Aerocrine (AEROb.ST) Laddar inför 2013

BOLAGSANALYS 8 november 2012 Sammanfattning Aerocrine (AEROb.ST) Laddar inför 2013 Tredje kvartalet bjöd på bra försäljning, men resultat blev svagt till följd av hög nivå tillfälliga kostnader. Riktigt positivt var dock bruttomarg inalen som steg till 75 procent. Försäljningen i USA var stark men något under vad vi hade förväntat oss. Det som överraskade oss positivt var en bra utveckling på övriga mark nader, såsom Kina. Rapporten ger anledning till uppjustering av årets och nästa års omsättning, men vi har sänkt vinst prognosen för dessa år, då vi räknar med högre kostnader. Vår positiva grundsyn på Aerocrine är intakt efter rapporten, med ett motiverat värde på 16,2 kronor per aktie. Redeye Rating (010 poäng) Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 2 153 MSEK Life Science Scott Myers Anders Williamsson Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 8,0 poäng 2,0 poäng 6,0 poäng 5,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 85 93 153 245 430 Tillväxt 14% 10% 63% 61% 76% EBITDA *73 *120 *170 *135 *30 EBITDA marginal 86% 128% 111% 55% 7% EBIT *85 *133 *182 *147 *37 EBIT marginal 100% 142% 119% 60% 8% Resultat före skatt *86 *139 *186 *145 *37 Nettoresultat *86 *139 *186 *145 *37 Nettomarginal 101% 148% 122% 59% 8% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA *0,84 *0,93 *1,25 *0,97 *0,25 VPA just *0,89 *0,94 *1,31 *0,97 *0,25 P/E just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/S 25,4 23,0 14,1 8,8 5,0 EV/S 23,7 22,7 12,5 7,8 4,4 EV/EBITDA just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. Fakta Aktiekurs (SEK) 14,5 Antal aktier (milj) 144,6 Börsvärde (MSEK) 2 153 Nettoskuld (MSEK) *249 Free float (%) 35,9 Dagl oms. ( 000) 260 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8*545 013 30. E*post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT*marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Engångsposter tynger i Q3 Tredje kvartalet var ännu ett i raden av kvartal där bolaget levererar bra omsättning men svagt resultat. Omsättningen i kvartalet slog våra förvänt ningar på 29,4 miljoner kronor och steg med 54 procent till 34,8 miljoner kronor. Det är framför allt en bättre försäljning till kliniska studier (stra tegisk försäljning) och bra utveckling i ROW som överraskade positivt, där Kina pekas ut som en bra marknad. Vi misstänker dock att försäljningen i Kina ännu främst är kopplad till lageruppbyggnad. Försäljningen steg med 54 procent jämfört med samma period i fjol Förväntat mot utfall (SEKm) Q3'11 Q3'12E Utfall Diff Nettoomsättning 22,6 29,4 34,8 18% varav klinisk försäljning USA 3,9 12,5 8,1 35% varav klinisk försäljning ROW 10,7 15,7 17,9 14% varav strategisk försäljning 2,2 2,0 6,1 205% Bruttomarginal 70% 71% 75% 6% EBITDA *24,5 *39,9 *53,1 *33% EBIT *27,9 *42,9 *56,1 *31% Försäljningstillväxt (YoY) 7% 30% 54% Källa: Redeye Research Större andel med egen direktförsäljning lyfter bruttomarginaenl Bruttomarginalen under tredje kvartalet var lysande och steg till 75 procent, vilket var upp med 3 procentenheter jämfört med andra kvartalet och klart bättre än vi räknat med, se tabell ovan. En viss positiv effekt har bolaget fått från valutan, men huvudorsaken är bättre marginaler från egen direktför säljning i USA varifrån större andel av försäljning kommer samt en positiv priseffekt från stigande volymer. Resultatet för perioden var dock en besvikelse och rörelsekostnaderna steg till 81,1 miljoner kronor mot väntade 64,0 miljoner kronor. Det ska poäng teras att resultatet tyngs av kostnader för personaloptioner med 4,8 milj oner kronor, patenttvister 4,8 miljoner kronor och engångsersättning till uppsagda distributörsavtal med 8,0 miljoner kronor eller totalt 17,6 milj oner kronor. Vi hade enbart inkluderat legala kostnader på 2,0 miljoner kronor i vår prognos, då vi inte gör prognoser för personaloptionspro grammet som varierar med aktiekursen på ett inte för oss uppenbart vis. Justerat för dessa poster skulle rörelseresultatet i princip ha varit i nivå med vår prognos på 42,9 miljoner kronor. 3

