Invisio Communications (IVSO.ST)

BOLAGSANALYS 25 februari 2010 Sammanfattning Invisio Communications (IVSO.ST) Hoppingivande utsikter för 2011 Invisios Q4 rapport visade något lägre intäkter än väntat men kostnaderna hölls på en låg nivå och utsikterna för 2011 är hoppingivande. I slutet av förra året stärktes bolagets kassa genom en nyemission som tillförde bolaget 20,5 miljoner kronor. Därutöver har bolagets lånefinansiering förlängts genom ett lån på 20 miljoner kronor från Alecta. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 249 MSEK IT Lars Højgård Hansen Heléne Bergquist Vi har justerat ned våra prognoser avseende royalty från Motorola då dessa inte motsvarat våra förväntningar. Prognoserna för professionella produkter lämnas oförändrade och vi räknar med en stark tillväxt i år. Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 5,0 poäng 8,0 poäng 2,0 poäng 4,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal 2008 2009 2010 2011e 2012e Omsättning, MSEK 41 29 33 78 106 Tillväxt 79% -30% 15% 139% 35% EBITDA -40-4 -26 11 22 EBITDA-marginal -98% -14% -78% 14% 21% EBIT -44-13 -38 1 11 EBIT-marginal -107% -47% -115% 1% 10% Resultat före skatt -46-17 -40 1 11 Nettoresultat -46-17 -40 1 11 Nettomarginal -112% -60% -121% 1% 10% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -1,76-0,67-1,54 0,02 0,41 VPA just -1,76-0,67-1,54 0,07 0,41 P/E just -5,5-14,4-6,3 134,0 23,6 P/S 6,1 8,7 7,6 3,2 2,4 EV/S 6,5 9,1 7,9 3,3 2,4 EV/EBITDA just -6,7-66,0-10,0 21,7 11,7 Fakta Aktiekurs (SEK) 9,7 Antal aktier (milj) 25,9 Börsvärde (MSEK) 249 Nettoskuld (MSEK) 8 Free float (%) 8,0 Dagl oms. ( 000) 2 Analytiker: Hjamar Ahlberg hjalmar.ahlberg@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Sekventiell förbättring Q4 rapporten var under vår prognos men en förbättring mot Q3 10 Invisio redovisade en försäljning på 9,3 miljoner kronor för fjärde kvartalet vilket var strax under vår prognos om 11,5 miljoner kronor. Rörelseresultat uppgick till -6,9 miljoner kronor vilket också var under vårt estimat på -3,9 miljoner kronor. En förklaring var högre avskrivningar under kvartalet där bakgrunden är en snabbare avskrivningstakt gällande vissa kapitaliserade utvecklingskostnader. De kassapåverkande kostnaderna hölls alltjämt på en stabil nivå. Tabellen nedan visar utfall jämfört med vår prognos. Förväntat vs. utfall (SEKm) Q3'10 Q4'10E Utfall Diff Försäljning 5,1 11,5 9,3-19% EBITDA -5,2-1,4-2,3-64% EBIT -7,8-3,9-6,9-77% PTP -8,3-4,4-7,4-68% VPA, SEK -0,32-0,17-0,29-71% Försäljningstillväxt -36% -5% -23,0% -400% Bruttomarginal 56% 58% 61% 5% EBIT marginal -153% -34% -74% -119% Källa: Redeye Research Positivt var den starka utvecklingen för bruttomarginalen Försäljningen inom det professionella affärsområdet uppgick till 6,6 miljoner kronor vilket var strax under vår prognos om 8,0 miljoner kronor. Jämfört med Q3 10 var det dock en kraftig ökning på över 100 procent. Visserligen från låga nivåer men med ett par nya order presenterade under innevarande kvartal samt en växande offertstock ser vi goda möjligheter för fortsatt sekventiell tillväxt. Positivt var också den starka bruttomarginalen som överträffade inom det affärsområdet. Bruttomarginalen har generellt varit svagare under 2010 och under det tredje kvartalet var den nere på låga 29,7 procent för professionella produkter. För Q4 10 uppgick bruttomarginalen till 45,6 procent vilket var bättre än vår förväntan om 40,0 procent. Framöver räknar vi med att bolaget kommer nå en bruttomarginal om 55 procent och förbättringen som skett under kvartalet är således en viktig bekräftelse på att utvecklingen går i rätt riktning. Royalty från Motorola är dock fortsatt svag Royaltyn från Motorola inkom något under vår prognos men en ökning skedde jämfört med Q1 10 Q3 