Swedbank Economic Outlook - Uppdatering Global återhämtning hotas av krisungar

Strategy & Macro Research april 214 Swedbank Economic Outlook - Uppdatering Global återhämtning hotas av krisungar Risker: Kinesiska bubblor spridningseffekter på andra tillväxtekonomier Fallande priser i Eurozonen deflation Sanktionseskalering gentemot Ryssland handelskrig

Innehållsförteckning Sammanfattning Globala utsikter : Återhämtningen hotas av krisungar Sverige: Sticker ut - men inte så länge Euroområdet: Återhämtningen fortsätter som väntat USA: Ekonomin tinar upp efter temporär nedgång Tillväxtekonomierna: Utmaningar, ekonomiska och politiska Norden: Splittrad bild Baltikum: Positiv tillväxt trots Ukraina-Rysslandskrisen Appendix

Sammanfattning Den svenska ekonomin sticker ut men inte länge Världsekonomin fortsätter att gå isär med USA som motor och tillväxtekonomierna som bromskloss. Riskerna har ökat betydligt: kinesisk inbromsning, hot om europeisk deflation och rysk geopolitisk expansion. Svensk ekonomi dämpas 215 när hushållen pressas av högre räntekostnader och skatter. Den höga arbetslösheten, i synnerhet att andelen utsatta växer blir den största utmaningen på kort- och medellång sikt, inte minst eftersom det finanspolitiska utrymmet de kommande åren kommer att vara begränsat. De baltiska ekonomierna fortsätter att växa men påverkas negativt av Ryssland-Ukrainakrisen. 3

Globala utsikter: Återhämtningen hotad av krisområden Swedbank globala BNP prognos 1/ (årlig förändring i %) 212 213 214p 215p USA 2,8 1,9 (1,9) 3, (3,2) 3,1 (3,1) EMU länder -,6 -,3 (-,4) 1,3 (1,1) 1,9 (1,9) Tyskland,9,5 (,6) 2, (2,1) 2,2 (2,2) Frankrike,,3 (,1) 1,1 (,6) 1,9 (1,9) Italien -2,4-1,8 (-1,9),4 (,1) 1,4 (1,4) Spanien -1,6-1,2 (-1,2) 1, (,9) 1,8 (1,8) Finland -1, -1,4 (-1,2),2 (,8) 1,3 (1,8) Storbritannien,2 1,7 (1,9) 2,8 (2,9) 2,4 (2,4) Norge -,4,4 (,4) 1,6 (2,) 2, (2,1) Denmark 3,3 2,1 (1,8) 1,8 (1,7) 2,1 (2,1) Japan 1,4 1,5 (1,7) 1,4 (1,8) 1, (,9) Kina 7,7 7,7 (7,7) 6,9 (6,9) 6,5 (7,1) Indien 4,8 4,6 (4,) 5,5 (6,3) 6,8 (5,8) Brasilien 1, 2,3 (2,4) 2,2 (2,8) 2,5 (3,9) Ryssland 3,5 1,3 (1,3),8 (2,),8 (2,3) Global BNP i PPP 2/ 3, 2,9 (2,8) 3,4 (3,5) 3,7 (3,8) Global BNP i US$ 2,5 2,3 (2,3) 2,9 (3,) 3,3 (3,4) 1/ April 213 prognosen inom parentes; ca. 7 % av den globala ekonomin täcks. 2/ Vikter f rån Världsbanken 211 anv änds. Källor: Nationell statistik och Swedbank. Tillväxten fortsätter upp USA: produktionsbortfallet under vintern kompenseras inte fullt ut, men tillväxten fortsätter att stärkas Något bättre utsikter för EMU, inte minst i Frankrike och Italien Den höga tillväxten i Storbritannien består Lägre tillväxt i Norden; i synnerhet Finland påverkas negativt av Rysslandskrisen Historiskt låg tillväxt i tillväxtekonomierna, och en stramare amerikansk penningpolitik ökar riskerna för länder med stora externa underskott 4

Globala utsikter forts.: Långsam penningpolitisk åtstramning Ränte- och valutaantaganden (%) 214 214 214 215 215 1-apr 3 jun 31 dec 3 jun 31 dec Styrräntor Federal Reserve, USA,25,25,25,5 1, Europeiska centralbanken,25,25,25,25,5 Bank of England,5,5,5,5,75 Bank of Japan,1,1,1,1,1 Statsobligationsräntor Tyskland 2-årig,18,3,4,65,9 Tyskland 1-årig 1,58 1,9 2,1 2,35 2,6 USA 2-årig,43,7 1,1 1,7 2,1 USA 1-årig 2,76 3, 3,4 3,6 3,8 Växelkurser EUR/USD 1,38 1,34 1,3 1,25 1,25 USD/CNY 6,21 6,2 6,7 5,99 5,92 USD/JPY 13,6 13, 17, 17, 11, EUR/GBP,83,82,8,78,78 Källor: Reuters Ecowin och Swedbank. Ränte- och valutaantaganden (%) Utfall Prognos 214 214 214 215 215 7-apr 3 jun 31 dec 3 jun 31 dec Räntor Svensk reporänta,75,75,75 1, 1,25 1 årig statsobligationsränta 2,1 2,4 2,6 2,9 3,2 Valutor EUR/SEK 8,98 8,85 8,7 8,65 8,6 USD/SEK 6,55 6,6 6,7 6,81 6,88 KIX (SEK) 1/ 14,7 13,4 12,6 12,6 12,2 1/ Handelsvägt växelkursindex för kronan. Källor: Reuters Ecowin och Swedbank. Styrräntor: Federal Reserve: kvantitativa lättnader beräknas avslutas i 4e kvartalet i år, och den första höjningen komma under 1a halvåret 215 ECB: Lägre inflationsförväntningar ökar sannolikheten för kvantitativa lättnader, men vi förväntar en oförändrad politik Bank of England: Ligger kvar lågt trots att tillväxten stärks Bank of Japan: Utrymme för ytterligare expansion Marknad räntor: Amerikansk 1-årsräntan stiger och kurvan flackar Eurozonräntor förblir låga Uppåttryck på brittiska korträntor Växelkurser: Den amerikanska dollarn och brittiska pundet stärks mot euron och yenen. 5

Riskerna har ökat Prognosrisker (sannolikheter i procent) 8 7 6 5 4 3 2 1 65 Huvudscenario 25 Sämre Bättre 1 7 Huvudscenario Sämre 15 april 214 januari 214 Bättre 15 Nedåtriskerna har blivit större: Obalanserna i den kinesiska ekonomin har ökat och en kraftig nedkylning i Kina skulle få signifikanta effekter på andra tillväxtekonomier och på den globala ekonomin Hot om deflation i euroområdet kvarstår Handelskrig på grund av Ukraina- Rysslandkrisen kan inte uteslutas Uppåtrisker: En positiv dynamik uppstår i eurozonen där tillväxten i de olika länderna förstärker varandra 6

