Hansa Medical (HMED.st) På väg mot fas Istudier

BOLAGSANALYS 13 februari 2012 Sammanfattning Hansa Medical (HMED.st) På väg mot fas Istudier Bokslutskommunikén för 2011 innehöll inget uppseendeväckande och levde upp till våra förväntningar i det stora hela. Bolaget har genomfört en riktad emission och en fullt garanterad företrädesemission står för dörren. Tillsammans tillför dessa Hansa Medical omkring 45 miljoner kronor, tillräckligt för att driva verksamheten till och med 2013. Finansieringen gör det möjligt att genomföra fas I och fas II(studier med IdeS, vilket vi anser är positivt och bör tilltala investerare. När väl emissionerna är genomförda bör aktien kunna stärkas. Likviditeten i aktien är dock svag, vilket gör det svårt att agera. Redeye Rating (010 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: First North 110 SEK* Bioteknik Emanuel Björne Bo Håkansson Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 6,0 poäng 9,0 poäng 0,0 poäng 2,0 poäng 8,5 poäng Nyckeltal 2009 2010 2011 2012e 2013e Omsättning, MSEK 3 4 3 7 4 Tillväxt 2797% 49% 33% 135% 40% EBITDA *15 *20 *24 *21 *22 EBITDAmarginal 514% 440% 812% 298% 514% EBIT *16 *20 *24 *21 *22 EBITmarginal 527% 449% 815% 302% 526% Resultat före skatt *16 *20 *25 *21 *22 Nettoresultat *16 *20 *25 *21 *22 Nettomarginal 530% 452% 819% 302% 526% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA *4,09 *2,60 *3,18 *2,75 *2,88 VPA just *4,09 *2,60 *3,18 *2,75 *2,88 P/E just *1,2 *1,9 *1,6 *1,8 *1,7 P/S 36,8 24,7 36,6 15,6 25,9 EV/S 39,3 24,6 36,2 9,0 15,0 EV/EBITDA just *7,6 *5,6 *4,5 *3,0 *2,9 Fakta Aktiekurs (SEK) 4,9 Antal aktier (milj) 22,2* Börsvärde (MSEK) 110* Nettoskuld (MSEK) *46* Free float (%) 21,0 Dagl oms. ( 000) 17 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se *justerat för genomförd och förestående emission Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8*545 013 30. E*post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Fokus på IdeS Det var en relativt odramatisk bokslutskommuniké för 2011 som Hansa Medical levererade. Rörelsekostnaderna under andra halvåret ökade något mer än vi förväntat oss och steg till 27,5 miljoner kronor, se tabell nedan, men i övrigt inget som stack ut. Kostnadsökningen handlar uteslutande om ökade kostnader kring projektet IdeS (transplantation) inför kommande fas I(studie. Förlusten i nivå med våra estimat Tabell: Förväntat mot utfall (SEKm) 2010 2011P Utfall Diff Nettoomsättning 4,4 0,7 1,3 Rörelsekostnader *24,0 *24,5 *27,5 *12% EBIT *20,0 *24,1 *24,5 *2% Periodens resultat *18,8 *24,1 *24,6 *2% Vinst per aktie *2,4 *1,8 *2,3 *25% Källa: Redeye Research Resultatet var i princip i nivå med våra förväntningar. Det bör dock poängteras att Hansa Medical under andra halvåret aktiverat utvecklings( kostnader på 1,7 miljoner kronor, vilket inte fanns med i vår prognos. Aktiveringen är relaterad till bolagets utvecklingskostnader för den GMP( process som tagits fram för IdeS som bolaget anser är ett bestående värde, då denna kan användas för framtida studier och för en framtida produkt. Hansa Medical tar in 46 miljoner kronor från två emissioner Kassaflödet från den löpande verksamheten under andra halvåret uppgick till (12,0 miljoner kronor och vid slutet av året var kassan nästan tom med likvida medel på 1,2 miljoner kronor. Finanserna stärks för två års drift I slutet av förra året presenterade Hansa Medical en finansieringsplan på totalt 46 miljoner kronor. Finanseringen genomförs i två steg där det första redan är genomfört i början av innevarande år genom en riktad nyemission till Bengt Ågerups investmentbolag NXT2B. Emissionen genomfördes till en kurs på 5,5 kronor och 5 miljoner aktier emitterades och gav ett tillskott på 27,5 miljoner kronor. Efter den riktade emissionen har NXT2B 27 procent av kapitalet och rösterna i Hansa Medical och är därmed näst största ägaren efter Bo Håkanssons och hans bolag Farstorp Gård AB som tillsammans innehar 40 procent. Det andra steget i finansieringsplanen är att genomföra en företrädes( emission, vilken ska tillföra bolaget ytterligare 18,5 miljoner kronor före emissionskostnader som vi beräknar till 1,0 miljon kronor. Fem gamla 3