10 då omsättningen legat kring 2 miljoner kronor per kvartal. Intäkterna uppgick till 2,7 miljoner kronor och med en bruttomarginal på 100 procent ger det ett viktigt bidrag till bolaget. Kostnaderna inom affärsområdet har också minimerats under året och därmed kunde ett positivt rörelseresultat om 1,5 miljoner kronor uppvisas inom konsumentprodukter. Inför 2011 finns potential för fortsatt ökning då ytterligare ett headset baserat på Invisios teknologi har lanserats av Motorola. Våra prognoser för år 2011 har dock varit något optimistiska och vi justerar därför ned försäljningsprognoserna något. 3

Vi har inte gjort några förändringar avseende prognoser för det professionella affärsområdet Prognosförändringar Den positiva utvecklingen inom det professionella affärsområdet tillsammans med en optimistisk inställning från bolaget gör att vi behåller våra prognoser om en stark försäljningstillväxt under 2011. Bolaget har i dagsläget två offerter ute avseende så kallade future soldier programs vilket skulle kunna resultera i order på tiotals miljoner kronor under 2011. Besked väntas tidigast under andra kvartalet och således är tillväxtpotentialen skev mot andra halvan av år 2011. Utveckling rullande 12 månader för professionella produkter 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 65,0% 60,0% 55,0% 50,0% 45,0% 40,0% 35,0% 30,0% Försäljning, 12m rullande Bruttomarginal Källa: Bolagsdata, Redeye Research Tittar vi på utvecklingen för rullande 12 månader ligger försäljningen fortsatt på en högre nivå än under 2008 och 2009 men det svaga tredje kvartalet tynger, vilket blir tydligt i den kvartalsvisa utvecklingen nedan. Kvartalsvis utveckling för professionella produkter 10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% Försäljning Bruttomarginal Källa: Bolagsdata, Redeye Research 4

Detta gäller även för bruttomarginalen som utvecklades positivt under Q4 10 men var svag under Q3 10. För år 2011 räknar vi med att bolaget ökar sin försäljning med 157 procent inom affärsområdet. År 2010 uppgick intäkterna totalt till 25,7 miljoner kronor vilket bedömer kan öka till 66,0 miljoner kronor år 2011. För att detta skall lyckas krävs att bolaget vinner något av de större kontrakt som det offererat på samt att de mindre orderna ökar i storlek och blir mer frekventa. Då bolaget uppger att antalet sales leads fortsätter att öka tillsammans med det genomsnittliga värdet på dessa, så känns prognosen optimistisk men likaså möjlig. Vi väljer dock att justera ned våra prognoser avseende royalty från Motorola Vad gäller affärsområdet för konsumentprodukter har vi valt att inta en något försiktigare inställning. Detta då royaltyn än så länge varken motsvarat våra eller bolagets egna förväntningar. För helåret 2010 uppgick intäkterna till 8,4 miljoner kronor. Vi bedömer att intäkterna kommer att öka under 2011, men inte lika kraftigt som vår tidigare prognos där vi räknat med att Invisio-baserade produkter skulle utgöra ca 2 procent av Motorolas totala headsetförsäljning. Vi räknar nu istället med att ca 1 procent av försäljningen kommer utgöras av de två produkterna Endeavor Hx1 samt Finity. Tillsammans med en svagare dollar innebär det att vår försäljningsprognos sänks från 26 miljoner kronor till 12 miljoner kronor för 2011. Totalt sett räknar vi med en försäljning på 78 miljoner kronor för 2011 samt ett rörelseresultat kring break even. Försäljning och resultat 2009-2012 (SEKm) 2009 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 2010 2011E 2012E Professionella prod. 21,3 7,7 6,8 3,2 6,6 25,7 66,0 92,4 Konsument prod. 7,3 1,9 2,0 1,9 2,7 8,6 12,3 13,2 TOTALT 28,6 9,7 8,8 5,1 9,3 34,3 78,3 105,6 EBITDA -4,0-12,6-5,5-5,2-2,3-25,6 10,6 22,0 EBIT -13,4-15,1-8,0-7,8-6,9-37,9 0,6 10,5 PTP -17,3-15,3-8,5-8,3-7,4-39,8 