Moberg Derma (MOB.ST) En uppköpskandidat?

BOLAGSANALYS 9 februari 2011 Sammanfattning Moberg Derma (MOB.ST) En uppköpskandidat? En bra rapport rent siffermässigt överskuggades av nyheten om att projektet MOB-015 troligen blir kraftigt försenat. Ett initialt kursfall vändes dock snabbt, dock under begränsad omsättning. Nalox forsätter annars att tuffa på, där omsättningen kom in marginellt sämre än våra estimat, 12,4 mkr mot 12,7 mkr. Resultatet blev positivt tack vare engångsbetalningar från Meda, men ändå sämre än våra estimat p.g.a. högre kostnader. Risken i bolagets projektportfölj har ökat markant efter bakslaget med MOB-015. Vi tror därför att sannolikheten har ökat att Moberg köps ut från börsen. Här är Meda den mest sannolika köparen. Bolaget hade 74 mkr i kassan vid årsslutet. Vårt nya fundamentala värde är 69,7 kr per aktie. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 236 MSEK Life Science Peter Wolpert Mats Pettersson Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 8,0 poäng 6,0 poäng 1,0 poäng 4,5 poäng 7,5 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011 2012e 2013e Omsättning, MSEK 2 9 58 62 125 Tillväxt n.m.% 426% 581% 6% 103% EBITDA -24-33 -9-22 25 EBITDA-marginal -1508% -386% -15% -36% 20% EBIT -24-30 -8-22 25 EBIT-marginal -1509% -356% -13% -36% 20% Resultat före skatt -24-31 -6-20 26 Nettoresultat -24-31 -6-20 26 Nettomarginal -1506% -366% -11% -33% 21% Utdelning 0,0 0,0 n.m. 0,0 0,0 VPA -7,99-5,10 n.m. -2,23 2,90 VPA just -7,99-5,10 n.m. -2,23 2,90 P/E just -3,3-5,1 n.m. -11,6 9,0 P/S 146,0 27,7 4,1 3,8 1,9 EV/S 125,7 27,4 2,8 2,7 1,3 EV/EBITDA just -8,3-7,1-18,5-7,4 6,5 Fakta Aktiekurs (SEK) 26,0 Antal aktier (milj) 9,1 Börsvärde (MSEK) 236 Nettoskuld (MSEK) -71 Free float (%) 27,2 Dagl oms. ( 000) 14 Analytiker: Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

MOB-015 i fokus Ytterligare studier med MOB-015 kommer förmodligen krävas Bakslag i projektportföljen ökar sannolikhet för uppköp av Moberg Moberg Dermas rapport för det fjärde kvartalet innebar ytterligare ett hack i kolven och kan bokföras på kontot starka rapporter. I alla fall om vi ser på försäljningen. Det som fick aktien att initialt falla med drygt 8 procent var dock den negativa nyheten relaterad till MOB-015 om att det förmodligen kommer krävas ytterligare studier innan projektet kan gå vidare till klinisk fas III. Förvånade var dock att aktien ganska snabbt rekylerade upp, vilket indikerar att förväntningarna var obefintliga på projektet. Det finns dock en annan, mer spekulativ förklaring. Även om vi inte ska räkna ut MOB-015 helt och hållet, har tidsplanen förskjutits samt risken har ökat. Krasst kan vi säga att det då endast finns Limtop kvar i projektportföljen. Vi tror att detta ökar sannolikheten att Moberg Dermas dagar på börsen blir lätt räknade och att bolaget köps upp. Först i kön står naturligtvis Meda, med vilken Moberg har avtal kring Nalox i Norden och ett stort antal europeiska marknader. Om detta scenario ska inträffa tror vi att Meda kommer agera förr snarare än senare, innan Moberg hinner lägga pengar på något produktförvärv för att komplettera portföljen. Limtop skulle faktiskt bli en ganska fin komplettering till Medas egen portfölj, då de redan i dag är en av de stora spelarna inom behandling av aktinisk keratos genom sin produkt Aldara. Bakslag med MOB-015 ökar sannolikhet för produktförvärv Efter den negativa nyheten omkring MOB-015, kan det inte uteslutas att projektet kan komma att läggas ned. Vi återkommer till detta längre fram i vår uppdatering. Eftersom Moberg affärsmodell består av både organisk tillväxt och ett aktivt letande efter nya projekt, tror vi sannolikheten nu ökar att bolaget intensifierar sina ansträngningar att plugga det hål som finns i projektportföljen. Detta hål fanns redan innan nyheten om bakslaget med MOB-015. Vi