aktier ger rätt att teckna en ny till kurs 5 kronor. Emissionen är fullt ut garanterad av huvudägarna NXT2B och Farstorp Gård AB och tecknings( tiden löper mellan 5(19 mars. Finansieringen från de två emissionerna ska främst investeras i bolagets huvudprojekt IdeS, med målsättningen att genomföra fas I och fas II(studier. Vi ser positivt på att bolaget tar in kapital som möjliggör att slutföra två studier som kan ge en betydande värde( tillväxt. Nedläggning av anti alpha 11 ger negativ effekt i vår värderingsmodell med 39 miljoner kronor Primärt fokus mot njur transplantation för IdeS Betydande värden kan skapas till begränsad kostnad Antialpha11 läggs ned Samtidigt som finanseringen kablades ut i slutet av förra året kom beskedet att det prekliniska projektet anti(alpha(11 (ledgångreumatism), som Hansa Medical drivit tillsammans med Alere Inc, läggs ned. Projektet var i en tidig utvecklingsfas med höga återstående risker, varför det inte var ett helt överraskande besked. De tidigare lovande forskningsresultaten har inte kunnat återskapas med en läkemedelskandidat under uppsatta tidsramar. Nedläggningen av projektet innebär en negativ effekt i vår värderings( modell för Hansa Medical på 39 miljoner kronor. Forskningsresultaten har varit lovande, men den huvudsakliga värdedrivaren från vårt perspektiv har hela tiden varit IdeS, vilket löper enligt plan mot kliniska studier. Uppmärksamheten riktas på IdeS IdeS är bolagets längst framskrida läkemedelsprojekt och utgör själva grunden till Hansa Medical. År 2001 upptäckte Lars Björck och hans forskarlag ett enzym med unik förmåga att på ett specifikt sätt klyva och därmed inaktivera antikroppar av typ IgG. Eftersom IdeS är specifik för IgG kan stora delar av det övriga immunförsvaret lämnas intakta som skyddar patienten mot infektioner. Proteinet IdeS är ett bakteriellt enzym och härstammar från Streptococcus pyogenes bakterien. Det är en vanligt förekommande bakterie hos människor och leder till bland annat halsfluss och vissa hudinfektioner. IdeS(enzymet utsöndras av Streptococcus pyogenes bakterien, vars uppgift är att motverka immunförsvarets angrepp i att försöka oskadliggöra bakterien. Den terapeutiska potentialen för ett läkemedel med förmåga att inaktivera IgG antikroppar är när immunförsvaret felaktigt vänder sig emot kroppens egen eller transplanterad vävnad. Primärt riktas fokus i utvecklingen av IdeS för tillämpningar inom transplantationsområdet för patienter som utvecklat anti(donator antikroppar. Det som gör indikationen attraktiv är att det finns ett betydande medicinskt behov kombinerat med att det inte krävs omfattande och långa studier för att bevisa behandlingskonceptet i människa. Sammantaget en möjlighet för bolaget att skapa väsentliga värden i projektet till en begränsad kostnad. Njurtransplantation är vanligaste och står för cirka 70 procent av alla genomförda transplantationer årligen. En lyckad njurtransplantation leder till förbättrade levnadsvillkor och möjlighet till ett längre liv för patienter med kronisk njursvikt. Alternativet till en transplantation är livslång dialysbehandling, vilket är besvärligt och påfrestande för patienten samt 4

