Global Asset Allocation Strategy Osäkerheten ökar Investment Strategy and Advice Augusti 2015
Augusti 2015 osäkerheten ökar Efter en stark start på året har marknaderna blivit mer volatila på sistone. Osäkerheten har ökat och vi sänker aktier till neutral. aktier till neutral. Den globala ekonomin expanderar fortfarande och ger stöd åt företagsvinsterna, men flera varningstecken har dykt upp. Tillväxtmarknader har problem. Råvarupriserna faller nu delvis drivet av efterfrågan, räntehöjning från den amerikanska centralbanken rycker närmare och osäkerheten kring Grekland är inte borta även om finansmarknaderna har prisat in detta. Makrodata ger indikationer på att det globala dragloket Kina kanske bromsar in kraftigare än väntat. Vårt huvudscenario är detsamma, men osäkerheten kring detta scenario har ökat. Samtidigt har aktier blivit mer sårbara för dåliga nyheter efter den starka utvecklingen. Vi tar vinst och ned risken i väntan på nya bevis på att aktierallyt kan fortsätta. 160 150 140 130 120 110 100 90 okt-13 feb-14 jun-14 okt-14 feb-15 jun-15 Reducera aktier till neutral och öka långa räntor. Behåll övervikt i USA och fortsätt fokusera på obligationer med högre risk Globala aktier, Sek 2
En het sommar från grekiskt drama till Kinarädsla Om det nordiska sommarvädret har varit tråkigt, har utvecklingen i finansmarknaderna varit mer spännande. Sedan den 27 juni då Grekland tillkännagav folkomröstningen har globala aktier i SEK svängt mellan -3% och +4%, för att i skrivande stund vara upp över 2%. Investerare har inte fått något andrum. Efter det att sannolikheten för en Grexit åter föll (åtminstone på kort sikt), vändes blickarna mot Kina och volatiliteten på framför allt fastlandsbörserna. Börserna vände upp i juli 120 115 110 105 100 95 jan-15 mar-15 maj-15 jul-15 Globala aktier, lokal valuta I Sek I Usd Dagliga avkastningar på kinesiska börser I juni och juli har A-aktier i Shanghai och H- aktier i Hong Kong fallit 20%. Hang Sengindexen har klarat sig bättre, men har ändå upplevt ett dubbelsiffrigt fall. Fokus i finansmarknaderna i juni var på Grekland, men börsfallen mot slutet av juli har skapat oro. Ovanpå detta har vi osäkerhet kring Fed och fallande råvarupriser samtliga tillgångsklasser har haft det hett i sommar. 3
Tillräcklig tillväxt men osäkerheten ökar Utsikterna för global tillväxt är fortfarande hyggliga, med stöd från utvecklade marknader. Den förbättring av tillväxten vi hoppades på i år jämfört med i fjol ser dock ut att utebli. Tillväxtestimaten fortsätter att revideras ned 6 %, IMF förv. BNP-tillväxt 2015 5 4 Amerikansk tillväxt väntas accelerera under andra halvåret, men farten blir ändå lägre än tidigare förväntat. Europa och Japan ser bättre ut i förhållande till tidigare förväntningar, men tillväxttakten är låg. 3 2 1 0 Världen Utv. marknader Tillväxtm. Jan 14 Jul 14 Jan 15 Jul 15 Källa: IMF/Nordea Tillväxtmarknader fortsätter att göra ekonomer och investerare besvikna. Råvarukänsliga länder som Brasilien och Ryssland upplever recession. Kinesisk tillväxt förväntas fortsätta moderera sig, men i det sista har osäkerheten kring den ekonomiska hälsan ökat. Sammantaget är inte global tillväxt så robust som tidigare antagits. Takten är fortfarande tillräcklig för en positiv syn på riskfyllda investeringar, men osäkerheten har ökat. Framförallt tillväxtmarknader är en besvikelse 50 40 Överraskningsindex 30 20 10 0-10 -20-30 -40-50 1/2013 7/2013 1/2014 7/2014 1/2015 7/2015 G10 Tillväxtmarknader 4
