 2 Ägarengagemang, 3 Institutionellt ägande, 4 Maktmissbruk, 5 Renommé, och 6 Finansiell uthållighet. Tillväxtutsikter Vår rating av Tillväxtutsikter representerar en bedömning av bolagets förutsättningar att uppnå långsiktigt stabil vinsttillväxt. På lång sikt följer aktiekursen ungefär bolagets resultatutveckling. Ett bolag som inte växer kan vara en god kortsiktig placering, men är det sällan på lång sikt. De faktorer som utgör bedömningen av Tillväxtutsikter är; 1 Strategier och affärsmodell, 2 Försäljningspotential, 3 Marknadstillväxt, 4 Marknadsposition, och 5 Konkurrenskraft. Lönsamhet Vår rating av Lönsamhet representerar en bedömning av hur effektivt bolaget historiskt har utnyttjat sitt kapital för att skapa vinst. Bolag kan inte överleva om de inte är lönsamma. Bedömningen av hur lönsamt ett bolag varit baseras på ett antal nyckeltal och kriterier under en period på upp till fem år tillbaka i tiden; 1 Avkastning på totalt kapital (Return on total assets; ROA), 2 Avkastning på eget kapital (Return on equity; ROE), 3 Nettomarginal (Net profit margin), 4 Fritt kassaflöde, och 5 Rörelseresultat (Operating profit margin, EBIT). Finansiell styrka Vår rating av Finansiell styrka representerar en bedömning av bolagets betalningsförmåga på kort och lång sikt. Basen i ett bolags finansiella styrka är balansräkningen och dess kassaflöden. Om inte balansräkningen klarar av att finansiera tillväxten är inte ens den bästa potentialen till någon nytta. Bedömningen av ett bolags finansiella styrka baseras på ett antal nyckeltal och kriterier; 1 Räntetäckningsgrad (Times-interest-coverage ratio), 2 Skuldsättningsgrad (Debt-to-equity ratio), 3 Kassalikviditet (Quick ratio), 4 Balanslikviditet (Current ratio), 5 Omsättningsstorlek, 6 Kapitalbehov, 7 Konjunkturkänslighet, och 8 Kommande binära händelser. 2

3 Omstruktureringen fortsätter Online Group Det har varit ett par intensiva kvartal med många förändringar för bolaget och organisationsmässigt har det hänt ett par viktiga händelser under de senaste månaderna. Bolaget har nu även kommit en bit på vägen i sitt åtgärdsprogram, vilket stärker våra förväntningar om att bolaget bör kunna slutföra de lönsamhetsförbättringar som är nödvändiga. Börsen har anmält Online Group för diverse börsöverskridelser som de begick under tidigare ledning, något vi ser positivt på, för att räta ut frågetecken, samt minska sannolikheten för upprepning, och se till att dessa blir eliminerade. Jakob Söderbaum har fortsatt genomgången av bolagets olika dotterbolag och rensat upp en del av problemen. Samtidigt finns det flertalet utmaningar kvar i form av integration av webbhallar, strategisk översyn av varumärken och klarare mål på deras satsning gentemot företag och privatpersoner. På bolagsstämman i maj beslutades det även från styrelsens beslut att Grant Thornton avböjdes från omval. Detta ger lite mer förtroende, då det trots allt var uppenbara fel i redovisningen som borde ha uppmärksammats. Den som tar över webbhostingdelen är nu Göran Gylesjö som är tidigare ekonomiansvarig för Binero som tidigare jobbat nära Anders Aleborg. Även utan Anders, anser vi att bolaget befinner sig en fas där ordning och reda måste fortsätta och där anser vi bolaget att bolaget har förutsättningar för en turnaround. Förutsättningarna finns för en turnaround Ny ledning riktad för aktieägarvärde Nu är det alltså upp till bevis för den nya ledningen med ny VD Jakob Söderbaum - att leverera beständig lönsamhet vilket inte är helt osannolikt men det kommer kräva rejäla ansträngningar för att konkurrera effektivt inom webbhosting för både privatpersoner och SME. Det kan även handla om assisterande roller som rätt konsulter inom webbhostingindustrin. VD har även starkt incitament för att lyckas och har tecknat optioner som är ett signifikant incitament att leda bolaget mot lönsam tillväxt (cirka 3 procent av kapitalet). Lösenpriset är cirka 16 kr och VD har betalat för att få optioner. Utöver detta har ledningen i övrigt möjlighet till liknande täckning om upp till teckningsoptioner. Utöver detta har styrelseledamöterna fått möjlighet till att teckna optioner. Båda optionsprogrammen godkändes vid bolagsstämman. I överlag finns det alltså signifikanta incitament för att få detta bolag på rätt köl igen. Bolaget har även satt upp mål för respektive segment för att kunna optimera verksamheterna, där de ändå nått resultat och vi börjar se en del av effekterna. Kassaflödet har nu börjat återhämta sig och vi förväntar oss nu här bättre kontroll över detta med den nya ledningen. VD ser att 3

