Europeiska företagsförvärv

Transkript

1 Kandidatuppsats Företagsekonomiska institutionen Handledare: Ulf Olsson UPPSALA Europeiska företagsförvärv En lönsamhetsanalys problematiken vid mätning av lönsamhetsutveckling Matilda Arnell Emelie Gallego Diaz

2 Sammanfattning Syftet med denna uppsats var att ta reda på huruvida ett förvärv är ett lönsamt strategiskt beslut för företag eller ej. Företagsförvärv förekommer frekvent idag och det finns många studier i ämnet som lyfter fram mängden av misslyckade förvärv. Detta gjorde oss intresserade av hur det egentligen ser ut finansiellt för företag efter de gjort förvärv och om detta beslut gett företaget en högre lönsamhet. Vi försökte därför ta reda på om det finns något generellt utvecklingsmönster av lönsamheten efter företagsförvärv. För att komma fram till en slutsats gjordes en sammanställning av tidigare forskning kring lönsamhetsutveckling vid företagsförvärv. Denna sammanställning kompletterades med en egen mindre empirisk undersökning av åtta utförda företagsförvärv. I denna undersökning användes avkastning på eget kapital för att se lönsamhetsutvecklingen för respektive företag. Under arbetets gång skiftades fokuset delvis till att även utreda problemområden inom lönsamhetsmätning vid företagsförvärv. Detta då vi, både genom den mindre empiriska studien samt genomgången av tidigare forskningsresultat, upptäckte mängden av problem i studier av lönsamhetsutveckling för företag efter förvärv. Både använda teorier och tidigare forskning i denna uppsats diskuterar problematiken kring denna typ av studier. Områden som man behöver ta hänsyn till är många och komplexa, vilket gör att vi inte kan dra några säkra slutsatser. Bransch, mätinstrument, tidsperiod och begrepp är några områden som problematiserar en undersökning av företagsförvärvs lönsamhet. I allmänhet ser vi en något negativ utveckling av lönsamhet efter företagsförvärv, men då vi insett komplexiteten i denna frågeställning kan inga säkra slutsatser dras. 2

3 Innehållsförteckning 1. INLEDNING SYFTE OCH FRÅGESTÄLLNING AVGRÄNSNING DEFINITIONER TEORI LITTERATURGENOMGÅNG UTVECKLING AV FÖRETAGSFÖRVÄRV UNDER 1900-TALET ANLEDNINGAR TILL STRATEGISKA ALLIANSER Expansion Resursutnyttjande Horisontell och vertikal integration FÖRETAGSFÖRVÄRV OCH LÖNSAMHET Avkastning efter förvärv METOD EMPIRI TIDIGARE FORSKNING Sammanställning av varierande forskningsresultat Presentation av Bruners forskning Presentation av Tuch och O Sullivans forskning PRESENTATION AV UNDERSÖKTA FÖRETAGSFÖRVÄRV Adidas Atos Origin Cytec Michelin Stora Enso Siemens AG SEB Trygg Liv Tele UTVECKLING AV ROE I UNDERSÖKTA FÖRETAG SAMMANFATTANDE DISKUSSION RESULTAT AV SAMMANSTÄLLD FORSKNING BRISTER I VÅR UNDERSÖKNING ANALYS AV PROBLEMOMRÅDEN TIDSPERIODEN MÄTMETOD FÖR VEM ÄR FÖRVÄRVET LÖNSAMT? TYP AV FÖRVÄRV BEGREPPSANVÄNDNING ANDRA PÅVERKANSFAKTORER SLUTSATS OCH REFLEKTIONER

4 7.1 FÖRSLAG TILL VIDARE FORSKNING REFERENSER BILAGA BILAGA BILAGA

5 1. Inledning Dagens samhälle präglas av en ökad globalisering och ekonomisk integration. Företag finns numera över hela världen och allt färre håller sig till en regional marknad. Det blir bland annat vanligare för företag att hålla nere kostnader genom att flytta delar av verksamheten till platser där arbetskraften är billig eller annan kompetens finns att utnyttja. Denna ökade globalisering ökar i sin tur konkurrensen mellan företag på den internationella marknaden. Företagens strategiska beslut blir allt viktigare och handlar främst om hur de ska kunna stå emot denna ökade konkurrens. Istället för en långsam, stabil intern tillväxt väljer nu många företag därför att expandera externt för att på så sätt snabbare ta över marknadsandelar och bli mer konkurrenskraftiga. Den mer liberala ekonomin som utvecklats genom samarbetet i den Europeiska unionen och avregleringen av handelshinder i området har lett till en omstrukturering av företagsaktiviteterna i Europa. På senare år har också en våg av sammanslagningar bland företag på världsmarknaden bidragit till denna omstrukturering. (Campa och Hernando, 2004) Dessa sammanslagningar genomförs på flera olika sätt. De vanligaste sätten för två företag att samarbeta eller slås samman är genom så kallade fusioner och förvärv, joint ventures eller andra lösare strategiska allianser. Den europeiska marknaden har tillsammans med den amerikanska varit dominerande i denna ökade aktivitet av ekonomisk omstrukturering. (Gaughan, 2007, s. 3-6) Målen med dessa sammanslagningar är många och varierande, men de beror ofta på att företagen vill växa och nå nya marknader. (Gaughan, 2007, s. 14) Mycket litteratur beskriver att en stor del av de förvärv som tidigare genomförts inte ökat lönsamheten hos företagen, vilket får oss att ställa oss frågande till utvecklingen av aktiviteten av fusioner och förvärv idag. Precis som Tuch och O Sullivan beskriver i citatet nedan, anser vi att målet för företags strategiska beslut bör grunda sig i att göra företaget så lönsamt som möjligt. Regardless of the justification, the overriding argument put forward by managers is that takeovers result in greater corporate efficiency and, ultimately, in wealth increases for shareholders in the acquiring company. (Tuch och O Sullivan, 2007) 5

