Sämre utsikter för global tillväxt

Sverige USA Europa Japan Nya marknader Kina Globala aktier Investeringsstrategier Vecka 39 21 september 2015 Analysavdelningen +46 8 463 80 00 analys@penser.se Sämre utsikter för global tillväxt Utveckling aktiemarknader förra veckan Blickarna åter på den globala tillväxten 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0% Veckan som gick präglades framför allt av räntebeskedet från Fed. Den amerikanska centralbanken lämnade räntan oförändrad i intervallet 0,00-0,25 %, vilket också låg i marknadens förväntasbild. I övrigt gav den amerikanska makrostatistiken inte någon klarare bild över konjunkturen. Mellan juli och augusti sjönk såväl industriproduktion som påbörjade lägenheter medan försäljningen i detaljhandeln ökade mindre än väntat. Inledningen på veckan bjuder inte på några större makrohändelser. Idag presenterades den svenska höstbudgeten och den uppvisade inte några överraskningar. Balanserad allokeringsförvaltning Mot slutet av veckan kommer däremot den svenska konjunkturbarometern för september samt det tyska IFO-indexet för september. Det kommer även statistik från Kina i form av inköpsindex i industrin för augusti månad. I USA presenteras det tredje och slutliga BNP-utfallet för andra kvartalet 2015. Global tillväxtoro ökar volatiliteten på aktiemarknaden Källa: Erik Penser Bankaktiebolag Världsindex sjönk till -0,12 % i veckan som gick. Fed-beslutet att låta räntan vara oförändrad fick en marginell effekt på emergin markets där Kina börsen sjönk till -3 %. Vilket är ett tecken på att investerarna redan tidigare har prisat in en oförändrad ränta och har ett fortsatt fokus på en svagare utveckling av Kinas ekonomi. Råvarumarknaderna reagerade dock positivt och steg på den amerikanska centralbankens räntebeslut. Runt om i världen ser vi en minskad efterfrågan av industriprodukter och oron för den globala tillväxten börjar ta ut sin rätt på bolagen inom verksstadssektorn. I föregående vecka kom även vinstvarningar från sektorn. Vi har en fortsatt återhållssam ställning till verkstadssektorn och tror att kurserna ska ned ytterligare. Vi utesluter heller inte att veckan kommer att visa på ytterligare besked om mindre ljusa utsikter för verkstadssektorn och global tillväxt. See last page for the disclaimer.

Makro Tunn makrovecka framför oss Vad har hänt den senaste veckan? Vid veckans penningpolitiska möte beslöt den penningpolitiska komittén (FOMC) att lämna sin viktigaste styrränta, fed funds rate, oförändrad på 0 0,25 %. En av ledamöterna röstade för en höjning med 0,25 procentenheter. Nu räknar 13 ledamöter med en första höjning 2015, tre ledamöter räknar med en höjning under 2016 och en tror att man väntar till 2017. Genomsnittet av de 17 ledamöternas prognoser blir att fed funds rate höjs till 0,4 % 2015, till 1,4 % 2016 och till 2,6 % 2017. Prognosintervallet är dock mycket stort. I övrigt gav veckans amerikanska makrostatistik inte någon klar bild över konjunkturläget. Mellan juli och augusti sjönk såväl industriproduktion som påbörjade lägenheter medan försäljningen i detaljhandeln ökade mindre än väntat. Däremot steg NAHBs husmarknadsindex (mäter stämningsläget bland husbyggarna) från 61 till 62 mellan augusti och september, vilket var den högsta nivån sedan hösten 2015. I Sverige fortsatte bopriserna stiga i snabb takt under augusti, enligt Valueguards boprisindex. Mellan juli och augusti steg priserna på bostadsrätter med 2,1 procent och villapriserna med 3,0 %. Jämfört med augusti 2014 steg priserna med 19,1 resp. 13,2 %. Vad händer i veckan? Idag kl. 08.00 presenterade regeringen sin höstbudget för 2016. Vid en genomläsning av budgeten