4 onlinemarknadsföringssegmentet kommer fortsätta ner i omsättning likt våra estimat och som konsekvens borde lönsamheten att öka. Fortsatt optimering i personal innebar att bolaget har nu 154 anställda (föregående kvartal 163). På webbhostingssidan enligt bolaget finns det flertalet effektivisieringsprojekt som kommer påverka kostnadssidan under senare delen av året och framförallt mot början av Det handlar om migrering av plattformar samt optimering av befintlig personal och fokuserat varumärkesbyggande för att få organisationen i sin helhet optimerad. Med dessa förändringar bör Online Group vara mer framtidsrustat. Vi är fortsatt försiktigt positiva till att bokföringsfelen nu är borta, men utesluter inte att fler betalningsinställningar av kundfordringar kan komma att påverka rörelseresultatet. Detta eftersom bolaget är i en sådan transitionsperiod där lönsamhet måste identifieras på koncernnivå. Fortsatt bindande av kundfordringar kan dock tyda på att bolaget förlorar betalningsförmåga hos kunderna och kan komma återspegla sig på omsättningstillväxten över tid. Detta är dock något som brutits i och med detta kvartal efter nedskrivning av kundfordringar i föregående kvartal. Enligt bolaget är kontrakten jämnt spridda över året för båda segmenten, vilket bör betyda att det inte borde vara särskilt hög volatilitet i resultateten mellan kvartalen. Volatilitet kan dock förekomma för framförallt onlinemarknadsföringssegmentet eftersom 60 procent och 20 procent respektive för webbhostingssegmentet intäktsförs direkt. Det senaste kvartalets ändring från 90 till 60 procent bidrar på kort sikt till negativ tillväxt men över tid kommer försäljningen för segmentet bli jämnare. Till sist vill vi tillägga att bolaget bör redogöra för externa kostnaders natur för att både förstå vad som skulle kunna tänkas elimineras och samtidigt följa utvecklingen i dessa. Förslagsvis kan man dela in denna kostnadspost i domänrelaterade kostnader service av plattformen, tekniska investeringar, affiliate kostnader och fysiska kostnader - serverhall, serverunderhåll, service, hyra. Det är förståeligt att det skick bolaget tidigare skötts på att bolaget inte kunnat ha kontroll men längre framöver är detta en viktig pusselbit för att återfå aktiemarknadens förtroende under goda grunder. 4

5 Fortsatt effektivisering Försäljningen i tredje kvartalet blev 48,3 miljoner kronor mot förväntade 56 miljoner kronor som till en majoritet förklaras av fortsatt underliggande lönsamhetsoptimering av onlinemarknadsföringssegmentet. Detta delvis på grund av ändrad redovisningsprincip men även till viss del ett svagare kvartal i jämförelse med föregående kvartal för webbhostingsegmentet. EBIT blev påverkat utöver omsättningsdifferensen om -10,5 miljoner kronor samtidigt som flertalet andra engångskostnader som ingick om -5,6 miljoner kronor. Tabell: Faktiskt utfall vs. prognos SEKm Q1'15 Q2'15E Utfall Diff Försäljning 55,3 56,0 48,3-14% EBITDA -1,3-1,0-9,1-810% EBIT -2,7-2,0-10,6-430% EBIT marginal -5% -4% -22% Försäljningstillväxt (QoQ) -5% 1% -14% -6% Källa: Redeye research Webbhostingsegmentet kompenserar för försäljningstappet av onlinemarknadsföringseg mentet För webbhostingsegmentet uppgick försäljningen till 31 miljoner kronor (förväntat 35 miljoner kronor). Onlinemarknadsföringssegmentet blev sämre än förväntat om försäljningen som uppgick till 17,4 miljoner kronor (förväntat 21 miljoner kronor). Tidigare i Q4 kunde vi se ett större fall i omsättningen vilket berodde enligt bolaget att de fokuserade organisationen på de mer lönsamma delarna. Detta ser vi fortsatt under kvartalet vilket även kan ha inneburit att det funnits churn på lönsamma kunder samt påverkan från den ändrade intäktsredovisningen. Det finns en viss positiv kassaflödestendens den senaste sexmånadersperioden vilket tyder på att bolaget kan ha fått börjat få ordning på inbetalningarna. Vi anser som innan att det är inte omöjligt att bolaget på sikt kan uppnå EBIT-marginaler om procent. Det är viktigt att påpeka att tillväxten i sig i webbhostingssegmentet kommer agera som en värdepelare drivet av organisk tillväxt. 5