kostsamt för samhället. För alla patienter i behov av en transplantation är det dock inte alltid möjligt. Många patienter har på grund av tidigare transplantationer, blodtransfusioner eller graviditet utvecklat anti(donator antikroppar. För dessa så kallade sensitiserade patienter är det svårt att hitta passande organ som deras immunförsvar kan acceptera. Omkring 30 procent av alla patienter som idag väntar på en transplantation bedöms vara högsensitiserade patienter. Genom en förbehandling med IdeS skulle det kunna bli möjligt för dessa patienter att genomgå en transplantation utan att riskera akut bortstötning av organet. Kliniska studier med IdeS ska kunna starta inom 6 månader Klinisk utvecklingsplan Under 2011 har arbetet hos Hansa Medical inriktats på att ta fram en produktionsprocess för IdeS och att därefter producera substans till toxicitetsstudier och kommande kliniska studier. Toxicitetsstudier har nu genomförts och resultaten är i analysfas. Bolaget uppger att de första resultaten från dessa studier verkar lovande. Målet är att under andra kvartalet ansöka om att starta en första studie med IdeS på friska frivilliga. Studien beräknas starta i sommar och genomföras snabbt med resultat i slutet av innevarande år. Vid positivt utfall ska en fas II(studie därefter kunna startas redan i början av nästa år. Ett bakteriellt enzym som IdeS riskerar identifieras som ett främmande ämne av kroppens immunförsvar, vilket kan leda till att immunogenicitet utvecklas. Det finns en risk för att behandling med IdeS leder till att patientens immunförsvar stimuleras att producera neutraliserande antikroppar, vilket gör att behandlingseffekten minskar och kan leda till att patienten blir immun mot behandlingen. Det är dessutom sannolikt att de flesta patienterna redan har utvecklat antikroppar mot Streptococcus pyogenes bakterien, då den är vanligt förekommande hos människor. Även om det är högst sannolikt att IdeS leder till immunogenicitet hos de som behandlas är inte risken lika påtaglig vid engångsanvändning som är avsikten primärt i utvecklingen. Skulle dock det gå att påvisa att IdeS i enbart begränsad omfattning utvecklar immunogenicitet, finns betydligt större potential för läkemedlet än vad vi idag räknar med. Utöver detta är enzymet i sig bildat för att försvara sig mot angripande antikroppar, vilket försvagar utveckling av immunogenicitet. En annan potentiell risk i kommande kliniska studier är allergiska reak( tioner. Att utreda detta plus eventuella oförutsedda biverkningar är ytterst väsentligt i kommande fas I(studie. De framgångsrika prekliniska testerna som genomförts med IdeS i plasma och djurmodeller visar på en hög specifitet till målproteinet, något som minskar risken för oönskade biverkningar uppkommer. Tunt nyhetsflöde och emissionsbesked har tyngt aktien Nyhetsflöde 2012 Bortsett från beskeden kring finansering och att anti(alpha(11 lades ned karakteriserades det andra halvåret 2011 av ett tunt nyhetsflöde från bolaget. Vi hade förväntat oss, efter tidigare vägledning från bolaget, att 5

studieresultat för bolagets diagnostiska metod av svår sepsis, HMD(301, skulle rapporterats under det fjärde kvartalet i fjol. Detta har blivit fram( flyttat, då det tagit mer tid för studien än först beräknat. Studien har dock avslutats och analys av resultat pågår, med besked inom kort, se nedan. Hansa Medical förväntat nyhetsflöde Händelse Tidpunkt Potential Risk HMD*301, studieresultat Kv1 2012 IdeS, ansökan om start av studie och tox. resultat Kv2 2012 IdeS, fas I*studier påbörjas Kv2 2012 HMD*301, registreringsansökan lämnas in H2 2012 HMD*301, myndighetsbesked H2 2012 IdeS, fas I resultat H2 2012 Källa: Redeye Research Efter ett tunt nyhetsflöde under slutet av fjolåret väntas flera betydande nyheter