Derivatbladet Räntemarknaden har tjänat ut sitt syfte Nordea Research, 25 May 2015 Henrik Unell Chief Analyst Research Sweden +46 (0)8 534 910 97 henrik.unell@nordea.com Högre riskpremier har drivit upp räntor Riksbanken en taktisk daytrader Riskpremien är tillbaka i räntemarknaden När alla har gjort samma sak under en lång tid, köpt dollar, börs och räntor så når marknaden till slut en topp då excessen tillfälligt är över. Där har ni de senaste strömningarna i marknaden. Marknadsaktörernas brist på individualitet och självständighet (flockbeteendet) resulterar i att alla och hans mormor har identifierat samma trender. Den substanslösa drivkraften mot normens mittfåra gör att när trenden reverseras så vill alla ur sina positioner samtidigt. Ivrigt påhejade av centralbankernas gratispengar har marknaden under en lång period köpt obligationer, sålt euro och köpt dollar samt lyft börs och krediter ut i stratosfären. En tysk tioårig statsobligation bottnade den 20 april på sju räntepunkter över noll. På de nivåerna har räntemarknaden tjänat ut sitt syfte. En obligation är ett värdepapper, ett sparande, där kupongen är belöningen för att avstå ett kapital. Sju punkter per år i tio år finns ingen anledning att äga. Således var det inte en föreställning om ett värde som drev räntor lägre i Europa och Sverige, det var ett momentum. En tysk 10-årig statsobligation har stigit med 800% sedan botten och handlar i dagsläget 0,63%. Embryot till nuvarande reversering av trender är sannolikt en i tandem dollar/oljepriskorrigering som sedan spillde över på andra finansiella priser. Högre oljepris försvagar dollarn (eller är det tvärtom) och driver upp råvarupriser vilket tiltar deflationsriskpremier till att bli det motsatta, inflationspremier. Stark dollar och fallande oljepris gav världen flacka avkastningskurvor (låga långräntor i förhållande till korträntor). Det är därför rimligt att en försvagad dollar och ett stigande oljepris gör det motsatta. I USA säger Fed-chefen Janet Yellen att höga värderingar i både aktie- och räntemarknaden utgör en risk! Därtill: att riskpremien i amerikanska långräntor har varit för låg. Den har nu korrigerats en aning. Men med tanke på att den var på sin lägsta nivå sedan tidigt 1960-tal så finns det fortfarande mer att hämta för att den ska närma sig någon form av genomsnitt. Det finansiella systemet, med stora balansräkningar och marknadsgaranters gradvis lägre förmåga att ta emot risk (p.ga regleringar), förstärkte ränterörelsen. Något för regleringsivrare/politiker att fundera på den dagen då den verkliga marknadsapokalypsen äger rum. En tsunami av risk/försäljningar som marknaden i framtiden kan tvingas genomföra möter i dagsläget en marknadsplats med en absorberingsförmåga att likna vid ett bakplåtspapper istället för, som tidigare, en wettextrasa. Det faktum att den kommande höjningscykeln från Fed avser att vara icke transparent gör att riskpremien/volatiliteten i marknaden borde öka the target range for the federal funds rate would appropriately be determined on a meeting-by-meeting basis and would depend on the evolution of economic conditions. Otydlig forward guidance bör bidra till ökad volatilitet och en förutsättning för riskpremier att stiga ytterligare från nedtryckta nivåer. En tysk tioårig statsobligation bottnade den 20 april på sju räntepunkter över noll. På de nivåerna har räntemarknaden tjänat ut sitt syfte. En tsunami av risk/försäljningar som marknaden i framtiden kan tvingas genomföra möter en marknadsplats med en absorberingsförmåga att likna vid ett bakplåtspapper istället för, som tidigare, en wettextrasa. nordeamarkets.com/research