vill påminna läsarna om att lansering av denna produkt förväntades först 2017. Moberg Dermas strategi Organisk tillväxt Befintliga produkter och projekt 4 teknologier som möjliggör fler produkter 8 patentfamiljer + Förvärv Sälj/Marknad/Kassaflöde Produkter Bolag med S&M/produkter Pipeline Projekt inom Dermatologi Drug Delivery = Växande lönsamt läkemedelsbolag Produkter med global försäljning Bred utvecklingsportfölj med låg risk Marknadsbolag på utvalda marknader Källa: Moberg Derma Fortsatt stark lanseringskurva för Nalox/Emtrix Fortsatt bra drag i försäljningen Om vi återgår till verkligheten blev det fjärde kvartalet återigen ett bra kvartal för bolagets huvudprodukt, Nalox. Försäljningen avvek marginellt från våra förväntningar i det fjärde kvartalet, 12,3 mkr mot våra estimat på 12,7 mkr. Den aggregerade siffran innehåller dock stora regionala skillnader 3

Australien har kommit igång starkt, medan USA fortfarande slackar något där vi överskattat försäljningen på den amerikanska marknaden, men samtidigt kraftigt underskattat försäljningen för resten av världen. När det gäller USA så ser intäktsmodellen lite annorlunda ut jämfört med Europa. I USA erhåller Moberg ersättning från sin partner Alterna först då de levererat produkt till de olika apotekskedjorna m.fl. I Europa erhåller Moberg ersättning då de levererar till sin partner, t.ex. Meda. I USA är nu även Wallgreen uppe på banan och vi förväntar oss att intäkterna för 2012 ska ta fart på den amerikanska marknaden. Det som överraskade både bolaget självt och marknaden var att den australiensiska partnern OzHealth kommit upp ur startblocken betydligt snabbare än beräknat. Efter noga övervägande har bolaget bestämt sig för att sälja Nalox som en kosmetisk produkt, istället för att gå omvägen via en mer omfattande läkemedelsregistrering. Från början räknade bolaget att en lansering skulle ligga i senare delen av 2012. OzHealth har erhållit ett mycket gott mottagande på marknaden och genomförda marknadsföringsinsatser har gett ett bra schwung i försäljningen. Tillvägagångssättet kan jämföras med det som Alterna använt sig av för den amerikanska marknaden. Fortsatt stark tillväxt för Nalox Källa: Moberg Derma, IMS Bolaget är i ett känsligt läge med tanke på att bolagets första produkt är i lanseringsfas. Flera bolag på båda sidor Atlanten har fått se sina börskurser sjunka ihop som suffléer då lanseringskurvorna inte varit tillräckligt starka. I MD:s fall kan vi dock säga att lanseringen så här långt för Nalox/Emtrix, bolagets produkt mot nagelsvamp har gått mycket bra. Med tanke på den säsongseffekt som bolaget till viss del sett hittills går vi nu in i en period med förmodad högre aktivitet från kundernas sida. Om man ska få fina naglar till badsäsongen 2012 måste behandlingen sättas i gång nu. Med tanke på verkningsmekanismen för Nalox är detta helt naturligt och något vi tagit upp tidigare. Lansering över förväntan för både Antula/Meda och Moberg. Vi har påtalat tidigare att lanseringen så här långt ligger betydligt över förväntan för både dem själva som för dess partner Meda/Antula Healthcare. Det absoluta fokusen ligger nu på att få igång försäljningen så snabbt som möjligt även på andra marknader. Än så länge är det de fyra nordiska marknaderna som står för huvuddelen av försäljningen trots att 4