6 Om det stämmer att förvärv inte ökar lönsamheten för företag, hur kommer det i sig i så fall att så många företag ägnar sig åt förvärv idag. Här finner vi en intressant motsägelse. Med antagandet att strategiska beslut grundar sig i att öka lönsamheten för företag, bör ett förvärv därmed också leda till en positiv lönsamhetsutveckling. Kan man dra någon slutsats om huruvida det är så? 1.1 Syfte och frågeställning Vår avsikt med denna uppsats var i ett inledande skede att ta reda på om det har varit lönsamt för företag på den europeiska marknaden att genomföra förvärv eller ej. Genom studier ville vi utröna ett mönster vad gäller lönsamhetsutvecklingen efter ett företagsförvärv. Detta i syftet att ta reda på om förvärv är ett lönsamt tillvägagångssätt för företag att växa och etablera sig på nya marknader. Under arbetets gång mötte vi problem med vår undersökning och såg det därför givande att diskutera problematiken vid mätning av lönsamhetsutveckling efter förvärv. Vi avser att, med hjälp av att utröna problemområden, underlätta för framtida forskning i lönsamhetsutveckling av förvärv. För att företag ska ha en bra grund för beslut om förvärv bör de kunna få tillgång till trovärdig forskning i ämnet. Därav anser vi att diskussionen om problemområden i forskning av lönsamhetsutveckling av förvärv är viktig att lyfta fram. I uppsatsen görs även ett försök att uppnå vårt inledande syfte. Uppsatsen bygger på frågeställningarna: Hur har västeuropeiska företags lönsamhetsutveckling sett ut under en femårsperiod efter genomfört företagsförvärv? Vilka problemområden finns och bör tas hänsyn till vid mätning av lönsamhetsutveckling av företagsförvärv? 1.2 Avgränsning Uppsatsen baseras på två delar. Dels en sammanställning av tidigare gjorda empiriska studier i ämnet lönsamhetsutveckling av företagsförvärv, dels en egen undersökning av lönsamhetsutvecklingen i åtta företag med hjälp av måttet räntabilitet på eget kapital. Vi undersöker endast börsnoterade företag på den västeuropeiska marknaden. Vidare är vår 6

7 avgränsning att undersöka lönsamhetsutvecklingen för företagen upp till fem år efter genomförda förvärv. De åtta förvärvsfall vi tittat på har alla skett mellan år 2003 och Lönsamhetsanalysen görs under åren 2002 till 2007, alltså ett till två år före förvärvet och tre till fyra år efter. Vi anser att under dessa år bör de eventuella fördelarna från förvärvet ha blivit synliga i företagets finansiella rapporter. Avgränsning sker också genom att undersöka förvärv vi anser vara tillräckligt stora för att kunna påverka den framtida utvecklingen för företaget. I övrigt bortser vi från andra faktorer som kan påverka företags lönsamhetsutveckling. Problematik kring den valda tidsperioden samt andra påverkansfaktorer diskuteras i kommande avsnitt i uppsatsen. De använda artiklarna är alla skrivna under 1990-talet och framåt och fokuserar på olika finansiella mått vid mätning av förvärvseffekter. Vissa av studierna innefattar dock data hämtade redan från andra hälften av 1900-talet. Vi anser att vi med dessa data har en bra och stor bas för analys. 1.3 Definitioner Begreppet förvärv används ofta i gemensam kontext med fusioner, så kallade mergers and acquisitions på engelska. En merger, eller fusion, är när två företag eller organisationer slås samman till en ny juridisk enhet. En acquisition, ett förvärv, är när företag slås samman genom att ett av företagen eller organisationerna köps upp av det andra. Företaget som tar över får alla tillgångar och skulder som det övertagna företaget besitter. (Buckley och Ghauri, s. 4; Gaughan s. 12) Vi kommer, som nämnts tidigare, fokusera på förvärv. Men då fusioner ofta används i samband med förvärv anser vi det vara viktigt att även ha kunskap om vad begreppet innebär. Man kan dela upp förvärv i olika kategorier; horisontella, vertikala och konglomerat. Horisontella förvärv är när två företag inom samma bransch går samman. Vertikala förvärv, eller vertikal integration, innebär att man går ett steg bakåt eller ett steg framåt i värdekedjan, alltså exempelvis köper upp leverantörerna som företaget arbetar med. Den tredje klassificeringen, konglomerat, innebär att två företag som inte är inom samma industri eller har ett köp-sälj förhållande går samman. Konglomerat kan även kallas diversifiering. (Gaughan, 2007, s. 13) 7

8 Lönsamhet definieras som den finansiella effektiviteten i ett företag. Lönsamhet kan mätas på olika sätt och olika räntabilitetsmått är det vanligaste sättet att mäta lönsamhet på. (NE:s hemsida, 7/ ) Resultaten dessa mått ger kallas nyckeltal. Nyckeltal ses ur ägarens perspektiv och ger relativa mått på företagens situation samt lönsamhet och blir därmed jämförbara med andra företag. (Smith, Dag, 2002 s. 120 ff) Då vi i vår studie av de åtta företagen undersöker lönsamheten av förvärv ur aktieägarnas perspektiv anser vi att nyckeltalet räntabilitet på eget kapital (ROE) är ett lämpligt lönsamhetsmått. Detta eftersom räntabilitet på eget kapital visar förhållandet mellan resultatet och nettotillgångarna alltså det egna kapitalet. Räntabilitet på eget kapital visar med andra ord förhållandet mellan resultatet företaget åstadkommit och de kapitalinsatser aktieägarna satsat samt vinster de valt att hålla kvar i företaget, aktieägarnas avkastning av det egna kaptalet. Då räntabilitet på eget kapital kan beräknas baserat på siffror för eget kapital hämtade vid olika tillfällen är det vanligast att beräkna räntabilitet på eget kapital baserat på genomsnittligt eget kapital. (Smith, Dag, 2002 s. 120 ff) Definitionen av räntabilitet på eget kapital som vi kommer att använda oss av i denna uppsats är alltså: Räntabilitet på eget kapital = Årets resultat efter skatt/genomsnittligt eget kapital. 2. Teori Vi kommer i detta avsnitt beskriva tidigare teorier och beskrivningar av fusioner och förvärv. Inledningsvis presentares den historiska utvecklingen av företagsförvärv. Därefter tas de främsta anledningarna till varför företag genomför förvärv upp och till sist presenteras teorier kring förvärv dess påverkan på lönsamhet. 2.1 Litteraturgenomgång Den teori vi använt oss av är framförallt hämtad från läroböcker, men även kompletterad med akademiska artiklar. Som teoretisk bakgrund i ämnet används Patrick A. Gaughans bok Mergers, Acquisitions and Corporate restructurings (2007). Vi anser att Gaughans teorier kring företagsförvärv är trovärdiga då hans studier ligger till grund för många andra forskares studier. I lönsamhetsavsnittet används Walter Schusters teorier kring lönsamhetsutvecklingen 8

