Orexo (ORX.ST) Nytt läkemedelsbolag föds

BOLAGSANALYS 18 juni 2012 Sammanfattning Orexo (ORX.ST) Nytt läkemedelsbolag föds Affären att sälja delar av framtida royaltyströmmar för Abstral sker till bra villkor och tillför Orexo betydande och viktig finansiell styrka. Abstral är en bra första produkt att sälja på egen hand på den amerikanska marknaden, då kunnandet är stort kring läkemedlet internt och det finns betydande kommersiell erfarenhet hos ledningen för att lyckas med en lansering i USA. Lista: Börsvärde: Bransch: VD: Styrelseordf: Small cap 885 MSEK Läkemedel Anders Lundström Martin Nicklasson Vi höjer våra estimat för Orexo närmaste åren efter affären med Abstral. Nya prognoserna ger ett höjt DCF-värde med drygt 15 procent till 67 kronor per aktie. Affären är helt klart en fjäder i hatten för ledningen anser vi och vi har höjt vår rating ett steg till 7 poäng. Redeye Rating (0-10 poäng) Ledning Tillväxtpotential Lönsamhet Trygg Placering Avkastningspotential 7,0 poäng 8,0 poäng 1,0 poäng 5,0 poäng 9,0 poäng Nyckeltal 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning, MSEK 211 200 331 478 685 Tillväxt -11% -5% 66% 44% 43% EBITDA -36-110 -8-22 73 EBITDA-marginal -17% -55% -3% -5% 11% EBIT -82-391 -16-30 64 EBIT-marginal -39% -196% -5% -6% 9% Resultat före skatt -89-399 -25-36 66 Nettoresultat -89-392 -25-36 64 Nettomarginal -42% -196% -8% -7% 9% Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 VPA -3,81-12,62-0,75-1,07 1,92 VPA just -3,81-12,79-0,51-1,07 1,92 P/E just n.m. n.m. n.m. n.m. 14,8 P/S 4,2 4,4 2,7 1,9 1,3 EV/S 4,1 3,8 2,3 1,6 1,1 EV/EBITDA just n.m. n.m. n.m. n.m. 10,6 Fakta Aktiekurs (SEK) 28,5 Antal aktier (milj) 29,9 Börsvärde (MSEK) 885 Nettoskuld (MSEK) -109 Free float (%) 55,0 Dagl oms. ( 000) 18 Analytiker: Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten. Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Redeye Rating: Bakgrund och definition Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng: Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig). I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng (tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen. Ledning De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3) marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Tillväxtpotential De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt, 3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential. Lönsamhet De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal, 3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Trygg placering De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2) finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x. Avkastningspotential De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2) relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6) insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas med 0,5x. 2

Affär påskyndar omställning Bra villkor i affären Den nyligen presenterade affären för Abstral (genombrottssmärta vid cancer) är bra (läs mer på: http://www.redeye.se/analys/today/bioinventformpipe-orexo-och-vitrolife-i-fokus) och gör en investering i Orexo mer attraktivt för investerare anser vi. Till att börja med kan vi konstatera att affären sker till bra villkor för Orexos aktieägare, för de framtida royaltyströmmar i EU som säljs till Prostrakan. Vi beräknar värdet av dessa utifrån vår prognoser till 517 miljoner kronor att jämföra med de 610 miljoner kronor Orexo får i ersättning. Dessutom innebär kapitaltillskottet att Orexo hamnar på mycket stabil finansiell