EKONOMISK ANALYS SVENSK UPPLAGA FEBRUARI Nordic Outlook Globalt: Mjuklandning i USA Asien och Europa ökar tempot Sverige: Uthållig tillväxt och fler jobb inflationen fortsatt låg Important your attention is drawn to the statement on the back cover of this report which affects your rights.
SEB Ekonomisk Analys Nordic Outlook - Februari Denna rapport publicerades den 7 februari. Avstämningsdag för valuta- och räntenoteringar var den februari. Klas Eklund, chefekonom + 7 88 klas.eklund@seb.se Håkan Frisén, chef för Ekonomisk Analys + 8 7 87 hakan.frisen@seb.se Bo Enegren, ekonom 89 bo.enegren@seb.se Ann Enshagen Lavebrink, ekonomassistent 877 ann.lavebrink@seb.se Olle Holmgren, ekonom 879 olle.holmgren@seb.se Mikael Johansson, ekonom 89 mikael.johansson@seb.se Tomas Lindström, ekonom 897 tomas.z.lindstrom@seb.se Fax nr + 8 7 9 Bidrag till texten om Tyskland har lämnats av Thomas Köbel och Klaus Schrüfer från SEB Frankfurt/M. Bidrag till texten om Norge har lämnats av Elisabeth Holvik från Trading Strategy, Merchant Banking, Oslo. SEB, Ekonomisk Analys, K A, SE- STOCKHOLM Innehållet i denna rapport är baserat på uppgifter från källor som av Banken bedöms vara pålitliga. Banken lämnar dock ingen garanti för fullständigheten eller riktigheten i dessa uppgifter. De som tar del av rapporten uppmanas att basera sina investeringsbeslut på undersökningar de själva bedömer vara nödvändiga.
Sammanfattning Nordic Outlook - Februari Internationellt Den internationella konjunkturen förblir stark ännu ett år. Alla stora regioner växer samtidigt även Japan och Euro-zonen och arbetslösheten faller. Inflationen ligger ändå lågt tack vare snabb produktivitetstillväxt och global prispress. USA har kommit längst i konjunkturcykeln, och trots ett tillfälligt bakslag under slutet av håller tillväxten i sig större delen av. Fed höjer till, procent i vår, för att sedan börja sänka i början av 7. De amerikanska obligationsräntorna är på väg att toppa och avkastningskurvan blir negativ. Euro-zonens återhämtning är på fastare mark och tillväxten i år hamnar runt ¼ procent, över trend. ECB:s styrränta fortsätter upp men långsamt, eftersom resursutnyttjandet fortsätter att vara lågt och inflationen faller tillbaka under. Nästa år mattas tillväxten i USA då husmarknaden saktar in betydligt och hushållssparandet stiger. Dollarn försvagas, men utan dramatik eftersom de asiatiska centralbankerna bäddar mjukt. Den kinesiska yuanen skrivs upp med sammanlagt procent mot dollarn under och 7. De främsta hoten mot världsekonomin utgörs av höga oljepriser och politisk oro i Mellanöstern, samt av de amerikanska obalanserna anpassningen kan komma snabbare och mer våldsamt än vad vi antagit. Sverige BNP-tillväxten blir stark: ½ procent i år och procent 7. Den privata konsumtionen ökar kraftigt, understödd av expansiv finanspolitik, samtidigt som investeringsuppgången fortsätter. Sysselsättningen ökar med ½ procent eller 7 personer i år; en tredjedel av uppgången beror på arbetsmarknadspolitiken. Resursutnyttjandet är lågt. Ökat arbetsutbud medför därtill att resursgapet på arbetsmarknaden bara minskar långsamt. Risken för inflationsdrivande löneökningar är liten. Den underliggande inflationen blir bara, procent i år och, procent 7. Riksbankens räntepolitik baseras även fortsättningsvis på inflationsprognosen, trots allt tal om tillgångspriser. Höjningarna blir därför måttliga. Reporäntan höjs till, procent i slutet av och till, procent vid slutet av 7. Kronan stärks till 9, mot euron i slutet av och sedan vidare till 8,7 under nästa år. Övriga Norden I Danmark växer BNP över trend både och 7. Arbetslösheten faller till historiskt låga nivåer, men flexicurity på arbetsmarknaden bidrar till att inflationspress kan undvikas de närmaste åren. På sikt måste ändå finanspolitiken skärpas. Norge gynnas av höga olje- och råvarupriser. Bytesbalans och budget visar rekordöverskott. Tillväxten ligger kvar runt procent. Inflationen stiger gradvis från låg nivå, och Norges Bank drar långsamt upp styrräntan. Kronen pressas något på kort sikt, då ECB och den svenska Riksbanken höjer tidigare, men stärks efter hand. Finlands ekonomi expanderar i god takt och arbetslösheten sjunker. Inflationen stiger långsamt från extremt låg nivå. Ledig kapacitet gör att risken för överhettning är liten.
Innehållsförteckning Nordic Outlook - Februari Sammanfattning Internationell översikt USA Japan Kina Euro-zonen Storbritannien 8 Central- och Östeuropa 9 Sverige Danmark 8 Norge 9 Finland Nordiska nyckeldata Internationella nyckeldata Fördjupningsrutor Världsekonomin tål höga råvarupriser Iran: En ny politisk riskfaktor 7 Fågelviruset: Mindre risker i verkligheten än i media 9 USA: Avkastningskurvan skrämmer inte Kina: Ny statistik bekräftar styrka Merkel-effekt i Tyskland Storbritannien: Husmarknad huvudbry för BoE 8 Central- och Östeuropa: Fortsatt inflationsdivergens 9 Sverige: Inflationsmål med optimal bana
Internationell översikt Nordic Outlook - Februari Fortsatt styrka, ännu ett år Synkroniserad tillväxt Mjuklandning 7 i USA, men obalanser hotar Flack avkastningskurva ingen recessionssignal Svagare dollar Den globala ekonomin ser fortsatt stark ut. USA återhämtar sig efter en svag avslutning på och tuffar på ytterligare ett tag. Asien fortsätter uppmarschen med Japan och Kina som draglok och Kontinentaleuropa håller på att få upp farten. När den amerikanska ekonomin bromsar in under 7, håller Asien och Europa uppe tillväxten relativt väl. Inflationsutsikterna är ljusa, vilket gör att centralbankerna kan gå varsamt fram med räntehöjningar. Toppen för de amerikanska obligationsräntorna ligger inte långt borta. I denna miljö finns utrymme för börserna att stiga ytterligare. Vinsterna är höga, och vid de låga räntor vi förutspår framstår inte värderingarna som särskilt höga, trots de senaste årens börslyft. Bilden är dock inte riskfri. De amerikanska obalanserna fortsätter att kasta sin slagskugga över framtiden. Samtidigt har politisk oro i Mellanöstern drivit upp oljepriserna igen; de närmar sig nivåer som kan skada den globala tillväxten. BNP-tillväxt 7 USA,,,, Japan,,,, Kina, 9,9 9, 9, Euro-zonen,8,,,9 OECD,,7,9, Världen,,,, Källor: OECD, SEB Synkroniserad tillväxt Trots dessa hot är vår konjunkturbild ljus för den närmaste tiden. Skälet är att världsekonomin för närvarande går igenom ett synkroniserat uppsving. USA är långt inne i en konjunkturuppgång. Trots räntehöjningar och kortsiktiga bakslag kan den fortsätta ytterligare ett tag. Snabb produktivitetstillväxt har gynnat lönsamheten, vilket talar för fortsatt investeringsuppgång. Det japanska uppsvinget har fått fastare fotfäste. Kinas starka tillväxt fortsätter, och även Indien tycks ha stabiliserat tillväxten på hög nivå. Ryssland tjänar på de höga gas- och oljepriserna och fortsätter att växa snabbt. Östeuropa och Baltikum fortsätter sin upphämtning. Alla de nordiska länderna befinner sig i en uppåtgående konjunktur. Danmark växer stabilt, Finland studsar uppåt efter fjolårets strejk, Norge ser ut att kunna balansera oljeintäkterna utan att valutan blir för stark och Sverige går mot en tillväxttopp i år. Till och med sorgebarnet Kontinentaleuropa är på väg att få upp ångan. Framtidstron har tilltagit i Tyskland och flera andra länder, arbetslösheten faller äntligen, orderingången är stark och investeringsplanerna optimistiska. Ett så brett uppsving har världsekonomin inte sett på decennier. För första gången på över år faller arbetslösheten i alla viktiga regioner. Potential för hållbar uppgång Återhämtningen efter den ekonomiska kraschen i samband med brustna bubblor, terrorattentat och företagsskandaler i början av -talet har nu pågått ett antal år. Med global måttstock har uppgången blivit både starkare och längre än vad någon spått. Detta har dessutom skett trots att vägen kantats av ständiga faror som Irakkriget, kraftigt stigande energipriser samt hotande amerikanska obalanser. Man kan se flera underliggande strukturella faktorer bakom världsekonomis motståndskraft: Den våldsamma expansionen i Kina och Indien har utgjort en starkare injektion än vad prognosmakarna kunde förutse. Detta gäller inte bara de respektive ländernas tillväxt i sig själv, utan också att de generar produktion och vinster för företag runt om i världen. Produktivitetstillväxten har överraskat. Devis är detta en följd av globaliseringen, men också genom att positiva effekter av IT-revolutionen nu mognar ut och sprids till allt fler länder och sektorer. I den meningen lever vi nu verkligen i en ny ekonomi. Blickar man framåt kommer dessa krafter att fortsätta understödja den globala tillväxten. Man kan också identifiera cykliska faktorer som talar för en fortsatt robust global konjunktur det närmaste året, och som i några regioner kan räcka ännu längre. Ljumma framtidsprognoser och brännsår efter den brustna börsbubblan har inneburit ett försiktigt beteende i många avseenden. Företagen har bl a hållit igen när det gäller investeringar och uppköpsverksamhet, vilket hållit olika excesser på behörigt avstånd. Därmed också sagt att det finns potential för en fortsatt investeringsuppgång. Japan och Euro-zonens eftersläpning har utgjort världsekonomins stora hämsko på senare år. Samtidigt innebär deras långa svacka en betydande potential för återhämtning den dag de ekonomis-