9 i företag och hur man undersöker denna. Schuster har gjort flera studier i ämnet och skriver mycket om hur man kan mäta lönsamhetsutvecklingen av förvärv. I samma avsnitt hänvisar vi också till författaren Donald DePamphilis som även han är en vanligt återkommande författare i ämnet. Med hänsyn till att dessa forskare blivit omnämnda vid flertalet tillfällen och böckerna finns i flera upplagor anser vi att de använda teorierna utgör en bra grund för denna uppsats. Artiklarna är hämtade från databasen Business Source Premier och tidsskrifterna Journal of Applied Finance, Oxford Economics samt Axess. Orsaken till användning av databasen Business Source Premier och endast akademiska artiklar är att vi anser oss där finna de bästa källorna för att göra vår studie pålitlig. I valet av både läroböcker och artiklar har de flesta vi använt skrivits under 1990-talet och framåt. Detta i ett försök att använda så ny litteratur som möjligt för att på så sätt göra en aktuell studie. Det har funnits vissa svårigheter i att hitta övergripande teorier i ämnet och de flesta författare fokuserar på olika specifika frågor, vilket gjort att det teoretiska underlaget varit något tunt. Detta bör tas hänsyn till i analysen. 2.2 Utveckling av företagsförvärv under 1900-talet Stora sammanslagningar av företag har gått från att främst vara ett amerikanskt fenomen till att genom avregleringar och ökad ekonomisk tillväxt under 1990 och 2000-talet blivit vanligt över hela världen. Fusioner och förvärv har gått i trender och man har i USA delat upp dem i fem olika vågor. Den första vågen skedde , andra , tredje , fjärde och femte i slutet på 1990-talet. (Buckley and Ghauri, 2002, s. 4) I den femte och sista vågen har även Asien och Europa varit stora aktörer. Den Europeiska unionen har varit betydande för utvecklingen i Europa då samarbete över gränser underlättats och regleringar som tidigare begränsat och försvårat möjligheten att ingå i olika typer av allianser har genom unionen tagits bort. (Gaughan, 2007, s. 3-6) I slutet på 1990-talet var värdet av transaktionerna ungefär lika stort i Europa som i USA och det var framförallt i Storbritannien, Tyskland och Frankrike som fusioner och förvärv ägde rum. Målet med fusioner och förvärv i denna våg var enligt de flesta chefer att hålla ett långsiktigt strategiskt perspektiv och inte kortsiktiga finansiella mål, som tidigare lett många företag till förluster. Dock blev förlusterna även denna gång stora för en hel del företag. En 9

10 förklaring till förlusterna är att cheferna var restriktiva under början av denna våg men sedan den så kallade stock market bubble kom trodde chefer att uppgången var deras förtjänst istället för den övervärdering som skedde av marknaden just då. (Gaughan, 2007, s ) Antalet företag som ingår i fusioner och förvärv har även efter den femte vågen ökat. Detta bland annat på grund av den starka ekonomiska tillväxt som pågick under mitten på talet. Andra faktorer som påverkat antalet fusioner och förvärv var den ökade ekonomiska integrationen, ökad liberalisering i fler länder och marknader, låg inflation, låga räntor samt hög vinst hos företagen. (Economic Outlook 2007, s ) När det kommer till vilka länder som genomför fusioner och förvärv är USA och västra Europa (EU-länderna) de dominerande med 37 procent respektive 35 procent av alla fusioner och förvärv. Däremot går utvecklingen mot att allt fler företag från utvecklingsländer nu ingår i fusioner och förvärv. Detta visar det faktum att antalet utländska direktinvesteringar från utvecklingsländer mellan slutet av 1970-talet och mitten av 2000-talet har ökat från tre till 15 procent. Detta leder i sin tur till att utländska investeringar numera går i båda riktingar till skillnad från tidigare då de endast gick från utvecklande länder till utvecklingsländer. (Economic Outlook 2007, s ) 2.3 Anledningar till strategiska allianser Det finns en mängd olika anledningar till varför företag väljer att göra förvärv och många olika fördelar som förvärven kan mynna ut i. Norbäck och Persson (2005) lyfter fram vikten av fusioner och förvärv för samhällsekonomin. Vågorna av fusioner och förvärv har till stor del skett under perioder då samhällsekonomin har förändrats, exempelvis då regelförändringar, oljeprischocken och den ökade konkurrensen bidrog till en del av sammanslagningarna i USA under 1980-talet. Vinster för samhället kan bland annat göras genom att fusioner och förvärv gör det enklare för fler människor att ta del av exempelvis ny teknologi och nya produkter. Konsumenter kan också gynnas av prissänkningar då företagen kan sänka de interna kostnaderna och på så vis också har möjlighet att sätta lägre priser. (Nordbäck och Persson, 2005) 10

11 2.3.1 Expansion För företagen själva är dock andra anledningar i fokus och den kanske främsta av dessa är att på ett snabbt sätt växa och ta fler marknadsandelar. Detta kan företaget göra antingen genom diversifiering, dvs. att expandera genom att gå över till en ny industri, eller genom att förvärva ett företag inom samma industri och på så sätt komplettera sina nuvarande produkter. (Gaughan, 2007, s. 14) En anledning till att företag väljer att diversifiera genom en fusion eller ett förvärv kan vara att ta marknadsandelar i en industri som är mer lönsam än den de befinner sig i just nu. Att diversifiera av denna anledning kan dock ofta skapa problem. Om ett företag går in på en lönsam marknad där det är lätt att ta sig in som en ny spelare, kan detta leda till stor konkurrens då även fler företag utan problem kommer att gå in på samma marknad. Om företaget istället väljer en lönsam marknad där det är svårare för nya företag att ta sig in kommer även de höga inträdesbarriärerna skapa problem för det egna företaget. (Gaughan, 2007, s. 139) Ett annat sätt för företaget att expandera genom förvärv kan vara för att etablera sig på en annan geografisk marknad. Detta kan vara ett snabbare och kanske även mindre riskfyllt sätt att nå internationella marknader. Om man ska växa internt till andra geografiska marknader behöver företaget lära känna den nya marknaden och kulturen, rekrytera personal samt övervinna många hinder som kan undvikas genom ett förvärv av redan befintligt företag. (Gaughan, 2007, s. 119) Att välja att växa genom att köpa upp ett annat företag istället för att gå vägen genom en stabilare intern tillväxt kan vara ett enklare sätt för företaget att få ett övertag över konkurrenterna. En intern tillväxt kan ta betydligt längre tid och företagen riskerar då att bli omsprungna av konkurrenter. Dock innebär förvärv inte bara en snabb expansion utan innefattar även stora risker. (Gaughan, 2007, s. 117) En ytterligare anledning som nämns är att det chefer kan använda detta som ett sätt att visa att företaget är framgångsrikt. Att använda sig av fusioner och förvärv samt ta över vinster från det förvärvade företaget istället för att vänta på en mer långsiktig intern tillväxt kan vara ett 11