under innevarande år. Utöver resultat för HMD(301 är det framför( allt nyhetsflöde kring IdeS som är i fokus och speciellt fas I(resultaten som väntas mot slutet av året som är den stora värdedrivaren. Vi har justerat ned prognosen för i år Finansiella prognoser Vi justerar våra estimat efter rapporten. Först och främst gäller det projektet anti(alpha(11 som vi sedan tidigare tagit bort. Här hade vi i tidgare prognoser inkluderat milstolpsbetalning från Alere Inc under 2012. På den positiva sidan har vi tagit ned kostnaderna något. Delar av de kostnader som förväntades i år hamnade under 2011 och även för denna post påverkar nedläggningen av anti(alpha(11 projektet. Vi räknar dock fortsatt med att Hansa Medical redovisar förlust för 2012 och 2013. Finansiella prognoser Hansa Medical 2008 2009 2010 2011 2012P 2013P Nettoomsättning 0,1 3,0 4,4 1,3 7,0 4,2 Aktiverade utv. kost. 0,0 0,0 0,0 1,7 0,0 0,0 Övr. externa kost *11,5 *13,3 *19,3 *21,5 *21,0 *18,0 Personal *4,1 *5,0 *4,7 *5,9 *7,0 *8,0 Avskrivningar *0,4 *0,4 *0,4 *0,1 *0,3 *0,5 Rörelseresultat *15,9 *15,7 *20,0 *24,5 *21,3 *22,3 Res. Finansiella poster 16,5 *0,1 *0,2 *0,1 0,0 0,0 Skatt *3,2 0,0 1,3 0,0 0,0 0,0 Periodens res. *2,6 *15,8 *18,8 *24,6 *21,3 *22,3 Källa: Redeye Research Justerat för genomförda och planerade emissioner uppgår Hansa Medicals likvida medel till omkring 45 miljoner kronor. Utifrån våra prognoser tar det bolaget drygt två år framåt. Under denna tiden ska som sagt fas I och fas 6

II(studier med IdeS kunna genomföras, men det finns inget större utrymme för förseningar. Värdering och rating Vi värderar Hansa Medical till 9 kronor per aktie I tabellen nedan presenteras vår projektuppdelade värdering av Hansa Medical. Vi har i vår värderingsmodell inkluderat genomförd och planerad nyemission, då den senare är fullt ut garanterad. När vi tar hänsyn till detta värderar vi Hansa Medical till 9 kronor per aktie. Hansa Medical Kassaflödesvärdering Projekt Indikation Chans för Royaltysats Toppförsäljn. Lansering Nuvärde lansering (MUSD) (MSEK)* IdeS Transplantation 25% 15% 120 2016 125 HMD*301 Sepsisdiagnostik 70% 10% 60 2012 45 Motiverat teknologivärde (MSEK) 170 Nettokassa (MSEK) 45** Administrativa kostnader *19 Motiverat börsvärde (MSEK) 197** Antal aktier, full utspädning (milj.) 22,2* Motiverad aktiekurs (SEK) 8,9** Aktiekurs (SEK) 4,7 Kurspotential 88% * Nuvärdesberäkningen baseras på ett avkastningskrav på 24,5% och en USD/SEK*kurs på 6,7 ** Inklusive förestående nyemission Källa: Redeye Research Eftersom resultat för HMD(301 står för dörren är det på sin plats att ge en indikation om effekten i vår värderingsmodell vid positivt utfall respektive negativt utfall från studien. Vid ett negativt scenario skulle detta ta ned vårt motiverade värde till 6,7 kronor per aktie, dels negativ effekt från att projektet tas bort och dels en negativ effekt på avkastningskravet när beroendet av IdeS ytterligare förstärks. Vid ett positivt utfall ger det ett motiverat värde på 10,1 kronor per aktie. Betyget för Avkastnings potential justeras upp ett snäpp I vår ratingmodell för Hansa Medical har vi höjt betyget för Avkastnings( potential med 0,5 steg till 8,5 poäng mot bakgrund av flera betydelsefulla nyheter står för dörren. Aktiens utveckling och ägarförändringar Året har inletts med en svag aktieutveckling och kursen är mer eller mindre plus minus noll sedan årsskiftet. Den förestående nyemissionen har givetvis haft en negativ inverkan och håller tillbaka aktien. Därtill bedömer vi att de som varit intresserade av att syna korten för HMD(301 redan köpt sin biljett och att det finns en avvaktan till dess resultaten finns på plats. 7

