Affärsstrategerna (AFFSb.ST)

Analysgaranti* 16 April 2007 Affärsstrategerna (AFFSb.ST) Försiktig värdering skapar potential Investeringsfilosofin är sedan en tid tillbaka balanserad och erbjuder potentialen ifrån tidiga Life Science bolag kombinerat med stabiliteten i lönsamma bolag inom andra sektorer. Flera av de onoterade innehaven har en betydande potential och vår analys indikerar att Affärsstrategernas substansvärde kan komma att justeras upp markant. Även om vi rabatterar innehaven kraftigt så är vår slutsats att aktien är alltför lågt värderad. Vi anser att ett motiverat värde på aktien är åtminstone 3,60 kronor. Lista: OMX Small Cap Börsvärde: 146 MSEK Bransch: Investmentbolag VD: Claes-Göran Fridh Styrelseordf: Anders Bergnäs Kursutveckling Affärsstrategerna Aktiekurs, SEK 5,0 1000 4,5 800 4,0 600 3,5 3,0 400 2,5 200 Volym x 1000 2,0 dec- feb-07 OMX jun-06 augokt-06 Affärsstrategerna 0 apr-07 Redeye Rating Bolaget Historik Management Marknad Positionering Lönsamhetspotential Aktien / Finans Finansiell situation Fundamental värderingspotential Relativ värderingspotential Aktieägarvänlighet Nyckeltal Fakta Enligt Affärsstrategernas bokslutskommuniké 2006 Redeyes värdering Redovisat Substansvärde Affärsstrategernas Per aktie, substansvärde, per aktie, andel, MSEK SEK MSEK SEK Noterade innehav 82,5 1,8 82,6 1,8 Onoterade innehav 119,8 2,6 167,1 3,6 Sa: substansvärde 202,3 4,4 249,7 5,4 Accumulerade förvaltningskostnader under 3 år -30,0-0,6 Summa 219,7 4,8 Investmentbolagsrabatt 25% -54,9-1,2 Motiverat börsvärde 164,8 3,6 Aktuellt börsvärde 145,5 3,15 Potential 13% 13% Aktiekurs, SEK 3,15 Antal aktier, m 46,2 Börsvärde, MSEK 146 Nettokassa, MSEK 14,0 Free float % 64% Oms/dag/1000 72 Analytiker: Henrik Alveskog henrik.alveskog@redeye.se Tel: +46-8-545 01 345 Christian Lee christian.lee@redeye.se Tel: +46-8-545 01 347 * Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende av innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. Redeye AB, Styckjunkargatan 1, 114 35 Stockholm. Tel 08-545 013 30. Fax 08-545 013 49. E-post: info@redeye.se

Definitioner Verksamheten Historik Speglar bolagets historiska utveckling vad gäller tillväxt, lönsamhetsutveckling, nyemissionshistorik samt förmågan att hävda sig bättre än konkurrenterna på marknaden. Definitioner Aktien / Finans Finansiell situation En sammanvägning av bolagets finansiella status med avseende på skuldsättning, egna kapitalet, kassa, beroendet av enskilda kunder/kundkategorier samt ägarnas finansiella styrka. Företagsledning En bedömning av bolagsledningens kompetens, track-record och förmågan att driva bolaget mot goda resultat i framtiden Fundamental värderingspotential Bolagets potential utvärderas via olika fundamentala nyckeltal samt genom kassaflödesvärdering av bolagets rörelse. I den fundamentala värderingen ingår även att värdera möjligheterna för aktien vid Marknad En bedömning av tillväxt- och lönsamhetspotentialen på den aktuella marknaden/ marknadssegmentet. Dessutom förändringar i avkastningskravet eller aktiens enskilda risknivå. Hög rating innebär låg fundamental värdering. analyseras faktorer som påverkar marknaden såsom hot utifrån och tänkbara strukturförändringar. Positionering Avser bolagets position på den aktuella marknaden mätt i marknadsandelar och konkurrenssituationen. Avgörande är faktorer som bolagets konkurrenskraft och varumärke. Eventuella partnerskap och utlandsetableringar kan också stärka bolagets positionering. Relativ värderingspotential Bolagets nyckeltal jämförs med liknande bolag i Sverige och internationellt. Ingen vikt läggs vid nyckeltalens fundamentala nivå. I den relativa värderingen ingår att värdera möjligheten för att aktiens skall värderas enligt de utvalda jämförelseobjekten. Hög rating innebär låg relativ värdering. Lönsamhetspotential Med stöd från övriga kategorier avseende bolagets verksamhet görs en bedömning av bolagets framtida lönsamhetstillväxt och en uppskattning av bolagets långsiktiga marginaler. Aktieägarvänlighet Aktien utvärderas kring parametrarna aktieutdelning, aktielikviditet, bolagets informationsgivning samt analysbevakning. I bedömningen ingår även aktieägarstrukturen och ägarnas finansiella ställning. Disclaimer Analysgaranti är ett analyskoncept som är framtaget av Redeye AB. Tjänsten genomförs på uppdrag av, och mot en ersättning från, det aktuella bolaget som belyses i analysen. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är ej beroende på innehållet i analysen. Analysgarantin ger en oberoende bedömning av bolaget och dess förutsättningar. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Texten får inte kopieras för annat än personlig användning. 2

Innehållsförteckning Sammanfattning och slutsatser sid 4 Affärsstrategerna - verksamhet, historik mm sid 7 Photometric sid 14 Samba Sensors sid 22 Schoolsoft sid 30 Naty sid 36 Webupdate sid 40 A3TL sid 44 3

