Swedbanks Investeringsstrategi

Swedbanks Investeringsstrategi Februari 2015 Makro: Centralbankerna fortsätter att sätta agendan Räntor: Nära nollpunkten inget värde kvar Aktier: Låga räntor viktigare än tillväxt Krediter: Blek avkastningspotential givet risken

Välkommen till Swedbanks Investeringsstrategi! Syftet med produkten är att skapa en enhetlig rådgivning inom Placeraområdet för alla bankens kunder samt att delge vår syn på aktuellt makro- och marknadsläge. Vår ambition är att ge våra kunder goda placeringsrekommendationer och väl underbyggda argument till dessa. Vi hoppas att Investeringsstrategin ska bidra till en förenkling i valet av olika investeringsalternativ. Investeringsstrategin utkommer i februari, maj och oktober med kortare månatliga uppdateringar. Investeringsstrategin är en produkt från Swedbank Analys Strategi & Allokering. Thomas Jellvik Chefsstrateg +46 8 58 59 00 72 thomas.jellvik@swedbank.se Jerker Söderström Investeringsstrateg +46 8 700 93 65 jerker.soderstrom@swedbank.se Sara Arfwidsson Marknadsstrateg + 46 8 58 59 26 03 sara.arfwidsson@swedbank.se Johannes Bjerner Marknadsstrateg +46 8 58 59 37 03 johannes.bjerner@swedbank.se Jerk Matero Räntestrateg +46 8 700 99 76 jerk.matero@swedbank.se Robert Liljequist Räntestrateg +358 20 746 91 69 robert.liljequist@swedbank.fi Mikael Wik Aktiestrateg +46 8 58 59 22 86 mikael.wik@swedbank.se Linus Thand Kreditstrateg +46 8 700 91 51 linus.thand@swedbank.se Anders Eklöf Valutastrateg +46 8 700 91 38 anders.eklof@swedbank.se Hans Gustafson Emerging Market strateg +46 705 98 19 81 hans.gustafson@swedbank.se Robert Oldstrand Teknisk analys aktier, valuta +46 8 700 94 61 robert.oldstrand@swedbank.se Martin Hallström Teknisk analys aktier, valuta +46 8 700 92 02 martin.hallstrom@swedbank.se Magnus Rising Analysredaktör +46 8 58 59 25 09 magnus.rising@swedbank.se Madeleine Pulk Chef Strategi & Allokering +46 72 53 23 533 madeleine.pulk@swedbank.se

Innehållsförteckning Ledare 4 Sammanfattning 5 Tillbakablick 6 Allokering 8 Regionallokering USA 10 Europa 12 Sverige 14 Japan 16 Tillväxtmarknad 18 Valuta- och ränteprognoser 20 Kreditskola 21 Upplysningar till kund 24 Avstämningdatum för prisdata är 2015-02-06. För dig som vill ha en fördjupad makrobild rekommenderar vi att läsa vår konjunkturprognos, Swedbank Economic Outlook, som ni hittar genom följande länk: http://www.swedbank.se/om-swedbank/analyser/swedbank-makroanalys/konjunkturprognos/ Den går även att se som webb-sändning. Länken är då: http://swedbankdirekt.se Swedbank AB är emittent av några av de föreslagna produkterna och några av de fonder som redogörs för förvaltas av dotterbolag i Swedbankkoncernen. Affärsförslagen ska således inte betraktas som oberoende analys.

ledare En otålig marknad rusar mot sista anhalten Trots att både realekonomin och finansiella marknader fortsätter på utstakad väg så har resan varit minst sagt stökig sedan oktoberstrategin. Hösten och inledningen på vintern har kännetecknats av en skakig utveckling för riskfyllda tillgångar och räntorna har fortsatt notera nya lägstanivåer. Anledningen har varit både konjunkturoro och kraftigt fallande oljepris. Trenden är dock intakt och både tillväxt- och vinstprognoser har skruvats ner, samtidigt som finansiella tillgångar ökat i värde. Sammantaget ger det ett tydligt budskap, centralbankerna och penningpolitiken sitter i förarsätet och vi andra får snällt åka med, det gäller bara att inte missa sista hållplatsen. Extrema rörelser som både imponerar och skrämmer Aktiemarknaden förblir en favorit i tillgångsallokeringen men det viktigaste stödet förblir låga räntor och inte tillväxt Vi tar position för en vändning i Europa Extrema marknadsrörelser Räntan på en femårig svensk statsobligation är ner 80% sedan oktoberstrategin och börsen står 28% högre än bottennoteringen i oktober. Rörelser som både imponerar och skrämmer och det som slår mig i båda fallen är marknadens otålighet och irrationella övertolkning av nuet. Tesen om att marknaden alltid är rationell och effektiv har fått sig en rejäl törn det senaste halvåret och anledningen får till stor del tillskrivas den extremt expansiva penningpolitiken. Även om vår övervikt mot aktiemarknaden har lönat sig, har vårt mantra om att vara tålmodig och att sänka avkastningskraven fått stå tillbaka för nya centralbanksstimulanser och jakten på avkastningen, har rusat på i full fart. För tidigt att kliva av tåget Aktiemarknaden förblir vår favorit i tillgångsallokeringen. Inte för att vi är dumdristiga och vill pressa den sista droppen, utan istället för att vi ser att nuvarande drivkrafter kommer att bestå ännu en tid. Riskerna i konjunkturen är, som vi ser det, balanserade och centralbankerna kommer föredra att komma på efterkälken snarare än att strama åt för tidigt. Det gör att vi tar position för den sista resan för aktier, in i högkonjunktursvärdering, och detta trots att vi saknar en stark konjunktur. Men, istället för överoptimistiska förväntningar så drivs investerare av brist på bättre alternativ. En jakt som vi inte vill utmana, det har inledningen på 2015 redan visat. Dags för Europas politiker att ta stafettpinnen Det stora temat i februariutgåvan av Investeringsstrategin är att vi återvänder till en övervikt mot Europa i regionallokeringen. Vår tes om att penningpolitiken måste kombineras med finanspolitik är i dagsläget ännu mer aktuell än tidigare. Stater som lånar till nästan obefintlig ränta måste kunna hitta produktiva infrastrukturprojekt. Det är katalysatorn som Europa skulle behöva när näringslivet sitter på händerna och hushållen är avvaktande. Vi väljer att tro på att just det scenariot spelar ut under de kommande åren, för något annat alternativ finns inte om Europa vill undvika ett japanscenario. Vi ser det som en investeringsmöjlighet värd att ta, när fallhöjden förblir begränsad utifrån dagens värdering och sannolikheten för en kraftigare inbromsning är låg. Jerker Söderström Investeringsstrateg, Swedbank Analys 4