Internationell översikt Nordic Outlook - Februari Världsekonomin tål höga råvarupriser Det är inte bara oljepriset som stigit på sistone. Råvarupriserna exklusive energi har tagit ny fart uppåt det senaste halvåret. Prisrörelserna speglar väl utvecklingen i den globala ekonomin, med temporära svaghetstecken under våren följda av nya styrkebesked till följd av uppgången i Japan och Europa. Prisstegringen har varit särskilt stark under de allra senaste månaderna. Räknat i dollar tangerar nu råvarupriserna, exklusive energi, den rekordhöga nivån 988 (enligt HWWA:s index). Mätt i euro är det dock en bit kvar till toppen i mitten av 98-talet. Dollarns fall begränsade råvarupristrycket i Europa under -. Under det senaste året har dock prisuppgången varit större i euro. Vi har i tidigare utgåvor av Nordic Outlook analyserat varför oljepriset utgör ett mindre hot mot världsekonomin än tidigare. Ekonomierna har blivit mer energieffektiva, inflationstrycket är allmänt lägre och centralbankerna svarar inte ryggmärgsmässigt på höjda oljepriser med att höja räntorna. Priser på råvaror exkl energi Index = Världsekonomin uppvisar därför en betydande motståndskraft mot höga råvarupriser. Den uppgång av terminspriset som skett sedan vår förra prognos har visserligen föranlett oss att revidera ned framför allt den amerikanska tillväxten i år men bara med,-, procentenheter. Likväl börjar oljepriset närma sig de nivåer där det skulle kunna förorsaka betydande skador. Skulle priset stiga till 9 dollar fatet och stanna där ett halvår eller mer, blir prognosbilden för den globala tillväxten en annan och mer pessimistisk än den som redovisas i denna Outlook. Inga tecken på inflationsspridning När det gäller inflationen ligger faran i om höjda bensin- och oljepriser efter hand skulle börja ge andra ordningens effekter, dvs stigande inflationsförväntningar och lönekrav. Ännu finns dock inga tecken på att råvaruprisstegringen skulle ge sådana impulser. Globalisering och ökad produktion i låglöneländer utgör effektiva motkrafter till den press uppåt på priserna som kommer från stigande insatsvarukostnader. Denna bild bekräftas vid analyser av prisutvecklingen i olika produktionsled. En sammanvägning av producentpriserna på konsumtionsvaror i de stora OECD-länderna och Kina tyder på fortsatt prispress. Att vi inkluderar Kina i detta mått beror på att vi också vill fånga in de globala inflationsimpulser som kan komma från kinesiska producenter. Priserna på varaktiga konsumtionsvaror fortsätter sitt trendmässiga fall. Ökningstakten för totala konsumtionsvaror, som pressats upp av stigande livsmedelspriser, ligger bara runt procent. - Producentpriser i OECD och Kina Konsumtionsvaror - - - Varaktiga konsumtionsvaror - - - 97 98 Källa: SEB 99-9 8 7 8 8 8 8 8 8 8 87 88 89 9 9 9 9 9 9 9 97 98 99 EUR USD Källa: HWWA 9 8 7 Bilden är också tydlig när man tittar direkt på priserna i konsumentledet. De stigande energipriserna har visserligen orsakat upprepade spikar i OECD:s KPI; med procent i oktober som högsta topp. Kärninflationen, dvs KPI exklusive livsmedel och energi, har dock inte påverkats av detta. Efter en viss uppgång när deflationsoron skingrades i USA har trenden i OECD-området varit nedåtgående under större delen av...... 97 98 Källa: SEB 99 KPI i OECD KPI exkl. livsmedel och energi KPI.....
Internationell översikt Nordic Outlook - Februari ka aktörerna på allvar återfår framtidstron. I den meningen är utsikterna goda att en amerikansk nedväxling kan balanseras av expansion på andra håll. Obalanser och råvarupriser bromsar Hotet mot en stabil konjunkturutveckling kommer främst från de områden där kostnaden för de senaste årens globala tillväxt syns tydligast, dvs i form av vidgade amerikanska obalanser samt stigande energioch råvarupriser. I vårt huvudscenario utgör dessa faktorer snarast bromsklossar mot en ännu högre tillväxt, men de utgör också risker för en betydligt sämre utveckling om anpassningsförloppet skulle bli häftigare. De amerikanska obalanserna har fortsatt att förvärras. Feds aggressiva räntesänkningar direkt efter krisen gjorde att USA:s ekonomi och framför allt de amerikanska hushållen kunde dra ett tungt lass för att hålla uppe den globala efterfrågan. Trots att Fed gradvis återställt styrräntan till mer normala nivåer har denna tendens förstärkts. Att bytesbalansens underskott fortsatt att öka och att hushållssparandet nu fallit en bra bit under nollstrecket innebär att korrektionen kan bli större och allvarligare när den väl kommer. Vårt huvudscenario innebär att Fed lyckas med att mjuklanda den amerikanska ekonomin, men riskerna på nedsidan är stora. Iran: En ny politisk riskfaktor En osäker faktor omöjlig att kvantifiera är de geopolitiska spänningarna i Mellanöstern. Terrordåd kan förstöra produktionskapacitet eller skada oljetransportlederna. I dagens ansträngda kapacitetsläge skulle sådana incidenter kunna driva upp priset till mycket höga. Risken tycks i detta avseende ha ökat under senare tid. Hamas valseger i Palestina höjer temperaturen i regionen. Spänningen mellan Västvärlden och Iran rörande landets kärnkraft skärps. I dag syns ingen lösning på konflikten. Kina och Ryssland motsätter sig sanktioner, och vi tvivlar på att USA och Israel på egen hand skulle genomföra väpnade insatser. Iran å sin sida har stora resurser både i valuta och människor, deras kärnanläggningar är många och svåråtkomliga, och landet är väl rustat att länge kunna stå emot utländskt tryck. Det tyder på att får se ett intrikat förhandlingsspel med höga insatser. Skulle läget verkligen bli akut, ökar risken markant för störningar av oljetrafiken genom Hormuz-sundet. Innebörden är att spikar av oljepriset mycket väl kan förekomma under det kommande året. Olje- och råvarupriserna fortsätter upp. Den breda globala tillväxten innebär en underliggande press på råvarupriserna. Råvarupriserna exklusive energi har relativt väl följt konjunkturmönstret det senaste året. De föll under vårens konjunktursvacka och har nu tagit ett nytt kliv uppåt de senaste månaderna. Även bensin- och oljepriserna pressas uppåt av en stark underliggande efterfrågetillväxt, samtidigt som flera års försummelser av investeringar i raffinaderikapacitet ger ansträngda produktionsförhållanden. Oljepriset är därför känsligt för störningar. Vår prognos grundar sig på ett oljepris om 7 dollar per fat år. Men ny oro i Mellanöstern inte minst den växande spänningen mellan västmakterna och Iran kan förorsaka nya spikar. Centralbanker i olika faser Trots förnyat tryck från energi- och råvarusidan har inflationen kommit ned efter höstens energidrivna uppgångar. Den inflationsoro som präglade de finansiella marknaderna under hösten har därmed i hög grad försvunnit. De disinflationistiska krafterna fortsätter således att dominera bilden (Se Nordic Outlook, november ). Den kinesiska och indiska utbudschocken på globala arbets- och produktmarknader fortsätter att pressa tillbaka kostnader och priser samtidigt som centralbankernas trovärdighet är hög. I Europa och Japan bidrar också ett lågt resursutnyttjande