Avtal med Meda för 22 marknader, en fjäder i hatten. Avtalet kan ge maximalt 50 mkr i milstensbetalningar produkten även lanserats i Australien, Portugal, Schweiz, vissa länder i Centralamerika, Afrika och Karibien. Samtidigt har Moberg forsatt rensa ut distributörer som inte håller måttet. Sist i raden blev den kanadensiska partner som erhöll silkessnöret. Moberg söker nu aktivt efter en ny partner för den kanadensiska marknaden. Under kvartalet la Moberg till Menarini Group bland sina partners. Avtalet gäller den italienska marknaden och lansering beräknas ske under 2012. Produkten kommer marknadsföras av Menarinis OTC-division under varumärket YouDerm Emtrix. Den kanske viktigaste nyheten under året var meddelandet att Meda nu tar hand om lanseringen av Nalox på 22 europeiska marknader. Efter Medas köp av Antula tidigare i år låg detta i korten, men är naturligvis inte mindre positivt för det. De länder som är aktuella är Tyskland, Frankrike, Spanien, Storbritannien, Österrike, Benelux, Ryssland, Turkiet, de baltiska staterna och länder i Östeuropa. För detta har Moberg erhållit initialbetalningar på drygt 20,5 miljoner kronor och är berättigad till ytterligare 29 miljoner kronor då man uppnått olika försäljningsmål. Hela den ytterligare betalningen faller dock ut om Meda når en förutbestämd nivå ackumulerat. Vi räknar med att detta sker under 2013. Utfall och våra estimat per region och intäktsslag Utfall Redeye Diff Diff Emtrix/Nalox 4Kv11 4Kv11 abs % Europa Milestones 8,1 7,5 0,6 8,5% Royalties 7,2 9,0-1,8-19,8% US Milestones 0,0 0,0 0,0 na Royalties 1,3 3,4-2,1-61% Asien Milestones 0,0 0,0 0,0 na Royalties 0,0 0,0 0,0 na RoW Milestones 0,0 0,0 0,0 na Royalties 3,8 0,3 3,5 nm Milestones 8,1 7,5 0,6 Royalties 12,3 12,7-0,4 Källa: Redeye Research Meda planerar lansering under H1 2012 Moberg har på grund av avtalet med Meda fått skrota sina planer på strategier för de olika marknaderna som beskrivits tidigare. Vi anser dock med emfas att Meda förmodligen är den ideala partnern och att det dessutom underlättar för Moberg att ha en partner för flera marknader än att sprida gracerna på flera partners. De tidigare avtalen för Storbritannien och Spanien sades upp utan kostnad för Moberg. De marknader som nu återstår är få, bland annat Kanada. Meda planerar rulla ut Nalox på de avtalade marknaderna under första halvåret 2012. Nordiska marknaden dominerar fortfarande Försäljningen kommer fortfarande till största delen från de nordiska marknaderna. Övriga marknader ligger relativt tidigt i sin lanseringsfas. 5

Prognoser, Moberg Derma Avvikelseanalys 4 kv 2011: Utfall och våra estimat Moberg Derma Redeye-estimat (SEKm) 2010 2011 2011 Diff Diff 1Kv10A 2Kv10A 3Kv10A 4Kv10A 1Kv11 2Kv11 3Kv11E 4Kv11E 4Kv11 abs % Emtrix/Nalox 0,6 0,2 2,1 5,4 5,5 8,0 8,5 12,3 12,7-0,4-3,0% Kaprolac 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 0,2 0,1 0,0 0,1 MOB-015 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Limtop 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 A-fizz 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Försäljning 0,6 0,2 2,3 5,4 5,5 8,0 8,7 12,4 12,7-0,3-2,6% Kostad för sålda varor 0,0-0,1-0,7-2,1-3,0-4,3-5,3-4,0-5,7 1,6-29,0% Bruttovinst 0,6 0,2 1,6 3,3 2,5 3,7 3,4 8,3 7,0 1,3 Engångsersättningar 13,2 10,1 9,5 M&A-kostnader -3,5-4,3-4,7-7,1-4,1-6,2-5,9-7,0-5,5-1,5 27,9% FoU-kostnader -2,8-4,9-5,3-6,1-6,6-7,1-5,8-7,3-5,7-1,6 28,5% Övrigt 1,0 0,9 0,0 0,9 1,5 0,0 0,0-0,3 0,0-0,3 Rörelseresultat -4,7-8,0-8,4-9,0-6,7-9,7 4,9 3,8 5,3-1,5 Finansnetto 0,0 0,0-1,0 0,0 0,0 0,1 0,5 0,6 1,5-0,9 Resultat före skatter -4,7-8,0-9,4-9,0-6,7-9,6 5,4 4,4 6,8-2,4 Skatter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Årets resultat -4,7-8,0-9,4-9,0-6,7-9,6 5,4 4,4 6,8-2,4 Nettovinst -4,7-8,0-9,4-9,0-6,7-9,6 5,4 4,4 6,8-2,4 VPA -0,69-1,17-1,38-1,31-0,98-1,40 0,79 0,65 1,00-0,4 Försäljningstillväxt, rapporterad nm nm nm 129,3% 135,4% Bruttomarginal 100,0% 72,7% 69,1% 61,4% 45,4% 45,9% 39,5% 67,4% 55,3% Rörelsemarginal före FoU neg neg neg -53,9% -1,3% -32,0% -28,7% 7,8% 12,0% Rörelsemarginal, rapporterad neg neg neg neg neg neg neg neg neg Källa: Redeye Research Bruttomarginal 67,4 procent i kvartalet. Justerat för royalty blev den ändå bättre. Royalty avseende förvärv av patent belastar bruttomarginalen Underliggande bruttomarginal kommer successivt förbättras Övriga kostnader väsentligt över vår