0,6 10,5 VPA, SEK -0,7-0,6-0,3-0,3-0,3-1,5 0,0 0,4 Försäljningstillväxt 70% 224% 61% -36% -23% 20% 128% 35% Bruttomarginal 36% 49% 52% 56% 61% 54% 62% 61% EBIT marginal -47% -156% -91% -153% -74% -110% 1% 10% VPA tillväxt (YoY) n.a n.a n.a n.a n.a n.a n.a 1706% Källa: Bolagsdata, Redeye Research Inviso har under Q4 10 stärkt sin balansräkning genom en nyemission på 20,5 miljoner kronor (efter kostnader). Likviditeten har också förbättrats genom ett lån på 20 miljoner kronor från Alecta (som är en av bolagets större aktieägare, innehav 10 procent) med återbetalning år 2013. Vårt huvudscenario är därmed att befintlig kassa kan räcka fram till dess att positivt kassaflöde nås. Därutöver är vår uppfattning attbolagets starka huvudägare kan vara tillgängliga vid ytterligare kapitalbehov. 5

Värdering Vårt DCF värde uppgår till 12,2 kronor per aktie Vårt DCF-värde uppgår till 12,2 kronor per aktie vilket är oförändrat mot tidigare. En sänkt prognos avseende royalty från Motorola motverkas av den goda kostnadskontrollen som gör att vi räknar med något lägre rörelsekostnader framöver. Liksom tidigare är dock värdet osäkert då även framtida intäktspotential är svår att förutspå. Vårt huvudscenario baseras på att bolaget når en kraftig tillväxt inom framförallt det professionella affärsområdet. Hittills har försäljning ökat jämfört med 2009, men prognosen för 2011 betyder att försäljningen måste mer än fördubblas jämfört med vad som setts under de senaste kvartalen. Detta betyder givetvis att prognosen är osäker och än så länge kan man främst basera estimaten på den optimism som bolaget yttrar gällande ökad offertstock och order med markant större volym. En potential till kraftigare försäljningsökning kan också nås om bolaget vinner någon av de två upphandlingar gällande Future Solider Programs som bolaget deltar i. Utfallet väntas dock tidigast under andra kvartalet i år. Även gällande konsumentprodukter är det svårt att veta vilka volymer som faktiskt kommer att uppnås. Att döma av den kritik som produkterna erhållit finns potential för headseten att bli toppsäljare. Hittills har emellertid försäljningen varken nått upp till bolagets interna mål eller Redeyes prognoser. Då försäljningen inte tagit fart trots ökade marknadsföringsinsatser från Motorola har osäkerheten för intäkter från konsumentprodukter ökat ytterligare på sistone. Ett nytt headset har emellertid lanserats vilket bör betyda ökande intäkter framöver. Vi har dock justerat ned våra förväntningar jämfört med tidigare. Känslighetsanalysen för professionella produkter visar en stor bredd på DCF-värdet För att illustrera hur DCF-värdet varierar beroende på hur pass väl bolaget lyckas har vi framställt två matriser nedan. Dessa visar hur DCF-värdet per aktie varierar beroende på vilken volym som uppnås inom de två affärsområdena år 2011. Känslighetsanalys DCF värdering Antal sålda enheter 2011 15 000 25 000 35 000 50,0% 7,7 13,7 19,7 Bruttomarginal 55,0% 7,9 14,0 20,1 60,0% 8,1 14,3 20,5 Källa: Redeye Research Tabellen ovan visar hur värdet per aktie varierar beroende på utveckling för det professionella affärsområdet. Bolaget redovisar inte antalet sålda enheter men uppskattningsvis sålde bolaget omkring 8000 10 000 enheter år 2009 och 2010. Vi räknar i vårt huvudscenario med att bolaget når upp till ca 22 000 enheter 2011. Vi bedömer även att bolagets erhållna snittpris kommer att öka då den nya produktgenerationen är dyrare än 6