Analysen i korthet Vår värdering av Affärsstrategerna är en summering av varje enskilt innehav och de koncerngemensamma åtagandena. Detta är ur ett aktiemarknadsperspektiv det mest vedertagna sättet att värdera ett investment- eller förvaltningsbolag. Svagheten med detta angreppssätt är att det eventuella värdet av framtida investeringar inte beaktas. I Affärsstrategernas investeringsteam och nätverk finns sannolikt ett betydande strukturkapital. Detta gäller dock för flertalet investmentbolag utan att det premieras av aktiemarknaden. Redeye har i denna analys främst fokuserat på de onoterade innehaven. De noterade bolagen Innate Pharmaceuticals och AlphaHelix tas i vår värdering upp till rådande börsvärde. Vår slutsats är att det substansvärde som redovisas för de onoterade innehaven är klart försiktigt och att det finns en betydande potential till uppjusteringar i flera innehav. Mot denna bakgrund anser vi att aktien i dagsläget är alltför lågt värderad. För att framstå som ett långsiktigt intressant placeringsalternativ anser vi att Affärsstrategerna bör bli tydligare i sin affärsidé. Aktieägarna får inte en tilläckligt tydlig exponering eftersom bolagets investeringar ligger spridda inom ett flertal branscher, där riskspridning tycks vara en del av strategin. Vi tror också att bolaget skulle gynnas av att uppnå en större kritisk massa. Främst då de centrala förvaltningskostnaderna skulle slås ut på en större volym. Dessutom skulle det möjliggöra ett högre transaktionsflöde, vilket skapar större intresse kring bolaget. Bolagets track record, mätt som substansvärdetillväxt, är långt ifrån övertygande. Det totala substansvärdet är i dagsläget tillbaka på samma nivåer som vid börsintroduktionen 1998. Under tiden har dock ett flertal riktade nyemissioner ägt rum, vilket gör att substansvärdet per aktie har minskat kraftigt. Redeye tror emellertid att förutsättningarna för en positiv värdeutveckling har förbättrats. Placeringsinriktningen har förändrats och portföljen består idag av ett flertal bolag som är både lönsamma och visar kraftig tillväxt. Dessutom är innehaven mer koncentrerade, vilket innebär att Affärsstrategerna har bättre insyn och kontroll över sina investeringar. 4

Slutsatser Affärsstrategerna har varit försiktiga i sin värdering av de onoterade innehaven. Slutsats 1: låg värdering även med väl tilltagen rabatt Tabellen nedan visar dels uppgifter som ägarandelar och substansvärde hämtat ifrån Affärsstrategernas bokslutskommuniké 2006. Redeyes värdering av respektive innehav samt av bolaget totalt ligger till höger i tabellen. Här framgår att vi värderar de onoterade innehaven betydligt högre än vad bolaget gör. En slutsats som kan dras är sannolikt att Affärsstrategerna genomgående varit konservativa och tillämpat försiktighetsprincipen vid substansvärderingen. Den försiktiga värdering gör att vi tror att förutsättningarna för att överraska positivt snarare än negativt är bättre idag än de har varit tidigare. Dessutom har risken minskat genom den balans de nu har i sin portfölj. Den största avvikelse i vår värderingen jämfört med bolagets egen återfinns i Photometric och Schoolsoft. Detta är klart positivt och skapar tillförsikt, eftersom just dessa två innehav tillhör Affärsstrategernas senaste investeringar. Den största potentialen ser vi däremot i Samba Sensors där värdet kan komma att flerfaldigas om de når betydande kommersiella framgångar. Uppgifter från Affärsstrategernas bokslutskommuniké 2006 Redeyes värdering Baserat på Ägarandel Bokfört värde i Redovisat Substansvärde Affärsstrategernas Per aktie, Innehav börskurs, (%) moderbolaget, substansvärde, per aktie, andel, MSEK SEK SEK MSEK MSEK SEK Noterade Innate Pharmaceuticals 6,4 31,1 16,7 46,7 1,0 50,0 1,1 AlphaHelix 15,3 48,9 17,9 35,8 0,8 32,6 0,7 Summa 34,6 82,5 1,8 82,6 1,8 Onoterade Photometric 100 38,3 50,0 1,1 77,0 1,7 Samba Sensors 94,1 36,0 36,0 0,8 38,6 0,8 Schoolsoft 100 6,0 12,5 0,3 26,0 0,6 Naty 11,5 7,2 7,2 0,2 9,8 0,2 Webupdate 25,1 3,5 7,0 0,1 8,8 0,2 A3TL 30,1 4,5 4,5 0,1 4,4 0,1 Övriga * n.m. 1,6 2,6 0,0 2,6 0,1 Summa onoterade 97,1 119,8 2,6 167,1 3,6 Summa Innehav 131,7 202,3 4,4 249,7 5,4 Skuld/fodran * 2,7 0,0 0,0 0,0 0,0 Totalt koncern 134,4 202,3 4,4 249,7 5,4 Accumulerade förvaltningskostnader under 3 år n.a. n.a. n.a. -30-0,6 Summa n.a. n.a. n.a. 219,7 4,8 Investmentbolagsrabatt 25 procent n.a. n.a. n.a. -54,9-1,2 Motiverat börsvärde n.a. n.a. n.a. 164,8 3,6 Aktuellt börsvärde n.a. n.a. n.a. 145,5 3,15 Potential till motiverat värde n.a. n.a. n.a. 13% 13% * Redeye gör ingen egen värdering utan använder bolagets redovisade värden. Värdet av skattemässiga underskott har beaktats i de berörda dotterbolagen 5

Vi drar av 30 MSEK som en försiktighetsåtgärd Redeye har också tillämpat en form av försiktighetsprincip genom att minska värdet med 30 MSEK som motsvarar de centrala kostnaderna under en treårsperiod. Orsaken är att vi tror att portföljbolagen i genomsnitt kommer att avyttras inom tre år. Värdet i bolagen kommer sannolikt inte att synliggöras fullt ut förrän de är sålda. Detta är ett delvis teoretiskt resonemang som främst syftar till att belysa dagens låga värdering. Vi är övertygade om att bolaget under denna tid kommer att genomföra flera nya investeringar. Hur dessa kommer att falla ut får vi utvärdera efter hand. samt 25% investmentbolagsrabatt vilket ger motiverat värde på 3,60 SEK Genombrott för Samba kan höja förtroendet Från detta värde har vi dragit av en investmentbolagsrabatt på 25 procent, för att återspegla det motiverade börsvärdet. Några riktigt bra benchmarks med tillförlitliga substansvärden finns inte. Investor och Industrivärden har under senare år handlats med 15-20 procents rabatt relativt det redovisade substansvärdet. För ett litet bolag med begränsad likviditet i aktien anser vi att en högre rabatt är motiverad. Utifrån dessa antaganden anser vi att det motiverade värdet på aktien är 3,60 SEK. Slutsats 2: lite Affärer mycket Strategier Bakgrunden till rubriken som travesterar på bolagsnamnet är inte att de har genomfört lite affärer historiskt utan istället att vi räknar med ett relativt lågt tempo i antalet transaktioner framöver. Samtidigt anser vi att själva inriktningen i strategin och affärsidén är något splittrad och otydlig. Eftersom Affärsstrategerna gör investeringar inom ett brett spektrum av branscher så vet aktieägarna på förhand inte vilken exponering de får. En långsiktig investering i aktien är i stället liktydig med ett förtroende för ledningens förmåga att göra bra affärer och förvalta sina innehav avsevärt bättre än de lyckats med under de senaste tio åren. Framgångsrika exits alternativt konkreta framsteg bland portföljbolagen är därför nödvändigt för att någon betydande uppvärdering av aktien skall ske. Exempelvis skulle ett genombrott för dotterbolaget Samba Sensors kunna höja värdet på bolaget och stärka förtroendet för Affärsstrategerna. Samba är deras äldsta innehav och dessutom det bolag som bäst representerar investerings-filosofin inom Life Science, vilket gör det extra intressant. De centrala förvaltningskostnaderna uppgår till cirka 10 MSEK, vilket är oproportionerligt högt i förhållande till det förvaltade kapitalet. Då det sannolikt tar lång tid att själva växa i sin kostym, skulle vi se positivt på om bolaget genom en strukturaffär snabbare får en betydligt större förvaltat volym. 6