6 Fortsatt risk för nyemission Den senaste nyemissionen tillförde bolaget ca 23 miljoner varav cirka 10 miljoner kronor användes till att betala av brygglånet. Nettoskulden uppgick till cirka 44 miljoner kronor i slutet av kvartalet. I och med denna emission plus visst negativt kassaflöde under Q3 bör innebära en kassaposition om cirka 20 miljoner kronor. Det blödande kassaflödet och den strategiska översynen som sker samt motverka churn genom marknadsföringsinvesteringar och därutöver nya investeringar för att bibehålla konkurrenskraft i webbhallar räknar vi med en nyemission under slutet av 2015 eller första halvåret Det vi räknar med är en ytterligare utspädning om 2 miljoner aktier vilket tillför bolaget mellan miljoner kronor. Frågan är fortfarande dock om denna åtgärd är tillräcklig för att få verksamheten på köl igen? Tidigare har vi redogjort om för att onlinemarknadsföringssegmentet har flertalet marknadsproblem befunnit sig men ett bra management hade nu sett att kunna reda ut samtliga problem innan slutet av Annars är det återigen stora brister i ledningen eller att bolaget har svårigheter att verka konkurrenskraftigt med befintliga produkter oavsett management. Nedskrivningsprövningsmomentet över för Onlinemarknadsföringssegmentet? Givetvis beror detta svar på bolagets förmåga att skapa lönsamhet, detta kan vi se tydligare med Binero än onlinemarknadsföringssegmentet. Som tidigare tror vi att det finns ett antal problem med denna del där konkurrensen ökar för varje dag och med enklare metoder kan samma resultat uppnås utan att använda mellanhänder. Spinoff eller försäljning av onlinemarknadsföringssegmentet ett sätt för att fokusera? Vi anser att en försäljning av onlinemarknadsföringssegmentet skulle gynna fokus av Online Group i sin helhet då de erbjudna tjänsterna haft mycket svårt att uppnå lönsamhet under en mycket lång period. Bolaget har numera förvisso uppvisat viss förändring men det behövs ges mer tid för att se att detta faktiskt blir positivt över tid. Som tidigare ser vi inte att bolaget har någon uthållig konkurrensfördel gentemot övriga aktörer. Därför tror vi att en annan köpare kan vidareutveckla denna del och bolaget kan fokusera sig mer på att bli en ledande webbhostingleverantör. 6

7 Utsikten för segmenten divergerar Många möjligheter för att optimera webbhostingsegmentet Webbhostingsegmentet Goda möjligheter för optimering Inom webbhosting är vi försiktigt positiva till både Binero och Space2u som erhållit god tillväxt ifrån det privata segmentet och SME respektive. Vi tror att bolaget måste börja med att fokusera på vaumärkena och kombinera de befintliga resurserna för att erhålla god lönsamhet. Bolagets administration ligger nu för de flesta webbhostingdotterbolagen på samma plats. Personaloptimering blir därför viktigare för bolagets lönsamhet framöver genom att driva dotterbolagen med färre personer. Exempelvis kan Levonline med Space2u drivas tillsammans och Crystone delas mellan Binero och Space2u. Därutöver kan man tillägga att det är viktigt att samordna den tekniska utvecklingen för att öka standardiseringen och lönsamheten. Bolaget borde även stegvis fokusera mer på företagssegmentet än privatsegmentet som bör innebära högre marginaler över tid. Eftersom inträdesbarriärerna inte är särskilt höga kan prispress på marknaden förekomma i framtiden, vilket kan öka den nuvarande churnen och i konsekvens kan det bli en intäktsminskning för segmentet. För att nå till bolagets nivå i konkurrenskraft behövs know-how, marknadsföringsstrategi och unik service. Enligt bolaget har webbhostingsegmentet en stark marknadsandel om 50 procent i Sverige. Sannolikt tror vi inte att den uttalade marknadsandelen representerar den del av svenskar som använder sig av One.com och Godaddy, vilket innebär att bolaget har egentligen mindre marknadsandel på totalnivå. Onlinemarknadsföringsse gmentet har flera bolags och marknadsutmaningar Onlinemarknadsföringsegmentet Oviss framtid För onlinemarknadsföringsegmentet kan vi inte förvänta oss någon större organisk tillväxt då vi upplever att tjänsterna är lätta att reproducera med relativt låga inträdesbarriärer såsom webbdesign och utveckling samt SEO (search engine optimization). Segmentet är även hårt konkurrensutsatt av SME:s som har kompetens för IT och Adwords samt marknadsföring i sociala medier. Webbhostingssegmentet har många tjänster som inte behöver vara större marginaldrivare, till exempel som webbdesign/utveckling samt SEO. Marknadssegmentet har under en längre period haft minskad försäljning. Att öka sin position på SERP (search engine results page) är ingen större marginaldrivare då det oftast behövs god kompetens (höga löner) och är även hårt konkurrensutsatt. Det finns möjlighet för bolaget att skala upp sin försäljning ytterligare genom FCR Media men effekten är till stora delar okänd. Det är viktigt att nämna att det kan finnas mer och mindre lönsamma projekt men att det kan bli svårt upprätthålla lönsamhet och hög omsättningsnivå om man inte erhåller konstant och rätt kundmix/kundprojekt. 7

