ANALYSGARANTI* 18 augusti 2006 Wilh. Sonesson (WSONb.ST) Naturpost tynger Wilh. Sonessons andra kvartal svarade inte upp mot vad vi väntat oss. Försäljningen var i stort i linje med våra förväntningar medan resultatet tyngdes av en svagare utveckling än väntat inom postorderverksamheten Naturpost. Lista: O-listan, Attract 40 Börsvärde: 888 MSEK Bransch: Hälsovård VD: Lennart Nylander SO: Per Båtelson Kursutveckling Wilh. Sonesson För helåret väntar sig Wilh. Sonesson ett rörelseresultat exklusive engångsposter i linje med föregående år. Förväntade kostnader för expansion av Naturpost på nya marknader väntas pressa marginalen. Vi har valt att sänka våra prognoser med 8 procent till följd av bolagets guidning för 2006. Vårt kassaflödesmotiverade värde ligger alltjämt oförändrat kvar på 28-30 kronor per aktie. Aktiekurs, SEK 40 30 20 10 0 feb jan sep okt nov dec Wilh. Sonesson mar apr maj jan jul jun OMX 1500 1000 500 0 Volym, tusen Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta 2004 2005 2006p 2007p 2008p Omsättning MSEK 1174,5 1288,6 1225,6 1286,9 1351,3 Tillväxt 64,1% 9,7% -4,9% 5,0% 5,0% Ebit 63,6 62,5 64,3 73,7 89,1 Res. F. Skatt 47,4 49,3 51,7 61,0 76,4 Nettoresultat 46,2 39,5 42,9 45,1 56,5 Nettomarginal 3,9% 3,1% 3,5% 3,5% 4,2% EPS 1,88 1,21 1,24 1,30 1,63 P/E 13,6 21,1 20,7 19,7 15,7 EV/EBITDA 11,0 11,0 12,9 11,4 9,7 P/S 0,5 0,6 0,7 0,7 0,7 EV/S 0,8 0,8 0,9 0,8 0,8 Aktiekurs, kr 25,6 Antal aktier m 34,7 Börsvärde Mkr 888 Nettoskuld 223 Free float % 57% Analytiker: Jan Glevén Björn Andersson Analysgaranti är ett analyskoncept framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Telefon 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: Info@redeye.se
Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2
Wilh. Sonesson uppdatering efter Q2-rapport Wilh. Sonesson resultat för det andra kvartalet var betydligt sämre än vad vi hade väntat oss. Resultat före skatt uppgick till 2,1 miljoner kronor vilket var klart under vår egen prognos på 10 miljoner kronor. Resultatet före skatt är alltjämt en förbättring jämfört med ifjol då bolaget redovisade en förlust på 8,3 miljoner kronor. Det som inverkat negativt på resultatet under Q2 i år är en svagare utveckling inom postorderverksamheten Naturpost i Sverige och Norge. Försäljningen ökade dock med 7 procent till 294 miljoner kronor vilket var mer i linje med vad vi väntat oss. Ökade kostnader för expansion av Naturpost Det första halvåret är enligt tidigare säsongsmönster svagt men räcker i det här fallet inte till att förklara en klart sämre utveckling än vad vi hade räknat med. I rapporten flaggar bolaget även för ökade kostnader framöver till följd av ett strategiskt beslut att satsa på vidare expansion av Naturpost. Men de försiktiga utsikterna är även en effekt av ett svagare första halvår än väntat. Rörelseresultatet för helåret väntas ligga i nivå med föregående år vilket rensat för extraordinära poster uppgår till 63,5 miljoner kronor. Det medför ett något lägre rörelseresultat än de 69 miljoner kronor som vi räknat med. Bakgrunden till den svaga resultatutvecklingen under det andra kvartalet beror på att postorderdivisionen Naturpost helt har tappat fart. Detta grundar sig i sin tur på att verksamheten efter en intensiv kampanj under hösten 2005 dragits in i en debatt kring telemarketing som försäljningsstrategi. Även