Affärsstrategerna Balanserad portfölj Affärsstrategerna är ett riskkapitalbolag med investmentbolagsstatus. Den huvudsakliga inriktningen är mot hälsosektorn som vi hädanefter benämner Life Science. Investeringarna sker i nischbolag med stor tillväxtpotential. Bolaget gör även investeringar utanför området Life Science. Huvudkriteriet är då att bolagen är vinstgenererande och agerar på en relativt stabil marknad. Även för dessa investeringar krävs emellertid att Affärsstrategerna ser en betydande potential. För att balansera den finansiella risken, infördes sedan ett par år tillbaka en ny investeringspolicy. Denna säger att minst hälften av tillgångarna skall bestå av likvida medel, börsnoterade aktier eller helägda lönsamma bolag. I dagsläget ligger 75-80 procent av substansvärdet inom någon av dessa kategorier, vilket gör att riskprofilen framstår som klart begränsad jämfört med situationen för några år sedan. Affärsstrategerna har för närvarande investeringar i ett 10-tal företag varav två är noterade på Aktietorget. Denna rapport behandlar själva verksamheten i moderbolaget samt närmare analyser av de sex värdemässigt största onoterade bolagen. Därutöver finns ytterligare ett par mindre innehav, men dessa bedömer vi i dagsläget vara av ringa betydelse för värdet på koncernen. Deras sammanlagda substansvärde upptas i redovisningen till endast ett par procent av den totala koncernen. Innehaven i AlphaHelix och Innate tas i vår värdering upp till rådande börsvärde. Tabellen på sidan 5 ger en översikt av bolagen och deras betydelse för Affärsstrategerna. Det substansvärde som bolaget själva åsätter sina innehav revideras kontinuerligt och syftar till att ge finansmarknaden en korrekt värdering. Metoderna som Affärsstrategerna använder är i tur och ordning; Är bolagets aktie marknadsnoterat används börskursen. För icke noterade bolag används emissionskurser eller priset vid andra ägarförändringar som skett. Förutsatt att denna kan anses ha skett på marknadsmässiga villkor och i närtid. Relativvärdering med jämförbara marknadsnoterade aktier. Saknas samtliga ovanstående används en diskonterad kassaflödesmodell. 7

Affärsstrategernas investeringsfilosofi Vi nämnde i stycket ovan att Affärsstrategerna sedan ett par år tillbaka valt en mer balanserad investeringsfilosofi där hälften av tillgångarna skall bestå av noterade aktier, likvida medel alternativt helägda lönsamma bolag. I den senare kategorin finns i dagsläget; Photometric, Webupdate, Naty, Schoolsoft och möjligen A3TL. Således spelar branschtillhörighet ingen roll för denna grupp. Tillsammans med de noterade innehaven och nettokassan i moderbolaget så utgör dessa tillgångar cirka 80 procent av substansvärdet enligt senaste bokslutskommunikén. Tidiga investerare I kategorin riskkapitalplaceringar i ordets rätta bemärkelse, är bolaget främst fokuserat mot Life Science området. De är vanligtvis den investerare som går in först och tar den initiala risken, s.k. seedinvesterare. Detta kommer i praktiken innebära att tidsperspektivet på innehaven tenderar att bli avsevärt längre än för många andra private equity bolag. Exempelvis gjordes de initiala investeringarna i Samba Sensors 1995 och i Naty 1997. Flera andra engagemang har visserligen avslutats tidigare än så, men det visar ändå vilken uthållighet Affärsstrategerna har i de fall de tror sig kunna skapa ytterligare värde i sina portföljbolag. Långsiktighet, en konkurrensfördel Affärsstrategernas samlade kompetens och nätverk samt uthållighet i sina investeringar gör sannolikt att de är mycket attraktiva som potentiella ägare för bolag i behov av riskkapital. Detta ser vi som en av deras konkurrensfördelar då det gäller att hitta och genomföra nya investeringar. I synnerhet inom området Life Science där entreprenören är intresserad av att fortsätta utveckla sin affärsidé med bibehållen arbetsro. Dagens prisbild på företagsförvärv, där lönsamma bolag värderas högt och icke lönsamma bolag värderas lågt borde skapa rätt förutsättningar för bra investeringar. Viktiga kriterier för att Affärsstrategerna skall intressera sig för en riskkapitalplacering är att entreprenörsföretaget: Bör ha en stark och skyddad basteknologi, tex rättigheter eller patent. Skall verka eller ha förutsättningar att verka på en internationell marknad. Det skall finnas ett långsiktigt engagemang bland företagets nyckelpersoner. Skall befinna sig i ett tidigt utvecklingsskede. Kapitalbehovet vid den initiala investeringen skall ej överstiga 25 MSEK och affärsstrategernas insats skall ge ett betydande inflytande, normalt minst 30 procent. 8

Långsiktighet i nuvarande innehav Utifrån de kriterier som Affärsstrategerna har satt upp för sina investeringar har Redeye försökt bedöma långsiktigheten i innehaven. Räknat som ett genomsnitt för nuvarande portföljinvesteringar så blir tidpunkten för exit om cirka 3 år. De noterade innehaven kommer successiv att trappas ned, men dagens kursnivåer anser de vara alltför låga. Vi tror att innehaven är sålda inom 2-3 år. Naty kommer att avyttras, sannolikt inom 1-2 år, eftersom ägarandelen på 11,5 procent inte ger tillräckligt inflytande. Webupdate och A3TL kommer också att avyttras, gissningsvis inom 2-3 år, eftersom konsultbolag generellt sett inte ger tillräcklig hävstång i värdeutvecklingen jämfört med produktbolag. Photometric och Schoolsoft drivs vidare under överskådlig framtid eftersom Affärsstrategerna uttryckligen har letat efter helägda lönsamma bolag som kan förse koncernen med ett positivt kassaflöde. Först om 4-5 år tror vi att dessa bolag blir aktuella för försäljning. Samba Sensor uppfyller alla kriterier på en investering inom området Life Science. Om bolagets försäljning inte tar fart inom ett år är vi dock tveksamma till Affärstrategernas fortsatta engagemang. Redeye har därför svårt att i dagsläget bedöma när en exit kan komma att bli aktuell. Låg personalomsättning Ledning Även om Affärsstrategerna har varit med om en rejäl berg-och-dalbanefärd så har bolagets ledning varit förvånansvärt intakt genom åren. Claes-Göran Fridh är naturligtvis i egenskap av VD och huvudägare den enskilt största garanten för kontinuitet. Huvuddelen av ledningsteamet och styrelsen har emellertid också varit med sedan slutet av 90-talet. Personerna både i ledningen i form av investment managers och i styrelsen är att betrakta som branschgeneralister, möjligen med undantag för styrelseledamoten Akbar Seddigh som har en gedigen meritlista inom Life Science området. Thomas Bernsten, som ingår i bolagets Advisory Board och Claes-Göran Fridh själv har också praktisk erfarenhet genom att de har startat och drivit ett flertal bolag inom denna sektor. Affärsstrategernas Advisory Board består av specialister inom områden som bioteknik och biokemi. Dessutom finns ett stort nätverk av personer inom forskarvärlden vars kompetens utnyttjas i beslutsprocessen. 9

