Brev till fondspararna Värdeaktier 4:e kvartalet 2015 Bästa fondsparare! Årets sista kvartal fick en bra avslutning. Marknaderna steg kraftigt efter sensommarens nedgång. Sett över hela året såg vi goda aktieavkastningar i den utvecklade delen av världen, medan aktierna på tillväxtmarknader gav en negativ avkastning. De flesta av våra fonder gav en relativt solid avkastning. Den globala fonden Sparinvest Global Value EUR I steg med 13,14 % mot en avkastning på 10,42 % hos jämförelseindexet MSCI World. Under hela 2015 var det få saker som väckte större uppmärksamhet än den amerikanska centralbanken och normaliseringen av den amerikanska penningpolitiken. Efter flera möten utan några ändringar skred centralbanken till handling i december och höjde räntan den första höjningen på nästan ett årtionde. Det sågs som en förtroendeförklaring till ekonomin, och utsikterna till ytterligare försiktiga höjningar framöver bör lätta oron för huruvida satserna höjs för snabbt och därmed kväver utvecklingen inom den amerikanska ekonomin. Ett annat viktigt ämne i vårt senaste brev var Kina. Kina har genomgått en dramatisk förändring de senaste årtiondena. Från ett förflutet som lantbrukssamhälle har olika reformer banat väg för mängder av bostäder, fabriker, fördämningar, vägar, järnvägar och mycket annat. Vågen av urbanisering och industrialisering har gjort Kina till det som ofta kallas världens fabrik. Investerarna var euforiska och fick tvåsiffriga årliga avkastningar, och Kinas efterfrågan på råvaror bidrog till en råvaruboom som andra tillväxtekonomier också fick njuta av. Till följd av den massiva tillväxten har Kina i dag en så stor ekonomi att det är ganska naturligt att tempot i tillväxten kommer att avta med åren. Det har i några år också varit klart att Kina inte har monopol på titeln som världens fabrik. Konkurrensen kommer inte bara från andra nya marknader, utan också från vissa utvecklade länder där man hämtar hem produktionen. Det är inte nödvändigtvis negativt. Som vi skrev nyligen håller Kina på att byta ekonomisk modell från investering till konsumtion, från export till inrikeskonsumtion och från tillverkning till kunskap och service. Denna omställning kommer dock inte att ske helt utan problem, utan det kommer att finnas hinder på vägen. Under andra halvåret 2015 och första veckan 2016 såg vi hur investerarna blev oroliga och de kinesiska aktiemarknaderna föll kraftigt, speciellt den låsta marknaden för kinesiska A-aktier. Det är viktigt inte att överreagera på det. Vi har under en tid sagt att A-aktier var relativt dyra jämfört med de kinesiska aktierna som handlas i Hongkong (H-aktier), så en korrektion i A-aktierna behöver inte betyda jordens undergång. Den kinesiska valutan har däremot också blivit svagare, och även om det är en fördel för exportörer kommer det att vara betryggande med en stabilare valuta framöver. Alla fortsätter följa de kinesiska nyckeltalen, och 2016 startar med en allmän rädsla för att den globala tillväxten hamnar under press om Kina växer mindre än väntat. Svagare kinesisk efterfrågan är en av de faktorer som påverkar priserna på råvaror och energi, och de fortsatte falla under kvartalet. Vi har aldrig kunnat förutse energi- och råvarupriser på kort sikt. Sikten är speciellt dålig just nu då marknaden smälter de många dynamikerna, inklusive lägre kinesisk tillväxt, OPEC:s eventuella reaktion, den amerikanska produktionen och de amerikanska oljelagren samt volatila valutor. På medellång sikt kommer stabilare priser att gynna den globala ekonomin. I ett långtidsperspektiv ser vi tydligt ett skifte mot hållbarare energi, men vi ser också en strukturell efterfrågan på olja under ännu en tid. En sak som vi har lärt oss genom åren är att det normalt sett är fel att anta att de nuvarande förhållandena kommer att råda i all framtid.