om debatten främst involverat det konkurrerande bolaget Naturex med hemvist i Frankrike har även Naturpost hamnat i blåsväder där kunder drabbats av fakturering av varor som inte sålts. Förbättrade rutiner vänder trend Kundmissnöje bakom svag utveckling i Naturpost Klagostorm mot dessa försäljningsmetoder har följaktligen fått konsekvenser för försäljningen vilket vi i detta kvartal nu ser konsekvenser av. Det finns dock goda förhoppningar om att Naturpost röjt upp kring dessa mindre populära försäljningsmetoderna och ändrat sina rutiner. Detta för att säkra sig mot att kunder slipper att betala för varor som inte beställts. För att säkerställa att prenumeranterna verkligen vill vara kunder har Naturpost fått gå tillbaka till mer traditionella försäljningsmetoder vilket bidragit till att man har tappat tempo i försäljningen. Genom att erbjuda bra 3
lojalitetsprogram och utökad service väntas Naturpost kunna vända på den negativa trenden. Juicer och the är favoriter i Friggs sortiment Inom övriga verksamhetsområden rapporteras att divisionerna Max Medica, Friggs och Vitamex utvecklats väl. För Friggs pågår en långsiktig satsning att bygga starka varumärken. Friggs är en viktig pusselbit för Wilh. Sonesson då divisionen visar bra tillväxt upp mot 10 procent. Lyckas divisionen hitta rätt produkt finns goda förutsättningar genom ett brett distributionsnät. Det finns en rad produkter som förtjänar att lyftas fram men något som bolaget själva tror mycket på är juicer och te där bolaget idag har små marknadsandelar. En ny serie juicer är under lansering samtidigt som satsningen på Sport nutrition till dagligvaruhandeln fortsätter. Genom samarbete med storägaren Midelfart Holding kommer även måltidsersättningen Naturdiet nu att lanseras på den Norska marknaden. Naturdiet har på kort tid etablerat sig på marknaden för viktkontroll och är ett bra exempel på bolagets förmåga att bygga starka varumärken. På tre år har bolaget kapat åt sig en marknadsandel på 36 procent från starten. För denna typ av produkt uppgår marknaden till cirka 80 miljoner kronor årligen i Sverige. Den svenska hälsoproduktmarknaden Hudvård & Övrigt 5% Hälsolivsmedel 33% Naturläkemedel 25% Kosttillskott 37% Källa: Wilh. Sonesson Årsredovisning 2005 Förbättrad lönsamhet jämfört med i fjol Även om vi är besvikna på utvecklingen under det första halvåret har ändå lönsamheten i verksamheten förbättrats. Under det första halvåret uppgick rörelsemarginalen till 4,4 procent vilket är en förbättring jämfört med i fjol då den uppgick till 3,1 procent. Vi anser dock att tidigare förbättringsåtgärder torde leda till snabbare lönsamhetsförbättringar men vi har då inte räknat med uppkomna bakslag som i en eller annan form dragit ned lönsamheten i de senaste rapporterna. 4
Wilh. Sonesson består av ett antal divisioner med olika hälsoprodukter samt en grossistverksamhet. Affärsområdet Naturpost står för en relativt stor andel av rörelseresultatet och har således även stor inverkan på lönsamheten. Historiskt har Naturpost utgjort ungefär 25-30 procent av rörelseresultatet. Det blir därför kännbart med en svagare utveckling inom detta affärsområde. Försäljningsandel per divison HKC Egenvård 32% Naturpost 16% MaxMedica 13% Vitamex 13% Bioglan 6% Friggs 20% Källa: Wilh. Sonesson Årsredovisning 2005 Polen intressant marknad