grund och finansieringen är löst för överskådlig tid, vilket bolaget även signalerar med nyligen föreslaget återköpsprogram. Det finns flera stora fördelar för Orexo att överta Abstral-rättigheterna för den amerikanska marknaden. Till att börja med har Prostrakan hittills inte varit lika framgångsrika i USA som i Europa och försäljningen står och stampar. Att övertagandet av försäljningen sker först per 1 januari nästa år innebär dock risk för fortsatt svag försäljning i USA. Detta är givetvis något som parterna känner till och vi uppfattar att det finns vissa klausuler i avtalet som reglerar hur Prostrakan ska agera under resten av året. För det andra har Orexo sedan ett drygt år tillbaka som mål att bli ett säljande bolag och nu får bolaget tillgång till ett välbekant och redan godkänt och lanserat läkemedel. Abstral har en marknadsandel i Europa på drygt 25 procent mot i princip samma konkurrenter som återfinns på den amerikanska marknaden, vilket talar för betydande potential i rätt händer. Genom att ha egen försäljning igång inför lansering av nästa läkemedel bedömer ledningen att en lansering kan ske snabbare efter ett godkännande. Först ligger OX219 (opioidberoende) där en möjlig lansering kan ske redan 2014. Många historiska exempel som visar på att ny strategi kan bli ett framgångsrik för aktieägarna Allt detta tillsammans gör Orexo mer attraktiv för investerare då bolaget tar steget från att vara ett utvecklingsbolag beroende av royalty från partners till att bli ett läkemedelsbolag med egna produkter i marknaden. Det finns många historiska exempel på att detta är ett framgångsrecept om man vill bygga aktieägarvärde. Affärsupplägget med Prostrakan Prostrakan övertar de europeiska rättigheterna från och med 1 juni i år. Bolaget kommer dock fortsatt betala royalty på 15 procent för försäljning som överskrider 42,5 miljoner euro och på nivåer över 60 miljoner euro utgår royalty på 20 procent från försäljningen. På övriga marknader utom i Japan får Orexo 15 procent i royalty från första kronan av nettoomsättningen och på nivåer över 12,5 miljoner euro stiger royaltyn till 20 procent. För den japanska marknaden kvarstår tidigare avtal som vi beräknar ger en royalty på 7 procent och milstolsbetalning på 2,25 miljoner dollar. Vi räknar med ett godkännande i Japan ska nås nästa år. 3

För att ge upp tidigare royalty på 25 procent får Orexo 610 miljoner kronor i tre delar där 250 miljoner kronor utbetalats i juni. Nästa betalning är på drygt 220 miljoner kronor och betalas om ett år och en sista utbetalning sker i juni 2014 på knappt 140 miljoner kronor. Vardera betalningen periodiseras som intäkt över 12 månader. Svårt värdera marknadspotentialen i nuläget Edluar godkänt i Europa Utöver avtalet för Abstral blev det i förra veckan klart att Edluar (sömnmedel) blivit godkänt för den europeiska marknaden och partnern Meda meddelar att en lansering planeras i början av nästa år. Ytterligare en positiv nyheten men svår att värdera anser vi. Till att börja med är den europeiska marknaden för sömnläkemedel betydligt mindre än den amerikanska i värde. För det andra har Meda inte utmärkt sig att göra en vidare stark insats i USA med läkemedlet och givet den lägre marknadspotentialen i Europa är det högst osäkert om det kommer läggas någon kraft bakom en lansering. Vi har blivit besvikna tidigare och avvaktar i nuläget signaler om att lansering verkligen blir av och hur läkemedlet kommer prissättas innan vi lägger in någon royalty i vår värderingsmodell. Enligt vår bedömning betalar Meda en