12 sätt för ledningar att göra detta. Dock är det inte alltid så att expansion ger intressenterna högre avkastning. Aktieägare kan i vissa fall tjäna mer på att ledningen väljer att behålla företaget i en viss storlek istället för expansion. Här gäller det att vara säker på att vinsterna genom expansionen kommer att täcka kostnaderna. (Gaughan, 2007, s ) Resursutnyttjande Målet med fusioner och förvärv är ofta att göra företaget mer effektivt genom utnyttjandet av stordriftsfördelar i områden som produktion, distribution samt forskning och utveckling. (Nordbäck och Persson, 2005) De kan genom ett företagsförvärv anskaffa resurser både i form av fabriksanläggningar och av humankapital eller ledning. (Gaughan, 2007, s. 118) Förvärv kan även genomföras för att man vill utnyttja ett mindre företags teknik och kunskaper i det egna företaget. Det kan exempelvis vara för att företaget vill komma åt företagsledningens expertis eller förbättra sin forskning och utveckling. När det gäller forskning och utveckling görs detta ofta i exempelvis läkemedelsföretag, eller för att genom ett förvärv få tillgång till bättre distributionskanaler. (Gaughan, 2007, s ) Genom att gå samman till en enhet vill företagen skapa så kallad synergi, dvs. att komponenterna tillsammans skapar ett större värde än vad de enskilda delarna gör utan samarbetet. (Gaughan, 2007, s 14) Man delar upp synergi i två typer, operativ synergi som handlar om höjd avkastning och kostnadsreducering, samt finansiell synergi som innebär att kapitalkostnaden kan bli lägre genom sammanslagning av två företag. När det gäller operativ synergi är målet för ledningen ofta kostnadsreducering genom stordriftsfördelar. I takt med att antalet producerade enheter blir fler blir i sin tur kostnaden för produktion av en enskild enhet lägre. Detta är något man ofta ser i tillverkande företag, där den fasta kostnaden för fabriksanläggningen är stor i relation till output. Finansiell synergi handlar om att företagen tillsammans skapar en lägre kapitalkostnad och har lättare att finansiera verksamheten då placerare kan anse att risker reduceras genom samarbetet två företag emellan. (Gaughan, 2007, s ) 12

13 2.3.3 Horisontell och vertikal integration Horisontell och vertikal integration är två vanligt förekommande begrepp som beskriver olika typer av fusioner och förvärv. Horisontell handlar om att genom att ta över en konkurrent få fler marknadsandelar. Att få mer inflytande på marknaden kan leda till att företaget får en högre avkastning genom att exempelvis kunna ta ett högre pris för sina produkter. Vertikal integration är istället när man tar över ett företag som är närmare leverantören eller slutkunden. Motiv för detta kan vara att ha en mer pålitlig leverantörskälla eller för att kunna sänka kostnaderna genom att integrera enheterna. (Gaughan, 2007, s ) 2.4 Företagsförvärv och lönsamhet Frågan om fusioner och förvärv skapar lönsamhet för aktieägarna skiljer sig åt från situation till situation och beror bland annat på företagens storlek, deras företagskultur samt hur deras verksamheter integreras (DePamphilis 2003 s ). Företagsförvärv anses vara ett av de vanligaste strategiska beslut som på egen hand kan påverka ett företags lönsamhet. Hur denna påverkan på lönsamheten analyseras och tolkas är beroende av vem som gör analysen och ur vems synvinkel lönsamheten bedöms. Lönsamheten ser med andra ord olika ut ur aktieägarnas eller andra intressenters synvinkel (Schuster, 2002, s.11) Tidigare forskning delar in analyser av lönsamhet av företagsförvärv och fusioner i olika mått och metoder. En av dessa är så kallade clinical studies som är en induktiv undersökning där man går på djupet på enstaka fall. Andra metoder är att analysera genom en så kallad survey of excecutives, där man frågar chefer om de anser att fusionen eller förvärvet i fråga har skapat värde. Event studies är en ytterligare metod där man undersöker abnormal returns eller övervinster för aktieägarna runt tillkännagivandet av ett förvärv. Denna metod har varit en dominerande metod inom studier av företagsförvärvs prestationer under de senaste åren. En annan vanligt förekommande metod är så kallade accounting studies där att man tittar på publicerade finansiella resultat både före och efter ett genomfört förvärv för att se eventuella förändringar. I denna typ av metod tittar man ofta på tillgångar, årets resultat och nyckeltalen räntabilitet på eget kapital och skuldsättningsgrad, före och efter förvärvet, för att dra slutsatser om förvärvets påverkan. Alla dessa olika sätt att utföra studierna på kan leda till väldigt olika resultat. (Bruner, 2002) Accounting studies, alltså undersökning av lönsamhet genom koncernredovisning, är något som företagen själva ofta genomför för att redovisa olika 13

14 data för att visa på hur ett förvärv har påverkat dess lönsamhet. (Schuster 2002 s ) Studier och forskning har visat att de kortsiktiga effekterna på lönsamheten av ett företagsförvärv ofta kan vara små eller negativa men blir på längre sikt större och positiva. Orsaken till detta är att företaget på kort sikt vanligtvis drabbas av så kallade fusionskostnader under det första året eller åren. Lönsamheten av ett förvärv kan alltså mätas på olika sätt och genom olika metoder. Man kan exempelvis titta på övervinster, goodwillposter och nyckeltal som räntabilitet på sysselsatt kapital eller räntabilitet på eget kapital. (Schuster 2002, s. 47 ff) Avkastning efter förvärv Två andra kända metoder för att mäta ett förvärvs påverkan på aktieägarnas värde är att titta på de så kallade premerger returns och postmerger returns. Den första metoden, premerger returns mäter avkastningen för aktieägarna hos de inblandade företagen vid tillkännagivandet av ett förvärv. Den andra metoden, postmerger returns mäter aktieägarnas avkastning efter det att fusionen eller förvärvet har genomförts. Med den andra metoden mäter man ofta övervinster. (DePamphilis 2003, s ). Då man undersöker aktieägarnas avkastning efter det att förvärvet genomförs ( postmerger returns ) kan man bland annat titta på kassaflöde och vinst under en tre- till femårsperiod efter det att förvärvet genomförts. Det går inte att säga någonting generellt om huruvida fusioner och förvärv är lönsamma eller inte för aktieägarna under denna korta tidsperiod. (DePamphilis 2003, s ) Det man däremot kan se är tendenser på hur det går för företag som valt att ingå i en fusion eller göra ett förvärv. En av dessa tendenser är att förvärvande företag ofta tenderar betala för mycket för snabbt växande och populära företag som de valt att köpa upp. Orsaken till detta är att då det snabbt växande företaget köps upp anpassas det också till det förvärvande företaget och saktar därmed ner sin tillväxt. En ytterligare tendens som funnits är att fusioner och förvärv genomförda under 1990-talet och framåt ses som mer lyckade än de utförda under 1980-talet och tidigare. Orsaken till att fusioner och förvärv gjorda på senare tid tenderar bli mer lönsamma är bland annat erfarenheter av tidigare strategiska allianser företagen har. DePamphilis beskriver att företag som tidigare gjort flera förvärv eller ingått andra strategiska allianser har större erfarenhet och därför har större möjlighet att utföra lyckosamma strategiska allianser. (DePamphilis, 2003, s. 37) 14