Likvida medel 248,8 miljoner kronor Kassaflödet från den löpande verksamheten under det tredje kvartalet upp gick till 53,8 miljoner kronor och likvida medel per den sista september uppgick till 248,8 miljoner kronor. I nuläget är den finansiella situationen stabil, men en kraftig intäktsökning krävs för att inte ytterligare emissioner ska bli aktuella. I våra prognoser räknar vi med att Aerocrine når positiva kassaflöden i tredje kvartalet 2014 och att nuvarande finansiering är tillräcklig, men inte övertygande. Stark ökning i USA Den kliniska försäljningen i USA var visserligen svagare än vi räknat med, men totalt sett utvecklades försäljningen i USA bra och steg med 131% jäm fört med samma period i fjol. ROW +26% i Q3 Försäljningsutveckling per region SEKm Q3'11 Q3'12 2011 2012E ROW 16,5 20,8 64,6 93,5 yoy (%) 8% 26% 4% 45% USA 6,1 14,1 28,9 59,2 yoy (%) 7% 131% 27% 105% Källa: Redeye Research Det som var överraskande bra i tredje kvartalet var försäljningen i övriga världen, vilken steg med goda 26 procent. Som vi nämnt ovan pekar bolaget ut Kina som en marknad där utvecklingen var bra. Under tredje kvartalet har Aerocrine bytt distributör i Kina till Shanghai Pharmaceuticals Holding, som är ett bolag med 37.000 anställda och omsätter 55 miljarder kronor. Huvudägare är den kinesiska staten, vilket gör samarbetet extra intressant och kan vara en dörröppnare. Med Shanghai Pharmaceuticals får Aerocrine en distributör med tillgång till ett brett distributionsnät över hela Kina till skillnad från tidigare distributör Bioson Inc. Aerocrines instrument NIOX Mino som är godkänt på den kinesiska marknaden, ingår i de kliniska rikt linjerna och har i vissa regioner fått en ersättningskod. En större studie pågår som beräknas vara klar i slutet av 2012, vilken ska ligga till grund för att brett kunna få kostnadsersättning för FENOmätning i Kina. Avtalet med Shanghai Pharma har börjat gälla från och med den 24 september och ska ses som ännu en pusselbit i det globala Aerocrinepusslet för att etablera FENOmätning och framför allt ta bolaget till lönsamhet. Även för den franska och italienska marknaden har bolaget bytt distributör till Stallergenes, specialiserat franskt bolag på luftvägssjukdomar. Tidigare distributör Phadia (numer en del av ThermoFisher koncernen) har haft ett för svagt engagemang på att få upp försäljningen sedan bolaget blev upp köpt, varför bytet framstår som ett steg i helt rätt riktning och något vi bedömer kan ge en positiv injektion för den europeiska försäljningen. Speciellt den franska marknaden är intressant och aktiviteter pågår för att få kostnadsersättning i Frankrike vid FENOmätning. Utöver dessa två marknader har Stallergenes även rätten att sälja NIOX Mino med tillhör 4

ande påfyllnadstester i Polen, Turkiet och i Mellanöstern. Vi skulle inte bli överraskade om avtalet utvidgas till att gälla fler europeiska marknader om samarbetet visar sig fungera. Bra tryck i försäljningen av påfyllnadstester Försäljningen av påfyllnadstester är en viktig indikator på hur den åter kommande försäljningen utvecklas och nedan presenteras den försälj ningen på rullande tolvmånadersbasis. Försäljning påfyllnadstester, rullande tolv månader 2008%12 1600000 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0 Q4'08 Q1'09 Q2'09 Q3'09 Q4'09 Q1'10 Q2'10 Q3'10 Q4'10 Q1'11 Q2'11 Q3'11 Q4'11 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Källa: Aerocrine Från tredje kvartalet i fjol noteras en tydlig stigande trend i försäljningen. Antalet påfyllnadstester steg under tredje kvartalet till 350.000 enheter, en ökning med 42 procent jämfört med samma period i fjol. Andelen försäkrade amerikaner tillhörande försäkringsbolag som ger ersättning vid FENO/ mätning stiger Kritisk massa i sikte Den amerikanska marknaden fortsätter vara i fokus och där Aerocrine lägger huvuddelen av sina resurser. Nyckelfaktorn för att försäljningen i USA att lyfta finns i att försäkringsbolagen ger ersättning vid FENOmät ning. Under det tredje kvartalet uppger Aerocrine att andel individer i USA med sjukförsäkring som ger ersättning för FENOmätning har fortsatt att öka med 3 procentenheter för att totalt uppgå till 57 procent. Därmed är bolaget på god väg att nå målet att två tredjedelar av försäkringstagarna i USA har kostnadsersättning vid FENOmätning, se bild nästa sida. 5