prognos. Som utlovat återhämtade sig bruttomarginalen kraftigt under kvartalet och blev, som kan se i tabellen ovan, signifikant bättre än våra prognoser. Om vi justerar för vissa engångseffekter, blev den underliggande bruttomarginalen ändå bättre, 68,5 procent. Engångseffekten avser licensbetalning till Marie Mobergs bolag Mobederm. Marie Moberg är änka till upphovsmannen till Moberg Dermas produkter. Under 2006 tecknades ett avtal med Marie Mobergs bolag Mobederm om förvärv av vissa patent, patentansökningar och know-how. Avtalet stipulerar att Moberg Derma ska betala en tilläggsköpeskilling på max 5 miljoner kronor om förvärvade patent med mera, genererar intäkter överstigande 10 miljoner kronor. Tilläggsköpeskillingen utgår som en royalty på cirka 5 procent på redovisade intäkter. Dessa kostnader ingår i kostnad såld vara och drar således ned bruttomarginalen under den tid den betalas. Under 2011 har sammanlagt 2,6 miljoner kronor betalats. Återstående 2,4 miljoner kronor räknar vi kommer att betalas under 2012. Som tabellen ovan visar blev både marknadsförings- och utvecklingskostnader betydligt högre i kvartalet än vi bedömt. Vu hade tidigare högre kostadsestimat men reviderade ned dessa efter samtal med bolaget. Dock tog vi tydligen i för mycket. Negativa nyheter från labbet Bolaget meddelade i förra rapporten att de slutfört rekryteringen av patienter till fas II-studien med MOB-015. Uppföljningsklockan hade därmed börjat ticka. Patienterna skall följas under 12 månader vilket betyder att täckelset kan falla någon gång i början av fjärde kvartalet 2012. Syftet med studien är att utvärdera tre- respektive nio månaders behandling 6

med MOB-015 för att kliniskt bekräfta produktkonceptet och som vägledning inför fas III. Bolaget tillämpar effektvariabler som FDA, EMA och andra relevanta myndigheter normalt accepterar för indikationen. MOB-015 är en vidareutveckling av Nalox/Emtrix, där MD förstärker den antimikrobiella (svampdödande) effekten i Nalox genom att tillsätta ett beprövat svampdödande medel, terbinafin. Terbinafin är den aktiva substansen i det bästsäljande medlet Lamisil från Novartis. Terbinafin är sedan några år tillgängligt som generisk produkt, men sålde under de sista åren under patentskydd för mer än 1 miljard dollar. MOB-015 interimsanalys innebär att bolagets högt ställda förväntningar förmodligen inte infrias och det kan inte uteslutas att projektet läggs ned I samband med rapporten för det fjärde kvartalet meddelade dock bolaget att de genomfört en interimsanalys av tillgängliga data från cirka hälften av patienterna i den pågående fas II studien. Studien är öppen varför detta kunnat göras utan att påverka studiens konstruktion. Tyvärr har denna analys visat på att det är låg sannolikhet att studiens slutresultat kommer att vara tillräckligt bra för att kunna licensiera ut projektet. Ytterligare studier kommer sannolikt krävas innan projektet kan gå vidare till klinisk fas III. Vad är det då som gått snett? Den primära effektvariablen är mykologisk bot, det vill säga mätt både genom kultur och genom mikroskopi, efter 12 månader. En grupp får behandling i tre månader, den andra i nio månader. Även om studien visar på signifikanta resultat så har bolaget själv helt enkelt ställt upp högre förväntningar. Bolaget har siktat på att produkten ska bli förstahandsval, vilket bolaget fastställt till 40 procent mykologisk bot. Detta är bättre än befintliga topikala medel, men betydligt sämre än terbinafintabletter, som visar på mykologisk bot i upp till 70-80 procent av fallen. Dagens information betyder därför att studien med allra högsta sannolikhet inte kommer i närheten av 40 procent mykologisk bot. Dock vet vi inte säkert vad utfallet blir förrän vi har den fullständiga uppföljningen, vilket, som sagt, sker i Q4 2012. Finansiella prognoser Vi kan inte nog