Den stora förändringen som skett på ägarsidan var i samband med den riktade emissionen i början av året då NXT2B blev ny storägare i Hansa Medical. Deras ägarandel uppgår till 27 procent av bolaget och har inneburit en utspädning för övriga ägare. Utöver det har Farstorp Gård AB under sista kvartalet i fjol köpt fler aktier, omkring 168.000 aktier, och har en ägarandel på 40 procent efter riktad emission. Båda två nätmäklarna Avanza och Nordnet minskade sitt ägande i bolaget under samma period med 75.800 aktier respektive 101.000 aktier. Investeringsidé Hansa Medical är ett utvecklingsbolag med tyngdpunkt på läkemedels( projekt i en tidig utvecklingsfas, något som i regel inte tilltalar investerare. I år kommer dock kliniska studier med huvudprojektet IdeS inledas, vilket vi bedömer ökar attraktionskraften hos investerare. Därtill är en registrerings( studie för bolagets diagnostiska metod HMD(301 i slutfasen och resultat väntas inom kort. Positiva besked innebär möjlighet till milstolpsersättning och löpande intäkter i form av royalty från försäljning inom kommande 12 månader. De stärkta finanserna är positivt och skapar förutsättning för Hansa Medical att genomföra både fas I och fas II(studier med IdeS, vilket även det bör höja attraktionskraften hos investerare. Det är värt att poängtera att en investering i Hansa Medical är förenat med en hög risk och lämpar sig enbart för riskvilliga investerare. 8

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har höjt betyget för Avkastningspotential med 0,5 poäng. Ledning 6,0p Kommentar: Hansa Medical har en kompetent ledning men direktägandet för ledande befattningshavare är lågt, vilket kompenseras av betydande innehav för arbetande styrelseordförande Bo Håkansson. Tillväxtpotential 9,0p Kommentar: Hansa Medicals forskningsprojekt adresserar stora marknader med ett unikt behandlingskoncept, vilket vid framgång innebär en stor försäljningspotential. Lönsamhet 0,0p Kommentar: Bolaget är i tidig utveckling av nya läkemedel. Närmaste åren kommer bolagets lönsamhet endast kunna tillgodoses genom engångsintäkter vid tecknande av avtal och milstolpsbetalningar. Trygg placering 2,0p Kommentar: Genomförda och förestående nyemissioner ger Hansa Medical ett kapitaltillskott för driva verksamheten cirka 2 år framåt. Avkastningspotential 8,5p Kommentar: Vi ser en betydande kurspotential för aktien på nuvarande nivåer. Flera betydande nyheter förväntas för huvudprojekten IdeS och HMD(301, två betydelsefulla projekt för värderingen av bolaget. 9

Resultaträkning, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e DCF värdering Omsättning 3 4 3 7 4 Summa rörelsekostnader *18 *24 *27 *28 *26 EBITDA 15 20 24 21 22 Avskrivningar 0 0 0 0 *1 EBIT 16 20 24 21 22 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 0 Finansiella kostnader 0 0 0 0 0 Resultat före skatt 16 20 25 21 22 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat 16 20 25 21 22 Resultaträkning just, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0 EBITDA just *15 *20 *24 *21 *22 EBIT just *16 *20 *24 *21 *22 PTP just *16 *20 *25 *21 *22 Nettoresultat just *16 *20 *25 *21 *22 Summa tillgångar 38 38 41 57 42 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 1 0 0 1 1 Övriga icke ränteb skulder 4 6 6 6 6 Summa kortfristiga skulder 5 6 6 7 7 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 8 0 0 0 15 Summa skulder 13 6 6 7 22 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 25 32 35 50 20 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 25 32 35 50 20 Summa skulder och eget kapital 38 38 41 57 42 Kapitalstruktur 2009 2010 2011 2012e 2013e Soliditet 65% 85% 85% 88% 47% Skuldsättningsgrad 32% 0% 0% 0% 78% Nettoskuld 7 0 *1 *16 15 Sysselsatt kapital 33 32 35 50 35 Kapitalets oms. hastighet 0,1 0,1 0,1 0,2 0,1 Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 10,9 NV FCF (2012*13) *33,0 Betavärde 2,1 NV FCF (2014*17) 60,1 Riskfri ränta (%) 1,6 NV FCF (2018*) 168,8 Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 1,2 WACC (%) 24,5 Räntebärande skulder 0,0 Motiverat värde 197,1 Antaganden 2014*17 (%) Genomsn. förs. tillv. 