framkommer inte något som inte var känt sedan tidigare. Skatterna kommer höjas med ca 30 miljarder kronor och utgifterna med nästan lika mycket. Det är stora satsningar på bl.a. byggande, klimatinvesteringar och höjd a-kassa. På onsdag presenteras preliminära inköpsindexar från flera viktiga länder. Viktigast den här gången är indexet från Kina som presenteras redan kl. 03.30 på morgonen. På torsdag presenteras såväl den svenska konjunkturbarometern för september som det tyska IFO-indexet för september. Båda dessa konjunkturindikatorer har utvecklats bättre än väntat de senaste månaderna, där främst detaljhandeln har varit drivkraften. Under torsdagen kommer även Norges centralbank med ett nytt räntebesked och det är möjligt att man sänker räntan från 1 till 0,75 %. I USA presenteras det tredje och slutliga BNP-utfallet för andra kvartalet 2015 på fredag. Första utfallet visade en BNP-tillväxt på 2,3 procent som dock reviderades upp till 3,7 procent när andra utfallet presenterades. Enligt Bloomberg väntas BNP-tillväxten ligga kvar på 3,7 % med ett intervall från 3,5 till 4,1 %. Under föregående vecka såg vi en relativ volatil börs i början av veckan för att mot mitten av vecka till mindre volatil i väntan på räntebesked från den amerikanska centralbanken. Räntan förblev oförändrad, vilket också var i linje med omvärldens förväntansbild. Råvarorna regerade positivt medan räntemarknaden reagerade negativt på beskedet. Vår tolkning av räntebeskedet är att det förefaller vara positivt för global tillväxt och för aktiemarknaden vilket också stöds av reaktionen på ränte- och råvarumarknaden. Dock kvarstår spekulationerna om när Fed skall höja vilket innebär att vi kommer att ha samma scenario i oktober som vi har haft i september. Börserna runt om i världen sjönk Investeringsstrategier v39 21 september 2015 Erik Penser Bankaktiebolag 2 Globaltillväxtoro spär på volatiliteten på aktiemarknaden

sep-12 nov-12 jan-13 mar-13 maj-13 jul-13 sep-13 nov-13 jan-14 mar-14 maj-14 jul-14 sep-14 nov-14 jan-15 mar-15 maj-15 jul-15 sep-15 sep-14 okt-14 nov-14 dec-14 jan-15 feb-15 mar-15 apr-15 maj-15 jun-15 jul-15 aug-15 sep-15 med -0,12 %. De amerikanska börserna avslutade veckan ned -1,62 %. Asienbörserna avslutade en skakig vecka med en marginell uppgång + 0,45 %. Givet det svaga utfallet runt om i världen kan det tolkas som att investerarna redan hade prisat in en oförändrad ränta långt tidigare. Veckan som gick bjöd på vinstvarningar från verkstadssektorn. Vi bedömer sektorn framledes som fortsatt orolig där vi ännu inte sett botten. Vi bedömer att det fortfarande finns en överhängande risk att vi ska ner ytterligare, med bakgrund av föregående veckas vinstvarningar från bland annat Deutz och finländska Konecranes. Vad som också spär på oroligheterna inom verkstadssektorn är dollarutvecklingen mot kronan. Vi såg tydligt att kronan stärktes ytterligare mot dollar i samband med räntebeskedet. Allt annat lika och kronan fortsätter att stärkas kommer det implicera att verkstadsbolagen får motvind i seglen, vilket kommer slå mot vinsterna i verkstadsbolagen. Vidare kvarstår även lägre efterfrågan både i gas- och i oljesektorn vilket också får effekt på verkstadsbolagen. Vi vidhåller fortsatt att vi kommer se lägre börskurser och en intjäning som kommer vara under press en tid framöver. Vi utesluter därför inte att veckan kommer präglas av ytterligare besked om sämre utsikter för verkstadssektorn och den globala tillväxten i stort. USA, EMU Economic Surprise Ratio USA Volatilitetsindex (VIX) 100 80 60 40 20 0-20 -40-60 -80-100 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 USA EMU Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v 39 21 september 2015 3