till att hålla tillbaka inflation. De starka disinflationistiska krafterna och stor trovärdighet gör att centralbankerna inte behöver gå upp till de styrräntenivåer som varit vanliga i tidigare konjunkturuppgångar. Fortfarande är dock de cykliska skillnaderna stora mellan USA, Euro-zonen och Japan. I USA har Fed tydligt signalerat att perioden med autopilot punkter per möte nu är över och att penningpolitiken är mer datadriven. Fed närmar sig alltså toppen, men står ändå inför luriga sencykliska avvägningar. Vi ser den amerikanska inbromsningen under fjärde kvartalet som tillfällig. Det ansträngda läget på arbetsmarknaden, där arbetslösheten i vår faller ned till ½ procent, talar för ytterligare ett par höjningar. Vi står därför fast vid vår tidigare prognos att Fed funds-räntan toppar på procent. Under 7 börjar Fed sänka, i takt med att ekonomin bromsar in. Därmed lägger Fed en kudde under husmarknaden och lyckas åstadkomma en mjuklandning av den amerikanska ekonomin. ECB valde att påbörja sin höjningscykel redan i december, trots att konjunkturuppgången då tedde sig osäker. Konjunkturuppgången är nu på fastare mark, men fallande inflation och lågt resursutnyttjande gör ändå att ECB, med stärkt auktoritet, kan gå relativt varsamt fram. Vi räknar med en ny höjning i mars, men att ECB därefter kan bida sin tid och avvakta huruvida det efterlängtade konjunkturella uppsvinget verkligen anländer. Eftersom vi justerat upp vår 7
Internationell översikt Nordic Outlook - Februari tillväxtprognos för Euro-zonen i år har vi tidigarelagt räntehöjningarna något. I december ligger refiräntan på,7 procent, och i slutet av 7 på,. 7 Styrräntor Procent Euro-zonen: Refiränta (Tyskland fram till 999) USA: Fed funds 98 99 Källor: ECB, Fed, SEB Bank of Japan står inför uppgiften att börja normalisera penningpolitiken. Vi räknar med att deflationen i år ersätts av inflation, och att detta gör det möjligt att gradvis reducera de stora likviditetsinjektionerna. Men inte förrän stabila inflationsförväntningar etablerats kommer BoJ att försiktigt börja höja räntan från dagens nollnivå. Behovet att samordna den penningpolitiska normaliseringen med en finanspolitisk dito gör att försiktigheten blir stor. BoJ släpper inte nollräntepolitiken förrän i början av 7. Flacka avkastningskurvor Obligationsräntorna har inte stigit trots de ljusare konjunkturutsikterna och trots att centralbankerna i allmänhet befinner sig i en höjningscykel. När inflationsoron blåste bort i höstas föll långräntorna tillbaka. I dagens väletablerade låginflationsmiljö är det uppenbart att rörelserna i obligationsräntorna blir små. Inflationsmålens stora trovärdighet innebär således att penningpolitiken i mindre grad verkar genom obligationsräntor och i högre grad via växelkurser. Den aktuella nivån på styrräntorna blir mindre betydelsefull för obligationspriserna, eftersom den långsiktiga inflationsnivån inte är ifrågasatt. På omvänt sätt får styrränteskillnader större påverkan på växelkursrörelser, eftersom den högre avkastningen kan erhållas utan att den egentligen avspeglar någon långsiktig skillnad i inflationsriskerna. Ränteparitetsvillkoret sätts således delvis ur spel på kort sikt av den grundmurade trovärdigheten för inflationsmålen. Vår prognos innebär att den amerikanska -årsräntan toppar på, i vår, medan den tyska gradvis stiger mycket långsamt till, procent mot slutet av 7. Det är en nedrevidering sedan vår förra Outlook. Vi räknar således med att obligationsräntorna toppar på klart lägre nivåer än vad som varit det historiskt vanliga. Prognos SEB 7 7 Därmed blir avkastningskurvorna nu gradvis allt flackare. Den amerikanska avkastningskurvan blir t o m negativ när Fed går vidare. Andra länder i Väst har en positivt lutande kurva, men eftersom samtliga centralbanker (utom Bank of England) befinner sig i höjningsfaser kommer dessa kurvor att bli flackare. Den svenska kurvan är i nuläget jämförelsevis brant som en följd av Riksbankens låga ränta, men eftersom Riksbanken under vår prognosperiod höjer snabbare än de flesta andra centralbanker blir även Sveriges avkastningskurva framöver betydligt flackare. En inverterad avkastningskurva brukar vara en signal om annalkande recession i USA. Men tidigare perioder av inverterad kurva har vanligen kommit som en följd av att Fed tryckt upp styrräntan till betydligt högre nivåer än dagens, för att knäcka inflationen. I dag är räntenivåerna klart lägre. Vi menar således att kurvinverteringen främst är en funktion av Feds trovärdighet och de låga inflationsförväntningarna i den nya ekonomin. Den är därför inte en signal om en kommande recession. - Källa: SEB Avkastningskurvans lutning -årig statsobligation minus styrränta Blandad börsbild Den internationella miljön är fortsatt gynnsam för tillgångspriserna, om än inte i lika hög grad som i fjol. Även om räntorna stiger på de flesta håll, sker uppgången från en mycket låg nivå. Likviditeten är hög liksom riskbenägenheten. Jakten på avkastning i kombination med låg ränta innebär att placerarna aktivt fortsätter att leta alternativa placeringar, vilket gynnar råvaror, emerging markets och fastigheter. Stigande korträntor brukar skada börserna. Men bilden är mer osäker i dag. I Europa och Japan har börserna gått utomordentligt starkt det senaste året, tack vare låga räntor och höga vinster. Efter en så stark uppgång kan man vänta sig vinsthemtagningar och börsdippar vid dåliga nyheter. Likväl ter sig inte värderingarna som uppdrivna, och kursnedgångar kan locka in den likviditet som söker placeringar. Grundprognosen utgår därför från en ytterligare börsuppgång om än betydligt mindre än i fjol. Prognos SEB Sverige Tyskland 7 USA - 8
Internationell översikt Nordic Outlook - Februari USA-börserna gick förhållandevis dåligt under, trots rekordvinster. Skälet var Feds maskinmässiga höjningar, utan något klart slut i sikte, samt den starkare dollarn. Men nu när Fed närmar sig toppen och den amerikanska ekonomins styrka består ytterligare något år, finns chans till uppgång. En faktor som gynnar exportindustrin på lite längre sikt är också att dollarn kommer att falla. En specifik risk är den amerikanska bilindustrin. Både GM och Ford vacklar på randen till kollaps och en regelrätt konkurs skulle ge stora svallvågor. Grunden till problemen är att företagen helt enkelt har svårt att sälja sina bilar. Oavsett om saneringen går via konkurs eller förebyggande bantningar står sektorn inför omfattande kapacitetsneddragningar. Dollarförsvagning efter hand Växelkursrörelserna styrdes i fjol i ovanligt hög grad av korträntedifferenser. Feds höjningar gav därför starkt understöd till dollarn, som stärktes trots det växande underskottet i utrikeshandeln. Korträntegapet vidgas ytterligare något den närmaste tiden, vilket ger dollarn stöd. Under senare delen av drar emellertid räntetrenden dollarn åt andra hållet, i och med att korträntegapet mellan USA och Europa slutar växa och så småningom börjar krympa. Gentemot Japan sker en gradvis reduktion från början av 7. Till detta kommer att fjolårets tillfälliga skattelättnad för amerikanska dotterbolag i utlandet som tar hem vinster nu faller bort. Dessa faktorer talar för att - års dollarfall fortsätter efter sommaren, efter en paus och början av. Vi räknar med att EUR/USD vid årets slut står i, och i december 7,. Mot yenen blir dollarförsvagningen av ungefär samma storleksordning. Man kan hysa vissa farhågor för att dollarfallet blir starkare i ett läge där Fed slutar höja räntan och den amerikanska bytesbalansen ser värre ut än någonsin. En dollarkollaps ter sig dock inte sannolik. Vi räknar med att de asiatiska centralbankerna fortsätter att köpa dollar i stor skala. Varken Japan eller Kina vill se någon snabb appreciering av yenen eller yuanen. Kina har visserligen börjat diversifiera sin valutareserv och minskar gradvis andelen dollar. Men det finns inga som helst tecken på att man skulle överge strategin med stabila växelkursrelationer. Den korg som introducerade i somras är i praktiken en crawling peg mot dollarn vilket förutsätter ett fortsatt stadigt uppköpsflöde av amerikanska statspapper. Vi räknar med en kinesisk appreciering mot dollarn på procent om