för expansion av naturläkemedel Med en expansion av Naturpost på nya marknader ser vi stor potential till högre marginaler. Wilh. Sonesson har nu valt att ta ett strategiskt beslut att gå vidare med marknaderna Holland och Polen. Marknadsinvesteringar på 7-8 miljoner kronor i dessa länder väntas dock tynga resultat under det andra halvåret. Polen uppges vara en speciellt intressant marknad med stor befolkningsmängd och där naturläkemedel och kosttillskott är mera integrerad i den traditionella sjukvården. Synergieffekter mellan de olika divisionerna tror vi långt ifrån är fullt utnyttjade vilket gör att vi ser potential till förbättrad lönsamhet. För att nå högre marginaler krävs dock en större andel produktbolag och att satsningen på Naturpost faller väl ut. Något större resultatbidrag från investeringarna inom Naturpost väntas dock inte förrän tidigast 2007. Spännande förvärv till bra pris Wilh. Sonesson satsar även vidare med att stärka sina positioner genom att göra fler produktförvärv. Nyligen förvärvades det svenska medicintekniska bolaget Miwana som säljer näs- och ögonprodukter. Bolaget har kända varumärken som Renässans och Drop-IT vilka säljs på apotek i Sverige, Norge och Danmark. Renässans används i första hand vid förkylningar men har flera användningsområden. Innehållet består av fysiologisk 5
koksaltlösning vilket gör att den kan användas under längre tid än traditionella näsdroppar. Succéspray redo för export Miwana väntas omsätta 30 miljoner kronor i år och uppnå ett rörelseresultat på 6 miljoner kronor vilket motsvarar en rörelsemarginal på 20 procent. Ett blygsamt tillskott till vinsten per aktie väntas i år men nästa år räknar vi med att det nya förvärvet kan bidra med 9 procent av den totala vinsten per aktie. Köpet gjordes genom en kombination av kontanter och en del bestående av Wilh. Sonesson aktier. Kontantdelen stod för 23,4 miljoner kronor och aktiedelen av 800 000 aktier. Rensat för bolagets kassa på 10 miljoner kronor medför det att Wilh. Sonesson betalat ca 34 miljoner kronor för Miwana vilket ger ett P/s tal på 1,1 vilket vi tycker är ett rimligt pris att betala. Under Wilh. Sonessons paraply tror vi även att det även finns goda möjligheter att växa på nya marknader. Prognoser Sänkta prognoser efter guidning Vi hade i våra prognoser räknat med att även det andra kvartalet skulle innehålla ökade kostnader. Vi fick delvis rätt i våra farhågor även om kostnaderna fördelade sig på lite fler ställen än vad vi hade räknat med. En medveten ökad satsning på expansion av Naturpost medför att kostnaderna kan komma att öka mer än väntat framöver. För helåret var vår prognos för rörelseresultatet tidigare 69 miljoner kronor vilket är något högre än den prognos som bolaget själva guidar för i halvårsrapporten. Med hänsyn till ökade kostnader och en svagare utveckling i Naturpost väntas rörelseresultatet för innevarande år vara i linje med fjolårets rörelseresultat som uppgick till 64 miljoner kronor rensat för extraordinära poster. Prognosförändringar 2006 (MSEK) Gammal Ny Omsättning 1199 1226 Tillväxt % -7% -5% EBITDA 90 83 EBITDA-marg % 7,5% 6,8% EBIT 69 64 EBIT-marg % 5,7% 5,2% Resultat f skatt 56 52 Resultat e skatt 45 43 Källa: Redeye Research Efter ett svagt första halvår ställs därför krav på ett starkt andra halvår. Vi har justerat ned våra prognoser för ökade kostnader men som även 6