stigande tvåsiffrig royalty till Orexo som börjar på 12 procent. Finansiella prognoser Avtalet med framför allt Prostrakan innebär betydande förändringar i våra prognoser för Orexo. Det ger en uppjustering av prognoserna närmaste åren för intäkter och lönsamheten, vilket presenteras i tabellen nedan. Vi har justerat upp prognoserna (MSEK) 2012P 2013P 2014P Rörelseintäkter Nya 330,6 477,6 684,6 Tidigare 253,7 296,9 479,2 (%) 30% 61% 43% EBIT Nya -16,4-30,1 64,5 Tidigare -100,2-77,7 53,2 (%) n.m. n.m. 21% Källa: Redeye Research För innevarande år räknar vi med att periodiserade intäkter bidrar positivt med 145,9 miljoner kronor samtidigt som lägre royaltyintäkter för Abstral i EU ger en negativ effekt med 58,1 miljoner kronor. Avyttring av Prostrakan AB innebär lägre kostnader med 6,8 miljoner kronor samt lägre intäkter med 10,8 miljoner kronor. Summasummarum blir det en positiv resultateffekt med 83,8 miljoner kronor och en positiv kassaflödeseffekt med 188 miljoner kronor. För 2013 har vi utgått ifrån att Orexo väljer att bygga upp en egen säljstyrka på omkring 50 personer från och med januari nästa år. Det finns fler alternativ som i slutändan kan bli aktuella, men i nuläget är detta scenario den tydligaste vägen framåt. Att sälja på egen hand kommer driva upp 4

Vi bygger våra prognoser på att Orexo på egen hand bygger säljorganisation i USA kostnaderna för försäljning och marknadsföring som vi räknar med kommer uppgå till drygt 140 miljoner kronor för 2013, där marknadsföring beräknas till cirka 40 procent av totala kostnadsökningen. På intäktssidan beräknas Abstral-försäljningen i USA uppgå till 132,8 miljoner kronor eller 19 miljoner dollar under 2013, vilket motsvara en marknadsandel på drygt 3 procent. Detta är lägre än tidigare prognos och vi har kapat omkring en tredjedelav tidigare försäljning. Dels krävs en ny strategi i USA för att etablera Abstral som delvis ska inledas redan i år och dels räknar vi med att nytt management och säljare har en viss uppstartsprocess. Utöver detta kommer periodiserade intäkter minus royaltybortfall i EU ge en positiv intäktseffekt med 110,2 miljoner kronor. I tabellen nedan presenteras våra nya prognoser i detalj. Prognoser Orexo 2009 2010 2011 Kv1:12 Kv2:12P Kv3:12P Kv4:12P 2012P 2013P 2014P Intäkter Intäkter 18,5 43,4 72,9 20,6 15,5 2,5 5,4 44,0 141,3 422,1 Abstral 16,2 42,2 70,5 19,4 14,5 1,5 4,0 39,4 135,5 384,5 Europa / RoW 16,2 42,2 66,3 18,7 13,5 0,0 0,0 32,2 2,7 22,4 USA 0,0 0,0 4,2 0,7 1,0 1,5 4,0 7,2 132,8 358,8 Japan - - 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0 0 3 Edluar royalties 2,3 1,2 2,4 1,2 1,0 1,0 1,4 4,6 5,8 6,6 OX219 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 30,9 Licensintäkter 119,6 81,1 33,0 36,7 50,9 62,5 62,5 212,6 275,6 192,8 Prostrakan AB J/V 50% 10,8 12,3 15,6 4,7 3,4 0,0 0,0 8,1 0,0 0,0 Kibion 40,7 39,8 43,9 10,5 13,2 11,7 16,4 51,9 59,6 68,6 Vidare fakt. FoU 46,6 33,7 34,2 11,1 1,0 1,0 1,0 14,1 1,0 1,1 Totala rörelseintäkter 236,2 210,3 199,6 83,6 84,0 77,7 85,3 330,6 477,6 684,6 Kostnader Kostnad sålda varor -23,6-26,3-29,0-6,9-8,0-4,5-5,0-24,4-43,8-81,3 Försäljningskostnader -39,2-35,2-50,1-13,0-12,5-10,2-15,0-50,7-194,0-235,7 Administrationskostnader -46,3-46,8-49,5-13,6-13,8-12,5-14,0-53,9-62,0-74,4 Forskning och utveckling -224,2-186,9-194,4-56,2-55,2-46,4-52,3-210,1-208,0-228,7 Totala rörelsekostnader -333,4-295,3-323,1-89,7-89,5-73,6-86,3-339,1-507,7-620,1 Övriga intäkter/kostnader -1,7 3,1-268,0-8,0 0,0 0,0 0,0-8,0 0,0 0,0 EBIT (Rörelseresultat) -98,9-81,9-391,5-14,1-5,5 4,2-1,0-16,4-30,1 64,5 Finansnetto 2,2-7,5-7,9-2,1-2,2-2,2-2,3-8,7-5,5 1,5 Skatt -1,3 0,0 7,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0-2,0 Nettoresultat -98,0-89,4-392,0-16,2-7,7 2,0-3,3-25,1-35,6 64,0 Vinst per aktie (VPA) -4,2-3,0-13,1-0,5-0,3 0,1-0,1-0,8-1,2 2,1 Redan från och med innevarande kvartal ger avtalet med Prostrakan en positiv resultateffekt, då periodiserade intäkter är högre än de som faller bort i förväntade royaltyintäkterna för Abstral i EU. 5