Lågt ägande bland personalen Ägare Ägarbilden domineras alltjämt av grundaren Claes-Göran Fridh med familj som har 24 procent av kapitalet och 41 procent av rösterna. Näst största ägare är Nomic Holding AB som representeras av Per-Anders Johansson. Nomic har haft en mindre aktiepost sedan år 2002 och ökade upp sitt ägande från 1,6 till 12 procent av kapitalet under år 2005. Per-Anders Johansson sitter inte i bolagets styrelse, men är ordförande i nomineringskommittén. Ägandet bland övriga nyckelpersoner i bolaget och i styrelsen är anmärkningsvärt lågt. Akbar Seddigh är, förutom Claes-Göran Fridh, den enda som har något ägande av betydelse. I ett bolag av denna karaktär tror vi att det är ett viktigt signalvärde till övriga ägare att tydligare visa att de som arbetar nära verksamheten tror på bolaget genom att själva äga aktier. Fokusering till färre och större innehav Historik Affärsstrategerna grundades 1988 av Claes-Göran Fridh som fortfarande är bolagets VD och huvudägare. 1998 noterades bolaget på Stockholmsbörsen. Sedan starten har ett 50-tal investeringar genomförts företrädesvis inom sektorerna IT och Telecom samt Life Science. Investeringarna har skett löpande genom åren och är därmed relativt väl spridda över tiden. År 2001 förvärvades Innovationsmäklarna, IM. Därmed tillfördes ett stort antal nya portföljbolag, även om storleken på dessa var avsevärt mindre än Affärsstrategerna andra portföljbolag. Ett flertal mindre innehav avyttrades också kort efter övertagandet. Affären skiljde sig även från de tidigare förvärven så till vida att den genomfördes med egna aktier. Samtliga övriga investeringar både före och efter förvärvet av IM har skett med kontant betalning. Under 90-talet låg fokus helt på bolag inom IT/Telecom samt Life Science. Efter IT kollapsen så har den strategiska inriktningen på verksamheten förändrats. Under år 2004 fastslogs de nya riktlinjerna som innebär att Life Science är ett fortsatt strategiskt område för tidiga riskkapitalinvesteringar. Därutöver engagerar sig bolaget i vinstgenererande företag i stabila branscher. Under de senaste åren har det även skett en successiv fokusering till färre och större innehav. Av tabellen nedan framgår att antalet portföljbolag vid varje enskilt tillfälle har varit färre än 10 stycken under åren 2003-06. Antal innehav * 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Noterade 5 7 5 6 2 2 1 1 2 Onoterade 10 16 19 19 12 7 6 6 6 Summa 15 23 24 25 14 9 7 7 8 * Därutöver finns ett antal mindre bolag med ringa betydelse för koncernens värdering. 10

Under glansdagarna runt år 2000 var antalet engagemang tre gånger högre. Kombinationen av långsiktighet och koncentrationen mot färre och större innehav innebär att transaktionshastigheten har minskat jämfört med perioden runt millenieskiftet. Vi förväntar oss inte någon förändring i detta avseende. Track record Investmentbolag och i synnerhet de som kan karaktäriseras som riskkapitalbolag bedöms till stor del utifrån vad de har presterat historiskt. För Affärsstrategerna gör den goda kontinuiteten i ledningen att detta i vissa stycken bör vara relevant. Något som dock skall beaktas är de förändringar som har skett i bolagets investeringsinriktning, som vi har beskrivit. Substansen nu tillbaka på 1998-års nivå Tabellen nedan beskriver substansvärdets utveckling under den senaste 10- årsperioden. Sammanställningen visar att substansvärdet i bolaget i stort sett är tillbaka på samma nivå som 1998. Samtidigt har antalet aktier, främst genom riktade nyemissioner, ökat kraftigt, vilket gör att substansvärdet per aktie minskat med cirka 80 procent. Utan att göra en mer stringent beräkning av substansvärdets förändring över åren, med justeringar för olika nyemissioner, kan vi konstatera att långsiktiga investeringar i aktien har givit en dålig avkastning. Det är endast från år 2003 som bolaget har kunnat visa upp en bra utveckling i substansvärdet per aktie. Från utgången av år 2003 till och med 2006 har detta ökat med närmare 80 procent. Under denna period har dock Stockholmsbörsen stigit drygt 100 procent. Under hela perioden sedan 1998 har inga utdelningar eller utskiftningar av tillgångar till aktieägare skett som skulle påverka jämförelsetalen. Substansvärdeutveckling och substansrabatt Värde per 31/12 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Substansvärde, MSEK 182 185 220 334 229 77 73 127 200 202 Substansvärde per aktie* 23,5 23,9 28,5 37,7 20,5 5,5 2,5 2,6 4,1 4,4 Årets värdeförändring 2% 19% 32% -46% -73% -54% 2% 57% 8% Börskurs 20 27,5 23,2 8,6 2,2 2,2 2,6 5,2 3,2 Substansrabatt 16% 3% 38% 58% 61% 13% 0% -27% 27% SIX Return Index 182 215 350 300 265 178 230 279 377 487 Årets värdeförändring 18% 63% -14% -12% -33% 29% 21% 35% 29% * Efter utspädning 11