Sverige: Sticker ut men inte så länge Bidrag till tillväxten (%-enheter av BNP) 7, 6,3 6, 5, 4, 2,9 2,9 2,7 3, 1,3 1,5 2, 1,, -1, -2, 21 211 212 213 214p 215p BNP nivåer (K4-7=1) 19 17 15 13 11 99 97 Nettoexport Lager Investeringar Hushållens konsumtion BNP (kal.korr) NOR USA SVE TYS FRA UK HOL Stark avslutning på 213 fortsätter in i 214, men inte utan risker Den inhemska efterfrågan utgör den främsta tillväxtmotorn Högre räntor och skatter kommer att dämpa hushållens konsumtion 215. Hög arbetslöshet och en växande andel utsatta är den största utmaningen, men det finanspolitiska utrymmet är begränsat. Svensk ekonomi har utvecklats överraskande starkt sedan finanskrisen 28-9 95 93 DAN FIN 91 89 K4-7 K2-8 K4-8 K2-9 K4-9 K2-1 K4-1 K2-11 K4-11 K2-12 K4-12 K2-13 K4-13 7

Exporten är på väg upp Exporttillväxt och PMI 7 65 4 6 55 2 5 45 4-2 35 3-4 25 2-6 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 Export tillväxt (%), q/q PMI (vänster) Export och världsmarknadstillväxt (%) 15 1 5 Exporten vände upp under andra halvåret 213 samtidigt som orderläget har ljusnat. En högre förväntad världsmarknadstillväxt och en fördelaktigare varu- och ländersammansättning stödjer en ökad svensk export 214/15. Låga enhetsarbetskostnadsökningar, men om kronan stärks kan det äventyra konkurrenskraften. Svensk exportvolym växer med 4% i år och 6,5% nästa år i linje med marknadstillväxten. -5-1 Svensk exporttillväxt Världsmarknadstillväxt -15 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 8

Nordens betydelse som exportmarknad ökar Varuexporten 213, % 5-5 -1-15 -2-25 Källa: SCB Skogsvaror Mineraler Kemivaror Energi Verkstadsvaror Övriga varor Total varuexport Exportandel till olika regioner, % Volym Värde Priser En fjärdedel av den svenska exporten går till Norden. Råvarorna svarade för den största exportnedgången under 213 både i volym och i nominella termer, delvis pga. produktionsstoppet i petroleumindustrin. Exporten av verkstadsvaror stiger 214-215 när den globala investeringstillväxten stärks. 6 5 4 3 2 1 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 Norden Nordamerika EU exkl Norden BRIC Övriga världen 9

Bred uppgång i investeringarna under 214-15 Investeringar i olika sektorer, %-förändring 2 15 1 5-5 -1-15 21 211 212 213 214 215 Antalet påbörjade lägenheter och bostadsinvesteringar, % 6 4 2 Näringsliv Bostäder Offentlig Totalt 2 15 1 5-5 Kraftig uppgång i antalet påbörjade lägenheter under 213 lyfter bostadsinvesteringarna. Näringslivets investeringar intensifieras under 215 när resursutnyttjandet ökar och exporten tar fart. Infrastruktursatsningar och stora renoveringsbehov i kommunsektorn höjer de offentliga investeringarna. Totala investeringarna ökar med knappt 5,5% i år och med drygt 7% 215. Innebär att investeringskvoten stiger till den högsta nivån (19,5%) sedan 28. -2-1 -4-6 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 Bostadsinvesteringar (höger) Påbörjade lägenheter (vänster) -15-2 -25 1

Framåtblickande indikatorer förbättras Nyanmälda platser 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Anställningsplaner 3 2 jan aug mar okt maj dec jul feb sep apr nov jun jan aug mar okt maj dec jul feb sep apr nov jun jan aug mar okt maj dec jul feb sep apr nov jun jan aug 1992199319941995199619971998199922122232425262728292121121221321 4 Originalvärden Säsongrensade värden Trendvärden Källor: Arbetsförmedlingen 65 6 Under de senaste månaderna har AKU varit svagare än väntat Framåtblickande indikatorer såsom anställningsplaner enligt PMI och KIbarometern samt Arbetsförmedlingens statistisk visar dock på en fortsatt förbättring framöver Sysselsättning och arbetskraft fortsätter att öka i god takt under de närmaste åren. Arbetade timmar tar fart. 1-1 -2-3 -4 55 27 28 29 21 211 212 213214 5 45 4 35-5 KI Anställningsplaner (viktat från alla sektorer) 3 PMI Sysselsättning (Tillv + Tjänst) (höger) Källa: Reuters Ecowin 11

Arbetsmarknaden stärks-lågt kostnadstryck Arbetslösheten (säsongrensat) 9,5 9, 8,5 8, 7,5 7, 6,5 6, 5,5 5, 21kv122kv223kv324kv426kv127kv228kv329kv4211kv1212kv2213kv3214kv4 Enhetsarbetskostnader (årlig förändring),7 Källor:SCB, Swedbank och Riksbanken Swedbank (jan) Riksbanken (feb) Utfall Arbetslösheten sjunker långsamt Ökade risker för matchningsproblem på sikt i takt med att arbetsmarknaden stärks. Sammansättningen av de arbetslösa inger oro Löneökningarna ännu begränsade men löneglidningen väntas öka något under 215. Kostnadstrycket förblir ännu lågt,6,5,4,3,2,1, -,1 -,2 -,3 Utfall (KI) Swedbank 1994 1996 1998 2 22 24 26 28 21 212 214 Prognos 212 213 214 215 Sysselsättning,6% 1,1% 1,% 1,2% Arbetskraften,8% 1,1%,9%,6% Arbetslöshet 8,% 8,% 7,9% 7,4% Arbetade timmar,6%,3% 1,3% 1,3% Timlön 3,% 2,6% 2,8% 3,2% ULC,7% 1,4% 1,8% -,4 Källor: Swedbank och Konjunkturinstitutet 12

VÅP14: Reformer finansieras fullt ut Offentliga finanser (% av BNP) 6, 5, 4, 3, 2, 1,, -1, -2, -3, 55 5 45 4 35 Balans Intäkter Utgifter Skuld Satsningar på utbildning och eventuellt försvaret Finansieras via skattehöjningar på alkohol, tobak och fordon och slopat avdrag för privat pensionssparande Omfördelning från privat till offentlig konsumtion, men budgetneutralt och BNP-neutralt 13