Värdering och rating Orexo Vår värdering av Orexo får en positiv effekt från affären med Prostrakan och de omarbetade prognoserna ger ett DCF-värde på 67 kronor, vilket är cirka 16 procent högre än tidigare 58 kronor, se tabell nedan. DCF-värdet höjs till 67 kronor DCF-värde per aktie Per aktie Total Tillgångar 8,0 247 Räntebärande skulder -3,9-121 DCF 2012-2014 -3,5-110 DCF 2015-2021 31,7 985 DCF 2022-34,5 1.071 Total 66,7 2.072 Källa: Redeye Research Aktien handlas i marknaden med en fortsatt hög värderingsrabatt. Vi tycker att bolagets finansiella styrka och att vägen till att bli ett läkemedelsbolag ligger utstakad motiverar en betydligt lägre rabatt än sektorn, som i nuläget uppgår till drygt 60 procent. Vi ser en uppsida i aktien i takt med att bolaget närmar sig ett övertagande av försäljningen i USA för Abstral. Höjd rating för Ledning och trygg Placering Vi har höjt betyget för Ledning efter affären med ett steg till 7,0 poäng. Prostrakan affären är värdeskapande och ett betydelsefullt steg för att ta Orexo till att bli ett lönsamt läkemedelsbolag med egen försäljning på den amerikanska marknaden. Utöver det har betyget för Trygg Placering höjts ett steg till 5,0 poäng mot bakgrund av den stärkta finansiella situationen, vilket överväger jämfört med en visst ökad kommersiell risk. I övrigt inga förändringar i vår rating av Orexo. 6

Sammanfattning Redeye Rating Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng. Ratingförändringar i denna rapport: Vi har höjt betyget för Ledning ett steg och Trygg Placering ett steg Ledning 7,0p Kommentar: Ledningen har en lång och gedigen branscherfarenhet. Bolaget har tidigare levererat på uppsatta mål med avtal och tagit två läkemedel till marknaden. Tillväxtpotential 8,0p Kommentar: Orexo agerar på en stor marknad med god tillväxtmöjlighet. Inom bolagets drug delivery-verksamhet är dock konkurrens hård och det är viktigt att lyckas positionera sig på rätt sätt. Lönsamhet 1,0p Kommentar: Likt forskningsbolag har Orexo ingen historik med lönsamhet att falla tillbaka på. Först när bolagets egna projekt når marknaden under 2013 räknar vi med att lönsamhet uppnås från löpande intäkter. Trygg placering 5,0p Kommentar: Värderingsmässigt är beroendet av Abstral är stort, men där det återstår en betydande marknadsrisk. Finanserna är dock mycket stabila och vi räknar med tillräckliga tills lönsamhet uppnås. Avkastningspotential 9,0p Kommentar: Vårt DCF-värde visar på en tydlig uppsida för aktien. I och med övertagande av försäljningsrättigheterna för Abstral i USA får bolaget en tydligare profil, vilket vi bedömer tilltalar investerare och räknar med en uppvärdering närmaste året. 7

Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 211 200 331 478 685 Summa rörelsekostnader -246-310 -339-499 -612 EBITDA -36-110 -8-22 73 Avskrivningar -46-281 -8-9 -9 EBIT -82-391 -16-30 64 Resultatandelar 0 0 0 0 0 Finansiella intäkter 0 0 0 0 2 Finansiella kostnader -7-8 -9-6 0 Resultat före skatt -89-399 -25-36 66 Skatt 0 7 0 0-2 Nettoresultat -89-392 -25-36 64 Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Jämförelsestörande poster 0 5-8 0 0 EBITDA just -36-116 0-22 73 EBIT just -82-397 -8-30 64 PTP just -89-405 -17-36 66 Nettoresultat just -89-397 -17-36 64 Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Tillgångar Omsättningstillgångar Kassa och bank 136 247 305 251 253 Kundfordringar 120 82 62 80 95 Lager 8 27 30 40 54 Andra fordringar 0 0 0 0 0 Summa omsättningstillg. 264 356 397 371 402 Anläggningstillgångar Materiella anl.tillg. 42 39 37 40 47 Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0 Goodwill 407 151 150 149 148 Balans. utv. kostn. 0 0 0 0 0 Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0 Summa anläggningstillg. 449 190 187 189 195 Summa tillgångar 713 546 584 560 597 Skulder Kortfristiga skulder Leverantörsskulder 0 0 0 0 0 Övriga icke ränteb skulder 131 107 71 90 105 Summa kortfristiga skulder 131 107 71 90 105 Långa icke ränteb.skulder 10 7 108 104 78 Räntebärande skulder 104 121 112 112 10 Summa skulder 244 235 291 306 193 Avsättningar 0 0 0 0 0 Eget kapital 468 311 292 254 405 Minoritet 0 0 0 0 0 Minoritet & Eget Kapital 468 311 292 254 405 Summa skulder och eget kapital713 546 584 560 597 Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e Omsättning 211 200 331 478 685 Summa rörelsekostnader -246-310 -339-499 -612 Avskrivningar -46-281 -8-9 -9 EBIT -82-391 -16-30 64 Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 0 0-2 NOPLAT -42-118 -15-29 63 Avskrivningar 46 281 8 9 9 Bruttokassaflöde -36-110 -8-22 71 Förändring i rörelsekapital 8 0-19 -9-14 Investeringar -3-15 -5-10 -15 Fritt kassaflöde -30-125 -64-72 11 Kapitalstruktur 2010 2011 2012e 2013e 2014e Soliditet 66% 57% 50% 45% 68% Skuldsättningsgrad 22% 39% 38% 44% 2% Nettoskuld -32-126 -193-139 -243 Sysselsatt kapital 572 432 404 366 415 Kapitalets oms. hastighet 0,4 0,4 0,8 1,2 1,7 DCF värdering Kassaflöden, MSEK Riskpremie (%) 7,7 NV FCF (2012-2014) -110,0 Betavärde 1,7 NV FCF (2015-2021) 984,9 Riskfri ränta (%) 1,5 NV FCF (2022-) 1071,3 Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 246,9 WACC (%) 14,0 Räntebärande skulder 120,9 Motiverat värde 2 072,1 Antaganden 2015-2021 (%) Genomsn. förs. tillv. 15,9 Motiverat värde per aktie, SEK 66,7 EBIT-marginal 31,7 Börskurs, SEK 28,5 Lönsamhet 2010 2011 2012e 2013e 2014e Avk. på eget kapital (ROE) -18% -102% -6% -13% 19% ROCE -14% -79% -2% -8% 17% ROIC -7% -24% -4% -8% 16% EBITDA-marginal (just) -17% -58% 0% -5% 11% EBIT just-marginal -39% -199% -3% -6% 9% Netto just-marginal -42% -199% -5% -7% 9% Data per aktie, SEK 2010 2011 2012e 2013e 2014e VPA -3,81-12,62-0,75-1,07 1,92 VPA just -3,81-12,79-0,51-1,07 1,92 Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoskuld -1,4-4,1-5,8-4,2-7,3 Antal aktier 23,4 31,1 33,4 33,4 33,4 Värdering 2010 2011 2012e 2013e 2014e Enterprise value 853 759 776 776 776 P/E n.m. n.m. n.m. n.m. 14,8 P/E just n.m. n.m. n.m. n.m. 14,8 P/S 4,2 4,4 2,7 1,9 1,3 EV/S 4,1 3,8 2,3 1,6 1,1 EV/EBITDA just n.m. n.m. n.m. n.m. 10,6 EV/EBIT just n.m. n.m. n.m. n.m. 12,0 P/BV 1,9 2,8 3,0 3,5 2,2 Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e 1 mån 0,0% Omsättning 75,4% 3 mån 0,0% Rörelseresultat, just -26,9% 12 mån 0,0% V/A, just -28,5% Årets Början 0,0% EK -9,6% Aktiestruktur % Röster Kapital Novo Nordisk Fonden 24,1 24,1 HealthCap 18,5 18,5 Arbejdsmarkedets Tillaegspension 5,3 5,3 Abingworth 4,1 4,1 Staffan Rasjö 3,6 3,6 Avanza Pension Försäkring AB 3,1 3,1 Tredje AP-fonden 2,7 2,7 Anders Walldov 2,0 2,0 Thomas Lundqvist 1,7 1,7 Fjärde AP-fonden 1,6 1,6 Aktien Reuterskod ORX.ST Lista Small cap Kurs, SEK 28,5 Antal aktier, milj 31,1 Börsvärde, MSEK 885 Börspost 1 Bolagsledning & styrelse VD CFO IR Ordf Anders Lundström Carl-Johan Blomberg Carl-Johan Blomberg Martin Nicklasson Nästkommande rapportdatum Delårsrapport jan-juni 2012 2012-07-12 Tillväxt 2010 2011 2012e 2013e 2014e Försäljningstillväxt -11% -5% 66% 44% 43% VPA-tillväxt (just) n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% n.m.