8 Vi ser gärna att onlinemarknadsföringssegmentet centraliserar sin organisation till färre kontor för att optimera lönsamheten, vilket vi har sett i och med nedläggningen av Just Search Italy. En trend inom onlinemarknadsföring är att Google-Adwords får mer plats i sökfälten, men vi tror inte att det organiska sökfältet kommer försvinna då det handlar om relevans till slutkund. Det blir dock värt att nämna i sammanhanget att Google fortsätter öka sina Adwords intäkter markant på årsbasis vilket sannolikt betyder att fler annonsörer väljer att marknadsföra under den kategorin. Google fokuserar även mycket på funktionaliteten för att företag ska lätt kunna marknadsföra sig direkt utan mellanhand. Churnen om ca 10 procent enligt bolaget är hög och det blir därför svårt att uppnå organisk tillväxt och det kommer bli allt viktigare för bolaget att fokusera på tjänster som har lägre churn och högre lönsamhet framöver. Sammanlagt tror vi att bolaget kan lika gärna använda sig av en annan mellanhand och ta en del av intäkten från varje refererad kund, då kommer bolaget inte utsättas för någon fast kostnadsrisk, misslyckande av sökmotors optimering etc. 8

9 Finansiella prognoser Vi justerar ned estimaten under kvartalet på grund av den omsättningsutväxling gentemot lönsamhet som sker nu i och med åtgärdsprogrammet i synnerhet för onlinemarknadsföringssegmentet. Detta tolkar vi inte som ett negativt tecken i sig eftersom det handlar om att rensa upp de olönsamma kunderna. Rent praktiskt justerar vi ner prognosen för 2015 från 227 till 200 miljoner kronor och för 2016E från 238 till 210 miljoner kronor. Detta är även en konsekvens av att bolaget har bevisbördan på sig att kunna driva segmenten i lönsam tillväxt. En intressant poängtering är att även om underliggande organisk tillväxt finns i webbhostingssegmentet har bolaget haft svårt att optimera sina olika varumärken vilket sannolikt lett till att tillväxten har drabbats negativt. Onlinemarknadsföringssegmentet väntas numera minska något mer än innan lett av lönsamhetsoptimeringar. Detaljerade estimat SEKm 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' E Q1'15E Q2'15 Q3'15E Q4'15E 2015E 2016E Försäljning ,0 66,3 66,8 58, EBITDA 44 1,1 2,5 0,4-28, EBIT 15-0,8 0,3-1,6-194, Eftersom åtgärdsprogrammet verkar ta mer tid ser vi att lönsamhet på EBITDA och EBIT nivå kommer uppnås i Q3 redan gentemot Q4. Segmentsiffror SEKm 2013 Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4' E Q1'15 Q2'15 Q3'15E Q4'15E 2015E 2016E Försäljning ,0 66,3 66,8 58, Webbhosting 94 31,4 33,6 34,5 34, Onlinemarknadsföring ,6 32,7 32,3 24, När det kommer till EBITDA/EBIT-prognoserna finns det potential att aktivera mer utvecklingskostnader i balansräkningen, vilket skulle leda till en viss marginalexpansion. Det finns definitivt även utrymme för underskattning av prognoserna, men vi tror att processen för ordning och reda kan ta tid, i synnerhet för onlinemarknadsföringssegmentet där vi anser att utmaningarna är stora idag och framöver. Under 2016 antar vi att bolaget kan växa något och kunna öka sina marginaler då bolaget haft tillräckligt med tid för att integrera sina förvärv i ett ekonomiskt hållbart hänseende. Majoriteten av tillväxten förväntas komma ifrån webbhostingssegmentet och Binero. Rent lönsamhetsmässigt svider fortfarande cirka 5-6 miljoner kronor i ränteutbetalningar på årsbasis och där vi tror att bolaget måste få aktieägarlån eller nyemission för att eliminera dessa kostnader. Vi räknar som innan med en nyemission om 2 miljoner aktier till priset om 10 miljoner kronor. EBITDA-målet om minst 25 procent ser vi inte att bolaget når upp till beroende på ökade satsningar på marknadsföring och onlinemarknadsföringsegmentets sämre lönsamhet. Vi tror dock fortsatt att bolaget kommer rapportera en EBITDA om cirka 4 procent för 2016 på koncernivå. 9

10 Vi väljer att inte utge några estimat på segmentnivå eftersom de koncerngemensamma kostnaderna måste först kunna distribueras på ett sätt som reflekterar de faktiska kostnaderna för varje segment. 10