sammanfattning Investeringsscenariot vintern 2015 Underliggande makroscenario intakt med både svag och osynkroniserad återhämtning Låga räntor viktigare än tillväxt Vårt underliggande makroscenario har fallit väl ut sedan oktoberstrategin. USA har axlat rollen som draglok och Europa går trögt i brist på finanspolitiska stimulanser. Kina fortsätter att signalera en långsam avmattning snarare än en kraftig inbromsning. Tillväxten har därför förblivit både måttlig och osynkroniserad, vilket leder till att penningpolitiken är kvar som räddaren i nöden inom överskådlig tid. Knäckfrågan är således fortfarande huruvida Europa kan enas kring finanspolitiska stimulanser eller inte. Vi bedömer fortfarande att de i slutändan inte har något annat alternativ än att löpa linan ut och, i linje med USA, använda finanspolitikens möjligheter. och förväntar oss att en utdragen konjunkturcykel tillsammans med lågar räntor får oss att stanna kvar just där Aktier förblir fortsatt favoriten framför räntor och företagskrediter Den utdragna investeringscykeln fortsätter och vi befinner oss fortfarande i den mogna fasen i investeringsklockan, men utan hjälp från en normal högkonjunktur. De låga räntorna är istället lockbetet, alternativt piskan, för att locka/tvinga investerare att ta mer risk. Vi ökar därför våra avkastningsförväntningar på aktiemarknaden under 2015 och ser att det extrema räntefallet kommer att leda till högre värderingar i brist på alternativ och resultera i en avkastning på cirka 10 15% för helåret, beroende på region. Företagskrediter fortsätter att erbjuda en relativt blek avkastningspotential, cirka 2% för låg risk och 4% för hög risk. Samtidigt kommer aktieägarvänliga åtgärder såsom utdelningar och förvärv att missgynna kreditgivare jämfört med aktieägare. Vi väljer därför att fortsätta att välja aktiemarknad framför företagskrediter i den riskfyllda delen av portföljen. De långa räntorna förväntas stiga och därför resultera i en negativ avkastning för statsobligationer på -2 till -3% för 2015. Fokus på penningpolitik i USA, finanspolitik i Europa medan kinesisk ekonomi är största orosmomentet Frågorna som står i fokus under 2015 USA Den amerikanska centralbanken blir huvudrollsinnehavaren för 2015 och marknaden räknar med en första ränte höjning innan hösten. Vi bedömer att höjningen kommer, men att höjningscykeln blir långsam och utdragen. Eurozonen Penningpolitiken har tagit det sista steget och nu ligger avgörandet hos politikerna. Vi bedömer att länderna inom valutaunionen kommer att tvingas till finanspolitiska stimulanser och det blir också vändningen för Europa. Kina Kina förblir den största risken i vårt makroscenario och de blandade signalerna fortsätter i kölvattnet av svagare fastighetsmarknad och lägre kredittillväxt. Falnande tillväxt är sannolik, men knäckfrågan blir fortsatt om ekonomin kan undvika en hårdlandning. 5

Tillbakablick En tillbakablick Vad förde oss hit? Sedan den föregående Investeringsstrategin har det onekligen inte saknats nyheter som påverkat marknaderna. Rysslandskrisen, fortsatt fallande oljepris, aktiva centralbanker, fortsatt fallande räntor, Schweiz som släppte sin valutapegg, stora rörelser på flera marknader och inte minst den stora sättning som skedde på aktiemarknaden i oktober. Börserna återhämtade sig dock lika fort, för att sedan fortsätta vidare uppåt. Och vi kan konstatera att investerare fått bra betalt för att äga börsen under denna period. Stockholmsbörsen är upp med hela 18%, medan den amerikanska börsutvecklingen räknat i kronor också den gett en mycket god avkastning om 21%. Riskfyllda tillgångar visade god avkastning, även om företagskrediter med hög risk haft det lite kämpigt, samtidigt som räntorna fortsatte falla. Centralbankerna fortsätter att hålla marknaden under armarna, men börjar röra sig i olika riktningar men flera råvaror, med oljan i förarsätet, har fortsatt sin resa söderut. Grekland åter på marknadens radar efter maktskifte. Centralbankerna fortsatt högt upp på marknadens radar I oktober argumenterade vi för aktier, som trots en mer mogen värdering skulle erbjuda den bästa avkastningen och investerare fick betalt för att bära aktiemarknadsrisk. Marknaden föll dock kraftigt strax efter att investeringsstrategin hade presenterats och anledningen sas vara oro för ett svagt Europa. Detta förvånade oss då vi, liksom stora delar av marknaden, inte räknade med något större bidrag därifrån, varför vi upprepade vår syn gällande riskfyllda tillgångar. Rapportsäsongen för det sista kvartalet kom inte att bjuda på några större överraskningar, utöver kanske lite positivare tongångar kring Europa, samt en del utdelningar som blev lite högre än väntat. Det som kanske var förvånande var snarare de fortsatt fallande räntorna i såväl Europa som USA. Förklaringen till detta ligger i den svaga tillväxten, de låga inflationsförväntningarna och att ECB till sist valde att presentera ett paket med kvantitativa lättnader som skall dras igång i mars. ECB:s paket hade dock sedan en tid redan prissatts i räntemarknaden. Samtidigt har den amerikanska centralbanken, Federal Reserve, i sin kommunikation fortsatt att närma sig en första räntehöjning. Med andra ord befinner vi oss fortsatt i ett läge där de stora centralbankerna rör sig i olika riktningar. Råvarupriser satte press Råvarupriserna har även de fortsatt att vara i fokus. Oljan fortsatte sin resa söderut för att periodvis handlas under 50 dollar per fat, vilket i sin tur har kommit att sätta press på länder med stor oljeexport. Däribland Ryssland som till följd av stigande inflation och fallande tillväxt tvingades chockhöja styrräntan i ett försök att stödja valutan, vilket skapade oro i marknaden. Något som lyckades i sådan utsträckning att oron i fråga tonade ut ur marknaden. En annan valuta, som också kom att få stora rörelser, var den schweiziska francen som steg kraftigt efter att den schweiziska centralbanken överraskande släppte sin valutapegg mot euron. I Europa fick Grekland åter blickarna riktade mot sig, då vänsterkoalitionen Syriza fick makten efter det extraval som hölls i januari. Det fanns en viss oro i marknaden till följd av det hårda tonläget gällande skuldavskrivningarnas vara eller inte vara. Men i takt med att tonläget mjukades upp har det, åtminstone tillfälligt, fallit bort från marknadens radar. 6