Hushållens skulder och ränteutgifter 4 35 3 25 95 9 85 8 75 7 65 Skuld Prognos Räntekostnad (höger) Prognos (höger) Hög skuldsättning gör hushållen sårbara även för svagt stigande räntor Trots långsamt stigande marknadsräntor stiger hushållens ränteutgifter snabbt nästa år. Nya regelkrav börjar bita Reporäntehöjningar får snabbt genomslag i ekonomin 2 6 55 15 27-1-1 29-4-1 211-7-1 213-1-1 5 Källa: 14

Hushållen 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1,5 -,5 28 29 21 211 212 213 214p 215p 14 12 1 8 6 4 2 Disponibelinkomst Konsumtion Sparkvot God utveckling av disponibelinkomsterna i år Arbetsmarknaden ger stöd Låg inflation Skattesänkningar 215 dämpas ökningstakten Stramare finanspolitik Stigande inflationstakt Hushållens konsumtionsindikator och CCI 14 12 1 8 6 4 2 5 4 3 2 1-1 -2-3 Konsumentförtroende Konsumentindikator Hushållens förtroende får stöd av en god arbetsmarknadsutveckling, ljusare signaler från Eurozonen och en gynnsam förmögenhetsutveckling. Detta bäddar för ett lägre sparande, framför allt under nästa år Sparandet kvar på en hög nivå i ett historiskt perspektiv 27-1-1 28-7-1 21-1-1 211-7-1 213-1-1-4 15

Inflationsuppgången dröjer Inflationstakt, KPIF (%) 2,5 2 1,5 1,5 211 212 213 214 215 Riksbanks prognos (feb) Swedbank Utfall Source: SCB, Riksbanken, Swedbank Lågt internationellt inflationstryck som stiger gradvis under prognosperioden Svagt pristryck från råvarumarknaderna i år men långsamt stigande under nästa år. Starkare krona dämpar genomslaget av importprisinflationen. Låga löneökningar och högre produktivitet begränsar den inhemska inflationen, framför allt i år. Låg tjänsteinflation i fjol bidrar till stigande inflationstakt under slutet av 214 och 215 genom s k baseffekter och en starkare konjunktur. Låga räntor håller tillbaka inflationen i år, men bidrar till inflationsuppgången 215. Starkare inhemsk efterfrågan öppnar för högre vinstandelar (efterfrågedriven inflation) 16

Riksbanken Reporänta 3, Riksbanken (feb) 2,5 Swedbank (apr) Riba (2 april) 2, Utfall 1,5 1,,5, nov-1 jun-11 jan-12 aug-12 mar-13 okt-13 maj-14 dec-14 jul-15 feb-16 sep-16 Source: Swedbank, Reuters Ecowin och Riksbanken Riksbanken har blivit mer aktivistisk i takt med den överraskande låga inflationen och att ansvaret för makrotillsynen ligger på Finansinspektionen och stabilitetsrådet Riksbanken väntas hålla räntan låg ännu ett bra tag framöver Första höjningen under det andra kvartalet 215 Vi räknar med sammanlagt två höjningar under 215 upp till 1,25 procent 17

Euroområdet: Återhämtningen fortsätter som väntat PMI vs. BNP 62,5 57,5 52,5 47,5 42,5 37,5-5 98 2 4 6 8 1 12 14 Sammanvägt PMI företagsundersökning Prognos BNP (kvartalsföränd. % årstakt) (höger) Källa: Reuters Ecowin Euroområdet: Konsumentpriser 4 3 2 1-1 Årlig förändring, harmoniserad ECB målzon 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 Källa: Reuters Ecowin Kärn (ex. energi, mat, alk. tobak) KPI 5 3 1-1 -3 4 3 2 1-1 Tillväxt och PMI på väg upp K4 tillväxt 1,1%, som förväntat PMI fortsätter att stiga i flera länder, vilket tyder på högre tillväxt Inflationen faller och trycket ökar på ECB Övergripande inflation sjunker, även om kärninflationen stabiliserats Ytterligare räntesänkningar ger liten effekt Okonventionella åtgärder ser mer acceptabla ut men effekterna kan vara små Vi förutser att tillväxten stiger, om än i begränsad omfattning. Penningpolitiken förblir expansiv Vi behåller tillväxtprognosen oförändrad för EMU Risker: Banker är fortfarande underkapitaliserade och löneinflationen för låg Dock, bank- och policyrisker minskar 18

Storbritannien: Otydligare kommunikation från BoE BNP och dess komponenter 15 1 5 28kv1 29kv1 21kv1 211kv1 212kv1 213kv1-5 -1-15 -2-25 BNP (årlig förändring) Exporterade tjänster (årlig förändring) Bruttoinvesteringar (årlig förändring) Exporterade varor (årlig förändring) Hushållens konsumtion (årlig förändring) Källa: Reuters Ecowin Framåtblickande guidning, steg 2 8, 12, 6, 1, 4, 8, 2, 6,, 4, -2, 2, -4, Mer balanserad tillväxt i år Hushållens konsumtion och bostadsinvesteringar har varit de främsta drivkrafterna. Under 214 väntas tillväxten bli 2,8% och investeringarna väntas stiga något. Under 215 förväntas tillväxttakten dämpas till 2,4% på grund av svagare extern efterfrågan Framåtblickande guidning steg 2 Kvalitativt mått som betonar resursutnyttjande och graden av lediga resurser på arbetsmarknaden Normal styrränta kommer troligtvis vara långt under nivån före krisen Otydligare kommunikation från BoE förväntas Första räntehöjningen, till,75%, väntas andra halvåret 215. -6, % av potentiell BNP, marknadspriser (vänster) Arbetslöshetstal (höger) Källa: AMECO, Europeiska kommissionen, 19

USA: Ekonomin tinar efter temporärt vinterbakslag Konsumtionsutsikter 12 1 8 6 4 2 jan-7 jan-8 jan-9 jan-1 jan-11 jan-12 jan-13 jan-14 Källa: Conference Board Konsumentförtroende Svårighet att finna arbete Amerikanska konsumenter nödvändiga för den inhemska efterfrågan men sparandet har sjunkit. Sysselsättningen är nödvändig för inkomstutvecklingen och konsumtionen Inköpchefsindex (PMI) - Tillverkningsindustrin 8 7 6 5 4 PMI-totalt PMI-sysselsättning PMI-nya ordrar Konjunkturindikatorer, som PMI, pekar på att tillväxten har återhämtat sig sedan vintern men vi väntar fortfarande på tydliga signaler 3 2 jan- aug-1 mar-3 okt-4 maj-6 dec-7 jul-9 feb-11 sep-12 Källa: ISM 2