De sviktande råvarupriserna hade stor effekt på en del av de råvarurelaterade exportörerna på tillväxtmarknaderna. I kombination med osäkerheten kring den amerikanska räntehöjningens inverkan på valutamarknaden ledde det till ett volatilt år för aktier på tillväxtmarknaderna. Även om fjärde kvartalet var något bättre haltade det efter resten av aktiemarknaden och MSCI Emerging Markets-indexet med en förlust på omkring 5 %. Vi anser dock att de flesta av de här länderna är bättre rustade att hantera de stigande amerikanska räntorna än vad de var för ett par år sedan, och från ett medellångt till långt perspektiv ser vi goda möjligheter på de här marknaderna. Slutligen markerade det andra halvåret avslutningen på de begränsade kurssvängningar som många investerare just hade börjat vänja sig vid, och vi såg hur det började bli allt vanligare med stora kurssvängningar under en dag. Det är kanske naturligt när vi efter en period med stimulans runt om i världen nu ser en divergens mellan centralbankerna. Det leder naturligtvis till en viss osäkerhet och därmed också till mer volatila marknader. Dessutom finns det en rad faktorer som kommer att skapa osäkerhet under 2016, som geopolitiska spänningar, situationen i Syrien, flyktingkrisen, en brittisk folkomröstning om EU och ett amerikanskt presidentval för att nämna några. Vi anser att de amerikanska räntehöjningarna i grunden är uppmuntrande, då de visar att ekonomin håller på att förbättras. Det är dock viktigt att tempot är rätt. De europeiska nyckeltalen har varit relativt upplyftande den senaste tiden och den försvagade euron fortsätter att stärka företagens överskott. Med marginaler som alltjämt ligger under nivån för åtta år sedan kommer en ökad vinst att kunna skapa en fördelaktig miljö för europeiska aktier. Utvecklingen i portföljen De globala fonderna, Global Value och Ethical Global Value, gav en solid avkastning under 2015. De var brett baserade och fick positiva bidrag från alla regioner. Vi slog marknaden i både Europa och Japan, där exponeringen mot små och medelstora företeg arbetade i vår favör. Tittar man på sektornivå klarade fonderna sig bättre än benchmark i alla sektorer utom en informationsteknologi, där vi haltade efter med 4 %. Det är värt att notera att vi utkonkurrerade benchmark inom energi och råvaror, två sektorer som har drabbats av de fallande olje-, gas- och råvarupriserna. Många av våra investeringar har skapat rubriker under kvartalet bland annat när det gäller företagsöverlåtelser (M&A-aktivitet), en faktor som har bidragit att skapa meravkastning för oss historiskt sett. Under andra kvartalet nämnde vi Delhaize den belgiska stormarknadskedjan som ingår i en sammanslagning med Ahold och under fjärde kvartalet belönades aktiekursen för de goda framstegen med sammanslagningen, samtidigt som man presenterade starka kvartalsresultat. Aktien var en av de största bidragsgivarna till kvartalsavkastningen. I november meddelade det amerikanska läkemedelsföretaget Pfizer att de skulle köpa botox-producenten Allergan i tidernas största läkemedelsaffär. I mitten av december meddelade det japanska IT-företaget TDK att de lagt ett bud på att köpa en av våra schweiziska investeringar, Micronas. Vi har under en längre tid förhandlat med Micronas ledning om den undervärderade aktiekursen och det avsevärda värdet på företagens kontanta medel. Vi var glada att se ledningen rekommendera köpet, som med ett pris på 7,50 schweizerfranc skickade upp aktiekursen med omkring 60 %. Micronas var därmed också en av de största bidragsgivarna under kvartalet. Ett par dagar senare bjöd ett annat japanskt företag på ett av våra small-cap-företag, holländska USG People, vilket fick kursen att öka med 30 %. Vi vill upprepa allt som vi tidigare sagt om förändringar i det japanska ledningsskicket, men dessa två exempel från våra portföljer är bara två av många köp som just nu görs av japanska företag. Pressen på att höja räntabiliteten på eget kapital och utnyttja överskottslikviditet har alltså inte bara lett till ökade utdelningar och tillbakaköp av aktier, utan har också fått fler japaner att sätta pengarna i arbete utanför landet. Det ger oss medvind på två sätt. För det första har vi en övervikt i välkapitaliserade japanska företag som handlar med markanta rabatter på grund av det som många uppfattar som dålig allokering av kapital. Den växande aptiten för uppköp och tillbakaköp av aktier och utdelningar bidrar till att få andra investerare att inse potentialen hos våra japanska investeringar. För det andra är målet med de japanska transatlantiska uppköpen företag med attraktiva affärsmodeller och undervärderade tillgångar att få precis den slags aktier som vi har i våra portföljer, varför vi förväntar oss ytterligare företagsuppköp i framtiden. Aktiv eller passiv investering Medan våra fonder generellt sett gav fina relativa resultat upplevde många aktiva förvaltare 2015 som ett nedslående år, där aktiva förvaltare valdes bort i viss omfattning till fördel för passiva strategier, som fortfarande visar stark tillväxt. Vid första ögonkastet verkar det som ett smart val eftersom många aktiva förvaltare har klarat sig sämre än passiva fonder under åren som följde den globala ekonomiska krisen. Vi är dock 2 5