Tillbakablick En tillbakablick i bilder Globala tillväxtprognoser har fortsatt skruvats ner, men ingen dramatik Förändring av tillväxtförväntningar - Globalt 3,6 3,4 3,2 3 2,8 2,6 2,4 2,2 2 1,8 jul-12 okt-12 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 jan-14 apr-14 jul-14 okt-14 jan-15 2013 2014 2015 2016 Källa: Bloomberg & Swedbank Analys men extrema rörelser på räntemarknaden indikerar en mörkare utveckling Ränta statsobligationer 10 år 6 5 4 3 2 1 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Världens börser har fortsatt utvecklats väl, med USA och Sverige i topp 125 120 115 110 105 100 95 90 USA TYSKLAND SVERIGE Totalavkasting sedan oktober - SEK Källa: Ecowin & Swedbank Analys Sverige USA Europa Japan Tillväxtmarknad Källa: MSCI & Swedbank Analys Företagskrediter upplevde dock en skakig höst, där framförallt högriskkrediter hade det tufft i kölvattnet av fallande oljepris Utveckling för kreditpremier - Hög och åg risk 600 500 400 300 200 100 0 jan-13 apr-13 jul-13 okt-13 jan-14 apr-14 jul-14 okt-14 Låg risk Hög risk Källa: Bloomberg & Swedbank Analys 7

allokering Allokering och sammanfattning Makro: Centralbankerna fortsätter att sätta agendan Räntor: Nära nollpunkten inget värde kvar Aktier: Låga räntor viktigare än tillväxt Krediter: Blek avkastningspotential givet risken STRATEGISK VIKT TAKTISK VIKT POSITION RÄNTOR 45 % 40 % Undervikt PENNINGMARKNAD 20 % 30 % Övervikt OBLIGATIONSMARKNAD 25 % 10 % Undervikt AKTIER 45 % 50 % Övervikt SVERIGE 16 % 23 % Övervikt EUROPA 8 % 12 % Övervikt USA 8 % 3 % Undervikt JAPAN 8 % 9 % Neutral TILLVÄXTMARKNAD 5 % 3 % Undervikt KREDITER 10 % 10 % Neutral LÅG RISK (INV. GRADE) 5 % 6 % Övervikt HÖG RISK (HIGH YIELD) 5 % 4 % Undervikt Fortsatt undervikt för räntor, då vi förväntar oss att de långa räntorna börjar stiga vilket medför risk för negativ avkastning för helåret Fortsatt det mest attraktiva tillgångsslaget, trots en stark utveckling Räntor (Undervikt) Nära nollpunkten inget värde kvar Ingen har undgått att räntorna har fortsatt sin fallande trend och satt nya bottenrekord. Räntenedgången har tvärtemot våra prognoser intensifierats, under hösten och inledningen på vintern. Om vi utgår från en femårig svensk statsobligation är nedgången runt 80%, från cirka 1% till cirka 0,2%. Centralbankerna och marknaden har väldigt lågt ställda inflationsförväntningar och signalvärdet från de extremt låga räntorna liknar ett globalt japanscenario, där vi varken har inflation eller tillväxt. Vi är inte lika pessimistiska som marknaden, vi förväntar oss fortfarande en återhämtning även om den förblir svag. Vi förväntar oss också en stundande räntehöjning från den amerikanska centralbanken som sannolikt kommer att leda till att även de långa räntorna börjar söka sig uppåt framåt halvårsskiftet. Därför upprepar vi vår undervikt mot räntor då vi måste närma oss en global recession för att finna värde. Våra avkastningsförväntningar på längre räntor är negativa för helåret, drivet av en förväntad ränteuppgång på cirka 50 punkter i Sverige. Därför fortsätter vi att rekommendera en kort duration i ränteplaceringar och tillgångsslaget ska ses som ett riskminimerande inslag i portföljen. Aktier (Övervikt) Låga räntor viktigare än tillväxt Aktiemarknaden har fortsatt att leverera, trots en skakig utveckling under hösten och inledningen på vintern. Anledningen får till största del tillskrivas centralbankerna och fallande räntor som satt ytterligare ljus på en attraktiv relativavkastning för aktiemarknaden då vinstutvecklingen varit medioker. Vi bedömer att just det temat kommer att fortsätta att leda värderingen 8

allokering högre för aktiemarknaden och vi anser att det ännu är för tidigt att minska aktievikten. Även om den senaste uppgången varit något kraftigare än vi förväntat oss, kvarstår aktiemarknaden med en attraktiv relativavkastning, om än lägre än tidigare. Vårt grundscenario, om en begränsad risk i omvärldsekonomin, kommer återigen att tvinga fram aktiemarknaden som det främsta målet i jakten på avkastning, även om avkastningspotentialen minskat något. För att på riktigt utmana vår övervikt mot aktier, tror vi att centralbankerna måste göra en helomvändning mot en stramare syn på penningpolitiken. Vi ser dock detta som väldigt osannolikt och ser snarare att centralbankerna gärna kommer på efterkälken gällande inflationsförväntningar och höjer räntat senare snarare än förr. men dags att ta ut europeisk aktiemarknad ur kylboxen I regionallokeringen gör vi en relativt tvär sväng mellan Europa och USA. Även om den europeiska återhämtningen går långsamt och diskussionerna kring de finanspolitiska stimulanserna är segdragna så är potentialen klart högre än risken i dagsläget. Vi väljer därför att gå från en undervikt till övervikt i Europa och finansiera den via en undervikt i USA. Värderingsgapet mellan de två regionerna är i dagsläget för stort givet den starka dollarutvecklingen och positiva överraskningspotentialen i europeisk konjunktur. Sverige förblir vår favorit då den svagare kronan skapar bra förutsättning för vinsttillväxt på en relativt sund värdering. Även vår senaste undervikt mot tillväxtmarknader består då vi fortsatt ser en tuff utveckling för merparten av marknaderna, både utifrån risker, råvarupriser och tillväxtproblem. ECB:s stimulanser redan i priserna och fortsatt en övervikt mot företagskrediter med lägre risk Krediter (Neutral) Blek avkastningspotential givet risken ECB:s utökade program i januari för köp av säkerställda tillgångar har en viss stabiliserande effekt på kreditmarknaden, framför allt inom mindre riskfyllda tillgångar (Investment grade). ECB talade dock inte om köp av företagsobligationer. Sådana köp skulle vara en positiv faktor för tillgångsslaget. Prissättningen i kreditmarknaden av ECB:s utökade program påbörjades redan under hösten varför det inte varit några större rörelser efter det faktiska beslutet. Det låga oljepriset fortsätter att sätta hård press på högriskkrediter då mycket av exponeringen i dessa är just mot oljerelaterade sektorer. Vi förväntar oss en totalavkastning kring 2% för företagskrediter med låg risk och strax under 4% för hög risk. Detta illustrerar tydligt den höga värderingen på framför allt högriskkrediter och en allt större del av aktiemarknaden har i dagsläget en direktavkastning som överstiger den förväntade avkastningen på företagskrediter med sämre kreditkvalitet. Något som bland annat leder till att vi behåller vår undervikt mot detta segment till fördel för krediter med högre kreditkvalitet. Argumenten är vidare att vi långsamt närmar oss en vändpunkt i konkurscykeln. Väsentligt lägre än rådande nivåer bör inte kreditpremierna gå, inom högriskalternativen, för att något så när anständigt kompensera för konkurs- och likviditetsrisk. Ytterligare press på företagskrediter kan komma att ske när bolagen börjar värna om aktieägarvänliga åtgärder, såsom utdelning, återköp av aktier och förvärv. Något som till viss del bekräftats i rapportsäsongen där utdelningar på olika håll överraskat marknaden positivt. Detta är en fas som tenderar att gynna aktiemarknaden framför kreditmarknaden. 9