Utblick Emerging Markets 21

Emerging Markets: Ovanligt många utmaningar under 214 51,5 51, 5,5 5, 49,5 49, 48,5 48, Emerging Markets, PMI Manufacturing Brazil Russia India China Value at 213:12 Value at 214:3 Source: Reuters EcoWin Kärvt ekonomiskt klimat med låg tillväxt Feds signaler om tidigare räntehöjning leder till problem för länder med stora externa lånebehov Svagare tillväxt i Kina vid genomförandet av reformer Fortsatt press på råvarupriser Nationella val i flera större länder Politisk osäkerhet förknippad med situationen i Ukraina och Ryssland 22

Sparandeunderskott ger hög känslighet för störningar i dollarlikviditet Bytesbalans (% av BNP) 2-2 Procent -4-6 -8-1 26 27 28 29 21 211 212 213 Källa: Reuters Ecowin BRL ZAR IDR INR TRY 23

Kina: Hård reformering drar ned tillväxten i år PMI Tillverkning (Total index, s.r.) 56, 54, 52, 5, 48, 46, 44, 42, 4, 29 21 211 212 213 214 PMI Tillverkning, från NBS of China HSBC PMI Tillverkning Källa: Reuters Ecowin Huspriser (årlig förändring, %) Procent 12, 1, 8, 6, 4, 2, -2, -4,, jan-11 apr-11 jul-11 okt-11 jan-12 apr-12 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 jan-14 Källa: Reuters Ecowin Kina genomför den största förändringen av ekonomisk politik på över 3 år En stark ledning genomför reformer som är långsiktigt positiva Syftet är att uppnå en hållbar tillväxt och minska miljöförstöringen Politiken är inriktad mot mer marknads-baserad prissättning för att få en bättre resursallokering och ta itu med överinvesteringar och tillgångsbubblor Politikerna vill bromsa kredit-expansionen, särskilt den som sker utanför den reglerade banksektorn Tillväxtrisker på nedsidan under genomförandet av finansiella reformer 24

Brasilien: Stora utmaningar inför presidentvalet i höst Export, USD (årlig förändring, %) 5, Procent (årlig föränd.) 4, 3, 2, 1,, 27 28 29 21 211 212 213 214-1, -2, -3, -4, Källa: Reuters Ecowin Bytesbalans (% av BNP) 2 1 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 En svag återhämtning Tillväxten har varit alltför beroende av privat (stimulerad) tillväxt Lägre export när Kina reformerar......skapar ett högre externt lånebehov......och sårbarhet för mindre dollarlikviditet Hög inflation leder till högre låneräntor och lägre konsumentförtroende vilket är en utmaning för ledarna under ett valår Procent -1-2 -3-4 Källa: Reuters Ecowin 25

Indien: Bättre konkurrenskraft och politikskifte på gång BIS, Real effektiv växelkurs Index 12,5 97,5 92,5 87,5 82,5 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 211 212 213 Källa: Reuters Ecowin Utrikeshandel, USD Procent (årlig föränd.) 8 Export 6 Import 4 2 28 29 21 211 212 213 214-2 Tillväxten är svag men......rekordlåg valuta minskar underskottet i handelsbalansen...vilket minskar behov av externt kapital Strukturproblemen kvarstår och... den nya regeringen (val i vår) måste genomföra nya reformer (vilket vi tror att de kommer att göra) USD (miljarder) -4-2 -4-6 -8-1 -12-14 -16-18 28 29 21 211 212 213 214-2 Källa: Reuters Ecowin Handelsbalans 26

Norge: Avmattningen får fäste, konsumenterna avgör Faktisk vs. rapporterad tillväxt (kvartalsföränd.) BNP vs. Norges Banks Regionala Nätverk 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 29 21 211 212 213 214 Source: Reuters Ecowin 8% 6% 4% 2% % -2% -4% Norges Bank prognos BNP fastland ex. elektricitet (kvartalsföränd.) Regionala nätverk (rapporterad)/förväntad tillväxt (höger) 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 Privat konsumtion Oljeinvesteringar Bostäder BNP fastland Varulager ej inkluderat 3 2,5 2 1,5 1,5 -,5-1 -1,5 Offentliga utgifter Näringslivets investeringar (fastland) Nettoexport ex. olja, fartyg och plattformar -2 Tillväxten dämpas Starkare avslutning än väntat 213 med 2,6% tillväxt Norges Banks regionala undersökning visar på avmattning och långsam tillväxt framgent Nolltillväxt i detaljhandeln även i år Husproduktionen har tappat ca 3% Oljerelaterade investeringar har toppat Vi reviderar ned tillväxtprognosen något, både i år och 215 Norges Bank senarelägger den första räntehöjningen Ingen räntesänkning Första höjning sommaren 215 Högre räntenivå jämfört med viktiga handelspartners trots vikande tillväxt ger större risk på nedsidan än uppsidan för räntor och NOK 27

Danmark: Tillväxten föll temporärt BNP-tillväxt och prognos (i %) 6, 4, 2,, -2, -4, -6, Kvartalstakt (hs) Årstakt 2,5 1,5,5 -,5-1,5-2,5 Ett relativt starkt 213 avslutades med negativ tillväxt i 4e kvartalet Underliggande efterfrågan är solid med positiv privat konsumtion, inte minst bilförsäljningen steg Lagerneddragning och ersättningar för stormskador drog artificiellt ned tillväxten i slutet av 213-8, K1-6 K1-7 K1-8 K1-9 K1-1 K1-11 K1-12 K1-13 K1-14 K1-15 Källa: Reures Ecowin och Swedbank. Konkurrenskraft och export 16 14 12 1 98 96 6 Växelkurs (real eff.) Export (m Dkk, hs) 55 5 45 4-3,5 Vi förväntar att tillväxten tar fart under 214 Hushållens konsumtion stöds av stärkt konfidens och inkomstökningar Investeringar är på väg upp Konkurrenskraften är fortfarande gynnsam, men stigande löner kan dämpa exporttillväxten 94 jan-5 maj-6 sep-7 jan-9 maj-1 sep-11 jan-13 35 Källor:BIS och Danmarks statistik. 28