Målsättning: 20% årlig substanstillväxt Substansvärdet över tiden ljuger inte Att utvärdera bolagets prestation eller avkastningen för aktieägarna mer ingående anser vi inte vara särskilt meningsfullt. Siffrorna i tabellen ovan säger det mesta. Affärsstrategernas målsättning är att uppnå en årlig substansvärdetillväxt om 20 procent. Detta har de endast lyckats med år 2000 samt år 2005. År 2000 steg substansvärdet kraftigt, men åtföljdes av tre svåra år. Marknadsläget kring millennieskiftet var på många sätt extremt och vi vill inte lasta företaget vare sig för den tidigare inriktningen, med tyngdpunkt mot sektorer som IT och Wireless eller att de inte lyckades pricka in toppen och då avyttra flera innehav som värderades högt. Kanonaffärer: Mogul (Optosoft) Wireless Solutions Artimplant Raysearch Minor: A Brand New World Freehand DSP Chemel AB Utan tvekan har Affärsstrategerna också lyckats väl i ett antal av sina investeringar. Jämfört med andra svenska aktörer på riskkapitalmarknaden för tidiga investeringar, så är det vår uppfattning att de kan visa upp fler lyckade exits. De mest lönsamma engagemangen i absoluta termer har i kronologisk ordning varit; Mogul (Optosoft), Wireless Solutions, Artimplant, och Raysearch. Dessa affärer genererade sammanlagt reavinster strax över 225 MSEK, med en total insats om endast 22 MSEK. Dessvärre har de även gjort ett antal dåliga affärer som lett till betydande förluster, exempelvis; A Brand New World, Freehand DSP och Chemel AB. Varje enskild förlustaffär är beloppsmässigt mindre än de mest framgångsrika affärerna. Däremot är de fler till antalet. Summan av alla transaktioner över tiden och med hänsyn tagen till förvaltningskostnader framgår av substansvärdets utveckling. Många av de dåliga affärerna gjordes dock i samband med IT-hypen, då Affärsstrategerna hade ett stort antal innehav med ägarandelar på 10-20 procent. De hade då sämre koll på verksamheten i dessa bolag och mindre möjlighet att vara med och påverka. Skalfördelar i förvaltningen önskas De relativt sett höga förvaltningskostnaderna har naturligtvis bidragit till att hålla tillbaka substansvärdeutvecklingen. Moderbolaget består förvisso bara av 5 personer, vilket sannolikt är ett minimum för att bedriva en börsnoterad verksamhet av denna art på ett betryggande sätt. I relation till det förvaltade kapitalet anser vi dock att förvaltningskostnaderna är alltför höga. I synnerhet mot bakgrund av att vi räknar med en låg frekvens i antalet transaktioner. De centrala kostnaderna uppgår till cirka 10 MSEK per år och kan ställas i relation till det redovisade substansvärdet som vid årsskiftet uppgick till cirka 200 MSEK alternativt dagens börsvärde på cirka 150 MSEK. Affärsstrategerna är enligt vår uppfattning dimensionerade centralt för en avsevärt större portfölj med investeringar. Då det sannolikt tar lång tid att själva växa i sin kostym, skulle vi se positivt på om bolaget genom en strukturaffär snabbare får en betydligt större förvaltat volym. 12

Utdelning: cirka 25 öre per aktie Energi- miljöteknik potentiellt nytt investeringsområde Kommentarer till bokslutskommunikén För första gången sedan börsintroduktionen kommer Affärststrategerna att lämna en utdelning. Denna består av aktier i de marknadsnoterade bolagen Alpha Helix och Innate Pharmaceutical. För varje hundratal aktier i Affärsstrategerna erhålls en aktie i Alpha Helix och två aktier i Innate Pharmaceutical. På dagens nivåer motsvarar detta cirka 25 öre per aktie, vilket kan omsättas i en direktavkastning på knappt 8 procent. Motiveringen till utdelningen är att marknadens värdering av dessa två bolag inte återspeglar de framsteg som bolagen har gjort. Redeye drar inga slutsatser kring denna utdelning eller framtida utdelningspolicy. Även om storleken på utdelningen inte är avgörande så innebär det att substansvärdet och det förvaltade kapitalet minskar med nära 11 MSEK. Som vi beskrivit ovan så borde de snarare sträva efter att öka den förvaltade volymen för att slå ut sina centrala kostnader. En annan intressant kommentar i bokslutskommunikén är att bolaget nu tittar på investeringar inom Energi- och miljöteknik. Även om detta spontant känns en aning opportunistiskt så finns det säkerligen många långsiktigt bra investeringmöjligheter inom dessa områden. Som vi nämnde tidigare så innebär det samtidigt att Affärsstrategernas strategiska inriktning framstår som än mer splittrad. Aktiemarknaden vill som regel ha en tydlig exponering mot definerade marknader, antingen produktmässigt eller geografiskt. Vissa uppjusteringar av substansvärdet gjordes i bokslutskommunikén relativt föregående rapport per 30 september. Innehavet i Photometric justerades upp till 50 MSEK (44 MSEK) och Samba Sensors till 36 MSEK (32,6 MSEK). Enligt ledningen beror dessa förändringar inte på händelser i bolagen, utan snarare på att beräkningsmodellerna har uppdaterats. 13

Photometric Photometric är en av Sveriges största aktörer inom skolfoto och är ett helägt dotterbolag till Affärsstrategerna sedan februari 2004. Bolaget startade sin verksamhet 1972 och har sitt huvudkontor i Karlshamn. Bengt Hermansson är VD sedan 2001. För att jämna ut säsongsberoendet har produktutbudet utökats och fler kundgrupper bearbetas Verksamhet Bolaget är rikstäckande med 10 lokala säljare och drygt 70 fotografer som är säsongsanställda. Anledningen till att fotograferna har den anställningsformen är att skolfotobranschen utmärks av stora säsongsvariationer med fotograferingen koncentrerad kring perioderna maj-juni samt september-december. Nackdelen är dock att utrustningarna som ägs av Photometric står oanvända under de perioder som fotograferna inte är sysselsatta, vilket ger en dålig avkastning på investeringen. För att jämna ut säsongsvariationerna har bolaget utökat produktutbudet, tagit fram nya koncept och börjat bearbeta andra kundgrupper som idrottsföreningar och företag. De huvudsakliga kundgrupperna utgörs av skolor där avtal som vanligtvis löper ett till tre år ingås, och slutkunderna som är föräldrar och elever. Inom den förstnämnda kategorin finns förskolor där Photometric arbetar under varumärket Panda Photo, och grundskolor och gymnasier där varumärket Photomic används. Verksamheten har gynnats av kommunala lagar om dokumentation av skolelever, vilket innebär att det måste finnas ett fotografi på varje elev. Logistik tillhör kärnverksamheten då leveranstiden är en viktig faktor Produktutbudet består av skolkataloger, porträttbilder samt kringprodukter som exempelvis muggar med bildtryck. Logistik tillhör också bolagets kärnverksamhet eftersom leveranstiden är en viktig faktor för kunderna. Under ett år hanterar Photometric 600 000 försändelser som måste komma fram till rätta adresser inom utlovad tid. Intresset för produkter som kalendrar och album ökar Marknad Den digitala revolutionen har förändrat fotomarknaden i Sverige och övriga västvärlden radikalt de senaste åren. Skiftet från analoga kameror till digitalkameror har inneburit förändrat kundbeteende som medfört fler antal tagna bilder men lägre andel traditionellt framkallade bilder. Intresset för premiumprodukter som paketerar in bilderna i form av en fotokalender eller fotoalbum har dock ökat, och sådana produkter medför ofta bättre marginaler. Den digitala förändringen har kommit längre på den amerikanska fotomarknaden och kan därför ge en indikation om vart den 14