påpeka det faktum att försäljningen är det viktigaste för tillfället. Om bolaget ska nå sitt mål om ett positivt resultat och kassaflöde för 2013 måste nödvändiga investeringar i marknad och forskning/utveckling ske nu. Resultatet kommer därför i andra hand de närmaste åren. Ingen försäljning, inget resultat. För MD kommer detta bland annat innebära betydande saminvesteringar i marknadsföring tillsammans med sina distributionspartners. För den amerikanska marknaden delar till exempel bolagen på tårtan, både avseende intäkter och marknadsföringskostnader. Tidigare fingervisningar om lägre kostnader framöver har dock inneburit att vi tidigare tagit ned våra kostandsestimat för mycket, vilket vi nu får reversera till viss del. På intäktssidan har vi valt att dra upp försäljningen för Nalox/Emtrix för samtliga marknader, dels på grund av framgången i Norden, dels på grund av avtalet med Meda. I den andra vågskålen har vi plockat bort Kaprolac helt. Moberg Derma kommer inte att lägga något krut på denna produktserie utan eventuell försäljning får helt enkelt komma in som en positiv avvikelse framöver. Våra 7

förändringar innebär dock att vår tro om positivt kassaflöde och resultat står fast. När det gäller MOB-015 har vi flyttat fram våra estimat två och höjt risknivån i projektet. Detta innebär en sannolikhet på 30 procent för en lansering 2019, det vill säga mycket långt fram i tiden. Värdet av projektet mer än halveras till 102 miljoner kronor. Dagens besked om MOB-015 ökar trycket på ledningen att hitta på något annat för att plugga hålet i projektportföljen. Vi har dock inte lagt in några fiktiva projekt i vår modell, utan dessa får utvärderas separat, om och när, de inträffar. Förändringar i våra estimat Förändring estimat 2012 2013 2014 2015 Emtrix/Nalox Gamla 65,2 80,2 120,2 161,5 Nya 60,0 124,3 120,8 155,4 % förändring -8% 55% 1% -4% Omsättning Gamla 68,1 136,6 154,3 169,3 Nya 61,5 124,8 150,6 210,0 % förändring -10% -9% -2% 24% Bruttovinst Gamla 48,3 110,2 116,8 118,5 Nya 43,0 94,3 114,4 163,4 % förändring -11% -14% -2% 38% Bruttomarginal Gamla 70,9% 68,0% 70,0% 70,0% Nya 69,9% 75,6% 70,0% 70,0% EBIT Gamla -5,2 52,2 52,8 48,5 Nya -22,3 25,3 40,9 85,4 % förändring 329% -51% -23% 76% EBIT-marginal Gamla neg 38,2% 34,2% 28,7% Nya neg neg 27,1% 40,7% Resultat f skatt Gamla -3,7 53,2 53,8 50,5 Nya -20,3 26,3 41,9 87,4 % förändring 450% -51% -22% 73% Källa: Redeye Research Vi har höjt potentialen för Nalox i USA och övriga världen Det ska noteras att i omsättningen för 2013 ligger 29 miljoner kronor som avser milstensbetalning från Meda. Justerat för denna är underliggande omsättning 95 miljoner kronor, en ökning med 18 procent. Vi har gjort en liten ommöblering i vår modell, vilket innebär att vi höjt den potentiella penetrationsgraden för varje marknad. Tidigare hade vi en penetration på toppen för Europa, Amerika och övriga världen på 12, 10 respektive 0,5 procent. Vi har höjt dessa belopp till 15, 12 och 5 procent. Samtidigt har vi sänkt takten i hur bolaget når max penetration på respektive marknad. Vad som är minst lika viktigt är att, eftersom vi flyttat fram en tänkt lansering för MOB-015, så kommer livslängden på Nalox att förlängas i motsvarande grad. Det innebär att vi nu beräknar att Nalox på toppen kommer inbringa knappt 290 miljoner kronor, vilket motsvarar en försäljning från partners på drygt 960 miljoner kronor. Toppen har dock förflyttats från 2015 till 2019. Detta gör att värdet på Nalox ökar signifikant och mer än väl kompenserar för värdebortfallet av MOB-15 förseningen. Det innebär också att betalningar från ett tänkt avtal runt MOB-015 2013 ersatts av produktförsäljning från Nalox. Vi tror fortfarande på ett plusresultat för 2013. I våra prognoser ligger, som tidigare påpekats, en engångsbetalning från Meda på 29 miljoner kronor. 8