Sektor rekommendationer Geografiska rekommendationer Sektoranalys Teknisk analys Geopolitik Trend Fundamentalt Industri Telekom Råvaror IT Globala aktier Kina Nya marknader Hälsovård Finansiella tjänster Energi Ocykl. Konsumentvaror Cykl. Konsumentvaror 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Japan Europa USA Sverige Valutor, räntor och råvaror Amerikanska centralbanken lämnade styrräntan oförändrad och kommenterar beslutet med att man ser "ökad oro kring tillväxten i Kina och andra tillväxtekonomier. Man upprepade fortsatt att riskerna för de ekonomiska utsikterna är "nästan balanserad" men tillade samtidigt att kommittén "följer utvecklingen i utlandet". Beslutet i sig, och kommunikationen i anslutning till mötet, fick den amerikanska dollarn på fall. Den svagare dollarn ger stöd till råvarumarknaden som håller de senaste veckornas trend. Trenden är att råvarumarknaden fortsätter att återta förlorad mark. Fortfarande ser balansen mellan utbud och efterfråga inte bra ut på en fundamental nivå för t.ex. olja och koppar. Vi ser dock att det fortfarande finns tekniskt stöd för att olja skall rekylera uppåt. Att vi globalt sett går en svagare ekonomisk utveckling till mötes tillsammans med eventuellt ytterligare penningpolitiska åtgärder runt om i världen fick fart på guldpriset, som rekylerade uppåt i slutet på veckan. Räntemarknaden som sålt av inför räntebeslutet reverserade de senaste dagarnas utveckling och vi såg sjunkande yield på 10-åringen. Portföljstrategi Föregående vecka började i positiva tecken på de globala aktiemarknaderna inför Feds räntebesked på torsdagen. Samtidigt gick räntemarknaden åt andra hållet då vi såg fallande obligationspriser och stigande långa räntor i såväl USA som i Sverige inför räntebeskedet. Efter beskedet reverserades rörelsen och aktiemarknaden föll tillbaka samtidigt som obligationsmarknaden steg då höjningen av räntan uteblev. Dollarn försvagades kraftigt under torsdagen vilket gjorde att det annars positiva portföljbidraget från amerikanska aktier uteblev. Det har gjorts tre portföljförändringar under föregående vecka. I den räntebärande portföljen har fonden Enter Return avyttrats. Fonden har haft svårt att leverera en positiv avkastning under den turbulenta perioden senaste tiden. Likviden från fonden fördelas jämnt över övriga innehav i ränteportföljen. Givet den senaste tidens svaga börsutveckling och vår defensiva utgångspunkt i portföljpositioneringen gör vi nu en allokeringsförändring i vår sektorexponering i syfte att öka den cykliska exponeringen så smått nu när börsen kommit ned. Förändringen skall ses som ett led i att återgå till en mer normaliserad riskvikt i portföljpositioneringen, snarare än att vi tar en direkt offensiv position. Investeringsstrategier v39 21 september 2015 4 Erik Penser Bankaktiebolag

Vi väljer därmed att avyttra vår position inom global hälsovård, en utpräglat defensiv sektor, till förmån för globala sällanköpsvaror. Mot bakgrund av att amerikanska centralbanken valde att inte höja styrräntan kommer kapitalkostnaderna att förbli låga ännu en tid. Det ger stöd för konsumtionen framöver och i synnerhet i USA där arbetslösheten nu befinner sig på relativt låga nivåer, något som borgar för att konsumtionen i USA fortsätter utvecklas relativt väl. I den globala aktieportföljen avyttras ETFen DB MSCI World Health Care ETF. ETFen har fungerat som en typ av portföljskydd under den senaste volatila perioden. Sedan initieringen i våras har innehavet överavkastat världsindex med närmare 5 procent. Likviden investeras i ETFen DB Consumer Discretionary ETF, en ETF som har fokus mot globala bolag inom sällanköpssektorn. Modellportfölj - Tillgångsallokering Räntebärande 27% Råvaror 5% Svenska aktier 18% Okorrelerade tillgångar 22% Utländska aktier 28% Källa: Bolagsrapporter, Erik Penser Bankaktiebolag Modellportfölj Balanserad Allokeringsförvaltning Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v 39 21 september 2015 5