svenska marknaden är på väg produktmässigt. I nedanstående figur ser vi att produktkategorier som fotoböcker och fotokalendrar svarar för de största andelarna av hushållens konsumtion av bildprodukter, och att produkter som muggar och t-shirts är populära bland hushållen i USA. Det indikerar att det finns bra potential i Photometrics produktbreddning, och att det finns både en efterfrågan och acceptans för sådana produkter på marknaden. Produktfördelning, USA 40 35 Procent av hushåll 30 25 20 15 10 5 0 Fotoböcker Fotokalendrar T-shirts Muggar Musmattor Planscher Annat Källa: Photo Marketing Association (2006) Den digitala tekniken innebär också möjligheter genom att den förenklar för kunderna att beställa varor via Internet istället för att gå till en butik. Framför allt innebär den nya tekniken en större valfrihet för kunden att i förhand titta på de tagna bilderna och sedan välja ut de som kunden vill beställa, vilket Photometric snabbt har börjat tillämpa i sitt erbjudande. Skolfotomarknaden är stabil men mättad Photometric har 30 procent av den svenska marknaden Marknaden för skolfoto har varit stabil de senaste åren och inte lika utsatt för de senaste årens omstöpning av branschen. Skolfotomarknaden i Sverige är dock relativt mättad. Enligt Photometrics uppgifter finns det cirka 5200 skolor i Sverige, och 1,5 miljoner barn och ungdomar, vilket är relativt stabila siffror över åren. Räknat på antal huvud, har Photometric cirka 30 procent av den svenska marknaden, och tillsammans med Fuji Color som är den största konkurrenten har dessa två mer än hälften av marknaden. Utöver dessa två företag finns det 3-5 aktörer som har en marknadsandel på cirka 5-10 procent vardera samt cirka 25 mindre konkurrenter. Konkurrensen är synnerligen hård genom att de mindre aktörerna agerar i en gråzon och ger exempelvis bort skolkataloger gratis som lockvaror för att 15

istället ta mer betalt för andra produkter. Katalogerna har därför blivit en förlustaffär för de flesta aktörerna. Konkurrensen är hård och har medfört att Photometric inte kunnat höja priset Även om leveranstiden av kunderna uppfattas som den enskilt viktigaste faktorn så har priset också stor betydelse. Photometric har inte kunnat höja priset på två år, vilket berott på den prispress som råder till följd av hårdnande konkurrens på marknaden. Inträdesbarriärerna bedömer vi är låga vilket medfört ett stort antal aktörer på skolfotomarknaden. Detta har skolorna utnyttjat och lönsamheten pressas av att dessa spelar de olika skolfotoföretagen mot varandra och förhandlar ned priserna. Ett sätt för skolfotoföretagen att säkra kontrakten blir därför att teckna avtal på flera år. Ju längre sträckande avtal som tecknas med skolorna, desto mer påverkas dock prisbilden negativt. Å andra sidan innebär ett längre avtal en mer säker intäktsbas för bolaget på några års sikt. Photometric uppger att den svarta marknaden är stor och är en störande faktor. Marknaden förstörs dessutom av att vissa skolfotoaktörer tar till synnerligen hårda inkassometoder för att driva in skulder från barn, vilket fått negativ publicitet i media. Förhoppningsvis kan branschorganisationen Sveriges Elevfotografers Riksförbund (SER) som organiserar 90 procent av branschen stävja de värsta metoderna på marknaden genom att ta fram regler tillsammans med Konsumentverket. I praktiken kan det dock vara svårt för SER att få bukt med problemen då många av de mindre aktörerna inte är medlemmar i organisationen. Öppen för strukturaffärer Öka korsförsäljningen Breddning av verksamheten Tillväxten på den svenska skolfotomarknaden är blygsam vilket tillsammans med den pressade prisbilden gör att bolaget är öppen för strukturaffärer. Photometric kommer fortsättningsvis ha sitt fokus på Sverige, men kan tänka sig expandera till de övriga nordiska länderna, då i första hand Danmark. Ett annat sätt att stimulera tillväxten är genom att utnyttja den stora kundbasen på cirka 450 000 kunder och öka korsförsäljningen till dessa. Bolaget har påbörjat en process där nya koncept och produkter tas fram och de befintliga produkterna förädlas, paketeras om och säljs via alternativa försäljningskanaler som ett komplement till de mer traditionella kanalerna. Photometric har även för avsikt att satsa på smarta kort, vilket ger tillgång till nya kundgrupper som företag som använder dessa som identifierings- och passerkort. Övergång till digital teknik ger skalfördelar Under senare år har Photometric investerat stora belopp för att strukturera om affärsprocessen från analog till digital teknik för att på så sätt effektivisera logistik- och IT-system och nå skalfördelar i verksamheten. 16

Bolaget har bland annat köpt in nya digitala systemkameror, vidareutvecklat sin hemsida för att kunna hantera efterbeställningar och sälja kringprodukter, och utvecklat ett eget bokningssystem. Framtagning av en egenutvecklad plattform har ansetts som nödvändigt för att knyta ihop alla de nya verksamheterna. Ytterligare investeringar för omstrukturering kommer att krävas Kostnaderna för omstruktureringsprogrammet uppges ha uppgått till 13-14 MSEK och tagit längre tid än bolaget räknat med. De positiva effekterna av teknikskiftet väntas dock komma i år. Photometrics VD Bengt Hermansson uppger dock att investeringar om 13-14 MSEK kan tillkomma fram till 2010. De investeringar som i första hand behöver göras under de närmaste fyra åren är inköp av 5 stycken minilabbar à 800 000 kronor för att kunna producera egna bilder. Idag sker produktionen i Tyskland, och denna kostnad beräknas till cirka 12 MSEK per år. En investering i fem stycken minilabbar torde löna sig redan under det första inköpsåret, och ge större kvalitetskontroll över produktionen. Dalande omsättning och lönsamhet De senaste åren har såväl omsättningen som resultatet för Photometric minskat. Vi ser i figuren nedan att bolaget nådde en omsättning på drygt 100 MSEK år 2002, och resultatet före skatt uppgick samma år till cirka 9 MSEK. Fyra år senare uppgår omsättningen till drygt 84 MSEK och resultatet före skatt uppgår till 3,6 MSEK. Finansiell utveckling Photometric 2002-2006 MSEK 120 100 80 60 40 20 0 2002 2003 2004 2005 2006 Intäkt Resultat före skatt Marginal 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% Källa: Affärsstrategerna 17