fortfarande övertygade om att förvaltare som väljer aktier genom fundamentalanalys kan slå passiv investering i det långa loppet, och att det dessutom finns stort stöd för detta i akademisk forskning. De skyhöga årliga avkastningarna sedan aktierna slog i botten i mars 2009 har däremot fått många investerare att tro att man lika gärna kan köpa en marknadsexponering så billigt som möjligt (även kallat betaexponering) istället för att försöka hitta en förvaltare som försöker skapa meravkastning baserat på analyser och val (även kallat alfa). Med en skyhög aktiemarknadsavkastning kommer även de aktiva förvaltare som har lyckats navigera rätt och skapat alfa att inse att största delen av den totala avkastningen kommer från marknadsexponering, beta. Det har med andra ord varit en period där tidsvattnet så att säga har lyft båda. Innan våra läsare blir passiva indexinvesterare vill vi dock påminna vi om att aktiemarknaden efter flera år med en stabil tvåsiffrig avkastning troligen kommer att ge lägre avkastning framöver och kanske slutar med förlust under vissa perioder. Aktiemarknaderna är inte så attraktivt värderade som de var för några år sedan, och tillväxten i företagens vinst förväntas ligga på en måttlig nivå på kortare sikt. Om aktiemarknaderna förväntas ge lägre avkastning kommer investerarna att bli tvungna att söka alfamöjligheter för att öka sin avkastning. Därför kan de kommande åren bli intressanta för aktiva förvaltare, för även om betarisken växer (hög värdering) finns det fortfarande många alfamöjligheter (undervärderade aktier) därute. Värdeinvestering och risk Ett tydligt ställe för investeringsmöjligheter är värdeaktier. Vi har i mer än 18 år arbetat hårt för att ge en konkurrenskraftig avkastning genom att fokusera på att investera i billiga aktier. Det har tjänat oss väl under en lång period, då Sparinvests värdeaktier (i Danmark) har gett omkring 3,8 % i årlig meravkastning sedan 1997. Det är dock värt att notera att värdeaktier har varit utmanande sedan den globala ekonomiska krisen och att MSCI World Value-indexet har tappat mark sju år i rad. Som vi har nämnt ett par gånger tidigare har det ett visst samband med ränteutvecklingen, och vi tror att de stigande räntorna de kommande åren kommer att göra det lättare att vara värdeinvesterare igen. Högre räntor innebär dessutom goda nyheter för aktiva förvaltare generellt sett. Tidigare under 2015 publicerade den japanska banken Nomura en undersökning som visade att det funnits en stark korrelation mellan stigande räntor och meravkastning för aktiva förvaltare under de senaste 50 åren. Förklaringen till detta fenomen är att små och medelstora företag har en tendens att klara sig bättre än resten av marknaden när räntorna stiger, och att aktiva förvaltare speciellt värdeinvesterare har en tendens att i högre grad ha exponering mot dem. Å andra sidan har vi den senaste tiden sett hur det är de största företagen som passiva investerare och marknadsvärdesviktade index exponeras mot till sin natur som har gett den bästa avkastningen i en fallande räntemiljö. Vi fortsätter att investera utifrån en värdestrategi. Vi anser att vårt aktiva förhållningssätt kan skapa meravkastning även i år (precis som under 2015), då värdeaktier mätt i indexnivå har det svårt, och vi tror att potentialen är stor den närmaste framtiden. Vi fortsätter att arbeta disciplinerat och metodiskt och väljer aktier utifrån deras attraktiva värdering. Vi tror på att utvecklingen i företagens vinst i slutändan bör avspeglas i bättre aktiekurser och att aktieinvesterare som klarar av härda ut på de nuvarande volatila marknaderna troligen kommer att belönas för det. Tidigt under 2015 dryftade vi hur makro- och geopolitiska rörelser under de senaste åren har haft stora konsekvenser för aktiva förvaltares avkastning, inklusive vår. Vi konstaterade att även långsiktiga värdeinvesterare mäts utifrån relativa resultat och ofta på korta tidshorisonter, och vi sade då att vi kommer att vara mer uppmärksamma på lands- och sektorsammansättningen framöver. Därmed går vi in i 2016 med en riskprofil som ger oss lägre risk i relation till fondernas benchmark. Vi fortsätter med tydliga riskexponeringar value-tilt och flera små och medelstora aktier men har justerat fördelningen av våra risker: I dag härstammar risken därför i mindre grad från lands- och sektorsammansättning (geopolitisk risk) jmf med tidigare. Delning av marknaden Den mest markanta förändringen i