Kinesisk tillväxt skapar huvudbry för marknaderna Statistik från Kinas ekonomi har varit relativt stabil sista tiden, dock på den svaga sidan. Men tron på myndigheternas förmåga att styra ekonomin från hög hastighet till mer moderata nivåer har fått sig en törn: Aktiekrasch: myndigheterna klarade inte att stoppa bubblan från att blåsas upp, och försöker nu hindra den från att deflateras för snabbt. Belånade positioner av ovana privata investerare späder på uppfattningen av en marknad i fritt fall. Fallande råvarupriser: för stort utbud är en delförklaring, men elefanten i rummet är om efterfrågan från världens största konsument är svagare än förväntat. Stimulerande politik och reform: regeringen försöker både reformera strukturen på ekonomin och stimulera den tillräckligt för att skapa nya jobb. I takt med att tillväxten fortsätter falla ökar marknadernas osäkerhet om dessa faktiskt går att förena. Kinesisk tillväxt fortsätter att falla 60 Index %, årstakt 58 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2007 2009 2011 2013 2015 16 14 12 10 8 6 4 2 0 På sikt tror vi Kina undviker en hårdlandning, men farthinder verkar vara uppställda de kommande månaderna. Storleken på den kinesiska ekonomin ökar konsekvenserna av ett negativt utfall. BNP-tillväxt, Kina (höger) 5 PMI (vänster)
Råvaror i fritt fall De sista två månaderna har oljepriset fallit cirka 20%. Detta kunde varit en historia om starkare dollar, men dollarn har varit stabil mot euron under samma period. Oljepriset med en ny dipp Så vad ligger bakom fallet? För stort utbud kan vara en misstanke. Bekymret är att utbudssidan inte ändrats dramatiskt de sista månaderna, även om man tar hänsyn till Iranavtalet och ökad produktion från OPEC. Det är inte bara olja. Sedan april har många metaller fallit kring 20%, vilket gör att vi måste se mot efterfrågesidan och de svagheter som finns i tillväxtmarknader. men det är inte bara olja Svagare utveckling i tillväxtmarknader och framförallt i den stora råvarukonsumenten Kina, går inte att utesluta. Det är oerhört svårt att bedöma om Kina bromsar in mer än redan förväntat och i vilken grad det förklarar utvecklingen, men vi ogillar osäkerheten. Och förr eller senare gäller det också för finansmarknaderna. 6
Grekland ännu ett omkast Efter beslutet sent i juni att hålla folkomröstning om långivarnas krav och det efterföljande nejresultatet, de missade betalningarna och införandet av kapitalkontroller, kom Grekland närmare än någonsin att lämna eurosamarbetet. Påfrestningarna från kapitalkontroller tvingade dock Grekland till reträtt, och parlamentet röstade igenom ett flertal åtgärder för att skapa förtroende hos långivarna. Förhandlingarna om ett stödpaket på 90 miljarder kan börja. Skuldavskrivningar kan bli en kärnfråga i förhandlingarna 200 175 150 125 100 75 50 25 0 1 990 1 991 1 992 1 993 1 994 1 995 1 996 1 997 1 998 1 999 2 000 2 001 2 002 2 003 2 004 2 005 2 006 2 007 2 008 2 009 2 010 2 011 2 012 2 013 2 014 Grekisk statsskuld som andel av BNP Källa: Bloomberg/Eurostat Grekiska finansmarknader stängda i juli, europeiska aktier upp Sannolikheten för Grexit har fallit betydligt, men är inte eliminerad på sikt. Olika långivare har olika hänsyn att ta (skuldavskrivningar till exempel), det politiska landskapet i Grekland är instabilt (risk för nyval) och stödpaketet kan redan vara för litet. Lägg till osäkerheten runt reformimplementering på listan. Slutsats: marknaderna har prisat in att detta går (raka) vägen, vilket är långt ifrån säkert. Volatiliteten kan fort återkomma. 7
Inflation oljan spelar ett spratt igen Inflation har varit ett minne blott de sista åren, undantaget några tillväxtmarknader, och i Europa har deflationsspöket skrämt oss. Produktionsgap har varit en orsak, och i fjol slog lägre oljepris till och pressade ned inflationen ytterligare, även om den globala ekonomin förbättrades. Inflationseffekten av fallande oljepris slår till igen Inflationen steg något tillsammans med inflationsförväntningar under starten av året. Men dubbeldippen i oljan har lagt ny press nedåt på förväntningarna, precis som under förra hösten. De stigande inflationsförväntningarna tidigare i år såg vi som något positivt, då det delvis drevs av förhoppningar om bättre ekonomisk tillväxt. Fallet tillbaka är inte enbart negativt, om det får centralbankerna att agera och till exempel Fed att fördröja ränteuppgången. Samtidigt vill vi inte ha tillbaka deflationsrisken, så balansgången är svår. och påverkar också inflationsförväntningarna 8