Omstruktureringsprogram samt juridiska processer har belastat resultatet Omsättningen har under dessa fyra år minskat med 16 procent, och resultatet har minskat med 60 procent. Photometric uppger att ett antal juridiska processer påverkat försäljningsarbetet negativt från år 2004 och framåt sedan ett visst antal nyckelförsäljare som ansvarar för en stor del av omsättningen slutat och startat konkurrerande verksamhet. Den svaga vinstutvecklingen förklaras i sin tur av minskande omsättning och ett omstruktureringsprogram som under åren 2004-2006 belastat resultatet med sammanlagt 13-14 MSEK. För år 2006 har resultatet till följd av teknikskiftet belastats med 2 MSEK. Därtill har juridiska kostnader på grund av rättsprocesser mot förra ägaren kommit att belasta resultatet med 0,8 MSEK under det gångna året. Rensat för dessa extraordinära kostnader uppgår resultatet före skatt till 6,4 MSEK, och rörelsemarginalen uppgår då till 8 procent vilket är i paritet med lönsamheten år 2003. Photometric räknar med att ytterligare investeringar på 13-14 MSEK kan tillkomma fram till år 2010, och att den juridiska processen kan komma att belasta resultatet även i år. Prognoser I våra prognoser räknar vi med att årets resultat före skatt endast blir något bättre än ifjol, trots att vi räknar med en omsättningstillväxt på 4 procent. Fram till 2010 räknar vi med en genomsnittlig tillväxt på 4 procent, och att rörelsemarginalen förbättras mot 8 procent till följd av ökad produktion i egen regi. Bolaget kommer också att satsa på försäljningen av kringprodukter som ger bra marginaler. Ifjol sålde Photometric kringprodukter som muggar och dylikt för 1,7 MSEK vilket gav cirka 400 000 kronor i vinst och en marginal på 23 procent. I nedanstående tabell redogör vi för våra prognoser. MSEK 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P Omsättning 87,1 82,9 84,4 88,0 92,0 96,0 100,0 tillväxt -7% -5% 2% 4% 5% 4% 4% Resultat före skatt 5,7 4,8 3,6 4,0 5,0 6,5 7,5 marginal 6,5% 5,8% 4,3% 4,5% 5,4% 6,8% 7,5% Källa: Affärsstrategerna, Redeye Research Två faktorer som vi bedömer kan få stor betydelse för bolagets tillväxt och lönsamhet men som inte ingår i vårt basscenario är Photometrics planer på att starta en egen inkassoverksamhet samt att lägga på expeditionsavgift för varje försändelse. Photometrics VD uppger att cirka 22 000 ärenden går till inkasso, vilket motsvarar 4,5 MSEK per år, och att kundförlusterna uppgår till cirka 2 procent per år till följd av obetalda fakturor. Bolaget hade cirka 18

600 000 försändelser förra året, och med en expeditionsavgift på 25 kronor per försändelse motsvarar det 15 MSEK per år. Dessa intäkter har överlag mycket bra marginaler, vilket torde förbättra bolagets lönsamhet avsevärt. MSEK 2004 2005 2006 2007P 2008P 2009P 2010P Omsättning 87,1 82,9 84,4 98,0 111,5 115,5 119,5 tillväxt -7% -5% 2% 16% 14% 4% 3% Resultat före skatt 5,7 4,8 3,6 11,0 19,3 20,8 21,8 marginal 6,5% 5,8% 4,3% 11,2% 17,3% 18,0% 18,2% Källa: Affärsstrategerna, Redeye Research Inkasso och expeditionsavgifter kan öka lönsamheten väsentligt Vi ser i ovanstående räkneexempel hur Photometrics lönsamhet skulle kunna förbättras genom att starta en inkassoverksamhet samt införa expeditionsavgift. Vi räknar i exemplet med att Photometric under 2007 får in cirka 10 MSEK extra från de nya intäktskällorna utöver den organiska tillväxten på 4 procent och drygt 7 MSEK i resultat. Marginalen uppgår då till drygt 11 procent. Från 2008 kan de nya intäktskällorna bidra med full effekt. Omsättningen ökar då med 19,5 MSEK och resultatet med drygt 14 MSEK där marginalen uppgår till drygt 17 procent. År 2010 räknar vi med att rörelsemarginalen kan uppgå till 18 procent. men kan orsaka badwill för företaget Photometrics planer på att starta inkassoverksamhet och införa expeditionsavgifter är dock inte förenade med enbart positiva aspekter. En debatt som cirkulerat i mediasammanhang den senaste tiden handlar om skolfotoföretag som anlitar inkassoföretag för att driva in skulder från barn och ungdomar. Även om dessa aktörer har juridisk rätt att driva in skulderna på så vis tror vi sådana aktiviteter skapar en badwill för branschen som helhet och bolagen i synnerhet. Vi tror däremot införande av expeditionsavgifter har bättre utsikter att accepteras då många av de andra aktörerna i skolfotobranschen redan har infört sådana avgifter, även om det finns en risk för att det skapas negativa reaktioner bland befintliga kunder eftersom dessa visat sig vara priskänsliga. Bolagsvärde på 77 MSEK Värdering Baserat på ovan givna prognoser ger vår kassaflödesmodell ett bolagsvärde på 77 MSEK. Vi har inte räknat med intäkter från inkassoverksamhet och expeditionsavgifter. I kassaflödesmodellen har vi använt oss av en diskonteringsränta (WACC) på 12 procent som speglar det faktum att bolaget har en betydande marknadsandel på en relativt stabil marknad. Verksamheten har också visat positiva kassaflöden och väntas göra så trots en hög investeringsnivå de närmaste kommande åren. Vi räknar inte med att Photometric betalar någon vinstskatt under en överskådlig tid då 19