Tillgångsslag Innehav Kommentar Ticker +/-% vecka +/-% 2015 Modulvikt mätt i SEK mätt i SEK Svenska aktier XACT OMXS30 Svenska aktier XACT OMXS30-2,5% 2% 100% 18% Utländska Globalt: aktier Deutsche Bank (DB) MSCI World Världsindex XMWO SS -0,8% 1% 12% 28% DB Consumer Staples ETF Globala dagligvaror DBPQ (Xetra) 1,1% 5% 13% DB Consumer Discretionary ETF Globala sällanköpsvaror DBPP (Xetra) 0,5% 9% 7% DB World Telecom Services Global telecom DBPU (Xetra) -2,2% 4% 3% DB World Information Technology Demografisk digitalisering DBPT (Xetra) -0,5% 2% 3% USA: DB S&P500 ETF Amerikanska aktier XSPX SS 0,1% 1% 15% DB Russell 2000 ETF Amerikanska mid cap XRU2 (Xetra) 1,2% 3% 9% Europa: DB MSCI Europe ETF Europeiska aktier XMEU SS -1,0% 3% 10% DB MSCI Europe Small Cap ETF Europeisk smallcap DX2J (Xetra) -1,3% 16% 9% Emerging Markets: DB Emerging Markets ETF Tillväxtmarknader XMEM SS 1,8% -8% 10% DB MSCI Brazil ETF Brasilien XMBR SS 4,7% -31% 3% DB CNX Nifty ETF Indien XNIF SS 1,0% -2% 3% Asien: DB Taiwan ETF Taiwan XMTW SS 2,3% -3% 3% Okorrelerade Brummer & Partners Multistrategy 0,3% 2% 25% tillgångar Excalibur 0,0% -1% 25% 22% Franklin K2 Alternative Strategies 0,0% 1% 25% Norron Target -0,4% 0% 25% Räntebärande Catella Nordic Corp Bond 0,4% 1% 25% 27% Öhman Företagsobl. fond -0,3% 0% 25% Enter Penningmarknad 0,0% 0% 25% DNB FRN -0,1% 0% 25% Råvaror SHB guldcertifikat LONG GULD H 1,7% 1% 20% 5% SHB råvaruindexcertifikat LONG RAVIDX H 0,0% -18% 70% SHB oljecertifikat LONG OLJA H -1,4% -22% 10% Investeringsstrategier v39 21 september 2015 6 Erik Penser Bankaktiebolag

EP Alfa; våra främsta idéer bland svenska aktier Acando Bolaget är ett IT-konsultföretag indelat i tre affärsområden: Management Consulting, Enterprise Solutions & Digital Consulting and Solutions. Caset: Vi lockas av bolagets höga direktavkastning på cirka 7 % samt fortsatt synergier från förvärvet av Connecta. Aktien är lågt värderad på P/E 8,5x (15E) och på 30 % rabatt mot konkurrenterna. Unibet Unibet är ett onlinebaserat spel- och vadhållningsbolag med ett utbud av onlinespel, till exempel vadhållning på sport, spel på direktsända evenemang, bingo, förströelsespel och olika kasino- och pokerprodukter. Bolaget har 8,9 miljoner kunder. Caset: Unibet har inlett 15E svagt pga. valuta- & tuffa comps Q2/Q3. Det är dock dags att blicka in i en förväntad stark EPS-tillväxt 16E. Dessutom har bolaget kraftig valutamotvind, vilket ger negativ EPS-tillväxt i år, men detta väntas ebba ut under 2016E. Efter att aktien utvecklats svagt i H1 2015 bedömer vi att det är dags att börja blicka in i 16E. Mot den bakgrunden bedömer vi att Unibets underperformance mot Betsson om -34 % YTD kommer att börja vända. SkiStar Skistar driver alpin skidverksamhet i Sverige och Norge. Verksamheten delas in i två affärsområden. Destinationerna omfattar i huvudsak skidåkning, logiförmedling, skidskola och skiduthyrning i Sälen, Åre, Vemdalen, Hemsedal och Trysil. Fastighetsutveckling: omfattar byggnationer och exploatering Caset: Bokningsläget ser mycket ljust ut för 15/16E, +23% för logi i Q2 jmf med inför 14/15-säsongen. Ny flygplats i Sälen 17/18E väntas ge klart förbättrade tillväxtmöjligheter ger kraftigt positivt avtryck i våra initiala 17/18Eprognoser. Skistar handlas på P/E 14.4x 16E, vilket är klart lägre än