usa Undervikt (Neutral) USA Tillväxt till för högt pris Makro: Återhämtningen har blivit bärkraftig Marknad: Hög värdering och stark dollar hämmar potentialen Fokus: Räntehöjning från Fed efter sommaren Robust återhämtning på arbetsmarknaden bidrog till en stark privatkonsumtion Makro Återhämtningen har blivit bärkraftig Den amerikanska ekonomin har stärkts betydligt den sista tiden och de flesta indikatorer tyder nu på att återhämtningen blivit bärkraftig och att tillväxten framöver kommer att bli självgående. Sysselsättningen fortsätter att stiga och även om lönenivåerna förblir låga har hushållen reagerat positivt mot bakgrund av den allt starkare arbetsmarknaden och både konsumentförtroendet och efterfrågan har stärkts. Även produktionssidan har reagerat positivt och inköpschefsindex (PMI) visar på en ökad aktivitet. Även det låga oljepriset är till största delen fördelaktigt för ekonomin, eftersom de amerikanska hushållen är mycket bensinberoende. 2014 avslutades starkt och tillväxten landade preliminärt på 2,6 procent. För 2015 förväntar vi oss att tillväxten blir ännu högre. Det är fortsatt den privata konsumtionen som kommer driva efterfrågan även 2015. Den avgörande faktorn för amerikansk tillväxt blir dock att konsumtionen följs upp av att företagen börjar investera så att det fortsätter att skapas nya jobb samt att lönerna börjar stiga. Men en liten varningsflagg ska höjas för att brist på investeringar i den privata sektorn i dagsläget riskerar att begränsa den potentiella tillväxten och produktiviteten på lite längre sikt. 2 Förväntade statslåneräntor 2 år Indikationer på att näringslivet inlett investeringscykeln 1,5 1 0,5 0-0,5 10-feb 3mån 6mån 12mån Sverige EMU USA och sammantaget är stödet för en första räntehöjning från Federal Reserve i korten Källa: Swedbank Den amerikanska centralbanken, Federal Reserve, har sedan en tid tillbaka helt trappat ner sina stimulanser. Vi har sedan oktoberstrategin reviderat vår ränteprognos och vi förväntar oss nu att den första höjningen av styrräntan kommer först under det tredje kvartalet i år. Skälet till att vi skjuter fram prognosen ett kvartal är främst att dollarn stärkts till stor del på grund av att ECB ökat de penningpolitiska stimulanserna. Den svaga löneutvecklingen och det låga oljepriset är ytterligare två faktorer som som påverkar inflationsförväntningarna negativt. 10

usa Tydliga tecken på att den starka dollarn är ett problem för företagen Marknad Hög värdering och stark dollar hämmar potentialen Den amerikanska aktiemarknaden har utvecklats väl och noterar sedan vår oktoberstrategi en totalavkastning på 21% räknat i kronor. Främsta skälet har varit den väldigt starka dollarutvecklingen, vilket också var vår starkaste anledning för en övervikt mot just USA. Räknat i lokal valuta så är USA endast upp 5%, vilket illustrerar hur viktigt dollarstödet har varit för en svensk investerare. USA - Avkastning sedan oktober (SEK) 125 120 115 110 105 100 95 90 2014-10-03 2014-11-03 2014-12-03 2015-01-03 2015-02-03 MSCI USA Källa: MSCI & Swedbank Analys och rådande värdering ger inte utrymme för besvikelser Vi har under vintern neutraliserat vår övervikt mot USA. Argumentet är och har varit att vi inte ser dollarn stärkas nämnvärt mot kronan på tolv månaders sikt. Samtidigt anser vi att värderingen är alltför ansträngd, trots en relativt robust återhämtning i den amerikanska konjunkturen. Den starkare dollarn börjar också visa sig i bolagens vinstutveckling där flera bolag under den senaste rapportsäsongen har nämnt dollarns styrka som ett problem inför 2015. MSCI USA - P/B och ROE 7 6 5 4 3 2 1 0 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 P/B ROE 25% 20% 15% 10% 5% 0% Källa: MSCI & Swedbank Analys Värderingen innebär en högre premie än normalt jämfört med Europa Vi väljer därför att undervikta USA till fördel för Europa inför 2015 då dagens värdering, på P/B 2,8, kommer att bli utmanande när den amerikanska centralbanken närmar sig en mer normal penningpolitik och högre långräntor. Lönsamhetsnivån förblir dock relativt god, men dagens värdering kräver mer. Därför kommer utvecklingen på den amerikanska aktiemarknaden att förbli relativt svag. En starkare konjunkturell utveckling kommer att hämmas av en snabbare uppgång i långa räntor och därmed göra aktiemarknaden mindre attraktiv i ett relativperspektiv. 11

europa Europa Bredare stimulanser i korten Makro: Långsam tillväxt, finanspolitiska stimulanser behövs Marknad: Dags att ta position för en vändning Fokus: Penningpolitiken behöver kombineras med finanspolitik Övervikt (Undervikt) Fortsatt svag och avvaktande återhämtning men finanspolitiken kan vara den katalysator som ändrar bilden Makro Långsam tillväxt, finanspolitiska stimulanser behövs Under det andra halvåret förra året bromsade tillväxttakten i Europa in och 2015 har fått en svag inledning. Särskilt tydlig har inbromsningen varit för den tyska industritillväxten, på grund av en något svagare inhemsk efterfrågan. Att den inhemska efterfrågan i Tyskland har fallit är svårförklarat mot bakgrund av att arbetslösheten fallit till rekordlåga nivåer samt att sysselsättningen fortsätter att öka. Det geopolitiska läget i Ukraina kan förklara en liten del av osäkerheten, främst vad gäller företagsinvesteringar, men geopolitiska konflikter påverkar normalt inte konjunkturcyklerna i större utsträckning. Hushållens efterfrågan i EMU som helhet kan inte beskrivas som svag, framför allt inte under sista halvåret 2014. Vi ser ett stärkt konsumentförtroende för januari 2015 som ligger över det historiska genomsnittet och indikerar en starkare tillväxt för 2015. Näringslivets investeringsplaner ser dock fortfarande svaga ut. Det verkar inte som om europeiska företag ännu tror på ett hållbart ekonomiskt uppsving. Det vi anser saknas för att få riktig fart på ekonomin och öka företagens investeringsvilja är finanspolitiska stimulanser i kombination med ECB:s åtgärder. Vårt huvudscenario om en fortsatt positiv utveckling i Europa kvarstår dock mot bakgrund av detta, men konjunkturuppgången blir betydligt mer utdragen. Eurozonen - Konsumentförtroende 0-5 -10-15 -20-25 -30-35 -40 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Källa: Ecowin & Swedbank Analys Den låga inflationen öppnar upp för en centralbank som håller både marknader och stater under armarna Inflationen, som varit och är den viktigaste faktorn när den europeiska centralbanken, ECB, tar sina beslut om styrräntan, har under slutet av 2014 fortsatt att sjunka, till stor del på grund av det sjunkande oljepriset - och befinner sig nu i negativt territorium. Vid det senaste räntemötet meddelade ECB att de genomför fullskaligt QE, det vill säga köp av statsobligationer, för 60 miljarder EUR i månaden till och med september 2016. Vi förväntar oss att ECB:s senaste åtgärder kommer att ha en begränsad effekt på ekonomin och att utmaningen för eurozonens konjunktur snarare ligger i kombinationen av penningpolitiska stimulanser och finanspolitik. 12