tidigare produkter. Variationen på DCF-värdet är mycket stor och visar på att en investering i Invisio både innebär god potential men också risk. Nästa tabell visar hur värdet varierar beroende på utfallet för Motorolasamarbetet Känslighetsanalys DCF värdering Andel av Motorolas försäljning 2011 1,0% 2,0% 3,0% 4,0 11,7 13,6 15,5 Royalty per enhet 5,0 12,2 14,5 16,9 6,0 12,6 15,5 18,3 Källa: Redeye Research Även utvecklingen hos konsumentprodukter ger en stor variation av DCFvärdet I vårt huvudscenario räknar vi med att bolaget år 2011 får en intäkt på 5 dollar per enhet och att Invisios utvecklade produkter utgör 1,0 procent av Motorolas headsetförsäljning (tidigare 2,0 procent). Liksom för det professionella affärsområdet är värderingsspannet stort. Exklusive Motorolasamarbetet värderar vi Invisio till 9 kronor per aktie Intressant kan också vara att värdera bolaget utan Motorolasamarbetet. Om vi utgår från att Motorola samarbetet inte lyckas och därför avslutas efter år 2011 kan det professionella affärsområdet enskilt värderas till 9 kronor per aktie. Värdet baseras på explicita prognoser för år 2011 2012 och därefter en försäljningstillväxt på 10 procent i snitt mellan år 2013 2023. Rörelsemarginalen under samma period uppgår till i snitt 20 procent och en WACC på 11,0 procent används. Med ett värde på 9 kronor per aktie betyder det att ca 80 procent av bolagsvärdet bärs upp av det professionella affärsområdet. Skulle en försäljning på 45 000 enheter nås år 2011 uppgår värdet på det professionella affärsområdet till 13,5 kronor per aktie. 7

Investeringssammanfattning Invisio har tidigare haft större fokus på konsumentmarknaden men då marknaden varit tuffare än väntat för ett litet bolag har fokus sedan år 2008 flyttats mot professionella produkter. Genom samarbetet med Motorola behålls en viss exponering mot konsumentmarknaden som är kraftigt växande och blir därmed en intressant option. Samarbetet minskade samtidigt kostnader och har frigjort resurser till det professionella segmentet. Detta har lett till utvecklingen av en ny produktgeneration och en ökad försäljning inom det professionella affärsområdet. Invisio har bearbetat den professionella marknaden under många år och har nu fått en stark position med ett flertal viktiga referenskunder inom framförallt försvar och specialstyrkor inom polisen. Volymerna når dock ej upp till de nivåer som krävs för att generera lönsamhet, men vi räknar med att affärsområdet blir lönsamt under 2011. Grunden till en ökad försäljning är lagd genom ett allt större globalt distributionsnätverk och starka referenskunder som dessutom är återkommande köpare. Tillväxten inom segmentet drivs främst av övergången från analog till digital teknik samt modernisering av utrustning hos militären. Under fjärde kvartalet 2009 syntes en markant ökning av intäkterna inom det professionella affärsområdet. Denna utveckling har fortsatt under Q1 10 och Q2 10 på årsbasis men minskade igen under tredje kvartalet för att sedan återigen stärkas under Q4 10. Två potentiella stororder kan vinnas under året och därutöver uppger bolaget att antalet offerter och storleken på dessa har ökat på sistone. En investering i Invisio är fortsatt förknippad med risk under de närmaste kvartalen då en kraftig försäljningsökning måste ske för att bolaget skall nå svarta siffror. Bolagets kassa och egna kapital är begränsat och osäkerheten avseende framtida intäktspotential är stor. Dock har affärsmodellen förtydligats i och med fokus på professionella affärsområdet och starka långsiktiga huvudägare minskar en finansiella risken. Faller ett positivt scenario ut i bägge affärsområden finns uppsida i aktien. Aktiens utveckling Invision-aktien har haft en fortsatt trög utveckling under slutet av 2010 och början av 2011. Den pressade aktiekursen visar på låga förväntningar på därmed ger en bra avkastningspotential vid ett positivt scenario samt begränsar nedsidan. 8