Våra nya estimat Prognoser, Moberg Derma (SEKm) 2011 2012 2010 2011 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 1Kv11 2Kv11 3Kv11 4Kv11 1Kv12E 2Kv12E 3Kv12E 4Kv12E ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR Emtrix/Nalox 5,5 8,0 8,5 12,3 18,0 16,0 13,0 13,0 8,3 55,7 60,0 124,3 120,8 155,4 193,1 Kaprolac 0,0 0,0 0,2 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 MOB-015 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 54,6 0,0 Limtop 0,0 0,0 0,0 2,0 0,5 0,5 0,5 0,0 0,0 0,0 1,5 0,5 29,8 0,0 50,2 A-fizz 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Försäljning 5,5 8,0 8,7 14,4 18,5 16,5 13,5 13,0 8,5 55,9 61,5 124,8 150,6 210,0 243,3 Kostad för sålda varor -3,0-4,3-5,3-4,0-5,5-5,0-4,0-4,0-2,8-16,6-18,5-30,5-36,2-46,6-61,1 Bruttovinst 2,5 3,7 3,4 10,3 13,0 11,5 9,5 9,0 5,7 39,3 43,0 94,3 114,4 163,4 182,2 M&A-kostnader -4,1-6,2-5,9-7,0-7,0-7,0-7,0-9,0-19,6-23,3-30,0-32,0-34,5-37,0-39,5 FoU-kostnader -6,6-7,1-5,8-7,3-8,2-9,0-8,0-10,0-19,0-26,8-35,2-37,0-39,0-41,0-43,0 Övrigt 1,5 0,0 0,0-0,3 0,0 0,0 0,0 0,0 2,8 1,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Rörelseresultat -6,7-9,7-8,3-4,4-2,2-4,5-5,5-10,0-30,1-9,6-22,3 25,3 40,9 85,4 99,7 Finansnetto 0,0 0,1 0,5 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5-0,9 1,2 2,0 1,0 1,0 2,0 2,0 Resultat före skatter -6,7-9,6-7,8-3,7-1,7-4,0-5,0-9,5-31,1-8,4-20,3 26,3 41,9 87,4 101,7 Skatter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-4,2-13,1-23,4 Årets resultat -6,7-9,6-7,8-3,7-1,7-4,0-5,0-9,5-31,1-8,4-20,3 26,3 37,7 74,3 78,3 Nettovinst -6,7-9,6-7,8-3,7-1,7-4,0-5,0-9,5-31,1-8,4-20,3 26,3 37,7 74,3 78,3 VPA -0,73-1,05-0,86-0,41-0,19-0,44-0,56-1,05-3,42-0,92-2,23 2,90 4,15 8,18 8,63 Genomsnittligt antalet aktier 9,079 9,079 9,079 9,079 9,079 9,079 9,079 9,079 9,079 9,079 9,079 9,079 9,079 9,079 9,079 VPA, just -3,42-0,92-2,40 2,84 0,87 2,17 3,10 Försäljningstillväxt, rapporterad nm nm nm -9,6% 22,1% nm 9,9% 103,0% 20,7% 39,4% 15,8% Bruttomarginal 45,4% 45,9% 39,5% 72,0% 70,3% 69,7% 70,4% 69,0% na 70,3% 69,9% 75,6% 70,0% 70,0% 68,4% Rörelsemarginal före FoU neg neg neg 20,7% 32,4% 27,2% 18,3% -0,2% neg neg 21,0% 49,9% 53,0% 60,2% 58,7% Rörelsemarginal, rapporterad neg neg neg neg neg neg neg neg neg neg neg neg 27,1% 40,7% 41,0% Källa: Redeye Research Värdering DCF-värde 59 kronor per aktie Våra förändrade estimat innebär en förändring av vårt fundamentala värde. Vårt nya DCF-värde är 59 kronor (53,4) per aktie. Liksom tidigare väljer vi att ta ett medelvärde utifrån tre värderingsmetoder som i princip samtliga baseras på underliggande kassaflöden som diskonterats. Värde per aktie enligt tre metoder 80 70 Fundamentalt snittvärde på 69,7 per aktie 60 50 40 30 20 DCF-värde SOTP Multipel Källa: Redeye Research I vår SOTP-modell, som kanske är den som vi framför allt lutar oss mot i detta stadium av bolagets utveckling har våra förändringar i estimat 9

inneburit att vårt uppskattade värde per aktie förändrats till 74 (59) kronor per aktie. Förändringen beror framför allt på högre intäktsestimat. Vår värdering enligt SOTP Projekt Indikation Chans för Royaltysats Toppförsäljn. Lansering Nuvärde lansering (musd) (MSEK)* Nalox/Emtrix 1) Nagelsvamp 100% 30% 146 2010 673 Kapprolac 1) Hudvård 100% 20% 0 2010 0 MOB-015 Nagelsvamp 30% 20% 292 2017 102 Limtop Aktinisk keratos 30% 20% 260 2016 131 1) Distribueras av diverse företag Motiverat teknologivärde (MSEK) 906 Nettokassa (MSEK) 74 NPV kostnader ej fördelade på projekt -313 Motiverat börsvärde (MSEK) 668 Antal aktier, full utspädning (M) 9,1 Motiverad aktiekurs (SEK) 74 Aktiekurs (SEK) 26,0 Kurspotential 183% Källa: Redeye Research Jämfört med liknande bolag handlas MD med en rabatt på nuvarande nivåer Det kan noteras den kraftiga ökningen av värdet för Nalox som framför allt beror att vi räknar med att livslängden för produkten ökat signifikant efter bakslaget