året i små steg, både och 7. Fågelviruset: Mindre risker i verkligheten än i media Oron växer för att fågelviruset ska mutera så att det sprids direkt från människa till människa och därmed bli en omfattande epidemi, eller pandemi. I modern historia har detta skett tre gånger i större skala: Den spanska sjukan efter första världskriget krävde runt miljoner människors liv, Asiaten i slutet av 9- talet miljoner liv, och Hong Kong-influensan tio år senare runt miljoner. I de sistnämnda båda fallen krävdes några hundra tusen offer i Västeuropa. Dödstalen var långt högre i Asien. Som jämförelse kan nämnas att SARS-epidemin bara tog 8 liv. Asiaten och Hong Kong fick små ekonomiska effekter i Väst. Orsaken var sannolikt även om det låter cyniskt att det främst var äldre människor utanför arbetslivet som drabbades. De ekonomiska effekterna av SARS härrörde inte så mycket från sjukdomen i sig som från kostnaderna för minskade resor och transporter till vissa regioner med stränga karantänsbestämmelser. Dessa effekter var kortvariga bara - kvartal och kompenserades av en snabb återstuds av produktion efter epidemin. Men vad skulle hända om dagens fågelvirus verkligen utvecklades till ett människa-till-människavirus? Tre faktorer skiljer dagens värld från den för femtio år sedan, då de senaste stora epidemierna bröt ut. Hälso- och sjukvård är bättre utbyggda, inte minst i de asiatiska länder som brukar vara epidemins källa. Det talar för långt färre döda. Smittspridningen kan å andra sidan gå snabbare. Människor reser mer, vilket talar för fler insjuknade. Den ökande globala integrationen gör att de ekonomiska konsekvenserna troligen blir större. I synnerhet är Ostasien där dylika virus brukar uppstå numera världens verkstad. Uppiskad mediarapportering kan eventuellt förstärka den psykologiska effekten. De medicinska riskerna ter sig alltså mindre farliga jämfört med tidigare pandemier. De ekonomiska effekterna (vid en given storlek på epidemin) via minskad handel och minskat resande skulle trots detta kortsiktigt kunna bli större. Med tanke på att ingen epidemi i modern tid påverkat det globala tillväxtmönstret är det dock osannolikt att fågelinfluensan sätter något bestående ekonomiskt avtryck. 9
USA Nordic Outlook - Februari Mjuklandning Tillväxtkrafter dominerar Högt resursutnyttjande sätter press på Fed Hushållens sparandeanpassning på väg men investeringsuppgång ger mjuklandning Den låga BNP-tillväxten fjärde kvartalet, som stannade vid procent, reser frågor kring styrkan i amerikansk ekonomi. Svaghetstecknen kulminerade dock redan i oktober medan fjolårets allra sista månader uppvisade bättre styrfart. Stark orderingång i industrin samt en tydlig återhämtning i hushållens framtidstro pekar mot förnyad tillväxtkraft i början av året. Den låga tillväxten var därtill hänförlig till flera faktorer av engångskaraktär som troligen kommer att ge rekyler i början på, bl a när det gäller försvarsutgifter. Vi räknar därför med ett starkt första kvartal, då tillväxten uppräknat till årstakt når upp mot procent. Vår bedömning är att styrkan fortsätter att dominera större delen av. Att Fed nu närmar sig slutet på sin höjningscykel kan också ge ny injektion till ekonomin. Börsen brukar stimuleras då Fed toppar samtidigt som långräntorna är nära sin toppnivå. Därtill kommer att uppbyggnadsarbetet efter höstens orkankatastrofer ger en positiv tillväxteffekt första halvåret. Tillväxten för blir i genomsnitt ¼ procent, ungefär i paritet med den trendmässiga. Förvärrade obalanser Obalanserna i ekonomin har dock förvärrats ytterligare. Bytesbalansunderskottet har nått nya rekordnivåer och fallet i hushållssparandet har fortsatt mot alla förutsägelser trots Feds räntehöjningar. Hushållssparandet ligger nu en bit in på negativt territorium, även efter det att den svaga konsumtionen under fjärde kvartalet gav en rekyl. Att stigande huspriser spätt på förmögenhetsställningen har uppenbarligen vägt tyngre i hushållens vågskål än ett högre ränteläge. En bidragande orsak har varit att fortsatt låga långräntor och eftersläpningseffekter i bostadslånen minskat verkningsgraden av Feds styrräntehöjningar. En relativt stark arbetsmarknad har också bidragit till hushållens obenägenhet till sparande. Även om vi inte förutser någon kollaps på husmarknaden är det uppenbart att en avmattning förr eller senare måste påverka tillväxttakten. Vissa signaler tyder redan nu på svalare tider: Prisökningarna för nybyggda hus har dämpats kraftigt, omsättningen går trögare och hushållens förmåga att klara de allt högre huspriserna har försämrats. En total utplaning av huspriserna skulle dämpa BNP-tillväxten med - procentenheter genom minskat konsumtionsutrymme och byggande (se Nordic Outlook, november ). Det är dock troligt att denna effekt kommer att spridas ut över en längre tidsperiod än ett år. 8 7 - - Dämpning mot slutet av Vår slutsats blir att de expansiva krafterna behåller sitt övertag under större delen av. Därefter är det troligt att avmattning på husmarknaden till slut gör att hushållens konsolidering påbörjas. Att sparkvoten fallit under nollstrecket innebär risker för en kraftig anpassning. Å andra sidan finns balanserade motkrafter som dämpar fallet i BNP-tillväxten. Företagens investeringsbeteende har hittills präglats av stor försiktighet. Trots att återhämtningen pågått en längre tid finns därför fortfarande stor potential för ytterligare investeringsuppgång. Stigande kapacitetsutnyttjande, starka balansräkningar och gott vinstläge talar i samma riktning. - USA: Hushållssparande och huspriser 9 9 9 9 9 9 9 97 98 99 Hushållssparande, procent av disponibel inkomst (vä axel) Huspriser (hö axel) Källor: US Department of Commerce, The Office for Federal Housing Enterprise Oversight USA: Enhetsarbetskostnad - - Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Källa: Bureau of Labour Statistics Utrikeshandeln utgör också en viss motkraft. Omvärldsefterfrågan förblir stark genom att den höga tillväxttakten bibehålls i Kina och en rad andra tillväxtmarknader samtidigt som Europa och Japan långsamt går åt rätt håll. En svagare dollar i kölvattnet av en,,, 7,,,, -
USA Nordic Outlook - Februari efter hand mjukare Fedpolitik under 7 kommer också att gynna exportutsikterna. Det ser alltså ut som den amerikanska ekonomin har goda förutsättningar att mjuklanda 7. Vår prognos innebär att BNP-tillväxten dämpas till ½ procent 7. Detta innebär en viss upprevidering för nästa år, bl a beroende på att vi nu förutser lägre långräntor under 7. BNP-prognosen ligger dock under konsensussynen. Inflationshotet inte avskrivet Inflationstakten har fallit tillbaka efter den energiprisdrivna spiken i höstas. De underliggande inflationsutsikterna gynnas också av god produktivitetstillväxt, vilket gjort att enhetsarbetskostnadernas ökningstakt åter vänt ned. Det är dock för tidigt att helt avskriva inflationshotet. Prisuppgången i producentledet är relativt bred, vilket understryks av att företagen i de flesta branscher uppger en tro på sin förmåga att kunna höja priserna. Därtill kommer att arbetsmarknadsläget ser relativt ansträngt ut, varför en ny uppgång i enhetsarbetskostnaderna inte kan uteslutas. Traditionella cykliska krafter kommer helt i linje med ett normalt konjunkturförlopp därför att göra sig gällande ytterligare en tid. Fed kan därför inte helt andas ut när det gäller inflationen det närmaste året. På längre sikt kommer underliggande konkurrensförhållanden åter att göra sig gällande. Med svagare tillväxt kommer det globala pristrycket och den amerikanska ekonomins starka underliggande produktivitetstrend att åter pressa tillbaka inflationen.......... Kärninflation KPI. Källor: BLS, SEB USA: Inflation Prognos SEB 7.......... Ansträngt resursutnyttjande Trots att sysselsättningsökningen varit måttlig har arbetslösheten fortsatt att falla och ligger nu under procent. Ledande indikatorer tyder därtill på ett fortsatt fall under det närmaste halvåret. Vår kortsiktiga prognosmodell talar för att vi kan få se arbetslöshetssiffror under ½ procent framåt sommaren. Historiska erfarenheter talar för att detta är nivåer där ekonomin verkar vid ansträngt kapacitetsutnyttjande och således motiverar