Vinsterna tillräckligt bra än så länge Med Q1 bättre än väntat, verkar Q2 följa upp mönstret. Företagsvinsterna väntas falla något i årstakt i USA och stiga i Europa och Japan. Starten på rapporteringen har varit bra i DM. Med det sagt så skapar fallande oljepriser och en tillväxt som inte accelererar svårigheter för bolagen att höja priser och marginaler. Nedrevideringar av vinstförväntningarna har återupptagits. USA pressas av redan höga marginaler och tecken på löneinflation. Fallande oljepris slår mot energisektorn, men kanske har analytiker varit för pessimistiska med dollareffekten. Industrisektorn har startat Q2-rapporteringen svagt, vilket förklaras delvis av fåtal stora bolag. I Europa har fyra år av besvikelser ersatts av starka rapportperioder de sista kvartalen. Energi tynger även här, detsamma kan stora exeuro marknader som Storbritannien och Schweiz göra. Vi förväntar hög ensiffrig resultattillväxt*. Motvind i USA, men andra halvår blir bättre 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 S&P 500, Q2 förv. vinsttillv. Q2 exkl. energi Vinstförväntningarna fortsätter ned *STOXX600 Q3 Q4 FY2015 FY2016 Världen Europa Tillväxtm. USA Japan 3-mån vinstrevideringskvot Källa: Nordea/Factset 1-mån vinstrevideringskvot 9
Värderingen talar fortfarande för aktier Värdering har inte varit det som drivit marknaderna sista månaderna, men vi har likaväl sett ett skifte. P/e-expansionen har avstannat när nivåerna drevs upp en bit över historiskt snitt. Grekland och Kina är dock viktigare förklaringar till den avstannande uppvärderingen än nivåerna i sig. Relativ värdering har försämrats eftersom obligationsräntorna stigit. Då p/e-expansionen i aktiemarknaderna troligen delvis drivits av allt lägre räntor har nivåkorrektionen i obligationsräntorna därmed påverkat både absolut och relativ värdering. Relativ värdering talar för aktier, och riskpremien är fortsatt historiskt stor. Absolut värdering är inte heller på nivåer där den av sig själv orsakar fallande börskurser. Även om en rad faktorer har stoppat uppvärderingen i det sista, kan den absolut återupptas och dras förbi toppnivåerna från tidigare i år. Relativ värdering något försvagad med stigande räntor 12 10 % 8 6 4 2 0 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Inv. grade Global vinstavk. Statsobl., Tyskland Aktier inte billiga, men uteslut inte vidare uppvärdering 24 22 20 18 16 14 12 10 8 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Globala aktier, 12 mån p/e Snitt, 10 år Snitt, 25 år 10
Valuta dollarstyrkan återvänder Vi har sett en viss reversering av EURUSD i det sista, men det bör inte fortsätta. Lång USD kort EUR är årets bet och var också ett crowded trade, sårbart för vinsthemtagning. Efter att spekulativa positioner har reverserats, öppnar sig möjligheten för förnyad dollarstyrka. Centralbankernas divergens och därmed räntedifferens kommer tillta under andra halvåret och tillsammans med amerikanskt tillväxtförsprång stöder detta dollarn. Yen tillsammans med euro ser svagast ut i utvecklade marknader, med risken att japansk QE senare i år skickar yenen vidare ned. Fundamental svaghet pressar EM-valutor, något som också en annalkande första ränteökning från Fed gör. Den första höjningen bör inte innebära likviditetstorka men däremot generell svaghet mot dollar. Länder med dubbla underskott är mest sårbara. Euro har inhämtat förlorad terräng, men trenden är nedåt /IS&A Årets konsensustrade har också sett reversering av positioner 100000 Antal kontrakt 150000 80000 100000 60000 50000 40000 0-50000 20000-100000 0-150000 -20000-200000 -40000-250000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Nettolånga dollar (vänster) Nettolånga euro (höger) Källa: ThomsonReuters/IS&A 11