11 Värdering Vi värderar bolaget både genom en diskonterad kassaflödesanalys samt en sum of the parts värdering (SOTP). EBIT- marginalen beräknas att bli 14 procent från 2018 Diskonterad kassaflödesanalys I vår värdering tar vi hänsyn till att bolaget förväntas förbättra sina marginaler över tid till en EBIT-marginal om 14 procent från Den lägre EBIT-marginalen än konkurrenterna drivs av onlinemarknadsföringsegmentets utsikter och marginaler men kompenseras av vårt antagande att webbhostingsegmentet kommer agera som en stark marginal- och tillväxtdrivare framöver. Vi antar att bolaget kan bibehålla en god position på den svenska marknaden samtidigt som bolagets omsättning stöds av utomlandsetablering som delvis kompenseras av onlinemarknadsförings segments allt mer vikande försäljning när de optimerar sin verksamhet. Vi har valt att räkna med en omsättningstillväxt om cirka 7 procent under perioden Förlustavdragen som uppgår till cirka 440 miljoner kronor kommer göra att skatten blir nära noll under estimatperioden Vi antar att majoriteten av kostnaderna bokförs löpande och att CAPEX uppgår till en något mindre takt än avskrivningarna då verksamhetskostnaderna redovisas direkt i resultaträkningen då de anses vara löpande kostnader. Diskonteringsräntan förblir oförändrad på 17 procent och vårt motiverade värde blir 8 kronor per aktie (tidigare 11 kronor per aktie). Detta beror på nedreviderade både på lönsamhets- och omsättningstillväxten estimat de närmaste 2-3 åren samt dess effekt under hela estimatperioden. En annan risk utöver de tidigare nämnda risker som vi ser är att de åtgärder som bolaget nu genomför inte går som tänkt och skapar ytterligare kapitalbehov. Scenario sammanfattning För mer information kring scenarioanalysen se sid 17. Bear case scenario: Vårt motiverade värde uppgår till 5 kr med en estimerad sannolikhet om 30 procent Base case scenario: Vårt motiverade värde uppgår till 8 kronor per aktie med en estimerad sannolikhet om 50 procent Bull case scenario: Vårt motiverade värde uppgår till 16 kronor per aktie med en estimerad sannolikhet om 20 procent 11

12 Space2u och Binero agerar som webbhostingsegmentets värdedrivare Sum of the parts - värdering I denna värdering utgår vi från Space2u och Binero är värdedrivarna för bolaget på både SME företagssidan och för privatkonsumenter. Binero bör inte ha några större barriärer för att kunna växa till Loopias storlek om cirka 100 miljoner kronor då marknaden växer med cirka procent i Sverige med en EBIT-marginal på cirka 30 procent. Även den svenska konkurrenten CityNetwork växer i en takt som är högre än marknadstillväxten. Även om tillväxten faller i Sverige kan utomlandsetablering kompensera för en lägre tillväxt men som vi inte räknar med i någon signifikant utsträckning. Vi förväntar oss en EBITDA om procent från bolaget de kommande åren då optimering av personal, kontor och plattform kommer ge genomslag för lönsamheten. Vi tar höjd för att webbhostingbranschen kan utsättas för prispress över tid då vi betraktar inträdesbarriärerna som låga och att priserna därför pressas neråt. Större aktörer som vill in på marknaden kan på ett enkelt sätt börja marknadsföra sig och börja penetrera marknaden. Därför, över längre sikt, tar vi hänsyn till att webbhostingsegmentet minskar sina marginaler på grund av förhöjd konkurrens då webbhostingen utgör en allt större del av koncernens omsättning. I följande tabell beräknar vi vilket värde bolaget kan värderas till vid våra mest rimliga scenarion av intjäningsförmåga i en mognadsfas inom de närmsta åren med cirka 200 miljoner i omsättning för webbhostingssegmentet som är den stora värdepelaren i vår analys: SOTP - Värdering SEKm Bear Base Bull EV/EBITDA multipel EBITDA marginal 10 % 15 % 20 % Segmentvärde Webbhosting Onlinemarknadsföring CAPEX Nettoskuld Equity value* Källa: Redeye research *+2M shares at 8 SEK SOTP indikerar ett värde mellan 4-16 kronor per aktie I tabellen ovan går det att utmynna att bolaget är fortsatt lönsamt inom webbhostingssegmentet även vid en lägre omsättning (negativt scenario) om de lyckas med personalneddragningar, systemeffektivitet och bibehålla en hög prisnivå i en konkurrensutsatt marknad. Vi tror dock bolaget kan 12

13 upprätthålla en hög lönsamhet, men vi väljer att ta höjd för att omstruktureringarna inte ger maximal effekt. I synnerhet kan tillväxtorienteringen (för att delvis kompensera churnen på cirka 7 procent), prispress och optimeringsprocesserna bidra till marginalförsämringar. Värderingen presenterar en större uppsida om trots allt kan uppnå högre marginal då bolaget missgynnas av förluster i onlinemarknadsföringssegmentet. Vi antar även att bolaget lyckas växa inom webbhostingssegmentet för att värderingen ska hålla över tid. Bolaget med ny ledning är mer rustat för att kunna integrera och optimera sin verksamhet bättre än någonsin, varför vi räknar med lyckat utfall i vårt base case, men som fortfarande är upp till bevis. Vi väljer att använda EBITDA måttet då detta mått tar hänsyn till att investeringskostnaderna inte kommer överstiga avskrivningarna över tid. Det som kommer kosta för expansionsplanerna är expansion av serverhallar, servrar, underhålls- och omstruktureringskostnader (även inom onlinemarknadsföringssegmentet) samt utökad marknadsföringsexpansion för att kunna nå våra estimat. Dessa kostnader definierar vi som CAPEX. Som tidigare nämnt kommer skatten inte påverka bolagsvärderingen i någon väsentlig utsträckning eftersom Online Group ackumulerat cirka 440 miljoner i förlustavdrag. Vi beräknar att mognadsfasen inte kommer dröja längre än slutet av 2015, om vi förutsätter att bolaget nu fokuserar enbart på den svenska marknaden. Bolaget bör då kunna växa med marknaden och upprätthålla en EBITDA-marginal om cirka 18 procent (Q procent ojusterat för koncerngemensamma kostnader). Detta bör ses i perspektiv mot konkurrenter som Loopia och United Internet som har EBITDA-marginaler kring 25 procent. Vidare tror vi att onlinemarknadsföringsegmentet är svårare att precisera värdet på, men i de fall de lyckas fokusera och bygga upp sitt affiliatenätverk och optimera verksamhetsgrenarnas tjänster men även administrationskostnader kan bolaget värderas till 1 3 kronor per aktie. Totalt indikerar SOTP värderingen alltså en värdering mellan 4 16 kronor med vårt base case som motiverar cirka 8 kronor. Key Upside Catalysts för : Omstruktureringen och optimering av webbhostingssegment leder till högre omsättning och marginaler vilket överraskar marknaden. Detta drivs av personalneddragningar, mer kostnadseffektivitet genom integration av serverhallar och adminstration samt fortsatt gynnsam position på den svenska marknaden Bolaget lyckas med omstruktureringen snabbare än förväntat för webbhostinssegmentet samt marknadstillväxten och den aktiva marknadsföringen gör att bolaget kan upprätthålla en marginal om 13 procent på koncernivå. I de fallen kommer bolaget sannolikt 13