vaksamhet från Feds sida. USA: Sysselsättning och arbetskraftsdeltagande 8, 7, 7,,,,,,,,, 8 8 8 8 8 88 9 9 9 9 98 Arbetskraftsdeltagande, procent (vä axel) Sysselsättning, miljoner personer (hö axel) Källa: Bureau of Labour Statistics Kombinationen av måttlig uppgång i sysselsättningen och fallande arbetslöshet beror på att arbetsutbudet inte stigit på normalt sätt. Förvärvsfrekvensen (arbetskraftens andel av antalet personer i arbetsför ålder) sjönk under lågkonjunkturen - men har sedan inte återhämtat sig. Detta är något förvånande mot bakgrund av den flexibilitet som arbetsmarknaden brukar uppvisa. Det kan naturligtvis inte uteslutas att arbetskraftsdeltagandet till slut vänder uppåt när arbetsmarknaden blir än hetare. Å andra sidan har t ex Fed i en arbetsrapport pekat på beteendemässiga och demografiska trender som talar för att nedgången blir bestående, t ex lägre grad av deltidsarbete hos studerande samt att barnfamiljer i högre grad satsar på att klara sig med en yrkesverksam förälder. Fed fortsätter till procent Fed har de senaste månaderna annonserat att de närmar sig slutet av höjningscykeln. Man har slutat kalla räntepolitiken ackommoderande och därigenom gradvis kopplat bort autopiloten. I stället varnar man för att högt resursutnyttjande i ekonomin kan kräva ytterligare räntehöjningar. Därmed blir den traditionella konjunkturanalysen utvecklingen av tillväxt, arbetsmarknad och inflation än mer central när det gäller att bedöma hur långt räntehöjningarna kommer att fortsätta. Ser man tillbaka har Fed avslutat sina höjnings- och sänkningscykler ungefär samtidigt som arbetslösheten vänt. Man tycks alltså normalt inte förlita sig på kunskap om fördröjningsmekanismer i ekonomin; i stället tar man sig tid att vänta in konkreta signaler innan man ansett sig fullgjort sitt pågående uppdrag. 9 9
USA Nordic Outlook - Februari,,, 7,,, USA: Arbetslöshet och styrränta Procent, 8 8 8 8 8 87 88 89 9 9 9 9 9 9 9 97 98 99 Avkastningskurvan skrämmer inte Vår prognos innebär att de korta räntorna under en tid ligger en bit högre än -årsräntan. En inverterad negativt lutande avkastningskurva har historiskt relativt säkert förebådat en annalkande recession i USA. Mönstret har då varit att Fed har tvingats driva upp styrräntan till höga nivåer för att få stopp på inflationen. Marknaden har då ställt in sig på att ekonomin ska ta så stor skada att Fed snart ska behöva sänka räntan rejält. På flera sätt avviker emellertid den nuvarande situationen från detta mönster: Den invertering vi nu ser framför oss sker vid en betydligt lägre styrräntenivå än normalt. Att nivån är neutral i stället för som tidigare klart åtstramande talar i sig mot recessionsrisken. 9 8 7 Fed funds (vä axel) Arbetslöshet (hö axel) USA: Avkastningskurva och BNP 8 8 87 88 89 9 9 9 9 9 9 9 97 98 99 Källor: BLS, Fed Nominell BNP, årlig procentuell förändring (vä axel) Räntedifferens år - mån (hö axel) Källor: US Department of Commerce, EcoWin,,,,,,,,, -, -, 9 8 7 Ett särskilt dilemma för Fed blir att avgöra huruvida en stram arbetsmarknad och därtill kopplade inflationsimpulser ska ses som efterdyningar av tidigare tillväxtkraft eller i sig själva bär fröet till en ny uppgångsdynamik för konsumtion och investeringar. Denna osäkerhet i kombination med det ansträngda resursläget gör det sannolikt att Fed väljer att fortsätta att höja räntan med ytterligare punkter till procent. Detta innebär något större höjningar än vad marknaden för närvarande väntar sig. Samtidigt bör man ha i minnet att procent endast utgör mittpunkten i det intervall (½-½ procent) som Fed på senare tid angett som uppskattning av neutral nivå på styrräntan. Med den bild vi har av en amerikansk ekonomisk inbromsning under slutet av och början av 7 blir perioden med procents styrränta tämligen kort. Redan i början av 7 börjar en sänkningscykel, för att lägga en kudde under dämpningen av husmarknaden och konjunkturen. Vidare drevs höstens nedgång i långräntorna av nedskruvade inflationsprognoser i högre grad än mörkare konjunkturutsikter. Icke-cykliska faktorer bidrar också till de låga långräntorna. Feds stora trovärdighet i inflationsbekämpningen, stora stödköp av asiatiska centralbanker, försäkringsbolagens behov av portföljanpassning etc bidrar till att pressa ned långräntorna. 7,,,, 7,,, USA: Avkastningskurva och styrränta Procent, 8 8 8 8 8 87 88 89 9 9 9 9 9 9 9 97 98 99 Fed funds (vä axel) Räntedifferens år - mån (hö axel) Källor: FOMC, EcoWin Med stöd av såväl den cykliska situationen som av de strukturella faktorer som varit en del av lösningen till gåtan om de låga obligationsräntorna vågar vi därför dra slutsatsen att den negativa avkastningskurvan inte förebådar någon recession. -
Japan Nordic Outlook - Februari Uppsvinget konsolideras Fortsatt ökad optimism i näringslivet Tydlig förbättring på arbetsmarknaden Långsamt farväl till deflationen Den japanska ekonomin fick förnyad växtkraft mot slutet av fjolåret, efter en viss avmattning under tredje kvartalet. Exporten gick starkt och investeringarna fortsatte upp. Optimismen i näringslivet stärktes ytterligare, samtidigt som hushållens framtidstro steg till den högsta nivån på år. Anpassningen efter den brustna bubblan är nu i långa stycken avklarad och tillväxten har blivit alltmer självgående. Till skillnad från tidigare konjunkturuppsving ser också hushållen nu ut att repa mod, vilket minskar risken för återfall i stagnation. Den extremt expansiva politiken kommer nu att börja normaliseras på varsamt sätt. Vi räknar därför med att BNP fortsätter att växa över trenden runt ½ procent de närmaste åren. I år ökar BNP med, procent och nästa år med, procent. Tillväxt på bred front Näringslivet verkar äntligen vara på väg att beta av de efterhängsna konsekvenserna av excesserna från bubbelåren. Enligt den senaste Tankan-undersökningen klagar för första gången sedan början av 99-talet inte längre någon majoritet av företagen på överkapacitet eller övertalighet i produktionen. Även skuldsättningen har minskat avsevärt. Banksektorns hälsosammare situation syns i minskade problemkrediter samt i att utlåningen vänt uppåt. - - - - - Japan: Produktionsbegränsningar Nettotal 8 8 8 8 88 9 9 9 9 98 - - - - - gynnsamma, inte minst beroende på Kinas expansion. Fjolårets yendepreciering ger också en extra stimulans. Efter flera år av stigande investeringar i näringslivet börjar nu också efterfrågan på arbetskraft öka. Detta har i sin tur resulterat i att lönerna börjat vända uppåt och att optimismen i hushållssektorn stigit markant. Därmed ligger förutsättningarna på plats för en varaktig uppgång, även om exempelvis detaljhandeln inte övertygat på sistone. Att uppgången i hushållssektorn fortfarande är i sin linda gör att den nödvändiga budgetsaneringen kommer att genomföras långsamt och gradvis. Vissa åtgärder som breddning av skattebaser och tillbakadragande av tillfälliga skattelättnader är redan genomförda. Om regeringen menar allvar med sin målsättning om balans i det offentliga primära saldot måste dock takten i åtstramningen skärpas mot slutet av decenniet. Nollräntepolitik året ut Den mångåriga deflationen håller på att släppa sitt grepp. Fastighetspriserna är på väg att bottna, inflationsförväntningarna har stigit avsevärt och perioden av sjunkande löner är över. Samtidigt finns faktorer som håller tillbaka priserna, t ex att högre produktivitetstillväxt begränsar inflationsimpulserna från stigande löneökningar. Den japanska prisnivån är därtill fortfarande hög i en internationell jämförelse. Bank of Japan (BoJ) vill se positiva inflationstal ett antal månader i följd innan man påbörjar normaliseringen av penningpolitiken. I november passerade kärninflationen nollstrecket och troligen kan man undvika att halka tillbaka i deflation de närmaste månaderna, bl a som en följd av baseffekter och stigande energipriser. Även om tidigare nämnda underliggande faktorer indikerar ett slut på deflationen är det inte alls givet att detta kommer att ske utan tillfälliga bakslag. Rensat för energipriser är prisutvecklingen fortfarande negativ. Längre fram under året kommer t ex vissa temporära effekter att verka neddragande på inflationen, vilket kan komplicera timingen för BoJ. Vår bedömning är att politiken med likviditetsinjektioner börjar avvecklas andra kvartalet i år, medan nollräntepolitiken består till årsskiftet. Under 7 sker så en mycket försiktig höjning av styrräntan. Produktionskapacitet Arbetskraft Källa: Bank of Japan Sedan våren har exporten befunnit sig i en återhämtningsfas och fjolåret avslutades starkt. Förutsättningarna för en ihållande god exporttillväxt är