Affärsstrategerna kan utnyttja underskottsavdrag. I nedanstående tabell redogör vi kortfattat för hur vi kommit fram till det som vi anser är ett motiverat värde på Photometric. DCF Värde Total DCF Värde, Fas 1 16 DCF Värde, Fas 2 18 DCF Värde, Fas 3 25 Rörelsefrämmande tillg. 16 Räntebärande skulder 0 DCF Värde 77 Källa: Redeye Research Vi har även genomfört en känslighetsanalys där vi i den första tabellen varierar rörelsemarginalen och får fram olika bolagsvärden beroende på vilken diskonteringsränta som används. I den andra tabellen varierar vi istället tillväxten och ställer den i förhållande till diskonteringsräntan. Förändringar i rörelsemarginalen ger större förändringar i bolagsvärderingen jämfört med variationer i tillväxten, vilket visas i tabellen nedan. EBIT-marginal Tillväxt 2011-2020, % 6 8 10 2011-2020, % -1 4 8 WACC, % WACC, % 10 76 91 106 10 76 91 108 12 65 77 89 12 66 77 89 14 58 67 76 14 58 67 76 Källa: Redeye Research Det är lättare för Photometric att stimulera tillväxten än förbättra lönsamheten I tabellen till vänster ser vi att bolagsvärdet varierar mellan 65-89 MSEK då vi håller diskonteringsräntan konstant på 12 procent och varierar rörelsemarginalen 6-10 procent. För att få samma värderingsintervall får vi variera tillväxten mellan 1 procent och 8 procent. Vår bedömning är att det är lättare för Photometric att höja bolagsvärdet genom att stimulera tillväxten från 4 procent till 8 procent årligen jämfört med att höja rörelsemarginalen från 8 procent till 10 procent för perioden 2011-2020. Tillväxten torde vara möjlig att påverka positivt genom förvärvsaffärer och ökad korsförsäljning, samtidigt som prispressen och priskänsligheten talar för fortsatta svårigheter att höja lönsamheten. Relativvärdering För att få perspektiv på vår kassaflödesvärdering har vi även tittat på hur ett jämförelsebolag värderas. Det finns få relevanta bolag inom denna sektor som dessutom är noterade, men vi anser att Önskefoto som kommer att noteras på First North i april ger en bra indikation på hur ett bolag med ett 20

Uppvärdering mot 97 MSEK är befogat i takt med att lönsamheten förbättras Förvärvsaffärer skapar skalfördelar och är trigger för aktien liknande produktutbud värderas. Önskefoto genomför en nyemission i samband med noteringen, och med emissionsbeloppet och teckningskursen som utgångspunkt får vi fram värderingsmultiplar för bolaget. På våra prognoser för i år får vi då P/e 15 och P/s 1,1 för Önskefoto. Applicerar vi dessa multiplar på Photometric får vi ett bolagsvärde inom intervallet 60-97 MSEK, beroende på vilken multipel vi tittar på. Det stora värderingsintervallet förklaras av att Photometric har högre omsättning, men lägre vinst jämfört med Önskefoto. Eftersom Photometric vidtagit åtgärder i syfte att öka lönsamheten anser vi att en uppvärdering av bolagsvärdet mot 97 MSEK är mer befogat än en nedvärdering mot det lägre värderingsintervallet. Positiva triggers Faktorer som vi bedömer är avgörande för hur denna uppvärdering ska ske är hur pass väl bolaget kan öka sin tillväxt, vilket visades i tidigare givna känslighetsanalys. Vi tror att det är fullt möjligt att bolaget gör ett förvärv som innebär skalfördelar. Photometrics VD har antytt att bolaget kommer att ha utrymme för 100 procent mer kapacitet efter planerade investeringar i nya minilabb, vilket talar för att bolaget kommer att agera för att öka sitt kapacitetsutnyttjande bättre. Andra faktorer som kan bidra till att lyfta såväl omsättningen som lönsamheten är en inkassoverksamhet och expeditionsavgifter på försändelser som vi nämnt i ett tidigare avsnitt. Ytterligare en faktor som kan bidra till att lyfta lönsamheten är hur pass väl Photometric lyckas utveckla sitt webbshop-koncept. 21

Samba Sensors Har varit med sedan 1995 Embryot till Samba Sensors startade som ett utvecklingsprojekt vid Chalmers i slutet av 80-talet. Den ursprungliga idén syftade till att mäta trycket inuti cylindern i en förbränningsmotor och projektet drevs tillsammans med Volvo. Samba Sensors grundades 1992 och Affärsstrategernas inledande investering skedde 1995. Inriktningen med avseende på olika användningsområden har varierat över åren. Sedan flera år tillbaka har bolaget dock fokuserat sig huvudsakligen på det medicintekniska området. Tryckmätning i olika delar av kroppen är viktigt både inom preklinisk forskning och för behandlingen av ett antal olika patientgrupper. Bolaget riktar sig till båda dessa kategorier av användare. Även om Samba utan tvekan skall betraktas som ett medicintekniskt bolag, så har de inte stängt dörren för andra industriella applikationer av sina produkter. Inom dessa andra områden gör bolaget dock inga stora ansträngningar för närvarande. Inget genombrott på klinisk marknad ännu Stabilt, men på en låg nivå Försäljningsmässigt har Samba inte tagit fart, trots att ett antal satsningar har gjorts genom åren. Man skall dock ha respekt för att medicintekniska produkter kräver en mycket lång period av utveckling och därefter godkännanden och certifiering. Den årliga omsättningen har pendlat runt en miljon kronor ända sedan 1997 och förlusttakten ligger omkring 7 MSEK. Fjolåret blev något bättre försäljningsmässigt. Omsättningen landade på 1,8 MSEK, vilket är en ny toppnotering. Kunderna finns fortfarande uteslutande inom forskarvärlden. För att nå större volymer krävs ett genombrott på någon klinisk marknad. Detta har ännu ej skett, även om ambitionen har funnits under de senaste 4-5 åren. Uppenbarligen har de överskattat möjligheterna att nå ut på marknaden med sina produkter. Bolagets ledning har emellertid förändrats under åren. Nuvarande VD Lennart Nilsson kom till Samba år 2000 och marknadschefen Henrik Mindedal tillträdde sin tjänst 2005. Vår uppfattning, som också bekräftas av den nuvarande ledningen, är att bolaget historiskt har haft ett alltför starkt teknikfokus och låtit marknadsarbetet komma i andra hand. Det finns naturligtvis två sidor av detta mynt och i vissa avseenden ser Samba ut att ha hamnat i ett moment 22. Om de inte har tillförlitliga produkter att visa upp och en tillverkningskostnad som på sikt kan vara konkurrentkraftig, så är kunderna inte intresserade. Utan intäkter eller sannolika intäkter är det svårt att motivera en produktionsapparat som är dimensionerad för volymtillverkning. 22