14 börja omvärderas för att investerarsentimentet uppfattar att verksamheten har mindre risk Bolaget ökar sin andel av företagstjänster genom nya och befintliga kunder vilket kan ge snabb effekt på omsättningen Bolaget lyckas med utomlandsetablering via marknadsföring och stärker banden med sina internationella kunder Key downside catalysts för : Bolaget lyckas inte med att genomföra åtgärdsprogrammet under 2015 pågrund av externa faktorer av förhöjd konkurrensnivå samt att bolaget behöver behålla en högre investeringsnivå för att bibehålla nuvarande kundstock Bolaget beslutar att genomföra förvärv för att hindra churn utvecklingen vilket anstränger balansräkningen återigen Nyemission pågrund av fortsatt åtgärdsprogram eller fortsatta investeringar 14

15 Investment Case För närvarande befinner sig bolaget i en rådande förtroendekris för den tidigare ledningen som är relaterat till bland annat missvisande informationsgivning och razzian av EBM (Ekobrottsmyndigheten). Bolaget är efter senaste nyemissionen välfinansierat för att fullfölja en större omstrukturering. En pågående omstrukturering är tänkt att optimera de befintliga resurserna samt skapa ordning och reda genom organisationen. Den pågående omstruktureringen syftar även till att minska antalet förvärv, för att fokusera på den befintliga verksamhetens potential i form av synergier och rutinöverseenden. Det kommer vara kritiskt för bolaget att lyckas med omstruktureringsprogrammet för att i framtiden kunna återfå marknadens förtroende och söka kapital. Bolaget har under en lång period haft en utpräglad förvärvsstrategi vilket har bidragit till att är att de redovisade goodwilltillgångarna är stora i relation till eget kapital. Det är inte uteslutet att bolaget kommer, för det innevarande och kommande året, utföra både en större nedskrivning av dotterbolagen och kundfordringar vilket kan komma att påverka investerarens förtroende för bolaget ytterligare. Troligtvis kommer nedskrivningar ske för onlinemarknadsföringssegmentet som vi bedömer är svagare än webbhostingssegmentet. Detta skulle sannolikt vara en möjlighet för investerare i de fall då aktiepriset skulle understiga värdet för webbhostingssegmentet. Om bolaget lyckas reda ut bolagets rutiner och få en bra ledning på plats kan bolaget bestå av en lönsam underliggande verksamhet, i synnerhet webbhostingssegmentet. Webbhostingssegmentet kan uppnå en EBIT marginal om cirka procent om man ser till de konkurrenter som finns på marknaden som exempelvis Loopia samt United Internet Technologies. Bolaget har potential att höja sina marginaler från nuvarande nivåer genom att allokera de förvärvade servarna på en plats och skära ner personal i de förvärvade bolagen. Även prissättningen av bolagets tjänster kan modifieras för att öka marginalerna vilket dock är en mer riskfylld strategi. Marginalerna kommer bli högre då företagskunderna växer i förhållande till privatkunderna vilket vi inte har sett något bevis på ännu men som vi gärna ser bolaget intensifierar. Underhållsinvesteringarna är relativt små för webbhostingbolagen men implementationen av nya system för att bibehålla sin konkurrenskraft kan vara den största kostnaden. Positivt för investerare är att webbhostingbranschen växer starkt inom både privat- och företagsegmentet mellan cirka procent. Detta blir sannolikt en konsekvens av en kombination med erfarenheten och varumärket Binero som gör att bolaget kan fortsätta knyta nya kunder inom både privat- och företagssegmentet. Intag av nya kunder organiskt, förvärvmässigt samt avtalsdistributionen för befintlig kundstock kommer 15