15 3. Metod Vi kommer i denna uppsats att göra en sammanställning av redan befintliga empiriska undersökningar som gjorts angående utvecklingen för företag efter förvärv. Utöver denna sammanställning kommer vi att titta på åtta fall av olika genomförda europeiska företagsförvärv och deras påverkan på lönsamhetsmåttet räntabilitet på eget kapital. Vi har valt att endast utgå ifrån offentligt material i vår uppsats. Detta offentliga material är sekundärdata bland annat i form av tidigare forskning i ämnet. Data till vår undersökning av de åtta företagsfallen är hämtade från årsredovisningar, information och pressmeddelanden hämtade från företagens hemsidor samt utförligare Merger Cases från Europakommissionen. Informationen om tidigare forskning har hämtats från akademiska tidsskrifter genom databasen Business Source Premier. Vår egen undersökning är kvantitativ och är inte en djupare undersökning av orsaker till utslagen i de enskilda fallen. Under åren 2003 och 2005 genomfördes relativt få företagsförvärv på den nordväst-europeiska marknaden (Economic Outlook, 2007). Av den anledningen fanns endast ett litet urval av företag att undersöka. I urvalsgruppen valdes slumpmässigt ett 20-tal företag ut för att titta närmare på. Därefter valdes åtta fall av företagsförvärv som vi ansåg vara tillräckligt stora för att kunna ha en påverkan på det förvärvande företagets lönsamhet. Att det uppköpta företaget är tillräckligt stort understöds genom tidigare vinster, antal anställda, omsättning av det förvärvade företaget eller annan information om förvärvets betydelse. För att undersöka lönsamhetsutvecklingen för dessa företag används räntabilitet på eget kapital (ROE) som beskrivs i definitionen ovan. Varför just räntabilitet på eget kapital valts är på grund av komplexiteten i att hitta finansiell information om företagens lönsamhet. Då man i detta nyckeltal använder resultat och eget kapital är dessa siffror de lättaste att hitta i respektive årsredovisningar och därmed mest jämförbara över tid. Då den finansiella krisen med sin början under 2008 har haft stor påverkan på företag och branscher världen över, väljer vi att avsluta studien av ROE år Detta för att undvika att nedgången påverkar undersökningens resultat. Dock kan en uppgång i ekonomin innan den finansiella krisen också ha påverkat resultatet. Däremot ser vi detta inte som ett hinder för 15

16 undersökningen då det under den valda tidsintervallen inte skedde några kraftiga konjunkturförändringar. Utöver den finansiella krisen har vi i denna uppsats valt att bortse från andra faktorer som kan påverka ett företags lönsamhetsutveckling. Vi är dock medvetna om att det finns många faktorer inom ett företag samt i dess omgivning som kan påverka företagets lönsamhet. Valet att bortse från dessa faktorer fick oss dock att inse bredden i problematiken vid denna typ av mätning och bidrog till analys kring problemområden. I sammanställningen av tidigare forskning kommer vi framförallt att fokusera på två större studier av Robert F. Bruner samt Tuch och O Sullivan. Båda dessa är diskussioner kring tidigare forskning, forskningens tillvägagångssätt samt resultat, vid mätning av lönsamhetsutveckling efter förvärv. Bruners artikel är skriven 2002 och har blivit omnämnd i flertalet andra artiklar, därav anser vi hans studie vara trovärdig och viktig inom ämnet. Tuch och O Sullivans sammanställning är gjord 2007 och tillför därmed en aktuell och bred diskussion. Med hjälp av dessa studier kan vi se hur tidigare undersökningar skett och vilka faktorer de valt att fokusera på. Sammanställningen av denna tidigare forskning är alltså en metaanalys. Något som här måste tas hänsyn till är att dessa studier kan vara gjorda i ett annat syfte än vårt. Analysen kommer bygga på en kombination av vad vi fått fram från de tidigare gjorda studierna samt vår egen undersökning av ROE-utvecklingen. Orsaken till att vi har två empiriska delar i denna uppsats är att en studie på endast åtta fall inte kan leda till en trovärdig analys. Dock anser vi att denna mindre undersökning förstärker en slutsats. Genom att ha två olika tillvägagångssätt för en analys anser vi att studierna kan leda till en realistisk och trovärdig slutsats. Denna bredd ger oss även en god bas för att utröna och diskutera problematiken vid mätning av finansiella förvärvseffekter. 16

17 4. Empiri Empiriavsnittet i denna uppsats består av två delar. Dels en sammanställning av tidigare forskning i ämnet lönsamhetsutveckling efter företagsförvärv, dels en egen studie av åtta företags utveckling av räntabilitet på eget kapital i samband med förvärv. 4.1 Tidigare forskning Det finns mycket tidigare forskning om fusioner och förvärv och hur detta skapar värde för de inblandade företagen och deras aktieägare. En del av dessa studier har tittat på hur tillkännagivandet av ett förvärv har påverkat aktiemarknaden eller gjort jämförande studier mellan nationella förvärv och gränsöverskridande uppköp. Vi lägger i detta avsnitt fram deras slutsatser som vi anser vara relevanta för vår studie. Avsnitt avslutas med en tabell där variationen av mätmetoder samt resultat tydliggörs. Därefter presenteras Bruner samt Tuch och O Sullivans större studier Sammanställning av varierande forskningsresultat Flera forskningar har utgått från huruvida företagets avkastning har varit avvikande perioden precis efter ett förvärv. Bland annat Campa och Hernando (2004) gjorde detta i en studie där de undersökte företags övervinst efter tillkännagivandet av förvärv. Här finner de att det uppköpta företagets aktieägare påverkas positivt i de flesta fall, men att det är varierande resultat vad gäller det förvärvande företaget. Campa och Hernandos undersökning skedde åren När de tittar på en kombination av avkastningen för det förvärvande företaget och det uppköpta visar deras forskningsresultat ett stigande värde för aktieägarna. Vidare visar de på olikheter när det gäller huruvida marknaden där förvärvet sker är reglerad eller ej och nationella och gränsöverskridande uppköp. Här ser man en högre avkastning när förvärven skett på oreglerade marknader över gränser. (Campa och Hernando, 2004) Harris och Frank (1989) har tittat på den brittiska marknaden mellan 1955 och 1985 för att utröna vilka effekter uppköp ger aktieägare. De mått författarna använt i studien är vinst, aktievärde samt övervinst. De har tittat på både det uppköpta företaget och företaget som gör 17