Behåll fokus på företagsobligationer Efter en stark start på året har avkastningen för de flesta obligationssegment pressats av högre statsräntor. Högriskräntor har klarat ränteuppgången bäst, men i det sista har oljepriset på nytt straffat segmentet med högre spreadar. High yield är fortfarande mest intressant. Oljeprisvolatilitet har visat sig vara en återkommande risk för marknaden, men överlag bedömer vi kvalitén på bolagen och på nya emissioner som tillräckligt god givet räntenivåerna. Obligationer i tillväxtmarknader ger också en förhållandevis god ränta. Både hårdvaluta och lokalavalutaobligationer är dock känsliga för amerikansk räntehöjning. De förstnämnda på grund av att starkare dollar ökar lånebördan, för de sistnämnda av den direkta valutaeffekt som uppstår om tillväxtmarknadsvalutor försvagas. Inom IG, behåll fokus på USA där den högre räntan kompenserar för ränterisken. Energibolag driver spreadar och räntor igen Högriskräntor med betydande yield pick-up 12
Regional aktieallokering USA på topp USA är vår favorit efter att i vi nedgraderat europeiska aktier under slutet av juni. Stabilitet, medvind från dollar, solida bolag och robust tillväxt bör minimera överraskningarna (åt båda håll). Europeisk ekonomi har visat positiva tendenser och stark rapportering visar att bolagen kan öka vinsterna. Det grekiska dramat är dock inte löst. Vi behåller neutral. Behåll neutralvikt i japanska aktier. Värdering och vinstbilden är positiv. Ytterligare bevis på reformer kan vara en trigger för att lyfta till övervikt, men vi avvaktar. LatAm/EE fortsätter vi att undvika på svaga fundamenta, och föredrar en bred asiatisk exponering inom EM, dock ej mer än neutralvikt. Sverige ligger mitt i klungan i år, och vi tror inte att man kommer att ta täten i det närmaste. Behåll neutralvikt. Synkroniserad volatilitet i marknaderna i det sista 140 Index 130 120 110 100 90 80 07/14 10/14 01/15 04/15 07/15 Europa USA Japan Tillväxtmarknader Sverige /IS&A 13
Globala aktieportföljen, augusti 2015 Not till fördelningen inom Tillväxtmarknader: Neutral allokering motsvaras av 10 % Asien, 3 % Latinamerika, 2 % Östeuropa. En bred tillväxtmarknadsallokering (exempelvis via en fond) kan nå samma syfte för investerare som inte önskar dela upp innehaven. 14
Fördelning långa räntor Defensiv/Försiktig, augusti 2015 Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 40 % statsobligationer, 40 % företagsobligationer investment grade (hälften Europa, häften USA), 15 % företagsobligationer high yield och 5 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta). * Inom tillväxtmarknadsobligationer allokerar vi 0 % till statsobligationer i hårdvaluta (Emerging Market Debt, hard currency) och 5 % till statsobligationer i lokal valuta (Emerging Markets Debt, local currency). 15
Fördelning långa räntor Balanserad/Fokus Tillväxt, augusti 2015 Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 30 % statsobligationer, 30 % företagsobligationer investment grade (hälften Europa, häften USA), 30 % företagsobligationer high yield och 10 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta). * Inom tillväxtmarknadsobligationer allokerar vi 5 % till statsobligationer i hårdvaluta (Emerging Market Debt, hard currency) och 5 % till statsobligationer i lokal valuta (Emerging Markets Debt, local currency). 16