Finland: Mycket trög återhämtning Tillväxt i industri, export och inhemsk efterfrågan (årlig förändr. i %) 25 2 15 1 5-5 -1-15 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q Real BNP-tillväxt, % 6 4 2-2 -4-6 4,1 21 211 212 213 2,9 Exports Domestic demand Manufacturing 4,4 5,3,3 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214f 215f -1-1,4 3,4 2,8,2 1,3 Inhemsk efterfrågan faller även 214 Hög arbetslöshet och svag lönetillväxt håller tillbaka privat konsumtion Lågt kapacitetsutnyttjande och bestående osäkerhet dämpar investeringsaktiviteten Svag inhemsk efterfrågan håller tillbaka importen vilket bidrar till positivt bidrag från nettoexporten Ljusare utsikter för Finlands största exportmarknader (EMU och Sverige) ger stöd åt en svag exportdriven återhämtning i år. Svagare tillväxt i Ryssland motverkar uppgången Statens finanser under press Regeringen har lagt fram förslag på långtgående strukturreformer Stort fokus på pensionssystemet samt kommuner och regioner -8-1 -8,5 29

Finland: På väg att omstrukturera ekonomin Industriandel och varuexportandel av BNP, % 25 2 15 1 5 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 Övrig industri Produktivitet, 25=1 18 17 16 15 Elektronik och elektronisk utrustning Kemikalier och kemiska produkter Metallprodukter och maskineri Trä och papper Varuexport/BNP (höger) 4 35 3 25 2 15 1 5 Industriproduktion och export minskar som andel av BNP Främst elektronikindustrin men även skogsindustrin har påverkats Nya produkter och tjänster inom servicesektorn och metallvaruindustrin motverkar nedgången Näringslivets struktur går därmed mot mindre produktiva sektorer Högre kostnadsökningar i Finland jämfört med de stora handelspartners har påverkat konkurrenskraften negativt Avtalen från hösten 213 ger positiv effekt på lite sikt 14 13 12 11 1 99 98 25 26 27 28 29 21 211 212 213 Sweden Finland Germany EU 28 Källor: Statistics Finland, Eurostat Regeringen har presenterat förslag på långtgående strukturreformer som innefattar en översyn av pensionssystemet och åtgärder för att öka arbetskraftsutbudet 3

Ryssland: Svag recession eller modest tillväxt? Bidrag till BNP-tillväxt, pe 15 1 5-5 -1-15 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 '14p '15p Källor: Russian Federation Federal State Statistics Service, Swedbank prognos Indikatorer finansiella marknaden 4 35 3 25 2 15 1 5 15 2 25 3 35 Nettoexport Förändring i lager Bruttoinvesteringar Offentligt Hushåll BNP Centralbank reserv, % av årlig BNP Interbank 6m CBR styrränta USD/RUB (höger, reverserad) Strukturella brister hindrar ökad tillväxt... Hushållen är drivmotorn för tillväxten men tappar fart En trög global tillväxt och ett lägre oljepris begränsar exporttillväxten. Utländskt kapitalutflöde....men omfattande reserver hjälper mot sanktioner Ryssland-Ukraina konflikten skadar både den kortsiktiga och långsiktiga tillväxten Ingen ekonomisk politisk förändring förväntas Fiskala regler och inflationsmål behålls alltjämt såvida inte ekonomin påtagligt försämras. 4 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 Källa: Reuters Ecowin 31

Japan: Måttlig återhämtning Japans detaljhandel och industri, årlig förändr., % 6 15 4 1 2 5-2 -5-4 -1-6 -15 28 21 212 214 Källa: Reuters Japans inflation BNP (årlig förändr.) (höger) Varuexport (årlig förändr.) (vänster) Industriproduktion (årlig förändr.) (vänster) Detaljhandel (årlig förändr.) (höger) BNP tillväxten påminner om 212 och 213 Avklingande effekter av den svagare yenen, en trög omvärldskonjunktur och svagare tillväxt i Kina ger en måttlig export och investeringstillväxt Konsumtionen, den främsta tillväxtmotorn under 213, var stark första kvartalet i år inför den planerade momsskattehöjningen, men kommer att minska under det andra kvartalet Fortsatt högt importbehov inte minst när 9 % av energin importeras, samtidigt som starten av den första kärnkraftreaktorn förskjuts efter sommaren 6 5 4 3 2 1-1 -2 6 5 4 3 2 1-1 -2 KPI exl. Mat (årlig förändr.) (vänster) REER, JPY (årlig förändr.) (höger) Monetär bas, s.r., JPY (årlig förändr.) (höger) Penning- och finanspolitiska stimulanser Fler penningpolitiska stimulanser förväntas efter momsskattehöjningen Lönerna förväntas öka 214 om än i mindre takt än inflationen, återhållande på konsumtionen Svag makrodata och ytterligare stimulanser förväntas pressa ned yenen Regeringen förväntas presentera ytterligare tillväxtbefrämjande reformer i juni, men skepsis till takten och inriktningen av reformerna -3-3 28 21 212 214 Källa: Reuters, Swedbank 32

Ryssland-Ukrainakonfliktens påverkan på Baltikum (1) 2 15 1 5-5 -1-15 BNP GDP årlig annual tillväxt, growth, % Estonia Latvia Lithuania Under förutsättning att konflikten inte fördjupas ser vi en fortsatt tillväxt i de baltiska länderna, men på en lägre nivå Svagare utveckling på arbetsmarknaderna med lägre löneökningstakt. Fortsatt starka offentliga finanser Negativa effekter avtar under nästa år 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% -2 27 28 29 21 211 212 213 Källa: Source: Reuters Ecowin EcoWin Varuexport till utvalda länder (213), % av total varuexport Baltikum Ryssland Finland Vitryssland & Ukraina Baltikum Ryssland Vitryssland & Ukraina Finland Polen 14f '15f Baltikum Ryssland Vitryssland & Ukraina % Estland Lettland Litauen Källa: national statistics Finland Polen Effekterna kommer främst genom: Utrikeshandel: exporten påverkas negativt av svagare rubel och tillfälliga handelshinder. Nedgången kompenseras av stigande export till EU. Investeringar: främst Rysslandsrelaterade investeringar viker då osäkerheten kvarstår Minskat kapitalinflöde Förtroendet påverkas negativt för såväl företag som privatpersoner 33

Ryssland-Ukrainakonfliktens påverkan på Baltikum (2) Lettlands varuexport till Ryssland under 213, % av total varuexport i en specifik sektor Träprodukter Mineral Basmetaller Grönsaker Animalprodukter Industriprodukter övrigt Textil Mineral (icke-metaller) Ädelmetaller Maskineri och utrustning Optiska indstrument etc Transportfordon Papper och massa Kemikalier Plast och gummi Livsmedel 2 3 3 5 6 8 9 11 11 12 12 14 15 18 19 46 1 2 3 4 5 Källa: CSBL Sektorer som påverkas mest: Tillverkningsindustrin: men genomslaget är koncentrerat till ett relativt begränsat antal sektorer och företag Transportsektorn: främst transittrafik Turistsektorn Ryssland är en viktig exportmarknad men inte dominerande. En stor del av exporten är vidareexport. Importen från Ryssland är begränsad och för en stor del finns alternativ. Undantaget är naturgas. 34