med MOB-015. Trots den senaste tidens återhämtning på börsen har dock rabatten mellan våra fundamentala värden och börskurserna för de biotech- och läkemedelsbolag som vi följer legat kvar på ungefär samma nivå som tidigare. Detta innebär en rabatt omkring 59 procent, vilket i Moberg Dermas fall skulle betyda en aktiekurs på 30 kronor per aktie. Slutkursen i dag (9 feb) blev 26 kr per aktie, vilket betyder att Moberg handlas till en marginellt högre rabatt. Med tanke på de två bakslag som bolaget haft på kort tid med både MOB-015 och A-Fizz är det nog många som frågar sig om Mobergs affärsmodell är så mycket mindre riskabel jämfört med de rena forskningsbolagen. 10

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har inte gjort någon förändring av vår rating Ledning 8,0p Kommentar: Bolagets ledning har lång, relevant branscherfarenhet och har levererat på uppsatta mål. Bolaget har höga ambitioner vad gäller kommunikationen med marknaden. Bolaget har vid vid ett flertal tillfällen överlevererat mot uppsatta mål och förväntingar. Tillväxtpotential 6,0p Kommentar: Bolagets produkter adresserar stora och underpenetrerade marknader. Den underliggande tillväxten är dock relativt låg på dessa marknader. En stor del av bolagets värde ligger på 2 produkter som behandlar samma åkomma, nagelsvamp. Lönsamhet 1,0p Kommentar: Bolaget har precis börjat sälja sina första produkter på marknaden men kommer att visa röda siffror under flera kvartal framöver. Bolagets ambition är att visa positivt resultat från 2013. Trygg placering 4,5p Kommentar: Bolagets produkter baseras på kända substanser, vilket minskar risk, kostnad och tid i utvecklingen. Den nyss genomförda emissionen har fyllt på kassan ordentligt och ledningen bedömer att kassan räcker till att ta bolaget till svarta siffror. Avkastningspotential 7,5p Kommentar: Den initiala aktieutvecklingen har varit dålig, främst beroende på en allmän aversion mot bolag som inte har positiva kassaflöden. Aktieutvecklingen kommer initialt att drivas av försäljningsutvecklingen för Emtrix/Nalox. 11

Resultaträkning, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e Omsättning 2 9 58 62 125 Summa rörelsekostnader -26-41 -67-84 -100 EBITDA -24-33 -9-22 25 Avskrivningar 0 0 0 0-1 EBIT -24-30 -8-22 25 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 0 0 1 2 1 Finansiella kostnader 0-1 0 0 0 Resultat före skatt -24-31 -6-20 26 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -24-31 -6-20 26 Resultaträkning just, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just -24-33 -9-22 25 EBIT just -24-30 -8-22 25 PTP just -24-31 -6-20 26 Nettoresultat just -24-31 -6-20 26 Balansräkning, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 33 3 74 74 96 Kundfordringar 0 7 16 23 35 Lager 0 0 1 2 4 Andra fordringar 1 2 0 3 5 Summa omsättningstillg. 35 12 92 102 140 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 1 2 3 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 1 1 1 2 3 Summa tillgångar 35 12 93 103 142 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 1 5 0 6 9 Övriga icke ränteb skulder 4 7 16 18 27 Summa kortfristiga skulder 5 12 16 24 36 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 0 0 0 0 0 Summa skulder 5 12 16 24 36 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 30 1 77 79 107 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 30 1 77 79 107 Summa skulder och eget kapital 35 12 92 103 143 Fritt kassaflöde, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e Omsättning 2 9 58 62 125 Summa rörelsekostnader -26-41 -67-84 -100 Avskrivningar 0 0 0 0-1 EBIT -24-30 -8-22 25 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT -25-33 -9-22 25 Avskrivningar 0 0 0 0 1 Bruttokassaflöde -24-33 -8-22 26 Förändring i rörelsekapital -2-1 -5-2 -4 Investeringar 0 0-1 -1-2 Fritt kassaflöde -26-34 -14-25 21 Kapitalstruktur 2009 2010 2011 2012e 2013e Soliditet 86% 6% 83% 77% 75% Skuldsättningsgrad 1% 22% 0% 0% 0% Nettoskuld -33-3 -74-74 -96 Sysselsatt kapital 31 1 77 79 107 Kapitalets oms. hastighet 0,1 0,5 1,5 0,8 1,3 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,8 NV FCF (2012-15) 56,1 Betavärde 1,5 NV FCF (2016-25) 303,3 Riskfri ränta (%) 3,1 NV FCF (2026-) 41,2 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 135,1 WACC (%) 14,7 Räntebärande skulder 0,2 Motiverat värde 535,5 Antaganden 2016-25 (%) Genomsn. förs. tillv. 