de globala fonderna är att vi lade till ännu en handfull amerikanska aktier under fjärde kvartalet. Mätt i dollar låg den amerikanska aktiemarknaden mer eller mindre platt under 2015 med en total avkastning på MSCI USA på ca 0,7 %. Om det inte hade varit för några få aktier kunde det dock ha varit negativt. En grupp populära internetaktier bidrog nämligen till att lyfta det samlade indexet till plus. Det är tradition att ge populära aktier öknamn. På 1960-talet dominerades och drevs aktiemarknaden av 50 populära aktier som kallades The Nifty Fifty aktier som alla köpte utan att tänka på värderingen. I dag talar man om The Nifty Nine. Eller FANTA: Facebook, Amazon, Netflix, Tesla, Alfabet (det nya namnet på Google). Eller FANG: Facebook, Amazon, Netflix, Google. De fyra sistnämnda FANG-aktierna gav i 3 5
genomsnitt en avkastning på 20 % under fjärde kvartalet och fantastiska 70 % sett över hela året. Det är en fin avkastning för dessa aktier, som nu utgör omkring 5 % av indexet. Vad hände då med de resterande 95 procenten? Enligt våra beräkningar gav de i genomsnitt en avkastning på -2 %. tackar vi för ert stöd och ser fram emot att dela utsikterna med er under 2016. Skrivet den 20 januari 2016 På Sparinvest är vi fortsatt övertygade om att vägen till en bra långsiktig avkastning är att investera i undervärderade och impopulära aktier. Vi är dock medvetna om att aktiekurser på kort sikt handlar om utbud och efterfrågan. Några av de populära aktierna som vi nämnde ovan kommer ganska säkert att förändra världen, och vi spår goda framtidsutsikter för många av dem. Efterfrågan på dessa aktier är däremot också hög, och vi märker att många av dem handlas till extrema vinstmultiplar. Det råder därför stora förväntningar på vinsttillväxten. I en värld där det råder stagnation i företagens omsättning och oro för den globala ekonomin flockas många kring de få företag som kan uppvisa en stark tillväxt i omsättningen oavsett värdering. Med risk för att upprepa oss anser vi att skillnaden i prissättningen på populära internetaktier och impopulära värdeaktier samt det stigande räntescenariot talar för att efterfrågan vid någon tidpunkt kommer ändras och de attraktivt prissatta värdeaktierna kommer att ge meravkastning igen. Slutsatser Som alltid kommer vi att avstå från att försöka förutse avkastning på kort sikt. Med begränsade förväntningar på den totala marknadsavkastningen 2016 förväntar vi oss bara att valet av aktier blir ett viktigt ämne den närmaste framtiden, och vi tänker utnyttja den förväntade ökade volatilitet till att lägga till intressanta investeringar till attraktiva priser. Efter sju år i rad då värdeaktier underpresterat jämfört med tillväxtaktier mätt i MSCI:s globala index vet vi hur frustrerande det kan vara att skilja sig från mängden och då och då ha en avkastning som halkar efter. Det har varit tufft att följa värdefilosofin i ännu ett år, men i år övervann våra aktieval motvinden och gjorde att vi kunde presentera mycket tillfredsställande kvartals- och årsresultat för de flesta fonderna. Vi är säkra på att värdeperspektivet är berättigat och ser fram emot den efterlängtade medvinden. Oavsett vad som händer under det kommande året anser vi att vår uppmärksamhet på företagens grundläggande förhållanden hjälper oss styra portföljriskerna på de volatila marknaderna. Det borde lägga grunden för en långsiktig värdetillväxt för våra kunder. Som alltid 4 5
Sparinvests värdeteam Överst från vänster till höger: David Orr Lisbeth Sögaard Nielsen Jeroen Bresser Per Kronborg Jensen Morten Rönnow Tandrup Aktieanalytiker Underst från vänster till höger: Karsten Löngaard Jens Moestrup Rasmussen Chef för teamet/chefsportföljförvaltare Trine Uggerhöj Kasper Billy Jacobsen Chefsportföljförvaltare Sparinvest har anslutit sig till UN PRI och är medlem av Eurosif och Dansif. Det FNledda initiativet UN PRI är ett internationellt nätverk för investerare som bygger på sex principer för ansvarsfulla investeringar. Målet är att hjälpa investerarna att aktivt utvärdera miljöfrågor, sociala förhållanden och bolagsstyrning i de berörda företagen. Detta material är ingen individuell investeringsrådgivning och kan inte åberopas som underlag för beslut om att köpa eller sälja (eller underlåta att köpa eller sälja) någon av Sparinvests produkter. Materialet har tagits fram enbart för att fungera som information till dig och ditt förvaltningsinstitut. Det ska läsas tillsammans med fondernas gällande prospekt och senast publicerade års- och delårsrapporter. Investeringar är alltid förenade med risk för förluster och historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. Därför kan Sparinvestkoncernen och fonderna inte ta på sig något ansvar för rådgivning eller beslut mot bakgrund av detta material. Vi reserverar oss för eventuella tryckfel, räknefel eller andra fel i materialet. 5 5