Estland: Väntar fortfarande på förbättrad exportefterfråga Extern efterfrågan och BNP-tillväxt, årlig förändring 3% 2% 1% % -1% -2% -3% 1,1% 7,5% -4,2% -14,1% 2,6% 9,6% 3,9%,8% 1,8% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 3,% BNP Export (vänster) Estlands främsta handelspartner (1) viktade BNP (höger) Arbetsmarknadens indikatorer och inflation 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 12,5% 5,% 1,% 3,9% 8,6% 8,4% 2,8% 1,3% 7,9% 2,5% 211 212 213 214f 215f unemployment rate CPI growth, YoY gross wage real growth, YoY Källor: Statistics Estonia, Swedbank 6% 4% 2% % -2% -4% -6% Återhämtningen av exportefterfrågan kommer att vara mycket trög Svagare rysk ekonomi har negativ påverkan på estnisk ekonomi och Estlands största handelsparter Handelsparternas viktade BNP-tillväxt stiger dock Inflationen dämpas avsevärt i år men stiger 215 Främsta faktorerna på nedsidan är stigande elektricitets- (baseffekt) och matpriser (första halvåret 214) Höjda mat-, olje- och bostadspriser bidrar till stigande inflation 215 Överhettningen på arbetsmarknaden mildras något Tillväxten i reallöner är robust i år men bromsar in avsevärt under 215 Produktiviteten förbättras då tillväxten i sysselsättningen dämpas Priskonkurrensen på exporten förbättras (ULC) 35

Lettland: Lägre men fortfarande respektabel tillväxt GDP årlig tillväxt, % 2 15 1 5-5 -1-15 -2 Hushåll Investeringar Nettoexport 21 211 212 213 Källor: CSBL, Swedbank prognos Arbetsmarknadens indikatorer, % årlig tillväxt 25 2 15 1 5-5 -1 Offentligt Förändring i investeringar BNP -15 27 28 29 21 211 212 213 * Full-time equivalent Arbetslöshetstal, % Real bruttolön '14p '15p Produktivitet per FTE* '14p-'15p Källor: CSBL, Swedbank prognos Måttlig tillväxt under 214-15 Lägre tillväxt än väntat under 213 kv4 ger lågt ingångsvärde i år. Investeringarna var särskilt svaga Rysk-ukrainska konflikten kommer att minska export- och investeringstillväxten. Även konsumentförtroendet och förtroendet hos företag kan sjunka framöver Hushållens konsumtion kommer fortsätta vara den främsta drivkraften bakom tillväxten Arbetsmarknaden hettas upp långsammare Tillsammans med lägre tillväxt stiger sysselsättning och löner allt långsammare; löne-produktivitetsgapet är fortsatt begränsat utan att det påverkar konkurrensen alltför mycket Den lägre inflationen 214 stiger något under 215 (en av de främsta förklaringarna är fördröjd liberalisering av marknaden för hushållselektricitet från april 214 till januari 215) Offentliga finanser i bra form Budgetantagandena 214 har varit konservativa, och kan således klara av lägre än förväntad tillväxt 36

Litauen: Fler moln på himlen men ingen storm i sikte Bidrag till BNP-tillväxt, p.e. 8 6 4 2-2 -4 6, 3,7 3,3 3,3 4, 211 212 213 214p 215p Tillverkning och varuexport, årlig förändring % 3 25 2 15 1 5-5 -1-15 -2 Nettoexport Lager Investeringar (exkl. lager) Offentlig konsumtion Hushållens konsumtion Årlig BNP-tillväxt, % Källor: Statistics Lithuania och Swedbank. 213 214 Konfidensindikator för industrin Industri (utan petroleum) Varuexport (utan mineraliska produkter) Industri Varuexport Vi har reviderat ned tillväxtprognosen för 214 och 215 med,4 respektive,2 procentenheter - På grund av dämpningen i ryska ekonomi och handelsrestriktioner väntas exporten växa med 3,% i år vilket är mer än tre gånger så långsamt som i fjol - Sysselsättningen växer något långsammare men detta är endast delvis relaterat till Ryssland - Förtroende hos konsumenter och företag kommer att påverkas negativt men inga långvariga effekter på investeringar väntas - Inget inflationstryck råder så inflationsprognosen för 214 revideras ned till,8% och priserna väntas växa med 2,5% under 215 Litauen uppfyller samtliga Maastricht kriterier och väntas ansluta till EMU under 215 37

Appendix: Nyckeltal & nationalräkenskaper för Swedbanks hemmamarknader 38

Sverige: Nyckeltal och nationalräkenskaper Makroekonomiska nyckeltal 1/ 212 213 214f 215f Real BNP (kalenderkorrigerad) 1,3 1,5 2,9 2,7 Industriproduktion -3, -1,3 4,5 5, KPI, årsgenomsnitt,9,,1 1,9 KPI, dec-dec -,1,1,7 2,4 KPIF, årsgenomsnitt 2/ 1,,9,6 1,6 KPIF, dec-dec 2/ 1,,8 1, 1,8 Arbetskraften,8 1,1,9,6 Arbetslöshet, % av arbetskraften 8, 8, 7,9 7,4 Antalet sysselsatta,6 1,1 1, 1,2 Nominella timlöner, totalt 3, 2,6 2,8 3,2 Hushållens sparkvot, % av disponibelinkomsten 12,1 12, 11,8 1,5 Real disponibelinkomst 3,4 2,6 2,8,8 Bytesbalans, % av BNP 6,6 6,1 5,9 5,8 Finansiellt sparande i offentlig sektor, % av BNP -,7-1,4-1,7 -,7 Offentliga sektorns skuld (Maastricht), % av BNP 3/ 38,3 41, 41,1 39,9 1/ Årlig procentuell förändring om inte annat anges 3/ Enligt M aastrichtkriteriet 2/ Konsumentprisindex med fasta räntor Källor: SCB och Swedbank. Ränte- och valutaantaganden (%) Utfall Prognos 214 214 214 215 215 7-apr 3 jun 31 dec 3 jun 31 dec Räntor Svensk reporänta,75,75,75 1, 1,25 1 årig statsobligationsränta 2,1 2,4 2,6 2,9 3,2 Valutor EUR/SEK 8,98 8,85 8,7 8,65 8,6 USD/SEK 6,55 6,6 6,7 6,81 6,88 KIX (SEK) 1/ 14,7 13,4 12,6 12,6 12,2 1/ Handelsvägt växelkursindex för kronan. Källor: Reuters Ecowin och Swedbank. 39