återspeglar de positiv delar som tidigare förvärv medför. På sikt är målet att nå en rörelsemarginal på 8 procent före avskrivningar (EBITDA) senast 2008 vilket vi tror bolaget klarar av. Även om vi ser goda möjligheter för bolaget att förbättra marginalerna framöver står Wilh. Sonesson inför en rad utmaningar. En viktig pusselbit är att hitta fler bolag och produkter vilket ska passa in i organisationen. Värdering Utifrån våra nya prognoser motiverar vår kassaflödesvärdering ett värde på 28-30 kronor per aktie. Vi har i tidigare analyser lyft fram att vi tror att det krävs mer stabilitet i marginalen innan marknaden är villig att värdera upp akien vilket vi fortsatt vidhåller. Något som kan komma att förändra bilden är ytterligare förvärv eller att satsningen på internationell expansion med Naturpost går snabbare än väntat. Ytterligare en viktig parameter som betingar en stor uppsida är en eventuell avreglering av apoteksmonopolet. Wilh. Sonesson har tidigare uttalat att fokus kommer att ligga på tillväxt med bibehållen lönsamhet. Vi ser dock en risk att marginalerna kan komma under press vid etableringar på nya marknader vilket tenderar att dra med sig en del kostnader. De viktigaste prioriteringarna för bolaget är att söka bra produkter både genom förvärv eller genom egen produktutveckling. Vi tycker att bolaget gör rätt satsningar men att tidsramarna varit allt för optimistiskt satta. Det gör att bolaget även får lida för viss förtroenderabatt. För att ta del av den växande hälsotrenden finns det få alternativ att ta del av på den svenska aktiemarknaden. Det man som investerare dock ska ha i åtanke är att Wilh. Sonesson skyndar långsamt för att bygga upp en uthållig verksamhet och att en investering i aktien därför främst lämpar sig för den långsiktige investeraren. Ratingförändringar Vi har inte gjort några förändringar i vår rating för Wilh. Sonesson i denna uppdatering. 7
Resultaträkning, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Omsättning 1 174 1 289 1 226 1 287 1 351 Summa rörelsekostnader -1 080-1 195-1 142-1 194-1 243 EBITDA 94 94 83 93 108 Avskrivningar Ex GW -31-31 -19-19 -19 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 EBIT 64 63 64 74 89 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella Intäkter 5 2 2 2 2 Finansiella kostnader -21-15 -15-15 -15 Resultat före skatt 47 49 52 61 76 Skatt -1-10 -9-16 -20 Nettoresultat 46 39 43 45 57 Resultaträkning just, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Jämförelsestörande poster 34 36 0 0 0 EBITDA just 60 57 83 93 108 EBIT just 30 26 64 74 89 PTP just 13 13 52 61 76 Nettoresultat just 11-6 43 45 57 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 Balansräkning, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 35 49 51 40 65 Kundfodringar 116 115 150 160 175 Lager 183 174 187 199 215 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 334 338 388 399 455 Anläggningstillgångar Inventarier 95 79 65 51 37 Finansiella anl.tillg. 61 54 54 54 54 Goodwill 377 558 558 558 558 Balans. Utv. Kostn. 