europa När nu ECB stimulerar så mycket som de gör, bäddar det även för finanspolitiska stimulanser. De enskilda länderna kan, i och med ECB:s obligationsköp, dra på sig större budgetunderskott utan att räntorna behöver stiga. Vi tar en ny position Marknad Dags att ta position för en vändning Vi har sedan en tid haft en försiktig exponering mot europeisk aktiemarknad då vi har ansett att värderingen varit ansträngd givet den svaga lönsamhetsutvecklingen samt att marknaden redan tagit höjd för ytterligare stimulanser från ECB. Europa har också varit en av de sämre regionerna under hösten, trots en avkastning på 16% sedan oktoberuppdateringen. Europa - Avkastning sedan oktober (SEK) 120 115 110 105 100 95 90 2014-10-03 2014-11-03 2014-12-03 2015-01-03 2015-02-03 MSCI Europa och lyfter Europeisk aktiemarknad till övervikt i regionsallokeringen Mot bakgrund av en ljusare syn på konjunkturen, potential för nya stimulanser och en för stor värderingsrabatt mot den amerikanska börsen Källa: MSCI & Swedbank Analys I vår februariuppdatering väljer vi nu att öka vår exponering mot Europa inför 2015, då vi ser en ökad sannolikhet för att konjunkturen kan förbättras i efterdyningarna av både penningpolitiska stimulanser och potentiella finanspolitiska lättnader. Samtidigt gynnas också konjunkturen och framför allt exportbolagen av den relativt kraftiga försvagningen av euron mot dollarn. Vi ser fortsatt att låga räntor förblir den viktigaste drivkraften för aktiemarknaden generellt, men att den marknad som framför allt kommer att gynnas av en potentiell konjunkturell förbättring i dagsläget är Europa. 20% 10% 0% 1984 1987 1989 1992 1994 1997 1999 2002 2004 2007 2009 2012 2014-10% -20% -30% -40% -50% Relativ P/B - Europa vs. USA Relativ P/B Europa vs. USA Källa: MSCI & Swedbank Analys Vår övervikt mot Europa ska främst ses utifrån att vi förväntar oss en högre avkastning i Europa än i USA. Grafen ovan visar också hur stor värderingsskillnaden är mellan de olika marknaderna och i dagsläget handlas Europa till en värderingsrabatt på cirka 40% mot det historiska snittet på 23%. Vi förväntar oss att den skillnaden kommer att krympa i takt med att återhämtningen går framåt i Europa. Vi förväntar oss dock en viss euroförsvagning på tolv månaders sikt mot kronan, vilket kan påverka avkastningen negativt räknat i kronor. Dock förväntar vi oss fortsatt att Riksbanken kommer att värna om en svag krona mot framför allt euron, vilket minskar sannolikheten för en kraftigare kronförstärkning. 13

Sverige Övervikt (Oförändrad) Sverige Fortsatt tryck på Riksbanken Makro: Långsam förbättring av tillväxten Marknad: Underskattad kvalitet till en attraktiv värdering Fokus: Extrem penningpolitik i Europa sätter press på Riksbanken Svensk återhämtning har hämmats av den svaga utvecklingen i Europa Makro Långsam förbättring av tillväxten Den svenska konjunkturen fortsätter att förbättras, även om tillväxttakten har minskat något. Inflationstakten fortsätter att avta även i Sverige, främst på grund av sjunkande energipriser, och ligger för närvarande i negativt territorium. Riksbanken sänkte under hösten styrräntan till noll. I och med att inflationen ligger så långt ifrån Riksbankens mål på två procent, sammantaget med en mycket expansiv Europeisk Centralbank, har trycket på Riksbanken att vidta ytterligare åtgärder ökat. Vi förväntar oss i första hand negativa räntor för bankers inlåning hos Riksbanken och en senareläggning av den första räntehöjningen, men vi utesluter inte okonventionella åtgärder som till exempel köp av obligationer. Tillväxten i Sverige tappade fart under andra halvåret 2014 främst beroende på en svagare efterfrågan från eurozonen. Hushållens ekonomi förblev stark, men en viss oro för framtiden dämpade konsumtionen något. Företagsinvesteringarna bidrog marginellt positivt till tillväxten, men det var i tjänstesektorn vi såg de största investeringarna, medan investeringarna i industrisektorn minskade. vilket lett till nedreviderade tillväxtprognoser och fått Riksbanken att ta rygg på ECB Fortsatt vår favoritmarknad givet kvalitén Industrisektorn fortsätter att gå trögt på grund av att den låga efterfrågan på exporten bidrar till en fortsatt svag produktion. Vi har reviderat ner tillväxten något för 2015 och räknar nu med att den hamnar på 2,2 procent, vilket ändå är en förbättring jämfört 2014. Hushållen kommer under året att fortsätta att vara motorn i den svenska tillväxten, på grund av fortsatt låga räntor samt att den nya regeringens planer på inkomstomfördelningar skjuts upp till 2016. Vi förväntar oss en fortsatt svag efterfrågan från Europa även om vi ser att den kommer att öka marginellt. Sysselsättningen fortsätter att öka samtidigt som arbetskraften också växer. Detta gör att arbetslösheten kommer att ligga kvar strax under 8 procent under 2015. Den förändring som just nu sker på svensk arbetsmarknad, där vi ser ett ökat inslag av lågproduktiva tjänstejobb samtidigt som industrijobben minskar, gör att det kommer att behövas arbetsmarknadspolitiska insatser för att skola om delar av arbetskraften. Men det finns ännu gott om lediga resurser och därför räknar vi med fortsatt låga löneökningar, vilket också bidrar till att hålla inflationen på låga nivåer. Marknad Underskattad kvalitet till en attraktiv värdering Det är lätt att misstolka oss som hemmakära mot bakgrund av vår relativt stora övervikt mot svensk aktiemarknad. Vi tycker dock att argumenten har varit, och fortfarande är, tydliga utifrån både värdering och lönsamhetsnivå. Den svenska aktiemarknaden har också varit i topp gällande avkastning sedan oktober och levererat 18% i totalavkastning. När vi mäter i lokal valuta så är Sverige i klar ledning jämfört med övriga regioner. 14