16 vara avgörande för volatiliteten i resultaten och därmed värderingen de kommande kvartalen. För onlinemarknadsföringssegmentet tror vi EBIT marginalen kan vara negativ eftersom vi tror bolaget kommer mötas av hård konkurrens av Google Adwords och sociala medier. Sannolikt kommer omsättningen sjunka successivt då allt färre segment blir lönsamma. Vi ser gärna att bolaget genomför en avknoppning av segmentet för att kunna realisera potentialen i webbhostingsegmentet, där även förlustavdragen om cirka 200 miljoner kronor kan realiseras. Online marknadsföringssegmentets affiliate-nätverk kan agera som en positiv värdedrivare. Det finns även då stor möjlighet för internationella aktörer att köpa upp Online Group för att konsolidera den svenska marknaden. En större underliggande risk är att onlinemarknadsföringssegmentet fortsätter ge negativ effekt på bolaget omsättning och lönsamhet. Detta kommer sannolikt vara en konsekvens av hård konkurrens, marknadsförändringar samt låga inträdesbarriärer. En större risk för webbhostingsegmentet är att churnen ökar som en konsekvens av prispress, relativt låga inträdesbarriärer samt lösningar för att möjliggöra enklare byten av webbplatser. 16

17 Bear Case Scenario 5 kronor I ett mer negativt scenario skulle konkurrensen på marknaden tillta från externa nätverk som Google och sociala medier som styr bolag att marknadsföra sig direkt istället för att anlita specialister. Onlinemarknadsföringssegmentet får hög churn och bolaget kan besluta att avyttra en del av de mest olönsamma delarna i segmentet. Bolaget följer upp tillväxtfallet med att förvärva bolag som leder till nyemissioner. Förändringsarbetet lyckas till viss del inom webbhostingsegmentet men konkurrensen är hård vilket leder till högre churn och lägre marginaler. Innovativa verktyg för övergångar för kunder som vill byta webbhotell till ett annat blir även enklare. Vidare är integrationen av de olika koncernbolagen en utmaning och i ett negativt scenario skulle inte bolaget lyckas få ihop integreringen vilket leder till nyemissionrisk. Bolaget nedskrivnings-prövar goodwill-posten regelbundet som även kan leda till en framtida emission. Bolaget växer med genomsnitt 4,1 procent per år tills 2022 och med en rörelsemarginal på 9 procent. Vid ett negativt scenario kan bolaget sannolikt värderas ned mot 5 kronor per aktie och med tiden lägre än så. Vi anser att det är 30 procent sannolikhet för detta scenario. Base Case Scenario 8 kronor Online Group har chans till att kunna bli ett lyckat turnaround-case via åtgärdprogrammet. Detta främst genom att bolaget lyckas integrera och optimera sina verksamheter både på onlinemarknadsföringssegmentet och webbhostingsegmentet utan längre fördröjning som drivs av en ny ledning. Vi räknar dock med att bolaget kommer fortsatt ha svårigheter att vända onlinemarknadsföringssegmentet till vinst. Vi förutsätter dock att bolaget i tidigt skede optimerar onlinemarknadsföringsegmentet genom mer fokusering i kärnområden där de tjänar pengar eller att de bryter av segmentet så att lönsamheten för webbhosting segmentet kan uppskattas bättre av marknaden. Konkurrensen är dock den huvudsakliga orsaken till att bolaget kommer få svårt att ha några större marginaler. Vi räknar även med att webbhostingsegmentet skalas upp till viss del i andra länder med god implementation vilket leder till högre försäljningstillväxt. Det leder till en organisk tillväxt om 7 procent för perioden Vi antar att Binero och Space2u leder omsättningstillväxten för fallande omsättning i framförallt onlinemarknadsföringssegmentet samt driver marginalutvecklingen. Skattefodringar hjälper till att minimera taxeringen under en längre period. Vi anser att det är 50 procent sannolikhet för detta scenario. Bull Case Scenario 16 kronor I ett optimistiskt scenario borde Online Group kunna ta en stor marknadsandel, minska churnen och växa med i genomsnitt 16 procent per år mellan period Vidare är det inte orimligt att bolaget skulle 17

18 kunna nå en EBITDA-marginal omkring 25 procent för webbhostingssegmentet då det finns liknande bolag med EBITDAmarginaler uppemot 50 procent så länge inte konkurrensen ökar markant. Det optimistiska scenariot bygger på att Online Group lyckas integrera de olika uppköpen snabbare, realisera större kostnadssynergier och få ordning på kassaflödet. Bolaget lyckas även skala upp verksamheten med den erfarenhet styrelsen besitter och lyckas vända till lönsamhet för onlinemarknadsföringssegmentet. Vid ett optimistiskt scenario kan bolaget sannolikt värderas till 16 kronor per aktie eller mer. Vi räknar med att det är omkring 20 procent sannolikhet för detta scenario. 18