Estland: Nyckeltal och nationalräkenskaper 1 4

Lettland: Nyckeltal och nationalräkenskaper LATVIA: Key economic indicators, 212-215 1/ 212 213 214f 215f Real GDP grow th, % 5.2 4.1 (4.4) 3. (4.8) 3.5 (4.5) Household consumption 5.8 5.4 (5.7) 4.4 (5.) 3.7 (5.5) Government consumption -.2 3.6 (1.8) 1. (1.7).6 (.7) Gross fixed capital formation 8.7-4.3 (-1.) 2. (9.) 5. (8.) Exports of goods and services 9.4 1. (1.3) 1.5 (4.5) 5.5 (6.5) Imports of goods and services 4.5-1.7 (-.9) 3. (6.5) 5.3 (8.) Consumer price grow th, % 2.3. (.) 1.6 (2.5) 3.2 (2.8) Unemployment rate, % 2/ 15. 11.9 (11.8) 1.7 (1.4) 9.6 (9.3) Real net monthly w age grow th, % 1.5 5.7 (5.8) 4.6 (4.4) 2.7 (4.6) Nominal GDP, billion euro 22.1 23.3 (23.6) 24.7 (25.8) 26.5 (28.2) Exports of goods and services (nominal), % grow th 13.9 2.3 (2.8) 2.9 (6.9) 8.8 (9.7) Imports of goods and services (nominal), % grow th 12.3 -.3 (-.8) 4.2 (8.1) 8.5 (1.9) Balance of goods and services, % of GDP -3.6-1.9 (-1.3) -2.5 (-1.9) -2.4 (-2.6) Current account balance, % of GDP -1.7 -.8 (-.3) -1.7 (-.8) -1.7 (-1.5) Current and capital account balance, % of GDP 1.3 1.6 (2.3).9 (1.7) 1.3 (1.3) FDI inflow, % of GDP 3.9 2.6 (2.4) 3. (3.7) 3.4 (3.2) Gross external debt, % of GDP 136.4 13.5 (129.5) 128.1 (122.5) 12.1 (114.) General government budget balance, % of GDP 3/ -1.3-1.4 (-1.3) -1.2 (-.6) -1.1 (-.7) General government debt, % of GDP 4.6 39. (38.4) 39.3 (36.9) 33.5 (3.6) 1/ January 214 f orecast in parenthesis 2/ According to Labour f orce surv ey. 3/ According to Maastricht criterion. Sources: CSBL and Swedbank. 41

Litauen: Nyckeltal och nationalräkenskaper LITHUANIA: Key economic indicators, 212-215 1/ 212 213 214f 215f Real GDP grow th, % 3.7 3.3 (3.3) 3.3 (3.7) 4. (4.2) Household consumption 3.9 4.8 (4.7) 4.3 (4.5) 4.5 (4.5) Government consumption.6 1.8 (1.7) 2. (2.) 2.5 (2.5) Gross fixed capital formation -3.6 12.8 (11.) 7. (8.) 9. (1.) Exports of goods and services 11.8 9.5 (7.6) 3. (6.) 6. (6.4) Imports of goods and services 6.1 9.8 (8.8) 6. (9.) 7.8 (8.) Consumer price grow th, % 3.1 1. (1.).8 (1.5) 2.5 (3.) Unemployment rate, % 2/ 13.4 11.8 (11.7) 1.4 (1.) 9.4 (9.) Real net monthly w age grow th, %.5 3.7 (5.) 4.5 (3.8) 3.5 (3.) Nominal GDP, billion euro 32.9 34.6 (34.5) 36.3 (36.3) 38.7 (38.8) Exports of goods and services (nominal), % grow th 15.7 8.8 (6.5) 2.5 (7.) 7. (7.5) Imports of goods and services (nominal), % grow th 1.6 8.7 (7.5) 5.5 (9.) 8.5 (9.5) Balance of goods and services, % of GDP 1. 1.1 (.2) -1.4 (-1.4) -2.6 (-3.1) Current account balance, % of GDP -.2 1.5 (.) -1.8 (-1.8) -3. (-3.5) Current and capital account balance, % of GDP 2. 3.7 (2.3).5 (.4) -.7 (-1.2) FDI inflow, % of GDP 1.7 1.2 (1.5) 2.5 (2.5) 3.5 (3.5) Gross external debt, % of GDP 75.4 67.2 (74.5) 66. (72.8) 63.4 (69.8) General government budget balance, % of GDP 3/ -3.2-2.4 e (-2.9) -2.1 (-2.) -1.1 (-1.) General government debt, % of GDP 4.5 39.4 (39.7) 42.5 (42.4) 41. (4.8) 1/ January 214 f orecast in parenthesis 2/ According to Labour f orce surv ey 3/ According to Maastricht criterion Sources: Statistics Lithuania, Bank of Lithuania and Swedbank. 42

Kontaktinformation Macro Research Olof Manner Ott Jalakas Cathrine Danin Lija Strašuna olof.manner@swedbank.se ott.jalakas@swedbank.se cathrine.danin@swedbank.se lija.strasuna@swedbank.lv Head of Macro Head of Strategy Economist Senior Economist +46 ()7 567 9312 +468 7 99 12 +468 5859 34 92 +371 6744 58 75 Anna Felländer Magnus Alvesson Øystein Børsum Laura Galdikienė anna.fellander@swedbank.se magnus.alvesson@swedbank.se oystein.borsum@swedbank.no laura.galdikiene@swedbank.lt Chief Economist Sweden Head of Economic Forecasting Senior Economist Senior Economist +468 7 99 64 +468 5859 33 41 +479 95 3 92 +37 5258 22 75 Harald-Magnus Andreassen Knut Hallberg Synne Holbæk-Hanssen Vaiva Šečkutė harald.magnus.andreassen@swedbank.no knut.hallberg@swedbank.se synne.holbaek-hanssen@swedbank.no vaiva.seckute@swedbank.lt Chief Economist Norway Senior Economist Reserach Assistant Senior Economist +472 311 82 6 +468 7 93 17 +47 23 23 82 63 +37 5258 21 56 Tõnu Mertsina Jörgen Kennemar Liis Elmik Strategy tonu.mertsina@swedbank.ee jorgen.kennemar@swedbank.se liis.elmik@swedbank.ee Anders Eklöf Chief Economist Estonia Senior Economist Senior Economist anders.eklof@swedbank.se +372 888 75 89 +468 7 98 4 +372 888 72 6 Chief FX Strategist +468 7 91 38 Nerijus Mačiulis Åke Gustafsson Teele Reivik nerijus.maciulis@swedbank.lt ake.gustafsson@swedbank.se teele.reivik@swedbank.ee Jerk Matero Chief Economist Lithuania Senior Economist Economist jerk.matero@swedbank.se +37 5258 22 37 +468 7 91 45 +372 888 79 25 Chief IR Strategist +468 7 99 76 Mārtiņš Kazāks Anna Breman Kristilla Skrūzkalne martins.kazaks@swedbank.lv anna.breman@swedbank.se kristilla.skruzkalne@swedbank.lv Hans Gustafson Deputy Group Chief Economist Senior Economist Economist hans.gustafson@swedbank.se Chief Economist Latvia +468 7 91 42 +371 6744 58 44 Chief EM Economist & Strategist +371 6744 58 59 +468 7 91 47 43