4,1 Motiverat värde per aktie, SEK 59,0 EBIT-marginal 39,3 Börskurs, SEK 26,0 Lönsamhet 2009 2010 2011 2012e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) -107% -202% -16% -26% 28% ROCE -105% -193% -20% -29% 27% ROIC -106% -211% -23% -29% 27% EBITDA-marginal (just) -1508% -386% -15% -36% 20% EBIT just-marginal -1509% -356% -13% -36% 20% Netto just-marginal -1506% -366% -11% -33% 21% Data per aktie, SEK 2009 2010 2011 2012e 2013e VPA -7,99-5,10 n.m. -2,23 2,90 VPA just -7,99-5,10 n.m. -2,23 2,90 Utdelning 0,0 0,0 n.m. 0,0 0,0 Nettoskuld -10,8-0,4 n.m. -8,1-10,6 Antal aktier 3,0 6,1 0,0 9,1 9,1 Värdering 2009 2010 2011 2012e 2013e Enterprise value 203 233 162 165 165 P/E -3,3-5,1 n.m. -11,6 9,0 P/E just -3,3-5,1 n.m. -11,6 9,0 P/S 146,0 27,7 4,1 3,8 1,9 EV/S 125,7 27,4 2,8 2,7 1,3 EV/EBITDA just -8,3-7,1-18,5-7,4 6,5 EV/EBIT just -8,3-7,7-21,3-7,4 6,5 P/BV 7,8 343,1 3,1 3,0 2,2 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 10,6% Omsättning 86,2% 3 mån 10,6% Rörelseresultat, just n.m.% 12 mån 0,0% V/A, just n.m.% Årets Början 6,1% EK 480,3% Aktiestruktur % Röster Kapital Östersjöstiftelsen 25,0 25,0 SIX SIS AG 20,9 20,9 Mobederm AB 9,6 9,6 Mohammed Al Amoudi 9,1 9,1 Wolco Invest AB 6,6 6,6 Avanza Pension 3,7 3,7 Bliwa 1,4 1,4 Synskadades Riksförbund 1,4 1,4 Peter Kaufmann 1,3 1,3 Streamson AB 1,0 1,0 Aktien Reuterskod MOB.ST Lista Small cap Kurs, SEK 26,0 Antal aktier, milj 9,1 Börsvärde, MSEK 236 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Peter Wolpert Anna Ljung Magnus Persson Mats Pettersson Nästkommande rapportdatum Delårsrapport 1 2012 2012-04-23 Delårsrapport 2 2012 2012-08-28 Delårsrapport 3 2012 2012-10-25 Tillväxt 2009 2010 2011 2012e 2013e Försäljningstillväxt n.m.% 426% 581% 6% 103% VPA-tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% Tillväxt eget kapital 98% -98% 11061% 3% 35% Analytiker Peter Östling peter.ostling@redeye.se Klas Palin klas.palin@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 12

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 140 120 100 80 60 40 20 0 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 30 20 10 0-10 -20-30 -40-50 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Produktområden Geografiska områden 1% 4% 7% 99% 89% Nalox Kaprolac Europa Amerika Övriga världen Intressekonflikter Peter Östling äger aktier i bolaget Moberg Derma: Ja Klas Palin äger aktier i bolaget Moberg Derma: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Moberg Derm utvecklar topikala läkemedel för behandling av en rad vanligt förekommande sjukdomar genom att omformulera redan kända och testade substanser på ett innovativt sätt. Bolaget har därmed möjlighet att erhålla nya patent för att skydda produkterna. Genom bolages affärsupplägg minskas risken i projekten avsevärt och utveckling till marknad går relativt snabbt. Bolaget lanserade sina första produkter under 2010 mot bland annat nagelsvamp, Nalox/Emtrix. Produkten har snabbt blivit marknadsledande i Norden. Bolaget säljer för närvarande uteslutande genom distributörer. 13

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2012-02-01) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 28 18 18 17 23 3,5p - 7,0p 47 61 36 53 54 0,0p - 3,0p 4 0 25 9 2 Antal bolag 79 79 79 79 79 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 14