329,7 Motiverat värde per aktie, SEK 8,9* EBIT*marginal 47,5 Börskurs, SEK 4,9 *emissionsjusterat Balansräkning, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 1 0 1 16 0 Kundfordringar 0 0 0 0 0 Lager 0 0 0 0 0 Andra fordringar 1 1 2 2 3 Värdering Summa omsättningstillg. 2 1 3 18 3 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 0 0 0 1 1 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 0 0 0 0 0 Balans. utv. kostn. 36 36 38 38 38 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 36 36 38 39 39 Fritt kassaflöde, MSEK 2009 2010 2011 2012e 2013e Omsättning 3 4 3 7 4 Summa rörelsekostnader *18 *24 *27 *28 *26 Avskrivningar 0 0 0 0 *1 Aktien EBIT *16 *20 *24 *21 *22 Reuterskod Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 Lista NOPLAT 16 20 24 21 22 Avskrivningar 0 0 0 0 1 Bruttokassaflöde 15 20 24 21 22 Förändring i rörelsekapital 2 0 0 1 *1 Investeringar *1 *1 *2 *1 *1 Bolagsledning & styrelse Fritt kassaflöde 14 20 26 21 23 VD Ordf Lönsamhet 2009 2010 2011 2012e 2013e Avk. på eget kapital (ROE) *48% *70% *73% *50% *64% ROCE *43% *61% *73% *50% *53% ROIC *43% *61% *73% *50% *53% EBITDA*marginal (just) *514% *440% *812% *298% *514% EBIT just*marginal *527% *449% *815% *302% *526% Netto just*marginal *530% *452% *819% *302% *526% Data per aktie, SEK 2009 2010 2011 2012e 2013e VPA *4,09 *2,60 *3,18 *2,75 *2,88 VPA just *4,09 *2,60 *3,18 *2,75 *2,88 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld 1,9 0,0 *0,1 *2,1 2,0 Antal aktier 3,9 7,7 7,7 7,7 7,7 2009 2010 2011 2012e 2013e Enterprise value 117 110 109 64 64 P/E *1,2 *1,9 *1,6 *1,8 *1,7 P/E just *1,2 *1,9 *1,6 *1,8 *1,7 P/S 36,8 24,7 36,6 15,6 25,9 EV/S 39,3 24,6 36,2 9,0 15,0 EV/EBITDA just *7,6 *5,6 *4,5 *3,0 *2,9 EV/EBIT just *7,4 *5,5 *4,4 *3,0 *2,9 P/BV 4,4 3,4 3,2 2,2 5,6 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 0,0% Omsättning n.m.% 3 mån 0,0% Rörelseresultat, just 107,9% 12 mån 0,0% V/A, just 153,1% Årets Början 0,0% EK *24,0% Aktiestruktur % Röster Kapital Farstorp Invest AB 40,0 40,0 NXT2B 27,0 27,0 Avanza Pension Försäkring AB 12,2 12,2 Nordnet Pensionsförsäkring AB 1,3 1,3 Sven Sandberg 1,1 1,1 Protiga AB 0,8 0,8 Strategic Wisdom Nordic AB 0,7 0,7 Biolin AB 0,5 0,5 Anja Ellesson Ljungren 0,5 0,5 Ingemar Ostrander 0,4 0,4 HMED.st First North Kurs, SEK 4,9 Antal aktier, milj 22,2 Börsvärde, MSEK 110 Börspost 1 Emanuel Björne Bo Håkansson Nästkommande rapportdatum Rapport för första halvåret 2012 2012*07*26 Tillväxt 2009 2010 2011 2012e 2013e Försäljningstillväxt 2797% 49% *33% 135% *40% VPA*tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% Tillväxt eget kapital *39% 29% 8% 43% *61% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 5% 0 5 10 15 20 25 30 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT justmarginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 4,5 10% 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget Hansa Medical: Nej Peter Östling äger aktier i bolaget Hansa Medical: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. 11

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (20120201) Rating Ledning Tillväxt* Trygg Avkastnings* Lönsamhet potential Placering potential 7,5p * 10,0p 28 18 18 17 23 3,5p * 7,0p 47 61 36 53 54 0,0p * 3,0p 4 0 25 9 2 Antal bolag 79 79 79 79 79 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12