Andel försäkringstagare i USA med försäkring som ger ersättning för FENO%mätning 80% 75% 70% 65% Kritisk nivå 60*70% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 01*dec*11 01*mar*12 01*jun*12 01*sep*12 Källa: Aerocrine Antalet säljare fortsätter öka Även om målet om två tredjedelar ännu inte riktigt uppnåtts för hela den amerikanska marknaden finns det ett flertal stater där nivån passerats med råge. Med en säljstyrka på drygt 25 personer riktas fokus primärt mot specialister i stater där andelen individer med ersättning är hög. För att Aerocrine effektivt ska kunna penetrera den omfattande primärvården på sikt kommer det dock krävas att Aerocrine ingår någon form av partner skap, vilket vi dock förväntar oss dröjer ännu ett tag. Specialistsegmentet är dock tillsvidare mer än tillräckligt för Aerocrine med en marknadspotential på åtminstone 1 miljard kronor per år. Finansiella prognoser Försäljningen var bättre än vi räknat med under tredje kvartalet och vi har justerat upp helårsprognosen något för i år. Vi justerar även upp omsätt ningen för nästa år, främst då vi väntar oss en bättre utveckling i ROW. Dessutom bedömer vi att den strategiska försäljningen blir högre än vi tidigare räknat med. Höjer estimatet för omsättning (MSEK) 2012P 2013P Försäljning Ny 152,7 245,2 Tidigare 149,8 241,7 (%) 2% 1% EBITDA Ny *172,0 *132,0 Tidigare *154,2 *128,5 (%) *12% *3% Källa: Redeye Research 6

Vi har även justerat upp våra kostnadsprognoser för innevarande år mot bakgrund av utfallet i tredje kvartalet och även till viss del för nästa år. Därtill indikerar utfallet senaste året för bruttomarginalen att det finns anledning för en uppjustering med 12 procent. I tabellen nedan presenteras våra estimat för Aerocrine till och med 2014. Vinstestimat för Aerocrine SEKm 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12E Q4'12E 2012E 2013E 2014E Nettoomsättning 93,5 39,1 37,0 34,8 41,8 152,7 245,2 430,4 varav klinisk försäljning EU/ROW 50,8 16,4 14,7 17,9 18,0 67,0 87,5 134,0 varav klinisk försäljning USA 17,0 6,7 8,1 8,1 13,5 36,4 111,0 228,0 varav strategisk försäljning 15,5 13,8 12,5 6,1 7,0 39,4 33,0 50,0 EBIT *132,8 *35,7 *41,7 *56,1 *48,5 *182,0 *147,0 *36,5 Nettoresultat *138,7 *39,2 *41,4 *58,1 *47,5 *186,1 *144,7 *36,5 VPA, SEK *1,4 *0,4 *0,3 *0,4 *0,3 *1,3 *1,0 *0,3 Försäljningstillväxt 10% 76% 89% 54% 44% 63% 61% 76% Källa: Redeye Research Värdering och rating Våra förändrade prognoser har relativt liten effekt på värderingen, där effekten från de sänkta resultaten närmaste åren vägs upp av höjda brutto marginalmål. Vårt motiverade värde för Aerocrine uppgår till 16,2 kronor per aktie när vi använder ett avkastningskrav (WACC) på 9,5 procent, se tabell nedan. DCF/värdet uppgår till 16,2 kronor per aktie DCFvärde per aktie Per aktie Total Tillgångar 2,7 400,0 Räntebärande skulder 0,0 4,0 DCF 2012*2015 *2,3 *348,0 DCF 2016*2021 5,6 832,0 DCF 2022* 10,3 1.524,0 Total 16,2 2.404,0 Källa: Redeye Research Då aktien har fortsatt sitt segertåg på börsen och handlas nära vårt motiverade värde har vi sänkt betyget för Avkastningspotential med 1,5 steg till 5,0 poäng. Vi är dock fortsatt positiva till aktien, givet de goda tillväxt möjligheterna och att bolaget är en potentiell uppköpskandidat. Aktien får fortsatt förtroende och ingår i Redeyes Life Scienceportfölj. 7