sverige Sverige - Avkastning sedan oktober (SEK) 120 115 110 105 100 95 90 2014-10-03 2014-11-03 2014-12-03 2015-01-03 2015-02-03 MSCI Sverige Källa: MSCI & Swedbank Analys bättre förutsättningar för vinsttillväxt, tack vare den svaga kronan Vi upprepar vår övervikt för svensk aktiemarknad i regionsallokeringen och anser att både värdering och vinsttillväxtförutsättningar är fortsatt tilltalande, framför allt relativt exponering mot den amerikanska aktiemarknaden. Stockholmsbörsen har också ett stöd i en svagare svensk krona eftersom drygt 60 procent av bolagen är vinnare på en starkare dollar. Nuvarande värdering på P/B x2.4 innebär en långsiktig avkastningspotential på strax över 7% utifrån den historiska avkastningen på eget kapital på cirka 13%. Därtill befinner sig lönsamheten över den nivån idag, 15%, och vi ser därmed potential att Stockholmsbörsen långsiktigt kan leverera en totalavkastning på närmare 8 procent under de kommande åren. En högre direktavkastning än övriga regioner bidrar till favoritskapet MSCI Sweden - P/B och ROE 7 25% 6 20% 5 15% 4 10% 3 5% 2 0% 1-5% 0-10% 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 P/B ROE Källa: MSCI & Swedbank Analys Ytterligare stöd för den svenska aktiemarknaden ges av en högre direktavkastning än på övriga marknader och för 2015 förväntar vi oss att Stockholmsbörsen kommer att ha en direktavkastning på strax under fyra procent. Företagskrediter befinner sig redan i högkonjunktursvärdering Företagskrediter har under hösten och vintern haft en relativt skakig utveckling, framför allt krediter med sämre kreditkvalitet. Vi bedömer fortsatt att den mogna fasen för riskfyllda investeringar förblir utdragen och därmed erbjuder kreditmarknaden fortsatt värde relativt statsräntor, men vi ser samtidigt att exponering mot aktiemarknad erbjuder bättre potential än krediter i dagsläget, vilket också har varit tydligt sedan oktoberuppdateringen. Vi väljer fortsatt en låg riskprofil i vår kreditexponering, till förmån för en generell övervikt i aktier och exponerar oss därför i högre grad mot krediter med lägre risk (Investment grade) än krediter med sämre kreditkvalitet (High yield). 15

japan Japan Fortsatt osäkerhet kring Japans utveckling Makro: Fortsatta stimulanser från Bank of Japan Marknad: Kommer stimulanserna att lyckas och höja värderingen Fokus: Näringslivet måste ta stafettpinnen och investera Neutral (Oförändrad) Japansk tillväxt har fortsatt svårt att ta fart trots att valutaförsvagningen fortsatt och de extremt expansiva stimulanserna har därför fortsatt Makro Fortsatta stimulanser från Bank of Japan Den japanska tillväxten lider fortfarande av den momshöjning som genomfördes i april förra året, även om vi kan se en liten förbättring sista kvartalet 2014. Vi förväntar oss att tillväxten förbättras ytterligare någon under 2015 och att den hamnar runt en procent för helåret. Fortsatt Yen-försvagning 160 130 150 120 140 130 110 120 100 110 90 100 90 80 80 70 jan-10 jan-11 jan-12 jan-13 jan-14 jan-15 EUR/JPN USD/JPN Efter en tuff höst försvagades den japanska valutan kraftigt mot dollarn. Yenen ligger fortfarande kvar på bottennoteringar mot den amerikanska valutan och vi har under hösten sett Japan vända överskottet i sin handelsbalans till ett underskott. Men när vi nu går in i 2015 bedömer vi att fallande oljepriser och en omstart av kärnkraftverk, där produktionen legat nere, kommer att minska importbehovet av el och samtidigt minska företagens produktionskostnader. Samtidigt förväntar vi oss en förstärkning av exporten tack vare den svagare valutan och en god efterfrågan från USA, vilket borde kunna stärka Japans handelsbalans. Vi förväntar oss också en förstärkning av den inhemska konsumtionen, på grund av bättre inkomster. Det verkar som om hushållen nu återgår till en mer normal konsumtion efter momshöjningen. En bidragande orsak är den låga arbetslösheten, att lönerna kommer att öka något samt att aktiekurserna har stigit. Tudelande utsikter för japans aktiemarknad får oss att förbli neutralviktade Vi bedömer också att det kommer ytterligare åtgärder från Japans centralbank, Bank of Japan, och att dessa kommer att ge ytterligare en injektion till tillväxten. Om de dessutom skjuter upp den under våren planerade momshöjningen, men ändå sänker bolagsskatten som planerat, kan investeringarna och konsumtionen öka ytterligare. Effekterna av åtgärderna är ändå mycket osäkra och att uppnå det utsatta inflationsmålet på 2 procent till slutet av 2015 kommer att bli en utmaning. Marknad Kommer stimulanserna att lyckas och höja värderingen Marknadsutsikterna för den japanska aktiemarknaden är tudelade och vi väljer därför att fortsatt vara neutralviktade. Den framtida utvecklingen av stödåtgärder kommer att styra utvecklingen av aktiemarknaden. Högre till- 16

japan Dagens värdering kräver ett trendbrott för lönsamheten hos japanska företag växt och högre inflation kan få igång ekonomin och företagens lönsamhet och motivera en högre värdering än dagens. Samtidigt kan en försvagning av valutan skapa större vinster för exportbolagen och därmed också höja lönsamhetsnivåerna och avkastningen på eget kapital, vilket motiverar högre aktiepriser. Risken är dock att vi befinner oss i samma marknadssituation som vi sett de senaste 10 åren och att vi inte ser någon långsiktig förbättring av lönsamheten, vilket skulle betyda låg förväntad avkastning på aktier. En svagare yen har bidragit till en god vinstutveckling under 2014 MSCI Japan - Avkastning 2014-135 125 115 105 95 85 75 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 AVKASTNING SEK Källa: MSCI & Swedbank Analys Vi har under 2014 haft en bra utveckling på den japanska aktiemarknaden. Något som förklaras av att bolagen har uppvisat en relativt hög vinsttillväxt, med stöd från en svagare yen, samt att värderingen stigit. Blickar vi framåt så kräver dock den nuvarande värderingen att vinsttillväxten fortsätter att utvecklas positivt i linje med det vi såg under 2014. Strukturella reformer öppnar upp för en förbättrad lönsamhet men osäkerheten förblir stor 3 2,5 2 1,5 1 0,5 MSCI Japan - P/B och ROE 0 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 P/B ROE 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% Källa: MSCI & Swedbank Analys Nuvarande värdering känns motiverad utifrån det ekonomiska läget och osäkerheten kring effekterna av det stödprogram som genomförs i Japan. Det går samtidigt att måla upp ett mer positivt scenario för den japanska ekonomin utöver effekterna från penning- och finanspolitiskastimulanser. Näringslivet förblir den sektor som har potential att på allvar sätta igång ekonomin genom att de sänker sitt sparande till fördel för investeringar. Vi har sett flera strukturella reformer som ökar trycket på att företagen ska fokusera på avkastning på eget kapital och därför minska överkapitaliserade balansräkningar. Vi är dock inte helt övertygade om att detta kommer aktualiseras i närtid och ifrågasätter också om det kommer vara enbart positivt för japanska bolag. Vi förblir därför Neutralviktade mot japansk aktiemarknad och ser att riskerna i dagsläget balanseras av potentialen. 17