18 förvärvet. Deras studie ger motsägande resultat men visar generellt att värdet på aktierna ökar för det uppköpta företaget precis efter tillkännagivandet av förvärvet och därefter ökar något, medan företaget som gör förvärvet i samma tillfälle ökar något eller inte alls. Dock finner författarna skillnader mellan åren och att påverkan på avkastningen inte är konstant över den breda tidsperiod de undersökt. (Harris och Franks, 1989) Även Cosh och Hughes (2008) rapport har baserats på uppköp i Storbritannien under andra hälften av 1990-talet och framåt. Studien inkluderar flera olika finansiella mått. De tar bland annat upp att det är en tydlig skillnad mellan analyser baserade på hur priserna på företagets aktier påverkas och de som baseras på bokförda värden. Även deras studie tar upp både påverkan på det uppköpta företaget och det som förvärvar. I stort visar Cosh och Hughes sammanställning att det förvärvande företagets aktieägare gör förluster både på kort och lång sikt och oberoende av vilken typ av förvärv det är. (Cosh och Hughes, 2008) Ooghe m.fl. (2006) har tittat på hur förvärv påverkar företagets lönsamhet, betalningsförmåga samt likviditet genom att titta på privata företag i Belgien mellan åren 1992 och Studien är en jämförelse mellan företag som genomför förvärv med företag som låter bli. De vill med hjälp av forskningen ta reda på om företag som gör förvärv presterar bättre efter förvärvet eller om de inte borde ha gjort affären. Slutsatserna de drar går i linje med den tidigare forskning som de presenterar och visar att företagen inte blivit mer lönsamma efter de gjort ett förvärv. De ser på en hel del företag en uppgång första året efter uppköpet men att det därefter gått tillbaka. På andra företag har de nått en lönsamhetstopp precis året innan förvärven och tillbakagången därefter kan av den anledningen också vara naturlig. (Ooghe, Van Laere och De Langhe, 2006) Bertranda och Zitounab (2008) har gjort en studie där de jämför horisontella gränsöverskridande förvärv med nationella förvärv. Detta med hjälp av franska företag under 1990 talet. Måtten de tittar på i studien är produktivitet, effektivitet och vinst. Efter den ekonomiska integrationen är det numera ingen större skillnad mellan förvärv inom landet och över gränser, men författarna tar upp att det fortfarande kan finnas vissa problem i form av kulturkrockar vid gränsöverskridande förvärv. Slutsatser som dras enligt dem är att vinster inte ökar, varken långsiktigt eller kortsiktigt oberoende av var förvärven har gjorts. Dock ser 18

19 de att produktiviteten och effektiviteten ökar. Framförallt är effektivitetsvinsterna stora bland de gränsöverskridande uppköpen inom EU. (Betranda och Zitounab, 2008) Demirbags m.fl. (2007) artikel bygger på en undersökning av läkemedelsföretags som gjort förvärv eller fusioner under 1990-talet och början av 2000-talet. Studien baseras på data fem år före förvärv och fem år efter. De mått de tittat på är produktivitet, vinstmarginal och räntabilitet på investering (ROI). Här visar de att den främsta anledningen för dessa förvärv har varit att förbättra den operationella verksamheten och förbättra produktiviteten inom forskning och utveckling (FOU). Författarna drar även efter denna studie slutsatsen att lönsamheten påverkas negativt efter ett förvärv. Företagets tillväxt ger mindre avkastning vid expansion genom fusioner och förvärv än genom intern tillväxt. (Demirbag, Ng och Tagoglu, 2007) Knapp m.fl. presenterade 2005 en undersökning de gjort under slutet av 1980 och 1990-talet, där de tittat specifikt på bankväsendets prestationer efter förvärv. Undersökningen bestod av 80 sammanslagningar och de tittade på avkastning på eget kapital (ROE) samt avkastning på tillgångar (ROA) de fem första åren efter förvärv. Deras resultat pekade på att företagen generellt presterade sämre än tidigare de första fem åren efter en sammanslagning, vilket gått i linje med tidigare forskning. Både ROE och ROA gick ner för den största delen av de undersökta företagen. Då deras undersökning innefattar en period av finanskris under 90-talet har de delat in de undersökta företagen i två grupper, före -95 och efter -95. Dock finner de där ingen signifikant skillnad mellan resultaten i de olika grupperna. (Knapp, Gart och Becher, 2005) 19

20 TABELL 1: Sammanställning av olika forskares tillvägagångssätt och resultat Forskare Fokus Mätmetod Resultat Campa och Hernando Harris och Franks Cosh och Hughes Ooghe, Van Laere och De Langhe Bertranda och Zitounab Demirbag, Ng och Tagoglu Knapp, Gart och Becher Påverkan vid tillkännagivandet av förvärv. Påverkan vid tillkännagivandet av förvärv för både förvärvande och uppköpta företag. Förvärvande och uppköpta företag. Jämför företag som gör förvärv med företag som inte genomför förvärv. Horisontella förvärv. Jämför gränsöverskridande förvärv med nationella förvärv. Undersökning av läkemedelsföretag. Jämförelse före och efter förvärv. Bankväsendets prestationer efter förvärv. Övervinst. Vinst, aktievärde och övervinst. Varierande finansiella metoder. Lönsamhet, betalningsförmåga och likviditet. Produktivitet och vinst. Produktivitet, vinstmarginal, ROI. ROE och ROA. Varierande resultat för förvärvande företag Positivt för uppköpta företag. Liten eller ingen förändring för förvärvande företag Positivt för uppköpta företag. Negativt för förvärvande företag både på kort och lång sikt. Varierande förändringar; inga förändringar, förändringar året direkt efter förvärv som efterföljs av tillbakagång. Vinst ökar ej efter förvärv. Produktivitet och effektivitet ökar efter förvärv. Negativ påverkan på lönsamhet efter förvärv. Negativ påverkan på lönsamhet efter förvärv. ROE och ROA gick ner, presterade sämre efter än innan förvärv. 20