Lögn, förbannad lögn och statistik Riskpremien har i USA gått från sin lägsta notering sedan tidigt 1960tal till marginellt över noll En alternativ säsongsrensningsmetodik ger enligt San Francisco Fed en mer korrekt BNPtillväxt som är avsevärt mycket högre: 1,8% i uppräknad årstakt Avsaknaden av riskpremier i västvärldens räntekurvor har utmanats. Term premium, riskpremien som marknaden kräver för att äga räntor med längre löptider, har i USA gått från sin lägsta notering sedan tidigt 1960-tal till marginellt över noll. Det var en bidragande orsak till ränteuppgången i USA men också i euroområdet. Katalysatorn var i huvudsak oljeprisuppgången och en svagare dollar som utmanade föreställningen om fallande priser i all evighet. Under samma period som längre räntor steg i april/maj så tog marknaden fasta på svagare makrostatistik och senarelade den första Fedhöjningen. En omprisning av Feds kommande höjningscykel hade således inget att göra med ränteuppgången. Vår förklaring till den svagare makrostatistiken har varit tillfälliga faktorer som kommer att korrigeras framåt. Det är en rimligare tolkning än den alternativa som beskriver en varaktig amerikansk avmattning. Varför ett plötsligt vemod skulle lägga sig som en våt filt över USA:s ekonomi, trots lägre oljepriser och låga räntor, kan vi inte förstå. Det faktum att sysselsättningen studsade tillbaka i april ger stöd åt bilden att den svaga tillväxten kvartal ett (0,2% i uppräknad årstakt) var ett undantag i vad vi ser som en återhämtningstrend. Dessutom: det pågår en diskurs angående metodiken och redovisningen av amerikansk BNP som tenderar att uppvisa ett mönster med ett genom åren svagt första kvartal. Säsongsrensningsmetoden är boven i detta statistikdrama. San Francisco Federal Reserve drar slutsatsen att tillväxten under det första kvartalet okulärt ser underlig ut då arbetsmarknaden i sin helhet varit stark men tillväxten svag. En alternativ säsongsrensningsmetodik ger enligt dem en mer korrekt BNP-tillväxt som är avsevärt mycket högre: 1,8% i uppräknad årstakt. Nordea fortsätter att prognostisera en höjning från Fed i september. Marknadens bedömning är inledningen av nästa år. Säsongsrensningsmetod avgör nivån på BNP! Stark arbetsmarknad talar för stark BNP Q2 Marknadens syn på Fed är oförändrad men Riskpremien i marknaden har stigit 2
EMU Sommarsemester i Grekland? Ta med EUR eller Drachmer? Trenden med en starkare privat konsumtion är det som driver BNP i eurozonen Greklands regering fortsätter att spela kortet efter oss syndafloden om de inte får pengar/eftergifter Någon form av ekonomisk normalitet ser äntligen ut att infinna sig i EMUområdet. BNP för det första kvartalet var 0,4% q/q, vilket var en högre tillväxttakt än den i både USA och UK. Tyskland stod överraskande för en marginellt svagare insats än förväntat med 0,3% medan Spanien växte med hela 0,9%. Trenden med en starkare privat konsumtion är det som driver BNP i eurozonen. Det lägre oljepriset samt låga marknadsräntor har frigjort konsumtionsutrymme för hushållen. Därtill, utlåningstakten till både hushåll och företag fortsätter öka. Dock går det inte att skönja den svagare eurons påverkan på ökad europeisk export. Eventuellt infinner sig valutaeffekten i ett senare läge alternativt att den uteblir på grund av en svag omvärldsefterfrågan. I Sverige har industrins exportvolymer varit mer eller mindre stillastående trots en historiskt svag kronkurs. Smolket i EMUbägaren är tyvärr den ständigt pågående Greklandskrisen. Återigen landade grekisk tillväxt under noll vilket gör att möjligheten att möta kommande lånåterbetalningar försämras. Greklands regering fortsätter att spela kortet efter oss syndafloden om de inte får pengar/eftergifter. Därtill den senaste finten, att betala IMF med hjälp av den checkkredit som IMF tillhandahåller kan tyckas elegant men andas en fräckhet och cowboy mentalitet som är oseriös. Tidigare har regeringen genomfört raider mot olika grekiska institutioner, som sitter på likvida kassor, för att skrapa ihop betalningsmedel. Det här är ingen väg framåt. Detta omogna sätt att sköta betalningarna på samt den principlösa hållningen gör gällande att sannolikheten för inställda betalningar under sommarmånaderna har ökat radikalt. Grexitriskpremien är synlig i nivån på grekiska obligationer men också, från tid till annan, i t.ex. spanska och italienska obligationer. Givet en grekisk default så borde det skapa en något mer instabil europeisk sydflank men där räntor i kärnländer faller. Draghi säger: Bästa situationen på 7 år Privat konsumtion är tillväxtmotorn Äntligen kredittillväxt = högre tillväxt Absurd tysk räntekurva givet tillväxtmomentum 3