Ägarsidan är stabil Aerocrine Aerocrineaktien har stigit över 60 procent sedan årsskiftet och slår därmed med råge de flesta jämförelseindexen. Det är bolagets stora framgångar i att få sjukförsäkringsbolag i USA konvertera sin policy till att ge ersättning vid FENOmätning som är främsta anledningen till den starka utvecklingen. Den genomsnittliga dags/ volymen steg till 200.000 aktier Den genomsnittliga dagliga handelsvolymen under tredje kvartalet uppgår till 200 aktier, vilket är en minskning från kvartalet innan då volymen var upp mot 300 aktier per dag. Exkluderat Skandia Livs sålda position under förra mätperioden har omsättningen ökat med 15 aktier per dag. På ägarsidan har SSE Opportunities Ltd sålt hela sitt innehav på 2,3 milj oner aktier, motsvarande 1,6 procent av kapitalet under perioden. SHB fonder är största nettoköparen och har köpt 0,5 miljoner aktier, motsvar ande 0,4 procent. Intressant är att Aerocrines börsvärde med råge passerat gränsen för vad som krävs för notering på Stockholmsbörsens Mid Cap lista, 1590 miljoner euro, och vi anser det troligt aktien kring årsskiftet flyttas upp till Mid Caplistan från Small Caplistan. Det kan ge en liten extra positiv skjuts till aktien. Investeringsidé Aerocrine har utvecklat en ny mätmetod för diagnos och uppföljning av astma, grundat i världsledande forskning. Bolaget har kring detta ett starkt patentskydd som bekräftats av domstol vid ett flertal tillfällen. Den främsta utmaningen för bolaget ligger i att nå en bred acceptans för dess nya metod och att få kostnadsersättning från sjukförsäkringssystemen, där stora fram gångar noterats senaste året på den amerikanska marknaden. Bolaget är idag i princip ensam på den viktiga amerikanska marknaden om att erbjuda instrument och tester för FENOmätning. Erkännandet från det största sjukförsäkringsbolaget United Healthcare var en betydelsefull milstolpe och har tagit ned den kommersiella risken. Vi räknar med att bolaget levererar hög försäljningstillväxt närmaste åren och når lönsamhet från och med 2015. 8

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har sänkt betyget för Avkastningspotential med 1,5 steg till 5,0 poäng Ledning 7,0p Kommentar: Aerocrine har en ledning med lång erfarenhet från likande verksamhet. Omfattande optionsprogram ger starka incitament för ledningen. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Marknaden för utandningstester som mäter inflammationen i luftvägarna är stor och outvecklad. Att metoden framgångsrikt inkluderas i fler nationella riktlinjer och ersättningssystem är nyckeln till framgång. Lönsamhet 2,0p Kommentar: Aerocrine är ännu inne i ett etableringsskede på flera viktiga marknader och kostnaderna överstiger intäkterna. Vi räknar med att bolaget når positivt kassaflöde under andra halvåret 2014. Trygg placering 6,0p Kommentar: En fullt garanterad nyemission är genomförd som stärkt finanserna. Likviditeten i aktien har förbättrats senaste månaderna, men det är fortsatt svårt att bygga/avyttra större position över marknaden. Avkastningspotential 5,0p Kommentar: Aktien har utvecklats klart bättre än marknaden hittills i år. Vi räknar med ett fortsatt positivt nyhetsflöde och hög försäljningstillväxt som talar för en fortsatt bra kursutveckling. 9