19 Sammanfattning Redeye Rating Online Group Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Ledning 2.0p Flera oklara incidenter har gjort att bolaget måste visa att ledningen har god kontroll över bolaget och dess räkenskaper. Tidigare ledning har inte nått upp till prognoserna och vi måste se optimering, omsättning och lönsamhetsleverans av den nya ledningen innan vi reviderar denna parameter. Ägarskap 4.0p Delar av styrelsen saknar aktieinnehav. Styrelsen har dock ledamöter som äger signifikanta aktieposter. Mycket ägarbyten och flera närstående transaktioner ligger även till grund för betyget. Positivt är att bolaget har en av grundarna av Intrium Justitia som huvudägare. Tillväxtutsikter 4.5p Online Group har god åter behållning av kunder men bolaget har ingen klar uttalad strategi för hur de ska växa organiskt och är utsatt för hård konkurrens inom framförallt onlinemarknadsföringssegmentet. Vidare har bolaget en god marginal inom webbhostingssegmentet och verksamheten kan relativt lätt utomlandsetablera sig. Lönsamhet 2.0p Lönsamheten var mycket dålig under flera års tid som sedan har förbättrats betydligt från denna nivå men kassaflödet har inte följt med. Fortsätter trenden dock med minskade antal förvärv och omstrukturering av förvärven och optimering av verksamheten faller väl ut kan denna rating komma ändras. Finansiell styrka 4.5p Bolaget hade tidigare en mycket dålig finansiell situation. Bolaget har positivt resultat men vi kan dock inte utesluta mer nyemissioner då bolaget står inför omstrukturering, eventuellt nedskrivningsbehov, eventuellt fullförande av förvärvsstrategi samt att bolaget vill öka sin likviditet ytterligare. Bolaget har fortfarande en relativt ansträngd balansräkning. 19

20 Resultaträkning E 2016E 2017E Omsättning Summa rörelsekostnader EBITDA Avskrivningar materiella tillg Avskrivningar immateriella tillg Goodwill nedskrivningar EBIT Resultatandelar Finansnetto Valutakursdifferenser Resultat före skatt Skatt Nettoresultat Balansräkning E 2016E 2017E Tillgångar Omsättningstillgångr Kassa och bank Kundfordringar Lager Andra fordringar Summa omsättn Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg Finansiella anl.tillg Övriga finansiella tillg Goodwill Imm. tillg. vid förväv Övr. immater. tillg Övr. anlägg. tillg Summa anlägg Uppsk. skatteford Summa tillgångar Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder Kortfristiga skulder Övriga kortfristiga skulder Summa kort. skuld Räntebr. skulder L. icke ränteb.skulder Konvertibler Summa skulder Uppskj. skatteskuld Avsättningar Eget kapital Minoritet Minoritet & E. Kap Summa skulder och E. Kap Fritt kassaflöde E 2016E 2017E Omsättning Sum rörelsekost Avskrivningar EBIT Skatt på EBIT NOPLAT Avskrivningar Bruttokassaflöde Föränd. i rörelsekap Investeringar DCF värdering Kassaflöden, MSEK WACC 17.0 % NPV FCF ( ) -15 NPV FCF ( ) 122 NPV FCF (2025-) 100 Rörelsefrämmade tillgångar 17 Räntebärande skulder -48 Motiverat värde MSEK 175 Antaganden Genomsn. förs. tillv. 7.2 % Motiverat värde per aktie, SEK 8.0 EBIT-marginal 14.3 % Börskurs, SEK 9.0 Lönsamhet E 2016E 2017E ROE 19% -138% -22% -4% 16% ROCE 6% -83% -13% -1% 14% ROIC 5% -76% -15% -1% 17% EBITDA-marginal 20% -9% -8% 2% 13% EBIT-marginal 7% -77% -11% -1% 11% Netto-marginal 15% -99% -13% -2% 9% Data per aktie E 2016E 2017E VPA VPA just Utdelning Nettoskuld Antal aktier Värdering E 2016E 2017E Enterprise Value P/E P/S EV/S EV/EBITDA EV/EBIT P/BV Aktiens utveckling Tillväxt/år 13/15e 1 mån -9.1 % Omsättning -4.2 % 3 mån -8.6 % Rörelseresultat, just 12 mån % V/A, just Årets Början % EK % Aktiestruktur % Röster Kapital Parkerhouse Investments Sweden AB 12.4 % Richard Göransson 9.9 % Åke Eriksson 8.0 % JP Morgan Clearing Corp W9 7.4 % SSE Opportunities Ltd 6.1 % Avanza Pension 4.8 % Frakking Awesome AB 3.5 % Bny Mellon Sa/nv 2.8 % Swedbank Försäkring 2.7 % Urban Johansson 2.5 % Aktien Reuterskod ONGE.ST Lista First North Kurs, SEK 9.0 Antal aktier, milj 21.8 Börsvärde, MSEK Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Nästkommande rapportdatum Jakob Söderbaum Thomas Broberger Lars Wahlström Fritt kassaflöde Kapitalstruktur E 2016E 2017E Soliditet 57% 49% 52% 51% 55% Skuldsättningsgrad 27% 44% 40% 41% 35% Nettoskuld Sysselsatt kapital Kapit. oms. hastighet Tillväxt E 2016E 2017E Försäljningstillväxt 46% 18% -22% 5% 7% VPA-tillväxt (just) -112% -734% -92% -81% -508% Analytiker Philip Skogby Philip.skogby@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr Stockholm 20