17 17 17 17 17 Övr. imateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 550 708 694 680 666 Summa tillgångar 884 1 046 1 082 1 079 1 121 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 171 166 189 190 190 Summa kortfristiga skulder 171 166 189 190 190 Långa icke ränteb.skulder 36 12 20 10 10 Räntebärande skulder 302 250 271 277 n.m. Summa skulder 508 428 480 477 519 Avsättningar 19 21 22 22 22 Eget kapital 366 581 580 580 580 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 366 581 580 580 580 Summa skulder och eget kapital 894 1 030 1 082 1 079 1 121 Fritt Kassaflöde, MSEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e Omsättning 1 174 1 289 1 226 1 287 1 351 Summa rörelsekostnader -1 080-1 195-1 142-1 194-1 243 Avskrivningar Ex GW -31-31 -19-19 -19 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 EBIT 64 63 64 74 89 Skatt på EBIT (Justerad Skatt) -1-10 -9-16 -20 NOPLAT 62 53 56 58 69 Avskrivningar Ex GW -31-31 -19-19 -19 Goodwillavskr 0 0 0 0 0 Bruttokassaflöde 93 84 75 77 88 Förändring i rörelsekapital -29 6-25 -21-31 Investeringar -54-239 -5-5 -5 Fritt kassaflöde 10-149 45 51 52 Kapitalstruktur 2004 2005 2006e 2007e 2008e Soliditet 41% 56% 54% 54% 52% Skuldsättningsgrad 82% 43% 47% 48% 0% Nettoskuld 267 201 220 237-65 Sysselsatt Kapital 668 831 851 857 899 Kapitalets Oms.hastighet 1,8 1,7 1,5 1,5 1,5 DCF värdering Kassaflöden Riskpremie 4,5 NV FCF prognosperiod 134,2 Betavärde 1,0 NV FCF, fas 2 210,4 Riskfri ränta 3,5 NV FCF, fas 3 754,9 Räntepremie 1,0 Rörelsefrämmade tillg. 103,9 WACC 7,1 Räntebärande skulder -250,4 ROIC fas 2 10,0 Motiverat värde, MSEK 953 ROIC fas 3 7,1 Tillväxt fas 2 (g*) 6,0 Motiverat värde per aktie, SEK 28,0 Tillväxt fas 3 (g*) 0,0 Börskurs, SEK 25,6 Noplat normalår n.m. Motiverat värde/börskurs 7% Lönsamhet 2004 2005 2006e 2007e 2008e Avk. på eget kapital (ROE, %) 3,3-1,2 7,4 7,8 9,7 ROCE (%) 4,5 3,5 7,7 8,6 12,4 ROIC (%) 9,6 7,0 6,6 6,8 7,9 EBITDA-marginal (just,%) 5,1 4,5 6,8 7,2 8,0 EBIT just-marginal 2,5 2,0 5,2 5,7 6,6 Netto just-marginal 1,0-0,5 3,5 3,5 4,2 Data per aktie, SEK 2004 2005 2006e 2007e 2008e VPA 1,88 1,21 1,24 1,30 1,63 VPA just 0,46-0,18 1,24 1,30 1,63 VPA just ex gw 0,46-0,18 1,24 1,30 1,63 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 10,8 6,2 6,3 6,8-1,9 Antal aktier 24,6 32,6 34,7 34,7 34,7 Värdering 2004 2005 2006e 2007e 2008e Enterprise value 1 155 1 089 1 111 1 111 1 111 P/E 13,6 21,1 20,7 19,7 15,7 P/E just 55,7-143,3 20,7 19,7 15,7 P/E just ex gw 55,7-143,3 20,7 19,7 15,7 P/S 0,8 0,7 0,7 0,7 0,7 EV/S 1,0 0,8 0,9 0,9 0,8 EV/EBITDA just 19,2 18,9 13,3 12,0 10,3 EV/EBIT just 39,1 41,5 17,3 15,1 12,5 P/BV 2,4 1,5 1,5 1,5 1,5 Aktiens Utveckling Tillväxt/År, % 03/05P 1 mån -8,6% Omsättning 34% 3 mån -1,5% Rörelseresultat, just 106% 12 mån 16,4% V/A, just 153% Årets Början -16,3% EK 35% Aktiestruktur % Röster Kapital Midelfart Holding AS 24,0 28,9 Stena Adactum 23,3 26,9 Sandberg Sven o bolag 2,2 1,6 M2C Venture 2,0 1,4 Wahlberg Peter 1,8 1,4 Odin Fonder (Norge) 1,6 1,1 Nolefo 1,5 1,1 Willshall 1,5 1,1 Banco Fonder 1,4 1,0 Sundh Stefan 1,4 1,1 Aktien Reuterskod WSONb.ST Lista Attract 40 Kurs,SEK 25,6 Antal aktier, milj 34,7 Börsvärde, MSEK 888 Börspost 500 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Lennart Nylander Kent Sandin Lennart Molvin Per Båtelson Nästkommande rapportdatum Delårsrapport Q3 2006-10-24 Tillväxt (%) 2004 2005 2006e 2007e 2008e Försäljningstillväxt 64,1 9,7-4,9 5,0 5,0 VPA-tillväxt (just) n.m. n.m. n.m. 5,2 25,3 Tillväxt eget kapital 15,7 58,5-0,1 0,0 0,0 Analytiker Redeye AB Jan Glevén Styckjunkarg 1 114 35 Stockholm 8