Ansvarsreservation Ursprunget till denna publikation eller rapport Om Investment Strategy & Advice Investment Strategy & Advice ger råd till privatkunder samt små och medelstora företag i Nordea avseende investeringsstrategier och allmänna investeringsråd. Rådgivningen omfattar tillgångsallokering liksom investeringsråd i svenska, nordiska och internationella aktier och räntepapper samt andra värdepapper. För att tillhandahålla bästa möjliga rådgivning har vi samlat all analys- och strategikompetens i en enhet Investment Strategy & Advice. Investment Strategy & Advice består av Asset Allocation, Equities & Fixed Income. Koncernens bolag övervakas av finanstillsynsmyndigheterna i sina respektive hemländer. Innehållet i denna publikation eller rapport Denna publikation eller rapport har enbart utarbetats av Investment Strategy & Advice. Åsikter eller förslag från Investment Strategy & Advice kan avvika från rekommendationer eller yttranden som lagts fram av Nordea Markets (en enhet inom koncernens företag) eller andra avdelningar eller bolag inom Nordeakoncernen eller från Standard & Poor's. Detta kan exempelvis bero på olikheter i tidsperspektiv, metod, sammanhang eller andra faktorer. Omdömen och riktkurser bygger på en eller flera värderingsmodeller, exempelvis kassaflödesanalys, användning av nyckeltal, beteendebaserade tekniska analyser av underliggande marknadsrörelser, jämte hänsyn till marknadsläget och tidshorisonten. De huvudantaganden som ligger till grund för prognoser, riktkurser och uppskattningar i analyser som citerats eller återgivits återfinns i analysmaterialet från de namngivna källorna. Publiceringsdatum framgår av det analysmaterial som citerats eller återgivits. Omdömen och prognoser kan justeras i senare versioner av publikationen eller rapporten, förutsatt att det aktuella bolaget eller emittenten behandlas på nytt i sådana senare versioner av publikationen eller rapporten. Denna publikation eller rapport har inte granskats av någon emittent som nämns i publikationen eller rapporten innan den publicerades. Giltigheten av denna publikation eller rapport Samtliga omdömen och uppskattningar i denna publikation eller rapport har, oavsett Källa, angivits i god tro och är eventuellt endast giltiga vid den tidpunkt då publikationen eller rapporten offentliggörs och kan ändras utan förvarning. Inte individuell placerings- eller skatterådgivning Denna publikation eller rapport är endast avsedd att ge allmän och inledande information till investerare och skall inte tolkas som grund för eventuella investeringsbeslut. Denna publikation eller rapport har utarbetats av Investment Strategy & Advice som allmän information för privat bruk för investerare till vilka denna publikation eller rapport har delats ut, men är inte tänkt som en personlig rekommendation om finansiella instrument eller strategier och innehåller alltså inte individuellt anpassade råd. Inte heller tar den hänsyn till mottagarens ekonomi, befintliga tillgångar eller skulder, kunskaper om och erfarenhet av placeringar, placeringarnas syfte och tidshorisont eller riskprofil och preferenser. Investeraren måste särskilt se till lämpligheten av sin investering när det gäller hans eller hennes ekonomiska och skattemässiga situation och investeringar. Investeraren bär alla risker för förluster i samband med en investering. Innan mottagaren fattar beslut baserat på information i denna publikation eller rapport rekommenderas att han eller hon konsulterar sin finansiella rådgivare. Informationen i denna publikation eller rapport skall inte betraktas som råd om de skattemässiga konsekvenserna av att göra någon särskilt investeringsbeslut. Varje investerare skall göra sin egen bedömning av skatte- och andra ekonomiska konsekvenser av sin investering.