börsen. Skistar har dock historiskt handlats på premie. Även jämfört med Whistler Blackcomb handlas Skistar på ordentlig rabatt, P/E 28x NTM för Whistler jmf med 15x P/E NTM. TeliaSonera TeliaSonera är ett telekombolag som erbjuder nätanslutning och telekommunikationstjänster. TeliaSonera finns i de nordiska och baltiska länderna, i Spanien, samt på tillväxtmarknaderna i Eurasien, inklusive Ryssland och Turkiet. Tjänsterna marknadsförs under varumärken som Telia, Sonera, Halebop och NetCom. Caset: I ett läge där börsen handlas på höga multiplar och där senaste tidens makrostatistik blivit allt svagare ser vi god anledning att öka sin exponering mot mer ocykliska och defensiva sektorer såsom telekom, där TeliaSonera framstår som ett attraktivt val i dagsläget. Bolaget har ett beta-värde om 0,5 och handlas till P/E 13.5 15E samt en klart attraktiv direktavkastning om 6.2 % 15E. Nordea Nordea är en koncern inom finansiell service i Norden, den Baltiska regionen, Polen och Ryssland. Kundbasen består av cirka 11 miljoner kunder varav 630 000 aktiva företagskunder. Sverige och Danmark är bolagets största marknader med ungefär en fjärdedel av rörelseintäkterna vardera. Erik Penser Bankaktiebolag Investeringsstrategier v 39 21 september 2015 7

Caset: Banksektorn är av sencyklisk karaktär och Nordea har ett lågt betavärde varpå aktien bör vara mindre volatil än börsen som helhet. Vidare borde även banksektorn globalt gynnas av stigande korträntor. Vi bedömer Nordeas höga direktavkastning om 6,6 % 15E som attraktiv givet utsikterna på börsen. Vi ser dessutom att Nordea fortsatt handlas till en stor P/E-rabatt mot övriga i sektorn. Nordea handlas på ett P/E om 11,3x 15E mot snittet i sektorn som ligger om P/E 12,5 15E. Swedol Swedol är en marknadsledande detaljhandelskedja för proffskunder inom Bygg & Anläggning, transport och verkstadsindustrin som finns i Sverige och i Norge. Caset: Bolaget har efter flera år av omstrukturering börjat visa tecken på att medicinen biter. Marknaden växer starkt drivet av byggkonjunkturen och ROTiver bland konsumenter. Dessutom har Swedol återigen börjat ta marknadsandelar. Trots valutamotvind väntar vi oss förbättrade marginaler framöver som en följd av stigande volymer och prisökningar. Vi bedömer att intjäningen kommer att dubblas fram till 2016E. Värderingen ligger då på P/E 12,3x för ett skuldfritt bolag, vilket representerar cirka 10 % rabatt mot retailbolag och bygghandelsföretagen. Evolution Gaming Evolution Gaming är en B2B-leverantör av live casino-system i Europa. I live casino är det en riktig croupier som leder spelet från ett kasinobord som följs i realtid via videostreaming. Spelarna tar spelbeslut via sin dator, mobil eller läsplatta. Caset: Evolution Gaming Group kom med en urstark kvartalsrapport för Q2. Bolaget har en fortsatt stark tillväxt och en gradvis lönsamhetsförbättring vilket talar för en fortsatt god riskjusterad avkastning under estimatperioden. Evolution Gaming handlas på P/E 24,5x 16E klart attraktivt för ett bolag med 45 % marknadsandel i en marknad som väntas ha en CAGR om 18 % till 18E. Dessutom medför rådande värdering en klar rabatt mot Net Entertainment som handlas runt P/E 38x 16E Cellavision Bolaget är ett ungt tillväxtföretag inom medicinsk teknik och ledande inom nischen automatiserad mikroskopering av blodprover. Vi ser tre väsentliga triggers för stark vinstuveckling för bolaget framöver. Ersättningsmarknaden vaknar nu till liv för Cellavision, upphandlingscyklerna hos Cellavisions kunder nu nått mogen fas. Dessutom ser vi stor potential att bolaget framgångsrikt penetrerar den kinesiska marknaden framöver. Till sist ser vi en god potential att bredda bolagets produkter till både mindre och medelstora labb samt andra applikationsområden. Caset: Värderingen på EV/EBIT 13x (16E) samt ett P/E-tal på 16x (16E) bedömer vi vara mycket attraktivt givet bolagets tillväxtförutsättningar samt väsentligt under värderingen på bolagets stora distributörer. Investeringsstrategier v39 21 september 2015 8 Erik Penser Bankaktiebolag