21 4.1.2 Presentation av Bruners forskning Robert F. Bruner (2002) har gjort en omfattande forskning i ämnet lönsamhetsutveckling efter företagsförvärv. I artikeln beskriver Bruner sin forskning och har där sammanställt resultat från tidigare forskning (14 informella studier och 100 vetenskapliga studier) i syftet att ge underlag för beslutsfattare. Denna artikel har även blivit omnämnd i flera andra rapporter. I artikeln gör han en uppdelning mellan olika typer av forskning som gjorts i ämnet och beskriver dessa separat för att visa på att olika typer av studier kan ge olika resultat. Bruner beskriver inledande de olika sätten att utföra undersökningar, ( Accounting studies, Event studies, Surveyes of excecutives och Clinical studies ), som nämndes i teoriavsnittet. Bruner diskuterar olika för- och nackdelar som finns med de olika undersökningsmetoderna och visar därigenom på en hög komplexitet vad gäller utförandet av studier av utveckling efter företagsförvärv. Bruner nämner vidare begreppet tender offers vid beskrivning av olika typer av uppköp. Tender offers innebär att företaget går förbi ledningen och direkt till aktieägarna i företaget de vill köpa upp. Förvärvet sker alltså, i motsats till friendly offers, utan ledningens godkännande. Detta omnämns även som så kallade hostile offers i annan forskning. Bruner menar att dessa tender offers kan påverka utvecklingen i en positiv riktning. (Bruner, 2002) Undersökningen av lönsamheten har delats in i tre avsnitt där man skiljer på lönsamheten för det uppköpta företaget, lönsamheten för det uppköpande företaget samt dessa kombinerade, alltså lönsamheten av ett förvärv för både det uppköpta och det uppköpande företaget. Bruners sammanställning visar att avkastningen efter ett förvärv för så kallade target firms, alltså uppköpta företag, ofta blir positiv för aktieägarna. Aktieägarna i det uppköpta företaget kan ofta få en övervinst på mellan 20 och 30 procent efter ett genomfört förvärv. Däremot är det enligt Bruner svårare att avgöra lönsamhetsutvecklingen för det köpande företaget. Även i detta fall tittar man vanligtvis på marknadsbaserad avkastning och övervinst. 20 av de tidigare studierna visar negativa resultat för det köpande företagen och 13 av dessa 20 visar betydande negativa resultat. Medan 24 av de tidigare studierna visar positiva resultat där 17 av dessa 24 har betydande positiva resultat. Studierna visar däremot i allmänhet att avkastningen efter ett förvärv tenderar att minska på längre sikt. Lönsamheten av ett förvärv för både det uppköpta och det köpande företaget visar generellt något positiva resultat där 21

22 hela 20 av 20 studier visar positiva resultat och 11 av dessa 20 visar betydande positiva resultat. Bruners sammanställning av dessa 20 studier visar därmed att om man tittar på lönsamheten för både det uppköpta och det köpande företaget kombinerat så är ett företagsförvärv relativt lönsamt. (Bruner, 2002) Bruner har i sin sammanställning även tittat på studier som mäter lönsamhetsutvecklingen genom andra mått än just övervinst. En undersökning av 15 studier som använt måtten vinstmarginal, räntabilitet på sysselsatt kapital (ROA), tillväxttakt och kapital visar varierande resultat. Fyra av dessa studier visar negativa resultat, tre visar positiva resultat medan de resterande åtta inte visar några relevanta förändringar efter genomfört förvärv. Bruner exemplifierar detta bland annat genom att ta upp Meeks tidigare forskning som visar att företagens lönsamhet i allmänhet blir något sämre efter ett förvärv. Meeks forskning gjordes 1977 och han tittade på avkastning på sysselsatt kapital (ROA). Meeks forskningsresultat har även blivit omnämnt i flertalet andra studier vi tagit del av, bland annat av Bertranda och Zitounab (2008) samt Ooghe, Van Laere, och De Langhe (2006). Även Müllers större tidiga forskning från 1980 tas upp som exempel. Müller tittade på tre olika lönsamhetsmått i sju olika länder och fann även han att lönsamheten är sämre för de företag som gör förvärv i jämförelse med motsvarande företag som låter bli. (Bruner, 2002) Den gemensamma slutsats som Bruner drar i artikeln är därmed att företag påverkas olika och lönsamheten kan både gå upp och ner. Däremot visar studien generellt att den påverkan som sker är ytterst liten. Han menar också att huruvida ett förvärv blir lönsamt eller ej inte endast har att göra med själva förvärvet i sig utan snarare företagsstrategin och hur det uppköpta företaget integreras i det uppköpande företaget. Bruner beskriver i sin artikel att en av orsakerna till de varierande resultaten som den tidigare forskningen kommit fram till kan bero på ren begreppsproblematik. Han menar alltså att begrepp som framgång och misslyckande används olika och därmed kan leda till olika reslutat. Vad forskarna menar när de beskriver att ett företagsförvärv har varit lyckat eller misslyckat kan också tolkas på olika sätt vilket skapar problematik vid analys av data. (Bruner, 2002) 22