Tillväxtmarknad Undervikt (Oförändrad) Tillväxtmarknad Tillväxten fortsätter att sakta in Makro: Tillväxten bromsar in i flera tillväxtekonomier Marknad: Värderingen är inte tillräckligt låg Fokus: Falnande kredittillväxt och lägre råvarupriser Kina är det största osäkerhetsmomentet, med fallande huspriser och en eventuell kreditbubbla men även geopolitiska risker dämpar risksentimentet kring tillväxtmarknaderna även om det givetvis finns gröna skott, som utvecklingen i Indien Makro Tillväxten bromsar in i flera tillväxtekonomier Den ekonomiska tillväxten i Kina fortsatter att bromsa in. Tills största delen beror inbromsningen på fastighetsmarknaden där vi sett ett fortsatt prisfall under hösten. Följden har blivit att även efterfrågan på krediter har minskat. Detta har påverkat tillväxten negativt och fått regeringen att skjuta en del ekonomiska reformer på framtiden. Regeringen har även stimulerat ekonomin för att mildra de fallande fastighetspriserna. Detta har gjort att tillväxten i Kina vek från målet på 7,5 procent och landade på 7,3 procent för helåret 2014. Vår prognos för den kinesiska tillväxten 2015 är 7,1 procent. Vi förväntar oss att tillväxten kommer att drivas av en fortsatt expansiv finans- och penningpolitik samt av exporten. Konflikten mellan Ryssland och Ukraina kvarstår. Omvärlden har under 2014 genomfört sanktioner mot Ryssland samtidigt som USA och EU diskuterar kring ytterligare sanktioner. Den ekonomiska situationen i Ryssland har förvärrats inte bara på grund av sanktionerna utan till största delen på grund av på det sjunkande oljepriset och den kraftigt försvagade rubeln. Konsekvenserna för rysk ekonomi är rejäla och kommer kasta in Ryssland i en mycket djupare recession än tidigare förutspått. Omkring två tredjedelar av rysk export kommer från oljeexporten, vilket gör ekonomin oerhört känsligt för det sjunkande oljepriset. Indien, i motsats till Ryssland, är en av de stora vinnarna på oljeprisfallet. Det lättar trycket på Indiens höga inflation och underskottet i bytesbalansen minskar på grund av lägre kostnader för oljeimporten. Den förbättrade bytesbalansen och det lägre inflationstrycket fick Indiens centralbank att sänka styrräntan i januari och vi förväntar oss fler räntesänkningar under året vilket kommer att stimulera tillväxten. Indiens nya regering har en stark reformagenda och ett ökat förtroende för penningpolitiken har förbättrat företagsklimatet. Förväntningarna på en mer företagsvänlig politik har fått näringslivet att tro mer på framtiden och om de genomförs kommer de öka Indiens tillväxtpotential och vi förväntar oss att Indien växer med 6,6 procent för helåret 2015. Utvecklingen i tillväxtmarknaderna är fortsatt mycket blandad. Som motpol till Indien kan vi även nämna Brasilien som har en fortsatt låg tillväxt, på gränsen till recession, hög inflation och fortsatt stort bytesbalansunderskott. Även om vi räknar med att den ekonomiska tillväxten kommer ta sig något i slutet av året så kommer den ändå bara knappt hamna på plus, runt 0,2 procent. Rådande värdering har inte tagit tillräcklig höjd givet riskerna Marknad Värderingen är inte tillräckligt låg Vi behåller undervikten mot tillväxtmarknader som vi tog vid månadsuppdateringen i januari. En till synes låg värdering för aktiemarknaden kan förklaras av dämpad tillväxt och låg värdering inom specifika sektorer. Vi 18

tillväxtmarknad har också sett en dämpad kredittillväxt och tecken från undersökningar att kredittillväxten kan bli låg även kommande tid. MSCI EM (Emerging Markets) - Avkastning 2014-135 130 125 120 115 110 105 100 95 90 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 AVKASTNING SEK Källa: MSCI & Swedbank Analys Vi tror att senaste månadernas uppgång är tillfällig och att andra marknader (Europa och Sverige) har bättre förutsättningar att lyckas kommande tid. Även om vinstprognoserna har skruvats ner så är det låga råvarupriserna tillsammans med en svag kredittillväxt något kommer hålla tillbaka utvecklingen Trots att marknaden justerat ned förväntningarna för framtida vinster räknar investerare med en vinsttillväxt för tillväxtmarknader på knappt 10% 2015, vilket kan jämföras med en vinsttillväxt på knappt 2% 2014. Det betyder också att lönsamheten i företagen behöver stiga ganska mycket, vilket kommer bli svårt utan stöd från kredit- och likviditetstillväxt. Även om vi ser expansiva penningpolitiska åtgärder i andra regioner (till exempel eurozonen) så skulle, liknande åtgärder vad gäller tillväxtmarknaderna ha ett begränsat stöd. Historiskt har det inte gett något stort stöd till tillväxtmarknadsaktier. 30 25 20 15 10 5 MSCI EM ex. Finans och Energi - P/E 0 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 P/E Källa: MSCI & Swedbank Analys Senaste tidens nedgång i råvarupriserna förklarar lägre värderade råvarubolag. Banksektorn har sämre balansräkningar idag efter finanskrisen vilket motiverade lägre värderade banker. När vi ser på värderingen utifrån ett historiskt perspektiv (exklusive finans och energi) ligger vi något över det historiska genomsnittet. I dagsläget är den värderingen svår att motivera. utan fortsätter att rekommendera en neutralvikt för vår exponering mot tillväxtmarknader. 19