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har inte gjort några justeringar i denna rapport. Ledning 5,0p Kommentar: Invisio har historiskt sett haft svårt att nå uppsatta prognoser. VD är aktieägare. Lång erfarenhet hos övrig ledning och förstärkt styrelse vald under 2008 och 2009. Starka huvudägare som bidrar med finansiell stabilitet. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Teknikskifte från analogt till digitalt gynnar det professionella affärsområdet. Marknaden för bluetooth är stor och genom det strategiska samarbetet med Motorola finns chans att öka försäljningen markant. Bolagets teknologi är unik och marknadsledande. Lönsamhet 2,0p Kommentar: Med en hög bruttomarginal finns potential för Invisio att bli mycket lönsamt. Historiskt har bolaget dock ännu ej visat vinst. Trygg placering 4,0p Kommentar: Kassa nyligen stärkt med emission på 25 miljoner kronor, kan finnas behov för ytterligare kapital innan lönsamhet nås. Käkbensmikrofonen är unik. Stor del av försäljning mot försvar = mindre känsligt för konjunktursvängningar. Starka huvudägare. Avkastningspotential 5,0p Kommentar: Aktiekursen är pressad vilket visar på låga förväntningar. Dock krävs att bolaget lyckas väl inom båda sina segment för att ett fundamentalt värde över dagens skall kunna motiveras. Bortglömd aktie och vid lyckat utfall kan aktien reagera kraftigt. 9

Resultaträkning, MSEK 2008 2009 2010 2011e 2012e Omsättning 41 29 33 78 106 Summa rörelsekostnader -81-33 -58-68 -84 EBITDA -40-4 -26 11 22 Avskrivningar -4-9 -12-10 -11 EBIT -44-13 -38 1 11 Resultatandelar 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader -2-4 -2 0 0 Resultat före skatt -46-17 -40 1 11 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat -46-17 -40 1 11 Resultaträkning just, MSEK 2008 2009 2010 2011e 2012e Jämförelsestörande poster 0 0 0-1 0 EBITDA just -40-4 -26 12 22 EBIT just -44-13 -38 2 11 PTP just -46-17 -40 2 11 Nettoresultat just -46-17 -40 2 11 Balansräkning, MSEK 2008 2009 2010 2011e 2012e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 1 5 13 17 36 Kundfordringar 6 13 10 24 33 Lager 6 3 3 7 9 Andra fordringar 5 2 3 8 10 Summa omsättningstillg. 18 23 30 56 88 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 3 5 1 2 4 Finansiella anl.tillg. 1 1 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. utv. kostn. 25 21 17 17 12 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 29 27 18 20 15 Summa tillgångar 47 50 47 76 103 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 14 12 9 22 30 Övriga icke ränteb skulder 11 15 11 26 35 Summa kortfristiga skulder 26 26 20 48 65 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 18 17 22 22 22 Summa skulder 43 43 42 70 86 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 4 7 6 6 17 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 4 7 6 6 17 Summa skulder och eget kapital 47 50 47 76 103 Fritt kassaflöde, MSEK 2008 2009 2010 2011e 2012e Omsättning 41 29 33 78 106 Summa rörelsekostnader -81-33 -58-68 -84 Avskrivningar -4-9 -12-10 -11 EBIT -44-13 -38 1 11 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT -44-13 -38 1 11 Avskrivningar 4 9 12 10 11 Bruttokassaflöde -40-4 -26 11 22 Förändring i rörelsekapital 1 0-4 6 3 Investeringar -6-7 -7-12 -7 Fritt kassaflöde -45-11 -37 4 18 Kapitalstruktur 2008 2009 2010 2011e 2012e Soliditet 9% 14% 12% 8% 16% Skuldsättningsgrad 439% 239% 383% 345% 128% Nettoskuld 17 12 8 4-14 Sysselsatt kapital 22 24 27 28 38 Kapitalets oms. hastighet 1,5 1,3 1,3 2,8 3,2 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 6,8 NV FCF (2011-12) 18,9 Betavärde 1,2 NV FCF (2013-23) 181,7 Riskfri ränta (%) 3,5 NV FCF (2024-) 122,4 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 13,4 WACC (%) 11,0 Räntebärande skulder 21,6 Motiverat värde 314,8 Antaganden 2013-23 (%) Genomsn. förs. tillv. 