23 4.1.3 Presentation av Tuch och O Sullivans forskning Tuch och O Sullivan har 2007 gjort en sammanställning av hur förvärv påverkar företags prestationer genom att gå igenom hitintills framlagda resultat. De utgår ifrån att målet, och anledningen, som ledningar i nästan alla fall lägger fram är att ett förvärv kommer leda till en högre avkastning för aktieägarna i företaget. Tuch och O Sullivan presenterar resultaten av så kallade event studies på kort och lång sikt, samt accounting studies. På de kortsiktiga event studierna finner de att utvecklingen i vissa fall är positiv, men att ökningen i de fallen är väldigt liten. På lång sikt pekar resultaten av event studies på en negativ utveckling av lönsamheten, medan accounting studies inte visar något generellt mönster utan har enligt författarna alltför blandade resultat för att någon slutsats ska kunna dras. Författarna lyfter fram problemen med att hitta något mönster i denna typ av undersökningar och att många forskare tidigare misslyckats med att lägga fram bevis för vilka effekter företagsförvärv ger. I nyare studier försöker man identifiera andra faktorer som påverkar lönsamhetsutvecklingen efter förvärv. Typen av förvärv, andra företagskarakteristiker samt finansieringen av förvärvet är några påverkansfaktorer som Tuch och O Sullivan diskuterar. (Tuch och O Sullivan, 2007) Tuch och O Sullivan tar upp begreppen hostile takeovers och friendly takeovers. Hostile innebär att uppköpen sker utan att ledningen i företaget som köps upp gett godkännande till köparna. Författarna menar att det finns en del som pekar på att detta och i förlängningen, finansieringen av förvärvet påverkar företagets framtida lönsamhetsutveckling. Viss forskning tyder på att uppköp finansierade med eget kapital tenderar ge ett sämre resultat än uppköp som betalas med likvida medel. I sin tur finansieras fler friendly takeovers med eget kapital och hostile takeovers med likvida medel, vilket handlar om att det för det tveksamma uppköpta företaget kan kännas säkrare med likvida medel än att deras eget kapital ska bli beroende av uppköparens framtida prestation. Vidare kan författarna se ett visst mönster när det gäller typen av förvärv. Där tyder forskning på att relaterade förvärv ger en mer positiv utveckling än vid förvärv av orelaterade företag, så kallat konglomeratuppköp. Dock diskuteras det här att den negativa utvecklingen vid diversifierande förvärv också kan bero på att företaget visade dåliga resultat innan förvärvet och därför valde att göra detta strategiska beslut och inte tvärtom. Den relativa storleken av företaget som köps upp tycks också kunna påverka utvecklingen av företaget. Tuch och O Sullivan pekar på att en del studier visar att förvärv av ett större företag kan ge högre avkastningen än förvärv av ett mindre. Ytterligare 23

24 en faktor som författarna anser bör tas upp är företagets tidigare prestationer och hur dessa kan påverka en framtida lönsamhetsutveckling. (Tuch och O Sullivan, 2007) Då en majoritet av gjorda forskningar trots allt pekar på att förvärv leder till att lönsamheten går i en negativ riktning ställer författarna sig frågan om varför förvärv trots detta fortfarande sker i så stor omfattning. De lägger fram tre potentiella anledningar till detta. En anledning till förvärv baseras på att budgivarna i ett förvärvande företag vill få en ledande roll genom att köpa upp ett företag som inte agerar i aktieägarnas intresse och därigenom försöka öka avkastningen av företagets tillgångar för aktieägarna i det uppköpande företaget. En andra anledning kan vara att ledningen gör förvärven av egenintresse, utan att tänka på hur detta kommer att påverka aktieägarna. En tredje och mest utbredd anledning anser de dock vara att ledningen tror att ett uppköp kommer att leda till synergi mellan företagen och att detta i sin tur ska leda till bättre prestationer i framtiden. (Tuch och O Sullivan, 2007) 4.2 Presentation av undersökta företagsförvärv För att undersöka om företagsförvärv genomförda i Europa mellan åren 2003 och 2005 har varit lönsamma eller ej har vi valt att titta på åtta olika europeiska företag aktiva inom olika branscher. I detta avsnitt presenterar vi kortfattat företagen och varför vi anser att de gjorda förvärven skulle kunna påverka deras fortsatta lönsamhetsutveckling. En utförligare presentation av företagen och förvärven hittas i bilaga. Vi kommer att titta på företagens räntabilitet på eget kapital och jämföra hur detta mått var före och efter förvärvet för respektive företag Adidas Den tyska koncernen inom sportvaruindustrin Adidas Group köpte under år 2005 upp företaget Reebok International inom samma bransch. (Adidas Group, Annual Report, 2005, s. 16) Före förvärvet, år 2004, var Adidas vinst 5,9 miljarder euro och Reeboks 3,1 miljarder euro. (Europakommissionen, 24/1-06) Reebok har dessutom 8000 anställda. (Reebok, 24/9-09) Med denna information anser vi oss kunna dra slutsatsen att detta förvärv i stor utsträckning kan påverka Adidas Group. 24

25 4.2.2 Atos Origin Det internationella IT företaget Atos Origin genomförde under åren 2002 till 2004 flera förvärv. Det största och viktigaste av dessa var förvärvet av företaget Sema Group från Schlumbergergruppen år (Atos Origin, Annual Report, 2004 s. 5) Atos Origin hade under 2003 en vinst på miljoner euro, vilket varit relativt oförändrat sedan I jämförelse med detta var Sema Groups vinst miljoner euro 2003, vilket tyder på att det är en affär som är relativt stor för Atos Origin. Av detta anser vi oss kunna dra slutsatsen att förvärvet är tillräckligt stort för att påverka Atos Origins lönsamhetsutveckling. (Atos Origin, pressrelease, 2004) Cytec Cytec Industries är ett internationellt företag som arbetar med att utveckla, tillverka och sälja kemiskt material och produkter vidare till andra företag för produktion. (Cytec, 20/9-02) Företaget genomförde under 2003 och 2004 ett antal uppköp. Det största av dessa skedde under 2004 då Cytec köpte upp företaget UCB Groups verksamhet Surface Specialities. (Cytec Industries Inc, Annual Report, 2005, s 4) År 2004 uppgick Cytecs försäljning till 1,72 miljarder dollar vilket motsvarade en ökning med 17 procent från föregående års försäljning som uppgick till 1,47 miljarder dollar. Enligt Cytecs årsredovisning för år 2004 motsvaras 4 procents av denna ökning av förvärven gjorda under slutet av år (Cytec Industries Inc, 2004 s. 4). Vad gäller UCB Surface Specialities hade de 2004 en omsättning på 1053 miljoner euro, att jämföra med Cytecs 1450 miljoner euro. (Europakommissionen, 17/12-04) Med hänsyn till denna information ser vi att förvärven gjorda av UCB Surface Specialities kan ha påverkat Cytecs lönsamhet åren efter förvärvet Michelin Den franska däcktillverkaren Michelin förvärvade under år 2003 däckhandlaren Group Viborg till ett värde av cirka 300 miljoner euro. Förvärvet genomfördes med hjälp av Michelins distributör Euromaster. (Michelin, Annual Report, 2003, s. 43) Euromasters vinst 2001 var 1,45 miljarder euro och företaget hade anställda. Viborg Group hade 2001 vinster på 571 miljoner euro och 3400 anställda. I jämförelse har alltså det förvärvade företaget ungefär 35 procent av antalet anställda på Michelins dåvarande distributör. (Ministry of Foreign Affairs of Denmark 27/12-02) Vidare skriver Michelin i årsredovisningen 2003 att integrationen av Viborg ökade försäljningen samt att de genom dem har kunnat täcka 25