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 85 93 153 245 430 Summa rörelsekostnader *158 *213 *323 *380 *460 EBITDA 73 120 170 135 30 Avskrivningar *10 *13 *12 *12 *7 EBIT 85 133 182 147 37 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 9 0 0 2 0 Finansiella kostnader *10 *6 *4 0 0 Resultat före skatt 86 139 186 145 37 Skatt 0 0 0 0 0 Nettoresultat 86 139 186 145 37 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 6 1 8 0 0 EBITDA just *79 *121 *178 *135 *30 EBIT just *91 *134 *190 *147 *37 PTP just *91 *140 *194 *145 *37 Nettoresultat just *91 *140 *194 *145 *37 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 253 150 208 65 33 Kundfordringar 21 25 37 49 65 Lager 19 18 18 22 30 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 292 193 263 136 128 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 5 3 7 9 11 Finansiella anl.tillg. 1 1 1 1 1 Goodwill 52 48 38 29 26 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 58 52 46 39 38 Summa tillgångar 351 245 309 175 166 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 39 56 53 64 82 Summa kortfristiga skulder 39 56 53 64 82 Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0 Räntebärande skulder 110 117 13 13 24 Summa skulder 149 173 66 77 105 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 201 72 243 98 61 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 201 72 243 98 61 Summa skulder och eget kapital351 245 309 175 167 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 85 93 153 245 430 Summa rörelsekostnader *158 *213 *323 *380 *460 Avskrivningar *10 *13 *12 *12 *7 EBIT *85 *133 *182 *147 *37 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0 0 NOPLAT 78 123 172 137 32 Avskrivningar 10 13 12 12 7 Bruttokassaflöde 73 120 170 135 30 Förändring i rörelsekapital 2 6 *15 *6 *6 Investeringar *58 *6 *7 *5 *6 Fritt kassaflöde 129 120 191 146 41 Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e Soliditet 57% 29% 79% 56% 37% Skuldsättningsgrad 55% 162% 5% 13% 39% Nettoskuld *142 *34 *195 *52 *10 Sysselsatt kapital 312 189 256 111 85 Kapitalets oms. hastighet 0,5 0,4 0,7 1,3 4,4 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 5,0 NV FCF (2012*15) *347,7 Betavärde 1,6 NV FCF (2016*21) 832,6 Riskfri ränta (%) 1,8 NV FCF (2022*) 1524,1 Räntepremie (%) 0,0 Rörelsefrämmade tillgångar 399,6 WACC (%) 9,5 Räntebärande skulder 4,0 Motiverat värde 2 404,6 Antaganden 2016*21 (%) Genomsn. förs. tillv. 22,2 Motiverat värde per aktie, SEK 16,2 EBIT*marginal 17,3 Börskurs, SEK 14,5 Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) *78% *102% *124% *85% *46% ROCE *52% *54% *86% *80% *37% ROIC *44% *49% *77% *75% *32% EBITDA*marginal (just) *93% *129% *117% *55% *7% EBIT just*marginal *107% *143% *125% *60% *8% Netto just*marginal *108% *150% *127% *59% *8% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA *0,84 *0,93 *1,25 *0,97 *0,25 VPA just *0,89 *0,94 *1,31 *0,97 *0,25 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld *1,4 *0,2 *1,3 *0,3 *0,1 Antal aktier 102,2 148,5 148,5 148,5 148,5 Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e Enterprise value 2 010 2 119 1 904 1 904 1 904 P/E n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/E just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/S 25,4 23,0 14,1 8,8 5,0 EV/S 23,7 22,7 12,5 7,8 4,4 EV/EBITDA just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. EV/EBIT just n.m. n.m. n.m. n.m. n.m. P/BV 10,7 29,9 8,9 22,0 35,1 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 14,0% Omsättning 34,2% 3 mån 19,7% Rörelseresultat, just 46,3% 12 mån 108,0% V/A, just 21,0% Årets Början 62,2% EK 9,7% Aktiestruktur % Röster Kapital Novo Nordisk Fonden 27,0 27,0 Investor AB 24,7 24,7 HealthCap 13,4 13,4 Tredje AP*Fonden 2,8 2,8 Nordnet Pensionsförsäkring 2,1 2,1 Avanza Pension Försäkring BA 1,9 1,9 Catella Fonder 1,5 1,5 Carnegie Fonder 1,5 1,5 SHB Fonder 1,4 1,4 Sjätte AP*fonden 1,0 1,0 Aktien Reuterskod AEROb.ST Lista Small cap Kurs, SEK 14,5 Antal aktier, milj 148,5 Börsvärde, MSEK 2 153 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO Ordf Scott Myers Michael Colérus Anders Williamsson Nästkommande rapportdatum Q4 2012 2012*02*22 Q1 2013 7*may*2012 Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e Försäljningstillväxt *14% 10% 63% 61% 76% VPA*tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% Tillväxt eget kapital 536% *64% 237% *60% *37% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 10

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 10% 20% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 1,4 20% 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget Aerocrine: Nej Peter Östling äger aktier i bolaget Aerocrine: Nej Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. Verksamhetsbeskrivning Aerocrine utvecklar innovativa produkter för att mäta inflammation i luftvägarna, vilket främst har potential att förbättra vården av astmapatienter. Niox Mino mäter FENO (utandat kvävemonooxid) och används för att följa graden av inflammation i lungorna, vilket ger en indikation av astmans svårhetsgrad samt på om sjukdomen kommer att svara på behandling med antiinflammatoriska läkemedel. 11

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case*baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (20121030) Rating Ledning Tillväxt* Trygg Avkastnings* Lönsamhet potential Placering potential 7,5p * 10,0p 23 20 17 7 13 3,5p * 7,0p 54 60 34 68 33 0,0p * 3,0p 0 0 29 7 2 Antal bolag 80 80 80 80 80 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 12