Sverige Du skall inga andra mål hava jämte inflationsmålet På senare år har Riksbanken haft ett böjligt regelverk som anpassats opportunistiskt och de har reducerats till att bli en taktisk daytrader När vi synar dagens avkastningskurva i sömmarna och ställer frågor som hur och varför, så får vi inga vettiga svar Samhälleliga institutioner, så som t.ex. Riksbanken, är tänkta att vara stabiliserande och handlingsledande. De är bärare av regler och ska förmedla sammanhang som är långsiktigt giltiga. Grundläggande är att en institution är självständig i förhållande till den enskilda individen/särintressen. På senare år har Riksbanken haft ett böjligt regelverk som anpassats opportunistiskt och de har reducerats till att bli en taktisk daytrader som reagerar omedelbart på utfallet i en prisserie(kpi). Riksbanken och andra centralbankers jakt på inflation som inte finns leder till att tillgångspriser stiger och aktualiserar bl.a. penningpolitikens blinda omfördelning inom samhällsgrupper. Att de som äger kapital får mer och de som inte gör det hamnar på efterkälken. Tillgångsprisinflation och en obekvämt stor skuldsättning hos hushållen är sekundärt ett godtyckligt inflationsmål. Detta trots att nivån på inflationsmålet snubblades fram då tiden begav sig. Forskning visar dessutom att det är tillgångsprisdeflation som orsakar störst skada på en ekonomi, inte låg inflation. I dagsläget går det att ifrågasätta huruvida Riksbanken har rätt uppdrag, rätt redskap eller ställer de rätta frågorna kring penningpolitikens uppgift vs dess risker. Det lägre inflationsutfallet för april (KPIF: 0,7% y/y) borde ha resulterat i ytterligare stimulanser från Riksbanken. Avsaknaden av åtgärd betyder sannolikt att de inväntar KPI i maj för att se om avvikelsen i april var en tillfällighet. Nordea räknar med fortsatt låga korträntor i Sverige och ytterligare reporäntesänkning under sommaren. Svenska långräntor följer det internationella sentimentet. Innan ränteuppstället i april handlade en svensk ettårsränta om fem år på låga 0,3%. Nu är samma ränta strax över 1%. Nordea räknar inte med att längre svenska räntor, på medellång sikt, ska tillbaka till tidigare bottennivåer. När vi synar dagens avkastningskurva i sömmarna och ställer frågor som hur och varför, så får vi inga vettiga svar. Global trend med låg inflation Räntor sänks vilket driver upp tillgångspriser samt lyfter hushållens konsumtion Ettårsränta om 5 år borde vara högre än 1%! 4
Nordea Markets is the name of the Markets departments of Nordea Bank Norge ASA, Nordea Bank AB (publ), Nordea Bank Finland Plc and Nordea Bank Danmark A/S. The information provided herein is intended for background information only and for the sole use of the intended recipient. The views and other information provided herein are the current views of Nordea Markets as of the date of this document and are subject to change without notice. This notice is not an exhaustive description of the described product or the risks related to it, and it should not be relied on as such, nor is it a substitute for the judgement of the recipient. The information provided herein is not intended to constitute and does not constitute investment advice nor is the information intended as an offer or solicitation for the purchase or sale of any financial instrument. The information contained herein has no regard to the specific investment objectives, the financial situation or particular needs of any particular recipient. Relevant and specific professional advice should always be obtained before making any investment or credit decision. It is important to note that past performance is not indicative of future results. Nordea Markets is not and does not purport to be an adviser as to legal, taxation, accounting or regulatory matters in any jurisdiction. This document may not be reproduced, distributed or published for any purpose without the prior written consent from Nordea Markets. 5