Kina Nordic Outlook - Februari Både styrka och balans Fortsatt råstyrka Stabiliseringspolitiskt lugn Fortskridande valutareform Den kinesiska ekonomin fortsätter att imponera. Efter revideringar av nationalräkenskaperna har såväl BNPnivån som de senaste årens tillväxt skrivits upp rejält. Inflationen är fortsatt låg. Reformerna av den finansiella sektorn går vidare och en rad små steg tas för att gradvis tillåta en både starkare och mer flexibel valuta. Vår bedömning är att BNP-tillväxten under blir 9, procent och 7 9 procent. Ny statistik bekräftar styrka Nya beräkningar har lyft BNP-nivån (beräknad från produktionssidan) med hela 7 procent. Nedbrutet över tiden har BNP-tillväxten de senaste tolv åren varit i snitt, procentenheter högre per år än vad som tidigare rapporterats, med en acceleration de senaste åren. För blev upprevideringen,8 procentenheter, och sannolikt blev också (ännu ej redovisat) starkare än vad tidigare statistik indikerat. Det tyder på att den potentiella tillväxten i Kina har legat runt 9 procent snarare än de tidigare antagna 8.,,,, 8,,,, BNP BNP, reviderad Kina: BNP Biljoner yuan,, 78 79 8 8 8 8 8 8 8 87 88 89 9 9 9 9 9 9 9 97 98 99 Källa: National Bureau of Statistics of China Tjänstesektorn står för nio tiondelar av upprevideringen. Dess andel av BNP har således ökat påtagligt, medan industrins andel minskat. Därmed blir sammansättningen av den kinesiska ekonomin mindre avvikande i ett internationellt perspektiv. Strukturella utmaningar Stabiliseringspolitiskt ser situationen ljus ut. Inflationen ligger kvar på låg nivå, och myndigheterna behöver därför inte ta till någon hårdare åtstramning.,,,, 8,,,, Inflationen kryper långsamt uppåt, men något högre ränta under 7 samt en försiktig revalvering bidrar till att hålla den i schack. De viktiga uppgifterna i den ekonomiska politiken är snarare långsiktiga, och gäller tillväxtens uthållighet och fördelning. Många investeringsprojekt subventioneras genom politiskt satt låg ränta. Kreditförlusterna är stora. Genom utländskt ägande och börsintroduktioner moderniseras nu ett par av de största affärsbankerna snabbt. Men att reformera banksystemet i dess helhet och för att få till stånd en mer rationell allokering av kapitalet kommer att ta många år. Tillväxten måste bli av högre kvalitet, dvs mer miljöinriktad och geografiskt jämnare fördelad. Därtill måste industriell bulkproduktion stå tillbaka för mer kunskapsintensiv tjänsteproduktion. Enklare tjänsteproduktion riktad till hushållen måste också få större utrymme i den framtida tillväxtprofilen. Sannolikt presenteras en rad initiativ i samband med introduktionen av nästa femårsplan i mars, t ex skattemorötter för utvalda branscher och regioner samt stora satsningar på utbildning. Fortsatt revalvering Yuanen apprecierade handelsviktat under, då valutan följde med dollarns förstärkning mot andra valutor. Bortsett från den lilla uppskrivningen på procent mot dollarn i samband med valutareformen i somras har yuanen de facto fortsatt att vara peggad mot dollarn. Någon valutakorg kan således inte urskiljas i praktiken. De stora handelsöverskotten, den snabba tillväxten och det fortsatta behovet att stötta tjänstesektorn före industrin talar för fortsatt revalvering. De nya, högre BNP-siffrorna bidrar dessutom till att skärpa de politiska kraven från omvärlden på uppskrivning av valutan. Under det senaste året har en rad mindre, tekniska reformer gradvis öppnat för en mer flexibel valuta. Turister får ta med sig valuta ut ur landet, bankernas växlingsmöjligheter har ökats, osv. De små stegen tyder på att Kina testar valutans möjlighet att klara en friare handel. Full konvertibilitet är fortfarande flera år bort, men vi räknar med att man efter hand kommer att låta yuanen röra sig i ett bredare spann, och att en stegvis appreciering sker. Vi står fast vid vår prognos om en årlig uppskrivning mot dollarn med procent, i många små steg. Men sannolikheten har ökat att uppskrivningen kan gå snabbare.
Euro-zonen Nordic Outlook - Februari Pusselbitarna faller på plats Ljusare tillväxtutsikter Men lågt resursutnyttjande och fallande inflation ECB går varsamt fram De senaste månaderna har ledande indikatorer för euro-området pekat uppåt, vilket tyder på mer drag i ekonomin. Vi reviderar därför upp vår prognos och räknar nu med att BNP-tillväxten i år hamnar runt ¼ procent, dvs en bit över trend. Nästa år faller dock tillväxten tillbaka under procent, på grund av stramare ekonomisk politik och en starkare euro. Tillväxtprognosen innebär att outputgapet bara minskar marginellt under prognosperioden, varför resursutnyttjandet förblir lågt. HIKP-inflationen faller tillbaka under våren, trots fortsatt höga energipriser. ECB kommer därför att gå försiktigt fram med räntehöjningar, för att inte riskera att bryta konjunkturuppgången i förtid.,, Tyskland: Affärsklimat IFO-index =,, Frankrike fortsätter konjunkturuppgången, som i högre grad än den tyska drivs av optimistiska hushåll. Även i Italien har de ekonomiska signalerna överraskat positivt den senaste tiden, framför allt på exportsidan. De underliggande problemen i Italiens produktmix och kostnadssituation har knappast lindrats, men landet tycks dra fördel av en positiv dynamik i hela euroområdet. I takt med att fler länder och sektorer dras med i uppgången skapas en positiv spiral. Detta självgenererande konjunktuppsving präglar utvecklingen mer än de strukturella och politiska problem som ruvar i bakgrunden. - - - - Euro-zonen: Konfidensindikator Nettotal - - - -, 97, 9,, 97, 9, - - 9 97 98 99 Tillverkningsindustri Hushåll Källa: DG ECFIN 9, 9, 87, 8, 8, 9 97 98 99 Nuvarande situation Förväntad situation Källa: IFO Återhämtning på fastare mark Flera skäl talar för att det pågående konjunkturella uppsvinget har större bärkraft än de signaler som skapade falska förhoppningar om bättre tider och. I Tyskland har nulägesomdömen om den ekonomiska situationen blivit ljusare; detta efter flera år av stora gap mellan rosa förväntningar och krassare nulägesuppfattning. En annan viktig skillnad är att den inhemska efterfrågan nu är med på vagnen på ett annat sätt än tidigare. Investeringsuppgången har kommit en bit på väg. Ljusare arbetsmarknadsläge ger också hopp om att lyfta de annars så dystra europeiska hushållens framtidsförväntningar och därmed konsumtion till nivåer som vi inte har sett på länge. Uppgången ter sig också geografiskt bredare. Förutom i Tyskland, den viktiga motorn i Euro-zonen, ser det också ljusare ut i de övriga stora länderna. I 9, 9, 87, 8, 8, Viss uppförsbacke nästa år Den positiva konjunkturdynamiken har bärkraft även in i 7. Investeringsnivån är fortfarande låg och om väl framtidstron i hushållssektorn får fäste innebär högt sparande och starka balansräkningar en betydande potential för ökad konsumtion. Å andra sidan blir tillväxtförutsättningarna kärvare på en rad punkter nästa år. Räntepolitiken blir mindre expansiv, samtidigt som exporten hämmas av en starkare euro och en något svagare omvärldsefterfrågan, framför allt från USA. Även finanspolitiken stramas åt, framför allt i Tyskland. Olyckskorpar har dragit paralleller till den momshöjning i Japan som 997 kväste en spirande konjunkturuppgång. Den -procentiga momshöjningen 7 kommer säkert att dämpa konsumtionen eftersom den skär in i den disponibla inkomsten. Dessutom gör momshöjningen det fördelaktigt att tidigarelägga köp av kapitalvaror till i år. Samtidigt är det lätt att överdriva effekterna. Hushållen är ju införstådda med de förändringar som är på gång; de har således möjligheten att på ett framåtblickande och rationellt sätt utjämna sin konsumtion under de närmaste åren. Vår prognos innebär därför att den tyska konsumtionstillväxten visserligen dämpas 7, men att effekten blir måttlig.