Ansvarsfriskrivning What our research is based on Swedbank Research a unit within Large Corporates & Institutions bases the research on a variety of aspects and analysis. For example: A fundamental assessment of the cyclical and structural economic, current or expected market sentiment, expected or actual changes in credit rating, and internal or external circumstances affecting the pricing of selected FX and fixed income instruments. Based on the type of investment recommendation, the time horizon can range from short-term up to 12 months. Recommendation structure Recommendations in FX and fixed income instruments are done both in the cash market and in derivatives. Recommendations can be expressed in absolute terms, for example attractive price, yield or volatility levels. They can also be expressed in relative terms, for example long positions versus short positions. Regarding the cash market, our recommendations include an entry level and our recommendation updates include profit and often, but not necessarily, exit levels. Regarding recommendations in derivative instruments, our recommendation include suggested entry cost, strike level and maturity. In FX, we will only use options as directional bets and volatility bets with the restriction that we will not sell options on a net basis, i.e. we will only recommend positions that have a fixed maximum loss. Analyst s certification The analyst(s) responsible for the content of this report hereby confirm that notwithstanding the existence of any such potential conflicts of interest referred to herein, the views expressed in this report accurately reflect their personal views about the securities covered. The analyst(s) further confirm not to have been, nor are or will be, receiving direct or indirect compensation in exchange for expressing any of the views or the specific recommendation contained in the report. Issuer, distribution & recipients This report by Swedbank Research is issued by the Swedbank Large Corporates & Institutions business area within Swedbank AB (publ) ( Swedbank ). Swedbank is under the supervision of the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen). In no instance is this report altered by the distributor before distribution. In Finland this report is distributed by Swedbank s branch in Helsinki, which is under the supervision of the Finnish Financial Supervisory Authority (Finanssivalvonta). In Norway this report is distributed by Swedbank s branch in Oslo, which is under the supervision of the Financial Supervisory Authority of Norway (Finanstilsynet). In Estonia this report is distributed by Swedbank AS, which is under the supervision of the Estonian Financial Supervisory Authority (Finantsinspektsioon). In Lithuania this report is distributed by Swedbank AB, which is under the supervision of the Central Bank of the Republic of Lithuania (Lietuvos bankas). In Latvia this report is distributed by Swedbank AS, which is under the supervision of The Financial and Capital Market Commission (Finanšu un kapitala tirgus komisija). In the United States this report is distributed by Swedbank First Securities LLC ('Swedbank First'), which accepts responsibility for its contents. This report is for distribution only to institutional investors. Any United States institutional investor receiving the report, who wishes to effect a transaction in any security discussed in the report, should do so only through Swedbank First. Swedbank First is a U.S. broker-dealer, registered with the Securities and Exchange Commission, and is a member of the Financial Industry Regulatory Authority. Swedbank First is part of Swedbank Group. For important U.S. disclosures, please reference: http://www.swedbankfs.com/disclaimer/index.htm In the United Kingdom this communication is for distribution only to and directed only at "relevant persons". This communication must not be acted on or relied on by persons who are not "relevant persons". Any investment or investment activity to which this document relates is available only to "relevant persons" and will be engaged in only with "relevant persons". By "relevant persons" we mean persons who: Have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Promotions Order. Are persons falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Financial Promotion Order ("high net worth companies, unincorporated associations etc"). Are persons to whom an invitation or inducement to engage in investment activity (within the meaning of section 21 of the Financial Services and Markets Act 2) in connection with the issue or sale of any securities may otherwise lawfully be communicated or caused to be communicated. Limitation of liability All information, including statements of fact, contained in this research report has been obtained and compiled in good faith from sources believed to be reliable. However, no representation or warranty, express or implied, is made by Swedbank with respect to the completeness or accuracy of its contents, and it is not to be relied upon as authoritative and should not be taken in substitution for the exercise of reasoned, independent judgment by you. Be aware that investments in capital markets such as those described in this document carry economic risks and that statements regarding future assessments comprise an element of uncertainty. You are responsible for such risks alone and we recommend that you supplement your decision-making with that material which is assessed to be necessary, including (but not limited to) knowledge of the financial instruments in question and the prevailing requirements as regards trading in financial instruments. Opinions contained in the report represent the analyst's present opinion only and may be subject to change. In the event that the analyst's opinion should change or a new analyst with a different opinion becomes responsible for our coverage of the company, we shall endeavour (but do not undertake) to disseminate any such change, within the constraints of any regulations, applicable laws, internal procedures within Swedbank, or other circumstances. If you are in doubt as to the meaning of the recommendation structure used by Swedbank in its research, please refer to Recommendation structure. Swedbank is not advising nor soliciting any action based upon this report. If you are not a client of ours, you are not entitled to this research report. This report is not, and should not be construed as, an offer to sell or as a solicitation of an offer to buy any securities. To the extent permitted by applicable law, no liability whatsoever is accepted by Swedbank for any direct or consequential loss arising from the use of this report. Conflicts of interest In Swedbank LC&I, internal guidelines are implemented in order to ensure the integrity and independence of the research analysts. For example: Research reports are independent and based solely on publicly available information. The analysts are not permitted, in general, to have any holdings or any positions (long or short, direct or via derivatives) in such Financial Instruments that they recommend in their investment analysis. The remuneration of staff within the Swedbank Research department may include discretionary awards based on the firm s total earnings, including investment banking income. However, no such staff shall receive remuneration based upon specific investment banking transactions. Planned updates An investment recommendation is normally updated twice a month. Reproduction & dissemination This material may not be reproduced without permission from Swedbank Research. This report is not intended for physical or legal persons who are citizens of, or have domicile in, a country in which dissemination is not permitted according to applicable legislation or other decisions. Produced by Swedbank Research a unit within Large Corporates & Institutions, Stockholm. Address Swedbank LC&I, Swedbank AB (publ), SE-15 34 Stockholm. Visiting address: Regeringsgatan 13, Stockholm 44