Produkt- och affärsförslag Valuta- och ränteprognoser Den stora dollarrörelsen ligger bakom oss... VALUTA 9 feb 3 mån 6 mån 12 mån USD/SEK 8,37 8,29 8,32 8,57 EUR/SEK 9,50 9,20 9,15 9,00 NOK/SEK 1,10 1,06 1,03 1,03 GBP/SEK 12,75 12,27 12,36 12,33 JPY/SEK 7,06 6,91 6,76 6,59 EUR/USD 1,13 1,11 1,10 1,05 USD/JPY 118,6 120,0 123,0 130,0...även om Federal Reserve rör sig mot räntehöjningar. styrräntor 9 feb 3 mån 6 mån 12 mån Sverige 0,00 0,00 0,00 0,00 EMU 0,05 0,05 0,05 0,05 USA 0,25 0,25 0,25 0,75 Svenska räntor befinner sig på bottennivåer... Svenska marknadsräntor 9 feb 3 mån 6 mån 12 mån 2 år -0,09-0,10-0,10 0,00 5 år 0,21 0,20 0,30 0,60 10 år 0,64 0,70 0,70 1,20...men boräntorna väntas stiga maginellt. Boränteprognos 9 feb 3 mån 6 mån 12 mån 3 mån 2,17 2,15 2,15 2,30 2 år 2,22 2,25 2,25 2,35 5 år 2,71 2,75 2,85 3,10 8/10 år 3,49 3,40 3,35 3,75 20

kreditskola Kreditskola Lär dig förstå riskerna med företagsobligationer Att göra sin läxa innan vi investerar i något nytt spännande tillgångsslag är att förstår vad som skapar avkastning och vilken risk som är kopplad till produkten. Vi kommer i den här skolan gå igenom de viktigaste grunderna vid placering i företagsobligationer (krediter). Vad som skapar avkastning, men också vilka risker som finns vid en placering. Företagsobligationer Intresset för företagsobligationer har vuxit kraftigt de senaste åren i Sverige. En anledning är en hög avkastning till en låg risk (låg volatilitet/svängningar). Många privatpersoner har efter finanskrisen 2008 hittat den nya sparformen via företagsobligationsfonder och stort kapital har flödad in i fonderna. Det hänger också samman med att många företag tagit in lån via obligationsmarknaden istället för traditionella banklån. I dagens läge med låga räntor ser det attraktivt ut att gå in i företagsobligationer som de senaste 5 åren avkastat mellan 4-5% (mer kreditvärdiga företag) upptill 7-8% (mindre kreditvärdiga företag). Kan vi i dagsläget förvänta oss att marknaden fortsätter upp i samma takt utan att ta någon stor risk när säkra obligationer (t ex statsobligationer) ger nära 0%? Svaret är såklart nej, avkastningen de senaste 5 åren är nästan omöjlig att få kommande 5 år. För att förstå avkastningen bättre tänkte vi i månadens skola förklara företagsobligationer och hur de fungerar. Kreditrisk Skillnaden mellan en statsobligation och en företagsobligation är att den sistnämnda har förutom ränterisk även kreditrisk. Enkelt sätt kan ett köp av en företagsobligation ses som att man lånar ut pengar till ett företag under en viss tid. För detta lån betalar företaget en ränta och på slutdagen betalas lånet tillbaka. Räntan som investerare får är en kompensation för risken att företaget går dåligt och inte kan betala räntan och i värsta fall går i konkurs (du förlorar stora eller hela beloppet). Skillnaden mellan räntan på företagsobligationen och statsobligationen för en given löptid benämns som kreditspread. Företag med sämre ekonomi har högre konkursrisk och måste därför erbjuda högre ränta, medan bra bolag behöver betala lägre ränta. Bolagens kreditvärdighet delas in i två segment: Investment Grade: Företagsobligationer med hög kreditvärdighet High Yield: Företagsobligationer med låg kreditvärdighet Ränta (yeild) Kreditspread High Yield High Yield Investment Grade Stat Kreditspread Investment Grade 1 5 10 Löptid Kreditbetyg Ett sätt att bedöma kreditrisken i en obligation är studera vilket kreditbetyg den har. Kreditbetyget anger företagets förmåga att fullgöra sina skyldigheter (förmågan att betala ränta och nominellt belopp). Det finns tre stora kreditvärderingsinstitut som anger kreditbetyg, Moody s, Standard & Poors och Fitch. 21

KREDITskola Moody S&P Fitch Investment Grade Aaa AAA AAA Lägst risk Investment Grade Aa AA AA Låg risk Investment Grade A A A Låg risk Investment Grade Baa BBB BBB Medium risk High Yield Ba BB BB Hög risk High Yield B B B Högre risk High Yield Caa/Ca CCC/CC/C CCC Högst risk Default C D DDD/DD/D Default Skillnaden i ränta mellan två obligationer kan oftast förklaras av olika kreditbetyg. Historiskt sett kan man se ett tydligt mönster mellan kreditbetyg och andelen bolag som ställer in sina betalningar (default). Vid en default har företaget inte möjlighet att betala tillbaka lånet (obligationen), men det betyder inte att företaget är värt 0 kr. Normalt sett finns ett värde kvar, oftast kallat recovery rate, dvs hur stor andel av nominellt belopp man får tillbaka vid en default. Historisk andel företag utifrån rating som defaultar på ett års sikt: AAA AA A BBB BB B CCC/CC/C IG* HY** 0.0% 0.02% 0.07% 0,21% 0,8% 4,11% 26,9% 0,11% 4,02% * IG = AAA till BBB ** HY=BB till C Vad betyder detta för avkastningen? Låt oss ta som ett exempel att du investerar i High Yield-obligationer på ett års sikt. Räntan ligger på 4%, medan räntan på statsobligationer är 1%. Enligt historisk data kan vi förvänta oss att 4% kommer att ställa in sina betalningar och vi får endast tillbaka 50% av nominellt belopp på de obligationerna. Vi får heller ingen ränta på de 4% som ställer in sina betalningar. Avkastning för investeringen i High Yield-obligationerna blir efter 1 år: * Räntan som betalas = 96% (4% har inte råd att betala ränta) x 4% = 3,8% * Förlusten för de obligationer som ställer in betalningarna = 4% x 50% = 2% Avkastningen för investeringen i High Yield blir därför 3,8%-2% = 1,8% Som vi ser enligt exemplet ovan måste vi beakta att en del av den högre räntan vi får genom att ta på oss kreditrisk kommer att förloras på grund av att företag ställer in sina betalningar. Risker och möjligheter vid investering Vid investering i index eller fonder finns det flera delar som påverkar avkastningen: Duration ränterisk Durationen påverkas av förändring i statsräntan där duration på 1 betyder att när räntan går upp 1% tappar placeringen 1% i värde Kreditduration Kreditdurationen påverkas av förändring av kreditspreaden generellt. Kreditspreaden är inte konstant över tiden utan påverkas av dels företagens ekonomiska hälsa dels även riskaptiten på marknaden. Kreditspreaden följer andra riskfyllda placeringar såsom aktier. Sämre kreditvärdighet och defaults Andelen företag som ställer in sina betalningar slår hårt mot investeringen, men även att företagsobligationer får sämre kreditbetyg påverkar värdet negativt eftersom kreditspreaden ökar. Likviditet Påverkar främst High Yield-fonder. En fond omsätter obligationer varje dag eftersom det sker in- och utflöden i fonden. Om likviditeten är dålig på marknaden, vilket under perioder är väldigt påtagligt, kostar det mycket att omsätta obligationer på marknaden. 22