Euro-zonen Nordic Outlook - Februari Merkel-effekt i Tyskland Angela Merkels utgångsläge var inte det bästa när hon tog över kanslerämbetet efter Gerhard Schröder. Schröders försök att reformera den tyska ekonomin, t ex med Agenda, hade gått i stå. Svag tillväxt och stigande arbetslöshet medförde att det tyska folket ställde sig skeptiskt till reformpolitiken. Den ekonomiska krisstämningen innebar hård press på Merkel att snabbt få igång reformer på arbetsmarknaden och i socialförsäkringssystemen. Samtidigt var risken stor att svårigheterna att hålla ihop den nya koalitionsregeringen skulle urholka politikens innehåll och effektivitet. Regeringsprogrammet preciserade ett stort sparpaket som syftade till att få ned budgetunderskottet under procent av BNP. Viktiga förslag var bl a momshöjning från till 9 procent 7, höjd marginalskatt för höginkomsttagare samt minskade avdragsmöjligheter. Det förslag som kommer att få den största tillväxteffekten på längre sikt är det fleråriga program som ska få igång de tyska investeringarna. Det finns också planer på att bolagsskatten ska sänkas om ett par år. Fokuseringen på budgetsaneringen skapade oro för att den ekonomiska återhämtningen skulle brytas. Hittills har emellertid bytet av kansler bidragit till ökad framtidstro i Tyskland. Merkels framgångar vid det senaste EU-toppmötet har stärkt henne på hemmaplan, vilket har givit företagssektorn hopp om bättre investeringsklimat. Det som skett är emellertid enligt vår mening inte tillräckligt för att helt motverka de åtstramande effekterna av momshöjningen 7. Den tyska BNP-ökningen bromsar därför in något nästa år. Sammantaget innebär prognosen att Euro-zonens tillväxt dämpas från, procent till knappt procent nästa år. Sett över hela prognosperioden växer BNP därmed knappt ½ procentenhet mer än den potentiella takten. Vår bedömning är att outputgapet i utgångsläget är större än så. Euro-zonens ekonomi arbetar därför under normalt resursutnyttjande också i slutet av 7. Strukturproblemen består Vår prognos innebär att arbetslösheten faller från 8, till 8, procent i år. Detta beror på cykliska faktorer. De strukturella problem som hämmar Euro-zonen är fortfarande olösta och många viktiga åtgärder återstår för att göra arbetsmarknaden mer flexibel., Euro-zonen: BNP och bytesbalans och mdr euro, rullande årstakt 7 förstärker de globala sparandeobalanserna något. Den globala återhämtningen blir därmed i allt högre grad beroende av asiatiskt kapital. Inflationen faller tillbaka Inflationstakten har fallit tillbaka sedan topparna i höstas, även om den fortfarande har bitit sig fast över procent. HIKP-inflationen kommer att falla kraftigt under det andra kvartalet i och med att fjolårets uppgång i energi- och oljepriserna försvinner från -månaderstalen. Mot slutet av året driver omvända baseffekter åter upp HIKP... Euro-zonen: HIKP..,,..,..,,,,,,, 97 98 99 BNP (vä axel) Bytesbalans (hö axel) Källa: Eurostat Också de offentliga underskotten består. Det låga offentliga sparandet avspeglas i att bytesbalansen redan har slagit om till underskott, trots att investerings- och konsumtionsuppgången precis har påbörjats. Att bytesbalansen i Euro-zonen redan är på minus - - -7 -.. HIKP HIKP exkl. momshöjning i Tyskland. Källor: Eurostat, SEB Under 7 ger den tyska momshöjningen knappt en halv procentenhets högre inflationstakt. Exkluderas denna effekt stannar HIKP-inflationen runt ½ procent. Att löneökningstakten åter har fallit tillbaka gör att enhetsarbetskostnaden ligger kvar på mycket låg nivå. Detta stöder vår slutsats att outputgapet fortfarande 7...
Euro-zonen Nordic Outlook - Februari är betydande. I kombination med en tilltagande internationell konkurrens talar detta för att inflationsdrivande löneökningar ter sig avlägsna. Vi kan inte heller se några oroande tecken på stigande inflationsförväntningar. Tvärtom har förväntningarna fallit tillbaka något den senaste tiden och marknadens förväntningar som de kan avläsas i realränteobligationernas s.k. break-even-inflation ligger relativt väl i linje med ECB:s inflationsmål.,,,,,,, -, -, Den monetära expansionen som ECB framhåller som ett hot mot prisstabiliteten fortsätter, även om penningmängdens ökningstakt har dämpats något de senaste månaderna. 9 8 7 Euro-zonen: Timlönekostnader och ULC Euro-zonen: Penningmängd och kredittillväxt 99 Kredittillväxt (vä axel) Penningmängd, M (hö axel), -,, Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q 97 98 99 Enhetsarbetskostnader (vä axel) Timlönekostnader (hö axel) Källor: Eurostat, ECB Källa: ECB,,,,,,,, 9 8 7 Försiktiga ECB-höjningar När ECB i december i ett första steg höjde sin styrränta från till, procent var konjunkturuppgången fortfarande i sin linda. ECB motiverade i stället höjningen med att man ville förhindra att den höga HIKPinflationen skulle bita sig fast och resultera i stigande inflationsförväntningar samt andra ordningens effekter i löne- och prisbildningen. Efter hand har ECB tonat ned den hökaktiga retorik som föregick decemberhöjningen. ECB-chefen Trichet har flera gånger betonat att man inte har någon plan för att genomföra en serie räntehöjningar. Därigenom har marknadens tidigare så aggressiva förväntningar på räntehöjningar mildrats, trots att konjunktursignalerna övervägande har varit positiva. Med ljusare tillväxtutsikter kommer Euro-zonens lediga resurser att tas i anspråk i något högre grad, vilket talar för att ECB kan fortsätta normaliseringen av räntenivån. Vi står dock fast vid vår uppfattning att höjningarna sker i makligt tempo. Man nöjer sig med en höjning på räntepunkter i vår sannolikt i samband med inflationsrapporten i mars och ytterligare en i höst. Vid årsskiftet ligger således refiräntan på,7 procent. Under 7 tror vi att höjningarna inskränker sig till räntepunkter. Det finns flera skäl till denna långsamma uppgång: Några tendenser till andra ordningens effekter är svåra att skönja. Löneökningstakten har åter fallit tillbaka efter en uppgång under andra halvåret och inflationsförväntningarna är under kontroll. Även om en ny våg av oljeprishöjningar dämpar inflationsnedgången talar det mesta för att den är nära förestående. ECB kan med viss rätt sola sig i glansen av decemberhöjningen. Genom att tidigt visa musklerna har man bidragit till att stävja inflationstendenser samtidigt som den låga räntenivån fortfarande ger stöd åt tillväxten. Det är inte troligt att ECB vill ta risken att kväva konjunkturuppgången i ett tidigt skede genom en serie räntehöjningar under året. Den tidigare kritiken från tunga organisationer som IMF och OECD spelar säkert en viss roll i detta sammanhang. ECB:s tillväxtprognos ligger, liksom vår, relativt nära trendtillväxten både i år och nästa år. Efter en ganska lång period av tillväxt under trend vore det ett kraftigt underkännande av ekonomins funktionssätt om man redan nu ser utbudsrestriktioner som nära förestående. 7
Storbritannien Nordic Outlook - Februari Utplaning efter mjuklandning Konsumtionen kvar på lägre tillväxtbana Inflation under -procentmålet Temporär rekyl på husmarknaden Storbritanniens ekonomi landar mjukt. BNP-tillväxten hamnade förra året under trend, främst beroende på att den tidigare så höga tillväxten i privat och offentlig konsumtion halverades. Arbetsmarknaden har därtill börjat försvagas, vilket innebär att löne- och inflationsriskerna har bleknat. Växande export och investeringar gör dock att tillväxten repar sig något framöver. Vi räknar med att BNP ökar med cirka procent både och 7; dvs fortfarande under de ½ procent som utgör såväl potentiell tillväxttakt som rådande konsensusprognos. Kortsiktiga indikatorer pekar på fortsatt stagnation i industrin. Efterhand sker en viss ljusning genom att exporttillväxten växlar upp ett snäpp till i genomsnitt ½ procent -7, något över snittet för de senaste åren. Draghjälp kommer från ökad efterfrågan i Euro-zonen och, mot slutet av, även från svagare pund. Nedpressad investeringskvot och höga vinster talar för ökade investeringar, men uppgången bromsas av ett måttligt kapacitetsutnyttjande. Den privata konsumtionstillväxten fastnar runt procent, klart under trend. Hushållens framtidstro verkar ha stabiliserats och köpkraften ökar visserligen i något snabbare takt framöver från svagt utgångsläge. Oron för vikande arbetsmarknad gör dock att spenderutrymmet delvis går till ökat sparande. Hushållen befinner sig i en sårbar position med en historiskt låg sparkvot på procent och en hög skuldsättning. Trots tidigare ränteåtstramningar och lugnare husmarknad ökar skulderna fortfarande med närmare procent i årstakt, bara marginellt lägre än för ett år sedan. Arbetslösheten har börjat krypa uppåt efter att ha bottnat på,8 procent i höstas; den lägsta nivån sedan 97-talet. Företagens signaler om minskat anställningsbehov och färre lediga platser tyder på att denna utveckling fortsätter i vår. Med en BNP-tillväxt under trend blir försvagningen varaktig. Lönetillväxten (exklusive bonus) har redan dämpats och ligger nu strax under procent. Med svagare arbetsmarknad lär löneökningstakten ligga kvar under de ½ procent som Bank of England (BoE) brukar ange som kritisk ur inflationssynpunkt. Inflationstrycket har också lättat på sistone. HIKPökningen har fallit tillbaka till procent i december. Det beror inte bara på lägre energipriser. Den underliggande inflationen (HIKP rensat för energi och livsmedel) har böjt av nedåt till under ½ procent. Prispress i detaljhandel och beskedlig BNP-tillväxt gör att inflationen stannar under BoE:s mål på procent; vi spår,8 procent och,7 procent 7. Husmarknad huvudbry för BoE Bank of Englands serie av räntehöjningar - framstod länge som en välavvägd avkylningsdos för den överhettade husmarknaden. Nedväxlingen av prisökningstakten sedan slutet av från cirka procent till som lägst, procent i somras utgjorde ett viktigt inslag i den lyckade mjuklandningen. Men under hösten har huspriserna åter tagit fart, samtidigt som antalet beviljade lån vänt uppåt. Detta reser frågetecken avseende den kommande räntepolitiken. Att hus- och kreditmarknaden utvecklats starkare än vad BoE skisserade i sin inflationsrapport i november gör ändå att man avvaktar med nästa räntesänkning (från, till, procent) till sommaren. Vi räknar sedan med att en ytterligare räntesänkning kommer i slutet av. Storbritannien: Huspriser och reporänta 7, Vår bedömning är att nytändningen av husmarknaden är temporär. Räntesänkningen i augusti väckte förhoppningar om att en serie räntesänkningar var nära förestående. Huspriserna stimulerades också av fallande realränta (på korta sidan från cirka procent till ned mot procent under loppet av ) i spåren av högre inflation. Hushållen kan dock inte räkna med ytterligare dragkraft från sjunkande realräntor. Räntesänkningspausen blir mer utdragen samtidigt som en återhämtning i ekonomin dröjer; därmed är det sannolikt att husmarknaden åter försvagas. - 9 9 97 98 99 Huspriser, Halifax, årlig procentuell förändring (vä axel) Reporänta (hö axel) Källa: BoE, Halifax/Bank of Scotland 7,,,,,,,, 8
Central- och Östeuropa Nordic Outlook - Februari Bred konjunkturstyrka Tyskt uppsving lyfter exporten Valår ger expansiv finanspolitik Splittrad inflationsbild Ekonomierna i Central- och Östeuropa fortsätter att växa i god takt. Drivkraften kommer främst från inhemsk efterfrågan, men ljusare utsikter för den viktiga tyska exportmarknaden gör att vi höjer tillväxtprognosen något. BNP i regionen inklusive Ryssland ökar med i genomsnitt ½ procent per år -7. De baltiska staterna fortsätter att växa snabbast, med ½-8 procent i år. Exporten går fortsatt bra och den mycket höga utlåningstakten stimulerar inhemsk efterfrågan. Utvecklingen inger viss oro eftersom de fasta växelkurssystemen gör att centralbankerna står utan räntevapen. Andra försök att bromsa kreditexpansionen, som Estlands beslut i december att skärpa bankernas kapitaltäckningskrav för bostadslån, får liten effekt. Några tecken på finanspolitisk åtstramning går heller inte att skönja. Ryssland fortsätter att växa med - procent, med stöd av högt oljepris. Parlaments- respektive presidentvalen 7 och 8 innebär en expansiv finanspolitik som stöttar den starka privata konsumtionen. Underliggande osäkerhet om den politiska utvecklingen utgör dock en hämmande faktor för investeringarna. Den politiska turbulensen bidrog förra året till ekonomiska besvikelser i Ukraina, med svag tillväxt och hög inflation. En gradvis ekonomisk återhämtning väntas. Mycket hänger på om den regering som tillträder efter parlamentsvalet i mars förmår förbättra investeringsklimatet. I Centraleuropa stiger konsumtion och investeringar på bred front. Stigande reallöner och sänkta räntor ger näring. Kreditefterfrågan växer. Finanspolitiken blir expansiv, bl a beroende på parlamentsval i höst i Slovakien, Tjeckien och Ungern. Även i Polen växlar inhemsk efterfrågan upp. Något nyval blir det inte. Det regerande minoritetspartiet ( Lag och rättvisa ) formerar en allians med två småpartier. Därmed dämpas den politiska oron, åtminstone till lokalvalen i höst. Det är osannolikt att någon större åtstramning av finanspolitiken sker. I Ungern, som fått sänkt kreditbetyg, utgör den förda finanspolitiken en risk för viss marknadsturbulens. Centraleuropas export gick relativt starkt i fjol och får i år extra skjuts av Tysklands återhämtning. Polen, Slovakien, Tjeckien och Ungern har alla stor exportandel till Tyskland, - procent. Det finns ett starkt samband mellan ländernas export och tysk konjunktur. En god ledande indikator är IFO-index. - - Tjeckien, Export (vä axel) Polen, Export (vä axel) IFO och östexport 9 97 98 99 IFO (hö axel),, 97, 9, 9, 9, 87, 8, 8, Index = Källor: IFO, Czech Statistical Office, Poland Statistical Office Fortsatt inflationsdivergens Inflationen i Centraleuropa förblir låg. I Polen, Tjeckien och Slovakien ligger prisökningstakten runt - procent, och Ungern är på väg ned mot samma nivå. På kort sikt kan visserligen en ny våg av energiprishöjningar och försvagade valutor till följd av politisk osäkerhet i samband med valen ge lite högre inflation. På längre sikt kommer dock apprecierande valutor i kombination med skärpt konkurrens att bevara den låga inflationen. I Ryssland och Ukraina fastnar inflationen runt procent. I Ukraina bidrar en kraftig uppgång av gaspriset till att hålla uppe inflation medan den ryska valutapolitiken, som syftar till att hålla rubeln stabil trots stora oljeintäkterna, bidrar till att driva upp inflationen. En expansiv finanspolitik i båda länderna spelar också en roll. Stark inhemsk efterfrågan och höga löneökningar ger ett fortsatt högt underliggande pristryck i Lettland och något stigande underliggande inflation från en låg nivå i Estland och Litauen. Stigande energipriser pressar också upp inflationen på kort sikt. Litauens inflation ligger under procent även i år, medan Estlands sjunker från till, procent. Lettlands inflation böjer sakta av nedåt från klart högre nivåer. Detta får implikationer för euro-tidtabellen. De första ansökningarna ska utvärderas i vår. Litauen och Slovenien håller sin tidplan och blir euromedlemmar 7. Estland och Lettland tvingas senarelägga inträdet ett år, till 8 respektive 9. En sådan försening hotar ej de fasta växelkursregimerna, då länderna ligger bra till i alla andra inträdeskriterier inklusive offentliga finanser. 9
Sverige Nordic Outlook - Februari Uthållig uppgång Starkare arbetsmarknad Lågt resursutnyttjande öppnar för god tillväxt även 7 Inflationsmålet gäller trots allt Riksbanken höjer långsamt Starka offentliga finanser, oviss valutgång Uppstudsen efter tillväxtsvackan i början av har blivit kraftigare än väntat. Tillväxten blir stark och drivs främst av inhemsk efterfrågan. BNP växer med, procent i år, vilket motsvarar drygt ½ procent korrigerat för antalet arbetsdagar. Låg investeringsnivå, högt hushållssparande samt lågt resursutnyttjande i utgångsläget talar för att tillväxtvågen kan hålla i sig. Vi räknar därför med en BNP-tillväxt runt procent också 7; en upprevidering sedan förra prognosen. 7 Sverige: SEB:s BNP-indikator Indikator BNP 7 Trots allt tal om huspriser utgår räntepolitiken främst från inflationsprognosen. Fortsatt lågt inflationstryck gör därmed att Riksbankens räntehöjningar kommer långsamt. Vår prognos på sammanlagt räntepunkters höjning i år kvarstår; huvuddelen kommer under det första halvåret. Under 7 stiger resursutnyttjandet gradvis, och fortsatta höjningar krävs efter hand för att stävja inflationstrycket. Men även vid prognosperiodens slut, december 7, har reporäntan inte nått högre än till, procent. Förbättringen av de offentliga finanserna har varit dramatisk de senaste månaderna. Statens budgetsaldo blev hela miljarder SEK (, procent av BNP) starkare än vad regeringen räknade med så sent som i september. Det finansiella sparandet i offentlig sektor hamnar antagligen runt målet procent under prognosåren. Starka statsfinanser ökar sannolikheten för mer valfläsk. Vi räknar med att vårpropositionen innebär en ytterligare expansion motsvarande miljarder SEK. Jämnare opinionssiffror de senaste månaderna gör att utgången i höstens riksdagsval blivit mer osäker. Den borgerliga alliansen har dock övertaget i de flesta opinionsundersökningarna, varför vi fortsätter att räkna med ett regeringsskifte. Resultatet blir en något mindre expansiv finanspolitik 7. Sverige: Export av varor Euro-zonen Norden - 98 99 Källor: SCB, SEB Det kan faktiskt bli ännu bättre fart. Hushållen kan släppa loss konsumtionsviljan i högre grad än vi räknar med, och starka offentliga budgetsiffror i kombination med en jämn valrörelse kan locka fram ytterligare finanspolitiska satsningar. En svagare internationell utveckling och fortsatt osäkerhet kring industrins investeringsvilja utgör risker på nedsidan. Konjunkturuppgången börjar äntligen ge avtryck på arbetsmarknaden. Vi räknar med en sysselsättningsuppgång på, procent i år, vilket motsvarar 7 nya jobb, varav dock en tredjedel är ett resultat av arbetsmarknadspolitiska satsningar. Resursutnyttjandet är relativt lågt, vilket gör att riskerna för inflationsdrivande löneökningar är små de närmaste åren. Inflationen förblir låg under hela. Måttliga löneökningar, billig import och låga hyreshöjningar håller tillbaka priserna. UNDX blir, procent i snitt. - - - Källor: SCB och SEB - Frågetecken för industrikonjunkturen God omvärldskonjunktur ger ljusa exportutsikter. Bättre fart i Euro-zonen, stark expansion på de nordiska marknaderna samt ökade avsättningsmöjligheter i Asien och Östeuropa kompenserar för svagare efterfrågan från USA. Det finns dock en del frågetecken. De kortsiktiga indikatorerna är inte helt övertygande, och tecken på avmattning syns i nyckelbranscher som fordons- och telekomindustrin. En viss tveksamhet går också att spåra i industrins investeringsbeteende. Uppgången -