This publication has been compiled by Erik Penser Bankaktiebolag for public dissemination and is not investment advice. The contents are based on information from publicly available sources which are deemed reliable. No guarantee is given as to the accuracy or completeness of the contents of the document, or the forecasts provided. Erik Penser Bankaktiebolag's consent is required to copy or distribute this publication in whole or in part. The publication should not and may not be disseminated or made available to any person in the United States (other than as provided in Rule 15a 16 of the Securities Exchange Act of 1934), Canada or any other country which has statutory restrictions on the dissemination and availability of the contents of the material. The information in the publication should not be considered as a request or recommendation to enter into transactions. The information does not take into account an individual recipient s investment knowledge and experience, financial situation or investment goals. Therefore, the information does not constitute a personal recommendation or investment advice. Erik Penser Bankaktiebolag disclaims all liability for direct or indirect loss which may be based on this publication. Investments in financial instruments are associated with financial risk. The investment may go up or down in value or it may become entirely worthless. The fact that an investment has performed well historically is no guarantee for the future. Erik Penser Bankaktiebolag has drawn up "Ethical Rules" and "Guidelines in respect of Conflicts of Interest". The aim of these rules and guidelines is to protect against and prevent conflicts of interest arising between departments in the company, and is based on restrictions (Chinese Walls) in communications. However, a client or advisory relationship may arise between an issuer and a department other than the research department. Erik Penser Bankaktiebolag has drawn up internal restrictions as to when trading may be conducted in respect of a financial instrument which is the subject of Investment Analysis. In this publication, the analyst has reported and represented his or her personal opinion of an issuer and/or financial instrument. Erik Penser Bankaktiebolag may receive remuneration from the company described in the document. The remuneration is preset and independent of the contents of this document. The person or persons who compiled this publication do not have any business relationship with the company described in the document. The number of Buy/Hold/Sell recommendations in percentage terms over the last 12-month period was as follows: Ratings Distribution and Ratings Definitions Rating Distribution Definition Buy 39% Buy-rated stock expected to increase by at least 10% over the coming 12 months. Hold 43% Hold-rated stock expected to stay in the range 0% to +10% over the coming 12 months. Sell 17% Sell-rated stock expected to decline in value over the coming 12 months. Erik Penser Bankaktiebolag is authorised to conduct securities operations and is under the supervision of the Swedish Financial Supervisory Authority. Erik Penser Bankaktiebolag (publ.) Biblioteksgatan 9 Box 7405 103 91 STOCKHOLM tel: +46 8 463 80 00 fax: +46 8 678 80 33 www.penser.se