13,0 Motiverat värde per aktie, SEK 12,2 EBIT-marginal 20,4 Börskurs, SEK 9,7 Lönsamhet 2008 2009 2010 2011e 2012e Avk. på eget kapital (ROE) -379% -312% -629% 31% 92% ROCE -158% -59% -148% 7% 32% ROIC -158% -59% -148% 2% 32% EBITDA just-marginal -98% -14% -78% 15% 21% EBIT just-marginal -107% -47% -115% 2% 10% Netto just-marginal -112% -60% -121% 2% 10% Data per aktie, SEK 2008 2009 2010 2011e 2012e VPA -1,76-0,67-1,54 0,02 0,41 VPA just -1,76-0,67-1,54 0,07 0,41 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 0,7 0,5 0,3 0,2-0,6 Antal aktier 25,9 25,9 25,9 25,9 25,9 Värdering 2008 2009 2010 2011e 2012e Enterprise value 266 261 258 257 257 P/E -5,5-14,4-6,3 403,5 23,6 P/E just -5,5-14,4-6,3 134,0 23,6 P/S 6,1 8,7 7,6 3,2 2,4 EV/S 6,5 9,1 7,9 3,3 2,4 EV/EBITDA just -6,7-66,0-10,0 21,7 11,7 EV/EBIT just -6,1-19,4-6,8 138,2 24,4 P/BV 61,3 35,5 44,3 39,9 14,9 Aktiens utveckling Tillväxt/år 08/10P 1 mån -1,1% Omsättning -10,2% 3 mån -6,0% Rörelseresultat, just -6,7% 12 mån -48,9% V/A, just -6,5% Årets Början -6,0% EK 17,6% Aktiestruktur % Röster Kapital BZ Bank AG 32,2 32,2 Lage Jonason m familj och bolag 18,7 18,7 Alecta Pensionsförsäkringar 18,5 18,5 Swedbank Robur Exportfond 5,4 5,4 Karin Jonason 4,6 4,6 Terra Gold KB 1,9 1,9 JP Morgan Bank 1,7 1,7 Folksam Framtidsfond 1,7 1,7 BNY Mellon SA/NV 1,3 1,3 Handelsbanken Life och Pension 1,3 1,3 Aktien Reuterskod IVSO.ST Lista First North Kurs, SEK 9,7 Antal aktier, milj 25,9 Börsvärde, MSEK 249 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Lars Højgård Hansen Bengt Nilsson Heléne Bergquist Nästkommande rapportdatum Q1 2011 2011-04-27 Q2 2011 2011-07-20 Q3 2011 2011-11-02 Tillväxt 2008 2009 2010 2011e 2012e Försäljningstillväxt 79% -30% 15% 139% 35% VPA-tillväxt (just) n.m. % n.m. % n.m. % n.m. % 467% Tillväxt eget kapital -80% 73% -20% 11% 169% Analytiker Hjamar Ahlberg hjalmar.ahlberg@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 120 100 80 60 40 20 0 2006 200 7 200 8 20 09 20 10 2011e 2012e 150% 100% 50% 0% -50% -100% 20 10 0-10 -20-30 -40-50 -60-70 -80 2006 200 7 2 008 2009 2010 2 011e 2012e 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% -350% Omsättn ing Försälj ningstill växt EBIT just EBIT ju st-margina l Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 1 0,5 0-0,5-1 -1,5-2 -2,5-3 -3,5-4 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 500% 450% 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% V PA V PA j ust S kuldsätt ni ngsgrad Soliditet Produktområden Geografiska områden 38% 25% 28% 62% 47% Konsumentprodukter P rofessionella produkter Europa Nordamerika Övriga världen Intressekonflikter Hjamar Ahlberg äger aktier i bolaget Invisio Communications: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning INVISIO Communications AB är ett publikt företag som är noterat på First North Premier Segment (IVSO), en alternativ aktiemarknad på Nasdaq OMX Stockholm. INVISIO har patent på Bone Conduction -tekniken, som stödjer bästa möjliga ljudkvalité i extrema ljudmiljöer, samt Soft Spring för optimal komfort i örat. Båda patenten finns i företagets INVISIOheadsets för konsument och professionella användare. Produkterna används av militär, specialstyrkor, polis, brandmän och säkerhetsföretag runtom i världen och de produkter som tillverkas av Motorola till följd av licensavtal. Mer information finns på företagets hemsida www.invisioheadsets.com. Mangold Fondkommission AB är certifierad rådgivare för INVISIO Headsets AB på First North Premier Segment. 11

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 lagen (2007:528) om värdepappersmarknaden. Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2011-02-21) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 33 18 19 31 18 3,5p - 7,0p 51 66 41 46 62 0,0p - 3,0p 2 2 26 9 6 Antal bolag 86 86 86 86 86 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12