% Tillväxt eget kapital -15% -34% -6% -13% 59% Analytiker Klas Palin klas.palin@redeye.se Peter Östling peter.ostling@redeye.se Redeye AB Mäster Samuelsgatan 42, 10tr 114 35 Stockholm 8

Omsättning & Tillväxt (%) EBIT (justerad) & Marginal (%) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 100 0-100 -200-300 -400-500 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% Omsättning Försäljningstillväxt EBIT just EBIT just-marginal Vinst Per Aktie Soliditet & Skuldsättningsgrad (%) 4 2 0-2 -4-6 -8-10 -12-14 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2009 2010 2011 2012e 2013e 2014e 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% VPA VPA just Skuldsättningsgrad Soliditet Intressekonflikter Klas Palin äger aktier i bolaget Orexo: Ja Peter Östling äger aktier i bolaget Orexo: Ja Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit ersättning från bolaget i samband med detta. 9

DISCLAIMER Viktig information Redeye AB ("Redeye" eller "Bolaget") är en specialiserad investmentbank inriktad mot små och medelstora tillväxtbolag i Norden. Vi fokuserar på sektorerna IT, Life Sciences, Media, Betting, Cleantech och Råvaror. Vi tillhandahåller tjänster inom Corporate Broking, Corporate Finance, aktieanalys, investerarrelationer och medietjänster. Våra styrkor är vår prisbelönta analysavdelning, erfarna rådgivare, ett unikt investerarnätverk samt vår kraftfulla distributionskanal redeye.se. Redeye grundades år 1999 och står under Finansinspektionens tillsyn sedan 2007. Redeye har följande tillstånd: mottagande och vidarebefordran av order avseende finansiella instrument, investeringsrådgivning till kund avseende finansiella instrument, utarbeta, sprida finansiella analyser/rekommendationer för handel med finansiella instrument, utförande av order avseende finansiella instrument på kunders uppdrag, placering av finansiella instrument utan fast åtagande, förvara finansiella instrument och ta emot medel med redovisningsskyldighet, råd till företag samt utföra tjänster vid fusion och företagsuppköp, utföra tjänster i samband med garantigivning avseende finansiella instrument samt bedriva Certified Advisory verksamhet (sidotillstånd). Ansvarsbegränsning Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet av analysen. Potentiella intressekonflikter Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande: För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen publicerats. En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är direkt kopplad till sådan verksamhet. Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen. Angående Redeyes analysbevakning Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument. Rating/Rekommendationsstruktur Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad. Redeye Rating (2012-06-01) Rating Ledning Tillväxt- Trygg Avkastnings- Lönsamhet potential Placering potential 7,5p - 10,0p 25 20 18 16 24 3,5p - 7,0p 54 60 34 52 52 0,0p - 3,0p 1 0 28 12 4 Antal bolag 80 80 80 80 80 *För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning. Mångfaldigande och spridning Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse. Copyright Redeye AB. 10